1、中泰证券研究所 专业领先深度诚信2 0 2 2.8.2 3扩产潮来袭，TOPCon迎来黄金投资期 TOPCon专题报告中泰机械首席分析师：冯胜中泰机械首席分析师：冯胜执业证书编号：执业证书编号：S0740519050004Email： 证 券 研 究 报 告 2核心观点：核心观点：p 2022-2023年是光伏电池片环节扩产大年。年是光伏电池片环节扩产大年。2021年电池扩产动能不足，叠加下游终端电站需求旺盛，导致20222023年电池片环节有效产能（指182及以上尺寸电池片）缺口明显。因此，我们观测到电池片在今年57月持续涨价的现象，随着电池片盈利情况改善，20222023年将迎来电池扩产的

2、上行周期。p TOPCon将成为将成为2022-2023年电池扩产的主流路线。年电池扩产的主流路线。TOPCon电池目前量产效率为24.5%24.7%，与PERC电池产线具有良好的兼容性，在技术工艺上相对HJT更加成熟稳定,其银浆耗量、设备投资、电池综合成本均低于HJT，且盈利能力较强，目前已经具备量产性价比。p 2022Q3已进入已进入TOPCon赛道投资黄金窗口期。赛道投资黄金窗口期。晶科能源作为2022年TOPCon电池扩产进度最顺利的光伏龙头企业，目前在年初投产的16GW大尺寸TOPCon电池产能已于二季度满产，推测可知其三季报将有望呈现一个完整季度的TOPCon量产的盈利情况；TOP

3、Con优秀的盈利能力将对产业资本形成较大的吸附效应，进而对其他电池技术路线形成挤压态势。基于此，我们将入进入一轮TOPCon的黄金投资窗口期。p 建议重点关注建议重点关注TOPCon产品和设备标的。产品和设备标的。产品企业：聆达股份（收购金寨嘉悦切入TOPCon电池制造业务）、钧达股份（加速向TOPCon电池制造商转型）；设备企业：捷佳伟创（TOPCon设备龙头）、海目星（中标晶科能源规模级TOPCon激光微损设备）、帝尔激光（其激光设备有望应用于TOPCon激光SE环节）、金辰股份（主要布局TOPCon设备PECVD）。p 风险提示：风险提示：TOPCon技术推进不及预期、相关标的业务进展不

4、及预期、相关标的业绩不及预期、研报使用的信息存在更新不及时风险。eZuYeXcZoYiXvVdU6McM9PmOrRpNmOkPpPzRkPmOsO8OqRmMMYrNtNvPpPzQ3目目 录录一、一、2022-2023年是光伏电池片扩产大年年是光伏电池片扩产大年二、TOPCon将成为今明两年扩产主流路线三、TOPCon电池迎来黄金投资窗口期四、TOPCon核心标的盈利预测与估值-2023年是光伏电池片扩产大年年是光伏电池片扩产大年 电池产能缺口明显，电池产能缺口明显，202223年是电池片扩产大年年是电池片扩产大年p 2022年电池产能存在明显缺口年电池产能存在

5、明显缺口。从供给端来看，2020年电池环节扩产了100GW的大尺寸PERC（182或210），几乎没有TOPCon与HJT投产；2021年电池扩产主要集中在Q1，Q2Q4扩产规模持续降低。主要原因是：2021年硅料涨价，挤压下游电池片利润空间；TOPCon和HJT在2021年均不够成熟，未达到产业化要求。截至2021年底预计电池行业名义产能超过350GW，但大尺寸产能预计为150GW左右，2021年后电池片普遍向大尺寸方向发展，因此电池片仍具备结构性缺口。从需求端来看，2022年全球的新增装机约240GW，按照80%产能利用率计算，则对应电池片需求约300GW，所以目前电池片产能缺口大约为15

6、0GW。因此，我们观测到电池片在今年57月持续涨价的现象（如图表1所示）。随着下游需求旺盛叠加电池片盈利情况改随着下游需求旺盛叠加电池片盈利情况改善，我们预计善，我们预计2022年将是电池片扩产大年。年将是电池片扩产大年。p 2023年依旧是电池扩产大年。年依旧是电池扩产大年。截至2022年底，大尺寸电池产能有望达到300GW，到2023年全球新增装机量预计上升到350GW，按照80%产能利用率计算，则对应需求约为440GW，与2022年相比存在140GW的有效产能缺口，因此我们预计2023年依旧是电池扩产大年。图表图表1：2022年年5月至月至7月电池片持续涨价月电池片持续涨价来源：通威股份

7、，中泰证券研究所5目目 录录一、2022-2023年是光伏电池片扩产大年二、二、TOPCon将成为将成为今明两今明两年扩产主流路线年扩产主流路线三、TOPCon电池迎来黄金投资窗口期四、TOPCon核心标的盈利预测与估值6TOPConTOPCon将成为今明两年扩产主流路线将成为今明两年扩产主流路线 TOPCon电池电池结构与主要特点结构与主要特点p TOPCon（Tunnel Oxide Passivated Contact，隧穿氧化层钝化接触），隧穿氧化层钝化接触）通常采用N型结构，与与PERC相比的改进是增加了遂穿层相比的改进是增加了遂穿层，其包括两层结构：一是1-2nm的超薄SiO2作为

8、遂穿层实现钝化，二是100nm的掺杂多晶硅层形成背面的异质结结构。p 优点：优点：转换效率相较于转换效率相较于PERC更高，且能够与更高，且能够与PERC产线进行兼容产线进行兼容，因此拥有因此拥有PERC产线的企业更产线的企业更倾向于选择倾向于选择TOPCon技术路线进行升级，而非技术路线进行升级，而非HJT技术路线。技术路线。2022年6月量产转换效率达到24.7%。缺点：缺点：产线具备持续升级压力；工艺较为复杂，良率相对较低。66图表图表2：TOPCon电池基本结构（电池基本结构（N型）型）图表图表3：TOPCon增量工艺及设备增量工艺及设备来源：中来股份，中泰证券研究所来源：拉普拉斯，中

9、泰证券研究所7TOPConTOPCon将成为今明两年扩产主流路线将成为今明两年扩产主流路线p HJT（hetero-junction with intrinsic thin-layer，本征薄膜异质结）电池，本征薄膜异质结）电池同样是基于光生伏特效应，只是P-N结是由非晶硅（a-Si）和晶体硅（c-Si）材料形成的异质结（背面的高低结亦然）。p 优点：优点：结构对称，低温工艺，易于实现薄片化。结构对称，低温工艺，易于实现薄片化。PERC厚度约为厚度约为155m，HJT约约为为130m。开路电压高，转换效率高。无LID（光衰）和PID效应。相较于TOPCon工艺更简洁。p 缺点：缺点：单单W成本

10、相比成本相比TOPCon更高。更高。图表图表4：异质结电池的结构与工艺异质结电池的结构与工艺来源：光伏视界，中泰证券研究所 HJT电池结构与主要特点电池结构与主要特点8TOPConTOPCon将成为今明两年扩产主流路线将成为今明两年扩产主流路线 TOPCon单单GW投资额约投资额约2亿元亿元p 单单GW投资额：投资额：TOPCon单GW投资额为2亿左右；2020年之后的PERC产能在预留机位的情况下能够进行改造升级，升级成本为6000-8000万/GW。设备玩家主要包括拉普拉斯（LPCVD成熟方案供应商）、捷佳伟创（PECVD、LPCVD、硼扩等均有布局）、普乐（LPCVD）、帝尔激光（N型激

11、光掺杂设备）、奥特维（N型激光掺杂设备）、金辰股份（PECVD）。图表图表5：TOPCon单单GW投资额、设备占比及竞争格局投资额、设备占比及竞争格局来源：捷佳伟创、拉普拉斯，中泰证券研究所 注：自动化包括在每个设备投资额之中清洗制绒清洗制绒硼扩散硼扩散背面隧穿层背面隧穿层+多晶硅多晶硅+掺磷掺磷刻蚀刻蚀正面正面PE背面背面ALD印刷印刷LP+磷扩磷扩+RCAPECVD+退火退火800万2000万1200万6000万5000万5500万4500万占比4%占比10%占比6%占比25%占比27.5%占比22.5%捷佳伟创拉普拉斯捷佳伟创捷佳伟创拉普拉斯最为成熟普乐、捷佳伟创能够提供产品捷佳伟创最为

12、成熟金辰股份有布局捷佳伟创丝网印刷：迈为股份捷佳伟创激光转印：帝尔激光扩散炉扩散炉SE海目星帝尔激光9TOPConTOPCon将成为今明两年扩产主流路线将成为今明两年扩产主流路线 HJT单单GW投资额较投资额较TOPCon更高更高p 单单GW投资额：投资额：3.5-4.0亿；主要玩家包括迈为股份（HJT整线设备供应商）、钧石能源（HJT整线设备供应商）、捷佳伟创（HJT整线设备供应商）、理想能源（PECVD）、金辰股份（PECVD）、帝尔激光（激光转印设备）。图表图表6：HJT单单GW投资额、设备占比及竞争格局投资额、设备占比及竞争格局来源：迈为股份、捷佳伟创、中泰证券研究所 注：自动化包括在

13、每个设备投资额之中清洗制绒清洗制绒TCO设备设备印刷印刷PVDRPD2000万9000万1-1.2亿6000-7000万占比7.5%占比25%占比17.5%捷佳伟创YAC冯阿登纳迈为股份捷佳伟创新格拉斯钧石能源捷佳伟创最为成熟丝网印刷：迈为股份捷佳伟创激光转印：帝尔激光PECVD板式板式PECVD管式管式PECVD2亿1.5-2亿占比50%迈为股份钧石能源理想能源捷佳伟创金辰股份捷佳伟创最为成熟10TOPConTOPCon将成为今明两年扩产主流路线将成为今明两年扩产主流路线p 转换效率带来产品溢价分为理论溢价及实际溢价，实际溢价受多种因素影响，如营销策略、客户议价能力等，本文重点讨论转换效率的

14、理论溢价转换效率的理论溢价。p 理论理论溢价主要基于终端运营视角，结合度电成本进行溢价主要基于终端运营视角，结合度电成本进行计算。计算。对于电站企业而言，在PERC电池22.8%转换效率的基础上，如果TOPCon电池能够做到24.5%的转换效率，即发电增益为7.46%。电站企业主要基于内部收益率模型进行分析，在锚定内部收益率不变的情况下，发电增益7.46%对应电站企业能够接受的电站投资溢价7.46%。按照组件成本占电站成本46%、电池占组件成本64%计算，假设电站投资溢价的7.46%完全由电池企业获得，即在电池企业可获得的溢价为22.36%。简而言之，对于182尺寸，22.8%转换效率，售价1

15、.30元/W的PERC电池，转换效率每提升0.1个百分点，对应溢价约为2分/W。p在确定理论溢价的前提下，再结合成本分析，可以对不同高效技术电池的经济性进行理论对比。根据我们调研及测算，当前PERC电池平均成本为1.17元/W，TOPCon成本为1.18元/W，HJT电池成本为1.42元/W。TOPCon电池电池与与PERC、HJT电池的理论溢价对比电池的理论溢价对比图表图表7：PERC、TOPCon、HJT的成本拆分的成本拆分来源：调研口径，其中硅片单W成本的数据来自隆基股份的硅片报价。PERC（P型型电电池池）TOPCon（N型型电电池池）HJT（N型型电电池池）电池设备（万元/GW）13

16、0002000040000土建（万元/GW）200040005000机电（万元/GW）300050006000设施（万元/GW）300050006000总投资（亿元/GW）2.13.45.7硅片（元/瓦）0.9860.9580.940化学品（元/瓦）0.0100.0160.022气体（元/瓦）0.0030.0080.016靶材（元/瓦）0.049银铝浆（元/瓦）0.0740.0820.211折旧（元/瓦）0.0200.0260.048人力（元/瓦）0.0140.0140.035动力消耗（元/瓦）0.0310.0410.048网版（元/瓦）0.0070.0080.014其他费用0.0110.01

17、10.010良率0.9900.9900.980含税成本（元/瓦）1.1681.1751.42211TOPConTOPCon将成为今明两年扩产主流路线将成为今明两年扩产主流路线 TOPCon电池电池与与PERC、HJT电池的理论溢价对比电池的理论溢价对比p 将PERC、TOPCon、HJT三种技术路线进行对比，可以得出TOPCon、HJT均较当前PERC具备理论经济性（转换效率带来的溢价高于成本端的提升幅度），且且TOPCon单W成本提升幅度明显小于HJT，目前TOPCon较HJT更具有经济性。图表图表8：各类电池技术成本及效率对比（理论测算）各类电池技术成本及效率对比（理论测算）来源：根据调研

18、数据测算，中泰证券研究所PERC(+SE）TOPConHJTPIBC电池片类型P型N型N型P型2021常规量产转换效率22.80%24.50%24.50%24.50%转换效率提升幅度7.46%7.46%7.46%单W成本提升弹性25.33%25.33%25.33%实验室转换效率25%+26%+25%+单GW投资成本（亿）1.324-单GW投资成本提升幅度54%208%-单W成本（元/W，目前）1.1681.1751.4221.168单W成本提升幅度0.63%21.76%0.00%是否具有经济性是是是12TOPConTOPCon将成为今明两年扩产主流路线将成为今明两年扩产主流路线pHJT目前尚未

19、大规模量产。目前尚未大规模量产。目前HJT扩产规模预计为20GW左右，扩产对象主要以2021年扩产企业二期为主，增量扩产企业并不多，且像东方日升、明阳智能、中建材均推迟扩产节奏，且HJT盈利能力仍是当前痛点。p20222023年为年为TOPCon扩产大年。扩产大年。2021Q12022H1，晶科、晶澳、中来、一道、钧达等多家企业都宣布了GW级的TOPCon产能扩充计划，近期新增的PERC产能也基本上都预留了升级TOPCon的空间，以备后续升级。根据PV InfoLink统计，截至2021年底，各家厂商宣布布局N型TOPCon电池的产能已超130GW。根据我们统计，截至2022年8月8日，国内主

20、要厂商的TOPCon电池已有产能约28GW、在建产能约78GW、规划产能约46GW。我们预计2022年国内TOPCon电池累计产能有望超过60GW，2023年总产能有望超过80GW。图表图表9：TOPCon电池布局情况（截至电池布局情况（截至2022年年8月月8日）日）来源：各公司公告，中泰证券研究所20222023年为年为TOPCon扩产大年扩产大年13TOPConTOPCon将成为今明两年扩产主流路线将成为今明两年扩产主流路线p 相较于相较于HJT，TOPCon目前的主要劣势在于目前的主要劣势在于工序更为繁杂。工序更为繁杂。PERC的工序基本为9个，TOPCon在PERC的基础上多了3个环

21、节左右，共约12道工序，主要是增加在制结这一环节。HJT相比于PERC和TOPCon工艺步骤少，仅有四步，分别为：制绒清洗、非晶硅薄膜沉积、TCO薄膜沉积、电极金属化。理论而言，工艺步骤少，可以提高产品良率以及节约部分生产成本。p 相较于相较于TOPCon，HJT目前的主要劣势在于目前的主要劣势在于成本更高成本更高。成本较高主要来自两方面：成本较高主要来自两方面：设备成本设备成本高。高。HJT不可在PERC上升级改造，需要上新，且由于采用了半导体级别的工艺设备，价格昂贵；银浆成本高。银浆成本高。HJT用低温银浆，而PERC和TOPCon用的都是高温银浆。由于低温银浆生产工艺难度高，同时需要冷链

22、运输，价格通常较常规银浆高10-20%。p 低温银浆解决方案：银包铜低温银浆解决方案：银包铜。银包铜工艺是过渡路线，依然采用丝网印刷设备，较纯银方案能够节省银浆成本50%。目前产业主流公司均对银包铜浆料进行验证，预计年底将导入量产环节。铜电镀。铜电镀。铜电镀完全不采用银浆，可节省成本。从设备来看，铜电镀目前单GW投资额预计在1-1.2亿（PVD溅射溅射+曝光显影设备曝光显影设备+铜铜电镀设备）电镀设备），较单一丝网设备投资额更高，但随着设备的国产化，预计成本会大幅降低。p HJT相比相比TOPCon短期成本较高，中长期降本空间大短期成本较高，中长期降本空间大。未来随着工艺进一步成熟，下游需求放

23、量，国产化进程加速，低温银浆会逐渐国产化，HJT成本有望持续下降。HJT相比相比TOPCon短期成本较高，中长期降本空间大短期成本较高，中长期降本空间大图表图表10：TOPCon电池电池VS.HJT电池电池来源：索比光伏网、Fraunhofer、隆基绿能、钧达股份等，中泰证券研究所整理14目目 录录一、2022-2023年是光伏电池片扩产大年二、TOPCon将成为今明两年扩产主流路线三、三、TOPCon电池迎来黄金投资窗口期电池迎来黄金投资窗口期四、TOPCon核心标的盈利预测与估值15p 晶科能源晶科能源16GW TOPCon电池已于电池已于6月满产，其三季报有望呈现月满产，其三季报有望呈现

24、TOPCon盈利情况。盈利情况。2022年1月，晶科在安徽合肥投产8GW大尺寸N型TOPCon电池，于6月满产，量产效率达24.7%。2022年2月，晶科在浙江海宁尖山投产8GW大尺寸N型TOPCon电池，于6月满产，量产平均效率达24.75%，可用良率与PERC持平。基于此，预计年底晶科在国内TOPCon电池产能布局有望达到35GW，其TOPCon盈利情况或在其三季报中披露。p TOPCon电池溢价明显。电池溢价明显。目前TOPCon电池相对于同等尺寸的PERC电池有明显溢价（溢价约0.10元/W），并且根据我们测算，TOPCon盈利能力预计为0.080.10元/W（如图表11所示），显著高

25、于PERC（0.030.04元/W）与HJT。若上述盈利能力得到验证，则将对产业资本形成强大的吸附效应，并挤压其他技术路线的空间。p 因此，因此，我们认为我们认为2022Q3将进入将进入TOPCon黄金投资窗口期黄金投资窗口期，相关产品及设备产业链公司均有望受益。，相关产品及设备产业链公司均有望受益。关注晶科能源三季报，关注晶科能源三季报，TOPCon迎来迎来黄金投资窗口期黄金投资窗口期图表图表11：TOPCon电池相较于电池相较于PERC电池溢价明显电池溢价明显来源：中来股份、通威股份，中泰证券研究所TOPConTOPCon电池迎来黄金投资窗口期电池迎来黄金投资窗口期16目目 录录一、202

26、2-2023年是光伏电池片扩产大年二、TOPCon将成为今明两年扩产主流路线三、TOPCon电池迎来黄金投资窗口期四、四、TOPCon核心标的盈利预测与估值核心标的盈利预测与估值17TOPConTOPCon核心标的盈利预测与估值核心标的盈利预测与估值p 我们建议关注重点关注TOPCon产品企业钧达股份、聆达股份，以及TOPCon设备企业捷佳伟创、帝尔激光、海目星、金辰股份，并对这六家企业进行盈利预测与估值对比。p 聆达股份：聆达股份：公司于2020年收购金寨嘉悦新能源切入TOPCon电池制造业务，同年嘉悦新能源二期5GW TOPCon电池项目正式启动。p 钧达股份：钧达股份：公司于2021年开

27、始收购捷泰科技，后者投资建设16GW高效太阳能电池片项目，首期年产8GW光伏电池项目采用N型TOPCon技术路线，目前项目正在加速推进，将于2022年内实现达产。p 捷佳伟创：捷佳伟创：公司于2022年连续中标全球太阳能头部客户的PE-Poly路线的TOPCon电池项目，中标设备包括湿法、PE-Poly、硼扩散、PECVD正背膜等，体现公司的TOPCon设备龙头地位稳固。p 海目星：海目星：公司于2022年4月15日中标晶科能源规模级TOPCon激光微损设备项目，印证其在TOPCon设备领域突出竞争力。p 帝尔激光：帝尔激光：公司在TOPCon领域布局前端激光硼掺杂、后端激光开槽，其激光转印技

28、术能在TOPCon制造中大幅降低银浆耗量。p 金辰股份：金辰股份：公司与中科院宁波材料所展开战略合作，探索出用管式PECVD装备实现TOPCon光伏电池核心材料“超薄氧化硅+原位掺杂非晶硅”的制备。TOPCon核心标的盈利预测与估值核心标的盈利预测与估值图表图表12：TOPCon核心标的盈利预测与估值核心标的盈利预测与估值来源：Wind，中泰证券研究所18p TOPCon技术推进不及预期；p 相关标的业务进展不及预期；p 相关标的业绩不及预期；p 研报使用的信息存在更新不及时风险。风险提示风险提示19投资评级说明：投资评级说明：评级评级说明说明股票评级股票评级买入预期未来612个月内相对同期基

29、准指数涨幅在15%以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在5%15%之间持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级行业评级增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注：评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基

30、准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。20重要声明重要声明n中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。n本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投

31、资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。n市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。n投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。n本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。