1、25年沙盘推演年沙盘推演本轮半导体产业链将如何轮动？本轮半导体产业链将如何轮动？长城证券研究院科技首席：唐泓翼执业证书编号：S012022.08.17证券研究报告行业专题报告 225年沙盘推演，本轮半导体产业链将如何轮动？年沙盘推演，本轮半导体产业链将如何轮动？新应用驱动硅含量提升新应用驱动硅含量提升，半导体市场半导体市场CAGR从从10%提升至提升至15%3次下降区间次下降区间+4大核心驱动力大核心驱动力1996年至今超年至今超300个月份全球半导体销售额个月份全球半导体销售额晶圆厂产能利用率随半导体需求短期波动晶圆厂产能利用率随半导体需求短期波动全球前全球前5大晶圆厂

2、产能利用率大晶圆厂产能利用率+3大代工厂季度资本支出大代工厂季度资本支出1996年至今超年至今超100个季度晶圆厂产能利用率个季度晶圆厂产能利用率当前库存调整或延续当前库存调整或延续4个季度至个季度至23H1回落至回落至90100天合理区间天合理区间8次大库存次大库存调整周期中调整周期中，75%需需24个季度调整至阶段性最低点个季度调整至阶段性最低点1996年至今超年至今超100个季度全球前个季度全球前60大半导体厂商库存水平大半导体厂商库存水平预计半导体单价于预计半导体单价于23Q1止跌止跌，领先库存调整结束领先库存调整结束1个季度个季度存储是半导体风向标存储是半导体风向标+模拟芯片周期性弱

3、模拟芯片周期性弱+Micro呈现脉冲上涨呈现脉冲上涨1996年至今月度年至今月度7大集成电路细分产品价格大集成电路细分产品价格需求需求产能产能价格价格库存库存存储芯片存储芯片价格下跌价格下跌半导体产品半导体产品平均单价下跌平均单价下跌存储芯片存储芯片库存下降库存下降存储芯片库存存储芯片库存下降至低点下降至低点存储芯片存储芯片价格企稳价格企稳半导体行业半导体行业库存下降库存下降主动主动 去库存去库存率先率先 调整调整半导体产品半导体产品平均单价回升平均单价回升半导体行业半导体行业库存上升库存上升主动主动提库存提库存完成完成调整调整企企稳稳约约2个个月后月后主动主动去库存去库存约约2个个月后月后产

4、能产能利用率利用率硅片硅片出货量出货量短期短期需求波动需求波动影影响响设备设备资本支出资本支出长期需求长期需求结构增长结构增长决决定定供需结构供需结构当前半导体库存调整或至当前半导体库存调整或至23H1，半导体单价预计领先，半导体单价预计领先1个季度企稳个季度企稳存储芯片是半导体风向标存储芯片是半导体风向标产业链轮动产业链轮动 xVnW9UlXIZpPoOsN6MaO6MnPrRoMsQlOoOuMiNqRuNbRqRqRxNqQsOMYoOrM0.750.800.850.900.951.001.05607080900季度全球前60大半导体公司库存周转天数(天，左轴)半导

5、体平均单价(美元/颗，右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%005006001996/061996/121997/061997/121998/061998/121999/061999/122000/062000/122001/062001/122002/062002/122003/062003/122004/062004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/0620

6、12/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/12全球半导体市场规模YoY(右轴)全球半导体市场规模(亿美元，左轴)全球半导体硅片出货量(千万平方英寸，左轴)前五大晶圆厂产能利用率(%，右轴)图：图：当前库存调整或延续当前库存调整或延续4个季度至个季度至2023年上半年，半导体平均单价在库存回落至年上半年，半导体平均单价在库存回落至90100天合理区间前天合理区间前1个季度止跌个季度止

7、跌台式电脑台式电脑笔记本电脑笔记本电脑&功能机功能机智能手机智能手机&智能手环等可穿戴设备智能手环等可穿戴设备汽车汽车&IoT&工业工业互联网泡互联网泡沫破裂沫破裂全球金全球金融危机融危机存储价存储价格崩盘格崩盘 1996年来，年来，8次半导体大库存调整周期中，次半导体大库存调整周期中，75%需要需要24个季度回落至阶段最低点。个季度回落至阶段最低点。1996年来，年来，3次半导体需求下降周期中，半导体平均单价在库存回落至合理区间前次半导体需求下降周期中，半导体平均单价在库存回落至合理区间前1个季度止跌。个季度止跌。当前半导体库存显现高位，库存调整或延续当前半导体库存显现高位，库存调整或延续4

8、个季度至个季度至23H1，半导体平均单价预计于，半导体平均单价预计于23Q1止跌企稳。止跌企稳。当前半导体库存调整或至当前半导体库存调整或至23H1，半导体单价预计，半导体单价预计23Q1止跌止跌3数据来源：IC Insights，Semi，WSTS，Bloomberg，各公司财报，长城证券研究院产能利用率产能利用率&半导体市场规模半导体市场规模YoY半导体市场规模半导体市场规模&硅片出货量硅片出货量2001年年9月月2009年年12月月=.2019年年11月月2022年年3月月=.20102010年年1 1月月20192019年年1111月月=.1991年年1月月2001年年9月月=.200

9、8年年9月月2018年年10月月2019年年4月月2001年年9月月2000年年10月月2009年年2月月库存周转天数库存周转天数半导体平均单价半导体平均单价6Q12Q4Q4Q4Q4Q3Q合理区间合理区间8090天天合理区间合理区间90100天天前五大晶圆厂产能利用率与全前五大晶圆厂产能利用率与全球半导体需求方向变化一致，球半导体需求方向变化一致，2Q半导体产品平均单价半导体产品平均单价在库存回落至合理区在库存回落至合理区间前一个季度止跌间前一个季度止跌8次大库存调整周期中，次大库存调整周期中，75%需需24个季度回落至阶段性最低点个季度回落至阶段性最低点 投资建议：“龙头低估”投资建议：“龙

10、头低估”&“小而美”“小而美”4数据来源：iFinD，长城证券研究院，市值及PE数据截至2022年8月16日 持续看好半导体国产替代趋势持续看好半导体国产替代趋势，重点推荐重点推荐“龙头低估龙头低估”&“小而美小而美”。今年以来我们持续看好“龙头低估”&“小而美”公司。其中“小而美”的成长公司表现突出，重点关注拓荆科技拓荆科技(半导体薄膜沉积设半导体薄膜沉积设备备)、英集芯英集芯(电源管理电源管理SoC芯片芯片)、芯原股份芯原股份(Chiplet)等。同时“龙头赛道”具备长期配置价值，重点关注韦尔股份韦尔股份(CMOS图像传感器图像传感器)、闻泰科技闻泰科技(半导体半导体IDM+手机手机ODM

11、+光学模组光学模组)、北京君正北京君正(车规级芯片车规级芯片)、时代电气时代电气(功率半导体功率半导体)等。图：重点公司财务指标及估值情况图：重点公司财务指标及估值情况代码代码公司名称公司名称主营业务主营业务市值市值(亿元亿元)21年营收年营收(亿元）亿元）21年归母净年归母净利润利润(亿元亿元)PE(2021)22年一致年一致预期预期(亿元亿元)22年预期利年预期利润增速润增速(%)PE(2022E)603501.SH 韦尔股份CMOS图像传感器1,272.33241.0444.7628.4251.7616%24.58600745.SH 闻泰科技半导体IDM+手机ODM+光学模组872.19

12、527.2926.1233.4038.6748%22.55688187.SH 时代电气功率半导体868.86151.2120.1843.0623.1014%37.61300782.SZ卓胜微射频芯片520.4046.3421.3524.3822.134%23.52300223.SZ北京君正车规级芯片423.8852.749.2645.7712.0530%35.18300373.SZ扬杰科技功率器件327.6343.977.6842.6511.2847%29.05688072.SH 拓荆科技-U薄膜沉积设备340.427.580.68497.061.2683%271.25688521.SH 芯原

13、股份-UIP授权&芯片量产310.7021.390.132,337.401.06701%291.82688209.SH 英集芯电源管理SoC112.567.811.5871.122.5461%44.26688601.SH 力芯微电源管理芯片77.507.741.5948.672.7070%28.68 5一、需求：半导体市场一、需求：半导体市场CAGR提升至提升至15%图：随着新能源汽车图：随着新能源汽车/智能运算智能运算/物联网等新应用的兴起，硅含量不断提升，全球半导体市场的复合增速从物联网等新应用的兴起，硅含量不断提升，全球半导体市场的复合增速从90年代末的年代末的10%提升至提升至15%费

14、城半导体指数(左轴，蓝色)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%005006001996/061996/121997/061997/121998/061998/121999/061999/122000/062000/122001/062001/122002/062002/122003/062003/122004/062004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/06201

15、2/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/12全球半导体市场规模YoY(右轴)全球半导体市场规模(亿美元，左轴)2001年年9月月2009年年12月月=.2019年年11月月2022年年3月月=.20102010年年1 1月月20192019年年1111月月=.新应用带来硅含量提升，半导体需求新应用带来硅含量提升，半导体需求CAGR提升至提升至15%61991年以来，全球半导体市场经

16、历年以来，全球半导体市场经历3次下跌区间，危机过后，半导体市场历经次下跌区间，危机过后，半导体市场历经512个月后恢复至原水平。个月后恢复至原水平。新应用带来硅含量提升，全球半导体市场复合增速提升至新应用带来硅含量提升，全球半导体市场复合增速提升至14.54%。1991年来全球半导体市场共经历4次成长阶段，复合增速分别为10.60%/11.83%/12.31%/14.54%。一；台式电脑一；台式电脑二：笔记本电脑二：笔记本电脑&功能机功能机三：智能手机三：智能手机&智能手环等可穿戴设备智能手环等可穿戴设备四：汽车四：汽车&IoT&工业工业2008年年9月月2018年年10月月2019年年4月月

17、1991年年1月月2001年年9月月=.互联网互联网泡沫破裂泡沫破裂全球金全球金融危机融危机2001年年9月月2000年年10月月2009年年2月月存储价存储价格崩盘格崩盘(4500)(3750)(750)(1500)(2250)(3000)泡沫破裂泡沫破裂，需求需求仍下降至原水平仍下降至原水平危机过后危机过后，需求基需求基石稳固石稳固，快速回升快速回升存储价格回落存储价格回落，需求随硅含量需求随硅含量提升步伐增加提升步伐增加汽车汽车、智能运算等应用智能运算等应用支撑硅含量提升支撑硅含量提升，判断判断第四阶段复合增速仍高第四阶段复合增速仍高于第三阶段的于第三阶段的12.31%数据来源：IC I

18、nsights，Semi，WSTS，Bloomberg，iFinD，各公司财报，长城证券研究院 7二、产能：产能利用率随半导体需求短期波动二、产能：产能利用率随半导体需求短期波动 前五大晶圆厂产能利用率(%，右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%005006001996/061996/121997/061997/121998/061998/121999/061999/122000/062000/122001/062001/122002/062002/122003/062003/122004/062004/122005/062005/12

19、2006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/12全球半导体市场规模YoY(右轴)全球半导体市场规模(亿美元，左轴)图：前五大晶圆厂产能利用率与全球半导体需求变化方向基本一致，预计图：前五大晶圆厂产能利

20、用率与全球半导体需求变化方向基本一致，预计2023年随着全球半导体需求增速放缓，产能利用率将回落至年随着全球半导体需求增速放缓，产能利用率将回落至90%95%晶圆厂产能利用率随半导体需求短期波动晶圆厂产能利用率随半导体需求短期波动8前五大晶圆厂产能利用率与全球半导体需求方向变化一致，台积电称其自身产能今年仍保持紧张，判前五大晶圆厂产能利用率与全球半导体需求方向变化一致，台积电称其自身产能今年仍保持紧张，判断断2022年全球半导体需求仍然会保持正增长。年全球半导体需求仍然会保持正增长。两年半缺芯潮降温两年半缺芯潮降温，消费性产品需求放缓消费性产品需求放缓，晶圆厂产能利用率有所松动晶圆厂产能利用率

21、有所松动，但但5G/新能源车新能源车/服务器渗透服务器渗透率提升率提升，2023年晶圆厂产能利用率预计维持在年晶圆厂产能利用率预计维持在90%以上以上。2000年年，随着互联网泡随着互联网泡沫的破裂沫的破裂，全球半导体全球半导体市场需求下降市场需求下降，晶圆代晶圆代工 厂 产 能 利 用 率 从工 厂 产 能 利 用 率 从81.90%下降至下降至35.99%随着需求逐步恢复随着需求逐步恢复，晶晶圆厂产能利用率提升圆厂产能利用率提升晶圆厂产能利用率随需晶圆厂产能利用率随需求下降而下降求下降而下降，随需求随需求增长而提升增长而提升2022年：台积电称自身产能年：台积电称自身产能今年仍保持紧张今年

22、仍保持紧张，判断判断22年年全球半导体需求仍会保持正全球半导体需求仍会保持正增长增长2023年：下游消费电子需求年：下游消费电子需求放缓放缓，预计预计2023年晶圆厂产年晶圆厂产能利用率有所松动能利用率有所松动，但仍维但仍维持在持在90%以上以上数据来源：IC Insights，Semi，WSTS，Bloomberg，iFinD，各公司财报，长城证券研究院 9三、库存：当前库存调整或延续三、库存：当前库存调整或延续4个季度至个季度至23H1 图：当前图：当前库存显现高位，本轮库存调整或延续库存显现高位，本轮库存调整或延续4个季度至个季度至23H1恢复至恢复至90100天的合理水平区间天的合理水

23、平区间-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%005006001996/061996/121997/061997/121998/061998/121999/061999/122000/062000/122001/062001/122002/062002/122003/062003/122004/062004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/0

24、62013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/12全球半导体市场规模YoY(右轴)全球半导体市场规模(亿美元，左轴)607080900季度全球前60大半导体公司库存周转天数前五大晶圆厂产能利用率(%，右轴)库存显现高位，或调整库存显现高位，或调整4个季度至个季度至23H1恢复合理水平恢复合理水平101996年年6月以来，共有月以来，共有8次大库存调整周期，次大库存调整周期，75%库存调

25、整需库存调整需24个季度回落至阶段最低点。个季度回落至阶段最低点。汽车厂商改变汽车厂商改变Just in Time，全球贸易形势紧张，库存周转天数合理水平从，全球贸易形势紧张，库存周转天数合理水平从8090天提升至天提升至90100天。天。当前库存显现高位，我们判断或调整当前库存显现高位，我们判断或调整4个季度至个季度至23H1库存周转天数恢复至库存周转天数恢复至90100天的正常水平区间。天的正常水平区间。6Q12Q4Q4Q4Q4Q3Q合理区间合理区间8090天天合理区间合理区间90100天天2Q半导体市场从半导体市场从2002年下年下半年开始才逐步恢复半年开始才逐步恢复8次大库存调整周期中

26、，次大库存调整周期中，75%需需24个季度回落至阶段波谷个季度回落至阶段波谷本 轮 或 调 整本 轮 或 调 整4Q至至23H1恢恢复至复至90100天天合理区间合理区间数据来源：IC Insights，Semi，WSTS，Bloomberg，iFinD，各公司财报，长城证券研究院 图：图：当前下游市场主要为手机等消费电子产品的半导体企业库存水平仍在提高当前下游市场主要为手机等消费电子产品的半导体企业库存水平仍在提高040801201602006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/0320

27、17/032018/032019/032020/032021/032022/03AMD(MPU-PC/服务器)040801201602006/032007/012007/112008/092009/072010/052011/032012/012012/112013/092014/072015/052016/032017/012017/112018/092019/072020/052021/032022/01意法(MCU-汽车/工业)0501002006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/

28、032017/032018/032019/032020/032021/032022/03博通(射频)040801202006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/03高通(MPU-手机/服务器)040801201602006/032007/012007/112008/092009/072010/052011/032012/012012/112013/092014/072015/052016/032017/01

29、2017/112018/092019/072020/052021/032022/01镁光(存储)040801201602006/032007/012007/112008/092009/072010/052011/032012/012012/112013/092014/072015/052016/032017/012017/112018/092019/072020/052021/032022/01瑞昱(MCU-消费电子)040801201602006/032007/012007/112008/092009/072010/052011/032012/012012/112013/092014/072

30、015/052016/032017/012017/112018/092019/072020/052021/032022/01英飞凌(功率)下游市场主要为消费电子的企业库存水平波动较大下游市场主要为消费电子的企业库存水平波动较大11数据来源：各公司财报，长城证券研究院当前当前，下游市场主要为手机等消费电子产品的半导体企业库存水平仍在提高下游市场主要为手机等消费电子产品的半导体企业库存水平仍在提高1历史上历史上，以汽车以汽车/工业为主要终端市场的半导体企业库存水平波动较小工业为主要终端市场的半导体企业库存水平波动较小2 12四、价格：预计半导体单价于四、价格：预计半导体单价于23Q1止跌止跌 0.

31、750.800.850.900.951.001.05607080900季度全球前60大半导体公司库存周转天数(天，左轴)半导体平均单价(美元/颗，右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%005006001996/061996/121997/061997/121998/061998/121999/061999/122000/062000/122001/062001/122002/062002/122003/062003/122004/062004/122005/062005/122006/062006/122007/0

32、62007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/12全球半导体市场规模YoY(右轴)全球半导体市场规模(亿美元，左轴)前五大晶圆厂产能利用率(%，右轴)图：图：价格止跌企稳价格止跌企稳较库存水平调整至合理区间提前一个季度，预计本轮半导体单价于较

33、库存水平调整至合理区间提前一个季度，预计本轮半导体单价于23Q1止跌止跌合理区间合理区间8090天天合理区间合理区间90100天天预计半导体单价于预计半导体单价于23Q1止跌止跌，领先库存调整结束领先库存调整结束1个季度个季度13 衰退初期衰退初期，需求尚未恢复需求尚未恢复，库存下降库存下降，需求小于供给需求小于供给，全球半导体平均单价下跌全球半导体平均单价下跌。衰退中后期衰退中后期，晶圆厂产能利用率提升晶圆厂产能利用率提升，库存继续下降库存继续下降，但需求显现回暖但需求显现回暖，供给小于需求供给小于需求，价格上升价格上升。从历史中从历史中3次全球半导体行业下降周期看次全球半导体行业下降周期看

34、，价格回升价格回升较库存水平调整至合理区间提前一个季度较库存水平调整至合理区间提前一个季度。需求尚未恢复需求尚未恢复库存下降库存下降需求需求供给供给价格回升价格回升价格回升较库存水平调整价格回升较库存水平调整至合理区间提前一个季度至合理区间提前一个季度需求尚未恢复需求尚未恢复库存下降库存下降需求需求供给供给价格回升价格回升需求尚未恢复需求尚未恢复库存下降库存下降需求需求供给供给价格回升价格回升数据来源：IC Insights，Semi，WSTS，Bloomberg，各公司财报，长城证券研究院 14五、细分产品：存储芯片是行业风向标五、细分产品：存储芯片是行业风向标 图：图：数字芯片占比超数字芯

35、片占比超60%，模拟芯片占比维持在，模拟芯片占比维持在15%左右左右数字芯片占比超数字芯片占比超60%，模拟芯片占比维持在，模拟芯片占比维持在15%左右左右15数字芯片占比超数字芯片占比超60%，模拟芯片占比维持在，模拟芯片占比维持在15%左右。左右。数字芯片(存储/逻辑/Micro)占全球半导体市场规模超过60%，模拟芯片占比维持在15%左右。2022年Q1，逻辑芯片销售额444亿美元，占半导体市场的29%，存储芯片销售额403亿美元，占27%，模拟芯片214亿美元，占14%，Micro芯片217亿美元，占14%。1991/011991/081992/031992/101993/051993

36、/121994/071995/021995/091996/041996/111997/061998/011998/081999/031999/102000/052000/122001/072002/022002/092003/042003/112004/062005/012005/082006/032006/102007/052007/122008/072009/022009/092010/042010/112011/062012/012012/082013/032013/102014/052014/122015/072016/022016/092017/042017/112018/06201

37、9/012019/082020/032020/102021/052021/120%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%模拟芯片Micro逻辑芯片存储芯片分立器件光器件传感器&执行器数据来源：IC Insights，Semi，WSTS，Bloomberg，各公司财报，长城证券研究院 0.000.501.001.502.002.500.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.001996/061996/121997/061997/121998/061998/121999/061999/122000/062000/122001/06

38、2001/122002/062002/122003/062003/122004/062004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/12Micro存储芯片模拟芯片

39、(右轴)逻辑芯片(右轴)全球半导体产品平均单价3个月移动平均值(右轴)图：图：存储芯片强周期性存储芯片强周期性&模拟芯片弱周期，模拟芯片弱周期，Micro呈现脉冲上涨呈现脉冲上涨存储芯片强周期性存储芯片强周期性&模拟芯片弱周期，模拟芯片弱周期，Micro呈现脉冲上涨呈现脉冲上涨16 存储芯片价格周期性波动。存储芯片价格周期性波动。模拟芯片价格周期性较弱，随摩尔定理稳定小幅下降。模拟芯片价格周期性较弱，随摩尔定理稳定小幅下降。Micro芯片价格呈现脉冲式上涨，每年芯片价格呈现脉冲式上涨，每年12月月3月价格达到阶段性顶点。月价格达到阶段性顶点。312Micro芯片价格脉冲周期约芯片价格脉冲周期约

40、1年，每年年，每年12月月3月价格达月价格达到高点到高点3存储价格是半导体风向标，衰退存储价格是半导体风向标，衰退/回暖初期均率先反应回暖初期均率先反应1模拟芯片价格稳定，去库存中后期才出现补跌模拟芯片价格稳定，去库存中后期才出现补跌2数据来源：IC Insights，Semi，WSTS，Bloomberg，各公司财报，长城证券研究院 图：图：存储价格是半导体风向标，衰退存储价格是半导体风向标，衰退/回暖初期均率先反应回暖初期均率先反应0.000.501.001.502.002.500.001.002.003.004.005.006.007.001996/061996/121997/06199

41、7/121998/061998/121999/061999/122000/062000/122001/062001/122002/062002/122003/062003/122004/062004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/1220

42、19/062019/122020/062020/122021/062021/12存储芯片全球半导体产品平均单价3个月移动平均值(右轴)0204060800镁光科技季度存货周转天数存储是半导体风向标，衰退存储是半导体风向标，衰退/回暖期均领先半导体单价回暖期均领先半导体单价2个月个月17衰退初期，存储芯片价格约领先全球半导体产品平均单价衰退初期，存储芯片价格约领先全球半导体产品平均单价 23个月下跌。个月下跌。存储芯片厂商库存调整至阶段性低点后，存储芯片价格企稳，开始回升。存储芯片厂商库存调整至阶段性低点后，存储芯片价格企稳，开始回升。需求回暖初期，存储芯片价格领先全球半导

43、体产品平均单价约需求回暖初期，存储芯片价格领先全球半导体产品平均单价约2个月恢复。个月恢复。2000年年8月月2000年年12月月2001年年12月月2002年年6月月存储芯片价格领存储芯片价格领先半导体芯片平先半导体芯片平均价格均价格2个月下跌个月下跌存储芯片价格领存储芯片价格领先半导体芯片平先半导体芯片平均价格均价格6个月上升个月上升2008年年7月月2008年年10月月2009年年1月月存储芯片价格领先全部存储芯片价格领先全部半导体芯片半导体芯片3个月下跌个月下跌存储芯片价格领存储芯片价格领先半导体芯片平先半导体芯片平均价格均价格5个月上涨个月上涨2009年年6月月2018年年10月月2

44、018年年12月月存储芯片价格领存储芯片价格领先半导体芯片平先半导体芯片平均价格均价格2个月下跌个月下跌2019年年11月月存储芯片价格领存储芯片价格领先半导体芯片平先半导体芯片平均价格均价格2个月上涨个月上涨2019年年9月月库存至阶段性低库存至阶段性低点后点后，存储芯片存储芯片价格开始回升价格开始回升库存至阶段性低库存至阶段性低点后点后，存储芯片存储芯片价格开始回升价格开始回升库存至阶段性低库存至阶段性低点后点后，存储芯片存储芯片价格开始回升价格开始回升存储芯片存储芯片价格下跌价格下跌半导体产品半导体产品平均单价下跌平均单价下跌存储芯片存储芯片库存下降库存下降存储芯片库存存储芯片库存下降至

45、低点下降至低点存储芯片存储芯片价格企稳价格企稳主动去库存主动去库存半导体行业半导体行业库存下降库存下降率先调整率先调整半导体产品半导体产品平均单价回升平均单价回升半导体行业半导体行业库存上升库存上升完成调整完成调整企稳企稳数据来源：IC Insights，Semi，WSTS，Bloomberg，各公司财报，长城证券研究院 图：模拟芯片价格显现弱周期性，较独立于半导体产品平均价格，但也会受到半导体行业大趋势的影响图：模拟芯片价格显现弱周期性，较独立于半导体产品平均价格，但也会受到半导体行业大趋势的影响0.000.200.400.600.801.001.201.401.601996/061996/

46、121997/061997/121998/061998/121999/061999/122000/062000/122001/062001/122002/062002/122003/062003/122004/062004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018

47、/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/12模拟芯片(左轴)全球半导体产品平均单价3个月移动平均值(左轴)020406080100120140意法(右轴)模拟芯片价格显现弱周期性模拟芯片价格显现弱周期性18模拟芯片价格较显现弱周期性。模拟芯片价格较显现弱周期性。在1996年以来3次半导体行业下降周期中，模拟芯片价格变化2次与半导体产品平均单价变化方向不同，即在半导体产品平均单价下降时，模拟芯片价格反而上升。互联网泡沫导致全球半导体互联网泡沫导致全球半导体平均价格下降平均价格下降，在大趋势影在大趋势影响下响下，模拟芯片价格下跌模拟芯片价

48、格下跌全球半导体产品价全球半导体产品价格下降格下降，模拟芯片模拟芯片价格反而上升价格反而上升全球半导体产品价全球半导体产品价格下降格下降，模拟芯片模拟芯片价格反而上升价格反而上升缺芯潮下缺芯潮下，模拟模拟芯片与其他半导芯片与其他半导体产品均涨价体产品均涨价数据来源：IC Insights，Semi，WSTS，Bloomberg，各公司财报，长城证券研究院 图：图：Micro芯片价格脉冲周期约芯片价格脉冲周期约1年，每年年，每年12月月3月价格达到高点月价格达到高点Micro芯片价格脉冲周期约芯片价格脉冲周期约1年，每年年，每年12月月3月价格达到高点月价格达到高点19 Micro芯片价格相对独

49、立于需求周期，随摩尔定律在通道内呈现下降趋势。芯片价格相对独立于需求周期，随摩尔定律在通道内呈现下降趋势。Micro芯片价格波动呈现脉冲式上涨，周期约为芯片价格波动呈现脉冲式上涨，周期约为1年，每年年，每年12月月3月价格达到阶段性顶点。月价格达到阶段性顶点。1999年年1月月1998年年1月月1997年年3月月2000年年1月月2002年年1月月2002年年12月月2003年年12月月2005年年12月月2006年年12月月2007年年12月月2009年年3月月2011年年1月月2011年年12月月2013年年2月月2013年年12月月2016年年2月月2018年年12月月2020年年2月月

50、0.000.501.001.502.002.500.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.001996/061996/121997/061997/121998/061998/121999/061999/122000/062000/122001/062001/122002/062002/122003/062003/122004/062004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/06

51、2012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/12Micro全球半导体产品平均单价3个月移动平均值(右轴)Micro芯片价格呈现脉冲式上涨，周期约为芯片价格呈现脉冲式上涨，周期约为1年，每年年，每年12月月3月价格达到阶段性顶点。月价格达到阶段性顶点。数据来源：IC Insights，Semi，WSTS，Bloomberg，各公司财报，长城证券研究院 20六、细分板块：六、细分板块

52、：短期需求驱动晶圆短期需求驱动晶圆&材料，长期趋势驱动设备投资材料，长期趋势驱动设备投资 050002500300035004000020040060080006/061996/121997/061997/121998/061998/121999/061999/122000/062000/122001/062001/122002/062002/122003/062003/122004/062004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062

53、009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/12全球半导体市场规模(亿美元)全球半导体硅片出货量(百万平方英寸，右轴)图：短周期内，晶圆厂产能利用率及材料商硅片出货量受全球半导体行业需求波动影响；而设备端资本支出则由长期需求结构性增长驱动图：短周期内，晶圆厂产能利用率及材料商硅片出货量受全球半导体行

54、业需求波动影响；而设备端资本支出则由长期需求结构性增长驱动0%20%40%60%80%100%120%00708090100台积电/Intel/三星资本支出平均值(亿美元)前五大晶圆厂产能利用率(%，右轴)短期需求驱动晶圆短期需求驱动晶圆&材料，长期趋势驱动设备投资材料，长期趋势驱动设备投资21 短周期：短周期：晶圆厂产能利用率及材料商硅片出货量受全球半导体行业需求波动影响晶圆厂产能利用率及材料商硅片出货量受全球半导体行业需求波动影响。长周期：长周期：设备端资本支出则由长期结构性需求增长驱动设备端资本支出则由长期结构性需求增长驱动。短期需求下降短期需求下降，晶圆厂产能利用

55、晶圆厂产能利用率下降率下降，材料商硅片出货量下降材料商硅片出货量下降短期需求下降短期需求下降，晶圆厂晶圆厂产能利用率下降产能利用率下降，材料材料商硅片出货量下降商硅片出货量下降短期需求提升短期需求提升，晶圆厂晶圆厂产能利用率上升产能利用率上升，材料材料商硅片出货量增长商硅片出货量增长短期需求下降短期需求下降，晶圆厂晶圆厂产能利用率下降产能利用率下降，材料材料商硅片出货量下降商硅片出货量下降短期需求提升短期需求提升，晶圆厂产能利用晶圆厂产能利用率上升率上升，材料商硅片出货量增长材料商硅片出货量增长2009年以前年以前，三大厂季度平均资三大厂季度平均资本支出保持在本支出保持在10亿美元左右亿美元左

56、右20112016年年，三大厂季度平均三大厂季度平均资本支出维持在资本支出维持在30亿美元左右亿美元左右短期需求提升短期需求提升，晶圆厂产能利用晶圆厂产能利用率上升率上升，材料商硅片出货量增长材料商硅片出货量增长2019年至今年至今，三大三大厂季度平均资本支厂季度平均资本支出大继续提升至出大继续提升至50亿美元亿美元，甚至更高甚至更高笔记本电脑笔记本电脑&功能机功能机智能手机智能手机&智能手环等可穿戴设备智能手环等可穿戴设备汽车汽车&IoT&工业工业台式电脑台式电脑数据来源：IC Insights，Semi，WSTS，Bloomberg，各公司财报，长城证券研究院 图：图：制造制造/材料材料/

57、封测厂毛利率随全球半导体需求波动，设备封测厂毛利率随全球半导体需求波动，设备/设计厂商毛利率稳定设计厂商毛利率稳定制造制造/材料材料/封测毛利率随周期波动较大封测毛利率随周期波动较大22晶圆制造晶圆制造/半导体材料半导体材料/封测毛利率随周期波动较大封测毛利率随周期波动较大。当半导体行业景气度高时当半导体行业景气度高时，毛利率显现提升毛利率显现提升。全球领先半导体设备厂商全球领先半导体设备厂商、IC设计企业构建技术壁垒设计企业构建技术壁垒，议价能力高议价能力高，毛利率稳定毛利率稳定。晶圆制造厂晶圆制造厂、半导体材料厂半导体材料厂、封测厂毛利率随景气度波动大封测厂毛利率随景气度波动大。当半导体行

58、业景气度高时当半导体行业景气度高时，毛毛利率显现提升利率显现提升。1全球领先半导体设备厂商全球领先半导体设备厂商、IC设计企业构建技术壁垒设计企业构建技术壁垒，议价议价能力高能力高，毛利率稳定毛利率稳定。2台积电台积电(制造制造)东京电子东京电子(设备设备)环球晶环球晶(材料材料)高通高通(设计设计)安靠安靠(封测封测)2022Q155.63%45.31%42.61%58.37%20.37%2021Q452.66%46.01%41.25%59.80%21.01%2021Q351.30%44.11%39.12%57.83%19.32%2021Q250.03%46.66%36.72%57.77%1

59、9.40%2021Q152.38%40.57%35.08%56.75%20.02%2020Q454.00%41.79%36.30%57.63%20.31%2020Q353.45%38.58%37.23%66.86%17.81%2020Q252.99%40.82%38.56%57.49%16.40%2020Q151.76%40.16%36.53%55.96%16.39%2019Q450.18%39.79%38.22%58.38%18.92%2019Q347.57%39.26%37.80%56.00%16.81%2019Q243.04%41.53%40.05%78.06%13.79%2019Q14

60、1.31%41.47%41.01%56.26%13.49%2018Q447.67%40.94%38.66%54.81%16.87%2018Q347.39%40.87%39.03%50.67%17.54%2018Q247.81%41.44%36.98%55.33%15.93%2018Q150.33%43.13%36.15%57.11%15.39%2017Q449.99%41.15%30.38%55.87%19.50%2017Q349.93%42.15%26.29%55.07%19.49%2017Q250.83%41.10%24.60%53.68%17.51%2017Q151.94%42.46%2

61、0.04%55.98%15.15%2016Q452.29%39.13%18.20%59.28%22.88%2016Q350.71%39.74%24.40%58.94%19.69%2016Q251.55%38.74%26.87%58.07%14.35%2016Q144.88%42.09%22.95%61.43%14.15%2015Q448.61%39.09%25.04%56.12%15.30%2015Q348.16%37.96%29.70%58.72%17.24%2015Q248.53%42.18%26.49%57.97%15.62%2015Q149.28%42.72%25.20%61.88%1

62、8.17%2020年初全年初全球疫情爆发球疫情爆发，缺芯潮背景缺芯潮背景下下，半导体半导体行业景气度行业景气度高企高企2017年年，存存储芯片产品储芯片产品价格大幅度价格大幅度提升提升存储价格存储价格泡沫破裂泡沫破裂数据来源：IC Insights，Semi，WSTS，Bloomberg，各公司财报，长城证券研究院 23七、投资建议七、投资建议 投资建议：“龙头低估”投资建议：“龙头低估”&“小而美”“小而美”24数据来源：iFinD，长城证券研究院，市值及PE数据截至2022年8月16日图：重点公司财务指标及估值情况图：重点公司财务指标及估值情况 持续看好半导体国产替代趋势持续看好半导体国产

63、替代趋势，重点推荐重点推荐“龙头低估龙头低估”&“小而美小而美”。今年以来我们持续看好“龙头低估”&“小而美”公司。其中“小而美”的成长公司表现突出，重点关注拓荆科技拓荆科技(半导体薄膜沉积设半导体薄膜沉积设备备)、英集芯英集芯(电源管理电源管理SoC芯片芯片)、芯原股份芯原股份(Chiplet)等。同时“龙头赛道”具备长期配置价值，重点关注韦尔股份韦尔股份(CMOS图像传感器图像传感器)、闻泰科技闻泰科技(半导体半导体IDM+手机手机ODM+光学模组光学模组)、北京君正北京君正(车规级芯片车规级芯片)、时代电气时代电气(功率半导体功率半导体)等。代码代码公司名称公司名称主营业务主营业务市值市

64、值(亿元亿元)21年营收年营收(亿元）亿元）21年归母净年归母净利润利润(亿元亿元)PE(2021)22年一致年一致预期预期(亿元亿元)22年预期利年预期利润增速润增速(%)PE(2022E)603501.SH 韦尔股份CMOS图像传感器1,272.33241.0444.7628.4251.7616%24.58600745.SH 闻泰科技半导体IDM+手机ODM+光学模组872.19527.2926.1233.4038.6748%22.55688187.SH 时代电气功率半导体868.86151.2120.1843.0623.1014%37.61300782.SZ卓胜微射频芯片520.4046

65、.3421.3524.3822.134%23.52300223.SZ北京君正车规级芯片423.8852.749.2645.7712.0530%35.18300373.SZ扬杰科技功率器件327.6343.977.6842.6511.2847%29.05688072.SH 拓荆科技-U薄膜沉积设备340.427.580.68497.061.2683%271.25688521.SH 芯原股份-UIP授权&芯片量产310.7021.390.132,337.401.06701%291.82688209.SH 英集芯电源管理SoC112.567.811.5871.122.5461%44.26688601

66、.SH 力芯微电源管理芯片77.507.741.5948.672.7070%28.68 图：各细分行业部分龙头公司财务指标图：各细分行业部分龙头公司财务指标细分行业龙头公司梳理细分行业龙头公司梳理25数据来源：iFinD，长城证券研究院，市值及PE数据截至2022年8月16日公司名称公司名称细分行业细分行业市值市值(亿元亿元)22Q1营收营收环比环比22Q1归母归母净利润环比净利润环比22Q1归母归母净利润同比净利润同比22年净利年净利润预期中润预期中值值22年预计年预计利润增速利润增速PE(2022E)22Q2股股价涨跌价涨跌幅幅22Q1公募公募持仓持仓22Q2公募公募持仓持仓688981.

67、SH 中芯国际制造3,29016%-17%175%1185%28-11%12%15%002371.SZ 北方华创设备1,655-39%-51%183%1847%94-9%15%11%603501.SH 韦尔股份设计-数字芯片1,272-4%-6%-14%5214%25-30%11%10%002049.SZ 紫光国微设计-数字芯片1,433-14%7%64%2947%49-14%26%20%603986.SH 兆易创新设计-数字芯片8242%0%128%3133%27-7%21%20%002180.SZ 纳思达设计-数字芯片741-25%-10%78%2027%361%19%18%688396.

68、SH 华润微制造7438%6%55%2616%281%3%7%688012.SH 中微公司设备855-8%-75%-15%119%77-9%14%18%600460.SH 士兰微分立器件6191%-66%55%15-2%42-9%11%11%603290.SH 斯达半导分立器件7146%15%102%773%1037%13%7%688008.SH 澜起科技设计-数字芯片640-7%-3%128%1468%46-22%17%14%300661.SZ 圣邦股份设计-模拟芯片60510%5%245%1156%56-21%31%27%688126.SH 沪硅产业-U 材料59612%-133%-267

69、%247%279-5%13%10%300782.SZ 卓胜微设计-模拟芯片52016%-24%-7%224%24-20%12%10%688385.SH 复旦微电设计-数字芯片5054%85%170%952%5960%16%17%688082.SH 盛美上海设备531-34%-96%-89%571%117-3%33%30%688728.SH 格科微设计-数字芯片519-1%-26%-17%1415%36-19%15%0%600584.SH 长电科技封测503-5%2%123%3313%15-4%3%1%300223.SZ 北京君正设计-数字芯片424-5%-20%92%1231%35-4%7%6

70、%605358.SH 立昂微材料423-4%21%214%1060%42-16%5%4%688536.SH 思瑞浦设计-模拟芯片4242%-31%194%518%81-16%25%25%688099.SH 晶晨股份设计-数字芯片388-4%-13%202%1245%32-23%39%29%300373.SZ 扬杰科技分立器件32823%36%78%1137%295%11%7%26八、风险提示八、风险提示 27 宏观经济波动、新冠疫情反复等系统性风险宏观经济波动、新冠疫情反复等系统性风险 政策利好可能低于预期政策利好可能低于预期 半导体贸易战加剧导致产业链发展国产化进程可能低于预期半导体贸易战加

71、剧导致产业链发展国产化进程可能低于预期 半导体产业链可能存在供大于求导致价格下降半导体产业链可能存在供大于求导致价格下降风险提示风险提示风险提示风险提示 28研究员承诺研究员承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。特别声明特别声明证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日 起正式实施。因本研究报告涉

72、及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。研究员承诺与特别声明研究员承诺与特别声明 29免责声明免责声明长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、

73、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉

74、及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。免责声明免责声明 30长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明公司评级：买入预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;增持预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%-15%之间;持有预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%-5%之间;卖出预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.行业评级：强于大市预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;中性预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;弱于大市预期未来6个月内行业整体表现弱于市场。长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 谢谢！谢谢！长城证券股份有限公司深圳市福田区金田路2026号能源大厦南塔楼10-19层报告日期：2022年8月17日