1、公司深度研究|洽洽食品 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 瓜子优势稳固，坚果空间广阔 洽洽食品（002557.SZ）首次覆盖报告 公司深度研究公司深度研究|洽洽食品洽洽食品 公司评级 买入 股票代码 002557 前次评级 评级变动 首次 当前价格 51.98 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 熊鹏熊鹏 S0800521080001 相关研究相关研究 -25%-14%-3%8%19%30%41%52%--08洽洽食品中小100 核心结论核心结论 专注坚果炒货专注坚果炒货20年，年，构筑核心竞争力构筑核心竞争力。洽洽以瓜子起家，目前已

2、成为国内坚果炒货行业龙头。行业方面，瓜子行业稳健增长、坚果行业空间广阔。公司方面，渠道线下优势明显，掌握各地核心经销商；品牌作为坚果炒货国民IP，深入人心；产品依托于成本优势和核心技术实现高性价比，后续有望复制坚果业务的成功持续探索产品新边界。第一产品曲线瓜子优势稳固，第一产品曲线瓜子优势稳固，预计预计未来未来3年年CAGR为为12.6%。2021年瓜子业务收入39.43亿元，过去3年CAGR为12%，市场地位稳固。展望未来，依托瓜子行业包装率提升，在中性假设下有望每年提供5.7亿元增长空间。公司自身2021年Q4瓜子提价8%-10%，产品单价提升；加强渠道精耕和下沉，计划未来3年打造百万终端

3、；价格和利润更高的蓝袋和葵珍系列占比逐步提升，突破原有价格带，瓜子业务保持长期稳健增长。第二产品曲线坚果空间广阔第二产品曲线坚果空间广阔，预计，预计未来未来3年年CAGR为为27.7%。2021年坚果业务收入13.66亿元，过去3年CAGR高达40%。目前坚果行业正处于消费培育期，包装坚果远期市场将达到1300亿元。公司精准挖掘目标客户需求打开市场空间，持续完善产品矩阵；发行可转债募集产能，坚果未来产能将翻倍提升；组织改革独立坚果销售团队，强化坚果自主权。坚果业务有望实现弯道超车，持续高速增长。利润端随着竞争地位逐步稳固，后续规模效应凸显叠加上游种植地进入结果期，盈利能力将进一步提升。投资建议

4、：投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润为11.1/13.2/15.2亿元，同比+20.0%/18.4%/15.3%,对应EPS为2.20/2.60/3.00元。当前公司可比公司2022年PE平均值为31x，公司作为瓜子行业龙头同时考虑到公司5年历史估值水平中位数在29x，给与公司2022年30倍PE，对应目标价66元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：渠道拓展不及预期；原材料价格波动风险；食品安全问题渠道拓展不及预期；原材料价格波动风险；食品安全问题等等 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）5,289 5,985 7,

5、046 8,067 9,164 增长率 9.3%13.2%17.7%14.5%13.6%归母净利润(百万元)805 929 1,114 1,319 1,521 增长率 33.4%15.3%20.0%18.4%15.3%每股收益（EPS）1.59 1.83 2.20 2.60 3.00 市盈率（P/E）32.7 28.4 23.7 20.0 17.3 市净率（P/B）6.3 5.5 4.7 4.1 3.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 08 月 17 日 公司深度研究|洽洽食品 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022

6、年年 08 月月 17 日日 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 洽洽食品核心指标概览.6 一、公司介绍：瓜子行业绝对龙头，坚果打造第二曲线.7 1.1 发展历程：四次改革创新造就坚果炒货行业龙头.7 1.2 股权结构：创始人为公司实际控制人，六期持股计划激励充分.8 1.3 主营业务：聚焦瓜子和坚果，经销渠道为主.8 1.3.1 分产品：瓜子业务稳健增长，坚果业务快速放量.9 1.3.2 分渠道：经销为主直营为辅，全渠道融合发展.10 1.3.3 分地区：南方传统强势市场，海外市场短期受疫情影响.10 1.4 财务数据：业绩

7、稳健增长，盈利能力行业领先.11 1.4.1 18 年改革效果显现，公司收入重回快车道.11 1.4.2 盈利能力行业领先，财务结构稳健.12 二、行业分析：坚果炒货行业空间广阔，龙头有望占据更多市场份额.13 2.1 行业现状：包装瓜子市场空间尚存，坚果行业快速扩容.13 2.2 竞争格局：瓜子“1+N”格局稳固，坚果玩家众多尚未固化.15 2.3 发展趋势：产业链壁垒较低，龙头凭借产业链上中下游优势有望占据更多市场份额 17 三、核心竞争力：渠道品牌产品三大因素铸造深护城河.19 3.1 渠道：线下渠道优势明显，掌握各地核心经销商资源.19 3.2 品牌：国民 IP 深入人心，实现品牌等于

8、品类.21 3.3 产品：上游布局降低采购成本，核心技术打造优异品质.22 四、未来增长：瓜子稳健坚果放量，2023 年冲击百亿收入.23 4.1 第一产品曲线瓜子优势稳固，预计未来 3 年 CAGR 为 12.6%，稳健增长.23 4.2 第二产品曲线坚果空间广阔，预计未来 3 年 CAGR 为 27.7%，持续发力.26 五、盈利预测和投资建议.28 5.1 关键假设与盈利预测.28 5.2 估值与投资建议.28 5.2.1 绝对估值.28 5.2.2 相对估值.29 5.2.3 投资建议.30 六、风险提示.30 NBmXcZmU7UnNpPsN8OdNaQoMqQtRnPiNoOxPf

9、QqRvMaQpOoPwMpPrRvPsQoR 公司深度研究|洽洽食品 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 图表目录 图 1：洽洽食品核心指标概览图.6 图 2：改革创新打造坚果炒货行业龙头.7 图 3：创始人陈先保为公司实际控制人（截止 2022Q1）.8 图 4：产品矩阵持续完善.9 图 5：瓜子业务稳健增长.9 图 6：坚果业务快速放量.9 图 7：坚果营收占比稳步提升.10 图 8：瓜子贡献主要毛利润.10 图 9：经销网络遍布全国.10 图 10：洽洽已经覆盖线上线下全渠道.10 图 11：南方地区营收占比较高.11 图 1

10、2：弱势地区增速高于强势地区.11 图 13：2017 年后收入重回快车道.11 图 14：短期利润阶段性承压.11 图 15：洽洽毛利率低于甘源食品.12 图 16：洽洽销售费用率远低于行业其他公司.12 图 17：洽洽存货周转率处于行业下游（次）.13 图 18：应收账款周转率低于同业公司（次）.13 图 19：洽洽权益系数长期处于较低水平.13 图 20：洽洽资产负债率处于合理范围内.13 图 21：休闲零食行业长期稳健增长.14 图 22：2020 年坚果炒货行业规模占比 18%.14 图 23：坚果炒货 2015-2020 年复合增长率行业第三.14 图 24：每日坚果市场规模实现快

11、速放量.15 图 25：每日坚果品类是天猫最受欢迎的坚果品类.15 图 26：2020 年坚果炒货行业 CR5.16 图 27：洽洽食品专注于坚果炒货品类（亿元）.16 图 28：洽洽瓜子产品种类齐全.16 图 29：洽洽包装瓜子市占率超五成.16 图 30：坚果炒货产业链壁垒较低.18 图 31：中国食用葵花籽消费量相对稳定.18 图 32：葵花子原材料价格稳中有升.18 图 33：强渠道管控力保证新品推出当年和次年快速放量（百万元）.20 图 34：经典红色牛皮纸包装深入人心.21 图 35：坚果突出“掌握关键保鲜技术”口号.21 图 36：强势地区南方区收入稳健增长.24 公司深度研究|

12、洽洽食品 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 图 37：2021 年东方区和北方区实现快速增长.25 图 38：中国年人均坚果消费量与美国存在较大差距.26 图 39：坚果业务实现快速增长.27 图 40：洽洽坚果产能相对紧张.27 图 41：洽洽近 5 年 PE-BAND.30 表 1：洽洽共推出六期员工持股计划.8 表 2：洽洽 ROE 水平处于行业领先地位.12 表 3：瓜子行业规模测算.15 表 4：洽洽是全国性品牌.16 表 5：混合坚果行业参与者众多.17 表 6：每日坚果行业竞争格局尚未固化.17 表 7：各品牌每日坚果

13、成分相近.19 表 8：休闲零食企业氛围渠道型和产品型.19 表 9：洽洽持续推进渠道深度的拓展.20 表 10：洽洽经销商平均体量远超同业.21 表 11：品牌多次获得荣誉.21 表 12：洽洽提前布局坚果上游抢占先发优势.22 表 13：洽洽具有多项核心专利技术.22 表 14：洽洽产品具有高性价比.23 表 15：包装化率提升打开行业增长空间.23 表 16：产品提价持续带来增长红利.24 表 17：公司历史提价情况.24 表 18：红袋与蓝袋、葵珍系列均价对比.25 表 19：洽洽食品盈利预测.28 表 20：公司绝对估值.29 表 21：绝对估值敏感性分析（单元：元）.29 表 22

14、：可比公司估值对比.29 公司深度研究|洽洽食品 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 增速增速假设：假设：1）瓜子业务：考虑到瓜子行业包装化率和蓝袋系列占比的逐步提升，同时考虑到 2021 年 10 月产品提价、渠道拓展和疫情被动受益带来的增量，我们预计 2022-2024年瓜子业务收入增长分别为 18%、11%、9%；2）坚果业务：公司坚果业务基于小黄袋大单品，短期受到疫情的一定冲击，但长期伴随新品延伸和、产能释放和市场拓张将继续保持高速增长，预计 2022-2024 年坚果业务收入增速分别为 2

15、6%、29%、28%；3）其他休闲零食业务：目前收入占比不高，后续新品开发与渠道渗透有望增加收入，假设其他休闲零食业务 2022-2024 年收入增速分别为 2.7%、1.9%、1.8%。区别于市场的观点区别于市场的观点 1）市场担心市场担心：公司目前已经是包装瓜子行业市占率 54%的龙头，伴随行业趋于成熟，后续瓜子业务成长空间有限。我们认为我们认为：瓜子业务在行业包装率提升的背景下，自身通过产品提价瓜子业务在行业包装率提升的背景下，自身通过产品提价+渠道拓展渠道拓展+产品结产品结构优化有望实现量价齐升，保持长期稳健增长。构优化有望实现量价齐升，保持长期稳健增长。具体来看：瓜子行业包装率提升，

16、在中性假设下有望每年提供 5.7 亿元增长空间；公司 2021 年 Q4 对瓜子提价 8%-10%，中性假设产品单价提升 9%；加强渠道精耕和下沉，目前公司终端网点 40 多万家，计划未来 3 年打造百万终端；价格和利润更高的蓝袋和葵珍系列占比逐步提升，利用产品升级打破原有红袋系列价格带的限制。2）市场认为市场认为：坚果业务产品单价过高、部分地区居民消费力有限，因此整体行业空间有限，难以维持高速增长。坚果毛利率低于瓜子业务，坚果业务占比的快速提升会拉低公司整体利润率。我们认为我们认为：坚果行业空间充足，公司凭借需求挖掘坚果行业空间充足，公司凭借需求挖掘+产能释放产能释放+组织改革实现弯道超车，

17、组织改革实现弯道超车，持续发力。持续发力。具体来看：对比发达国家和建议摄入量，预计我国包装坚果远期行业规模可达 1300 亿元；高消费力市场精准挖掘目标客户需求，完善产品矩阵和渠道满足消费者不同需求。消费力不足市场通过节庆送礼打开市场需求；发行可转债募集产能，坚果未来产能将翻倍提升；组织改革独立坚果销售团队，强化坚果自主权；利润端随着竞争地位逐步稳固，后续规模效应凸显叠加上游种植地进入结果期，盈利能力将进一步提升。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 短期：短期：疫情出现拐点，成本压力缓解；中长期：中长期：瓜子业务稳健增长+坚果业务快速放量带动公司业绩增长。估值与目标价估值与目标价 我们预计公司202

18、2-2024年归母净利润为11.1/13.2/15.2亿元，同比+20.0%/18.4%/15.3%,对应 EPS 为 2.20/2.60/3.00 元。当前公司可比公司 2022 年 PE 平均值为 31x，公司作为瓜子行业龙头同时考虑到公司 5 年历史估值水平中位数在 29x，给与公司 2022 年 30 倍PE，对应目标价 66 元，首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|洽洽食品 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 洽洽食品洽洽食品核心指标概览核心指标概览 图 1：洽洽食品核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心

19、 公司深度研究|洽洽食品 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 一、一、公司介绍：公司介绍：瓜子行业瓜子行业绝对绝对龙头，坚果打造第二曲线龙头，坚果打造第二曲线 现代休闲零食企业，专注瓜子坚果领域现代休闲零食企业，专注瓜子坚果领域。洽洽食品成立于 2001 年，2011 年在深交所上市，是一家以瓜子为主、坚果为辅的休闲食品企业。2021 年公司实现营业收入 59.85 亿元，同比增长 13.15%；实现归母净利润 9.29 亿元，同比增长 15.35%。1.1 发展历程：发展历程：四次四次改革创新改革创新造就造就坚果炒货行业龙头坚果炒货

20、行业龙头 1）品牌品牌打造打造 2001-2007：瓜子行业早期品牌众多，洽洽凭借工艺创新“变炒为煮”；特色红色牛皮纸包装；央视广告投放；“开箱有礼”营销等多重举措成功进军 KA 卖场，建立起全国化销售网络。2）品类扩张）品类扩张 2008-2014：公司开始探索产品多元化发展，陆续推出“怪 U 味”、“啵乐冻”等新品类，但由于扩张品类行业相对成熟且缺少品类间协同，扩张效果不及预期。3）改革创新）改革创新 2015-2017：2015 年公司创始人陈先保重新出任总经理，对公司管理和产品进行全方位的改革。具体来看：组织架构：采取事业部+品类 BU，通过 PK 机制激发内生动力；战略调整：由“1+

21、N”转变为“1+1”，剥离弱势业务，聚焦瓜子和坚果两大核心；产品创新：瓜子在经典红袋的基础上探索蓝袋风味瓜子，坚果推出“小黄袋”抢占新兴蓝海市场；股权激励：分别在 2015 年和 2017 年推出两期股权激励，绑定公司中高层利益。4）战略升级（）战略升级（2018-至今）：至今）：战略升级三步走，2018 年与里斯中国、分众传媒达成战略合作，计划未来五年实现含税百亿目标；2019 年携手华与华打造“洽洽掌握关键保鲜技术”超级口号差异化竞争；2020 年发布“坚果+”战略，推出“小蓝袋”益生菌每日坚果和坚果燕麦片完善产品矩阵。图 2：改革创新打造坚果炒货行业龙头 资料来源：公司公告，西部证券研发

22、中心 公司深度研究|洽洽食品 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 1.2 股权结构：创始人为公司实际控制人，六期持股计划激励充分股权结构：创始人为公司实际控制人，六期持股计划激励充分 民营企业，股权相对集中。民营企业，股权相对集中。公司第一大股东为合肥华泰集团，持股比例 41.99%。创始人陈先保通过直接和间接方式持有合肥华泰集团 73.6%的股权，是公司的实际控制人。图 3：创始人陈先保为公司实际控制人（截止 2022Q1）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 六期持股计划，六期持股计划，与员工共同成长与员工共同成长。2015-20

23、21 年公司共推出六期员工持股计划，员工合计持有 2200 万股。其中第六期相比于前几期激励计划，参与对象多、激励范围广，让更多的管理人员和核心技术人员与公司共同成长。表 1：洽洽共推出六期员工持股计划 第一期 第二期 第三期 第四期 第五期 第六期 推出时间 2015 年 7 月 2017 年 5 月 2018 年 8 月 2020 年 1 月 2021 年 1 月 2021 年 6 月 参与人数 不超过 500 人 不超过 12 人 不超过 100 人 不超过 100 人 不超过 44 人 不超过 213 人 股本规模 公司股本的 2%公司股本的 2.15%公司股本的 0.08%公司股本的

24、 0.033%公司股本的 0.02%公司股本的 0.31%认购价（元/股）14.69 13.41 17.99 23.48 和 30.62 48.36 37.92 成交金额（万元）14868.09 14593.19 733.63 417.69 564.84 6120 存续期 24+12 个月（展期）24 个月 36 个月 36 个月 36 个月 24 个月 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.3 主营业务：聚焦瓜子和坚果，经销渠道为主主营业务：聚焦瓜子和坚果，经销渠道为主 聚焦瓜子、坚果两大核心业务，聚焦瓜子、坚果两大核心业务，持续持续扩充产品矩阵。扩充产品矩阵。瓜子：在经典五香红袋的基础

25、上推出风味蓝袋、原香绿袋和高端葵珍系列，通过“红袋+蓝袋+葵珍”打造“经典、风味化、高端”不同特点的产品矩阵；坚果：继续以每日坚果为核心单品，补充益生菌每日坚果和坚果燕麦片两款新品拓展消费场景；其他休闲零食：保持“喀吱脆”、“怪 U 味”等传统热销产品的同时持续研发区域性特色产品。公司深度研究|洽洽食品 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 图 4：产品矩阵持续完善 资料来源：京东洽洽食品旗舰店，西部证券研发中心 1.3.1 分产品：瓜子业务稳健增长，坚果业务快速放量分产品：瓜子业务稳健增长，坚果业务快速放量 1）瓜子：核心业务，收入稳

26、健增长。）瓜子：核心业务，收入稳健增长。瓜子是公司的支柱业务，近年营收占比在 60%-70%，毛利润占比超 70%。2021 年瓜子实现营收 39.43 亿元，过去 3 年收入 CAGR 为 12%，保持稳健增长。2）坚果：快速放量，占比稳步提升。）坚果：快速放量，占比稳步提升。公司自 2016 年推出每日坚果进军坚果市场，5 年收入 CAGR 高达 66.1%，已成为公司第二成长曲线。2021 年受益于“小黄袋”每日坚果的快速放量，坚果业务实现收入 13.7 亿元，同比增长 43.8%，占比从 2016 年 3.1%提升至2021 年的 22.8%。图 5：瓜子业务稳健增长 图 6：坚果业务

27、快速放量 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 产品产品图片图片产品产品图片图片红袋香瓜子红袋香瓜子小黄袋每日坚果小黄袋每日坚果蓝袋山核桃瓜子蓝袋山核桃瓜子益生菌每日坚果益生菌每日坚果原香瓜子原香瓜子坚果燕麦片坚果燕麦片藤椒瓜子藤椒瓜子喀吱脆喀吱脆葵珍系列葵珍系列辣卤花生辣卤花生瓜子瓜子坚果坚果休闲零食休闲零食-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%05540452001920202021收入（亿元）YOY0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0246

28、86200202021收入（亿元）YOY 公司深度研究|洽洽食品 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 图 7：坚果营收占比稳步提升 图 8：瓜子贡献主要毛利润 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.3.2 分渠道：经销为主直营为辅，全渠道融合发展分渠道：经销为主直营为辅，全渠道融合发展 传统传统经销经销渠道渠道为主，为主，已建立已建立全国化全国化销售网络销售网络。2021 年公司经销与直营渠道分别实现 84.6%和 15.4%的收入占比，经销是最核

29、心的销售渠道。截至 2021 年底公司国内拥有 980 多个经销商客户，销售网络遍布全国。顺应顺应行业行业趋势趋势，全渠道融合发展。，全渠道融合发展。面对渠道多元和消费者消费习惯的变化，公司在传统经销渠道外积极布局其他渠道，目前已经形成对经销、KA、特通团购、电商和海外五大渠道的全覆盖。其中公司从 2016 年就开始布局京东、淘宝等线上电商平台，2021 年电商渠道实现收入 5.70 亿元，占比从 2016 年 5.5%提升至 2021 年 9.5%，线上线下融合发展。图 9：经销网络遍布全国 图 10：洽洽已经覆盖线上线下全渠道 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部

30、证券研发中心 1.3.3 分地区：南方传统强势市场，海外市场短期受疫情影响分地区：南方传统强势市场，海外市场短期受疫情影响 区域营收呈现出“南强北弱”状态，区域营收呈现出“南强北弱”状态，市占率存在较大差异。市占率存在较大差异。弱势市场包括华东、华北等地区，强势市场则以南方省份为主。其中强势区域渠道下沉较为充分，南方地区近年收入保持稳健增长，3 年 CAGR 为 6.06%，占比较高；弱势区域目前渗透率为 30%左右，相较于强势市场还有较大空间，2021 年北方区和东方区收入分别实现 21.7%和 18.8%增长。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201

31、720021其他坚果瓜子0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021其他坚果瓜子 公司深度研究|洽洽食品 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 国外市场短期受疫情扰动，国外市场短期受疫情扰动，后续后续空间充足。空间充足。海外市场虽然受疫情反复、终端营业时间变动和海运物流变慢等因素影响导致增速放缓，但东南亚作为海外华人的重要聚集地，潜在消费群体庞大。未来将通过对东南亚原有渠道的深耕、日韩薄弱渠道的突破及中东、俄罗斯等空白市场的发掘，进一步探索海外

32、市场成长空间。图 11：南方地区营收占比较高 图 12：弱势地区增速高于强势地区 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.4 财务数据：业绩稳健增长，盈利能力行业领先财务数据：业绩稳健增长，盈利能力行业领先 1.4.1 18年年改革效果显现，公司改革效果显现，公司收入重回快车道收入重回快车道 2018 年以来公司营收重回增长快车道。年以来公司营收重回增长快车道。由于 2008-2014 年公司多元化探索不及预期，业务发展进入瓶颈期。但得益于公司的改革突破，业绩在 2018 年重回快车道。2021 年实现营业收入 59.85 亿元，同比增长 13.15%，

33、过去 3 年 CAGR 为 12.56%，焕发新活力。面对面对疫情反复叠加原材料价格疫情反复叠加原材料价格扰动，公司扰动，公司利润仍保持两位数增长。利润仍保持两位数增长。2021 年公司实现归母净利润 9.29 亿元，同比增长 15.35%。利润相较于 2018 年和 2019 年的高增速有所放缓，主要系新冠疫情反复影响终端动销和原材料成本持续高位运行。图 13：2017 年后收入重回快车道 图 14：短期利润阶段性承压 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20019

34、20202021其他地区电商产品国外北方区东方区南方区-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%200202021南方区东方区北方区国外0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%00702001920202021营业总收入（亿元）YOY-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%02001920202021归母净利润（亿元）YOY 公司深度研究|洽洽食品 12|请务必仔细阅

35、读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 1.4.2 盈利能力行业领先，财务结构稳健盈利能力行业领先，财务结构稳健 洽洽食品洽洽食品 ROE 水平处于行业水平处于行业领先地位领先地位。我们选取业务结构比较相近的甘源食品、三只松鼠和良品铺子，通过杜邦分析法对 ROE 进行拆解发现洽洽 ROE 水平领先同业竞品，连续两年 ROE 高于 20%。具体来看：表 2：洽洽 ROE 水平处于行业领先地位 洽洽食品 三只松鼠 良品铺子 甘源食品 2021 年 2020 年 2021 年 2020 年 2021 年 2020 年 2021 年 2020 年 ROE（%）2

36、0.63 20.48 18.88 15.1 13.32 19.64 10.72 18.62 销售净利率（%）15.52 15.22 4.21 3.08 3.02 4.35 11.87 15.29 总资产周转率（%）0.8 0.85 2.07 2.12 1.94 1.97 0.72 0.89 权益乘数 1.67 1.58 2.17 2.32 2.27 2.29 1.25 1.36 资料来源：WIND，西部证券研发中心 盈利能力：低销售费用率盈利能力：低销售费用率成就成就高销售净利率。高销售净利率。对比行业内其他公司，我们发现洽洽在毛利润率处于行业平均水平的情况下，净利润率处于行业上游。进一步拆解

37、发现，主要系洽洽销售费用率远低于同业公司，体现了洽洽强大渠道和品牌优势。图 15：洽洽毛利率低于甘源食品 图 16：洽洽销售费用率远低于行业其他公司 资料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 运营能力：自有工厂运营能力：自有工厂+经销为主的模式决定周转率偏低。经销为主的模式决定周转率偏低。由于洽洽和甘源食品采取自有工厂而三只松鼠、良品铺子依托 OEM 代工模式，因此洽洽总资产周转率处于行业下游水平。同时由于洽洽销售以经销渠道为主，因此存货与应收账款周转率低于线上渠道占比更高的三只松鼠和良品铺子。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%

38、35.0%40.0%45.0%200202021洽洽食品三只松鼠良品铺子甘源食品0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%200202021洽洽食品三只松鼠良品铺子甘源食品 公司深度研究|洽洽食品 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 图 17：洽洽存货周转率处于行业下游（次）图 18：应收账款周转率低于同业公司（次）资料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 偿债能力：杠杆率低，财务结构稳健。偿债能力：杠杆率低，财务结构稳健。洽洽以自主资金经营

39、为主，2017-2021 年权益系数分别为 1.48、1.53、1.51、1.58 和 1.67，属于业内较低水平，财务风险较小。图 19：洽洽权益系数长期处于较低水平 图 20：洽洽资产负债率处于合理范围内 资料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 二、行业分析：二、行业分析：坚果炒货行业坚果炒货行业空间广阔，龙头有望占据更空间广阔，龙头有望占据更多市场份额多市场份额 2.1 行业现状：包装瓜子市场空间尚存，坚果行业快速扩容行业现状：包装瓜子市场空间尚存，坚果行业快速扩容 休闲零食万亿市场规模，休闲零食万亿市场规模，坚果炒货加速增长坚果炒货加速增长。根据 F

40、rost&Sullivan 统计，2020 年中国休闲零食市场规模为 7749 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 6.6%；预计 2020-2025 年 CAGR为 7.3%，2025 年行业零售额将达到 11014 亿元，长期保持稳健增长。其中坚果炒货板块2020 年市场规模为 1415 亿元，占比 18%，过去 5 年 CAGR 为 8.2%，增速全品类第三。预计 2025 年规模将达到 2173 亿元，5 年 CAGR 提升至 9%，加速增长。00202021洽洽食品三只松鼠良品铺子甘源食品02040608017

41、20021洽洽食品三只松鼠良品铺子甘源食品00.511.522.533.544.55200202021洽洽食品三只松鼠良品铺子甘源食品0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%200202021洽洽食品三只松鼠良品铺子甘源食品 公司深度研究|洽洽食品 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 图 21：休闲零食行业长期稳健增长 资料来源：Frost&Sullivan，西部证券研发中心 图 22：2020 年坚果炒货行业规模占比

42、18%图 23：坚果炒货 2015-2020 年复合增长率行业第三 资料来源：Frost&Sullivan，西部证券研发中心 资料来源：卫龙招股说明书，西部证券研发中心 瓜子市场庞大且分散，散装与包装瓜子共存。瓜子市场庞大且分散，散装与包装瓜子共存。由于瓜子行业缺少相对可靠的行业规模数据，因此我们以洽洽 2021 年葵花子产量 17.6 万吨、4.5 万元/吨作为单价，通过洽洽在包装瓜子市占率 54%测算出包装瓜子行业规模约为包装瓜子行业规模约为 147 亿元亿元。但由于洽洽作为行业龙头具有一定溢价，因此我们以 3.5 万元/吨作为包装瓜子行业均价，测算出包装瓜子总产量为 42 万吨。选取 2

43、020 年食用葵花籽 100 万吨消费量作为瓜子总产量，计算出散装瓜子产量约为58 万吨。散装瓜子单价我们以炒货市场均价 2.5 万元/吨计算出我国散装瓜子市场规模为我国散装瓜子市场规模为145 亿元，瓜子行业目前总规模接近亿元，瓜子行业目前总规模接近 300 亿元亿元。糖果、巧克力及蜜饯 25%肉制以及水产动物10%饼干10%面包、蛋糕与糕点 11%香脆休闲11%坚果炒货18%其他15%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%0200040006000800010

44、00001920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E休闲零食行业零售额（亿元）YOY 公司深度研究|洽洽食品 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 表 3：瓜子行业规模测算 数据 洽洽葵花子产量（万吨）17.6 洽洽葵花子单价（万元/吨）4.5 洽洽市占率 54%包装瓜子行业规模（亿元）包装瓜子行业规模（亿元）147 包装瓜子行业均价（万元/吨）3.5 包装瓜子行业产量（万吨）包装瓜子行业产量（万吨）42 散装瓜子行业产量（万吨）58 散装瓜子行业均价（万元/吨）2

45、.5 散装瓜子行业规模（亿元）散装瓜子行业规模（亿元）145 瓜子行业总规模（亿元）瓜子行业总规模（亿元）292 资料来源：公司公告，USDA，西部证券研发中心 每日坚果异军突起，行业快速扩容。每日坚果异军突起，行业快速扩容。我国包装坚果行业目前还处于发展早期，人均消费量相较于发达国家还有较大的差距。根据欧睿国际的数据，2021 年中国包装坚果市场规模为 367 亿元，其中每日坚果品类占天猫坚果整体销售额 50%以上，是最欢迎的坚果类型。每日坚果 2015 年刚推出时仅有 2 亿元规模，2021 年将达到 200 亿元，5 年 CAGR 高达82.1%。图 24：每日坚果市场规模实现快速放量

46、图 25：每日坚果品类是天猫最受欢迎的坚果品类 资料来源：前瞻产业研究院，西部证券研发中心 资料来源：CBNData 消费大数据，西部证券研发中心 2.2 竞争格局：瓜子“竞争格局：瓜子“1+N”格局稳固，坚果玩家众多尚未固化”格局稳固，坚果玩家众多尚未固化 坚果炒货行业呈现“大市场、小企业”坚果炒货行业呈现“大市场、小企业”，行业集中度有待提高。，行业集中度有待提高。由于坚果炒货行业进入门槛相对较低，呈现若干全国性品牌和众多区域性品牌共存的特征。其中行业龙头主要是洽洽食品、良品铺子、三只松鼠等品牌，洽洽食品聚焦瓜子和坚果，其他多为全品类路线。根据华经产业研究院数据，2020年坚果炒货行业CR

47、5仅为9.31%，集中度提升空间巨大。0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%450.0%05002001820192020 2021E每日坚果市场规模（亿元）YOY 公司深度研究|洽洽食品 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 图 26：2020 年坚果炒货行业 CR5 图 27：洽洽食品专注于坚果炒货品类（亿元）资料来源：华经产业研究院，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 注：数据为各品牌坚果炒货品类业务

48、2021 年收入合计 瓜子行业发展成熟，“瓜子行业发展成熟，“1+N”竞争格局稳定”竞争格局稳定。我国瓜子行业发展相对成熟，葵花籽消费量在经历 90 年代的快速增长后趋于稳定。目前洽洽为全国性品牌，其他多为区域性品牌。根据华经产业研究院数据，洽洽食品包装瓜子市占率 54%遥遥领先于第二名金鸽的 5%，无论是从产品丰富度、销售规模还是市场认可度的角度来看，洽洽都处于行业绝对领先地位。表 4：洽洽是全国性品牌 品牌 成立时间 区域 洽洽 2001 年 全国全国 金鸽 1989 年 北方地区 徽记 2001 年 西南地区 真心 2000 年 安徽地区 正林 1991 年 北方地区 华味亨 1992

49、年 浙江地区 资料来源：华经产业研究院，西部证券研发中心 图 28：洽洽瓜子产品种类齐全 图 29：洽洽包装瓜子市占率超五成 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：华经产业研究院，西部证券研发中心 三只松鼠,3.43%良品铺子,0.94%洽洽食品,3.32%来伊份,0.78%好想你,0.84%甘源食品,0.18%盐津铺子,0.09%020406080坚果炒货品类收入徽记 5%大好大5%金鸽10%洽洽54%恒康3%真心2%其他21%公司深度研究|洽洽食品 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 每日坚果每日坚果参与者众多，竞争格

50、局尚未固化参与者众多，竞争格局尚未固化。由于每日坚果属于粗加工产品，缺少核心技术壁垒，自 2015 年沃隆研发出“每日坚果”后各家都开始布局坚果业务。目前以洽洽食品为代表的传统坚果炒货企业、三只松鼠为代表的线上渠道巨头、来伊份为代表的线下自有门店连锁巨头以及一些地方性小微企业共同构成了混合坚果市场。根据前瞻产业研究院数据，2021 年每日坚果 CR5 为 36.9%，其中洽洽市占率 9.7%排名第一，2019-2021 年各品牌市占率都出现了一定程度的波动，竞争格局尚未固化。表 5：混合坚果行业参与者众多 类型 代表性企业 传统坚果炒货企业 洽洽食品 依靠互联网崛起的行业巨头 三只松鼠、百草味

51、 依靠线下自由门店崛起的连锁巨头 来伊份、良品铺子 专注于混合坚果品类的企业 沃隆 区域性品牌 加州原野、恒康 平台及选手 京东、百事 资料来源：前瞻产业研究院，西部证券研发中心 表 6：每日坚果行业竞争格局尚未固化 品牌 2019 年 2020 年 2021 年 三年平均 洽洽食品 9.2%8.7%9.7%9.2%三只松鼠 11.4%10.2%9.1%10.2%沃隆食品 13.0%7.6%7.2%9.3%良品铺子 5.6%5.6%5.7%5.6%百草味 5.0%5.4%5.1%5.2%其他品牌 55.8%62.5%63.1%/资料来源：前瞻产业研究院，西部证券研发中心 2.3 发展趋势：发展

52、趋势：产业链壁垒较低产业链壁垒较低，龙头，龙头凭借产业链上中下游优势凭借产业链上中下游优势有望占据更多有望占据更多市场份额市场份额 坚果炒货产业链壁垒较低，龙头有望占据更多市场份额坚果炒货产业链壁垒较低，龙头有望占据更多市场份额。从产业链角度来看，行业上游坚果炒货原材料供给充足，获取难度较低；中游生产缺少核心技术需求，品牌可采取 OEM代工模式进行生产；下游销售渠道多元，产品可在多种渠道进行销售。而龙头企业能在上游凭借规模优势保证议价权和原料稳定性；在中游通过专利技术打造差异化产品；在下游具有更高品牌认知度和更健全的销售体系，从而依托于综合实力形成产品、品牌和渠道上的优势，未来有望占据更多市场

53、份额。公司深度研究|洽洽食品 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 图 30：坚果炒货产业链壁垒较低 资料来源：西部证券研发中心 食用瓜子消费量增长趋缓，三大因素驱动行业增长食用瓜子消费量增长趋缓，三大因素驱动行业增长。根据 USDA 数据，2014-2020 年我国食用葵花籽消费量在 90-100 万吨之间，需求端趋于稳定。因此包装瓜子行业后续增长主要是依托于产品产品提价提价+品类升级品类升级+对散装瓜子对散装瓜子的部分的部分替代替代所带来价量提升。具体来看：龙头企业具有提价主动权，后续其他企业逐步跟上推动瓜子行业均价提升；拓展瓜子

54、新品类，通过产品的创新迭代突破原有价格带；散装瓜子市场广阔，后续伴随消费者对产品安全和品质的追求，包装瓜子有望部分替代散装瓜子。图 31：中国食用葵花籽消费量相对稳定 图 32：葵花子原材料价格稳中有升 资料来源：USDA，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 每日坚果产品每日坚果产品同质化，差异竞争重要性凸显。同质化，差异竞争重要性凸显。目前市面上每日坚果产品大多都是以巴旦木、腰果仁和核桃仁等坚果搭配若干果干做为原材料，成分相近。后续每日坚果将在加工工艺、目标人群、原料搭配和功能性等方面进行更多的探索，通过打造差异化产品进行竞争。最终伴随消费者消费能力和认知的提高，有望凭借

55、健康便携的产品属性、多元化的消费场景享受广阔的市场空间。02040608000172019中国食用葵花子消费量（万吨）004000500060007000800090--102020-08内蒙赤峰葵花籽月均价（元/吨）新疆伊犁葵花籽月均价（元/吨）公司深度研究|洽洽食品 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 表 7：各品牌每日坚果成分相近 品牌 宣传语 成分 洽洽 掌握关键保鲜技术 腰果仁、核桃仁、榛子仁、黑加仑干、蔓

56、越莓干、巴旦木干、蓝莓干 沃隆 只做好坚果 腰果仁、核桃仁、榛子仁、蔓越莓干、巴旦木干、蓝莓干 三只松鼠 每天一包，元气满满 腰果仁、核桃仁、榛子仁、开心果仁、夏威夷果仁、黑加仑干、蔓越莓干、巴旦木干、蓝莓干 百草味 每天一袋来自全球的好坚果 腰果仁、核桃仁、开心果仁、夏威夷果仁、蔓越莓干、巴旦木干、蓝莓干、樱桃干 良品铺子 当季新鲜坚果 腰果仁、核桃仁、开心果仁、榛子仁、蔓越莓干、蓝莓干 品牌 宣传语 成分 洽洽 掌握关键保鲜技术 腰果仁、核桃仁、榛子仁、黑加仑干、蔓越莓干、巴旦木干、蓝莓干 沃隆 只做好坚果 腰果仁、核桃仁、榛子仁、蔓越莓干、巴旦木干、蓝莓干 三只松鼠 每天一包，元气满满

57、腰果仁、核桃仁、榛子仁、开心果仁、夏威夷果仁、黑加仑干、蔓越莓干、巴旦木干、蓝莓干 百草味 每天一袋来自全球的好坚果 腰果仁、核桃仁、开心果仁、夏威夷果仁、蔓越莓干、巴旦木干、蓝莓干、樱桃干 良品铺子 当季新鲜坚果 腰果仁、核桃仁、开心果仁、榛子仁、蔓越莓干、蓝莓干 资料来源：公司官网，京东官方旗舰店，西部证券研发中心 三、核心竞争力：渠道品牌产品三大三、核心竞争力：渠道品牌产品三大因素因素铸造深护城河铸造深护城河 渠道、品牌和产品渠道、品牌和产品共同共同构筑洽洽核心竞争力。构筑洽洽核心竞争力。休闲零食企业主要分为以三只松鼠、良品铺子为代表的渠道型和以洽洽食品、甘源食品为代表的产品型两种模式，

58、其中渠道型企业主要采取零售打法，依托 OEM 代工模式打造高周转、高性价比的全渠道多品类发展模式；产品型企业以线下渠道为主，自建工厂自主生产，核心指标根据重要性依次分别为渠道、渠道、品牌品牌和产品和产品。表 8：休闲零食企业氛围渠道型和产品型 企业类型 公司名称 渠道结构 特点 线上渠道型 三只松鼠 线上电商渠道为主并向线下渠道拓展 本质是零售打法，依托轻资产的 OEM 代工模式打造高周转、高性价比的全渠道多品类发展模式。但是由于价格战相对更加激烈，且获客成本更高，盈利能力偏弱。良品铺子 线下自有连锁门店起家，逐步拓展线上渠道 线下渠道型 来伊份 自家连锁门店占比 80%产品型 洽洽食品 线下

59、经销起家占比 80%，逐渐开拓线上渠道 在某一品类中占据绝对竞争地位，并通过该品类实现渠道的建设，后续依托综合优势扩充新业务。甘源食品 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.1 渠道：线下渠道优势明显，掌握各地核心经销商资源渠道：线下渠道优势明显，掌握各地核心经销商资源 线下渠道是洽洽区别于其他坚果炒货品牌的最大优势，线下渠道是洽洽区别于其他坚果炒货品牌的最大优势，渠道深度、覆盖广度、渠道深度、覆盖广度、铺货铺货效率都效率都处于处于行业领先地位。行业领先地位。从销售深度来看，2011 年以来公司通过“渠道深耕+县乡突破”战略持续推进线下渠道深入，目前铺货终端已经下沉至县乡市场。截止到 20

60、21 年底公司在全 公司深度研究|洽洽食品 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 国范围内拥有 40 多万家终端，计划 3-5 年实现百万终端；从覆盖广度来看，公司在发展初期就打造全国化的销售网络，已经构建起全国 21 个片区、117 家办事处和 1000 多家经销商的销售网络，遍布全国的 9 大工厂能够保证订单在 1-4 天内实现供货；从铺货效率来看，新品在推出当年就能实现较快增长。以每日坚果为例，推出当年就实现 1.08 亿元收入，新品能够迅速进入渠道中销售。因此对比其他品牌，洽洽具有更加深厚的线下渠道优势。表 9：洽洽持续推进渠

61、道深度的拓展 时间 举措 2011 推动“渠道精耕”和“县乡突破”两大工程 2012 持续推进“渠道精耕”、“县乡突破”两大工程，梳理县乡客户；合理分配渠道利润 2013 进一步明确了渠道精耕的方向，推进城市精耕，扩大覆盖范围，梳理欠活跃经销商 2014 以店中店模式开展散称业务；建立全国分销网络体系，加强对吃市场指标的考核 2015 渠道精耕和县乡取得大突破，终端网点数有所提升；优化经销商机构，提高铺货率、上架率等指标；加大防窜力度 2016 KA 渠道实现增长；散称业务分级构筑核心、成长和开拓；县乡渠道进行分级，重点扶持优质客户 2017 定制部积极开发特通和团购新渠道；优化销售模式，提升

62、渠道渗透率 2018 在礼品团购定制等特通渠道实现了较大突破；通过一县一店项目加速渠道下沉 2019 强势市场继续巩固，弱势市场进行提升；选择差异化的产品和营销方案促进弱势市场、县乡渠道的提升 2020 推出渠道精耕战略，计划未来实现百万终端。同时在社区团购、TO-B 业务、O2O、高端餐等多种渠道进行布局，尝试开拓海外市场 2021 建立数字化信息平台，进一步推进百万终端的建设。资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 33：强渠道管控力保证新品推出当年和次年快速放量（百万元）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 经销商实力遥遥领先，渠道经销商实力遥遥领先，渠道管理能力优秀管理能力优秀。洽洽

63、在发展早期就凭借全国化拓展和各地经销商建立起合作关系，并通过不断梳理优化保留具备强实力的核心经销商。2021 年洽洽在经销商数相差不大的情况下，经销商平均体量接近 500 万元，远超甘源食品和良品铺子等品牌。掌握核心经销商意味着洽洽拥有更强的终端维护力和客情关系，从而具备强终端开拓和抢占优质货架陈列的能力。同时公司在 2016 年后开始着手整治串货、乱价等现象，严格管控一批和二批商的出货价格，保证了价盘的稳定和经销商的利润空间，拥有较强的渠道管理能力。0500300350薯片调味品山药脆片每日坚果新品推出当年收入（百万元）新品推出次年收入（百万元）公司深度研究|洽洽食品

64、21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 表 10：洽洽经销商平均体量远超同业 品牌 经销商营收（亿元）合作经销商数（家）经销商体量（万元）洽洽食品 50.65 1030+491.75 甘源食品 10.74 1943 55.28 盐津铺子 14.83 1749 84.79 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.2 品牌：国民品牌：国民IP深入人心，深入人心，实现实现品牌等于品类品牌等于品类 坚果炒货国民坚果炒货国民 IP，认知认知深入人心。深入人心。洽洽从 2001 创立就从事坚果炒货的生产销售，深耕行业二十余载。早期通过央视广告投放

65、的方式迅速被全国人民所熟知，多次获得重大荣誉，积累了更高的认可度。因此无论是经销商还是消费者，相比于其他二三线品牌，都更加愿意去相信去接受洽洽的产品。表 11：品牌多次获得荣誉 获得时间 品牌荣誉 2002 中国驰名商标 2006 中国 100 最具价值驰名商标第 88 位 2007 全国坚果炒货食品十大品牌 2018 农业产业化国家重点龙头企业 2021 新华社民族品牌工程 2022 中国最具价值品牌 500 强 资料来源：公司公告，新华网，Gybrand，西部证券研发中心 善于善于打造经典形象打造经典形象+超级符号，超级符号，实现品牌等于品类的蝶变实现品牌等于品类的蝶变。与其他品牌相不同，

66、洽洽具有强产品形象和超级口号的打造力，通过高认知、高传播的包装与口号建立消费者对公司产品具象化的认知。瓜子发展早期成功打造“百煮入味香”口号凸显自身“变炒为煮”特色并传达给广大消费者，红色牛皮纸包装沿用至今实现“提起洽洽就想到坚果，提起坚果就想到洽洽”品牌等于品类的认知；坚果主打新鲜理念，产品包装和营销上突出“掌握关键保鲜技术”超级口号，逐步占领消费者心智，强化品牌势能。图 34：经典红色牛皮纸包装深入人心 图 35：坚果突出“掌握关键保鲜技术”口号 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|洽洽食品 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部

67、证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 3.3 产品：上游布局降低采购成本，核心技术打造优异品质产品：上游布局降低采购成本，核心技术打造优异品质 订单农业抢占优质原料地，规模采购掌握强议价能力订单农业抢占优质原料地，规模采购掌握强议价能力。目前公司约 50%的瓜子原料来自于“公司+合作基地+订单农业+种植户”的采购模式，由公司向农户提供优质种子与技术指导，根据原料不同品质设置不同采购价格。订单农业一方面保证了公司能够稳定获得高质量原料，另一方面公司每年葵花籽采购量占全国葵花子总供给的 15-20%，规模采购使得公司对上游具有一定的议价权，降低采购成本。坚果提前布局坚果提前布局上游

68、上游，后续成本优势有望凸显。，后续成本优势有望凸显。由于树坚果需要 8-10 年才能进入结果期，短期内难以形成大规模原料供给，所以目前国内各品牌树坚果原料都主要依靠进口。洽洽早在 2013 年就开始布局坚果上游种植，目前已形成 3000 亩夏威夷果和 15000 亩碧根果种植地。未来进入丰产期后预计将实现 10-20%的原料自给率，强化成本端核心竞争力。表 12：洽洽提前布局坚果上游抢占先发优势 时间 内容 2013 年 成立广西坚果派农业有限公司，以收购、种植夏威夷果为主要业务 2014 年 成立安徽池州坚果派农业，以收购、种植碧根果为主要业务 2014 年 成立坚果派公司统一实施对坚果子公

69、司的管理投资 2018 年 成立安徽长丰县坚果派农业，开展坚果种植 2018 年 和合肥华泰共同增资坚果派农业 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 自主生产保证产品品质，核心技术打造差异化产品。自主生产保证产品品质，核心技术打造差异化产品。洽洽是业内为数不多采取自有产线进行生产的公司，对比 OEM 代工模式产品品质更稳定、次品率更低。截止到 2021 年底，根据企查查数据公司拥有包括产品加工和生产设备等 344 项专利，技术储备雄厚。表 13：洽洽具有多项核心专利技术 名称 申请号 内容 特点 多味葵花子加工工艺 CN00112018.2 葵花子与多种中草药调配，从熬煮到包装的全部生产流程

70、将葵花籽“变炒为煮”葵花子及其加工方法 CN00112018.2 采用香辛料复配、煮制入味、高温炒制技术对葵花籽深加工 缩短葵花籽加工市场，在保持营养的前提下提高口味和口感 果仁类食品原料的保鲜贮藏方法 CN200810244376.1 采取涂膜剂和将包装袋内冲入二氧化碳或氮气后封口 提高果仁类食品的保存效果和储藏时间 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 成本优势叠加高品质造就物美价廉高性价比产品。成本优势叠加高品质造就物美价廉高性价比产品。洽洽利用订单种植、销地建厂和费用管控等方式有效降低成本，核心工艺和自主生产保证产品的高品质。对比市面上最为常见的5 种每日坚果，在各家成分相近的情况下，

71、洽洽小黄袋处于合理价格带。在保持高品质的同时具有价格亲民，打造物美价廉高性价比产品。公司深度研究|洽洽食品 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 表 14：洽洽产品具有高性价比 品牌 生产方式 价格 500g 价格（元）洽洽 自主 149 元/780g 95.51 沃隆 自主 139 元/750g 92.67 三只松鼠 代工 138 元/750g 92 百草味 代工 149 元/750g 99.33 良品铺子 代工 159 元/750g 106 资料来源：淘宝官方旗舰店，公司公告，西部证券研发中心 四、未来增长：瓜子稳健坚果放量，四、

72、未来增长：瓜子稳健坚果放量，2023年冲击年冲击百亿百亿收入收入 目标计划清晰，打造百亿规模全球领先的休闲零食企业。目标计划清晰，打造百亿规模全球领先的休闲零食企业。洽洽 2020 年拟定 3 年百亿目标（含税），其中瓜子/坚果/其他休闲零食品类分别达到 60/30/10 亿元（含税），即到 2023财年税后瓜子/坚果/休闲零食品类分别达到约 53.10/26.55/8.85 亿元。4.1 第一产品曲线第一产品曲线瓜子瓜子优势稳固，优势稳固，预计未来预计未来3年年CAGR为为12.6%，稳健增长，稳健增长 市场担心：市场担心：公司目前已经是包装瓜子行业市占率 54%的龙头，伴随行业趋于成熟，后

73、续瓜子业务成长空间有限。我们认为：我们认为：瓜子业务在行业包装率提升包装率提升的背景下，自身通过产品提价产品提价+渠道拓展渠道拓展+产品结构产品结构优化优化有望实现量价齐升，保持长期稳健增长。1）包装化率提升：包装瓜子部分替代散装瓜子，打开）包装化率提升：包装瓜子部分替代散装瓜子，打开行业行业后续增长空间。后续增长空间。行业测算中得知目前我国食用葵花籽总量维持在 90-100 万吨，其中包装瓜子约 42 万吨，散装瓜子约58 万吨，因此我国瓜子包装化率约为 42%（销量口径）。假设包装瓜子均价为 3.5 万元/吨，通过包装化率提升对洽洽瓜子业务增长进行敏感性测算，在中性每年包装化率提升3%的假

74、设下，洽洽瓜子每年有望获得 5.67 亿元的增长空间。表 15：包装化率提升打开行业增长空间 瓜子包装化率提升幅度（年）包装瓜子规模提升空间（亿元）公司瓜子收入提升空间（亿元/年）1%3.5 1.89 2%7 3.78 3%10.5 5.67 4%14 7.56 5%17.5 9.45 资料来源：WIND，USDA，西部证券研发中心 2）产品提价：上游及终端双向隐形垄断，构筑提价主动权产品提价：上游及终端双向隐形垄断，构筑提价主动权。由于洽洽在瓜子行业属于绝对龙头，叠加强大的渠道优势具有涨价的主动权。公司在2018年对产品线提价6%-14.5%，促使 2019 年瓜子均价大幅提升 10.2%。

75、2021 年 10 月面对成本端压力，公司对瓜子提价8-10%，春节旺季前已顺利传导到经销、电商和 KA 三大渠道，并被消费者所接受。因此洽洽面对原料价格波动具有更强的韧性，后续瓜子收入将持续受益于产品提价带来的红利。公司深度研究|洽洽食品 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 表 16：产品提价持续带来增长红利 2018 2019 2020 2021 瓜子销售均价（元/吨）19632.13 21633.65 22613.01 22936.63 yoy 10.2%4.5%1.4%资料来源：公司公告，债券评级报告，西部证券研发中心 表

76、17：公司历史提价情况 时间 提价情况 2013 年 7 月 葵花籽类提价 6%-8%2018 年 7 月 香瓜子、原香瓜子、小而香瓜子等八个品类提价 6%-14.5%不等 2021 年 10 月 葵花籽系列及南瓜子、小而香瓜子提价 8%-18%，其中葵花籽 8%、南瓜子 10%、西瓜子 18%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3）渠道拓展：强势市场精耕，弱势市场下）渠道拓展：强势市场精耕，弱势市场下沉。沉。强势市场精耕，利用现有强势市场精耕，利用现有渠道终端进行渠道终端进行信息化平台建设和品类结构优化信息化平台建设和品类结构优化，提高货架流转效，提高货架流转效率。率。目前公司在部分一二线

77、成熟市场中渗透率高达 70%，已经建立起相对完善的销售渠道和品牌认可度，所以针对成熟市场主要是采取精耕战略。公司 2020 年开始推进数字化平台的建设，能够更加及时掌握终端铺货陈列、促销执行等数据，提高公司精细化运营能力。截止 2022Q1 信息化平台已超过 12 万家终端，其中 8 万家为 2021 年新增终端，完成 20%目标；伴随瓜子产品矩阵的完善，单价更高的蓝袋、葵珍系列借助原有渠道逐步进入终端，丰富原有的货架陈列，提高客单价和门店活跃度；指引经销商重点开拓社区店、水果店、牛奶店等增量终端，终端渗透率有望进一步提升。图 36：强势地区南方区收入稳健增长 资料来源：公司公告，西部证券研发

78、中心 弱势弱势市场下沉，市场下沉，百万终端挖掘薄弱空白市场。百万终端挖掘薄弱空白市场。目前部分弱势市场的产品的渗透率仅为 30%左右，与成熟市场相比有较大的差距，因此针对弱势市场主要是采取下沉战略。休闲零食行业主要分为以可口可乐公司为代表的类直营模式（公司销售进行终端拓展，经销商负责发货服务）和以洽洽为代表的大商模式（公司销售服务经销商，再由经销商开拓市场）。但是由于体量越大的经销商越容易得到更多的资源扶持叠加经销商以自身利润为核心，因-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0500025002001920202021南方

79、区收入（百万元）yoy 公司深度研究|洽洽食品 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 此薄弱地区重视和扶持力度不足，导致弱势市场长期存在；2021 年起，公司加大对弱势地区渠道的投入费用力度，对动销和 SKU 数等数据设立考核激励目标，激发经销商积极性，对比强势市场 70%渗透率，提升空间巨大；公司计划未来 3-5 年实现百万终端，对弱势市场和县乡市场进行重点突破，目前公司终端网点40万家，还有60万的成长空间，渗透率将会持续增加。2021 年公司东方区和北方区增速分别为 18.8%和 21.7%，相较于传统强势地区南方区 3.6%的

80、增长，增速更高。图 37：2021 年东方区和北方区实现快速增长 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 4）产品结构持续优化，打开原有量价天花板。产品结构持续优化，打开原有量价天花板。公司瓜子在原有经典红袋外陆续推出包括海盐、山核桃、藤椒、陈皮和主打海外市场的椰香口味在内的 8 款蓝袋风味瓜子，并在2021 年全面升级主打高端的葵珍系列，持续优化产品结构。从收入角度来看，对比洽洽京东旗舰店红袋、蓝袋和葵珍产品均价，发现蓝袋和葵珍系列分别比红袋平均单价高 24.6%和 132.4%。从毛利率角度来看，蓝袋风味瓜子略高于传统红袋；高端葵珍高于传统红袋。后续蓝袋、葵珍系列占比的持续提升成为突破瓜子业

81、务原有天花板的重要因素，瓜子业务仍有增长空间。表 18：红袋与蓝袋、葵珍系列均价对比 品类 规格（g）折后价（元）单价（元/500g）平均单价（元/500g）对比红袋均价提升幅度 红袋 160 8.1 25.31 22.23 308 12.9 20.94 350 14.3 20.43 蓝袋 108 6.8 31.48 27.69 24.6%500 23.9 23.90 葵珍 98 8 40.82 51.65 132.4%158 15.9 50.32 188 24 63.83 资料来源：京东洽洽食品官方旗舰店，西部证券研发中心 注：避免活动不同导致价格出现偏差，统一选取活动折后真实价格；平均价格

82、为同系列不同规格品类算数平均值 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0500025002001920202021南方区（百万元）东方区（百万元）北方区（百万元）南方yoy东方yoy北方yoy 公司深度研究|洽洽食品 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 4.2 第二产品曲线坚果第二产品曲线坚果空间广阔空间广阔，预计未来预计未来3年年CAGR为为27.7%，持续发力，持续发力 市场认为：市场认为：坚果业务产品单价过高，行业

83、空间有限，难以维持高速增长。毛利率低于瓜子业务，伴随业务占比的快速提升将会拉低公司整体利润率。我们认为：我们认为：坚果行业正处于消费培育期市场空间充足市场空间充足，公司凭借需求挖掘需求挖掘+产能释放产能释放+组织组织改革改革实现弯道超车，持续发力。1）市场空间充足：市场空间充足：人均消费人均消费量量与其他国家差距巨大，与其他国家差距巨大，行业拥有更高天花板行业拥有更高天花板。根据 INC 的数据，我国树坚果中除核桃外其他品类相较于美国相比，人均消费量相对较低。从树坚果各品类消费总量上看，中国年人均消费量为 483g，仅为美国的 1/6。同时中国居民膳食指南建议居民坚果每日摄入量为 25-35g

84、/人，而目前我国成人坚果每日摄入量仅为 7g/人，为建议量的 1/4-1/5。根据欧睿国际的数据，2021 年中美包装坚果市场规模分别为 367和 452 亿元，假设远期坚果人均坚果摄入量达到最低建议摄入量 25g/人，我国坚果市场远期将达到约 1300 亿元，相比于瓜子市场空间更为广阔。图 38：中国年人均坚果消费量与美国存在较大差距 资料来源：INC，西部证券研发中心 2）需求挖掘：针对不同消费力市场，挖掘客户需求释放增长空间。）需求挖掘：针对不同消费力市场，挖掘客户需求释放增长空间。消费力充足市场：消费力充足市场：精准定位目标消费人群，打造高契合度多元精准定位目标消费人群，打造高契合度多

85、元产品和产品和渠道。渠道。由于高消费力市场居民具有较强的消费能力，对产品价格相对不敏感，更加注重产品自身属性，所以公司精准定位白领、宝妈等坚果目标人群。一方面推出益生菌坚果和坚果燕麦片等新品，分别侧重健康和代餐功能满足目标消费者不同需求，另一方面积极拓展健身房、水果店等高契合度销售渠道提高推广效率。2021 年小黄袋系列销售额近 10 亿元，新品小蓝袋益生菌坚果和燕麦片迅速成为亿元级大单品，实现快速增长。消费力不消费力不足市场：推出不同价格带产品，利用礼盒和团购渠道打开节庆送礼需求。足市场：推出不同价格带产品，利用礼盒和团购渠道打开节庆送礼需求。对消费力不足市场来说，坚果产品日常消费单价偏高，

86、因此公司依托线下渠道优势通过节庆送礼需求打开市场。2021 年公司根据消费力的不同将城市分为 ABCD 四个层级，针对性推出不同价格带产品提高契合度。如 2022 年春节公司针对三四线城市，主打更符合当地消费能力的69.9元坚果礼盒，以礼盒的方式满足节庆需求从而实现坚果春节期间的良好销售；同时拓展团购渠道满足企业送礼需求，目前坚果团购渠道收入占比已突破 40%，顺利解决坚果产品在三四线市场单价过高的问题，持续提升市占率。020040060080010001200夏威夷果碧根果开心果腰果核桃巴旦木榛子中国（g/年）美国（g/年）公司深度研究|洽洽食品 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部

87、证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 图 39：坚果业务实现快速增长 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3）产能释放：发行）产能释放：发行可转债募集产能，坚果产能可转债募集产能，坚果产能翻倍提升翻倍提升。从产能利用率角度来看，2017-2021 年坚果产能利用率一直维持在 90%以上，其中 2021 年产能利用为 99%，产能相对紧张。公司 2020 年公开发行可转债募集资金提升产能，预计建成后将增加坚果 2.28万吨产能，相较于现在 1.77 万吨产能将实现翻倍增长，为坚果后续高速增长奠定坚实的产能基础。图 40：洽洽坚果产能相对紧张 资料来源：公司公告，债券评级报告，西

88、部证券研发中心 4）组织改革：销售团队）组织改革：销售团队调整，强化坚果品类自主权。调整，强化坚果品类自主权。公司在 2021 年对组织架构进行调整，将事业部调整为品类中心；销售团队分为瓜子销售铁军和坚果销售铁军分别和经销商对接。改革后坚果终端信息能够更及时准确地反应到公司和经销商，使得管理更加精细化，坚果业务更加具有自主权。同时每日坚果行业目前跑马圈地阶段，洽洽侧重于快速抢占市场份额、巩固竞争地位，后续伴随渠道规模优势凸显、上游种植地进入收获期将带动公司坚果业务盈利能力的进一步提升。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0200400600800

89、0720021坚果收入（百万元）yoy0%50%100%150%200%250%300%0200040006000800040000000200202021产能(吨）产量（吨）产能利用率 公司深度研究|洽洽食品 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 五五、盈利预测盈利预测和和投资建议投资建议 5.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 针对瓜子、坚果业务和其他业务，进行如下假设：1）瓜子业务：考虑到瓜子

90、行业包装化率和蓝袋系列占比的逐步提升，同时考虑到 2021年 10 月产品提价、渠道拓展和疫情被动受益带来的增量，我们预计 2022-2024 年瓜子业务收入增长分别为 18%、11%、9%；2）坚果业务：公司坚果业务基于小黄袋大单品，短期受到疫情的一定冲击，但长期伴随新品延伸、产能释放和市场拓张将继续保持高速增长，预计 2022-2024 年坚果业务收入增速分别为 26%、29%、28%；3）其他休闲零食业务：目前收入占比不高，后续新品开发与渠道渗透有望增加收入，假设其他休闲零食业务 2022-2024 年收入增速分别为 2.7%、1.9%、1.8%。毛利率：由于瓜子业务产品提价，利润更高的

91、蓝袋、葵珍系列占比提高；坚果业务后续规模效应凸显叠加上游种植地进入收获期降低原料成本，后续公司整体毛利率有望稳步提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 33.7%/34.3%/34.6%。表 19：洽洽食品盈利预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 葵花籽类 3,725 3,943 4,653 5,165 5,630 yoy 12.8%5.9%18.0%11.0%9.0%坚果类 950 1,366 1,722 2,221 2,843 yoy 15.1%43.8%26.0%29.0%28.0%其他主营业务 531 539 553 563 573 yoy-19.1

92、%1.4%2.7%1.9%1.8%其他业务 83 137 118 118 118 营收总收入营收总收入 5,289 5,985 7,046 8,067 9,164 YOY 9.3%13.2%17.7%14.5%13.6%毛利率毛利率 31.9%32.0%33.7%34.3%34.6%资料来源：WIND，西部证券研发中心 基于以上假设，我们预计公司 2022 年-2024 年实现收入分别为 70.5/80.7/91.6 亿元，同比增长分别为 17.7%/14.5%/13.6%；预计实现归母净利润分别为 11.1/13.2/15.2 亿元，同比增长分别为 20%/18.4%/15.3%,对应 20

93、22-2024 公司 EPS 分别为 2.20/2.60/3.00 元。5.2 估值与投资建议估值与投资建议 5.2.1 绝对估值绝对估值 我们采用 FCFF 估值方法，假设永续增长率为 2%，WACC=9.03%，得到每股股价 66.53元。公司深度研究|洽洽食品 29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 表 20：公司绝对估值 过渡期增长率 10%债务资本成本 Kd 5.07 永续增长率 g 2%债务资本比重 Wd（%）22.14 贝塔值（）0.93 股权资本成本 Ke（%）10.44 无风险利率 Rf（%）3 加权平均资本成本 WA

94、CC（%）9.03 市场预期收益率 Rm（%）11 企业价值（百万元）30722.79 总股本（百万股）507 股权价值（百万元）33730.04 每股价值（元）66.53 资料来源：WIND，西部证券研发中心 表 21：绝对估值敏感性分析（单元：元）永续增长率 g WACC 1.24%1.37%1.50%1.65%1.82%2.00%2.20%2.42%2.66%2.93%3.22%5.61%99.09 101.46 104.23 107.49 111.39 116.08 121.82 128.97 138.06 149.96 166.11 6.17%89.45 91.29 93.43 95

95、.94 98.89 102.41 106.66 111.85 118.31 126.54 137.30 6.79%81.09 82.54 84.20 86.14 88.40 91.07 94.25 98.09 102.78 108.62 116.05 7.47%73.80 74.94 76.24 77.75 79.50 81.54 83.95 86.83 90.29 94.53 99.81 8.21%67.42 68.31 69.34 70.52 71.87 73.45 75.30 77.48 80.07 83.20 87.03 9.03%61.80 62.51 63.32 64.24 65.

96、30 66.53 67.95 69.62 71.58 73.92 76.75 9.94%56.83 57.39 58.04 58.76 59.60 60.56 61.66 62.94 64.45 66.22 68.33 10.93%52.42 52.87 53.38 53.96 54.62 55.37 56.23 57.23 58.38 59.74 61.33 12.02%48.51 48.87 49.27 49.73 50.25 50.84 51.52 52.29 53.19 54.23 55.45 13.23%45.01 45.30 45.62 45.99 46.40 46.87 47.4

97、0 48.01 48.71 49.51 50.45 14.55%41.88 42.11 42.37 42.66 42.99 43.36 43.78 44.26 44.81 45.43 46.16 资料来源：WIND，西部证券研发中心 5.2.2 相对估值相对估值 公司所属行业为休闲零食行业，我们选取行业的可比公司三只松鼠、良品铺子、甘源食品、盐津铺子作为参考，得到 2022-2024 年行业平均估值在 31x/23x/18x。考虑到公司作为瓜子行业龙头，坚果业务快速成长，行业规模、渠道、品牌具备较强的竞争优势和护城河，给予一定的龙头溢价。同时考虑到公司 5 年历史估值水平中位数在 29x，因此

98、给与公司 30 x PE，对应目标价 66 元。表 22：可比公司估值对比 证券代码 证券简称 收盘价 总市值 EPS（元）PE（倍）（元）（元）（亿元）（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300783 三只松鼠 20.83 83.53 0.92 1.19 1.42 23 18 15 002991 甘源食品 61.00 56.86 1.98 2.61 3.41 31 23 18 002847 盐津铺子 94.97 122.22 2.28 3.20 4.17 42 30 23 603719 良品铺子 25.16 100.89 0.87 1.11 1.3

99、7 29 23 18 平均 31 23 18 002557 洽洽食品 52.06 269.95 2.20 2.60 3.00 24 20 17 资料来源：WIND，西部证券研发中心 注：可比公司 EPS 为 Wind 一致预期，估值以 2022 年 8 月 17 日 公司深度研究|洽洽食品 30|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 图 41：洽洽近 5 年 PE-BAND 资料来源：WIND，西部证券研发中心 5.2.3 投资建议投资建议 预计公司 2022 年-2024 年实现收入分别为 70.5/80.7/91.6 亿元，同比增长分别

100、为17.7%/14.5%/13.6%；预计实现归母净利润分别为 11.1/13.2/15.2 亿元，同比增长分别为20%/18.4%/15.3%,对应 2022-2024 公司 EPS 分别为 2.20/2.60/3.00 元。当前公司可比公司 2022 年 PE 平均值为 31x，公司作为瓜子行业龙头同时考虑到公司 5 年历史估值水平中位数在 29x，给与公司 2022 年 30 倍 PE，对应目标价 66 元，首次覆盖，给予“买入”评级。六六、风险提示风险提示 渠道拓展不及预期渠道拓展不及预期：渠道精耕及下沉遇到阻力，百万终端拓展进程不及预期。原材料价格原材料价格波动风险波动风险：若出现海

101、外战争及疫情导致坚果、葵花子等原材料价格大幅上涨，将影响企业的盈利水平。食品安全问题食品安全问题：食品加工制造环节较多，一旦公司有所疏忽出现食品安全问题将会对公司品牌形象以及相关产品的销售造成不良影响。0.00010.00020.00030.00040.00050.00060.00070.00080.000收盘价36.504X32.785X29.065X25.346X21.626X 公司深度研究|洽洽食品 31|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元

102、）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1,267 1,746 2,171 2,878 3,883 营业收入营业收入 5,289 5,985 7,046 8,067 9,164 应收款项 255 383 401 462 552 营业成本 3,603 4,073 4,674 5,300 5,995 存货净额 1,687 1,462 1,960 2,202 2,386 营业税金及附加 46 53 64 71 82 其他流动资产 1,882 2,261 2,387 2,306

103、2,318 销售费用 516 604 700 808 914 流动资产合计流动资产合计 5,091 5,853 6,919 7,848 9,139 管理费用 279 311 382 427 486 固定资产及在建工程 1,225 1,331 1,348 1,354 1,391 财务费用(25)(31)(18)(25)(39)长期股权投资 26 142 142 142 142 其他费用/（-收入）(53)(53)(55)(53)(52)无形资产 274 274 272 270 265 营业利润营业利润 923 1,028 1,300 1,539 1,779 其他非流动资产 363 472 310

104、 375 379 营业外净收支 74 99 81 85 88 非流动资产合计非流动资产合计 1,888 2,220 2,072 2,140 2,176 利润总额利润总额 997 1,127 1,381 1,623 1,867 资产总计资产总计 6,979 8,072 8,991 9,988 11,315 所得税费用 192 197 267 304 346 短期借款 88 288 316 247 235 净利润净利润 805 930 1,114 1,320 1,522 应付款项 1,038 1,321 1,449 1,597 1,832 少数股东损益(0)1 0 1 1 其他流动负债 330 3

105、15 316 320 317 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 805 929 1,114 1,319 1,521 流动负债合计流动负债合计 1,456 1,924 2,080 2,164 2,383 长期借款及应付债券 1,228 1,266 1,266 1,266 1,266 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 87 86 79 84 83 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 1,315 1,352 1,345 1,350 1,349 ROE 20.5%20.6%21.5%21.9%21.6%负债合计负债合计 2,771 3,

106、276 3,426 3,514 3,733 毛利率 31.9%32.0%33.7%34.3%34.6%股本 507 507 507 507 507 营业利润率 17.5%17.2%18.5%19.1%19.4%股东权益 4,208 4,796 5,565 6,474 7,583 销售净利率 15.2%15.5%15.8%16.4%16.6%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 6,979 8,072 8,991 9,988 11,315 成长能力成长能力 营业收入增长率 9.3%13.2%17.7%14.5%13.6%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 20

107、23E 2024E 营业利润增长率 32.9%11.3%26.5%18.4%15.6%净利润 805 930 1,114 1,320 1,522 归母净利润增长率 33.4%15.3%20.0%18.4%15.3%折旧摊销 139 150 103 108 116 偿债能力偿债能力 利息费用(25)(31)(18)(25)(39)资产负债率 39.7%40.6%38.1%35.2%33.0%其他(322)296(558)(105)(96)流动比 3.50 3.33 3.33 3.63 3.83 经营活动现金流经营活动现金流 597 1,345 642 1,299 1,502 速动比 2.34 2

108、.28 2.38 2.61 2.83 资本支出(210)(178)(113)(109)(145)其他 32(419)196(28)33 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(178)(596)83(136)(111)每股指标每股指标 债务融资 1,044 269 45(44)27 EPS 1.59 1.83 2.20 2.60 3.00 权益融资(463)(426)(345)(411)(413)BVPS 8.30 9.46 10.97 12.76 14.95 其它(64)(66)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹

109、资活动现金流 517(223)(300)(455)(386)P/E 32.7 28.4 23.7 20.0 17.3 汇率变动 P/B 6.3 5.5 4.7 4.1 3.5 现金净增加额现金净增加额 936 526 424 708 1,005 P/S 5.0 4.4 3.7 3.3 2.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|洽洽食品 32|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：公司未来 6-1

110、2 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系我们联系我们 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客

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