1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 Xml 猪周期上行初期，布局生猪养殖上市公司正当时 生猪养殖行业深度报告 行业深度研究行业深度研究|农林牧渔农林牧渔 证券研究报告证券研究报告 2022 年 08 月 23 日 行业评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年行业走势近一年行业走势 相对表现相对表现 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 农林牧渔 2.58 11.02 16.79 沪深 300-1.34 3.14-13.53 分析师分析师 熊航熊航 S0800522050002 相关研究相关研究 农林牧渔：猪企普遍实现盈利，USDA 报告显示粮食库存将

2、减少农林牧渔行业周报（20）2022-08-14 农林牧渔：7 月猪企出栏均价环比大幅上涨，均重环比小幅下降2022 年 7 月主要生猪养殖企业销售数据跟踪点评 2022-08-11 农林牧渔：猪价波动或将加大，22H2 不改猪价 乐 观 判 断 农 林 牧 渔 行 业 周 报（20）2022-08-01 -22%-16%-10%-4%2%8%14%20%-122022-04农林牧渔沪深300 核心结论核心结论 摘要内容摘要内容 周期复盘与展望：目前仍是猪周期上行初期，应积极布局上市猪企。周期复盘与展望：目前仍是

3、猪周期上行初期，应积极布局上市猪企。我们复盘2006年以来的四次猪周期，认为供需是猪价波动的核心原因，但是疫病及相关政策会明显影响周期进程。本轮猪周期下，非瘟等疫病不足以威胁供给，环保政策也将趋于平稳，因此，我们预计本轮猪周期价格我们预计本轮猪周期价格波动将相对平缓，持续时间较为漫长。波动将相对平缓，持续时间较为漫长。从猪周期中猪价上下行时间跨度看，上行持续时长较为固定，一般在2628个月。从从21年年10月月猪价最低猪价最低点点看，看，到到目前目前为止，为止，猪价猪价已持续上行已持续上行9个月左右，个月左右，时间跨度上刚到猪价时间跨度上刚到猪价上上行周期的前行周期的前1/3，因此布局上市猪企

4、正当时。，因此布局上市猪企正当时。能繁母猪存栏看猪价：能繁母猪存栏看猪价：22H2维持高位，维持高位，23H1或将承压。或将承压。我们始终认为能繁母猪去化的累积效应是22年6月下旬以来猪价快速上行的核心原因。以10个月育肥周期算，21年6月22年2月能繁母猪存栏量环比持续收缩，决定22H2生猪供给较为有限；根据过往15年平均猪价规律，Q3/Q4是生猪消费需求旺季，因此供需矛盾将支撑22H2生猪价格。但是，22年5月以来，随着猪价快速上行，能繁存栏量数据在5、6月连续2个月攀升；7、8月预计仍将环比上升。能繁存栏量再次提高预示23年4月前后将是生猪出栏高峰期，同时需求又是全年低点，预计猪价压力将

5、较为明显。从出栏量猪周期：生猪产能依然充沛，去化或有反复。从出栏量猪周期：生猪产能依然充沛，去化或有反复。尽管21Q422Q2国内生猪出栏量同比增速已有所回落，但是21Q4/22Q1/22Q2生猪出栏量仍然接近或高于20142018年同期平均水平；上市猪企17月出栏量同比普遍高增。生猪出栏量高增长显示生猪产能仍然充沛，未来产能去化或仍有反复。若23H1猪价出现明显下降而造成养殖户再次亏损，则生猪产能有望迎来更为深度的去化，利于生猪养殖行业中长期布局。投资建议：投资建议：我们建议把握两条投资主线，即（1）把握长周期视角下的中）把握长周期视角下的中长期布局头部猪企的机会。长期布局头部猪企的机会。我

6、们认为目前仍然属于猪周期上行初期，后续仍有充分的行情演绎时间。建议关注值得中长期布局的头部企业，温氏股份和牧原股份（2）把握）把握22H2的交易性机会，积极布局业绩弹性较大的的交易性机会，积极布局业绩弹性较大的生猪上市公司。生猪上市公司。结合前述分析，我们判断22H2猪价大概率将维持相对高位。猪价高位下，部分猪企的高业绩弹性将逐步显现。因此，22H2的生猪上市公司将具备较好的交易性机会，建议关注唐人神、巨星农牧、东瑞股份、新五丰、傲农生物。风险提示：畜禽产能去化不及预期；国际局势变动超预期；疫病风险等 行业深度研究|农林牧渔 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年

7、年 08 月月 23 日日 索引 内容目录 一、复盘与展望：本轮猪周期或将平稳而悠长.4 1.1 周期回顾：供需是猪价波动的核心原因，疫病及政策会明显影响周期进程.4 1.2 周期展望：猪价尚处于上行期中前段，布局猪企正当时.7 二、能繁母猪存栏看猪价：22H2 维持高位，23H1 或将承压.9 2.1 能繁母猪去化累计效应是 6 月下旬生猪价格快速上行的核心驱动.9 2.2 能繁母猪存栏看猪价：22H2 猪价或将维持高位，23H1 猪价下行压力较大.9 2.3 若生猪价格下行，能繁母猪产能有望再次去化.11 三、从出栏量看猪周期：产能依然充沛，去化或仍有反复.12 3.1 21Q4 及 22

8、Q2 生猪出栏量同比增速放缓，绝对产能仍然充沛.12 3.2 主要头部上市公司生猪出栏量依然保持高速增长.12 3.3 从自繁自养利润及仔猪价格看，23H1 仍然存在猪价再次向下的可能.13 2.3 饲料等变动成本的上行将为猪价提供中长期底部支撑.14 四、上市猪企财务状况有望快速改善.16 4.1 22 年 7 月猪价大幅上行，猪企普遍盈利.16 4.2 猪企进入盈利周期后，财务状况将大幅改善.17 五、投资建议.18 六、风险提示.18 图表目录 图 1：历史上的猪肉价格波动周期.4 图 2：非洲猪瘟疫情的扩散情况.6 图 3：猪肉供需循环的蛛网图.7 图 4：能繁母猪存栏量环比增速与生猪

9、均价的对比.8 图 5：2022 年 6 月以来生猪均价快速上升.9 图 6：20072022 年各月份平均猪价.10 图 7：20122022 年各季度生猪出栏量.10 图 8：2017 年以来能繁母猪存栏量变化情况.11 图 9：2012 年以来能繁母猪存栏量单月环比增速.11 图 10：22 年出栏量同比增速放缓.12 图 11：单季度出栏量同比增速两个季度放缓.12 图 12：22 年各月上市猪企出栏量.13 图 13：22 年 17 月上市猪企累计出栏量.13 图 14：自繁自养养殖利润.13 bUuYcVaXpZjWtX8ZaQ9R8OnPqQmOpNeRmMwOiNmOmQ6Mo

10、PmMxNsPnRMYtOnM 行业深度研究|农林牧渔 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 图 15：生猪、二元母猪、仔猪价格对比.13 图 16：饲料成本对猪价的支撑作用.14 图 17：猪生长不同阶段的饲料构成.14 图 18：国内外玉米价格对比.15 图 19：国内外大豆价格对比.15 图 20：22 年 17 月猪企当月销售均价.16 图 21：上市猪企资产负债率水平.17 图 22：上市猪企经营性净现金流净额（亿元）.17 表 1：2014 年以来各项生猪养殖法律法规及环保政策.5 表 2：2018 年以来与非洲猪瘟防疫相关

11、的重要政策.6 表 3：猪周期上下行时间统计.8 表 4：能繁母猪存栏与生猪出栏对应时间表.10 表 5：不同类型猪场的出栏成本.16 表 6：重点公司估值情况.18 行业深度研究|农林牧渔 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 一、一、复盘与展望复盘与展望：本轮猪周期或将平稳而本轮猪周期或将平稳而悠长悠长 1.1 周期回顾：周期回顾：供需是供需是猪价波动的猪价波动的核心核心原因原因，疫病及政策，疫病及政策会会明显影响明显影响周期周期进程进程 从 2006 年有稳定猪肉价格记录以来，我国共经历了约 4 轮猪肉价格的波动周期。从每一轮周期

12、的猪价最低点至最高点计算，平均时长为 46 个月，接近 4 年。从猪周期的驱动因素看，生猪生产的极度分散是造成猪肉出现周期性供给过剩及短缺的核心原因。猪肉供给不稳定会造成猪肉价格的剧烈波动。2020 年，我国年出栏量 1000 头以下的养殖户数量占比仍然高达 99.45%，目前生猪养殖行业仍然以中小养殖户为主导。其次，疫病及养殖政策会极大地影响猪周期的进程。2006 年猪蓝耳病首次流行、2010 年口蹄疫流行、2018 年非洲猪瘟疫情蔓延或造成猪肉的供给缺口，或加速行业底部的产能区划，从而直接影响猪价。20142018 年环保政策推进导致生猪产能受到挤压。上述疫病及政策因素均会对猪周期的进程造

13、成明显影响。图 1：历史上的猪肉价格波动周期 资料来源：Wind，西部证券研发中心（1）20062009 年周期：疫病对周期扰动较为明显年周期：疫病对周期扰动较为明显 此轮猪周期范围是 2006 年 7 月至 2009 年 5 月，2006 年 5 月高致病性蓝耳病开始在我国大规模流行，对 20062008 年的猪价上行行情起到明显的推动作用。2008 年开始猪价开始下行，2009 年甲流引起混合感染造成养殖端抛售生猪，2010 年的口蹄疫流行也一定程度加长了底部周期时间。（2）20092014 年年周期：产能自然去化周期：产能自然去化为主，周期延续时间较长为主，周期延续时间较长 此轮猪周期的

14、范围是 2009 年 5 月至 2014 年 3 月。此轮猪周期受疫病影响不大，仅 2010年受口蹄疫疫情小幅影响。可以认为此轮猪周期产能变化的主要驱动因素是产能的自然去化。从时间看，本轮行情延续时间为 58 个月，高于 20062009 年的 34 个月、20142018年的 48 个月、20182021 年的 42 个月。在受疫病、政策影响较小的情况下，猪周期的持续时间偏长。（3）20142018 年周期年周期：环保政策主导下的：环保政策主导下的生猪生猪产能集中产能集中 2014 年以后，针对生猪养殖的环保政策逐步推行，环保高压加速了产业集中度的提升，中小型养殖户迅速退出市场。同时，头部猪

15、企的生产经营具备较强的规范性，能够很好地05540452006/72008/72010/72012/72014/72016/72018/72020/72022/722个省市生猪均价（元/千克）2006/72009/52009/52014/32014/42018/42018/42021/10 行业深度研究|农林牧渔 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 满足环保要求，从而得到快速扩张的机会。2016 年猪价见顶后，环保高压政策加速了行业产能的去化速度。表 1：2014 年以来各项生猪养殖法律法规及环保政策 发布时间发

16、布时间 发布单位发布单位 政策名称政策名称 内容要点内容要点 2013/11 国务院 畜禽规模养殖污染防治条例 1.禁止在饮用水源保护区、城镇居民区等区域建设畜禽养殖场、养殖小区。2.应当建设相应的畜禽粪便、污水与雨水分流设施，粪污厌氧消化和堆沤、畜禽尸体处理等综合利用和无害化处理设施，未建设或配套设施不合格的，不得投入生产或者使用。3.对污染严重的畜禽养殖密集区域，市、县人民政府应当采取组织建设畜禽养殖废弃物综合利用和无害化处理设施、有计划搬迁或者关闭畜禽养殖场所等措施 2015/4 国务院 水污染防治行动计划 1.科学划定畜禽养殖禁养区。2.2017 年底前，依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养

17、殖场和养殖专业户，京津冀、长三角、珠三角等区域提前一年完成（2016 年底前）。2015/12 农业农村部 关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见 1.到 2020 年南方水网地区生猪养殖转型升级取得明显成效。2.生猪规模养殖场粪便处理设施配套比例达到85%以上，生猪粪便综合利用率达到75%以上。2016/4 农业农村部 生猪生产发展规划(2016-2020)1.确定生猪生产区域布局，将全国划分为重点发展区、约束发展区、潜力增长区和适度发展区。2.到 2020 年粪便综合利用率76%。2016/5 国务院 土壤污染防治行动计划 1 有序搬迁或依法关闭对土壤造成严重污染的现有企业。2

18、.强化畜禽养殖污染防治，到 2020 年，规模化养殖场、养殖小区配套建设度弃物处理设施比例达到 75%以上。2016/10 环境保护部、农业部 畜禽养殖禁养区划定技术指南 督促落实畜禽规模养殖污染防治条例、水污染防治行动计划等法规，指导各地科学划定畜禽养殖禁养区。2016/11 国务院 控制污染物排放许可制实施方案 1.纳入排污许可管理的所有企事业单位必须按期持证排污、按证排污，不得无证排污。2.对有违规记录的，应提高检查频次；对污染严重的产能过剩行业企业加大执法频次与处罚力度，推动去产能工作。3.根据违法情节轻重，依法采取按日连续处罚、限制生产、停产整治、停业、关闭等措施，对构成犯罪的，依法

19、追究刑事责任。2017/6 国务院 关于加快推进畜禽养殖废弃物资源化利用的意见 1.全国畜禽粪污综合利用率达到 75%以上，规模养殖场粪污处理设施装备配套率达到95%以上，大型规模养殖场粪污处理设施装备配套率提前一年达到 100%。2.新建或改扩建畜禽规模养殖场，配套与养殖规模和处理工艺相适应的粪污消纳用地，配备必要的粪污收集、贮存、处理、利用设施，依法进行环境影响评价。3.建立畜禽规模养殖场直联直报信息系统，健全畜禽粪污还田利用和检测标准体系，完善畜禽规模养殖场污染物减排核算制度，制定畜禽养殖粪污土地承载能力测算方法，实施畜禽规模养殖场分类管理。4.优化调整生猪养殖布局，向粮食主产区和环境容

20、量大的地区转移 2018/1 农业部 2018 年畜牧业工作重点 1.推动畜禽养殖废弃物资源化利用制度全面建立，综合利用率达到 60%以上。2.继续实施整县推进粪污资源化利用项目，支持 200 个左右畜牧大县开展集中整治。3.修订畜禽标识和养殖档案管理办法，推广应用畜牧业生产经营单位代码，实现畜牧兽医监管监测对象“一场（厂、企）一码”。资料来源：政府网站，西部证券研发中心（3）20182021 年周期：年周期：非洲猪瘟疫情影响下的超级猪周期非洲猪瘟疫情影响下的超级猪周期 2018 年 8 月非洲猪瘟传入我国，对生猪养殖行业造成重大影响。2018 年底至 2019H1 由于大量养殖户缺乏非洲猪瘟

21、的防控知识，非洲猪瘟全国范围内流行后，大量养殖场被迫清 行业深度研究|农林牧渔 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 栏。不仅存栏生猪被大量宰杀，能繁母猪往往也在养殖场发现疫情后被宰杀。因此能繁母猪存栏量快速下降，直接导致 19H120H1 生猪产能缺乏，出栏量锐减。生猪供给的硬缺口，造成 2020 年猪价飞涨形成“超级猪周期”，本轮周期猪价最高超过 37 元/公斤。2020 年生猪养殖政策导向转为保供与疫病防治相结合，直接导致大量资本涌入生猪养殖行业。生猪产能得到快速修复，并短期明显供过于求，生猪价格开始持续下跌，直到 2021年 1

22、0 月创出 10 元/公斤左右的低价。图 2：非洲猪瘟疫情的扩散情况 资料来源：西部证券研发中心整理 表 2：2018 年以来与非洲猪瘟防疫相关的重要政策 发布时间发布时间 发布单位发布单位 政策名称政策名称 内容要点内容要点 2018/8 农业农村部 关于防治非洲猪瘟加强生猪移动监管的通知 1严禁疫区生猪产品调出。2.禁止低风险去调运生猪产品经过高风险区。3.严禁从高风险区引进生猪和未经高温处理的生猪产品 2018/8 农业农村部 关于切实加强生猪及其产品调运监管工作的通知 1.限制省内生猪调运、即发生疫情的省份内各县、市间禁止生猪调运。2.强化屠宰管理。发生疫情县市暂停生猪屠宰活动，加强屠

23、宰企业动物疫病风险评估。2018/9 农业农村部 关于进一步加强生猪及其产品跨省调运监管的通知 1.暂停疫情省份相邻省份生猪跨省调运。2.关闭疫情相邻省份生猪交易市场 2018/10 农业农村部 64 号公告 1.暂停猪血为原料生产猪饲料。2.不得用泔水饲喂生猪。2019/2 农业农村部 关于做好非洲猪瘟防控财政补助政策实施工作的通知 1.规定非洲猪瘟强制扑杀的财政支持。2.规范疫情处置。2019/7 国务院 关于加强非洲猪瘟防控工作的意见 1.全面规范生猪养殖疫病防治体系。2.加强生猪及生猪产品调运管理。3.加强生猪屠宰监管 2019/8 农业农村部 国家畜禽良种联合攻关计划（2019-20

24、22 年）1.加强国家生猪核心育种场管理，动态调整，支持疫病净化力度，至 2025 年末全面建成省级以上非洲猪瘟或其他动物疫病净化创建场或示范场、无疫区或无疫小区 2019/12 农业部 关干调整动物防疫条件审查有关规定的通知 暂停执行关于兴办动物饲养场、养殖小区、动物隔离场所、动物屠宰加工场所以及动物和动物产品无害化处理场所的选址距离规定 2020/1 中共中央、国务院 关于抓好“三农”领域重点工作，确保如期实现全面小康的意见 1.坚持补栏增养和疫病防控相结合，推动生猪标准化规模养殖，加强对中小散户的防疫服务。注：粉色区域为 2018 年 10 月左右发现非洲猪瘟疫情省份 红色区域为2019

25、年1月左右新增发现非洲猪瘟疫情省份 黄色区域为2019年4月左右新增发现非洲猪瘟疫情省份 行业深度研究|农林牧渔 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 2.引导生猪屠宰加工向养殖集中区转移，逐步减少活猪长距离调运，推进“运猪”向“运肉”转变 2021/8 农业农村部 关于促进生猪产业持续健康发展的意见 1.深入推进生猪规模养殖项目环评“放管服”改革，对年出栏 5000 头以下生猪养殖项目实行备案管理、对年出栏 5000 头及以上和涉及环境敏感区生猪养殖项目按规定审批。2.加快养殖废弃物资源化利用，推行养殖粪污养分平衡管理制度 2022/

26、3 农业农村部 2022 年生猪等畜禽屠宰质量安全风险监测计划 1.加强屠宰环节质量安全风险检测，保证畜禽产品质量安全。2.备案车辆的范围增加所有的畜禽等动物，备案范围增加运输单位和个人 资料来源：政府网站，西部证券研发中心（4）2021 年年以来以来周期：周期：疫病及政策干扰较低，疫病及政策干扰较低，本轮本轮周期有望平稳而周期有望平稳而悠长悠长 2021 年 10 月，22 个省市生猪均价跌至 10.78 元/公斤，为周期低点。2021 年 10 月至今，生猪产能总体处于自然去化阶段，疫病和政策影响较小。疫病方面，22H1 生猪疫病仍以常见的非瘟、蓝耳病、流行性腹泻等为主，未造成大面积流行。

27、其中非洲猪瘟尽管仍然没有特效药，但是大型养殖场通常能在 15 天左右控制住疫情，对生猪出栏的影响不大。政策方面，2018 年非洲猪瘟疫情对生猪产能造成负面冲击后，生猪养殖政策从强调环保政策转向环保监督与生产保供并重。对于饲养场、养殖小区等不再搞“一刀切”式的关停，而是不断推动养殖场规模化、标准化。因此，我们预计本轮猪周期的核心驱动因素将以生猪产能的自然去化为主。在不发生大规因此，我们预计本轮猪周期的核心驱动因素将以生猪产能的自然去化为主。在不发生大规模疫病及政策不发生转向的前提下模疫病及政策不发生转向的前提下，本轮猪周期的价格波动将相对平缓，猪周期持续时间，本轮猪周期的价格波动将相对平缓，猪周

28、期持续时间将较为漫长。将较为漫长。1.2 周期展望：周期展望：猪价尚处于上行期中前段，猪价尚处于上行期中前段，布局猪企正当时布局猪企正当时 我们可以将每一轮完整的猪周期分为价格上行阶段和价格下行阶段两个部分。由于我国生猪生产以中小养殖户为主，且地域分布相对分散，因此生产的不稳定容易导致出现阶段性的生猪供给不足与产能过剩，并通过能繁母猪存栏商品猪出栏猪肉供给的链条逐级传导，最终造成猪肉价格的周期性波动。图 3：猪肉供需循环的蛛网图 资料来源：西部证券研发中心整理 根据能繁母猪扩繁及生猪育肥的时间长度，标准蛛网模型下的生猪周期大致在 3 年左右。通过对过去4轮猪周期的观察，我们发现一轮完整的猪周期

29、持续时间大致在40个月左右，供小于求 供大于求 能繁母猪过剩 商品猪过剩 猪肉过剩 终端市场肉价下跌 猪价下跌 盈利减少亏损加大 补栏减少 补栏增加 猪肉减少 能繁母猪过剩 能繁母猪减少 终端市场肉价上涨 猪价上涨 盈利上升 猪价下降周期 1.5 年 猪价上涨周期 1.5 年 行业深度研究|农林牧渔 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 略长于标准蛛网模型。对于疫病及政策干扰较少的 20092014 年周期，周期持续时间较其他三次猪周期偏长，持续时间长达 58 个月。表 3：猪周期上下行时间统计 时间时间 跨度跨度 上升周期上升周期 下

30、降周期下降周期 最低猪价最低猪价（元（元/公斤）公斤）最高猪价最高猪价（元（元/公斤）公斤）2006/72009/5 34 个月 20 个月 14 个月 7.26 17.45 2009/52014/3 58 个月 28 个月 30 个月 8.98 19.92 2014/42018/4 48 个月 26 个月 22 个月 10.01 21.2 2018/4-2021/10 42 个月 28 个月 16 个月 10.78 37.83 资料来源：Wind，西部证券研发中心 从过去从过去 4 轮猪周期的经验看，轮猪周期的经验看，我们发现生猪价格上行周期的持续时间相对准确，大致为我们发现生猪价格上行周期

31、的持续时间相对准确，大致为2628 个月；下行周期的持续时间则较不确定。个月；下行周期的持续时间则较不确定。对于上述经验性规律，我们试图从以下几个方面进行解释：（1）从先行 10 个月的能繁母猪存栏量数据看，10 个月前（t0-10）的能繁存栏量环比增速最低值往往造成 t0时生猪出栏量的极度短缺，并导致猪价达到周期高点。而能繁产能去化高峰需要经过多个育肥周期反复博弈才能达到，因此猪价上行周期大致在 28 个月左右。（2）从能繁存栏量和同时期猪价的比较看，能繁母猪存栏量环比增速达到最低后，增速逐步回收窄并最终回正，显示母猪产能逐步恢复（t-10t0）。从能繁母猪存栏量恢复到生猪出栏形成猪肉供应的

32、时间与生猪育肥周期高度相关，因此猪价上行的时间跨度相对确定。在自繁自养状态下，能繁母猪种群培育至商品猪出栏的周期大约为 24 个月；如果仅计算育肥周期，从能繁母猪产子到育肥猪出栏大致需要 10 个月左右时间。以 20122022 年为例，猪价上行区间对应同时期的能繁存栏量增速为由负值最大逐步转正，显示生猪生产从去产能到加产能的动态过程，而这个动态过程需要的时间与生猪生长时长接近。图 4：能繁母猪存栏量环比增速与生猪均价的对比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 以 2021 年 10 月为猪价最低点计算，截至 2022 年 8 月，生猪价格上行时间为 9 个月。按照以往按照以往 28 个月左

33、右的上行时长看，猪价目前为上行周期的前个月左右的上行时长看，猪价目前为上行周期的前 1/3 左右，头部猪企仍左右，头部猪企仍然有充足时间受益猪价上行期带来的利润然有充足时间受益猪价上行期带来的利润增长增长。因此，我们认为从猪周期时长的角度布因此，我们认为从猪周期时长的角度布局猪企正当时。局猪企正当时。-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%055402012/42013/42014/42015/42016/42017/42018/42019/42020/42021/42022/4能繁母猪存栏量环比增速能繁存栏量

34、后推10个月22个省市生猪均价（元/千克）行业深度研究|农林牧渔 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 二二、能繁能繁母猪存栏母猪存栏看猪价看猪价：22H2维持高位维持高位，23H1或将承压或将承压 2.1 能繁母猪去化累计效应是能繁母猪去化累计效应是6月下旬生猪价格快速上行的核心驱动月下旬生猪价格快速上行的核心驱动 2022 年 6 月下旬以来全国生猪价格出现快速上扬。根据 Wind 数据，截至 2022 年 8 月14 日，全国生猪（外三元，体重 90100KG）的均价为 21.22 元/公斤，较 6 月 20 日 16.66元/公

35、斤均价上涨约 27.37%。7 月 15 日，生猪均价上行至 23.00 元/公斤高点，随后小幅回落，部分地区猪价甚至上探 24.00 元/公斤。本轮猪价本轮猪价短时间的快速上行短时间的快速上行超出市场普遍预期，超出市场普遍预期，我们认为猪价我们认为猪价上行的上行的主要原因是：（主要原因是：（1）能）能繁母猪去化的累计效应。繁母猪去化的累计效应。与我们此前报告判断一致，2021 年 6 月以来，全国能繁母猪存栏量环比持续下滑，尽管下滑幅度不大，但存栏量持续收缩的累计效应逐步显现。（2）疫）疫情负面影响减弱，需求有所上升，中小养殖户压栏惜售情负面影响减弱，需求有所上升，中小养殖户压栏惜售、二次育

36、肥的、二次育肥的情绪渐浓。情绪渐浓。需求端，6 月以来，上海逐步有序解封，全国疫情相对平稳，居民的消费需求有所上升。供给端，猪价上行后部分中小养殖户压栏惜售、二次育肥的情绪渐浓。图 5：2022 年 6 月以来生猪均价快速上升 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2.2 能繁能繁母猪母猪存栏看猪价：存栏看猪价：22H2猪价或将维持高位，猪价或将维持高位，23H1猪价下行压力较大猪价下行压力较大（1）以能繁母猪存栏量为锚，则以能繁母猪存栏量为锚，则 22H2 的生猪出栏量相对有限，将有利地支撑猪价的生猪出栏量相对有限，将有利地支撑猪价 我们以 10 个月的新生仔猪育肥周期计算，t-10 个月的

37、能繁母猪存栏量大致能够决定 t0时刻的生猪供给量。2021 年 6 月开始，国内能繁母猪存栏量环比增速正式转负，生猪产能开始收缩。2021 年 6 月至 2022 年 4 月，能繁母猪经历了约 11 个月的产能收缩期，存栏量从 4651 万头下滑至 4177 万头水平，下滑幅度为 10.19%（多部委联合发布的能繁母猪存栏量数据可追溯至 2021 年 9 月，此前数据为根据环比、同比数据反推算得）。从 21 年 6 月至 8 月，国内能繁母猪存栏量从 4564 万头收缩至 4500 万头，对应出栏时间为 22 年 4 月至 6 月，经过 3 个月能繁母猪存栏量的持续收缩，22 年 6 月开始能

38、繁母猪存栏下降导致的生猪供给收缩效果开始显现，猪价出现明显上行。从 21 年 9 月至 22 年 2 月，国内能繁母猪存栏量从 4459 万头收缩至 4268 万头，对应生猪出栏时间为 22 年 7 月至 22 年 12 月。因此我们预计能繁母猪存栏下降导致的生猪供给收缩的累积效应将使得 22H2 的生猪供应量相对有限，从供给端支撑猪价维持高位。022242022/1/32022/2/32022/3/32022/4/32022/5/32022/6/32022/7/32022/8/3外三元生猪均价（体重90-100kg，元/公斤）行业深度研究|农林牧渔 10|请务必仔细阅读

39、报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 表 4：能繁母猪存栏与生猪出栏对应时间表 能繁存栏时间能繁存栏时间 2021-5 2021-6 2021-7 2021-8 2021-9 2021-10 2021-11 2021-12 2022-1 2022-2 能繁母猪存栏（万头）4651 4564 4541 4500 4459 4348 4296 4329 4290 4268 环比+0.80%-1.87%-0.50%-0.90%-0.92%-2.49%-1.20%+0.77%-0.90%-0.51%生猪出栏时间生猪出栏时间 2022-3 2022-4 2022-

40、5 2022-6 2022-7 2022-8 2022-9 2022-10 2022-11 2022-12 能繁存栏时间能繁存栏时间 2022-3 2022-4 2022-5 2022-6 2022-7 2022-8 2022-9 2022-10 2022-11 2022-12 能繁母猪存栏（万头）4185 4177 4192 4277 环比-1.94%-0.19%+0.40%+2.03%生猪出栏时间生猪出栏时间 2023-1 2023-2 2023-3 2023-4 2023-5 2023-6 2023-7 2023-8 2023-9 2023-10 资料来源：农业农村部、统计局、发改委，西

41、部证券研发中心（2）22 年年 5 月以来能繁母猪存栏量持续上升，月以来能繁母猪存栏量持续上升，23H1 生猪价格或将承压生猪价格或将承压 22 年 5 月开始，受猪价回暖影响，能繁母猪存栏量开始小幅上行；6 月能繁母猪存栏量环比加速增长。7 月受猪价大幅上升影响，能繁母猪存栏量预计仍将保持上行态势。57 月连续三个月能繁存栏量的提升显示从 2021 年 6 月至 2022 年 4 月的能繁母猪去化周期基本结束。另一方面，22 年 57 月能繁母猪存栏量对应的是 23 年 35 月的生猪出栏量，届时生猪供给将较为充足，预计将从供给端对猪价形成明显压力。（3）22H2 生猪消费需求较旺生猪消费需

42、求较旺将支撑猪价将支撑猪价，23H1 生猪消费淡季将加大生猪消费淡季将加大猪价猪价下行压力下行压力 从过去 15 年各个月份的生猪均价看，春节后的 Q2 为传统消费淡季，Q1、Q3、Q4 为猪肉消费旺季。受春节前备货需求旺盛影响，猪肉价格一般在 1 月份左右达到全年高位。春节后随着气温逐步回升，猪价消费需求回落，猪肉通常在 5 月左右到达全年价格谷底。由于 7、8 月份进入中秋国庆前的备货期，猪肉价格一般稳步提升；11 月至春节前，冬季猪肉消费进入全年最旺时间段，价格继续上行。图 6：20072022 年各月份平均猪价 图 7：20122022 年各季度生猪出栏量 资料来源：Wind，西部证券

43、研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 传统消费旺季叠加疫情稳定后需求恢复，传统消费旺季叠加疫情稳定后需求恢复，22H2 需求端将对猪价形成有力支撑。需求端将对猪价形成有力支撑。从过去 15年的经验看，7 月以后猪肉进入消费旺季，随着需求的提升，猪肉价格往往有所走高，因此我们预计 22Q3、22Q4 也将延续往年的消费习惯。全国疫情趋稳，猪肉消费预计将有全国疫情趋稳，猪肉消费预计将有所恢复。所恢复。6 月以来，上海逐步解封；北京、深圳等地疫情稳定。全国尽管有偶发疫情，但总体趋稳，居民生活预计将趋于正常。餐饮复苏及外出消费增加将有效支撑猪肉需求。23H1 猪肉需求低位或将加剧猪价下行压力

44、。猪肉需求低位或将加剧猪价下行压力。经验上 Q2 往往是全年猪肉的消费淡季，通常出栏量和出栏价格都将出现全年低点。从能繁母猪数据看，23 年 35 月可能面对阶段17.3116.4415.6915.1715.0915.5916.5417.2517.2016.8217.1017.6314.0014.5015.0015.5016.0016.5017.0017.5018.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月均价（元/公斤）均价（元/公斤）050000000250002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

45、2019 2020 2021 2022Q1Q2Q3Q4 行业深度研究|农林牧渔 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 性的出栏高峰，而猪肉需求又处于全年低点，我们判断 23H1 猪肉价格或将再次承压。2.3 若若生猪价格下行生猪价格下行，能繁母猪产能，能繁母猪产能有望再次有望再次去化去化 从经验上看，从经验上看，猪价上行的长周期中，能繁母猪产能去化的过程并非一蹴而就，阶段性的反猪价上行的长周期中，能繁母猪产能去化的过程并非一蹴而就，阶段性的反复时有发生。复时有发生。以 20122022 年的能繁母猪存栏量单月环比增速为例，在能繁存栏量

46、收缩的长周期中，均出现过短期加产能现象。从能繁从能繁母猪存栏量去化的程度看，未来仍有收缩空间。母猪存栏量去化的程度看，未来仍有收缩空间。21 年 6 月能繁母猪存栏量为 4564万头，收缩至 22 年 4 月的 4177 万头，收缩幅度约 8.42%，累计收缩幅度并不剧烈。同时，按照农业农村部的评价，22 年 4 月末能繁母猪存栏量相当于正常保有量的 101.9%，产能正常，处于绿色区域。因此，能繁母猪产能并不短缺。如我们推断，若未来生猪价格再次下行，则能繁母猪产能有望再次去化。图 8：2017 年以来能繁母猪存栏量变化情况 图 9：2012 年以来能繁母猪存栏量单月环比增速 资料来源：农业农

47、村部，国家统计局，发改委，西部证券研发中心 资料来源：农业农村部，国家统计局，发改委，西部证券研发中心 -12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%30003200340036003800400042004400460048002017/122018/122019/122020/122021/12能繁存栏量（万头)环比增速-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2012/4 2013/10 2015/4 2016/10 2018/4 2019/10 2021/4能繁母猪存栏量环比增速 行业深度研究|农林牧渔 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券

48、2022 年年 08 月月 23 日日 三、三、从出栏量看猪周期：产能依然充沛，去化或仍有反复从出栏量看猪周期：产能依然充沛，去化或仍有反复 3.1 21Q4及及22Q2生猪出栏量同比增速放缓，生猪出栏量同比增速放缓，绝对产能仍然充沛绝对产能仍然充沛 21 年出栏量同比高增是同期猪价大幅下挫的核心原因。年出栏量同比高增是同期猪价大幅下挫的核心原因。21 年全年生猪出栏量为 6.71 亿头，同比+27.37%。生猪绝对出栏规模已接近 20162018 年平均 6.89 亿头的水平，猪肉短期出现供过于求，导致价格大幅下挫。21Q422Q2 单季度单季度出栏量同比增速快速放缓，产能去化的累计效应逐步

49、显现。出栏量同比增速快速放缓，产能去化的累计效应逐步显现。21Q4/22Q1/22Q2 单季度出栏量 1.79/1.96/1.70 亿头，同比+8.58%/+14.13%/+2.54%，增速较21Q1/21Q2/21Q3 的+30.57%/+38.63%/+39.41%大幅放缓。22Q1/22Q2 出栏量绝对规模仍然接近出栏量绝对规模仍然接近 20142018 年平均水平，绝对产能依然充沛。年平均水平，绝对产能依然充沛。22Q1生猪出栏量为 1.96 亿头，接近 20142018 年同期平均 1.99 亿头水平；22Q2 生猪出栏量为 1.70 亿头，仍然高于 20142018 年同期平均 1

50、.33 亿头的水平。图 10：22 年出栏量同比增速放缓 图 11：单季度出栏量同比增速两个季度放缓 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 3.2 主要头部上市公司主要头部上市公司生猪出栏量依然保持高速增长生猪出栏量依然保持高速增长 从从 22 年前年前 7 个月主要上市猪企的个月主要上市猪企的月度月度出栏情况看，生猪出栏量依然保持高速增长出栏情况看，生猪出栏量依然保持高速增长，增速，增速逐步下滑逐步下滑。2022 年 7 月，13 家主要上市公司共出栏生猪 930.30 万头，同比+16.23%，环比-6.13%（以 2021 年 7 月及 2022

51、 年 6 月为基准比较，下同）。17 月单月出栏量看，头部猪企中牧原股份、新希望、傲农生物的出栏量同比增速均保持在 50%以上。从趋势看，牧原股份、温氏股份、新希望出栏量增速呈下降趋势。从从 17 月累计出栏量看，头部猪企出栏量同比高增，显示生猪产能依然充沛。月累计出栏量看，头部猪企出栏量同比高增，显示生猪产能依然充沛。22 年 17月生猪养殖主要上市公司共出栏生猪 6959.21 万头，同比+42.76%，其中牧原股份/温氏股份/新希望/正邦科技/傲农生物分别出栏生猪 3587.4/933.02/779.05/572.77/277.30 万头，同比分别+75.44%/+56.41%/+52.

52、88%/-34.52%/+83.40%。17 月上市猪企生猪出栏量同比保持高速增长，特别是前三大上市猪企出栏量同比增速均在 50%以上，显示生猪养殖行业的产能仍然充沛。17 月上市猪企出栏量同比增速较 16 月有所收窄，显示 21 年生猪产能去化的累计效应仍在缓慢显现，生猪出栏同比增速边际下降。总体看，生猪出栏增速的放缓，显示产能去化的累计效果在逐步显现，支持我们对总体看，生猪出栏增速的放缓，显示产能去化的累计效果在逐步显现，支持我们对 22H2猪价将维持高位的乐观判断。另一方面，全国生猪整体出栏量及头部猪企出栏量同比高增猪价将维持高位的乐观判断。另一方面，全国生猪整体出栏量及头部猪企出栏量同

53、比高增-30%-20%-10%0%10%20%30%00000400005000060000700008000020092001720192021年度出栏量（万头）YOY（右）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000000025000时间2013Q3 2015Q2 2017Q1 2018Q4 2020Q3单季度出栏量（万头）YOY（右）行业深度研究|农林牧渔 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 显示整体生猪产能仍然充沛显示整

54、体生猪产能仍然充沛，生猪供应短缺的迹象并不明显，生猪供应短缺的迹象并不明显。我们。我们认为认为 22H2 生猪价格生猪价格高高点有可能短期冲击点有可能短期冲击 7 月中旬高位，但平均价格的上行高度仍将有限月中旬高位，但平均价格的上行高度仍将有限。图 12：22 年各月上市猪企出栏量 图 13：22 年 17 月上市猪企累计出栏量 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 3.3 从自繁自养利润及仔猪价格看，从自繁自养利润及仔猪价格看，23H1仍然存在猪价再次向下的可能仍然存在猪价再次向下的可能 经验数据看，经验数据看，自自繁自养养殖利润回正后，至少繁自养养

55、殖利润回正后，至少还还有一次有一次再再探底过程探底过程。从 2011 年2022 年的经验看，生猪产能去化的过程并不会一蹴而就，需要养殖户之间的反复博弈。从经验看，自繁自养利润回正后，至少会出现一次以上猪价再次下探的过程。2014 年 7 月中旬11 月底，自繁自养利润回正，持续 4 个月左右时间，此后猪价经过再次探底才开始进入周期主升。2018 年 7 月底至 2019 年 1 月中旬，自繁自养利润回正，持续 5 个半月时间，此后猪价再次探底并开始进入主升。2021 年 11 月中旬12 月中旬，自繁自养利润回正，但只维持 1 个月时间。从目前能繁母猪存栏数据及生猪出栏量看，本轮生猪产能去化

56、难言彻底，并结合我们对本轮猪周期平稳而悠长的特点判断，自繁自养利润应该会在一个较长时间的回正后再次进入亏损区间。生猪产能经过养殖户的再次亏损而达到较好的去化效果之后，猪价再次上行的确定性将更高。图 14：自繁自养养殖利润 图 15：生猪、二元母猪、仔猪价格对比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 -100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%005006007008009002022/12022/32022/52022/7牧原股份（万头）温氏股份（万头）新希望（万头）正邦科技（万头）傲

57、农生物（万头）牧原股份YOY温氏股份YOY新希望YOY正邦科技YOY傲农生物YOY-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%050002500300035004000牧原股份温氏股份新希望正邦科技傲农生物天邦股份大北农天康生物唐人神金新农东瑞股份正虹科技立华股份2021年17月销量（万头）2022年17月销量（万头）YOY-00300035002011/122013/122015/122017/122019/122021/12养殖利润:自繁自养生猪（

58、元/头）0.005.0010.0015.0020.0025.000021/9/1021/12/1022/3/1022/6/1022省市生猪均价（右，元/公斤）二元母猪均价（元/公斤）22省市仔猪均价（元/公斤）行业深度研究|农林牧渔 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 仔猪均价快速上涨，仔猪均价快速上涨，显示显示散户补栏需求快速增加散户补栏需求快速增加，或将加大，或将加大 23H1 猪价下行压力猪价下行压力。全国22 个省市仔猪均价先于生猪上涨，22 年 4 月以来，仔猪均价从 3 月最低价 24.37 元/公

59、斤上涨至 7 月 22 日 49.08 元/公斤的阶段高点，涨幅达 101.40%，大幅高于生猪及二元母猪的价格涨幅。我们认为仔猪价格大幅上行的原因是：（1）上市公司及大型养殖场对仔猪普）上市公司及大型养殖场对仔猪普遍惜售遍惜售。从调研情况看，目前上市公司及中大型养殖企业处于对猪价的看好及优化产能结构的需要，对仔猪普遍惜售。（2）22 年年 4 月以来仔猪价格涨幅远高于二元母猪显示中小月以来仔猪价格涨幅远高于二元母猪显示中小养殖户对快速育肥生猪的需求比较旺盛。养殖户对快速育肥生猪的需求比较旺盛。从仔猪的生长特点看，外售仔猪多为断奶仔猪，育肥周期相对较短，多为 68 个月。中小养殖户 22 年

60、4 月以来抢购的育肥仔猪的出栏时间多在 23 年上半年，预计将集中猪价下行压力。2.3 饲料饲料等变动成本的上行将为猪价等变动成本的上行将为猪价提供中长期提供中长期底部支撑底部支撑 饲料成本将对猪价形成长期支撑，无需过于担心猪价再次探底的幅度。饲料成本将对猪价形成长期支撑，无需过于担心猪价再次探底的幅度。由于饲料成本在生猪养殖成本中的占比超过 60%，是最重要的变动成本，因此如果猪价跌破饲料成本，那么生猪养殖行为将在经济上毫无意义。生猪饲养环节中，用量最大的是育肥猪饲料，因此育肥猪的饲料成本在长周期中多次有效地支撑猪价低点。我们按照育肥阶段大致 3：1 的肉料比测算，饲料成本对单位猪价形成长期

61、支撑。2021 年10 月，育肥饲料单位成本在 10.87 元/公斤，猪价为 12.76 元/公斤，相差 1.89 元/公斤；2022 年 2 月，育肥饲料单位成本为 11.06 元/公斤，猪价为 12.96 元/公斤，相差 1.91 元/公斤；2022 年 3 月，育肥饲料单位成本为 11.43 元/公斤，猪价为 12.27 元/公斤，相差0.84 元/公斤。本轮下降周期中，育肥饲料成本 3 次有效支撑猪价低点。因此，即便 23H1猪价再次承压，生猪育肥饲料成本也将对猪价形成支撑，无需过分担忧猪价下调幅度。图 16：饲料成本对猪价的支撑作用 图 17：猪生长不同阶段的饲料构成 资料来源：国家

62、统计局，西部证券研发中心 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 2223 年年玉米、豆粕等猪饲料原材料成本价格预计仍将处于高位，玉米、豆粕等猪饲料原材料成本价格预计仍将处于高位，较高的较高的饲料成本将有效饲料成本将有效支撑猪价。支撑猪价。在猪饲料的构成中，核心材料是玉米和豆粕，其中玉米的占比约为 50%60%，随着猪龄加大，碳水的占比会稳步提升。豆粕的占比稳定在 20%左右。其他的饲料成分包括小米、高粱、麸皮、白砂糖、骨粉、秸秆、谷糠等等。20 年以来国内玉米、大豆的现货价格及国外主要玉米、大豆期货结算价格均出现大幅上涨。国内玉米现货价格较 20 年初上涨超过 40%；大豆现货价格较 20

63、年初上涨超过 60%，与国外市场涨幅基本一致。22 年 6 月以来国外玉米、豆粕价格出现大幅下跌，但是国内055402012/5 2013/11 2015/5 2016/11 2018/5 2019/11 2021/5单位饲料成本（元/公斤）22个省市生猪均价（元/公斤）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1030公斤仔猪3060公斤中猪60120公斤大猪其他豆粕玉米 行业深度研究|农林牧渔 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 现货价格跌幅相对较小，我们预计 2223 年国内玉米、

64、大豆价格会有小幅回落但仍然会处于相对高位。原材料价格传导至饲料价格的弹性将更小，因此饲料价格也将维持在相对高位，生猪育肥的饲料成本将有效支撑猪价。图 18：国内外玉米价格对比 图 19：国内外大豆价格对比 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 3004005006007008009000240026002800300032002020/012020/082021/032021/102022/05玉米国内现货价（元/吨）CBOT玉米期货结算价（活跃合约，美分/蒲式耳）7009001,1001,3001,5001,7001,90030

65、0035004000450050005500600065002020/12020/72021/12021/72022/12022/7大豆国内现货价（元/吨）CBOT大豆结算价（活跃合约，美分/蒲式耳）行业深度研究|农林牧渔 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 四、四、上市猪企财务状况有望快速改善上市猪企财务状况有望快速改善 4.1 22年年7月猪价大幅上行，猪企普遍盈利月猪价大幅上行，猪企普遍盈利（1）22 年年 7 月上市猪企出栏均价大幅上行，猪企普遍实现盈利月上市猪企出栏均价大幅上行，猪企普遍实现盈利 受 6 月下旬以来生猪价格

66、大幅上涨影响，7 月全国生猪价格维持在 22 元/公斤左右的高位。上市猪企 7 月出栏均价均已达到 21 元/公斤以上。22 年 7 月，在公布均价的猪企中，牧原股份/温氏股份/新希望/正邦科技/天邦食品的出栏均价分别为 21.33/22.06/21.09/21.08/22.16（元/公斤），环比分别+29.04%/+29.01%/+32.06%/+33.67%/+29.36%。从调研情况看，上市猪企 22H1 的生猪养殖完全成本多在 18 元/公斤左右，部分优秀猪企有望将成本控制在 17 元/公斤左右。在目前猪价下，主要上市猪企的生猪养殖业务均能获利，猪企经营环境将较 22H1 大幅改善。此

67、外，我们预计 22H2 上市猪企完全成本仍有一定的下降空间，利好全年业绩。图 20：22 年 17 月猪企当月销售均价 资料来源：Wind，西部证券研发中心（2）22 年年 7 月生猪均价月生猪均价已已能覆盖行业内平均完全成本能覆盖行业内平均完全成本 除上市公司以外，生猪行业养殖户均受益于生猪价格上行，全行业均进入盈利期。从涌益咨询的数据看，2022 年前 7 个月，养殖户的养殖成本较 21 年底仍有上升，但自繁自养成本的平均水平在 16 元左右（育肥直接成本，前文上市公司成本是指育肥的完全成本）。目前猪价都能够完全覆盖养殖成本，生猪行业进入盈利期。表 5：不同类型猪场的出栏成本 不同类型猪场

68、不同类型猪场 出栏肥猪成本（元出栏肥猪成本（元/KG）断奶仔猪对应育肥至标猪出栏成本断奶仔猪对应育肥至标猪出栏成本（元（元/KG）2021 年底年底 2022 年年 7 月底月底 2021 年底年底 2022 年年 7 月底月底 不同类型自繁自养 母猪 50 头以下 15.58 16.32 14.62 15.94 50-200 15.77 16.40 14.85 15.99 200-500 15.96 16.54 14.90 16.13 500-2000 16.02 16.66 15.13 16.18 2000-5000 16.02 16.65 14.99 16.14 5000-10000 1

69、5.96 16.51 15.09 16.19 外购仔猪育肥 16.37 16.37 15.80 18.78 合同农户（放养部分）18.39 18.39 17.58 20.57 资料来源：涌益咨询，西部证券研发中心 8022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/1立华股份（元/公斤）牧原股份（元/公斤）温氏股份（元/公斤）东瑞股份（元/公斤）新希望（元/公斤）天邦股份（元/公斤）大北农（元/公斤）金新农（元/公斤）正邦科技（元/公斤）天康生物（元/公斤）行业深度研究|农林牧渔 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要

70、声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 4.2 猪企进入盈利周期后，财务状况将大幅改善猪企进入盈利周期后，财务状况将大幅改善 22Q1 猪企资产负债率水平较高，经营性净现金流吃紧猪企资产负债率水平较高，经营性净现金流吃紧。截至 22Q1，正邦科技/傲农生物/天邦股份/金新农/新希望/温氏股份/牧原股份/唐人神/大北农/天康生物/立华股份/东瑞股份的资产负债率为 97.03%/89.92%/88.91%/68.76%/68.43%/66.48%/65.18%/61.15%/55.65%/55.51%/46.77%/21.40%。除立华股份、东瑞股份外，上市猪企资产负债率均

71、超过 50%，负债水平较高。截至 22Q1，立华股份/傲农生物/金新农/天邦股份/东瑞股份/牧原股份/唐人神/温氏股份/天康生物/大北农/正邦科技/新希望的经营活动产生的现金流量净额为 2.55/1.34/1.01/-0.41/-0.52/-0.58/-1.89/-4.07/-8.08/-9.50/-13.61/-17.68。2 年的行业年的行业性深度亏损已经导致大部分生猪企业现金流吃紧。猪价上行覆盖完全成本以后，由于生猪性深度亏损已经导致大部分生猪企业现金流吃紧。猪价上行覆盖完全成本以后，由于生猪养殖成本相对固定，经营现金流及利润预计将快速改善，资产负债率有望显著降低。养殖成本相对固定，经营

72、现金流及利润预计将快速改善，资产负债率有望显著降低。图 21：上市猪企资产负债率水平 图 22：上市猪企经营性净现金流净额（亿元）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022Q1傲农生物立华股份牧原股份温氏股份东瑞股份唐人神新希望天邦股份大北农金新农正邦科技天康生物-5005002002020212022Q1傲农生物立华股份牧原股份温氏股份东瑞股份唐人神新希望天邦股份大北农 行业深度研究|农林牧渔 18|请

73、务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 五、五、投资建议投资建议（1）把握长周期视角下的）把握长周期视角下的中中长期布局长期布局头部猪企的头部猪企的机会机会 根据我们的判断，目前仍然属于猪周期上行初期，2022 年 7 月行业刚刚进入盈利期；产能去化尚不充分，产能出现明显短缺尚需时间。从时间跨度看，猪周期上行刚到前 1/3 左右，后续仍有充分的行情演绎时间。建议关注值得中长期布局的头部企业，温氏股份（300498.SZ）和牧原股份（002714.SZ）（2）把握）把握 22H2 的交易性机会，积极布局的交易性机会，积极布局业绩业绩弹性较大的生猪

74、上市公司弹性较大的生猪上市公司 展望未来 1 年左右的猪价，我们的判断是 22H2 猪价大概率维持相对高位。但是随着 22年 5 月以来能繁母猪存栏量环比持续增加，生猪产能将再次增长，23H1 猪价或将承受明显压力。因此，22H2 猪价高位下，部分猪企高业绩弹性将逐步显现，上市猪企具备较好的交易性机会。建议关注唐人神（002567.SZ）、巨星农牧（603477.SH）、东瑞股份（001201.SZ）、新五丰（600975）、傲农生物（603363.SH）。表 6：重点公司估值情况 代码代码 简称简称 最新价最新价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）净净利润利润（亿元）（亿元）PE 202

75、2 2023 2024 2022 2023 2024 300498.SZ 温氏股份 24.81 1,624 10.12 130.36 118.26 161 12 14 002714.SZ 牧原股份 58.81 3,130 65.38 295.82 279.32 48 11 11 002567.SZ 唐人神 9.43 114 0.23 15.15 15.94 492 8 7 600975.SH 新五丰 9.27 75-5.80 12.17 8.00-13 6 9 603477.SH 巨星农牧 33.50 170 2.51 14.78 18.60 68 11 9 603363.SH 傲农生物 20

76、.45 174-4.10 20.86 12.13-42 8 14 001201.SZ 东瑞股份 40.18 86 1.38 7.06 7.23 62 12 12 资料来源：Wind，西部证券研发中心，财务数据采用 Wind 一致预测，截止日期 2022.8.22.六、六、风险提示风险提示 畜禽产能去化不及预期畜禽产能去化不及预期：近期生猪价格持续上行，造成部分中小养殖户盲目加产能、压栏及二次育肥，上述行为极有可能造成产能去化不彻底，从而对生猪价格形成打压。由于目前农业农村部及各咨询机构对于生猪养殖的调查数据均依赖于采样统计，样本无可避免地与实际情况比存在一定偏差。如果畜禽产能去化程度无法通过统

77、计数据准确传递，则极有可能造成市场对于实际产能去化程度过于乐观/悲观的一致预期。国际局势变动超预期国际局势变动超预期：由于玉米、豆粕等饲料主要原料大量依赖于进口，俄乌冲突等国际事件仍有可能对饲料原料价格形成较大干扰，从而影响生猪饲养成本。疫病风险疫病风险：尽管目前针对非洲猪瘟疫情已经形成一套行之有效的防疫手段，但毕竟特效药及疫苗仍处于研发阶段，生猪相关疫病仍存在爆发的风险。行业深度研究|农林牧渔 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 西部证券西部证券行业投资评级说明行业投资评级说明 超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过大盘（

78、沪深 300 指数）10%以上 中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于大盘（沪深 300 指数）-10%到 10%之间 低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过大盘（沪深 300 指数）10%以上 联系我们联系我们 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”

79、）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测

80、在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他

81、投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业

82、务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。