1、华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值1分析师：谭国超分析师：谭国超(S00)(S00)联系人：李婵（联系人：李婵（S00S00）2022年年8月月华安证券研究所行业专题：行业专题：PBPB-ROEROE模型在低值耗材中的应用模型在低值耗材中的应用证券研究报告证券研究报告|行业专题行业专题华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值2核心观点核心观点证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明PBPB-ROEROE模型在低值耗材类公司中的适用性：模型在

2、低值耗材类公司中的适用性：PB-ROE是价值型投资策略的一种，在熊市和振荡市有较好的选股胜率，尤其适用于接近成熟期的行业选股。全球范围内低值耗材行业产品成熟，行业发展周期长，行业内公司竞争格局稳定，整体规模增速在高个位数，生命周期偏成长后期或接近于成熟期，适用于PB-ROE的选股策略，PB-ROE模型也更易从可比公司中找到相对低估值的标的。投资建议投资建议：优先选高ROE，低PB类标的，推荐采纳股份（已覆盖）及未来有ROE提升空间的康德莱（已覆盖），同时建议关注天益医疗（未覆盖）、振德医疗（未覆盖）、维力医疗（未覆盖）。风险提示：风险提示：估值模型适用性不当风险；公司盈利能力恶化风险，ROE下

3、降，带动估值下降；行业竞争加剧风险，整体估值水平下移风险。MAkV9UjZLWmMqQsN8OaObRtRmMmOmOiNmMzRiNoPvNaQmMyRuOsOzRNZtPmO华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值3目录目录资料来源：wind、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明PB-ROE模型介绍模型介绍01|低值耗材行业概述02|模型数据处理及结果03|投资标的梳理04|风险提示05|华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值41 1、PBPB-ROEROE模型：一种评估盈利能力与估值是否匹配的方法模型：一种

4、评估盈利能力与估值是否匹配的方法PB-ROE模型在1984年由Jarrod W.Wilcox 提出，模型推导出ln(PB)与预期ROE 存在线性正相关关系，表明公司的盈利能力和其股票估值具有很强的正相关性，即投资者愿意为成长性更好的上市公司付出更高的股价。PB-ROE的核心思想是寻找当前估值较低，同时具有稳定成长特性的股票即低PB高ROE的股票。资料来源：IFIND，华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明PBPB-ROEROE模型示意图模型示意图Ln(PB)Ln(PB)与与ROEROE在一定假设下呈线性关系在一定假设下呈线性关系资料来源：The PB-ROE Valuatio

5、n Model，华安证券研究所该区域公司PB被高估，价值倾向于向下回归该区域公司PB被低估，价值倾向于向上回归华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值51 1、PBPB-ROEROE模型的适用条件：成熟阶段行业为主模型的适用条件：成熟阶段行业为主证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：华安证券研究所整理PB-ROE模型中假设公司当前的ROE能够代表未来的ROE，所以ROE较为稳定的成熟行业更适用于该模型，因为成熟行业和公司已经经历了完整的生命周期，因此不同阶段的估值水平，以及步入成熟阶段的估值水平可以拿来用作估值对标和参考，PB-ROE模型对成长期的行

6、业或个股并不完全适配。其次，能有较高置信度去预测公司预期ROE水平的，也相对更适用PB-ROE模型。第三，不同时期市场估值环境不同，市场的预期收益率不同，流动性水平不同，ROE水平并不是影响估值水平的唯一因素。产业生命周期划分产业生命周期划分影响估值的因素众多影响估值的因素众多当下的盈利能力远期的盈利潜力ROE行业空间公司地位公司商业模式公司管理层市场流动性环境风险偏好利率等华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值6目录目录资料来源：wind、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明PB-ROE模型介绍01|低值耗材行业概述低值耗材行业概述02|模

7、型数据处理及结果03|投资标的梳理04|风险提示05|华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值7医用低值耗材定义医疗机构在为病人治疗过程中使用的卫生材料（通常一次性使用为主。从会计实务角度，易损耗、单价低于易损耗、单价低于500元即元即可归入低值易耗品可归入低值易耗品。使用范围及用量低值耗材临床使用量大，涉及心血管、脑血管、眼科、妇科、泌尿科、骨科、普外科等科室，甚至部分产品几乎每个科室都会用到（如注射穿刺类耗材），整体用量跟随门诊量而波动根据材料划分主要涉及有医用级塑料（高分子塑料，如PVC、ABS、TPU）、不锈钢、无纺布（聚酯纤维，如尼龙材料）、玻璃等根据产

8、品功能划分（1）药物输送装置（注射类耗材，如输液产品、智能注射器、预充注射器、皮下注射产品）；（2）诊断检测类（如葡萄糖监测试纸，血液采集消耗品）；（3）伤口护理用敷料（高级伤口敷料、外科伤口护理、传统伤口护理）；（4）个人防护类（手套、口罩、防护服等）；（5）医用导管类（如静脉导管、泌尿导管、插管、喉罩）；（6）医用放射学消耗品（胶片）；（7）医用消毒与灭菌耗材；（8）透析类耗材（腹膜透析、血液透析）注册认证监管通常是一类医疗器械或二类医疗器械通常是一类医疗器械或二类医疗器械，也有部分产品属于三类医疗器械（如留置针、预充式冲管注射器）2 2、医用低值耗材产品的定义、分类、医用低值耗材产品的定

9、义、分类医用耗材根据价值量可分为低值耗材和高值耗材。从会计实务角度，易损耗、单价低于500元即可归入低值易耗品。通常来说，低值耗材无需植入或介入到人体内，所以部分价格较低的介入类器械（如PTCA球囊扩张导管）也属于高值耗材。参考北京首都医科大学朝阳医院公开的医用耗材价格查询目录，单价在500元及以下的耗材数量共587种，占医院医用耗材种类总数的37.25%，种类繁多。资料来源：中国医疗器械蓝皮书，华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值82 2、医用低值耗材市场规模、医用低值耗材市场规模资料来源：Grand

10、View Research，RESEARCH AND MARKETS，Market Watch，医械研究院、医械汇，中国医疗器械蓝皮书(2021年版），BMI Research，华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明根据中国医疗器械蓝皮书(2021年版)，2016-2020年中国低值医用耗材市场规模由448亿元增长至970亿元，年均复合增速在20%左右，根据 IBM 和医械汇研究分析，中国低值医用耗材市场规模 2025 年将达到 2213 亿元，2021-2025年复合增速预计在18%。44853564177097020.11%19.42%19.81%20.12%25.97%

11、0%6%12%18%24%30%02004006008007201820192020市场规模同比增长率中国医用低值耗材市场规模（亿元）中国医用低值耗材市场规模（亿元）细分市场代表产品2021年全球市场规模2026年预期市场规模CAGR药物输送装置一次性注射器（syringes）106亿美元540亿美元8.45%其他注射器（injector)222亿美元注射泵32亿美元采血类耗材采血针、采血管等51亿美元70亿美元（2028年）4.63%医用敷料高级伤口敷料206亿美元296亿美元（2030年）4.11%传统伤口敷料外伤伤口护理敷料防护服防护服、护目镜、一次性手术服等108

12、亿美元162亿美元8.45%医用导管静脉导管36亿美元50亿美元6.79%泌尿导管49.5亿美元79.4亿美元9.91%透析耗材血液透析、腹膜透析49.5亿美元60亿美元3.92%全球不同领域低值耗材市场规模全球不同领域低值耗材市场规模华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值92 2、医用低值耗材细分市场情况、医用低值耗材细分市场情况证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明据医械研究院整理测算，2018年注射穿刺类在国内低值医用耗材市场占比最大，市场份额高达 30%，其次为医用卫生材料及敷料类，市场份额达 22%。2020年注射穿刺类占比为28%，医用卫生材料及

13、敷料类为25%，市场份额排名前五的领域分别是注射穿刺类、医用卫生材料及敷料类、医用高分子材料类、医技耗材类和医用消毒类。资料来源：医械研究院、华经产业研究院，华安证券研究所注射穿刺类30%医用卫生材料及敷料类22%医用高分子材料类16%医技耗材类12%医用消毒类9%麻醉耗材类 5%手术室耗材类 4%其他 2%20182018年中国医用低值耗材细分市场占比年中国医用低值耗材细分市场占比注射穿刺类28%医用卫生材料及敷料类25%医用高分子材料类15%医技耗材类11%医用消毒类10%麻醉耗材类 5%手术室耗材类 4%其他 2%20202020年中国医用低值耗材细分市场占比年中国医用低值耗材细分市场占

14、比华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值102 2、医用低值耗材行业发展历程、医用低值耗材行业发展历程资料来源：可孚医疗招股说明书、三鑫医疗招股说明书、康德莱招股说明书，普华有策，华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明相较于全球医疗器械市场，我国医疗器械市场起步较晚。医疗器械的整体发展大致分为三个阶段：第一阶段是我国建国到1978年，1952年国家诞生了第一台X光机，X光机的诞生奠定了医疗器械成为大健康领域里的一个分支，实现从无到有的过程；第二阶段是1978年到2000年，医疗器械迎来了高速发展的阶段，我国处于追赶国际先进水平的阶段；第三个阶段

15、是2000年以来，我国医疗器械行业从仿制发展到个别产品市场技术逐渐超越。从无到有，伴随医疗器械行业开始“萌芽”1950s至1980s1980s至2000s2000s至20152015至今改革开放后，传统玻璃注射器被取代，出现了一次性医用穿刺器械产品，是最早出现并被广泛使用的一次性医疗器械行业整合阶段，政策调整下药品价格下降，小规模企业逐渐退出市场或被收购，产品丰富、成本更低、善于创新的大企业通过集中化采购、规模化生产、高中标率实现利润，行业市场集中度不断提升快速发展阶段，国内医用耗材企业以OEM业务起家，得益于材料行业的快速发展，国内低廉的劳动力成本和高速发展的技术水平，国产低值医用耗材企业飞

16、跃发展医用耗材行业发展历程医用耗材行业发展历程华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值112 2、医用低值耗材品牌情况、医用低值耗材品牌情况资料来源：医械研究院，华夏基石，华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明多年来，得益于改革开放的不断深入，凭借着低廉的劳动力成本和高速发展的技术水 平，我国低值耗材产业发展迅速，涌现出一大批优秀的知名品牌，如威高、康德莱等。国产产品不仅占据了国内市场大多数份额，在国际市场也占据一定的地位。细分市场细分市场进口品牌进口品牌国产品牌国产品牌医用卫生材料及敷料类3M、泰尔茂威高、振德、奥美、稳健注射穿刺类贝朗、百特、

17、泰尔茂、BD、尼普诺威高、江西3L、普华和顺、康德莱、三鑫医疗、江西洪达、山东侨牌、双鸽医用高分子材料类泰尔茂、百特威高、蓝帆医疗、英科医疗、百多安、江西3L医用消毒类3M欧洁、利尔康麻醉耗材类泰尔茂、BD、百特、贝朗驼人、维力医疗、海宁绿健、浙江苏嘉、威高手术室耗材类强生、贝朗新华、威高医技耗材类柯达、爱克发、富士、柯尼卡富明威、乐凯、健培科技华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值122 2、实验室用耗材产品的定义、分类、实验室用耗材产品的定义、分类根据实验室耗材的用途，可以将其分为常规耗材、细胞培养实验耗材、分子生物学实验耗材、微生物学实验耗材、过滤/净化实

18、验耗材、防护用品、仪器设备专用耗材7大类。目前在生物实验室研究中使用最多，使用量最大的以聚苯乙烯（GPPS）、聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）等为原材料制成的一次性塑料耗材。资料来源：泰坦科技招股说明书，华安证券研究所分类说明举例常规耗材指广泛应用于各种实验的辅助性 类耗材，通用性是其最突出的特点玻璃器皿：烧器类、量器类、皿管类、漏斗类、滤器类、瓶类、标准口类、真空器皿、成套装置等；石英制品：坩埚、蒸发皿、漏斗、石英管、石英棉等；陶瓷制品：坩埚、蒸发皿、研钵、布氏漏斗、方舟、白反应板等；塑料制品：瓶类、量器类、漏斗类、烧杯、洗瓶、离心管、试管架、枪头、针筒等；金属制品：样品匙、坩埚、铁架台、滴定

19、台、试管架、坩埚钳、夹子、镊子、实验剪刀等；橡胶制品：硅胶管、胶塞、吸头、吸耳球、双连球、乳胶管等；纸制品：试纸、称量纸、擦镜纸、清洁擦拭用品等细胞培养实耗材细胞培养实验中使用的专用耗材细胞培养皿、细胞培养瓶、细胞培养板、细胞培养管（袋）、移液管、细胞培养载玻片、细胞计数板、三角瓶、离心管等分子生物学实验耗材用于分子生物学研究的耗材免疫检测板、封板膜、封口膜、加样槽、制备管、离心管、冻存管、蓝盖瓶、枪头（含无RNA酶）、PCR耗材（PCR管、八连排PCR管、PCR管架、96孔板、384孔板）等微生物学实验耗材用于在分子、细胞或群体水平上研究各类微小生物生命活动的耗材培养皿、培养试管、接种环/针

20、、酒精灯、涂布器、三角瓶、蓝盖瓶、均质罐、载玻片、盖玻片、无菌袋、脱脂棉、移液管、无菌过滤膜、无菌过滤器、厌氧罐等过滤/净化实验耗材是指实验中用于过滤与净化操作的耗材防护用品滤纸、滤膜、针头滤器、固相萃取小柱、玻璃层析柱、净化柱、过滤离心管等防护用品实验中用来防止实验结果受细菌等外部因素干扰，并保护人员免受物理、化学伤害的物品头帽、面罩、口罩、手套、鞋套、防护服等仪器设备专用耗材一般指价值较小的仪器移液器、电泳附件、进样针、纯水柱、色谱柱、保护柱、内衬管、石墨管、炬管、雾化器、比色皿等证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价

21、值132 2、实验室用耗材市场规模及增速、实验室用耗材市场规模及增速资料来源：中国医疗器械信息,2019,25(13):35-39，华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明根据中国医疗器械信息统计，2020 年全球生命科学实验全部耗材市场规模有望达到 445.51 亿美元，预计 2023 年将达到677.57 亿美元，其中中国市场预计 2020 年国内耗材市场 规模达 333.03 亿元，2023 年达 575.46 亿元。283.4 303.5 336.9 387.4 445.5 512.3 589.2 677.6 7.07%11.01%15.00%15.00%15.00%1

22、5.00%15.00%0%5%10%15%20%020040060080020019E2020E2021E2022E2023E市场规模同比增长率全球生命科学实验耗材市场规模（亿美元）全球生命科学实验耗材市场规模（亿美元）160.6192.7231.3277.5333399.6479.6575.519.99%20.03%19.97%20.00%20.00%20.02%20.00%0%5%10%15%20%25%0020019E2020E2021E2022E2023E市场规模同比增长率中国生命科学实验耗材市场规模（亿元）中国生命科学

23、实验耗材市场规模（亿元）华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值142 2、一次性生物实验耗材市场规模、一次性生物实验耗材市场规模资料来源：弗若斯特沙利文、洁特生物招股说明书，华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明据沙利文公司在新冠肺炎疫情发生之前的统计预测，2020年全球一次性生物实验耗材市场规模将达到121.1亿美元，同比增长4.8，预计 2023 年将达到 137.5 亿美元，3 年复合增速大约 4.32%。鉴于新冠肺炎疫情的爆发，全球对生命科学、医药生物领域的高度重视和投入力度加大，全球生物实验室一次性生物实验耗材市场规模预计将进一步增加

24、。据沙利文公司在新冠肺炎疫情发生之前的统计预测，2020年我国生物实验室一次性塑料耗材市场规模将达到100.3亿元，同比增长15%，预计 2023 年达 150.8 亿元，复合增速达 14.56%。鉴于新冠肺炎疫情的爆发，国内对生命科学、医药生物领域的高度重视和投入力度加大，我国生物实验室一次性生物实验耗材市场规模预计将进一步增加。89.4 94.2 99.4 104.7 110.1 115.6 121.1 126.6 132.0 137.5 02040608002001720182019E 2020E 2021E 2022E 2023E全球一次性生

25、物实验耗材规模（亿美元）42.8 49.4 57.0 65.6 75.7 87.2 100.3 115.1 131.9 150.8 02040608002001720182019E 2020E 2021E 2022E 2023E中国一次性生物实验耗材规模（亿元）全球一次性生物实验耗材市场规模（亿美元）全球一次性生物实验耗材市场规模（亿美元）中国一次性生物实验耗材市场规模（亿元）中国一次性生物实验耗材市场规模（亿元）华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值152 2、实验室低耗材行业发展历程、实验室低耗材行业发展历程资料来

26、源：腾讯网，华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明计划经济初创期计划经济初创期改革开放发展期改革开放发展期资本助力与资本助力与技术革新期技术革新期新中国成立后，以政府为主导的地方玻璃仪器厂不断建立，并且开始生产玻璃制品等实验室耗材。这一时期的玻璃耗材主要有玻璃试管，玻璃培养皿等，以及七八十年代涌现出的乡镇企业。当时主要业务均来自各自所在地区的医院，生产销售等都具有鲜明的计划经济特点，企业自身没有创新与发展的动力，因此这些企业后来基本在改革开放初期进行了私有化，部分已经完全转型从事其他业务，部分延续了实验室耗材的开发。改革开放政策下后，部分国营玻璃耗材生产企业开始转制以适应市场

27、发展需求，同时也有新的民营实验室耗材厂家创立发展。随着医疗水平的发展，国家越来越重视生物安全，一次性实验室耗材在提高检验质量的同时也有效地降低了医疗污染或感染的可能，同时，由于实验室耗材的生产技术的提高，制造成本低的优势使得实验室耗材的一次性使用在现代检验中不断被广泛推行。近几年，随着我国注塑工业和模具制造水平的提升，以及产品表面生物处理等后处理能力的提升，国内少部分企业也可以生产出具有一定国际竞争力的高端产品。目前在检验、实验耗材等领域，尤其是一些高技术含量的实验室耗材基本被国外企业垄断，尤其是像分子生物学实验室耗材，细胞培养类耗材。华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值

28、拓展投资价值162 2、兽用低值耗材产品的定义、分类、兽用低值耗材产品的定义、分类兽用器械是指单独或组合适用于动物的医用器械、设备、器具、材料，包括所需的软件。根据国民经济行业分类（GB/T4754-2017），兽医专用仪器及机械，包括阉割、牲畜生产用仪器及器械、牲畜乳房疾病治疗仪器和其他兽医专用器械。兽用注射器是一种给动物灌注用药的医疗器械，普通的兽用注射器由针筒、针头和活塞芯杆组成，有特殊用途或其他功能的兽用注射器也主要是在此基础上进行改造和升级。兽用注射器主要应用于动物的疫苗及其他各类药物注射，是畜牧养殖、宠物饲养中防治疾病不可缺少的医疗器械之一。由于兽用动物类型差异较大，与医用注射穿刺

29、器械相比，兽用注射穿刺器械具有品种规格多、针头可重复使用的独特性。资料来源：采纳股份招股说明书，华安证券研究所兽用注射器根据可使用次数划分兽用注射器可分为一次性注射器及可重复使用注射器根据注射剂量划分普通固定剂量注射器、连续注射器兽用注射针头兽用注射由于存在重复多次使用的情形一次性注射头，可重复使用注射针头兽用穿刺注射器械分类兽用穿刺注射器械分类证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值172 2、兽用低值耗材市场规模及增速、兽用低值耗材市场规模及增速资料来源：弗若斯特沙利文，采纳股份招股说明书，华安证券研究所证券研究报告敬

30、请参阅末页重要声明及评级说明中国兽用注射器械市场生产规模（单位：亿元）中国兽用注射器械市场生产规模（单位：亿元）根据FROST&SULLIVAN的数据统计，以需求规模计，全球兽用注射穿刺器械市场在一个相对比较稳定的增长过程中，其市场容量从2014年的26.5亿美元增长到了2019年的33.7亿美元，年复合增长率达5.0%。FROST&SULLIVAN的数据显示，以生产规模计，中国兽用注射穿刺器械市场容量从2014年的17.6亿元增长到了2019年的24.7亿元，年复合增长率达7.0%。其主要增长动力源自于中国不断增长的家禽和畜牧饲养行业，尤其是随着下游饲养行业的集中化，以及各地农业部门对养殖动

31、物的疫苗等预防管理日趋规范，中国的兽用注射器市场容量正在不断增长，预计到2024年，该市场规模将会达到35.1亿元人民币。全球兽用注射器械市场容量（单位：亿美元）全球兽用注射器械市场容量（单位：亿美元）7.77.78.38.99.510.110.411.112.112.713.018.819.120.321.622.223.624.125.226.828.028.426.5 26.8 28.6 30.5 31.7 33.7 34.5 36.3 38.9 40.7 41.4 000020E 2021E 2022E 2023E 20

32、24E兽用注射器（亿美元）兽用注射针（亿美元）注射器械合计4.755.25.55.76.16.87.48.18.99.712.914.215.31718.218.620.521.522.92425.417.6 19.2 20.5 22.5 23.9 24.7 27.3 28.9 31.0 32.9 35.1 055402001720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E兽用注射器（亿元）兽用注射针（亿元）注射器械合计华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值182 2、低值耗材行业小结、低

33、值耗材行业小结证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明全球市场行业规模：医用低值耗材实验室耗材一次性实验室耗材兽用低值耗材。全球市场行业增速：实验室耗材医用低值耗材一次性实验室耗材兽用低值耗材。低值耗材行业发展阶段：实验室耗材仍处于行业成长期，医用低值耗材和兽用低值耗材处于成长后期，接近成熟期市场规模（2020年）行业未来增速行业集中度行业壁垒生命周期医用低值耗材实验室耗材一次性实验室耗材全球：750亿美元中国：970亿元专利、设计、材料、制造工艺、生产成本、客情关系、品牌及声誉全球：成长后期中国：成长中期兽用低值耗材全球：446亿美元中国：333亿元全球：121亿美元中国：100亿元全球：

34、34亿美元中国：27亿元全球：7-8%；中国：18%全球：15%；中国：20%全球：5%；中国：15%全球：5%；中国：7%全球：BD、3M、泰尔茂、Thermo fisher等企业占行业主要市场份额；中国国内的行业集中度偏低全球：成长中期中国：成长中期全球：成长后期中国：成长中期全球：成长后期中国：成长后期资料来源：华安证券研究所整理华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值19目录目录资料来源：wind、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明PB-ROE模型介绍01|低值耗材行业概述02|模型数据处理及结果模型数据处理及结果03|投资标的梳理0

35、4|风险提示05|华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值203 3、模型数据处理、模型数据处理证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：iFind，华安证券研究所样本选择：选取A股市场目前上市低值耗材产业链公司，并除去上市时间较短的次新股、卖方近期覆盖较少的标的。PB：分别选当前时点的PB(LF）值、过去1个月的平均PB(LF）。ROE：选取2022年预期的ROE值，部分仍在样本范围内的标的没有市场一致预期的ROE值，选用ROE(TTM）。证券代码证券简称上市日期 市值（亿元）ROE（2021）ROE（2022E）PB(LF)PB(LF)_1M2021

36、年收入（亿元）2021年归母净利润（亿元）2021年销售毛利率2021年销售净利率主要领域600529.SH 山东药玻2002-06-03177.66 13.29 13.883.82 3.47 38.75 5.91 29.62 15.25 药用玻璃瓶300030.SZ阳普医疗2009-12-2522.05 1.85 N/A2.32 2.31 8.00 0.19 40.82 2.47 真空采血类300246.SZ宝莱特2011-07-1928.14 7.10 5.82.07 2.03 10.91 0.64 32.67 6.16 血透+监护仪603309.SH 维力医疗2015-03-0251.7

37、3 9.14 9.133.19 2.90 11.19 1.06 42.36 10.25 导管类耗材300453.SZ三鑫医疗2015-05-1539.56 18.64 18.614.10 4.27 11.64 1.56 34.37 14.76 血透+注射类002817.SZ黄山胶囊2016-10-2524.86 7.25 7.563.08 2.99 3.80 0.57 32.00 14.63 空心胶囊603987.SH 康德莱2016-11-2177.27 15.01 15.283.74 3.87 30.97 2.91 38.38 13.54 注射类耗材300677.SZ英科医疗2017-07

38、-21154.40 59.61 N/A0.99 0.99 162.40 74.30 61.51 45.96 手套类耗材603976.SH 正川股份2017-08-2239.54 9.66 9.943.53 3.23 7.97 1.07 25.69 13.38 药用玻璃瓶603301.SH 振德医疗2018-04-1292.90 14.22 14.912.30 2.23 50.92 5.96 34.81 14.16 医用卫生材料及敷料002950.SZ奥美医疗2019-03-1176.63 15.65 N/A2.76 2.92 29.26 4.31 30.13 14.77 医用卫生材料及敷料68

39、8310.SH 迈得医疗2019-12-0319.10 8.64 9.362.58 2.46 3.16 0.64 50.12 20.27 医用耗材专用设备688026.SH 洁特生物2020-01-2255.28 19.39 20.715.72 6.24 8.56 1.71 41.91 20.00 实验室耗材605369.SH 拱东医疗2020-09-16141.54 24.66 23.7210.61 10.82 11.94 3.11 44.36 26.04 实验室耗材/IVD类耗材300888.SZ稳健医疗2020-09-17305.37 11.76 12.492.92 2.93 80.37

40、 12.39 49.88 15.40 医用卫生材料及敷料300981.SZ中红医疗2021-04-2772.03 46.92 N/A1.18 1.18 49.09 23.42 61.70 47.70 手套类耗材301093.SZ华兰股份2021-11-0144.10 26.83 N/A1.87 1.90 8.21 2.16 55.12 26.32 各类覆膜胶塞、常规胶塞301122.SZ采纳股份2022-01-2674.56 29.38 28.194.60 4.42 4.42 1.31 43.86 29.56 注射类耗材301097.SZ天益医疗2022-04-0732.60 18.20 12

41、.501.76 1.64 4.15 0.78 38.03 18.88 血透类耗材301234.SZ五洲医疗2022-07-0523.04 29.92 N/A3.46 3.74 5.13 0.68 22.56 13.33 注射类耗材华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值213 3、模型处理结果、模型处理结果证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：iFind，华安证券研究所由于所选标的均属于低值耗材产业链，PB-ROE模型适用性也更强，用LN(PB）和ROE做线性回归拟合，结果显示，预期ROE水平越高，PB估值也越高。从拟合的角度看，维力医疗、迈得医疗、

42、康德莱等标的估值为板块合理估值，采纳股份、振德医疗、天益医疗仍有估值提升的空间，而处于成长阶段的实验室耗材类标的拱东医疗和洁特生物的估值相较其他低值耗材标的高一些。采纳股份拱东医疗洁特生物三鑫医疗天益医疗康德莱振德医疗山东药玻稳健医疗正川股份迈得医疗维力医疗黄山胶囊宝莱特-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00051015202530LN(PB)2022E ROE（%）华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值22目录目录资料来源：wind、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明PB-ROE模型介绍01|低值耗材行业概述02|模

43、型数据处理及结果03|投资标投资标的梳理的梳理04|风险提示05|华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值23234 4、采纳股份：绑定核心客户，国产高端穿刺器械领跑者、采纳股份：绑定核心客户，国产高端穿刺器械领跑者证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明投资亮点：投资亮点：（1）公司以国际大客户为主，客户粘性高，订单稳定。（2）公司定制化研发服务能力显著，产品横向拓展能力强，动物医疗、医疗器械和实验室耗材三大业务齐头并进。（3）公司产品走差异化、高端化，盈利能力突出。投资建议投资建议：预计公司2022-2024收入有望分别实现6.91亿元、9.48亿元和12.

44、50亿元，2022-2024年复合增长率约为41.42%，2022-2024年归母净利润分别实现2.08亿元、3.08亿元和3.96亿元，2022-2024年复合增长率约为44.7%。鉴于公司产品横向拓展能力强且与国际大客户绑定，粘性大，不受国内耗材集采的政策压制，维持公司“买入”评级。资料来源：IFIND，华安证券研究所单位单位:百万元百万元主要财务指标主要财务指标20212022E2023E2024E营业收入营业收入442 691 948 1250 收入同比（收入同比（%）-12.5%56.4%37.1%31.9%归属母公司净利润归属母公司净利润131 208 308 396 净利润同比（

45、净利润同比（%）-4.6%58.9%48.1%28.7%毛利率（毛利率（%）43.9%45.2%48.9%48.9%ROE（%）25.6%28.0%29.3%27.4%每股收益（元）每股收益（元）1.85 2.21 3.27 4.21 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值24244 4、康德莱：国产注射穿刺龙头企业，产品升级加速成长、康德莱：国产注射穿刺龙头企业，产品升级加速成长证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明投资亮点：投资亮点：（1）公司是注射穿刺领域的龙头企业，产品升级且海外客户导入顺利，海外业务盈利能力逐年提升，逐渐成为公司亮点。（2）公司以外

46、贸促内贸，消费属性的胰岛素笔针、美容针均有望成为大单品，国内集采受益的留置针、病毒采样管等持续贡献业绩弹性。投资建议投资建议：预计公司2022-2024收入有望分别实现37.90亿元、45.09亿元和53.71亿元，同比增长分别约22.4%、19.0%和19.1%，2022-2024年归母净利润分别实现3.88亿元、4.84亿元和6.00亿元，同比增长分别约33.1%、24.9%和24.0%。鉴于公司产品不断升级，海外市场拓展顺利，国内基本盘稳固，维持公司“买入”评级。资料来源：IFND，华安证券研究所单位单位:百万元百万元主要财务指标主要财务指标20212022E2023E2024E营业收入

47、营业收入3,097 3,790 4,509 5,371 收入同比（收入同比（%）17.1%22.4%19.0%19.1%归属母公司净利润归属母公司净利润291 388 484 600 净利润同比（净利润同比（%）43.7%33.1%24.9%24.0%毛利率（毛利率（%）38.4%39.7%40.5%41.2%ROE（%）14.0%15.6%16.3%16.8%每股收益（元）每股收益（元）0.66 0.83 1.04 1.29 华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值25254 4、天益医疗：自有品牌、天益医疗：自有品牌+ODM+ODM并重，国产体外循环血路龙头并

48、重，国产体外循环血路龙头证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明公司介绍：公司主营业务为血液净化及病房护理领域医用高分子耗材等医疗器械的研发、生产与销售。公司介绍：公司主营业务为血液净化及病房护理领域医用高分子耗材等医疗器械的研发、生产与销售。（1）海外：和费森尤斯、百特等大客户合作，海外收入快速增长，2018-2021年CAGR约106%。（2）国内：按照产品的销售量排名，2018年公司在我国体外循环血路市场份额排名第二。（3）重要产品：CRRT专用型体外循环血路产品借助新冠疫情打开销路。资料来源：天益医疗官网，华安证券研究所1.33 1.51 1.89 2.63 0.82 0.74 0.

49、97 1.06 0.23 0.25 0.26 0.45 0%20%40%60%80%100%20020血液净化病房护理其他资料来源：IFIND，华安证券研究所公司部分产品图示公司部分产品图示公司收入结构公司收入结构华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值26264 4、振德医疗：内生外延，新型医用敷料促进公司发展、振德医疗：内生外延，新型医用敷料促进公司发展证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明公司介绍：以海外传统伤口护理类产品公司介绍：以海外传统伤口护理类产品OEMOEM起家，目前是国内医用敷料行业产品种类较为齐全、规模领先的企业之一。

50、起家，目前是国内医用敷料行业产品种类较为齐全、规模领先的企业之一。（1）传统敷料行业集中度较低，拥有规模化生产优势的头部企业能更好控制成本和品质，有望进一步扩大市场份额。（2）新型医用敷料具有促进伤口恢复等优势，适用于慢性伤口，消费升级属性强，在高端产品市场有望实现进口替代。（3）手术感控业务随着一次性产品渗透率的提升及渠道集中度的提升，有望迎来持续稳定的增长。（4）“医疗”和“健康”双轮驱动，渠道优化，有利于公司长期发展。资料来源：IFIND，华安证券研究所公司境内外收入结构公司境内外收入结构新业务收入增长情况新业务收入增长情况4.495.9826.6121.539.6912.5776.52

51、7.540%20%40%60%80%100%2018 年报2019 年报2020 年报2021 年报境内境外1.650.653.922.830.736.63.150.8413.794.051.9115.510481216压力治疗与固定现代伤口敷料手术感控2018 年报2019 年报2020 年报2021 年报CAGR 35%CAGR 43%CAGR 58%华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值27274 4、维力医疗：医用导管领军者，定制化项目助力海外增长、维力医疗：医用导管领军者，定制化项目助力海外增长证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明公司介绍：公司主

52、要从事麻醉、泌尿、呼吸、血液透析等领域医用导管的研发、生产和销售。公司介绍：公司主要从事麻醉、泌尿、呼吸、血液透析等领域医用导管的研发、生产和销售。（1）公司利用技术产能优势积极争取大客户的非标定制产品项目，为海外大客户提供整体解决方案，北美地区订单增长。（2）公司加大研发，丰富产品组合，近年推出的可视双腔支气管插管、负压清石鞘等创新产品受到临床及专家广泛认可。（3）股权激励绑定核心员工，考核目标2023-2024年复合增速约30%。资料来源：IFIND，公司公告，华安证券研究所公司产品收入结构公司产品收入结构公司股权激励情况公司股权激励情况2.222.983.213.492.12.472.7

53、62.90.521.721.331.71.05 1.17 0.96 1.34 0.68 0.71 0.70 0.73 0.73 0.74 0.69 0.62 1.47 0.14 0%20%40%60%80%100%2018 年报2019 年报2020 年报2021 年报麻醉系列导尿包泌尿外科护理血透管路呼吸口罩其他产品其他业务解除限售期考核目标Am考核目标An第一个解除限售期 2022年净利润不低于1.56亿元2022年净利润不低于1.50亿元第二个解除限售期2022-2023年两年净利润不低于3.58亿元2022-2023年两年净利润不低于3.38亿元第三个解除限售期2022-2024年三年

54、净利润不低于6.20亿元2022-2024年三年净利润不低于5.72亿元华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值285 5、风险提示、风险提示估值模型适用性不当风险。估值模型适用性不当风险。公司盈利能力恶化风险，公司盈利能力恶化风险，ROEROE下降，带动估值下降；下降，带动估值下降；行业竞争加剧风险，整体估值水平下移风险行业竞争加剧风险，整体估值水平下移风险。证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值2929重要声明重要声明分析师声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨

55、询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据

56、此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私

57、自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：行业评级体系行业评级体系增持：未来 6 个月的投资收益率领先沪深300 指数 5%以上；中性：未来 6 个月的投资收益率与沪深300 指数的变动幅度相差-5%至5%;减持：未来 6 个月的投资收益率落后沪深300 指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值3030谢谢！谢谢！