1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2727 Table_Page 行业专题研究|传媒 2020 年 5 月 31 日 证券研究报告 传媒行业传媒行业 长视频提价的逻辑基础及长视频提价的逻辑基础及 UE 模型下的商业化演进模型下的商业化演进 分析师：分析师： 旷实 分析师：分析师： 朱可夫 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 执证号：S0260518080001 请注意，朱可夫并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 核心观点核心观

2、点： 事件：事件：爱奇艺在 5 月 23 日宣布推出全新的会员套餐： “星钻 VIP”会员，定价约为 40 元/月（连续续费） 。我们 认为新套餐的核心权益有二。一是主要在可以免费观看爱奇艺的所有超前点播剧集；二是可以实现手机、平板、 电脑、电视、VR 五端通用。该套餐是对此前黄金 VIP 套餐的一种升级。从消费者侧进行测算，星钻提前点播 免费权益隐含假设约为“黄金 VIP+2 个内容超前点播” 。 长视频行业短期会员提价顺势而为，中期取决于竞争格局演化。长视频行业短期会员提价顺势而为，中期取决于竞争格局演化。我们认为其他视频平台或将逐步跟进爱奇艺的 提价动作，主要原因有三。第一是流量格局逐渐

3、稳固，存量深度商业化变现时代已开启；第二是会员数增速已 经开始放缓，未来将进入会员数和 ARPU 值双驱动阶段；第三是内容库的丰富，我们发现长内容呈现出头部集 团集中、但 Top1 的集中度下降的情况（这类情况是最有利于视频网站去提高会员定价的，因为如果只是消费 1 部剧集，则用户单点付费即可；而如果是大量平庸内容，则用户则只选用基础会员套餐即可） 。长视频网站能否 对会员持续提价则决定了长期的盈利能力；短期年内的提价我们认为会较为顺利，但中期价格仍是由竞争格局 变化决定的，特别是在腾讯视频亏损额明显低于另外两家的背景下，价格同盟的持续时间有待观察。 UE 模型下的商业模式探讨与推演，三家公司

4、侧重点迥异。模型下的商业模式探讨与推演，三家公司侧重点迥异。横向比较爱奇艺、芒果和哔哩哔哩的 UE 模型（单 元经济模型）可以发现：芒果通过自制模式已经开始盈利，内容资本运转效率最高； B 站仍然处于发展早期， 未来有望大幅度拔高各项收入摊薄成本；爱奇艺目前内容成本占比过高。在未来发展路径上，爱奇艺收入依赖 会员提价，成本端需要严控；芒果超媒主要需要在保证 ROI 情况下尝试进一步扩张，同时继续精细化运营收入 端 ARPU 值；B 站则是通过用户扩张来摊薄各类成本（同期销售费用压力或较大） ，同时直播收入高速发展， 进一步多元化收入结构。 投资建议：投资建议：我们认为这次爱奇艺的新会员套餐给出

5、了积极信号：长视频行业或逐步进入到提价时代。在这个时 点上进行提价，说明视频网站外部的竞争压力有所缓和，内部或有望逐渐形成价格同盟。当前提价的方式有减 少折扣、打造全新 VIP 体系和提升票面价格三种方式。今年我们或将见到其他视频网站跟进 VIP 体系的建设， 同时减少会员打折行为，我们认为短期整体视频网站的会员 ARPU 值均会上升。我们认为会员定价或许在短期 由爆款内容驱动，而中期由竞争结构决定，下一次提价联盟是否能够形成将是竞争格局是否真实改善的决定性 信号，我们目前对此保持乐观态度。推荐芒果超媒、哔哩哔哩和爱奇艺。 风险提示风险提示：提价带来的会员数量下滑的风险，广告低于预期的风险，上

6、游价格无法降低的风险。 相关研究相关研究： 传媒行业:广视角丨三人行：数字营销驱动增长，品牌广告主服务经验丰富 2020-05-25 传媒行业:爱奇艺推出提价会员新套餐；TikTok 引入前迪士尼高管 2020-05-24 4 月图书畅销榜数据跟踪:线上营销表现出色，新书恢复出版和上榜 2020-05-24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元) PE(x)

7、EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价收盘价 报告日期报告日期 （元（元/股）股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 芒果超媒 300413.SZ 人民币 53.00 2020/4/26 买入 48.18 0.86 1.02 61.63 51.96 11.58 7.92 15.0 15.4 哔哩哔哩 BILI.O 美元 32.43 2020/5/24 买入 31.78 -5.02 -2.75 - - - 15.95 - - 爱奇艺 IQ.O 美元 16.59 2020/5/21 买入 22.49 -10.17 -5.68 -

8、 - - - - - 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 mNpQrQtQrMpOvMpNzRnRuM7N8QbRmOqQnPnNlOpPpRfQnNsQ6MoOyRvPoNqRxNpOtO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 目录索引目录索引 一、事件：爱奇艺推出“星钻 VIP”会员，重塑长视频的会员体系 . 5 （一）星钻 VIP 会员连续订阅单价提升至 40 元/月，会员权益持续增多 . 5 （二）星钻提前点播免费权益隐含假设为：黄金 VIP+2 个内容超前点播

9、. 7 二、星钻 VIP 提价或只是开始，我们预计其他视频网站将逐步跟进 . 9 （一）提价的理由有三：流量格局、会员增速、内容库 . 9 （二）提价能力决定远期的盈利时点和盈利空间 . 13 （三）短期观察留存，中期提价幅度则取决于竞争格局 . 16 三、再论视频未来：三种商业模式和不同的竞争格局 . 18 （一）框架：增长因子中会员 ARPU 值或许中期是外生决定的 . 18 （二）爱奇艺：收入端依赖中期的提价能力，成本端依赖上游降价 . 20 （三）芒果超媒：成本端已跑通自制模型，精细化运营拓展内容优势 . 22 （四）哔哩哔哩：收入端拓展多样化收入，成本端有足够的摊薄空间 . 24 四

10、、投资建议 . 25 五、风险提示 . 25 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 图表索引图表索引 图图 1：爱奇艺目前的会员体系：爱奇艺目前的会员体系 . 5 图图 2：2019 年以来提前点播内容的播放剧数量图年以来提前点播内容的播放剧数量图 . 7 图图 3：19-20 年不同时期在线视频行业日均活跃用户规模年不同时期在线视频行业日均活跃用户规模 . 9 图图 4：19-20 年不同时期在线视频行业日人均使用时长年不同时期在线视频行业日人均使用时长 . 9 图图 5：2020 年春节假期前后在线视频行业头部

11、年春节假期前后在线视频行业头部 APP 日活跃用户规模日活跃用户规模 . 10 图图 6：前五大长视频网站月度时长绝对值推移及增速前五大长视频网站月度时长绝对值推移及增速. 10 图图 7：爱奇艺付费会员季度推移及增速爱奇艺付费会员季度推移及增速 . 11 图图 8：腾讯视频付费会员季度推移及增速腾讯视频付费会员季度推移及增速 . 11 图图 9：爱奇艺的内容版权库逐步丰富爱奇艺的内容版权库逐步丰富 . 12 图图 10：头部视频头部视频 TOP10 内容有效市占率内容有效市占率 . 12 图图 11：头部视频头部视频 APP TOP3 占占 TOP10 内容占比内容占比 . 12 图图 12

12、：Netflix 历史上四次提价对于总收入的影响概览历史上四次提价对于总收入的影响概览 . 13 图图 13：Netflix 历史上四次提价对于美国付费会员的影响概览历史上四次提价对于美国付费会员的影响概览 . 14 图图 14：爱奇艺新增用户留存情况爱奇艺新增用户留存情况 . 17 图图 15：腾讯视频新增用户留存情况腾讯视频新增用户留存情况 . 17 图图 16：爱奇艺单季度运营亏损和亏损率爱奇艺单季度运营亏损和亏损率 . 17 图图 17：阿里大文娱单季度运营亏损和亏损率阿里大文娱单季度运营亏损和亏损率 . 17 图图 18：阿里大文娱、爱奇艺、腾讯视频阿里大文娱、爱奇艺、腾讯视频 19

13、 年亏损和亏损比率亏损率年亏损和亏损比率亏损率 . 18 图图 19：长视频网站经营模型：长视频网站经营模型 . 20 图图 20：爱奇艺的单个用户的经济模型爱奇艺的单个用户的经济模型 . 21 图图 21：爱奇艺会员服务收入及会员爱奇艺会员服务收入及会员 ARPU 推移推移 . 21 图图 22：芒果芒果 TV（去除电商业务）的单个用户的经济模型（去除电商业务）的单个用户的经济模型 . 22 图图 23：芒果芒果 TV 自制了情感、生活和悬疑品类的多个头部项目自制了情感、生活和悬疑品类的多个头部项目 . 23 图图 24：Top3 自制综艺数量推移自制综艺数量推移 . 23 图图 25：To

14、p3 自制综艺市占率推移自制综艺市占率推移 . 23 图图 26：B 站的单个用户（去除电商）的经济模型站的单个用户（去除电商）的经济模型 . 24 图图 27：B 站收入构成图站收入构成图 . 25 图图 28：B 站分成成本及内容成本率推移站分成成本及内容成本率推移 . 25 表表 1：爱奇艺星钻会员和黄金会员权益对比爱奇艺星钻会员和黄金会员权益对比 . 6 表表 2：爱奇艺会员所有会员套餐和收费一览爱奇艺会员所有会员套餐和收费一览 . 7 表表 3：爱奇艺提前点播剧集一览爱奇艺提前点播剧集一览 . 8 表表 4：历史上历史上 Netflix 的四次提价对于美国本土订阅用户增量的影响简表的

15、四次提价对于美国本土订阅用户增量的影响简表 . 14 表表 5：爱奇艺会员爱奇艺会员 ARPU 提升和会员增量对提升和会员增量对 2020 年会员增速的敏感性测试年会员增速的敏感性测试 . 15 表表 6：爱奇艺黄金会员爱奇艺黄金会员 ARPU 值和星钻会员渗透率对收入增量的敏感性分析值和星钻会员渗透率对收入增量的敏感性分析 . 15 表表 7：爱奇艺黄金会员爱奇艺黄金会员 ARPU 值和星钻会员渗透率对会员值和星钻会员渗透率对会员 ARPU 值的敏感性分析值的敏感性分析 . 16 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 2727 Table_PageText 行业专题研究|

16、传媒 一、一、事件：爱奇艺推出事件：爱奇艺推出“星钻星钻 VIP”会员，重塑长视频的会员，重塑长视频的 会员体系会员体系 爱奇艺在5月23日宣布推出全新的会员套餐： “星钻VIP” 会员， 定价约为40元/月 （连 续续费）。我们认为新套餐的核心权益有二。一是主要可以免费观看爱奇艺的所有 超前点播剧集。二是可以实现手机、平板、电脑、电视、VR五端通用。该套餐是对 此前黄金VIP套餐的一种升级。 （一）（一）星钻星钻 VIP 会员连续订阅单价提升至会员连续订阅单价提升至 40 元元/月，会员权益持续增多月，会员权益持续增多 爱奇艺推出爱奇艺推出“星钻“星钻VIP”会员升级原有权益”会员升级原有权

17、益，挖掘高价值用户付费空间。挖掘高价值用户付费空间。爱奇艺于5 月23日正式推出一项新的会员服务“星钻VIP”会员，支持免费观看爱奇艺超前点播 剧集和星钻影院点映，手机、电视、电脑、Pad及VR五端通用，包含更丰富的会员 权益。我们根据爱奇艺的会员官网信息，其会员体系的丰富度进一步提升，形成了 “两个VIP会员（黄金+星钻）+两个特色会员（体育+FUN）”的多层级会员体系， 此前原“钻石VIP”会员被取消（相比黄金会员主要能够多看电视端的权益）。为保 证良好过渡，已购钻石VIP会员自动转换成星钻VIP，在原有各终端播放权益基本不 变的情况下，增加了超前点播等权益，提升用户对新VIP品类的接受度

18、。 图图1：爱奇艺目前的会员体系爱奇艺目前的会员体系 数据来源：爱奇艺官网，广发证券发展研究中心 我们整理目前爱奇艺的众多我们整理目前爱奇艺的众多会员权益会员权益，主要包括内容、观影、身份、生活等，主要包括内容、观影、身份、生活等20种细种细 分权利。分权利。“星钻VIP”的推出并没有新设权力，而是在老权益方面进行了大规模的整 合打包。比如在内容方面主要侧重电影点播，观影特权方面支持免费超前点播，身 份特权方面开放五类客户端通用，同时给予奇异果、Fun、体育、文学、VR等多会 员特权。在会员权益升级的同时，“星钻VIP”的推出一方面为视频平台端的“超前 点播”等逐步推广开的创新变现途径进行用户

19、意识层面的过渡，为该模式的未来普 及做足用户行为层面的准备；另一方面也为电影登陆流媒体平台做出良好铺垫，培 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 养新的观影习惯。整合+Fun、体育、文学、VR等细分领域会员于一体，重点在于打 通爱奇艺平台内的各功能区、贯通手机、电视、Pad、VR等各类终端，使用户在平 台内的使用时长得到提升，推动视频娱乐传播。 表表 1：爱奇艺星钻会员和黄金会员权益对比爱奇艺星钻会员和黄金会员权益对比 总项目总项目 细分项目细分项目 星钻会员星钻会员 黄金黄金 VIP 会员会员 普通用户普通用户

20、内容特权 大众剧集等内容 有 有 有 影片、剧集、独家综艺演唱会 有 有 无 电影点播券 星钻会员 VIP 等级成长分更快 VIP1-4=2 张/月，此后每 1 级每 月+1 张 无 观影特权 超前点播 全部免费 购买观看 无 广告特权 手动关闭广告 手动关闭广告 强制观看 蓝光 1080P、杜比等 有 有 无 下载加速、并行下载 有 有 无 专属弹幕 有 有 无 音频模式 有 有 无 视频加长截屏 有 有 无 身份特权 客户端 手机、PC、平板、电视、VR 手机、PC、平板，电视另算 多会员特权 Fun、体育、文学、VR 会员 无 无 尊贵皮肤、标识 有 有 无 明星会、综艺录制等 有 有

21、无 专属客服 有 有 无 奇享会员卡、权益红包 有 有 无 生活特权 每日福利 有 有 无 生日礼包 有 有 无 明星周边、电影票优惠 有 有 无 购物折扣、联名卡 有 有 无 Fun 会员按天赠送 包含 7-60 天不等 无 体育会员按天赠送 包含 1-30 天不等 无 VIP 会员按天赠送 包含 1-30 天不等 无 资料来源：爱奇艺 iOS 客户端，广发证券发展研究中心 更大的意义在于，爱奇艺通过会员权益的整合实现了价格体系的重塑，更大的意义在于，爱奇艺通过会员权益的整合实现了价格体系的重塑，“星钻“星钻VIP” 进一步拓宽了爱奇艺进一步拓宽了爱奇艺的的会员价格会员价格区间区间。“星钻V

22、IP”当前定价为60元/月，连续包月 40元/月，连续包年价398元（33.2元/月）。与黄金VIP会员相比，星钻VIP在“连续 包月/季/年”“1/3/12个月”等不同时间项目下的价格均提升了69%-111%不等，其 中，连续包月提价幅度最高，约为原黄金VIP的2.11倍；连续包年约为原黄金VIP的 1.83倍。价格从低到高形成了“专业会员”（动画、漫画、体育）“黄金会员” “黄金会员+付费点播”“星钻会员”的权益带。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 表表 2：爱奇艺会员所有会员套餐和收费一览爱奇艺会员所有

23、会员套餐和收费一览 会员项目会员项目 （元）（元） 黄金黄金 VIP 会员会员 星钻星钻 VIP 会员会员 提价幅度提价幅度 Fun 会员会员 （动画漫画）（动画漫画） 体育大众体育大众 （专业）会员（专业）会员 连续包年 首年 218 元，次年 218 元 首年 398 元，次年 398 元 83% 158 元 连续包季 首季 58 元，次季 58 元 首季 118 元，次季 118 元 103% 40 元 连续包月 首月 6 元，次月 19 元 首月 12 元，次月 40 元 111% 首月 1 元 次月 12 元 首月 3 元 次月 6 元 12 个月 248 元 418 元 69% 2

24、48 元 西甲 168 元/年 网球 198 元/年 3 个月 68 元 138 元 103% 68 元 1 个月 25 元 60 元 140% 25 元 资料来源：爱奇艺 iOS 客户端，广发证券发展研究中心 （二）（二）星钻星钻提前点播免费权益提前点播免费权益隐含假设为：隐含假设为：黄金黄金 VIP+2 个内容超前点播个内容超前点播 “星钻“星钻VIP” 能够成功推出的” 能够成功推出的背景背景主要是主要是超前点播已经成功了半年。超前点播已经成功了半年。 我们此前已经提 到了星钻VIP会员最核心的权益升级在于付费点播免费权益。 自2019年6月 陈情令 试水“超前点播”开始，全网超前点播剧

25、集数量逐月增长，截至目前，已有超过20 部电视剧采取该模式进行部分剧集的放映，其中2020年3月单月达8部，集数总和增 长至244集，较2019年6月增长205%。头部视频网站的独占剧或者大热剧集要求提 前点播已经成为常态。 图图2：2019年以来提前点播内容的播放剧数量图年以来提前点播内容的播放剧数量图 数据来源：各平台客户端，广发证券发展研究中心 1 22 4 2 8 3 50 0 50 100 150 200 250 300 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 超前点播剧集部数（部）-左轴剧集集数（集）-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 2727 Tab

26、le_PageText 行业专题研究|传媒 爱奇艺本身的超前点播也已经常态化，爱奇艺本身的超前点播也已经常态化，Q1已经对会员已经对会员ARPU值产生正向效果。值产生正向效果。爱奇 艺CEO龚宇曾在今年年初的19Q4业绩交流会上指出， 未来将把超前点播模式常态化。 公司在20Q1的业绩交流会沟通上提到了公司的付费会员已经进入到了一个新阶段， 过去的会员业务增长主要是由用户数驱动的，而未来将由用户数和ARPU值双驱动 为主。公司在20Q1进一步优化了会员系统，部分减少了会员折扣和免费会员。用户 付费优先观看的套餐在20Q1已经推行了超过10部作品（包括爱情公寓5，大 主宰，鬓边不是海棠红等），爱

27、情公寓超过3800万第一周的付费观看人 次中有部分人群即是通过提前点播进行观看，因此公司Q1的会员ARPU值也环比上 升2.77元至39.3元/季。 我们梳理爱奇艺的点播剧集，公司已经累计推出了超过我们梳理爱奇艺的点播剧集，公司已经累计推出了超过15部提前点播剧集。部提前点播剧集。一般1 集电视剧的提前点播价格为3元/集居多，因此星钻VIP高出黄金VIP的25元钱，基本 上相当于8集电视剧的超前点播价格（约为1-2部剧集更新的量）。从爱奇艺过往实 施超前点播的剧集来看，超前点播集数占总集数的比例自2020年以来基本稳定在 30-40%之间，每集价格稳定在3元，同时设置“打包购买”项以期在超前点

28、播中再 做出定价差异；如果考虑打包购买，则星钻VIP相当于黄金VIP+固定每个月购买一 部超前点播剧集。 表表 3：爱奇艺提前点播剧集一览爱奇艺提前点播剧集一览 年月年月 剧名剧名 集数集数 收费方式收费方式 超前点播的集数超前点播的集数 集数占比（集数占比（%） 播出平台播出平台 2019-06 陈情令 50 最后 6 集，6 元每集，30 元打包 6 12% 腾讯、爱奇艺 2019-11 从前有座灵剑山 37 最后 5 集，12 元打包 5 14% 爱奇艺、腾讯 2019-11 庆余年 46 3 元/集，50 元打包始终提前看 6 集 25 54% 腾讯、爱奇艺 2020-01 爱情公寓

29、5 36 最后 12 集，3 元每集，25 元打包 12 33% 爱奇艺 2020-01 北灵少年志之大主宰 48 最后 12 集，3 元每集，25 元打包 12 25% 爱奇艺 2020-02 谁都渴望遇见你 36 最后 12 集，3 元每集，25 元打包 12 33% 爱奇艺 2020-02 两世欢 36 最后 12 集，3 元每集，25 元打包 12 33% 爱奇艺 2020-03 猎心者 30 最后 12 集，3 元每集，25 元打包 12 40% 爱奇艺 2020-03 鬓边不是海棠红 49 最后 12 集 12 24% 爱奇艺 2020-03 民国奇探 36 最后 10 集，每集

30、3 元 10 28% 爱奇艺 2020-03 不完美的她 22 最后 8 集，每集 3 元 8 36% 爱奇艺、腾讯 2020-04 成化十四年 48 最后 18 集，每集 3 元，40 元打包 18 38% 爱奇艺 2020-04 我是余欢水 12 最后 4 集，每集 3 元 4 33% 爱奇艺、优酷 2020-04 天醒之路 48 最后 16 集，每集 3 元，30 元打包 16 33% 爱奇艺、芒果 TV 2020-05 彼岸花 50 最后 24 集，每集 3 元 24 48% 爱奇艺、腾讯 资料来源：爱奇艺 iOS 客户端，各剧集官微追剧日历，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值

31、请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 二、二、星钻星钻 VIP 提价或只是开始，我们预计其他视频网站提价或只是开始，我们预计其他视频网站 将逐步跟进将逐步跟进 我们认为其他视频平台也或将逐步跟进爱奇艺的提价动作，主要原因有三：流量格 局逐渐稳固、会员数增速已经开始放缓、内容库的丰富和头部内容热点细分。长视 频网站能否对会员持续提价则决定其长期盈利能力；短期今年年内的提价我们认为 并不存在很大的障碍，但是中期的提价仍是由竞争格局变化决定，特别是在腾讯视 频亏损额明显低于另外两家的背景下，价格同盟的持续时间仍有待观察。 （一）（一）提价的

32、理由有三：流量格局、会员增速、内容库提价的理由有三：流量格局、会员增速、内容库 春节疫情监管下，整体长视频的流量迎来高光期春节疫情监管下，整体长视频的流量迎来高光期。根据Quest Mobile的数据，2020 年春节在线视频的日活用户达到了3.1亿人， 相比2020年平日平均的2.64亿DAU增长 17.4%，相对于2019年春节同期的2.89亿DAU增长了7.3%；同时日均使用分钟也是 创下新高的98分钟左右。由于疫情压制了人口的流动性，线上娱乐时长普遍上涨， 长视频的流量有了显著的回暖。 图图3：19-20年不同时期在线视频行业年不同时期在线视频行业日均活跃用户日均活跃用户 规模规模 图

33、图4：19-20年不同时期在线视频行业年不同时期在线视频行业日人均使用时日人均使用时 长长 数据来源：Quest Mobile，广发证券发展研究中心 数据来源：Quest Mobile，广发证券发展研究中心 考虑到春节期间各个长视频平台并未推出特别头部的内容，这样的流量上涨更加显考虑到春节期间各个长视频平台并未推出特别头部的内容，这样的流量上涨更加显 得尤为可贵。得尤为可贵。春节期间日均DAU上，爱奇艺、腾讯、芒果TV和哔哩哔哩分别为1.26 亿、1.20亿、3687万和3228万人，其中芒果TV增长最快，主要系公司在春节之前推 出了爆款网剧下一站是幸福。除此之外爱奇艺、腾讯视频在春节期间主打

34、剧集 分别是北灵少年志之大主宰和三生三世枕上书，两款剧集均未能在市场上 引发较大的声量，但两家公司的DAU整体都保持得较为稳定，我们认为这或许说明 头部长视频网站的流量已经开始进入稳定期，而垂类的芒果TV、哔哩哔哩仍有一定 的成长空间。 2.89 2.64 3.10 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 2019春节2020平日2020春节 日均活跃用户规模（亿） 82 97 98 70.0 75.0 80.0 85.0 90.0 95.0 100.0 2019春节2020平日2020春节 日人均使用时长（分钟） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明

35、1010 / 2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 图图5：2020年春节假期前后在线视频行业头部年春节假期前后在线视频行业头部APP日活跃用户规模日活跃用户规模 数据来源：Quest Mobile，2020年2月，广发证券发展研究中心 从短视频冲击当中从短视频冲击当中恢复过来恢复过来的长视频的长视频时长开始时长开始稳定，存量深度商业化的时代或已开稳定，存量深度商业化的时代或已开 启。启。我们加总了爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV、哔哩哔哩5家视频网站的月度 使用时长， 发现5家公司的媒体时间在2019年的5月进入个位数增长阶段， 并在19Q2 末开始进入负增长阶段，我们

36、推测主要与同时期的短视频强势增长有关，但从2019 年年底开始长视频整体的时长开始逐渐稳定，2019年12月-3月的同比时长增速分别 是5%、8%、41%和3%。说明短视频对于用户需求的分流已经开始减弱，今年Q1 整体因为疫情影响，长视频的流量能力还出现了复苏迹象。在流量能力下滑的过程 当中，公司是很难加码商业化的，但目前来看似乎已经可以开启深度优化存量用户 价值的阶段了。 图图6：前五大长视频网站月度时长绝对值推移及增速前五大长视频网站月度时长绝对值推移及增速 数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20

37、 40 60 80 100 120 140 160 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 前五大视频平台月度总时长（亿小时）YoY（%） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 第二点提价理

38、由来自于会员收入驱动力的变化。第二点提价理由来自于会员收入驱动力的变化。爱奇艺、腾讯等头部视频网站的付 费会员业务从2015-2016年开始起步，会员数量一直呈现快速增长趋势，但随着会 员数量突破1亿，爱奇艺和腾讯的付费会员均呈现增速放缓的趋势。19Q3-19Q4爱 奇艺、腾讯视频两家会员数量的增速分别为30%、23%和23%、19%。20Q1由于疫 情整体的会员增速有所上扬。但2020年开始，会员季度增量逐渐开始从600万以上 回落至500万以下基本上是确定性事件。 因此我们预计未来会员收入的增长将逐步进 入到会员数和ARPU值双驱动的阶段。 图图7：爱奇艺付费会员季度推移及增速爱奇艺付费会

39、员季度推移及增速 图图8：腾讯视频腾讯视频付费会员季度推移及增速付费会员季度推移及增速 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 第三点来自于内容版权库的丰富和头部内容集中度的下降。第三点来自于内容版权库的丰富和头部内容集中度的下降。会员费的本质还是为优 质内容付费，而非公司主观意愿提价。视频网站最重要的资产内容库是需要时间积 累的， 随着头部版权的积累逐渐变多， 公司生产当季爆款头部独占剧集的能力越强， 就能满足各个圈层、不同偏好用户的内容消费需求，在会员定价上也能够通过单点 付费、高价套餐得以体现。如果将版权拆分来看，自制版权因为一般有独播性更加 重要。根据爱奇艺的财务报表，20Q1公司的外采版权约为73.7亿元，自制版权达到 45.1亿元，自制版权的占比进一步上升至38%。我们如果考虑到2018年年中开始， 影视剧内容的采购成本一致随着明星价格的下滑而下降，那么同样的版权成本下储 备的内容库毫无疑问是更加丰富的。 11795 167% 69% 56%48% 30%23%24% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 2000 4000 6000 8000 100