1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 雄踞雄踞硬件硬件、借力借力新新场景场景，网安网安元老步步为营元老步步为营 Table_StockNameRptType 天融信天融信（000022122212）网络安全系列（四）/公司深度 Table_Rank 投资评级：买入（首次投资评级：买入（首次）报告日期：2022-08-18 Table_BaseData 收盘价（元）8 8.7575 近 12 个月最高/最低（元）1919.7171/8 8.4 49 9 总股本（百万股）1185.371185.37 流通股本（百万股）1166.081166.08 流通股比例（%）9898.3737%总市

2、值（亿元）1 10 03 3.7272 流通市值（亿元）10102 2.0 02 2 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较 Table_Author Table_Author 分析师：尹沿技分析师：尹沿技 执业证书号：S00 邮箱： 分析师分析师：王奇珏王奇珏 执业证书号：S00 邮箱： 联系人：联系人：张旭光张旭光 执业证书号：S00 邮箱： 相关报告相关报告 1.华安证券_行业深度_计算机行业_深度研究_数字经济系列（二）：“东数西算”奠定数字经济发展基础2022-03-16

3、2.华安证券_行业研究_计算机行业_深度研究_网络安全系列（一)：多角度对比美国网安，我国网安前景广阔）2022-05-14 主要观点：主要观点：Table_Summary 2 27 7 年年底蕴底蕴深厚深厚，业务架构成熟，业务架构成熟 公司是我国首家网安企业。2016-2020 年，公司通过南洋股份的两次资产重组，成为聚焦网安的上市公司。期间，上市公司引入中国电科的入股与腾讯的合作发展生态。2021 年，借由 27 年沉淀的研发、销售体系，公司提出NGTNA2.0 架构，纳入车联网、工业互联网、物联网等新场景，并继续扩充产线与扩大市占率。2021 年，公司网安营收达 34 亿元，同比增速 1

4、8%。2022Q1，公司营收 3.78 亿元，同比增加 42.8%。市场高增市场高增格局趋稳，格局趋稳，传统硬件传统硬件雄踞雄踞前列前列 在数据安全法、个人信息保护法与网络安全法等顶层政策的加持下，网安市场规模高速增长且具有一定潜力。根据中商产业院数据，2021 年我国网安市场规模达 650 亿元，同比增速 22%。根据信通院数据，2021年我国网安行业硬件为主流，占比41%。根据IDC数据，公司的UTM防火墙、IDP、VPN处于领先地位，市占率分别为22.5%4.3%7.7%，而上述产品在我国网安硬件市场中占比分别为 34.5%11.1%7.9%。据此我们测算，222324 年上述产品可带来

5、约 324051 亿元收入。新兴新兴安全安全需求爆发需求爆发，抢占先机增速可观抢占先机增速可观 近年，车联网、工业互联网等领域快速发展，相应的安全市场爆发。行业行业方面方面，根据华经产业院数据，2022 年我国信创市场将达 2222 亿元，未来有望保持 37%的复合增速。根据中国工程科学、赛迪咨询数据，2022 年我国工业互联网安全市场规模将达 308 亿元，同比增速 35%。根据赛迪咨询数据，2021 年我国云安全、数据安全市场分别约 11670 亿元，同比增速分别为 45%36%。公司公司方面方面，天融信工控、云及数据安全等系列产品被IDC、CCID 等机构评为市场领导者。2021 年公司

6、信创、工控业务增速分别近十倍、超六倍；云计算、数据安全业务增速也达 2 倍左右。投资建议投资建议 天融信稳定保持硬件市场主流产品前三甲的地位，过半营收较为稳固。公司也布局了工控、数据安全等热门赛道，提升整体营收增速。我们预计天融信 2022-2024 年分别实现收入 43.71/56.71/73.33 亿元，同比增长 30.4%/29.7%/29.3%；实现归母净利润 5.30/7.16/9.40 亿元，同比增长 130.6%/35.0%/31.2%。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 1）网安市场竞争加剧；2）政策落地不及预期；3）疫情反复影响项目确认收入。-60%-50%-40%

7、-30%-20%-10%0%10%20%沪深300天融信Table_CompanyRptType1 天融信天融信（0 00221202212）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 2/3030 证券研究报告 正文目录正文目录 引言：网安开拓者站稳传统硬件，借新兴赛道勇立潮头引言：网安开拓者站稳传统硬件，借新兴赛道勇立潮头.5 1 1 中国网安开拓者，中国网安开拓者，2727 年底蕴深厚年底蕴深厚.6 1.1 基本面扎实，财务企稳回升.6 1.2 研发能力强大，销售体系成熟.10 2 2 传统硬件景气依旧，传统硬件景气依旧，相关相关营收稳增长营收稳增长.14 2.1 政策加持市场景气，硬件产品需求

8、坚挺.14 2.2 国产防火墙泰斗，多产品稳居行业前列.17 3 3 新领域抢先布局，提高整体营收增速新领域抢先布局，提高整体营收增速.19 3.1 业务版图广阔，产品表现优异.19 3.2 细分领域迎来机遇，需求爆发助业绩高增.20 4 4 投资建议投资建议.27 4.1 基本假设与营业收入预测.27 4.2 估值和投资建议.27 风险提示风险提示.28 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.29 xVlUdYjZIZqQpPrO6M9RaQnPmMnPsQiNmMvNkPqRuN7NnMmMuOsPpRMYtQrRTable_CompanyRptType1 天融信天融信（0 0022120

9、2212）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 3/3030 证券研究报告 图表目录 图表 1 公司发展历程.6 图表 2 公司股权结构.7 图表 3 2017-2022Q1 营收及增速.7 图表 4 2017-2022Q1 网络安全营收及增速.7 图表 5 2017-2021 公司各盈利模式分布.8 图表 6 公司业务结构.8 图表 7 公司分业务毛利率.9 图表 8 2017-2021 年天融信研发费用及研发费用率.9 图表 9 2017-2021 年天融信研发人员及其占比.9 图表 10 2017-2021 年公司三项费用率.10 图表 11 1998-2017 公司平台战略能力推进.10

10、 图表 12 公司已设立实验室.11 图表 13 公司产品 NGTNA 架构.11 图表 14 公司十五大业务方向.12 图表 15 公司销售渠道体系.12 图表 16 截至 2022 年 7 月网络安全销售许可证数量.13 图表 17 截至 2022 年 7 月网络安全销售许可证品类数量.13 图表 18 网安产业政策脉络.14 图表 19 2015 至 2020 年全球网络安全市场规模及增速.14 图表 20 2015 至 2020 年中国网络安全市场规模及增速.14 图表 21 2016-2018 我国网安行业产品比例.15 图表 22 2021 年我国网安产业产品比例.15 图表 23

11、 截至 2022 年 7 月网络安全销售许可证类公司数量.15 图表 24 2021 年全球信息安全细分赛道支出占比（%）.16 图表 25 UTM 概念架构.16 图表 26 2019H1-2021H1 中国安全硬件细分市场占比（%）.16 图表 27 2004 年天融信相关期刊文章.17 图表 28 2021 年 UTM 防火墙市场份额占比.17 图表 29 2021 年我国入侵检测与防御硬件市场份额.17 图表 30 2021 年中国虚拟专用网硬件市场份额.17 图表 31 2021-2024E 公司 UTM 防火墙、IDP 及 VPN 收入测算.18 图表 32 近期细分领域落地政策.

12、19 图表 33 公司业务部分覆盖热点.19 图表 34 公司产品市场排名.20 图表 35 2019-2025 年我国信创生产实际市场规模及增速.21 图表 36 天融信国产化产品体系.21 图表 37 2017-2021 年公司软件增值税退税.22 图表 38 2017-2022E 我国工业互联网安全产业市场规模及预测.22 图表 39 2021 年 5 月至 2022 年 7 月厂商数量变化最大的网络安全销售许可证类.23 图表 40 天融信工业控制系统信息安全应用.23 图表 41 2016-2021 年中国云安全市场规模及增速.24 Table_CompanyRptType1 天融信

13、天融信（0 00221202212）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 4/3030 证券研究报告 图表 42 2016-2021 年中国大数据安全市场规模及增速.24 图表 43 2016-2021 年中国物联网安全市场规模及增速.24 图表 44 天融信数据安全治理体系.25 图表 45 公司云安全中心防护场景.25 图表 46 2019 年网络安全态势感知能力指南.26 图表 47 2021 年中国态势感知解决方案市场评估.26 图表 48 天融信分项业务收入（百万元/%）.27 图表 49 重要财务指标（百万元）.28 Table_CompanyRptType1 天融信天融信（0 00

14、221202212）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 5/3030 证券研究报告 引言：引言：网安开拓者站稳传统硬件网安开拓者站稳传统硬件，借新兴赛道勇，借新兴赛道勇立潮头立潮头 在信息经济、数字经济中，网络安全作为虚拟资产的保险，是不可或缺的部分。政策方面，我国也形成了以网络安全法、密码法、数据安全法、个人信息保护法、关键信息基础设施安全保护条例等法律法规组成的顶层设计。市场需求加政策引导带来了网安行业的繁荣：根据企查查数据，我国网安企业注册量从2011 年的 0.8 万家跃至 2020 年的 19.5 万家，复合增速约 43%。其中，我们认为，天融信作为我国第一家网安企业，仍具有超过产业

15、平均增速的竞争力。逻辑一：逻辑一：网安元老网安元老深厚底蕴，业务架构成熟深厚底蕴，业务架构成熟。公司自 1995 年成立至今，历时 27年已形成了成熟的研发、产品和销售体系，是产品快速下线并扩大市占率的有力保障。研发方面研发方面：1）公司形成了具有硬件设计、软件开发等能力的八大平台，可提高项目施行效率；2）拥有 5000 余人的技术团队，并设立了技术研究院和多个实验室从事预研工作。产品方面产品方面：2021 年推出了 NGTNA 2.0 架构，覆盖工业互联网、物联网和车联网等新场景，进一步拓展了安全产品的下游应用。销售销售方面方面：形成“行业直销+渠道分销”的双轮驱动营销战略，可通过直销服务重

16、要客户，通过分销渠道以低成本覆盖更多的区域市场。逻辑二：逻辑二：硬件领域地位难撼硬件领域地位难撼，传统产品营收稳传统产品营收稳定定。公司以防火墙起家，已 22 年蝉联防火墙市占率第一地位。同时，公司在其他硬件产品中也占有一席之地，如VPN（虚拟专用网络）、IDP（入侵检测与防御）。根据中商产业院、信通院、IDC 三家的数据，2021 年我国网络安全市场规模达 650 亿元，同比增速 22%；2021 年我国网络安全产业中硬件占比为 41%；公司的 UTM 防火墙、IDP、VPN市占率分别为 22.5%4.3%7.7%，而上述产品在我国网安硬件市场中占比分别为 34.5%11.1%7.9%。假设

17、行业格局短期无法改变且网安市场整体较为稳定行业格局短期无法改变且网安市场整体较为稳定，我们测算，2022 年公司可通过以上三款产品得到约 32 亿营收。逻辑三：逻辑三：新兴安全需求爆发，抢占先机增速可观新兴安全需求爆发，抢占先机增速可观。近年，网安细分赛道政策陆续落地，如工业互联网创新发展行动计划（2021-2023 年）、物联网新型基础设施建设三年行动计划（2021-2023 年）。此类执行政策的落地刺激了各细分安全市场的高速增长，而公司也抓紧产品落地，以抢占先发优势。2021 年公司信创、工控业务增速分别近十倍、超六倍；云计算、数据安全业务增速也达 2倍左右。我们认为我们认为，未来这几类安

18、全业务是支撑网络安全高速发展的主要动力，倾斜布局有望助公司增速超行业平均。Table_CompanyRptType1 天融信（天融信（002212002212）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 6/3030 证券研究报告 1 1 中国网安中国网安开拓者开拓者，2727 年年底蕴底蕴深厚深厚 1.11.1 基本面扎实，财务基本面扎实，财务企稳回升企稳回升 网安网安行业行业活化石，一贯保持竞争活力。活化石，一贯保持竞争活力。天融信科技成立于 1995 年，是国内首家网络安全厂商，并于 1996 年研制出了我国第一套自主版权的防火墙。公司自 2000 年便蝉联国内防火墙领域第一地位。2017 年，

19、上市公司通过全资收购天融信科技 100%股权，完成重组交易。2020 年 9 月，上市公司剥离电线电缆业务，主营业务聚焦至网络安全领域。2020 年 11 月，上市主体更名为天融信科技集团股份有限公司。目前，天融信已成长为中国领先的网络安全、大数据与云服务提供商，为政府、金融、运营商等各行业客户提供物理环境和云环境下的网络安全、大数据和云服务相关产品、服务以及综合解决方案。图表图表 1 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 电缆业务剥离之后，公司暂无实控人电缆业务剥离之后，公司暂无实控人。自 2020 年公司以 21.05 亿元打包出售电缆业务，南洋股份创始人郑钟南

20、陆续减持至 7.11%，失去对公司的实际控制，但仍为第一大股东。第四大股东中电科（天津）网络信息科技合伙企业为中国电子科技集团控股子公司，持股 4.89%，有望持续为公司带来资质及渠道优势。同时，公司与腾讯的合作关系也有望在未来对公司持续带来技术与收入上的支持。Table_CompanyRptType1 天融信（天融信（002212002212）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 7/3030 证券研究报告 图表图表 2 2 公司公司股权结构股权结构 资料来源：公司 2022 年一季度报，华安证券研究所 网安营收稳定增长，持续投入致短期业绩承压。网安营收稳定增长，持续投入致短期业绩承压。营收方

21、面，2017 年至 2021 年公司网络安全业务营业收入由 11.58 亿元增长至 33.52 亿元，CAGR 为 30.4%。2021 年同比增长 18%，剔除同天科技的影响，同比增速达 36%，新增订单金额同比增加 48%。营收增长主要系 1）研发投入提升核心产品竞争力；2）营销策略成效显现。净利润方面，2019年至 2021 年公司归母净利润有所下降，主要系 1）新领域的研发投入持续加大，以占得市场先机；2）销售费用上升。随着公司新产品落地，规模效应逐渐释放，加上整体费用增速预计放缓，盈利水平有望改善。图表图表 3 3 2 2017017-2022Q12022Q1 营收及增速营收及增速

22、图表图表 4 4 20172017-2022Q12022Q1 网络安全营收及增速网络安全营收及增速 资料来源：WIND，华安证券研究所 资料来源：WIND，华安证券研究所 盈利模式结构稳定盈利模式结构稳定，超七成为产品销售超七成为产品销售。公司网络安全业务近五年来盈利模式结构保持稳定，其中产品销售约八成，服务与能力订阅占两成左右。产品销售包括了网络安全、云和大数据的综合解决方案；服务提供包括了为客户提供安全咨询、评估、定制开发等服务；能力订阅包括以天、月、年和流量计费的云端检测及防护、以月年计费的安全知识（威胁情报等）。53%13%-20%-41%-50%-40%-30%

23、-20%-10%0%10%20%30%0070802002020212022Q1营业总收入（亿元）YOY(%)49%40%17%18%0%10%20%30%40%50%60%055402002020212022Q1网络安全营业收入（亿元）YOY(%)Table_CompanyRptType1 天融信（天融信（002212002212）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 8/3030 证券研究报告 图表图表 5 5 20 公司各盈利模式分布公司各盈利模式分布

24、 资料来源：WIND，华安证券研究所 基础基础产品及服务为主要收入来源，产品及服务为主要收入来源，态势感知、态势感知、云计算占比提升。云计算占比提升。2019-2021 年，公司基础安全产品和基础安全服务在总营收中的合计占比在 80%左右，为公司收入的主要来源。2019 年至 2021 年公司云计算及云安全业务的占比由 7%增加至 8%，2021 年云计算收入同比增长 244.0%，主要因为公司自 2019 年起将云计算作为重要战略方向之一，持续加大该板块的研发投入，以抢占更多市场规模。此外，大数据及态势感知业务的占比维持在 10%左右，2021 年同比增速为 20.8%，未来公司将继续深耕该

25、板块的大型行业客户。图表图表 6 6 公司公司业务业务结构结构 资料来源：WIND，华安证券研究所 新业务新业务展现展现规模规模效应效应，毛利率，毛利率持续优化持续优化。公司近年来的网络安全业务综合毛利率保持在 60%左右，2021 年毛利率较上年下降 5Pct，主要原因系：1）收入结构发生变化。21 年信创业务和云计算业务占比较上年有所提升，而两者的毛利率水平分别在 40%、35%77%83%78%77%76%17%10%14%16%16%5%7%8%7%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021产品销售占比服务提供占比能力

26、订阅占比72%69%67%8%11%12%13%13%13%7%6%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021基础安全产品大数据与态势感知产品及服务基础安全服务云计算与云安全产品及服务Table_CompanyRptType1 天融信（天融信（002212002212）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 9/3030 证券研究报告 左右。2）自有产品毛利率下降。受全球供应链紧张和备货逐渐被消耗的影响，采购成本涨幅较大，另外部分产品型号缺货，公司采用高端平台产品向下替代，也导致毛利率下降。未来，新方向业务进入规模化复制阶段，将持续优化整体毛利率

27、。图表图表 7 7 公司公司分业务毛利率分业务毛利率 资料来源：WIND，华安证券研究所 研发研发费用费用逐年增长，研发人员占比超过逐年增长，研发人员占比超过 50%50%。从研发费用来看，2019 年至 2021 年公司研发费用由 5.02 亿元增长至 8.03 亿元，研发费用率由 7%增长至 24%，主要系 1）对新领域的研发加大；2）剥离电缆业务造成收入下滑。2021 年公司研发费用同比增加30.8%，主要用于布局及完善数据安全、云计算、云安全与安全云服务、态势感知等新方向和工业互联网、车联网、物联网等新兴场景业务。从研发人员来看，2021 年研发人员数量同比增加 11.1%，研发人员占

28、比 50.4%，处于行业前列水平。图表图表 8 8 20 年天融信研发费用年天融信研发费用及研发费用率及研发费用率 图表图表 9 9 20 年天融信研发人员及其占比年天融信研发人员及其占比 资料来源：WIND，华安证券研究所 资料来源：WIND，华安证券研究所 三费提升明显三费提升明显，费用前置保证未来营收增长，费用前置保证未来营收增长。2021年公司销售及管理费用率分别提升至 21.4%10.1%，较上一年上升 10.7PCT4.2PCT，主要系 1）公司剥离电缆业务后，总体营收降低近半；2）加大力度布局销售渠道，以深化产品的渗透率

29、。我们认为我们认为，销62%65%59%56%62%56%89%80%81%65%61%62%90%77%56%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%201920202021网络安全综合毛利率(%)基础安全产品大数据与态势感知产品及服务基础安全服务云计算与云安全产品及服务3.6 3.5 5.0 6.1 8.0 7%6%7%11%24%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0200202021研发费用（亿元）研发费用率（%)1,418 1,896 2,265 2,84

30、4 3,159 38%41%43%53%50%0%10%20%30%40%50%60%05000250030003500200202021研发人员（人）研发人员占比（%）Table_CompanyRptType1 天融信（天融信（002212002212）敬请参阅末页重要声明及评级说明 1010/3030 证券研究报告 售费用的前置有利于公司在全国范围提前深入布局渠道，是对未来营收增长的保证。图表图表 1010 20172017-2 202021 1 年年公司三项费用率公司三项费用率 资料来源：WIND，华安证券研究所 1.1.2 2 研发研发能力强

31、大能力强大，销售体系成熟销售体系成熟 坚持平台战略坚持平台战略 2 24 4 年，年，研发及服务能力研发及服务能力完备完备。公司自 1998 年便开始实行平台战略，目前已形成并升级了包括基础硬件、基础软件、云服务、大数据分析、安全策略等八大平台。平台内所沉淀的软硬件研发、云服务、数据安全、威胁情报等能力有助于快速推出新产品并为客户提供高质量的增值服务，占据先发优势。图表图表 1111 19 公司平台战略能力推进公司平台战略能力推进 资料来源：公司官网，华安证券研究所 研发团队雄厚研发团队雄厚，紧跟前沿技术紧跟前沿技术。截至 2021 年末，公司共 6000 余人，

32、其中 4000 余人为技术人员，占比约 70%。公司设有安全技术研究院和多个安全实验室从事研究工作，主要承担前沿技术研究、安全新领域探索、攻防研究、威胁追踪、智能检测、协议分析、红蓝对抗等研究工作，并将安全能力输出给产品开发团队。其中阿尔法实验室自 2008年至今为 CNVD、CNNVD、CICSVD、CVE 等漏洞库提交原创漏洞，累计超过 3000 个，协助国内外厂商修复超过 100 个严重安全漏洞。2020 年天融信与华为鲲鹏计算平台达成合作伙伴关系。同时，阿尔法实验室也被授予“华为鲲鹏计算平台漏洞奖励计划合作伙6.5%7.2%9.0%10.7%21.4%2.8%2.7%5.0%5.9%1

33、0.1%0.7%1.0%0.4%0.3%-0.2%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%200202021销售费用率管理费用率财务费用率Table_CompanyRptType1 天融信（天融信（002212002212）敬请参阅末页重要声明及评级说明 1111/3030 证券研究报告 伴”称号。图表图表 1212 公司已设立实验室公司已设立实验室 资料来源：公司官网，华安证券研究所 产品架构完整，业务形成联动。产品架构完整，业务形成联动。公司于 2016 年提出的 NGTNA 架构（下一代可信网络安全架构），以网络安全为核心、大数据为基础、云

34、服务为交付模式，形成全面感知、智能协同、动态防护、聚力赋能的综合安全保障体系，面向物理环境和云环境提供全系列产品、方案与服务。基于 NGTNA 架构，公司的防护类软硬件如 NGFW、UTM防火墙、WAF、上网行为管理可以与检测类产品，如 APT 检测、威胁情报、漏洞扫描形成联动，对于基础网络、工控安全、车联网、物联网等应用场景形成动态保护。我们认为，公司可以通过 NGTNA 架构，发挥强势产品的优势，形成联动带动新产品深入市场。Table_CompanyRptType1 天融信（天融信（002212002212）敬请参阅末页重要声明及评级说明 1212/3030 证券研究报告 图表图表 131

35、3 公司公司产品产品 NGTNANGTNA 架构架构 资料来源：公司官网，华安证券研究所 基于基于 N NGTNAGTNA 架构，形成全面产品线。架构，形成全面产品线。基于以上的 NGTNA 架构，公司已形成了安全网关、端点安全、身份与访问安全、应用安全、安全管理等产品体系，其中也包括了移动安全、云安全、工控安全、数据安全、信创安全等新场景的热门网安产品。我们认我们认为，公司有望在目前覆盖的赛道上继续提升技术能力并提高渗透率，在保持现有产品地为，公司有望在目前覆盖的赛道上继续提升技术能力并提高渗透率，在保持现有产品地位的同时借助热门产品提高营收增速。位的同时借助热门产品提高营收增速。图表图表

36、1414 公司公司十五大业务方向十五大业务方向 资料来源：公司官网，华安证券研究所 直销分销直销分销并并驱驱，深入布局市场，深入布局市场。公司自 2019 年开始拓展渠道市场。2021 年，公司继续夯实“行业直销+渠道分销”的双轮驱动营销战略，网安业务销售费用同比增加Table_CompanyRptType1 天融信（天融信（002212002212）敬请参阅末页重要声明及评级说明 1313/3030 证券研究报告 33.56%，主要用于深耕重点行业、地市下沉（区域营销）和渠道拓展。目前，公司已形成了多层次的销售渠道体系：从全国总经销商联系至各省经销商，再联系至行业合作伙伴、注册经销商或区域合

37、作伙伴。2021 年，公司销售人员数量增幅为 15.89%，渠道销售人员数量在销售人员数量中占比为 10.91%，为进一步实现市场覆盖打下较好基础。图表图表 1515 公司公司销售销售渠道渠道体系体系 资料来源：公司官网，华安证券研究所 销售品类广泛销售品类广泛，许可证数量许可证数量业业内内第二第二。从网络安全产品的销售布局来看，公司在行业内处于领先地位。根据数说安全数据，截至 2022 年 7 月，公司已持有 164 个网络安全销售许可证，覆盖 51 个网络安全销售许可证品类，位于业内第二。从以上两项指标来从以上两项指标来看，公司销售端的覆盖能力是看，公司销售端的覆盖能力是公司在业内公司在业

38、内的优势，可的优势，可赋能赋能产品产品及服务及服务推向市场并加大推向市场并加大市市占率占率。图表图表 1616 截至截至 20222022 年年 7 7 月月网络安全销售许可证数量网络安全销售许可证数量 图表图表 1717 截至截至 2 2022022 年年 7 7 月月网络安全销售许可证品类网络安全销售许可证品类数量数量 资料来源：数说安全，华安证券研究所 资料来源：数说安全，华安证券研究所 7580204060800180网络安全销售许可证数量57536363400网络安全销售许可

39、证品类Table_CompanyRptType1 天融信（天融信（002212002212）敬请参阅末页重要声明及评级说明 1414/3030 证券研究报告 2 2 传统传统硬件景气依旧硬件景气依旧，相关相关营收营收稳稳增长增长 2 2.1.1 政策政策加持市场景气加持市场景气，硬件硬件产品需求坚挺产品需求坚挺 网安网安顶层顶层政策政策架构已成架构已成，政策执行政策执行驱动驱动成长加速成长加速。从顶层政策顶层政策来看，近三年数据安全法、密码法、个人信息保护法与网络安全法共同构成了信息安全产业的顶层政策体系，使得企业在安全投入方面有法可依。此外，关键信息基础设施安关键信息基础设施安全保护条例全保

40、护条例于 2021 年 8 月由国务院正式发布，明确了关基领域网安建设的重要性，强化了关基领域大型企业相关领导的责任意识，为网安产业的需求拉动带来了实质上的提振。从细分领域细分领域看，下游行业的实施细则也在逐渐发布，如关于进一步加强新能源汽车企业安全体系建设的指导意见、金融数据安全评估规范、车联网网络安全和数据安全标准体系建设指南等相关政策陆续出台。我们认为我们认为，未来未来强合规强合规要求要求仍仍会会驱动网安产业驱动网安产业快速快速发展。发展。图表图表 1818 网安产业政策网安产业政策脉络脉络 资料来源：华安证券研究所整理 全球网安市场稳定增长，全球网安市场稳定增长，我国我国增速较高增速较

41、高且潜力巨大。且潜力巨大。根据信通院发布的中国网络安全产业白皮书（2022 年），2020 年全球网络安全市场的规模约 1367 亿美元，而2020 年我国的市场规模约 532 亿元，约占全球市场的 6%，而北美市场占比约 47%。从增速来看，我国网络安全行业 2017-2021 年复合增速约 18%，而全球网络安全市场规模的增速仅在 10%左右。我们认为，长期来看，我国网安市场我们认为，长期来看，我国网安市场具具有有巨大巨大潜力。潜力。图表图表 1919 20152015 至至 20202020 年全球网络安全市场规模及增速年全球网络安全市场规模及增速 图表图表 2020 20201515

42、至至 2 2020020 年中国网络安全市场规模及增速年中国网络安全市场规模及增速 资料来源：中国信通院，华安证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，中商产业院，华安证券研究所 858 928 990 1120 1244 1367 8%7%13%11%8%0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008000620020市场规模（亿美元）YoY33440348953265070424%21%22%9%22%8%0%5%10%15%20%25%30%005006007008002017

43、200212022E市场规模（亿元）YoY(%)Table_CompanyRptType1 天融信（天融信（002212002212）敬请参阅末页重要声明及评级说明 1515/3030 证券研究报告 产业链中游产业链中游，硬件占比仍为大头硬件占比仍为大头。网络安全厂商主要通过提供设备、软件、服务来为下游客户提供保护，如网络安全硬件领域的防火墙/VPN，软件领域的安全性与漏洞管理以及服务领域的云监测服务、现场运维服务。对比软件产品，硬件产品的优势在于可将功能编入芯片并集成至单台设备。作为合规性产品，硬件产品配置容易且不占用下游用户的终端性能，仍是市场的主流选择。根据赛迪咨询

44、与艾瑞咨询数据，2016-2018年硬件在我国网安产业中占主导地位，占比约 50%左右；2021 年我国安全硬件占比仍高居 49%，为最大细分市场。图表图表 21 2016-2018 我国网安行业产品比例我国网安行业产品比例 图表图表 22 2021 年我国网安年我国网安产业产业产品比例产品比例 资料来源：赛迪咨询，华安证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所 从公司类型看从公司类型看，硬件硬件市场仍处繁荣时期市场仍处繁荣时期。从持有各类网安销售许可证的公司数量来看，硬件相关企业仍是市场的主要组成部分。根据数说安全报道，截至 2022 年 7 月,目前持有访问控制、网络安全审计、防火墙三

45、大硬件相关产品销售许可的公司数量仍位于前四。我们认为我们认为，硬件市场的长盛导致了硬件厂商数量众多的局面。图表图表 2323 截至截至 20222022 年年 7 7 月月网络安全销售许可证类网络安全销售许可证类公司数量公司数量 资料来源：数说安全，华安证券研究所 对比全球结构对比全球结构，硬件占比结构合理硬件占比结构合理。从行业结构来看，全球信息安全产业中，硬件52%50%48%37%38%38%11%13%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018硬件软件服务安全硬件产品49%安全服务产品29%安全软件产品22%203193193179

46、40150200250公司数量Table_CompanyRptType1 天融信（天融信（002212002212）敬请参阅末页重要声明及评级说明 1616/3030 证券研究报告 相关的网络安全设备、基础设施保护、身份访问管理及综合风险管理四项的占比为40.1%，低于我国的 49%。由于我国市场占比较小，对此结构影响不大，所以我们认为，与国际相比，我国的产品结构处于合理范围。图表图表 2424 2 2021021 年全球信息安全细分赛道支出占比（年全球信息安全细分赛道支出占比（%）资料来源：IDC，华安证券研究所 硬件硬件安全安全格局稳固格局稳固，

47、防火墙防火墙类类产品产品占比过半占比过半。硬件市场主要由基于 UTM 平台的防火墙（NGFW），统一威胁管理（UTM）、VPN、入侵检测与防御（IDP），内容管理(SCM、也称上网行为管理)等组成。根据 IDC 数据，以上几类传统产品的格局近三年保持较为稳定，UTM 防火墙、UTM 与内容管理三类传统产品占比总和约 80%。此类产品，如UTM防火墙或下一代防火墙产品，经过十几年的发展与考验，集合了防火墙、IPS等必要功能，可以快速满足目前大中小型客户的合规性与基本安全防护需求。出于经济考虑，下游无主动更新产品结构的动力。我们认为我们认为，若未来未涌现成本或效率优势较明显若未来未涌现成本或效率优

48、势较明显的技术架构，的技术架构，传统硬件传统硬件产品的地位产品的地位与格局与格局将继续保持。将继续保持。图表图表 2525 UTMUTM 概念架构概念架构 图表图表 2626 2019H12019H1-2021H12021H1 中国安全硬件细分市场占比（中国安全硬件细分市场占比（%）资料来源：华安证券研究所整理 资料来源：IDC，华安证券研究所 云安全0.6%其他信息安全软件1.7%数据安全2.3%应用安全2.5%综合风险管理3.6%客户安全软件4.6%身份访问管理9.3%网络安全设备11.3%基础设施保护15.9%安全服务48.2%16%18%17%12%11%11%3%3%2%26%26%

49、27%36%35%35%7%8%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019H12020H12021H1内容管理入侵检测防御传统防火墙UTMUTM防火墙VPNTable_CompanyRptType1 天融信（天融信（002212002212）敬请参阅末页重要声明及评级说明 1717/3030 证券研究报告 2 2.2 2 国产防火墙国产防火墙泰斗泰斗，多多产品稳居行业前列产品稳居行业前列 防火墙常青树防火墙常青树，硬件要地连续第一硬件要地连续第一。作为中国第一家网络安全企业，公司自创立伊始便由于先发优势及团队技术优势在防火墙领域处于领先地位。根据计算机与网络

50、2004 年 22 期，根据公司年报，截至 2021 年，公司已经连续 22 年位居防火墙类整体市场市占率第一；在硬件领域最大的 UTM 防火墙领域，2021 年以 23%的市场份额占比位居第一。图表图表 2727 2 2004004 年天融信相关期刊文章年天融信相关期刊文章 图表图表 2828 2 2021021 年年 U UTMTM 防火墙市场份额占比防火墙市场份额占比 资料来源：计算机与网络2004 年 22 期，华安证券研究所 资料来源：IDC，华安证券研究所 IDPIDP与与V VPNPN市场市场，市占率稳固市占率稳固。借助优秀的研发与销售体系，公司成功保持。2021年公司除 UTM

51、 防火墙之外的 IDP（入侵检测与防御）、VPN（虚拟专用网硬件）产品份额各居市场排名第四与第三。根据 IDC 数据，2021 年公司 IDP 市场份额为 4.3%，VPN 硬件市场份额为 7.7%。图表图表 2929 2 2021021 年年我国入侵检测与防御硬件市场份额我国入侵检测与防御硬件市场份额 图表图表 3030 20212021 年中国虚拟专用网硬件市场份额年中国虚拟专用网硬件市场份额 资料来源：IDC，华安证券研究所 资料来源：IDC，华安证券研究所 行业稳定行业稳定+历史积淀历史积淀，支撑支撑营收半壁江山营收半壁江山。在行业强合规的环境下，客户对于此类传统硬件，趋于选择市占率高

52、，较为稳妥的产品。而公司成熟的研发与销售能力也可保证产品快速推向市场。我们我们认为认为，公司仍可发挥过去成功经验，保持自身产品在细分赛天融信22%华为21%新华三18%迪普科技5%绿盟科技3%其他31%启明星辰24%新华三19%绿盟科技15%天融信4%迪普科技3%其他35%深信服23.1%启明星辰11.5%天融信7.7%迪普科技1.9%东软1.4%其他54.5%Table_CompanyRptType1 天融信（天融信（002212002212）敬请参阅末页重要声明及评级说明 1818/3030 证券研究报告 道的稳固市占率。根据前述行业规模、行业软硬件占比、公司三类硬件的市占率，我们我们测算

53、测算 202220232024 年公司以上产品有望为公司分别带来综合收入约 324051 亿元。图表图表 3131 2 2021021-2024E2024E 公司公司 UTMUTM 防火墙、防火墙、I IDPDP 及及 V VPNPN 收入测算收入测算 资料来源：艾瑞咨询，IDC，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 天融信（天融信（002212002212）敬请参阅末页重要声明及评级说明 1919/3030 证券研究报告 3 3 新新领域抢先布局，领域抢先布局，提高提高整体整体营收营收增速增速 3.3.1 1 业务版图广阔业务版图广阔，产品表现优异产品表现优异 细分赛道

54、机遇到来，广泛覆盖细分赛道机遇到来，广泛覆盖领域领域。近期工控安全、车联网安全、物联网安全等领域的落地政策陆续颁布。由于行业的强合规属性，此类政策对于细分赛道的刺激效果较明显。同时由于行业数字化与数字产业化的大趋势，工控、车联网、物联网安全等细分领域景气度上升的确定性较高。公司已及时发布相关产品以布局前述安全领域，有望借助热门赛道的采购需求增长，达成营收目标。图表图表 3232 近期细分领域落地政策近期细分领域落地政策 图表图表 3333 公司业务公司业务部分部分覆盖覆盖热点热点 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司官网，华安证券研究所 产品市场领先，产品市场领先，得到得到多方多

55、方认可认可。借由优秀的研发与销售能力，公司自 2012 年开始在工控、物联网等领域快速发布了一系列产品，均达到了业内领先水平。根据公司年报数据，目前公司已有 32 项相关产品业务被第三方机构列入了市占率前三或市场领导者评级。其中，工控系列产品有10项被CCID评为市场领导者，包括工控防火墙、工业互联网态势感知与工控漏洞扫描等；数据安全系列产品有 6 项被 Gartner 或 IDC 选入典型案例。我们认为我们认为，第三方广泛的高评价，在客观角度上证明了公司产品在细分赛道兴起时已抢占了市场先机。Table_CompanyRptType1 天融信（天融信（002212002212）敬请参阅末页重要

56、声明及评级说明 2020/3030 证券研究报告 图表图表 3434 公司公司产品市场排名产品市场排名 资料来源：公司 2021 年年报，华安证券研究所 3.3.2 2 细分领域细分领域迎来机遇迎来机遇，需求爆发助业绩高增需求爆发助业绩高增 3.2.1 信创安全信创安全 信创需求爆发信创需求爆发，预计未来处于高增速预计未来处于高增速。在目前关键信息基础设施保护、个人数据保护及数据出境要求下，自主可控已经成为了政府、国央企及大型民企的硬性需求。根据华经产业研究院数据，我国信创产业于 2021 年达 2222 亿元规模，同比增速 37%，未来预计同样保持高景气度。我们认为，以上几个细分市场的增速及

57、潜力极高，而抓住以上我们认为，以上几个细分市场的增速及潜力极高，而抓住以上市场机遇，可市场机遇，可助助公司公司增速超过行业平均增速超过行业平均。Table_CompanyRptType1 天融信（天融信（002212002212）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2121/3030 证券研究报告 图表图表 3535 20 年我国信创生产实际市场规模及增速年我国信创生产实际市场规模及增速 资料来源：华经产业研究院，华安证券研究所 信创老牌厂商，产品横纵拓展信创老牌厂商，产品横纵拓展。公司自 2003 年便开始布局信创，着力开发安全ASIC 芯片。2010 年启动基于国

58、产 CPU 芯片的产品研究，再到 2019 年与飞腾、麒麟等厂商合作参与国产化项目建设并于 2020 年发布“天融信昆仑系列”国产化网安产品体系。公司的信创版图现已覆盖了安全防护、安全接入、安全检测、安全审计、数据安全、云安全、工控安全及终端安全等重点领域。图表图表 3636 天融信国产化产品体系天融信国产化产品体系 资料来源：公司官网，华安证券研究所 信创实力强劲，补贴支持坚挺信创实力强劲，补贴支持坚挺。根据公司年报数据，2021年公司获得软件增值税退税 1.87 亿元，占 2021 年营收的 5.6%。根据国务院关于印发进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策的通知，软件增值税退税来自

59、于公司销售自行开发的软件产品，对于实际税负超过 3%的部分予以即征即退的的政策。根据公告数据，公司每年收到此项退税数额呈总体上升趋势。我们认为，此项退税不仅是公司能够盈利的保证，也我们认为，此项退税不仅是公司能够盈利的保证，也1,344 1,617 2,222 3,052 4,192 5,759 7,911 20%37%37%37%37%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020022E2023E2024E2025E市场规模（亿元）增速（%）Table_Co

60、mpanyRptType1 天融信（天融信（002212002212）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2222/3030 证券研究报告 证明证明公司信创公司信创产品不断产品不断成功成功投向市场投向市场。根据公司年报数据，公司 2021 年国产化业务收入 5.6 亿元，占比超过 15%，同比增长近 10 倍。图表图表 3737 2012017 7-20212021 年公司软件增值税退税年公司软件增值税退税 资料来源：WIND，华安证券研究所 3.2.2 工业互联网工业互联网安全安全 工业工业信息信息安全增速明显，市场安全增速明显，市场潜力巨大潜力巨大。我国正处于新一轮工业革命的历史机遇期，工业互

61、联网作为新型基础设施建设的重要组成部分。根据中国工程科学数据，预计 2022 年工业互联网安全市场为 307.6 亿元，年均复合增长率约为 32.66%。随着我国工业互联网战略的全面实施，政企不断加大安全投入，工业互联网安全产业将迎来持续增长。图表图表 3838 20E E 我国工业互联网安全产业市场规模及预测我国工业互联网安全产业市场规模及预测 资料来源：中国工程科学，华安证券研究所 业内加码业内加码工控工控赛道，赛道，玩家玩家数量数量增量突出增量突出。受益于行业市场增长，最近一年内工控安全赛道的玩家数量明显增加。根据数说安全数据，2021 年 5 月至 202

62、2 年 7 月我国发行的网安销售许可证中，工控防火墙、工控网安隔离与信息交换、运维安全管理等与工业互联网相关的领域增长最多。我们认为我们认为，业内厂商纷纷投入到工控安全，正说明了此细分赛道的景气度与确定性。未来此赛道或成为网安增速主要来源。88941291231878%36%-4%52%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608000021增值税即征即退(单位：百万）YoY7395830%32%35%35%35%27%28%29%30%31%32%33%34%35%36%0501001

63、502002503003502002020212022E产业规模（亿元）增长率（%）Table_CompanyRptType1 天融信（天融信（002212002212）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2323/3030 证券研究报告 图表图表 3939 20212021 年年 5 5 月至月至 2 2022022 年年 7 7 月月厂商数量变化最大的网络安全销售许可证类厂商数量变化最大的网络安全销售许可证类 资料来源：数说安全，华安证券研究所 持续拓展产品品类，全面提升工控安全持续拓展产品品类，全面提升工控安全。目前公司形成了覆盖工业控制系统信息安全建设、监管、运营与能

64、力提升的 12 款工业领域的专用安全产品与服务。其中，10 款工控安全产品及服务被赛迪顾问评为行业领导者。从场景来看从场景来看，公司目前可支持工业互联网平台、工业数据安全、工业互联网标识解析系统等 22 个业务场景；从下游来看从下游来看，公司产品与方案已在电力、石油、轨道交通、冶金、煤炭、机械制造等 35 个行业广泛落地实践。2021 年，公司工业互联网安全业务收入同比增长 690%。图表图表 4040 天天融信工业控制系统信息安全应用融信工业控制系统信息安全应用 资料来源：公司官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 天融信（天融信（002212002212）敬请参阅

65、末页重要声明及评级说明 2424/3030 证券研究报告 3.2.3 数据、云与物联网安全数据、云与物联网安全 数字产业化推动上云与数据爆发数字产业化推动上云与数据爆发，驱动，驱动安全市场增长安全市场增长。云计算、大数据、物联网、移动互联网、5G、区块链等前沿技术的不断发展与落地，将对安全产生新的需求，传统的网络安全建设思路面临极大的挑战。根据赛迪咨询的数据，2019 年我国云安全、大数据安全、物联网安全市场规模分别达 55、38、129 亿元，均在逐年扩大。图表图表 4141 20201616-2 2021021 年中国云安全市场规模及增速年中国云安全市场规模及增速 图表图表 4242 20

66、201616-2 2021021 年中国大数据安全市场规模及增速年中国大数据安全市场规模及增速 资料来源：赛迪咨询，华安证券研究所 资料来源：赛迪咨询，华安证券研究所 我们认为，我们认为，“云大物移”的发展将使得传统的网络安全产品不再能满足客户需求，从而迫使网络安全产业转变安全理念，更加重视网络安全中的主动防御，进行创新变革，提升网络安全能力，网络安全行业的市场空间也将随之继续扩大，迎来新一波投资机会。图表图表 4343 20 年中国物联网安全市场规模及增速年中国物联网安全市场规模及增速 资料来源：赛迪咨询，华安证券研究所 体系化数据保护体系化数据保护，落地效果明

67、显落地效果明显。基于“自上而下、分域管控、持续运营”的数据安全防护理念，公司形成了包含评估、组织建设、制度建设、技术体系建设、运营建设及监管建设的全方位数据安全治理体系。由于安全网关在数据库防护体系中，起到访问行为管理、恶意流量过滤等关键作用，公司在防火墙类产品的优势，使得数据安全业务可以顺利铺开落地。目前，相关产品服务已在政府、运营商、能源、金融等十余个大型行业客户中落地。2021 年，公司数据安全收入 2.01 亿元，同比增长 193%。18.2 26.1 37.8 55.1 80.0 115.7 42.2%43.4%44.8%45.8%45.2%44.6%40%41%42%43%44%4

68、5%46%47%0204060800192020E2021E云安全市场规模（亿元）YoY17.121.828.438.151.569.725.0%27.2%30.5%33.8%35.2%35.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%007080200192020E2021E大数据安全市场规模（亿元）YoY49.865.588.2128.8195.1301.427.5%32.9%34.7%45.2%51.4%54.4%0%10%20%30%40%50%60%05003003

69、50200192020E2021E物联网安全市场规模（亿元）YoYTable_CompanyRptType1 天融信（天融信（002212002212）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2525/3030 证券研究报告 图表图表 4444 天融信数据安全治理体系天融信数据安全治理体系 资料来源：公司官网，华安证券研究所 以安全赋能云以安全赋能云，形成系列产品形成系列产品。围绕安全云化、云内生安全、云环境安全，公司发布了一系列云安全产品和解决方案，包括虚拟化分布式防火墙、云安全资源池、API 安全网关等，已在运营商、政府、能源、医疗等多个行业取得了大量落地实践。在与云相关的物

70、联网领域，公司持续发力边缘计算、视频流量处理、行业物联协议深度分析三个方向，与公安、能源等行业物联网形成适配并通过测评。从增速来看，公司目标为云安全、云服务的收入增速超 50%。图表图表 4545 公司公司云安全中心防护场景云安全中心防护场景 资料来源：公司官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 天融信（天融信（002212002212）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2626/3030 证券研究报告 3.2.4 态势感知态势感知 产品能力产品能力领先领先，多行业实现落地多行业实现落地。态势感知作为较为细分赛道，其市场较小，根据数世咨询数据，2021 年我国态势感知市

71、场约 54 亿元。但此项对于网安企业的大数据分析、威胁情报能力有较高要求。根据 IDC 发布的中国态势感知解决方案市场 2021显示，天融信获评中国态势感知解决方案领导者。2021 年，天融信网络安全态势感知新增航天、人社、水利、医疗、国资集团、城投、电子政 务 7 个行业的应用实践，同年收入约 4 亿元，同比增长 21%。图表图表 4646 20201919 年网络安全态势感知能力指南年网络安全态势感知能力指南 图表图表 4747 20212021 年中国态势感知解决方案市场评估年中国态势感知解决方案市场评估 资料来源：数世咨询，华安证券研究所 资料来源：IDC，华安证券研究所 Table_

72、CompanyRptType1 天融信（天融信（002212002212）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2727/3030 证券研究报告 4 4 投资建议投资建议 4 4.1 1 基本假设与营业收入预测基本假设与营业收入预测 天融信的核心业务主要分为基础安全产品基础安全产品、大大数据与态势感知产品及服务数据与态势感知产品及服务、云计算云计算与云安全产品及服务与云安全产品及服务和和基础基础安全服务安全服务，根据公司情况，我们对以上产品做出假设：一、一、基础安全产品基础安全产品：主要包括 UTM 防火墙、IDP、VPN、上网行为管理等传统基础产品及服务。在行业技术与政策无重大变革的情况下，其行业

73、产品格局与市占率均能保持稳定并略有上升。二、二、大数据与态势感知产品及服务大数据与态势感知产品及服务、云计算与云安全产品及服务云计算与云安全产品及服务：主要包括安全运营中心、分布式存储、超融合等产品。公司将持续提升大数据与云产品研发投入，提升研发效率和产品交付能力。我们预计此类产品的增速将超过行业平均增速。三三、基础基础安全服务安全服务：主要包括技术服务类（安全评估、渗透测试等）、安全咨询类（等级保护合规咨询、集成咨询等）、驻场服务类（安全运营、安全重保等）、专项技术类（车联网安全评估、工控安全评估等）等安全服务。我们预计此类产品的增速将保持行业平均增速。总体上总体上，每项业务由于其中各类软硬

74、件产品占比波动较大，我们假设毛利率大致保持过去平均水平。图表图表 4848 天融信天融信分项业务收入（百万元分项业务收入（百万元/%/%）业务业务 项目项目 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 基础安全产品基础安全产品 营业收入 2251.60 2760.32 3480.35 4326.06 同比增速 14.63%22.59%26.08%24.30%毛利率 56%60%60%60%大数据与态势感知产品及服务大数据与态势感知产品及服务 营业收入 389.06 524.52 680.53 879.91 同比增速 20.77%34.82%29.74%2

75、9.30%毛利率 62%60%60%60%云计算与云安全产品及服务云计算与云安全产品及服务 营业收入 276.50 568.58 889.15 1381.35 同比增速 53.38%105.64%56.38%55.36%毛利率 81%80%80%80%基础基础安全服务安全服务 营业收入 431.30 517.56 621.07 745.29 同比增速 19.33%20.00%20.00%20.00%毛利率 56%60%60%60%资料来源：WIND，华安证券研究所 4.2 4.2 估值和投资建议估值和投资建议 在政策和技术驱动下，网安市场快速增长。天融信作为硬件防火墙龙头，其产品及服务形成了“

76、一专多强”的格局，并且构建了全方面的渠道销售体系。一方面，公司的强势产品地位难撼，如 UTM 防火墙、VPN，并且市其市场格局稳定；另一方面，公司的大数据、态势感知与云安全服务产品由于工控、物联网、车联网等应用场景全面铺开，有望远超行业平均增速。我们预计天融信 2022-2024 年分别实现收入 43.71/56.71/73.33Table_CompanyRptType1 天融信（天融信（002212002212）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2828/3030 证券研究报告 亿元，同比增长 30.4%/29.7%/29.3%；实现归母净利润 5.30/7.16/9.40 亿元，同比增长13

77、0.6%/35.0%/31.2%。首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 4949 重要财务指标（百万元）重要财务指标（百万元）主要财务指标主要财务指标 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入 3352 4371 5671 7333 收入同比(%)-41.2%30.4%29.7%29.3%归属母公司净利润 230 530 716 940 净利润同比(%)-42.5%130.6%35.0%31.2%毛利率(%)59.4%61.2%61.4%61.7%ROE(%)2.4%5.4%6.8%8.2%每股收益(元)0.20 0.45 0.60 0.79

78、 P/E 94.39 20.90 15.48 11.79 P/B 2.40 1.13 1.06 0.97 EV/EBITDA 56.38 16.02 11.42 9.65 资料来源：WIND，华安证券研究所 风险提示风险提示 1）网安市场竞争加剧；2）政策落地不及预期；3）疫情反复影响项目确认收入。Table_CompanyRptType1 天融信（天融信（002212002212）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2929/3030 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 Table_CompanyRptType1 天融信（天融信（002212002212）敬请参阅末页重要声明及评

79、级说明 3030/3030 证券研究报告 Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：尹沿技，华安证券研究总监、研究所所长，兼 TMT 首席分析师，曾多次获得新财富、水晶球最佳分析师。分析师：分析师：王奇珏，华安计算机团队联席首席,上海财经大学本硕，7 年计算机行研经验,2022 年加入华安证券研究所。联系人：联系人：张旭光，凯斯西储大学金融学硕士，主要覆盖 AI 及行业信息化，2021 年 8 月加入华安证券研究所。Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询

80、执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在

81、任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用

82、。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 5

83、00 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。