1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 23 Aug 2022 和誉和誉 Abbi

2、sko Cayman(2256 HK)首次覆盖：专注小分子肿瘤治疗，打造差异化产品 Focus on Small Molecule Tumor Treatment，Create Differentiated Products:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$3.58 目标价 HK$13.62 市值 HK$2.51bn/US$0.32bn 日交易额(3 个月均值)US$0.02mn 发行股票数目 701.77mn 自由流通股(%)64%1 年股价最高最

3、低值 HK$12.46-HK$3.20 注：现价 HK$3.58 为 2022 年 8 月 19 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-10.5%-4.0%绝对值（美元）-10.5%-4.0%相对 MSCI China-4.6%-3.7%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 23 0 0 1(+/-)N/A-100%N/A N/A 净利润-1,810-364-395-520(+/-)n.m.n.m.n.m.n.m.全面摊薄 EPS(Rmb)-7.71-0.52-0.56-0.74

4、 毛利率 100.0%N/A N/A 90.0%净资产收益率-71.4%-16.7%-22.2%-41.4%市盈率 n.m.n.m.n.m.n.m.资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)和誉专注于开发小分子肿瘤靶向药物、小分子肿瘤免疫药物及其和誉专注于开发小分子肿瘤靶向药物、小分子肿瘤免疫药物及其联合疗法。联合疗法。以自主研发为主，以引进创新性的早期产品为辅，和誉医药构建了 14 个专注于肿瘤学的产品管线，其中 12 款产品具有全球研发及商业化权利，另外 2 款产品分别是从阿斯利康和 X4 therapeutics 独

5、家引进的产品。6 种已进入临床研究阶段，分别是FGFR1/2/3 抑制剂、FGFR4 抑制剂、CSF-1R 抑制剂、CXCR4 拮抗剂以及 PD-L1 抑制剂。和誉创始人团队参与多款上市药物研发，以自主研发为基石，构和誉创始人团队参与多款上市药物研发，以自主研发为基石，构建丰富产品管线。建丰富产品管线。三名联合创始人徐耀昌博士、喻红平博士及陈椎博士迄今为止已在五十余个药物研发项目中发挥主导作用，并作出卓越贡献。其中多个项目，包括阿美替尼、度洛西汀、厄达替尼、拉米替坦、聚乙二醇洛塞那肽、瑞博西尼、氟马替尼及维奈托克等已成功实现商业化。以自主研发为基石，并结合 License-in 策略，和誉医药

6、已构建 14 个专注于肿瘤学的管线，其中 12 款是具有全球研发及商业化权利自研产品，另外 2 款是从阿斯利康和 X4 therapeutics 独家引进的产品。聚焦肿瘤精准治疗和肿瘤微环境免疫细胞两大方向，围绕靶点迭聚焦肿瘤精准治疗和肿瘤微环境免疫细胞两大方向，围绕靶点迭代布局。代布局。和誉医药共拥有 9 项小分子肿瘤精准治疗的资产，包括具有差异化潜力的 FGFR、EGFR 及 KRAS 抑制剂等。特别是针对FGFR 靶点，和誉构建的管线组合更是全球最全面的 FGFR 管线组合之一，涵盖多类野生型及突变型 FGFR 异构体。和誉围绕 FGFR靶点的策略以差异化和代次更迭为基础，泛 FGFR

7、抑制剂 ABSK091与靶向特定 FGFR 亚型的 FGFR 抑制剂 ABSK011、ABSK061 互为补充，以期实现全面的适应症覆盖。和誉医药已组成一个小分子肿瘤免疫治疗候选药物组合。这五种候选药物，靶向主要的肿瘤微环境免疫细胞类型，包括肿瘤相关巨噬细胞(TAMs)、髓源性抑制细胞（MDSC）、Treg、Th17/Tc17 细胞及效应 T细胞。通过覆盖多种肿瘤免疫细胞类型，小分子肿瘤免疫治疗候选药物有可能联合内部及外部开发的肿瘤免疫治疗及/或小分子肿瘤精准治疗。盈利预测及估值盈利预测及估值 我们预计公司在 2022-2024 财年的总营收分别为 0 亿元人民币、0亿元人民币和 1.24 百

8、万元人民币。我们预计 2022-2024 财年归属于上市公司股东的净利润分别为-3.64 亿元人民币、-3.95 亿元人民币、-5.20 亿元人民币。我们使用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型及 2021-2030 财年的现金流预测对该公司进行估值。我们使用的加权平均资本成本为 10.8%，永续增长率 1.5%。永续增长率是基于公司的在研管线和自研能力。按照 DCF 估值对应目标价为 13.62 港元（1 人民币=1.15 港币）。首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示风险提示：临床进度不及预期，商业化不及预期，产品获批时间推迟等风险 Table_Author 舒影岚舒影岚 Linda Sh

9、u,PhD Hao Huang 255075100125Price ReturnMSCI ChinaOct-21Feb-22Jun-22Volume 23 Aug 2022 2 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2022-2023 年催化剂年催化剂 2022-2023 年催化剂 时间 药物 靶点 适应症 临床一期 2022 2H escalation determine ABSK043 PD-L1 实体瘤 2022 1H Trial start ABSK061 FGFR2/3 实体瘤 2022 2H POC readout ABSK021 CS

10、F-1R TGCY 及其他实体瘤 2023 1H ABSK081+PD-L1 CXCR4 TNBC 2022 2H POC readout ABSK011 Mono FGFR4 肝细胞癌 临床二期 2023 1H ABSK011+PD-L1 FGFR4 1L/2L HCC 2022 2H POC readout ABSK091 Mono Pan-FGFR 2L UC 2022 1H IND-filling ABSK091 Combo Pan-FGFR 1/2L UC 临床三期 2022 2H topline readout ABSK081 CXCR4 WHIM IND-Enabling 202

11、2 2H ABSK121 FGFR mut 实体瘤 2022 2H ABSK051 CD73 多肿瘤 2022 2H ABSK012 FGFR4 mut RMS/HCC 资料来源：公司官网，HTI 9WvZfW9UsUiXtXfW7NdN7NsQpPsQtReRoOuMfQpNtP6MoPpPMYrNmPNZmPqQ 23 Aug 2022 3 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1 专注小分子肿瘤治疗，产品差异化优势明显专注小分子肿瘤治疗，产品差异化优势明显.4 1.1 打造全面的小分子肿瘤治疗管线，产品推进体现.4 1.2 公司股权结构稳定，

12、获众多明星基石投资者青睐.5 1.3 富有经验的创始及管理团队，精通从药物早期发现到产品上市的全流程.5 1.4 建立强大自主研发引擎，拥有多款具有 FIC/BIC 潜力产品.7 1.5 具备高水准研发团队，持续发现小分子肿瘤疗法 研发.8 1.6 与领先制药公司在多个领域广泛合作.9 2.聚焦多种高潜力靶点，打造领先小分子肿瘤治聚焦多种高潜力靶点，打造领先小分子肿瘤治疗管线疗管线.9 2.1 布局高潜力靶点，覆盖多类癌种，解决未满足临床需求.9 2.2 FGFR:冉冉升起的泛癌种靶点.10 2.3 二代 EGFR 外显子 20 抑制剂 ABSK112，提升肺癌治疗有效性和安全性.20 2.4

13、 ABSK071 针对久而弥新的经典泛肿瘤靶点 KRAS，国内尚无产品获批.21 3 聚焦肿瘤微环境免疫细胞，开启小分子免疫治聚焦肿瘤微环境免疫细胞，开启小分子免疫治疗新时代疗新时代.22 3.1 探索肿瘤免疫创新疗法，市场前景广阔.22 3.2 ABSK021（CSF-1R），有望成为 BIC 产品，潜在适应症众多.23 3.3 ABSK081 联合治疗方案有望在多种实体瘤中突破.26 3.4 ABSK043，有望成为全球首批上市的小分子 PD-L1 抑制剂.27 3.5 ABSK051 针对 CD73 靶点的小分子，潜在全球 FIC 产品.29 3.6 ABSK031.30 4.盈利预测和

14、估值盈利预测和估值.31 5.风险提示风险提示.34 23 Aug 2022 4 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1 专注小分子肿瘤治疗，产品差异化优势明显专注小分子肿瘤治疗，产品差异化优势明显 1.1 打造全面的小分子肿瘤治疗管线，产品推进体现打造全面的小分子肿瘤治疗管线，产品推进体现 和誉医药专注于开发小分子肿瘤靶向药物、小分子肿瘤免疫药物及其联合疗法。以自主研发为主，以引进创新性的早期产品为辅，和誉医药构建了 14 个专注于肿瘤学的产品管线，其中 12 款产品具有全球研发及商业化权利，另外 2 款产品分别是从阿斯利康和 X4 thera

15、peutics 独家引进的产品。6 种已进入临床研究阶段，分别是FGFR1/2/3 抑制剂、FGFR4 抑制剂、CSF-1R 抑制剂、CXCR4 拮抗剂以及 PD-L1 抑制剂。公司逐步强化和验证自主研发能力。自 2017 年起，和誉医药已在全球 4 个国家及地区取得 10 项 IND 批准或临床试验批准，且将持续推进所有临床前阶段产品及项目到下一阶段。特别是 2019 至 2021 年，和誉加速推进 6 款产品首次进入到临床阶段，其临床推进速度在行业内位列前茅。图：图：2019-2021 年和誉加速产品推进至临床阶段年和誉加速产品推进至临床阶段 2016 2017 2018 2019 202

16、0 2021 和誉 1 3 2 贝达药业 2 2 4 3 和黄医药 3 1 1 2 诺诚健华 1 2 1 4 艾力斯 1 加科思 1 1 1 2 开拓药业 1 2 亚盛医药 2 1 2 备注：统计数据为 2016 年-2021 年各公司产品首次申请临床数量 资料来源：公司官网，医药魔方，HTI 和誉医药临床执行力能力突出。成立以来，和誉医药迅速扩大的临床团队由经验丰富的科学家、医生及第三方主要研究人员、CRO 及医疗机构组成，临床开发执行侧重于速度及高质量。以 ABSK011为例，和誉于2016年下半年启动ABSK011项目；2018年上半年获得临床前候选药物；2019 年 12 月获得台湾食

17、品药物管理局 IND 批准；2020 年 2 月开始 I 期临床试验；2021 年 3 月完成 I 期试验，并选择每日一次 180mg 作为 Ib 期临床试验 RP2D。对比不同公司针对 FGFR4 靶点产品临床推进可见，和誉医药ABSK011 推进速度卓越，我们认为这一方面体现了公司临床执行力强，另一方面临床进展展现产品潜在效力显著。图：临床能力突出，产品推进迅速图：临床能力突出，产品推进迅速 备注：统计数据为各家临床推进时间（单位：月）资料来源：公司资料，HTI 1220201830ABSK011BLU554FGF401H3B-6572ICP-105 23 Aug 2022 5 Table

18、_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.2 公司股权结构稳定，获众多明星基石投资者青睐公司股权结构稳定，获众多明星基石投资者青睐 公司创始人及管理层团队徐博士、喻博士和陈博士合计持有和誉医药 12.83%股份；雇员持股计划信托持有11.90%；LAV实体持10.72%；Qiming实体持6.92%；Elbrus Investments（淡马锡）持 7.52%；Tetrad Ventures（GIC）持 4.51%；国药实体持4.05%；其他投资者共持有 28.88%。公司股权结构稳定，并获得众多明星机构投资者青睐。图：和誉医药股权结构稳定图：和誉医药股权结

19、构稳定 资料来源：公司招股说明书，HTI 1.3 富有经验的创始及管理团队，精通从药物早期发现到产品上市的全流程富有经验的创始及管理团队，精通从药物早期发现到产品上市的全流程 和誉医药创始团队及管理层深耕医药行业，拥有海内外优秀药企经验，并参与多款成功上市药物研发项目，精通了从发现及研究至临床开发及商业化的多个阶段。公司创始人团队均有超 20 年的医药行业经验，任职于国内外知名药企。CEO 兼董事会主席徐耀昌博士先后在礼来、诺华、豪森药业等药企负责药物研发、公司运营等多方面业务。联合创始人之一兼化学部高级副总裁喻红平博曾先后在默克、诺华、豪森药业等领先的全球及国内药企，从事药物研发工作。联合创

20、始人之一兼生物部高级副总裁陈椎博士于数家全球制药公司，包括雅培、诺华、强生等，拥有逾20年的行业经验。首席医学官嵇靖博士拥有逾 20 年在医疗机构作为医生及在多家跨国生物制药公司作为医学负责人的经验。首席商务官谢克伟博士在全球制药及医疗保健公司等方面拥有逾 20 年的行业经验。副总裁兼 CMC 主管张臻博士于其他跨国制药公司拥有逾 20 年经验。和誉医药构建了从药物早期研发、临床推进到产品商业化各环节具有丰富经验的管理团队，此外，中国医药行业领军人物恒瑞医药董事长孙飘扬先生、阿斯利康国际地区执行副总裁及中国区总裁王磊先生以及上海微创非执行董事孙洪斌先生担任和誉医药独立非执行董事。23 Aug

21、2022 6 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 三名联合创始人徐耀昌博士、喻红平博士及陈椎博士迄今为止已在五十余个药物研发项目中发挥主导作用，并作出卓越贡献。其中多个项目，包括阿美替尼、度洛西汀、厄达替尼、拉米替坦、聚乙二醇洛塞那肽、瑞博西尼、氟马替尼及维奈托克等已成功实现商业化。表：公司管理层曾参与的部分上市创新药项目表：公司管理层曾参与的部分上市创新药项目 产品领域 公司公司 时间时间 药物药物 产品类型产品类型 适应症适应症 2020 年销售年销售金额金额(亿元亿元)肿瘤领域 翰森制药 2020 年 3 月 阿美替尼 第三代 EGFR-T

22、KI EGFR 阳性突变非小细胞肺癌二线治疗-翰森制药 2019 年 11 月 Xinfu（氟马替尼）Bcr-abl 抑制剂 费城染色体阳性的慢性髓性白血病（Ph+CML）慢性期-杨森制药 2019 年 4 月 厄达替尼 泛 FGFR 抑制剂 携带易感 FGFR3 或 FGFR2 基因突变局部晚期或转移性尿路上皮癌二线治疗-诺华 2016 年 11 月 Kisqali（利柏西利）CDK4/6 抑制剂 治疗绝经后妇女的激素受体阳性(HR+)和人表皮细胞生长因子受体-2 阴性(HER2)的晚期或转移性乳腺癌 43.81 艾伯维/罗氏 2016 年 4 月 Venclexta（维奈克拉）BCL-2

23、抑制剂 慢性淋巴细胞白血病、急性髓系白血病 85.27 神经及内分泌领域 礼来 2019 年 7 月 度洛西汀 5-HT 重摄取抑制剂 重度抑郁症、糖尿病周围神经痛、广泛性焦虑障碍、压力性尿失禁、纤维肌痛、下腰痛、骨关节炎疼痛 63.61 礼来 2019 年 10 月 Reyvow 5-HT1F激动剂 偏头痛急性发作-翰森制药 2019 年 5 月 聚乙二醇洛塞那肽 GLP-1 激动剂 糖尿病-资料来源：各公司年报，医药魔方，HTI 表表：管理层拥有丰富的研发和领导经验：管理层拥有丰富的研发和领导经验 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 履历履历 徐耀昌博士 64 岁 执行董事 首席执行官 董事会主

24、席 和誉医药联合创始人；拥有超过 30 年的新药研发和管理经验；1993 年至 2012 年，曾先后在礼来和诺华负责药物研发、生产和营销。曾创立上海翰森生物医药科技有限公司(豪森集团新药研发中心)。作为该研发中心的创始人和首任总经理，领导了十余个从新药发现到临床阶段的创新药物项目、横跨肿瘤、病毒感染和精神等多个疾病领域。喻红平博士 53 岁 执行董事 药物化学高级副总裁 和誉医药联合创始人；曾先后任职默克制药公司高级研究化学家、诺华制药一级高级研究员、上海翰森生物医药科技有限公司(豪森集团新药研发中心)副总裁，建立了药物化学团队，针对 EGFR、FXR、NS5A/B 等靶点，发现和开发了新一-

25、代的药物候选化合物。陈椎博士 47 岁 执行董事 生物学高级副总裁 和誉医药联合创始人；曾在美国得克萨斯大学西南医学中心任职，之后任美国雅培公司高级科学家，并在 2008 年至 2014 年担任诺华（中国）生物医学研发中心的二级研究员；2014 至 2016 年在强生担任肿瘤学研发副总监；领导或参与了从早期发现到转化医学以及临床研发在内的多款新药研发项目。嵇靖博士 51 岁 首席医学官 拥有 20 多年跨国药企领导和管理新药临床开发的工作经验；曾任联拓生物的医学和临床开发高级副总裁；担任阿斯利康的心血管、肾脏和代谢治疗领域的中国主管及副总裁；并 2010 至 2015 年在强生任职；2006

26、至 2010 年担任 GSK 医学事物主管；2003 至 2005 年担任 Sanofi 临床开发经理；1997 至 2003年任 MSD 临床研究经理；在此之前担任上海市第一人民医院医生；成功带领包括肿瘤在内的多项临床项目顺利完成临床试验。谢克伟博士 60 岁 首席商务官 拥有超过 20 年在跨国生物医药企业从事产品研发及商务开发工作经验。曾在多个跨国制药公司负责全球商务开发和战略规划等工作，包括拜耳、勃林格殷格翰、百特，以及专注于创新药开发的福泰制药。张臻博士 48 岁 副总裁兼化学、制造及控制(CMC)主管 拥有近 20 年的行业经验，具有小分子 CMC 产品研发方面的深厚专业知识和成功

27、经验；曾任职于强生小分子开发的董事、睿智化学研发部门高级主管、百时美施贵宝（中国）董事等世界知名药企从事CMC 方面管理及研发工作。资料来源：招股说明书，HTI 23 Aug 2022 7 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.4 建立强大自主研发引擎，拥有多款具有建立强大自主研发引擎，拥有多款具有 FIC/BIC 潜力产品潜力产品 和誉医药已建立一个多维发现平台，可通过进行全面癌症基因组学与筛选、计算药物化学、转化与生物标志物科学等加速产品研发。同时和誉以差异转化为基础，辅以严格的甄选以及创新驱动发现平台，研发具有潜力的临床前候选药物。和誉医

28、药已在 16 个国家及地区拥有 65 项专利（包括具有全球权利的许可专利）及 108 项专利申请。图：图：公司建立多维药物发现平台公司建立多维药物发现平台 资料来源：公司资料，HTI 以自主研发为基石，并结合 License-in 策略，和誉医药已构建 14 个专注于肿瘤学的管线，其中 12款是具有全球研发及商业化权利自研产品，另外 2款是从阿斯利康和X4 therapeutics 独家引进的产品。围绕具有泛肿瘤治疗潜力的 FGFR 靶点，和誉有层次和差异化的布局了多款产品，包括两款核心候选产品 ABSK011 及 ABSK091。ABSK011 为全球进度领先的自主研发产品，是一种有效的高选

29、择性小分子 FGFR4抑制剂，目前处于 II期阶段。2021年 10月，ABSK011 与罗氏制药 PD-L1 抗体阿替利珠单抗的联合用药方案已获得中国国家药品监督管理局(NMPA)临 II 期试验批件，即将开展针对 FGF19 阳性晚期或不可切除肝细胞癌患者的研究。ABSK091 是和誉从阿斯利康引进的针对 FGFR 亚型 1、2 及 3 的高效及选择性抑制剂，正在开展 II 期临床研究。2021 年 10 月，全球首个 FGFR2/3 抑制剂ABSK061 获得美国食品药品监督管理局（FDA）临床研究许可，开展针对实体瘤的首次人体 I 期临床试验，并于 2022 年 5 月在中国获批 I

30、期临床试验。此外公司下一代FGFR4 抑制剂 ASK012 和 pan-FGFR 抑制剂 ASK121 即将进入临床阶段。另一方面，和誉围绕肿瘤免疫针对 CSF-1R、CXCR4、PD-L1 等多靶点布局全球领先产品。ABSK021(CSF-1R 抑制剂)已在美国和中国启动了 Ib 临床试验。从 X4 Pharmaceuticals 引进的 ABSK081(CXCR4 抑制剂)正在中国联合开展特瑞普利单抗治疗三阴乳腺癌的 Ib/II 期临床试验；自主研发的创新口服小分子 PD-L1 抑制剂 ABSK043 的 I期临床试验已于澳大利亚完成首例患者给药。23 Aug 2022 8 Table_h

31、eader1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.5 具备高水准研发团队具备高水准研发团队，持续发现小分子肿瘤疗法，持续发现小分子肿瘤疗法 研发研发 和誉医药一流的研发能力，以自身研发队伍为支撑，团队具有专业的学术背景以及杰出的业内成绩。联合创始人徐耀昌博士、喻红平博士及陈追博士在 Ameile（阿美替尼）、Cymbalta（度洛西汀）、Balversa（厄达替尼）、Reyvow（拉米替坦）、Fu Laimei（聚乙二醇洛塞那肽）、Kisqali（瑞博西尼）、Xinfu（氟马替尼）及 Venclexta（维奈托克）等的研究发现中作出了巨大贡献，并使其成功实现商业化。临床

32、前研发团队目前约有 70 名成员，超过 80%成员获得研究生学位，超过 30%成员拥有博士学位。公司研发投入持续增多，研发开支由 2019 年的 8150 万元增加 62.8%至 2020 的1.33 亿元，2021 年则达到 2.26 亿，同比增长 70.5%。公司已建立药物发现平台，致力于发现差异化及创新的肿瘤疗法。已建立创新驱动发现平台，可进行癌症基因组学与筛选、计算药物化学、转化与生物标志物研究。已对逾 400 份癌细胞/模型样本进行基因组测序，建立起逾 400 份生化、生物物理及细胞学试验，已完成逾 20 个筛查项目。已建立个内部设计及合成的包含逾 3700 个分子的化合物库及个包含

33、约 12 百万个分子的虚拟化合物库，以支持计算药物化学。转化与生物标志物引导研究已开发逾 300 份细胞及体内模型，并已完成逾 300 份体内研究。图：基于基因组学的目标验证和机制研究图：基于基因组学的目标验证和机制研究 资料来源：公司资料，HTI 图：结构和计算机建模的设计和优化图：结构和计算机建模的设计和优化 资料来源：公司资料，HTI 表：和誉医药管线丰富，众多产品具有表：和誉医药管线丰富，众多产品具有 First-in-Class/Best-in-Class 潜力潜力 资料来源：公司官网，HTI 23 Aug 2022 9 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于

34、大市首次覆盖优于大市 1.6 与领先制药公司在多个领域广泛合作与领先制药公司在多个领域广泛合作 公司积极与富有经验的领先制药公司寻求合作，成功与阿斯利康、礼来、罗氏、X4 pharmaceuticals 等知名生物医药公司建立了合作伙伴关系，在未来将更加积极寻求全球发展。合作领域包括产品 license in、lincense out、共同开发药物、战略合作等。图：和誉医药与众多公司合作，涉及多个领域图：和誉医药与众多公司合作，涉及多个领域 资料来源：公司资料，HTI 2.聚焦多种高潜力靶点，打造领先小分子肿瘤治疗管线聚焦多种高潜力靶点，打造领先小分子肿瘤治疗管线 2.1 布局高潜力靶点，覆盖

35、多类癌种，解决未满足临床需求布局高潜力靶点，覆盖多类癌种，解决未满足临床需求 和誉医药共拥有 9 项小分子肿瘤精准治疗的资产，包括具有差异化潜力的 FGFR、EGFR 及 KRAS 抑制剂等。特别是针对 FGFR 靶点，和誉构建的管线组合更是全球最全面的 FGFR 管线组合之一，涵盖多类野生型及突变型 FGFR 异构体。和誉围绕 FGFR 靶点的策略以差异化和代次更迭为基础，泛 FGFR 抑制剂 ABSK091与靶向特定 FGFR 亚型的 FGFR 抑制剂 ABSK011、ABSK061 互为补充，以期实现全面的适应症覆盖。另外，针对 FGFR4 突变的 ABSK012 及针对 FGFR1-3

36、 突变的 ABSK121 均为新一代 FGFR 抑制剂，有望为对第一代 FGFR 抑制剂产生耐药性的患者提供序贯治疗方案。参考海外成熟药企例如阿斯利康在 EGFR 领域从一代 EGFR-TKI 到三代 EGFR-TKI 的深度布局，我们认为和誉医药在 FGFR 领域的策略，将确保和誉在这一领域的潜在优势地位，也体现了公司研发团队在产品开发中的布局思路。图：和誉医药图：和誉医药 FGFR 领域布局代次鲜明，全球领先领域布局代次鲜明，全球领先 资料来源：公司资料，HTI 055200192020blincytohemlibra 23 Aug 2022 1

37、0 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图：部分海内外药企图：部分海内外药企 FGFR 领域布局领域布局 和誉 诺诚健华 贝达药业 强生 Bridgebio Incyte Taiho Merck&Co 第一代 pan-FGFR 尿路上皮癌 胆管癌 胆管癌 第二代 pan-FGFR FGFR2/3 第一代FGFR4 第二代FGFR4 上市 NDA III 期 II 期 I 期 临床前 资料来源：医药魔方，CDE，FDA，HTI 2.2 FGFR:冉冉升起的泛癌种靶点冉冉升起的泛癌种靶点 成纤维细胞生长因子受体（FGFR）是高度同源的受体家族，包括

38、FGFR1-4。FGFR信号广泛条件基本生物过程，下游信号传导通路，包括 RAS/MAPK、FRS2/PI3K/AKT 及PLC-/PKC 等通路。这些信号传导途径在多种生理过程如细胞增殖、分化、迁移和凋亡中均起着至关重要的作用。FGFR容易受到各种体细胞畸变的影响，发生过表达、点突变、基因易位等常见突变，从而促进了肿瘤细胞的增殖、存活、侵袭、转移、和耐药性的发展，以及肿瘤微环境（TME）血管生成和免疫逃避的发生。因此，靶向 FGFR的药物已经成为肿瘤治疗的重要手段。图：图：FGFR 通路对细胞增值、分化、迁移等起到重要作用通路对细胞增值、分化、迁移等起到重要作用 资料来源：公司招股说明书，H

39、TI 根据 Clinical Cancer Research 的一项针对 4853 个各类实体瘤的 NGS 测序研究显示，大约有 7%的实体瘤中发现 FGFR 突变。其中 49%为 FGFR1 突变、19%为 FGFR2 突变、26%为FGFR3突变、7%为FGFR4突变。几乎所有的恶性肿瘤中均存在FGFR突变，发生率较高的癌症包括尿路上皮癌（31.7%）、胆管癌（25.2%）、肝细胞癌（30.0%）、乳腺癌（17.5%）和胃癌（6.7%）等。23 Aug 2022 11 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图：实体瘤中约图：实体瘤中约 7%有有

40、 FGFR 突变突变 资料来源：公司招股说明书，HTI 资料来源：公司招股说明书，HTI 图：图：FGFR突变在尿路上皮癌突变在尿路上皮癌、肝癌、胆管癌高表达、肝癌、胆管癌高表达 在部分癌症中观察到特定的 FGFR 畸变，例如鳞状细胞肺癌中的 FGFR1 扩增、子 宫内膜癌中的 FGFR2 突变、尿路上皮癌中的 FGFR3 突变和 HCC 中的 FGFR4 异常。有证据表明部分特定的 FGFR 畸变可能对不同的 FGFR 抑制剂具有不同的敏感度或耐药性。图：全球及中国图：全球及中国 FGFR 靶向适应症发病数靶向适应症发病数 资料来源：公司招股说明书，HTI 93.00%49%19%26%7%

41、5%7.42%无FGFR突变FGFR1FGFR2FGFR3FGFR41FGFR突变32%30%25%18%13%11%7%3%0%10%20%30%40%50%60%70%FGFR1FGFR2FGFR3FGFR4 23 Aug 2022 12 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 于 2020 年，全球泛 FGFR 抑制剂市场规模已达到约 1 亿美元，预期于 2035 年将增至 215 亿美元。全球有三种获批泛 FGFR 抑制剂(英菲格拉替尼、培米替尼及厄达替尼)，中国无获批的泛 FGFR 抑制剂。目前仅有少数获批的泛 FGFR 抑制剂适应症，且大

42、多数适应症为二线治疗。因此，泛 FGFR 抑制剂市场仍处于初步开发阶段。此外，FGFR 抑制剂预期将作为一线治疗获批用于更多癌症，具有强选择性或靶向特定 FGFR突变的新一代 FGFR 抑制剂将于未来开发。因此，未来 FGFR 抑制剂的市场规模将迅速增长。图：全球泛图：全球泛 FGFR 药物市场潜力巨大药物市场潜力巨大 资料来源：公司招股说明书，HTI 于 2020 年，全球 FGFR4 抑制剂市场尚未形成，而 Frost&Sullivan 预测于 2035 年将达到 33 亿美元的规模。图：全球图：全球 FGFR4 药物市场增长迅速药物市场增长迅速 资料来源：招股说明书，HTI 23 Aug

43、 2022 13 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.2.1 重获新生的重获新生的 pan-FGFR 抑制剂抑制剂 ABSK091，安全性突出，安全性突出 ABSK091 是 FGFR 亚型 1、2 及 3 的选择性抑制剂。2019 年 11 月，和誉医药与阿斯利康签订独家许可协议，获得了 ABSK091 的开发、制造及商业化的全球权利。在此之前，阿斯利康已经完成了两项 I 期试验和两项 II 期试验。目前，全球上市了 3 款泛 FGFR 抑制剂，它们分别是强生的 Balversa（厄达替尼）、Incyte 的 Pemazyre（培米替尼）以

44、及 QED Therapeutics 刚获批的 Truseltiq（英菲格拉替尼）。2022年 3月，Pemazyre在国内获批上市，用于胆管癌治疗。全球还有约11 款候选药物处于临床的不同阶段，已上市的 3 款药物也在扩展适应症。FGFR2 扩增发生在约 5%的胃癌/胃食管连接癌(G/GEJ)中，但二线治疗 G/GEJ 患者的临床 II期 SHINE研究中，泛 FGFR抑制剂 AZD4547与紫杉醇相比未能体现疗效优势。后续研究显示，肿瘤内部 FGFR2 扩增的表达也存在异质性，但与 AZD4547 疗效的关联尚不明确。图：图：pan-FGFR 竞争格局激烈竞争格局激烈 国家国家 药物药物

45、公司公司 最高临床阶段最高临床阶段 适应症适应症 获批上市获批上市/临床时间临床时间 全球 Infigratinib QED Therapeutics 上市 III FGFR2 融合或其他 重排的晚期/转移性胆管癌 上尿路尿路上皮癌、膀胱尿路 2021.05 2019.12 Pemigatinib Incyte 上市 FGFR2 融合或其他 重排的晚期/转移性胆管癌 2020.04 Erdafitinib 强生 上市 FGFR2/FGF3 突变的 晚期/转移性尿路上皮癌 2019.04 Derazantinib Basilea II I/II I/II 肝内胆管癌 尿路上皮癌 胃腺癌 2017

46、.07 2019.08 2020.10 Rogratinib 拜耳 II/III 晚期尿路上皮癌 2018.01 Debio 1347 Debiopharm II 实体瘤 2019.02 Futibatinib Taiho Oncology III II II II Ib/II 晚期胆管癌 晚期或转移性胃癌或胃食管癌、髓样或淋巴性肿瘤 转移性乳腺癌 晚期或转移性尿路上皮癌 晚期 KRAS 突变癌 2019.09 2019.12 2019.07 2020.10 2021.07 中国 Pemigatinib Incyte/信达生物 上市 胆管癌 2022.03 Infigratinib 联拓生物/

47、QED III IIa 晚期胆管癌 胃癌或胃食管癌 2021.02 2021.02 Erdafitinib 杨森制药 III 晚期尿路上皮癌 2018.11 ABSK091 和誉医药 II 尿路上皮癌 2021.04 ICP-192 诺诚健华 I/IIa II 实体瘤 膀胱尿路上皮癌 2018.11 2020.07 HMPL-453 和记黄埔 II II 晚期恶性间皮瘤 晚期胆管癌 2020.02 2020.04 E7090 卫材 II 胆管癌 2020.01 3D185 思路迪 I 实体瘤 2020.01 BPI-17509 贝达药业 I 晚期实体瘤 2019.10 Derazantinib

48、 仑胜医药 I 晚期实体瘤 2019.05 资料来源：医药魔方，HTI 资料来源 根据 Nature 的预测，2019 年 4 月获批二线治疗尿路上皮癌的首款 pan-FGFR 抑制剂厄达替尼 2024 年销售可达 11.5 亿美元，随后获批治疗胆管癌的培美替尼预计 2024年销售可达 2.49 亿美元。厄达替尼有望成为下一款 Blockbuster 药品，特别是随着FGFR 领域产品适应症的拓展，其销售额有望进一步增长。我们认为 FGFR 领域尚在起步阶段，围绕 pan-FGFR、FGFR2/3、FGFR4 等靶点有望诞生多款潜力产品，和誉医药的全面布局策略有望诞生 FIC 或 BIC 的重

49、磅产品。23 Aug 2022 14 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图：已获批图：已获批 FGFR 领域产品领域产品 2024 年销售预测年销售预测 厄达替尼厄达替尼 培美替尼培美替尼 infigratinib 公司 强生 Incyte Bridgebio 获批时间 2019 年 4 月 2020 年 4 月 2021 年 5 月 获批适应症 尿路上皮癌 胆管癌 胆管癌 2024 年销售预测（亿，美元）11.5 2.49-资料来源：Nature，FDA，HTI ABSK091 正在国内开展关于 FGFR2/FGFR3 变异的尿路上皮癌患者方

50、面的 Ib/II 期临床试验。2022 年和誉和百济神州展开合作，ABSK091 和替雷利珠单抗联合治疗尿路上皮癌获得国内 IND 批件。2022 年 3 月，ABSK091 在美国获得孤儿药资格，用于治疗胃癌。杨森正在中国开展厄达替尼治疗尿路上皮癌的 III 期临床试验，有望最先在国内获批；诺诚健华的 ICP-192 的相同的适应症进度处于临床 II 期。ABSK091 在 SNU16 异种移植模型（一种 FGFR2 依赖性胃癌模型）中显示出比厄达替尼更强的抗肿瘤活性。在Ib 期研究中，ABSK091 单药治疗尿路上皮癌结果显示出 31.3%的治疗反应率，以及更低的不良反应发生率。表：表：A

51、BSK091 有效性和安全性突出有效性和安全性突出 药物 适应症 0RR mDOR ARs 推荐用量 AR 剂量调整 Infigratinib 既往治疗且无法切除的局部晚期 或转移性胆管癌，伴 FGF2 融合或其他重排 23%5.0 月 64%(剂量终端 AR)125mg 10mg(首次减量)Pemigatinib 既往治疗且无法切除的局部晚期 或转移性胆管癌，伴 FGF2 融合或其他重排 36%9.1 月 43%(剂量终端 AR)13.5mg 9mg(首次减量)Erdafitinib 伴有 FGFR3/FGFR2 突变的局部晚期 或转移性尿路上皮癌 32.2%5.4 月 67%(3-4 级)

52、8mg 6mg(首次减量)ABSK091 将作为治疗伴有 FGFR 变异的尿路上皮癌的 一线及二线治疗方案 31.3%-31%(3-4 级)-资料来源：招股说明书，HTI 2.2.2 ABSK011 有望成为全球首款有望成为全球首款 FGFR4 抑制剂，弥补肝癌靶向治疗空白抑制剂，弥补肝癌靶向治疗空白 在消化道癌症中，中国肝癌每年新发患者人数仅次于胃癌，2018 年新发病人数40 万人，2025 年预计达到 47.3 万人。肝癌的五年存活率在中国仅为 12%，在美国为18%，亟须更为有效的治疗方法。晚期肝癌目前的治疗手段中一线治疗以化疗、靶向治疗和免疫治疗为主，特别是以 PD-1 或 PD-L

53、1 单抗联合小分子抑制剂的联合治疗方案效果突出。而据统计 FGF19/FGFR4 过表达的患者数量约占全世界肝癌患者总数的30%，但是尚无针对 FGFR4 的靶向治疗方案获批。和誉医药的 ABSK011 在肝癌领域具有 FIC 潜力。图：晚期肝癌治疗指南图：晚期肝癌治疗指南 资料来源：肝癌治疗指南，HTI 23 Aug 2022 15 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 肝癌治疗领域中，免疫治疗联合小分子抑制剂效果显著。阿替利珠单抗联合卡博替尼，帕博利珠单抗联合仑伐替尼，纳武利尤单抗联合仑伐替尼，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼均进入一线治疗方案。和誉

54、ABSK011 联合阿替利珠单抗在一线及二线治疗方案具有潜力。资料来源：肝癌治疗指南，Clinical Cancer Research 2021，ASCO 2021，HTI ABSK011是一种高效的选择性FGFR4（纤维原细胞生长因子受体 4）抑制剂，通过与 FGFR4 的激酶结合域结合抑制其催化活性，阻断下游通路激活达到抑制肿瘤生长的效果。FGFR4 结合其配体成纤维细胞生长因子 19(FGF19)，可调节肝细胞中的胆汁酸代谢及损伤后肝再生。FGFR4 信号的异常活化是 肝细胞癌(HCC)患者亚群的主要病因。对于该类患者，FGF19 在肝细胞中过表达，导致自分泌信号和肿瘤生长。FGF19在

55、乳腺肿瘤管腔型中亦得到高表达。FGFR4 抑制剂透过与 FGFR4 的激酶结构域结合，阻断其催化活性，防止下游通路活化，继而阻止肿瘤。因此，FGFR4 抑制剂针对肝癌治疗成为主流方向。目前全球没有已上市的 FGFR4 选择性抑制剂，约有 8 种处于不同临床开发阶段的候选药物，包括 ABSK011。进度相对靠前的有云顶新耀从诺华引进的 FGF401，以及基石药业从 Blueprint Medicines 引进的 Fisogatinib（BLU554）。与 ABSK011 一样，它们均被设计开发为治疗肝细胞癌的药物。表：国内肝癌领域治疗数据，免疫治疗联合小分子抑制剂效果显著表：国内肝癌领域治疗数据

56、，免疫治疗联合小分子抑制剂效果显著 研究研究 药品药品 联合用药联合用药 治疗级别治疗级别 mPFS ORR 3 TRAE n COSMIC-312 阿替利珠单抗 卡博替尼 1 6.8 11%51%250 索拉非尼 单药 1 4.2 3.7%30%122 ZGDH3 多纳非尼 单药 1 3.7 4.6%57.4%328 索拉非尼 单药 3.6 2.7%67.5%331 IMbrave150 阿替利珠单抗 贝伐珠单抗 1 6.8 27.3%36.0%334 索拉非尼 单药 4.3 11.9%46.0%167 IMbrave150(中国)阿替利珠单抗 贝伐珠单抗 1 5.7-133 索拉非尼 单药

57、 3.2-61 KEYNOTE-524 帕博利珠单抗 仑伐替尼 1 9.3 46.3%-67 Study 117 纳武利尤单抗 仑伐替尼 1-76.7%-30 CheckMate-459 纳武利尤单抗 单药 1 3.7-索拉非尼 单药 3.8-ORIENT-32 信迪利单抗 贝伐珠单抗 1 4.6 20.5%33.7%380 索拉非尼 单药 2.8 4.1%35.7%191 NCT03605706 卡瑞利珠单抗 FOLFOX4 1 5.5 26.5%85.3%34 RESCUE study 卡瑞利珠单抗 阿帕替尼 1 5.7 45.7%78.6%70 卡瑞利珠单抗 阿帕替尼 2 5.5 25.

58、0%76.7%120 CheckMate-040 纳武利尤单抗 伊匹木单抗 2-35.0%59.0%49 KEYNOTE-224 帕博利珠单抗 单药 2 4.9 18.3%-104 KEYNOTE-240 帕博利珠单抗 单药 2-4.4%-413 安慰剂 单药 -NCT02989922 卡瑞利珠单抗 单药 2-11.9%22.0%-卡瑞利珠单抗 单药 -17.6%-23 Aug 2022 16 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图：FGFR4 的作用机制的作用机制 资料来源：公司资料，HTI 因为FGFR4和FGFR1-3不同的结构基础，推动

59、了FGFR4抑制剂的研发。其一，在FGFR中，FGFR4 的同源性最低，因为 FGFR4 只有一种Loop III 异构体（Loop IIIc），而 FGFR1-3 的Loop III 可以交替剪接成两种不同的异构体，Loop IIIb 和Loop IIIc，这可以极大地改变它们对配体的特异性。其二，与 FGFR1-3相比，FGFR4 在激酶结构域中含有一个独特的氨基酸，即 C552 残基，这使得设计 FGFR4 特异性抑制剂成为可能。FGFR4 特异性小分子抑制剂，包括 BLU-554、H3B-6527,FGF401和 INCB062079等都是通过共价结合位于激酶结构域铰链区的 C552

60、残基以抑制 FGFR4 的激活。图图：FGFR4 不同于不同于 FGFR1-3(Loop IIIb 和和 Loop IIIc)，仅有仅有 Loop IIIc 资料来源：Pharmacol Ther，HTI 在肝癌细胞实验中，ABSK011 显示出比 BLU554 更强的抑制细胞增殖能力；而且在可溶性及血浆蛋白结合等方面，也比 BLU554 有显著改善，使得 ABSK011 在动物及人体中实现更高的游离药物接触，可望获得更好的靶向覆盖率及疗效。23 Aug 2022 17 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图：图：ABSK011 抑制细胞增殖优于

61、抑制细胞增殖优于 BLU554 图：图：ABSK011 与人与人/小鼠血浆蛋白的结合弱于小鼠血浆蛋白的结合弱于 BLU554 资料来源：公司招股说明书，HTI 资料来源：公司招股说明书，HTI 在临床前实验中，ABSK011在多种HCC异种移植模型中显示出剂量依赖性抗肿瘤疗效，并且相较相同剂量水平的BLU554或索拉非尼（索拉非尼作为非选择性激酶抑制剂对于FGFR有一定程度的抑制作用，且是肝癌治疗的一线方案）具有更高疗效。ABSK011具有成为针对FGFR4靶向肝癌治疗BIC方案的潜力。图：图：ABSK011 比比 BLU554 和索拉非尼具有更好的抗肿瘤效果和索拉非尼具有更好的抗肿瘤效果 资

62、料来源：公司资料，HTI 从临床 I 期数据分析，ABSK011 口服后吸收迅速。ABSK011 的系统性暴露随着剂量从 60mg 增加到 240mg(每日一次)，以近似比例的方式增加。每日一次重复给药八天后，ABSK011 的浓度达到稳定状态，ABSK011 并无明显积累。ABSK011 在所有剂量下均可引起 FGF19 靶向调节。资料来源：公司招股说明书，HTI 图：图：Ia 期临床试验中期临床试验中 ABSK011 安全性良好安全性良好 图：图：ABSK011 人体人体 PK 数据良好数据良好 图：图：ABSK011 对对 FGF19 调节效果突出调节效果突出 23 Aug 2022 1

63、8 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 ABSK011 已在国内启动 II 期临床试验。Ia 期临床试验数据显示具有确定的 RP2D、良好的安全性和 PK/PD 特征。2021 年 12 月 31 日，公司已开展 ABSK011 联合抗 PD-L1抗体阿特利珠单抗治疗 FGF19 过表达的晚期 HCC 的 II 期临床。ABSK011 的研发进度在全球取得领先地位。表：表：FGFR4 产品尚在起步阶段，产品尚在起步阶段，ABSK011 具有具有 FIC 潜力潜力 药品名称药品名称 研发机构研发机构 中国最高研发阶段中国最高研发阶段 全球最高研发阶

64、段全球最高研发阶段 作用机制作用机制 在研适应症在研适应症 首次公示日期首次公示日期 ABSK011 和誉医药 II 期临床 II 期临床 FGFR4 抑制剂 肝细胞癌 2021.12(中国)EVER4010001 云衍医药 I/II 期临床 I/II 期临床 FGFR4 抑制剂 实体瘤 2020.04(中国)fisogatinib 基石药业/Blueprint Medicines I/II 期临床 I/II 期临床 FGFR4 抑制剂 肝细胞癌 2015.07(全球)2019.11(中国)roblitinib 云顶新耀/Novartis I/II 期临床 I/II 期临床 FGFR4 抑制剂

65、 肝细胞癌 2014.12(全球)BPI-43487 贝达药业 I 期临床 I 期临床 FGFR4 抑制剂 实体瘤 2021.03(中国)H3B-6527 H3 Biomedicine 无申报 I 期临床 FGFR4 抑制剂 肝细胞癌 2016.07(全球)HS236 海正药业 I 期临床 I 期临床 FGFR4 抑制剂 实体瘤 2020.08(中国)ICP-105 诺诚健华/天诚医药 I 期临床 I 期临床 FGFR4 抑制剂 肝细胞癌 2018.08(中国)INCB62079 Incyte 无申报 I 期临床 FGFR4 抑制剂 肝癌 终止 SY-4798 首药控股 I 期临床 I 期临床

66、 FGFR4 抑制剂 胆管癌,肝细胞癌 2021.04(中国)ZSP1241 药明康德/众生药业 I 期临床 I 期临床 FGFR4 抑制剂 胆管癌,食管癌,结直肠癌,胃癌,肝癌 2018.11(中国)JAB-6000 加科思 申报临床 申报临床 FGFR4 抑制剂 肝细胞癌 2021.11(中国)资料来源：医药魔方，HTI 2.2.3 和誉围绕和誉围绕 FGFR 领域采取差异化和代次迭新策略，布局多款领域采取差异化和代次迭新策略，布局多款 FIC 产品产品 和誉医药在 FGFR 领域采取的全面布局策略，包括 pan-FGFR 抑制剂 ABSK091、FGFR4 抑制剂 ABSK011、FGF

67、R2/3 抑制剂 ABSK061，以及下一代 FGFR4 ABSK012 和 pan-FGFR ABSK121。pan-FGFR ABSK091 与靶向特定 FGFR 亚型的 FGFR 抑制剂 ABSK011、ABSK061 互为补充，以期实现全面的适应症覆盖。而针对 FGFR4 突变的 ABSK012 及针对 FGFR1-3 突变的 ABSK121 均为新一代 FGFR 抑制剂，有望为对第一代 FGFR 抑制剂产生耐药性的患者提供序贯治疗方案。ABSK061，提升安全性并有望实现针对，提升安全性并有望实现针对 FGFR 突变肿瘤适应症的全面覆盖突变肿瘤适应症的全面覆盖 对于pan-FGFR研

68、发开发面临2大问题：其一是选择合适的目标病人，其二是FGFR抑制剂相关毒性会影响 pan-FGFR抑制剂用药剂量，特别是 FGFR1相关的高磷酸血症，已经上市的 pan-FGFR 抑制剂均面临这一问题。因此，第二代 FGFR 抑制剂开发需求强烈。ABSK061 是一种选择性 FGFR2/3 抑制剂，有望成为第二代 FGFR 抑制剂。ABSK061在各种体外及细胞试验中选择性地抑制抑制 FGFR2/3 而非 FGFR1，并对其他激酶具有低活性。ABSK061 对 FGFR2/3 的高选择性及降低 FGFR1 活性可导致安全性因脱靶副作用较少而有所改善，并可能导致治疗窗口及疗效改善以及有更好的机会

69、治疗非肿瘤适应症。ABSK061 在 FGFR2/3 依赖性异种移植模型中也显示出良好的体内疗效，具有强靶点参与。另外，ABSK061 还表现出跨物种的优良 DMPK 特性，以及物理化学特性及安全性。2021 年 10 月，ABSK061 获得美国 FDA 临床研究许可，即将开展针对实体瘤的首次 1 期临床试验。同时，ABSK061 有望同和誉泛 FGFR 抑制剂 ABSK091 一起实现针对 FGFR 突变肿瘤适应症的更全面覆盖。23 Aug 2022 19 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 ABSK121 和和 ABSK012，新一代选择性

70、，新一代选择性 FGFR 突变抑制剂突变抑制剂 ABSK121 是一种新一代选择性 FGFR1-3 突变抑制剂，不仅能抑制野生型 FGFR，还能抑制对目前已批准的 FGFR 抑制剂耐药的 FGFR 变异。它可能被用于治疗各种癌症适应症，包括尿路上皮癌、胆管癌及其他具有 FGFR 重排的实体瘤。它也有可能对第一代 FGFR 抑制剂初步治疗后复发或有进展的患者带来临床益处。在临床前实验中，ABSK121 在体外及细胞内对野生型 FGFR1-4 表现出优异的活性。在临床上它也表现出对 FGFR 变异的强大效力，该等变异对目前的 FGFR 抑制剂具有耐药性。在 FGFR 依赖及 FGFR 变异依赖模型

71、中显示出良好的体内疗效。它在 KinomeScan 中对其他 RTK 表现出良好的选择性，口服生物利用度好，具有良好的 DMPK 特性及体外安全性。ABSK012 是新一代小分子 FGFR4 抑制剂，对野生型及变异型 FGFR4 均有强抑制作用。使用第一代 FGFR4 抑制剂治疗后，FGFR4 可能发生获得性变异并导致耐药性。在横纹肌肉瘤等肿瘤中也发现类似的耐药变异，并推动肿瘤的发展。在临床前研究中，ABSK012 不仅在体外及细胞内对野生型 FGFR4 具有优异的活性，于临床开发中对各种FGFR4 变异（对目前的 FGFR4 抑制剂耐药）亦具有优异的活性。ABSK012 具有强大的激酶选择性

72、、良好的 DMPK 特性及体外安全性。ABSK012 正在进行 IND 启用研究，预期将于 2022 年提交 IND 申请。研发克服耐药突变的新一代药物一直是小分子靶向药物的重要迭代方向。由EGFR和 ALK 等领域靶向药物的发展历程来看，针对耐药突变的后代药物或会展现出更佳的疗效。和誉医药针对 FGFR 领域的领先布局，有望在竞争中取得优势地位。图：图：ABSK061 在临床前试验中显示对在临床前试验中显示对 FGFR2/3 具有较高的选择性和抑制剂作用具有较高的选择性和抑制剂作用 资料来源：公司招股说明书，HTI 23 Aug 2022 20 Table_header1 和誉(2256 H

73、K)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图：图：TKI 药物治疗后耐药突变主要类型药物治疗后耐药突变主要类型 资料来源：Lancet，HTI 2.3 二代二代 EGFR 外显子外显子 20 抑制剂抑制剂 ABSK112，提升肺癌治疗有效性和安全性，提升肺癌治疗有效性和安全性 EGFR属于一种蛋白质，是表皮生长因子的细胞表面受体酪氨酸激酶。EGFR的活化可导致一系列下游信号活性，从而激活肿瘤细胞生长、存活、入侵、转移及抑制细胞凋亡。因此，一般认为EGFR家族的突变及失调与各种癌症有关。NSCLC是最常见的肺癌类型，约占病例的 85%。约 10%的 NSCLC患者有 EGFR外显子 20插 入突变（

74、EGFR20ins）。由于EGFR20ins结构上存在空间位阻效应，对第一/二/三代 EGFR TKI的治疗缺乏反应，目前的一线治疗策略仍然是以铂类为基础的标准化疗，但该治疗方案总体预后欠佳，中位生存时间（约16个月）明显短于经典EGFR突变（3年左右），EGFR20ins NSCLC仍然是EGFR通路上的治疗难点。图：图：EGFR外显子外显子20突变在突变在EGFR相关罕见突变中占比高相关罕见突变中占比高 资料来源：Seminars in Cancer Biology，HTI 23 Aug 2022 21 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 A

75、BSK112是一种对EGFR Exon20变异高度有效及具有高度选择性的小分子抑制剂。于多项细胞分析中，ABSK112 表现出对 EGFR Exon20 变异的优异活性及对野生型 EGFR的明确选择性。其对携带 EGFR Exon20 变异的小鼠异种移植模型具有疗效及 PD 作用。目前，FDA 批准了针对 EGFR 20ins 和 MET 的双特异性抗体 Rybrevant(amivantamab)，以及可以口服的靶向药物 mobocertinib 上市，中国尚未有上市产品。公司预计ABSK112 有望于 2023 年 IND。表：表：全球在研全球在研EGFR外显子外显子20插入突变竞争格局插

76、入突变竞争格局 资料来源：各公司资料，ESMO，ASCO，医药魔方，CDE，HTI 2.4 ABSK071 针对久而弥新的经典泛肿瘤靶点针对久而弥新的经典泛肿瘤靶点 KRAS，国内尚无产品获批，国内尚无产品获批 RAS 家族（KRAS、NRAS、HRAS）是人类癌症中最常见的致癌原因之一，KRAS 基因突变占 RAS 基因突变总数的 86%。KRAS 激活细胞内 PI3K、MAPK 或 RAL-GEF 通路以促进细胞存活，其突变可能导致肿瘤生长。KRAS 是 RAS 家族中致癌突变研究数据，胰腺癌达 90%、结肠癌达 30-50%、小肠癌达 35%的癌症突发率最高。KRAS 蛋白曾是著名的“不

77、可成药”靶点，随着 2021 年安进宣布，美国 FDA 已加速批准 KRAS G12C 抑制剂 Lumakras（sotorasib）上市，用于治疗既往至少接受过一次系统治疗的携带 KRAS G12C 突变局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者，这一领域迎来历史性的突破。KRAS G12D、KRAS G12V、KRAS G12S 等靶点尚缺乏靶向药物。图：图：KRAS 在各肿瘤中的突变率不一在各肿瘤中的突变率不一 资料来源：Targeting the untargetable KRAS in cancer therapy，HTI 1%8%17%19%26%30%35%90%0%10%20%30%40

78、%50%60%70%80%90%100%黑色素瘤宫颈癌子宫内膜癌肺癌胆管癌结肠癌小肠癌胰腺癌 23 Aug 2022 22 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 ABSK071 是一种强效、口服生物利用度好、不可逆的小分子变异形式 KRAS 抑制剂，于生化及细胞环境中具有强大的效力。ABSK071 于细胞增殖及靶向调节分析中均表现出对 KRAS 变异较强的体外活性。其亦表现出良好的 ADME 及理化特性。和誉医药正在评价ABSK071的其他特性。我们认为ABSK071有望在2022年完成临床前研究，并在 2023 年进入 IND。表：表：KRAS

79、领域竞争格局，领域竞争格局，KRAS G12C 抑制剂为主抑制剂为主 药物 公司 适应症 临床阶段（全球）临床阶段（中国）Sotorasib 安进 携带 KRAS G12C 突变 的非小细胞肺癌 上市 申报临床 Adagrasib Mirati Therapeutics/再鼎医药 非小细胞肺癌 结直肠癌 III III D-1553 Inventisbio/益方生物 非小细胞肺癌 结直肠癌 I/II I/II JDQ-443 Novartis 非小细胞肺癌 III I JAB-3312 加科思 实体瘤 I I LY-3499446 礼来 实体瘤 I/II BI-1701963 Forma Th

80、erapeutics 实体瘤 I I RG6330 Genetech 非小细胞肺癌 结直肠癌 I-JAB-21822 加科思 实体瘤 I I JNJ-74699157 杨森 非小细胞肺癌 结直肠癌 I-GFH-925 信达生物 劲方药业 非小细胞肺癌 I IND BPI-421286 贝达药业 实体瘤 I I GH-35 勤浩药业 实体瘤 I I 资料来源：医药魔方，HTI 3 聚焦肿瘤微环境免疫细胞，开启小分子免疫治疗新时代聚焦肿瘤微环境免疫细胞，开启小分子免疫治疗新时代 3.1 探索肿瘤免疫创新疗法，市场前景广阔探索肿瘤免疫创新疗法，市场前景广阔 肿瘤微环境(TME)包括肿瘤中存在的非癌细

81、胞，例如成纤维细胞、免疫细胞及组成血管的细胞。TME 中的免疫细胞可能影响肿瘤细胞的生长及演变，而 TME 靶向免疫系统的疗法已被证明具有抗肿瘤疗效。免疫治疗作为癌症新兴治疗领域，展现了市场潜力，十年间发展迅速。除PD-1/PD-L1及 CTLA-4外，许多有前途的通路不断涌现，以进一步扩大肿瘤免疫治疗市场。和誉医药已组成一个小分子肿瘤免疫治疗候选药物组合。这五种候选药物，靶向主要的肿瘤微环境免疫细胞类型，包括肿瘤相关巨噬细胞(TAMs)、髓源性抑制细胞（MDSC）、Treg、Th17/Tc17 细胞及效应 T 细胞。通过覆盖多种肿瘤免疫细胞类型，小分子肿瘤免疫治疗候选药物有可能联合内部及外部

82、开发的肿瘤免疫治疗及/或小分子肿瘤精准治疗。图：抗肿瘤图：抗肿瘤 T 细胞反应进行的肿瘤免疫治疗细胞反应进行的肿瘤免疫治疗 资料来源：招股说明书，HTI 23 Aug 2022 23 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.2 ABSK021（CSF-1R），有望成为），有望成为 BIC 产品，潜在适应症众多产品，潜在适应症众多 CSF-1R 在髓细胞中表达，是肿瘤微环境的关键免疫抑制成份。许多肿瘤及炎症部位观察到了 CSF-1 过表达。CSF-1R 在骨髓细胞(如 TAMs)中表达，TAMs 是肿瘤微环境的重要免疫抑制成份。CSF-1R 信号已

83、被证明是巨噬细胞募集、增殖、存活及极化的关键。因此，作为各种癌症的潜在治疗方法，CSF-1R 活性抑制可能会损害 TAMs 的免疫抑制功能。CSF-1R 抑制剂的潜在适应症可分为肿瘤和罕见病，包括治疗有症状的腱鞘巨细胞瘤(TGCT)、胰腺癌、结直肠癌、慢性移植物抗宿主病(cGVHD)和肌萎缩性侧索硬化症(ALS)的成人患者等。图：图：CSF-1R 通路作用机制通路作用机制 资料来源：招股说明书，HTI 全球仅一款 CSF-1R抑制剂上市，安全性和有效性仍待提升。2019年 8月，FDA批准了全球首款腱鞘巨细胞瘤新药培西达替尼(pexidartinib)。该药是第一三共公司开发的一款小分子 CS

84、F-1/Kit/FLT3 抑制剂，被 FDA 批准用于治疗身体机能严重受限且无法通过手术改善病情的症状性腱鞘巨细胞瘤成人患者。培西达替尼药品标签上带有黑框警告，提示医生和患者服用该药有致命性肝损伤的风险。由此可见，现有 CSF-1R 抑制剂在安全性和疗效上具有改善空间，而 CSF-1R 抑制剂的潜在适应症众多，包括腱鞘巨细胞瘤等肿瘤以及罕见病。全球约有十种候选药物处于较早期的临床开发阶段，包括ABSK021。表：表：CSF-1R 抑制剂竞争格局抑制剂竞争格局 药物药物 公司公司 最高临床阶段最高临床阶段 适应症适应症 国家国家 获批时间获批时间 培西达替尼（Pexidartinib）第一三共

85、上市 腱鞘巨细胞瘤 美国 2019.08 III 腱鞘巨细胞瘤 中国 2020.08 ABSK021 和誉医药/曙方医药 I 晚期实体瘤 晚期实体瘤 中国 美国 2021.04 2019.12 BLZ2945 诺华 I/II II 晚期实体瘤 肌萎缩侧所硬化 全球 全球 2016.07 2019.08 ARRY-382 辉瑞 II 晚期实体瘤 美国 2016.08 DCC 3014（Vimseltinib）Deciphera I/II 腱鞘巨细胞瘤 全球 2017.03 EI-1071 Elixiron Immunotherapeutics I 健康受试者 美国 2020.01 NMS-035

86、92088 Nerviano Medical Sciences I/II 急性髓系白血病 慢性粒单核细胞白血病 意大利 2019.04 SNDX-6352 Syndax II 慢性移植物抗宿主病 美国 2021.01 BMS-986227 BMS II 晚期胰腺癌 全球 2017.11 Q-702 Qurient I 晚期实体瘤 美国 2020.12 TPX-0022 Turning Point I 晚期实体瘤 全球 2019.07 资料来源：医药魔方，HTI 23 Aug 2022 24 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 今年 7 月 2 日

87、，中国罕见病药物研发和商业化平台企业曙方医药与和誉医药达成独家授权协议，在大中华地区合作开发创新药 ABSK021 针对神经系统罕见病领域适应症的应用。根据独家授权协议，曙方医药将获得在中国大陆、香港及澳门特别行政区开发、生产、商业化 ABSK021 的独家权利，适应症范围为非肿瘤神经系统罕见病，其中肌萎缩侧索硬化症是曙方医药开发的首个适应症。其中，和誉医药将获得来自曙方医药的首付款及一系列里程碑付款以及产品年净销售额分成，并保留除上述地区及适应症范围外的权利。我们认为该合作不仅体现了产品的巨大潜力，也体现了公司聚焦肿瘤业务的策略。3.2.1 ABSK021 在早期临床及临床前研究中展现潜在优

88、势在早期临床及临床前研究中展现潜在优势 ABSK021 在临床 I 期试验中安全性良好，将针对 TGCT、TNBC、肺癌及胰腺癌进行差异化探索，并于 2022 年 7 月被中国国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）认定为突破性治疗药物，用于治疗不可手术的腱鞘巨细胞瘤（TGCT）。根据招股书披露的初步结果，ABSK021 于实体瘤患者中具有良好的耐受性(按每日 一次 25mg、每日一次50mg 及每日一次 75mg 的剂量水平)。在剂量增加下观察到的最常见治疗相关不良事件是血肌酸激酶增加(45%)，无症状，且血肌酸激酶随剂量的增加而增加并于停药后恢复。ABSK021 正处在 Ib 期试验阶段，

89、该试验是一项开放性、多中心试验，旨在评估ABSK021 在 TGCT、TNBC、肺癌及胰腺癌等四种不同肿瘤类型中的安全性、耐受性、PK 特性及抗肿瘤效用。ABSK021 在临床前研究中已显示出优异的体内外药代动力学特征。ABSK021 在小鼠、大鼠、狗、猴子及人的肝微粒体中稳定，在 Caco-2 模型中具有高渗透性。对于体内 PK 特性，ABSK021 在不同物种（包括小鼠、大鼠、狗及猴子）中具有良好的口腔接触及60%的口服生物利用度。作为CSF-1R的小分子抑制剂，ABSK021能穿透血脑屏障进入中枢神经系统(CNS)。在小鼠体内研究中证实了对中枢神经系统的穿透能力，当中口服 ABSK021

90、 可有效减少脑内小胶质细胞的数量，这是一种表达 CSF-1R 的常驻巨噬细胞。基于该等证据，ABSK021 可能被用于治疗多种其他巨噬细胞及 CSF-1R 相关疾病，包括中枢神经系统适应症，如肌萎缩侧索硬化症(ALS)、阿尔茨海默病及多发性硬化症等。图：图：ABSK021 具有良好具有良好 PK/PD 特性特性 资料来源：招股说明书，HTI ABSK021 作为单药治疗或与抗 PD-1 抗体联合治疗，在多种小鼠同基因模型中表现出强大的抗肿瘤疗效。ABSK021 以剂量依赖性方式抑制 CT26 同基因肿瘤模型的体内生长。于 EMT-6 同基因肿瘤模型中，ABSK021 表现出单药抗肿瘤效力。当

91、ABSK021 与抗 PD-1 抗体联合施用时，观察到强大的协同抗肿瘤功效。在所有研究中，ABSK021 的单药治疗及联合治疗均具有良好的耐受性。23 Aug 2022 25 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图：图：CT-26 模型中的肿瘤生长究模型中的肿瘤生长究 资料来源：招股说明书，HTI 图：图：EMT-6 模型中的肿瘤生长模型中的肿瘤生长 资料来源：公司资料，HTI 对比已经获批的培西达替尼，对比已经获批的培西达替尼，ABSK021 具有很好的选择性和抗肿瘤效果。具有很好的选择性和抗肿瘤效果。在分别依赖于 CSF-1R 或其 相 关

92、激 酶、KIT、FLT3 及 PDGFRA 的 细 胞 系实验中(包 括 M-NFS-60、M-07e、MV4-11 及 NCI-H1703)，ABSK021 在 CSF-1R 依赖性 M-NFS-60 细胞中表现出强烈的抑制作用(IC50=25nM)，而其于 M-07e、MV4-11 及 NCI-H1703 细胞系中抗增殖活性则弱得多，表现出优异的选择性。相比之 下，培 西 达 替 尼 在 M-NFS-60 中 的 效 力(IC50=78nM)比 ABSK021 弱 3 倍，在 M-07e、MV4-11 及 NCI-H1703 中的效力则明显强于 ABSK021。表：表：ABSK021 比已

93、经获批德比已经获批德培西达替尼具有更好的选择性培西达替尼具有更好的选择性 Cell Line/T arget IC50 of ABSK021 IC50 of Pexidartinib Selectivity fold of ABSK021 Selectivity fold of Pexirdartinib M-NFS-60/CSF-1R 25 78 NA NA M-07e/KIT 1061 35 42 0.5 MV4-11/FLT3 3,000 135 120 1.7 NCI-H1703/PDGFRA 3,000 389 120 5.0 资料来源：公司资料，HTI 进一步通过 ELISA 对

94、M-NFS-60、M-07e 及 NCI-H1703 细胞系试验，ABSK021 对 p-CSF-1R 表 现 出 较 强 的 抑 制 作 用(IC50=23nM)，对 p-KIT 及 p-PDGFRA 的 活 性 则 弱 得 多。相比之下，培西达替尼对 p-CSF-1R 的活性明显减弱(IC50=197nM)，对 p-KIT 及 p-PDGFRA 的活性则有所增强，导致低得多的选择性倍数。和誉医药通过严谨的临床前实验证明了 ABSK021 是一种较已获批的培西达替尼更为有效且选择性更强的 CSF-1R抑制剂。ABSK021 或能成为安全性更好，效果更显著的产品。23 Aug 2022 26

95、Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图：图：ELISA 实验表明实验表明 ABSK021 比已经获批德培西达替尼具有更好的选择性比已经获批德培西达替尼具有更好的选择性 资料来源：公司资料，HTI 3.3 ABSK081 联合治疗方案有望在多种实体瘤中突破联合治疗方案有望在多种实体瘤中突破 CXCR4(CXC 趋化因子受 4)属于 G 蛋白偶联受体超家族，具有趋化免疫细胞、维持免疫细胞动态平衡等生物学功能。研究证实，肿瘤中 CXCR4 高表达与预后不良和化疗耐药相关，可能是因为增强了肿瘤和基质之间的相互作用。因此，抑制 CXCR4 可能改变肿瘤微环

96、境，通过免疫细胞运输和浸润抑制肿瘤生长，有望成为临床治疗各种癌症的重要手段。ABSK081(Mavorixafor)是全球临床开发中的唯一口服生物利用度好的CXCR4 拮抗剂，且进度靠前。和誉正在中国联合开展 ABSK081 的特瑞普利单抗治疗三阴性乳腺癌的 Ib/II 期临床试验。ABSK081 联合阿昔替尼、伊布替尼或者纳武利尤单抗等针对肿瘤治疗均在早期临床中展现姣好的效果。表：表：ABSK081 联合治疗方案在多种肿瘤早期临床中初见效果联合治疗方案在多种肿瘤早期临床中初见效果 适应症适应症 试验方案试验方案 试验阶段试验阶段 受试人数受试人数 疗法类型疗法类型 ORR 华氏巨球蛋白血症

97、Mavorixafor 联合伊布替尼 I 期 10 MYD88 and CXCR4 mutations 患者治疗 100%肾细胞癌 Mavorixafor 联合纳武利尤单抗 I/II 期 9 接受过纳武利尤单抗治疗人群 11%肾细胞癌 mavorixafor 联合阿昔替尼 I/II 期 65 二线及以上治疗 23%资料来源：医药魔方，ASCO，HTI ABSK081 联合阿昔替尼后线治疗 RCC 展示出较好的疗。在临床 I/II 期试验中，其中 75%的患者先前接受了两次或两次以上的治疗，83%的患者有中度或不良预后。所有临床可评价的患者的 mPFS 为 7.4 个月，曾接受免疫治疗的亚组 m

98、PFS 为 11.6 个月，曾接受 TKI 治疗的亚组 mPFS 为 7.4 个 月，在 17 个月后仍对 8 名患者进行研究。结果提示，ABSK081 可能增强对阿昔替尼及其他靶向肿瘤血管生成的 TKI 以及 CPI 等免疫治疗药剂的临床反应。23 Aug 2022 27 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图：图：ABSK081 联合阿昔替尼后线治疗联合阿昔替尼后线治疗 RCC 展示出较好的疗效展示出较好的疗效 资料来源：公司招股说明书，HTI 安全性上，无论是ABSK081联合阿昔替尼还是纳武利尤单抗对于大多数患者都是可耐受的。无4级或5级

99、不良事件报告，所有3级不良事件均随治疗停止而消失。5名患者至少出现1例3级药物相关不良事件，包括ALT及AST升高(各2名患者)、自身免疫性肝炎、慢性肾病、脂肪酶升高、斑状丘疹及黏膜炎症(各1名患者)。在所有9名患者中至少报告了一例药物相关不良事件(与ABSK081或纳武单抗相关)。与ABSK081或纳武单抗相关的严重不良事件(SAE)为自身免疫性肝炎、ALT及AST升高、斑状丘疹及黏膜炎症(各1名患者)。4名患者(44%)因自身免疫性肝炎、ALT升高、AST升高、脂肪酶升高、斑状丘疹及黏膜炎症等治疗引发的不良事件而停止联合疗法。和誉正在中国联合开展 ABSK081的特瑞普利单抗治疗三阴性乳腺

100、癌的 Ib/II期临床试验。ABSK081 的 WHIM 综合症正在由 X4 开展全球注册性的 III 期临床试验。和誉医药和 X4 Pharmaceuticals 签订独家许可协议，获得了 ABSK081 在中国内地、台湾、香港及澳门许可地区关于肿瘤适应症及 WHIM 综合症的开发、制造及商业化的权利。截至目前，只有一款经 FDA 批准上市的 CXCR4 拮抗剂 Mobozil（普乐沙福）注射剂。约有 6 种候选药物正处于临床开发阶段，包括 ABSK081。表：表：CXCR4 竞争格局，竞争格局，ABSK081 进度靠前进度靠前 资料来源：医药魔方，HTI 3.4 ABSK043，有望成为全

101、球首批上市的小分子，有望成为全球首批上市的小分子 PD-L1 抑制剂抑制剂 ABSK043 是一种口服生物利用度好、高选择性的小分子 PD-L1 抑制剂，正在开发用于治疗各种癌症及潜在的非肿瘤学适应症。虽然抗 PD-1/抗 PD-L1 抗体已彻底改变癌症治疗，但基于抗体的免疫疗法存在诸多缺陷，如缺乏口服生物利用度、血脑屏障通透性及免疫原性、无法有效进入某些实体肿瘤等，这些缺陷可能由小分子抑制剂予以改善。截止目前，全球已有多款 PD-1/PD-L1 抗体药物获批上市，但并无小分子 PD-L1药物药物 公司公司 最高研发阶段最高研发阶段 适应症适应症 国家国家 获批时间获批时间 Mozobil（P

102、ieroxafor）Genzyme FDA 批准 在自体外周血干细胞移植中用于增强造血干细胞向外周血的动员 日本 2016.12 NMPA 批准 联合粒细胞集落刺激因子用于非霍奇金淋巴瘤或多发性骨髓瘤 中国 2020.08 联合粒细胞集落刺激因子用于非霍奇金淋巴瘤 2018.11 ABSK081（Mavorixafor）和誉医药 X4 制药 X4 制药 X4 制药 Ib/II III I I 三阴乳腺癌 WHM 综合征 原发性巨球蛋白血症 中性粒细胞减少 肾透明细胞癌 中国 全球 全球 美国 美国 2021.04 2019.16 2020.02 2019.11 2016.12 Balixafo

103、rtide Polyphor III 晚期乳腺癌 全球 2018.12 Motixafortide 辉瑞 II 乳腺癌 美国 2020.09 Q-122 Bioline Therapeutics II 血管舒缩症状 全球 2018.05 AD-214 AdAlta Limited I 间质性肺病 澳大利亚 2020.01 GMI-1359 GlycoMimeticso I HR+转移性乳腺癌 美国 2019.12 23 Aug 2022 28 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 抑制剂药物获批，而 2021 年 Incyte 首次验证了 PD-L

104、1 小分子的有效性。2021 年 9 月，和誉医药已于澳大利亚完成 ABSK043 的 1 期临床试验的首例患者给药，并于 2022 年获得国内临床批件。ABSK043 有望成为全球首批上市的小分子 PD-L1 抑制剂。表：表：PD-L1 小分子抑制剂竞争格局小分子抑制剂竞争格局 资料来源：医药魔方，HTI 大分子抗体缺陷：生产成本高、组织渗透性低、药代动力学（PK）特性差异、给药选择有限（PD-1 的给药方式还是以静脉给药为主，每 23 周一次）及免疫原性。同时，免疫系统功能的破坏导致免疫耐受失衡，临床上可能表现为自身免疫副作用。相较于单克隆抗体，小分子 PD-(L)1 抑制剂有望带来更大的

105、益处，如口服给药可改善患者的依从性；小分子相对于抗体半衰期较短，使得与免疫相关的不良反应可以得到更好地控制；小分子的灵活性在接下来的联合疗法中将发挥便捷有效的特点。目前的临床前研究表明，小分子化合物的生物安全性高于单克隆抗体药物。PD-L1小分子抑制剂概念初验证，安全性和有效性良好，前景可期。2021年11月11 日，Incyte 在癌症免疫治疗学年会 SITC 上首次公布了口服小分子 PD-L1 抑制剂INCB086550 的期临床数据。有效性方面，68 例疗效可评估患者中出现 8 例应答，ORR 为 11.8%（8/68），1 例病人 CR，DCR 为 19.1%（13/68）。8 例应答

106、的患者全部出现在剂量400mg BID 的患者（8/42=19%）。400mg BID 剂量组，5 例未接受 IO 治疗的 MSI-H 肿瘤患者中有 3 例出现客观缓解。安全性方面，46 例（58.2%）患者出现与治疗相关的 TEAE（治疗相关不良事件）；10 例(12.7%)出现3 级 TEAE。10 例(12.7%)患者出现周围神经病变 TEAE，均3 级，分别有 21 例（26.6%），5 例（6.3%）和 13例（16.5%）患者因 TEAE 而中断治疗、降低剂量、停药。5 例（6.3%）患者死亡，均被认为与药物治疗无关。INCB086550 免疫相关的副作用（irAE）与抗体药物类似

107、，周围神经病变发生率更高。药物药物 公司公司 最高临床阶段最高临床阶段 适应症适应症 国家国家 INCB086550 Incyte II 实体瘤 全球 ABSK043 和誉医药 I 肝细胞癌 澳大利亚 AN-4005 阿诺医药 I 晚期肿瘤 美国 FH-2001 复星医药 I 晚期实体瘤 中国 BMS-986189 BMS I 脓毒症 美国 GS-4224 吉利德 I 期终止 实体瘤 美国 MAX-10181 Maxinovel I I 实体瘤 实体瘤 澳大利亚 中国 IMMH-010 Chasesun Pharmaceutical I 晚期实体瘤 中国 23 Aug 2022 29 Tabl

108、e_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表：表：INCB086550 I 期临床数据期临床数据 最佳总体缓解（最佳总体缓解（%）起效人群（起效人群（N=68）%未接受未接受 IO 治疗治疗 400mg BID(N=14)ORR(CR+PR)8（11.8）3(21.4)CR 1(1.5)1(7.1)PR 7(10.3)2(14.3)DCR 13(19.1)5(35.7)SD(SD12 周)5（7.4）2(14.3)Progressive disease 39（57.4）7(50%)治疗相关的 TEAE 任何相关（N=79）%3 级（N=79）%所有 46（58

109、.2）10（12.7）恶心 13(16.5)0 劳累 8(10.1)1(1.3)食欲下降 7(8.9)0 呕吐 7(8.9 0 腹泄 6(7.6)1(1.3)脂肪酶升高 6(7.6)0 头痛 5(6.3)0 周围神经病变 5(6.3)2(2.5)瘙痒 5(6.3)1(1.3)皮疹 5(6.3)1(1.3)资料来源：SITC，HTI 3.5 ABSK051 针对针对 CD73 靶点的小分子，潜在全球靶点的小分子，潜在全球 FIC 产品产品 CD73是催化单磷酸腺苷（AMP）向腺苷转化的限速酶，它在癌细胞，以及调节性T 细胞、效应 T 细胞、自然杀伤（NK）细胞、巨噬细胞、B 细胞等多种免疫细胞上

110、均有表达。CD73 介导的腺苷通路是肿瘤微环境中先天性免疫和适应性免疫的关键调节剂。鉴于 CD73 在肿瘤生长和转移中的关键作用，它已成为肿瘤免疫疗法领域的热门靶点之一。全球范围内尚未有针对该靶点的药物获批。CD73 小分子在实体瘤中早期验证性数据较好。CD73 抑制剂小分子领域中，Arcus Biosciences 的 CD73 小分子抑制剂 AB680（100mg，每两周给药）联合赛帕利单抗、紫杉醇白蛋白以及吉西他滨在一线治疗胰腺导管癌的临床 1 期研究中 ORR 达到 41%（7/17），用药 16 周以上患者 DCR 达到 85%。对比作为胰腺导管癌一线治疗主要方案的白蛋白多西他赛 2

111、3%的 ORR 和 48%的 DCR 具有显著提升。ABSK051 是一种小分子 CD73 抑制剂。ABSK051 于抑制可溶性及表面表达 CD73 的活性方面表现出强大的效力。其于多种动物模型中亦表现出较强的体内疗效。ABSK051 已被标明为临床前候选药物。正在进行 ABSK051 的 IND 启用研究。表：全球在研表：全球在研 CD73 靶向药物靶向药物 资料来源：医药魔方，HTI 类型类型 药物药物 公司公司 最高临床阶段最高临床阶段 适应症适应症 国家国家 单抗 Uliledlimab 天境生物 II 晚期实体瘤 中国、美国 Oleclumab 阿斯利康 II 实体瘤 全球 BMS-

112、986179 BMS II 实体瘤 全球 CPI-006 Corvus；和剂药业 II 晚期实体瘤 全球 BR101 博锐生物 I 晚期实体瘤 中国 AK-119 康方生物 I 实体瘤 全球 SRF-373 诺华 I 实体瘤 全球 HLX-23 复宏汉霖 I 实体瘤 美国 双抗 GS-1423 吉利德 I 实体瘤 美国 小分子 AB680 Arcus Biosciences II 导管胰腺癌 全球 LY-3475070 礼来 I 实体瘤 全球 ABSK051 和誉医药 临床前-23 Aug 2022 30 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.

113、6 ABSK031 ABSK031 是一种口服生物利用度好的小分子 RORt 拮抗剂，于生化、细胞学报告及 Th17 分化实验中对 RORt 信号传导有强效活性。于口服给药后，ABSK031 已表现出其有潜质激活 RORt，并促进大鼠脾脏中的 Th17 细胞分化。于多种同源肿瘤模型中，其作为单药治疗或联合抗 PD-1 抗体治疗亦表现出良好的抗肿瘤疗效。ABSK031 亦表现出强大的 PK、理化特性及安全性，适合进入下一阶段开发。目前正在优化导向化合物的物理化学及其他性质，并预计在不久的将来指定临床前候选药物。目前全球尚无 RORt 激动剂获批。Lycera Corporation 的 LYC-

114、55716 是唯进入临床试验阶段的 RORt 选择药物，并且在临床 1 期试验中验证了 LYC-55716 的安全性和潜在有效性，ORR 6%(2/32)。23 Aug 2022 31 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 4.盈利预测和估值盈利预测和估值 我们预计公司 2021 财年总营收为 6.73 亿元人民币，在 2022-2024 财年的总营收分别为 0 亿元人民币、0 亿元人民币和 1.24 百万元人民币。我们预计 2022-2024 财年归属于上市公司股东的净利润分别为-3.64 亿元人民币、-3.95 亿元人民币、-5.20 亿元人民

115、币。我们使用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型及2021-2030财年的现金流预测对该公司进行估值。我们使用的加权平均资本成本为 10.8%，永续增长率 1.5%。永续增长率是基于公司的在研管线和自研能力。按照 DCF 估值对应目标价为 13.62 港元（1人民币=1.15 港币）。我们对公司管线中核心创新药物的假设如下:对于 ABSK011，我们假设其在治疗肝癌上市的成功率为 35%，并预计其将在 2026年上市销售；对于 ABSK091，我们假设其在尿路上皮癌适应症上市的成功概率为 50%，并预计其将在 2025 年上市销售；对于 ABSK021，我们假设其在 TGCT适应症上市的成功概

116、率为 50%，并预计其将在2025 年上市销售；对于 ABSK081，我们假设其在 WHIM 综合征适应症上市的成功概率为 70%，并预计其将在 2024 年上市销售。表：表：2022 年年-2032 年和誉收入预测年和誉收入预测 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E ABSK011-2.23 7.30 13.69 17.68 21.64 22.83 24.48 ABSK091-0.88 2.66 5.42 9.26 12.35 14.61 16.04 16.52 ABSK021-0.22 0.65

117、1.32 2.01 2.59 2.92 3.15 3.30 ABSK081-0.01 0.03 0.06 0.06 0.08 0.09 0.10 0.11 0.11 合计(RMB,亿)-0.01 1.13 5.59 14.10 25.04 32.71 39.27 42.13 44.42 资料来源：HTI 23 Aug 2022 32 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表：表：DCF 估值估值 资料来源：HTI 预测 23 Aug 2022 33 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表：和誉核心产品

118、销售预测表：和誉核心产品销售预测 ABSK011 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 中国每年新发肝癌患者人数（万人）44.16 45.21 46.28 47.34 48.41 49.47 50.52 51.56 52.60 52.60 52.60 海外每年新发肝癌患者人数（万人）53.97 55.26 56.56 57.86 59.17 60.46 61.75 63.02 64.29 64.29 64.29 中国肝细胞癌人数（HCC,万人,85%）37.54 38.43 39.34 40.24 4

119、1.15 42.05 42.94 43.83 44.71 44.71 44.71 海外肝细胞癌人数（HCC,万人,85%）45.88 46.97 48.08 49.18 50.29 51.39 52.48 53.57 54.65 54.65 54.65 中国患者发生 FGFR 突变（万人,20%）7.51 7.69 7.87 8.05 8.23 8.41 8.59 8.77 8.94 8.94 8.94 海外患者发生 FGFR 突变（万人,30%）13.76 14.09 14.42 14.75 15.09 15.42 15.75 16.07 16.39 16.39 16.39 BCLC B 和

120、 C 阶段患者占比（54%）54%54%54%54%54%54%54%54%54%54%54%ABSK011 在中国的渗透率 3.0%10.0%20.0%25.0%30.0%33.0%35.0%ABSK011 在海外的渗透率 0.5%2.0%3.5%5.0%6.0%6.5%7.0%ABSK011 治疗肝细胞癌的中国患者（人）1333 4541 9275 11833 14486 15935 16900 ABSK011 治疗肝细胞癌的海外患者（人）407 1665 2976 4339 5312 5754 6197 中国年治疗费用（美元）42,492 29,744 29,744 23,796 23,

121、796 21,416 21,416 海外年治疗费用（美元）150,000 150,000 150,000 150,000 150,000 150,000 150,000 mPFS(月)10 10 10 10 10 10 10 国内销售额（亿 RMB）3.07 7.32 14.94 15.25 18.67 18.48 19.60 海外销售额（亿 RMB）3.31 13.53 24.18 35.25 43.16 46.75 50.35 风险调整系数 35%35%35%35%35%35%35%风险调整后全球销售额（亿 RMB）2.23 7.30 13.69 17.68 21.64 22.83 24.

122、48 YOY 226.8%87.7%29.1%22.4%5.5%7.2%ABSK091 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 中国每年新发膀胱癌患者人数（万人）9.04 9.28 9.53 9.79 10.06 10.33 10.61 10.89 11.19 11.49 11.80 海外每年新发膀胱癌患者人数（万人）51.43 52.82 54.24 55.71 57.21 58.76 60.34 61.97 63.65 65.36 67.13 中国新增尿路上皮癌人数（UC,万人,90%）8.14 8

123、.35 8.58 8.81 9.05 9.29 9.55 9.80 10.07 10.34 10.62 海外新增尿路上皮癌人数（UC,万人,95%）48.86 50.18 51.53 52.92 54.35 55.82 57.33 58.87 60.46 62.10 63.77 晚期局部或转移尿路上皮癌占比 25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%中国患者发生 FGFR 突变（万人,35%）0.71 0.73 0.75 0.77 0.79 0.81 0.84 0.86 0.88 0.90 0.93 海外患者发生 FGFR 突变（万人,35%）4.28 4.39 4.5

124、1 4.63 4.76 4.88 5.02 5.15 5.29 5.43 5.58 后线治疗患者比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%中国 ABSK091 可治疗人群（万人）0.36 0.37 0.38 0.39 0.40 0.41 0.42 0.43 0.44 0.45 0.46 美国 ABSK091 可治疗人群（万人）2.14 2.20 2.25 2.32 2.38 2.44 2.51 2.58 2.65 2.72 2.79 ABSK091 在中国的渗透率 2.0%6.0%10.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%ABSK091 在海外的

125、渗透率 1.0%3.0%6.0%10.0%13.0%15.0%16.0%16.0%ABSK091 治疗尿路上皮癌的中国患者（人）77 238 407 835 1072 1321 1583 1858 ABSK091 治疗尿路上皮癌的海外患者（人）232 713 1465 2508 3348 3968 4347 4464 中国年治疗费用（美元）42,492 29,744 29,744 23,796 23,796 21,416 21,416 20,345 海外年治疗费用（美元）240000 240000 240000 240000 240000 240000 240000 240000 mPFS(月

126、)5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 国内销售额（亿 RMB）0.10 0.21 0.36 0.59 0.76 0.84 1.01 1.13 海外销售额（亿 RMB）1.66 5.10 10.48 17.93 23.94 28.37 31.08 31.92 风险调整系数 50%50%50%50%50%50%50%50%风险调整后全球销售额（亿 RMB）0.88 2.66 5.42 9.26 12.35 14.61 16.04 16.52 YOY 202.95%104.04%70.94%33.35%18.27%9.84%2.98%ABSK081 2022E 2023E

127、 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 中国总人口数（万人）142108 142960 143818 144681 145549 146422 147301 148185 149074 149968 150868 累计 WHIM 综合征患者人数（人）284 286 288 289 291 293 295 296 298 300 302 WHIM 综合征确诊人数（人）97 103 109 116 122 129 136 142 149 150 151 ABSK081 在中国的渗透率 5.0%15.0%25.0%30.0%35.

128、0%40.0%45.0%45.0%45.0%ABSK091 治疗 WHIM 综合征的中国患者（人）5 17 31 39 47 57 67 67 68 年治疗费用（美元）50000 40000 40000 36000 36000 34200 34200 34200 34200 国内销售额（亿 RMB）0.018 0.045 0.079 0.090 0.111 0.126 0.149 0.150 0.151 风险调整系数 70%70%70%70%70%70%70%70%70%风险调整后全球销售额（亿 RMB,80%）0.012 0.032 0.056 0.063 0.078 0.089 0.104

129、 0.105 0.106 YOY 154.15%76.05%13.82%22.70%13.97%17.89%0.60%0.60%ABSK021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 中国总人口数（万人）142108 142960 143818 144681 145549 146422 147301 148185 149074 149968 150868 中国 TGCT 病患数（万人）6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 中国弥漫性 TGCT（人数）6,111 6,147 6,184 6,221

130、6,259 6,296 6,334 6,372 6,410 6,449 6,487 全球人口数（万人）795,395 803,180 810,861 818,444 825,928 833,308 840,586 847,766 854,849 861,835 868,723 海外人口数（万人）653,288 660,220 667,043 673,763 680,379 686,886 693,286 699,581 705,775 711,867 717,855 海外 TGCT 病患数（万人）28 28 29 29 29 30 30 30 30 31 31 海外弥漫性 TGCT（人数）28

131、,091 28,389 28,683 28,972 29,256 29,536 29,811 30,082 30,348 30,610 30,868 ABSK021 在中国的渗透率 3.0%10.0%20.0%25.0%30.0%33.0%35.0%35.0%ABSK021 在海外的渗透率 1.0%3.0%6.0%10.0%13.0%15.0%16.0%17.0%ABSK021 治疗 dt-TGCT 中国患者（人）112 376 756 950 1,147 1,269 1,354 1,362 ABSK021 治疗 dt-TGCT 海外患者（人）174 527 1,063 1,789 2,346

132、 2,731 2,939 3,149 年治疗费用（USD）21,000 16,800 16,800 15,120 15,120 13,608 13,608 12,928 年治疗费用（USD）25,000 25,000 25,000 25,000 25,000 25,000 25,000 25,000 国内销售额（亿 RMB）0.15 0.43 0.91 1.08 1.31 1.33 1.42 1.37 海外销售额（亿 RMB）0.28 0.86 1.74 2.93 3.87 4.52 4.88 5.24 风险调整系数 50%50%50%50%50%50%50%50%风险调整后全球销售额（亿 R

133、MB）0.22 0.65 1.32 2.01 2.59 2.92 3.15 3.30 YOY 196.66%104.59%51.90%29.10%12.85%7.77%4.87%资料来源：公司招股书，HT 预测 I 23 Aug 2022 34 Table_header1 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 5.风险提示风险提示 新药研发风险。新药研发风险。公司专注于新药研发、生产与销售，在新药研发上做了较大投入。目前公司大部分产品仍处于临床试验期，由于新药研发过程复杂，耗时长、成本巨大，且可能受到不可预测的因素的影响，新药研发的前期临床结果不能保证后期临床试验的结果，也不

134、能完全预测最终结果。如果临床试验进度不达预期、结果未达预设终点指标，均将对公司的业务产生不利影响。新药审批风险。新药审批风险。如果临床试验的进度或者药品审评中心的审评进度不及预期则会导致公司产品的上市时间延迟，则公司的盈利情况和估值都会受到负面影响。新药上市风险。新药上市风险。公司成功开发并市场化新产品，公司也无法保证新产品能够获得市场的充分认可。如果相关候选药品销售不能达至预期水平，也可能对公司的业务造成不利影响。技术迭代风险。技术迭代风险。生命科学和药物研究领域日新月异，若公司从事的治疗领域出现突破性进展，或诞生更具竞争优势的创新药物，可能使公司在售产品或在研药品丧失竞争优势，对公司竞争力

135、造成不利影响。持续亏损及短期内无法现金分红风险。持续亏损及短期内无法现金分红风险。公司短期内无法实现盈利，首个产品商业化后仍然面临持续研发投入和销售费用。如果公司销售不及预期可能导致公司未来产品收入不及预期。公司持续亏损会降低公司价值，也可能会对公司未来上市后的股价产生不利影响，并导致投资者损失全部或部分投资，同时由于公司无法在短期内弥补累计亏损，因此存在一定期间内无法分红的风险。23 Aug 2022 35 Table_header2 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务报表财务报表 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 每股收益（

136、元）-7.71-0.52-0.56-0.74 每股净资产（元）10.80 3.09 2.53 1.79 每股经营现金流（元）-0.72-0.51-0.55-0.73 每股股利（元）0.00 0.00 0.00 0.00 P/E-0.40-6.01-5.53-4.21 P/B 0.29 1.01 1.23 1.74 P/S 96.32 N/A N/A 1757.13 EV/EBITDA-7.54-5.87-5.41-4.12 股息率 -毛利率 100.00%N/A N/A 90.00%净利润率 7979.87%N/A N/A 41832.32%净资产收益率-71.37%-16.75%-22.24

137、%-41.38%资产回报率-68.18%-16.34%-21.58%-39.66%投资回报率-34.86%-8.26%-10.91%-20.11%营业收入增长率 N/A-100.00%N/A N/A EBIT 增长率 104.88%25.89%8.27%30.38%净利润增长率 109.60%27.34%8.64%31.61%资产负债率 2232%4105%3376%2415%流动比率 3490%23239%19055%13423%速动比率 3490%23239%19055%13422%现金比率 3441%23536%19350%13713%应收帐款周转天数 -100.00 100.00 10

138、0.00 存货周转天数 -100.00 100.00 100.00 总资产周转率 0.01 -0.00 固定资产周转率 0.31 -0.02 利润表（百万人民币）利润表（百万人民币）2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 22.68-1.24 营业成本-0.12 毛利率%100.00%N/A N/A 90.00%营业税金及附加 -营业税金率%-营业费用 124.78 131.02 137.57 236.23 营业费用率%550.11%N/A N/A 19000.00%管理费用 124.78 131.02 137.57 174.06 管理费用率 5.50 N/A N

139、/A 140.00 EBIT-301.65-379.75-411.18-536.08 财务费用 0.96 0.96 0.96 0.96 财务费用率%4.23%N/A N/A 77.13%资产减值损失 投资收益 16.86 16.94 16.94 16.94 营业利润营业利润-328.22-379.75-411.18-536.08 营业外收支 -利润总额利润总额-285.67-363.78-395.20-520.10 EBITDA-289.63-371.98-404.10-529.63 所得税 -有效所得税率%-少数股东损益 -归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润-1809.99-363

140、.78-395.20-520.10 资产负债表（百万人民币）资产负债表（百万人民币）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2545.51 2187.87 1798.79 1284.06 应收账款及应收票据 35.88 -0.34 存货 -0.03 其它流动资产 -27.57-27.45-27.52 流动资产合计 2581.39 2160.30 1771.34 1256.91 无形资产 3.05 3.05 3.05 3.05 非流动资产合计 73.15 66.22 59.98 54.37 资产总计资产总计 2654.54 2226.52 1831.32 1311.29 短期借

141、款 8.86 8.86 8.86 8.86 应付票据及应付账款 64.68 -0.07 预收账款 -其它流动负债 0.43 0.43 0.43 0.43 流动负债合计 73.97 9.30 9.30 9.36 长期借款 -其它长期负债 44.94 44.94 44.94 44.94 非流动负债合计 44.94 44.94 44.94 44.94 负债总计负债总计 118.91 54.24 54.24 54.31 实收资本 2536.06 2172.28 1777.08 1256.98 普通股股东权益 2536.02 2172.24 1777.04 1256.94 少数股东权益 -负债和所有者权

142、益合计负债和所有者权益合计 2654.97 2226.52 1831.32 1311.29 现金流量表（百万人民币）现金流量表（百万人民币）2021E 2022E 2023E 2024E 净利润-285.67-363.78-395.20-520.10 少数股东损益 -非现金支出 12.02 7.77 7.08 6.45 非经营收益-15.98-15.98-15.98-15.98 营运资金变动-33.39 -0.12 经营活动现金流经营活动现金流-169.74-356.00-388.12-513.77 资产 12.34 -投资 -0.68 -其他-1472.06 -投资活动现金流投资活动现金流-

143、1459.73-0.68 0.00 0.00 债权募资 4.56 -股权募资 1451.98 -其他 645.32-0.96-0.96-0.96 融资活动现金流融资活动现金流 2101.86-0.96-0.96-0.96 现金净流量现金净流量 472.39-357.64-389.08-514.73 资料来源：公司招股说明书，HTI 资料来源 23 Aug 2022 36 Table_header2 和誉(2256 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 APPENDIX 1 Summary Abbisko focuses on the development of small-molecule

144、 tumor-targeted drugs,small-molecule tumor-immune drugs,and their combination therapies.Focusing on independent research and development,supplemented by the introduction of innovative early-stage products,Abbisko has built 14 product pipelines focusing on oncology,of which 12 products have global R&

145、D and commercialization rights,and the other 2 products are from Products exclusively introduced by AstraZeneca and X4 therapeutics.Six have entered the clinical research stage,namely FGFR1/2/3 inhibitors,FGFR4 inhibitors,CSF-1R inhibitors,CXCR4 antagonists,and PD-L1 inhibitors.Abbisko has gradually

146、 strengthened and verified its independent research and development capabilities.Abbisko has obtained 10 IND approvals or clinical trial approvals in four countries and regions around the world,and will continue to promote all preclinical products and projects in the following years.The founder team

147、 of Abbisko participated in the research and development of several marketed drugs and built a rich product pipeline with independent research and development as the cornerstone.The three co-founders,Dr.Xu Yaochang,Dr.Yu Hongping,and Dr.Chen Zhui,have played leading roles and made outstanding contri

148、butions to more than 50 drug R&D projects so far.Many of these projects,including almonertinib,duloxetine,erdatinib,lamitetan,polyethylene glycol loxenatide,ribociclib,flumatinib and venetoclax,have been successfully commercialized.Focus on the two major directions of tumor precision treatment and t

149、umor microenvironment immune cells,and iteratively deploy around the target.Abbisko has a total of 9 assets for the precision treatment of small molecule tumors,including FGFR,EGFR,and KRAS inhibitors with differentiation potential.Especially for FGFR targets,the pipeline portfolio constructed by He

150、yu is one of the most comprehensive FGFR pipeline portfolios in the world,covering multiple types of wild-type and mutant FGFR isoforms.Heyus strategy around FGFR targets is based on differentiation and generational changes.The pan-FGFR inhibitor ABSK091 complements each other with FGFR inhibitors A

151、BSK011 and ABSK061 targeting specific FGFR subtypes,to achieve comprehensive indication coverage.Abbisko has formed a portfolio of small molecule tumor immunotherapy candidates.These five drug candidates target major tumor microenvironment immune cell types,including tumor-associated macrophages(TAM

152、s),myeloid-derived suppressor cells(MDSCs),Treg,Th17/Tc17 cells,and effector T cells.By covering multiple tumor immune cell types,small molecule tumor immunotherapy candidates have the potential to be combined with in-house and externally developed tumor immunotherapy and/or small molecule tumor pre

153、cision therapy.Earnings Forecast and Valuation We expect the companys the total revenue in fiscal years 2022-2024 will be RMB 0 million,RMB 0 million,and RMB 1.24 million,respectively.We estimate that the net profit attributable to shareholders of listed companies in 2022-2024 to be Rmb-364 million

154、RMB-395 million and RMB-520 million RMB,respectively.We value the company using a risk-adjusted discounted cash flow(DCF)model and cash flow projections for fiscal 2022-2032.We use a weighted average cost of capital of 10.8%with a perpetual growth rate of 1.5%.The sustainable growth rate is based on

155、 the companys pipeline and self-research capabilities.According to the DCF valuation,the corresponding target price is 13.62 HKD(1 RMB=1.15 HKD).We initiate the coverage with an OUTPERFORM rating.Risks.The clinical progress is not as expected,commercialization is not as expected,and the product appr

156、oval time is delayed.37 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURE

157、S This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Li

158、mited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，舒影岚，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任

159、何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Linda Shu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is

160、 or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，Hao Huang，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何

161、或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Hao Huang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)n

162、o part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益冲突披露利益冲突披露C

163、onflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or compa

164、nies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通证券

165、股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了9688.HK,300558.CH,2607.HK,2196.HK,1877.HK and 1099.HK的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment bankin

166、g projects of 9688.HK,300558.CH,2607.HK,2196.HK,1877.HK and 1099.HK within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 9688.HK,300558.CH,2607.HK,2196.HK,1877

167、.HK and 1099.HK for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.作为回报，海通拥有2696.HK 及 2196.HK一类普通股证券的1%或以上。The Haitong beneficially owns 1%or more of a c

168、lass of common equity securities of 2696.HK and 2196.HK.9688.HK,300558.CH,2607.HK,2196.HK,1877.HK,0013.HK 及 1099.HK目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。9688.HK,300558.CH,2607.HK,2196.HK,1877.HK,0013.HK and 1099.HK are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.上海医药（集团）有限公司,上

169、海医药集团股份有限公司 及 石药集团欧意药业有限公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。上海医药（集团）有限公司,上海医药集团股份有限公司 and 石药集团欧意药业有限公司 are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.海通在过去12个月中获得对2196.HK 及 1877.HK提供投资银行服务

170、的报酬。Haitong received in the past 12 months compensation for investment banking services provided to 2196.HK and 1877.HK.海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从IMAB.US,9688.HK,2256.HK,1952.HK 及 1099.HK获得投资银行服务报酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next three

171、 months from IMAB.US,9688.HK,2256.HK,1952.HK and 1099.HK.海通在过去的12个月中从石药集团欧意药业有限公司获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 石药集团欧意药业有限公司.38 海通担任2196.HK,2186.HK,1099.HK 及 1093.HK有关证券的做市商或流通量提供者。Haitong acts

172、as a market maker or liquidity provider in the securities of 2196.HK,2186.HK,1099.HK and 1093.HK.关于1877.HK的投资研究报告或投资建议被禁止分发或发布。The investment research report or investment advice on 1877.HK is blocked to be distributed or published.海通国际证券集团有限公司（“海通国际”）有雇员或与关联人士担任2607.HK的职员。Haitong International Secu

173、rities Group Ltd.(Haitong International)having an individual employed by or associated with Haitong International serving as an officer of 2607.HK.评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研

174、究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.R

175、atings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since H

176、aitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investme

177、nt advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad

178、 market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating c

179、ategory.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other Chin

180、a-concept stocks MSCI China.评级分布评级分布Rating Distribution 截至截至2022年年6月月30日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 89.5%9.2%1.3%39 投资银行客户*5.9%5.6%5.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此

181、前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,

182、as of Jun 30,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.5%9.2%1.3%IB clients*5.9%5.6%5.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underp

183、erform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12

184、-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings

185、 distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSP

186、I,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short

187、 reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通

188、的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(H

189、S;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for t

190、he same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under cov

191、erage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司

192、（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Alth

193、ough Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completenes

194、s,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a com

195、ponent of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data he

196、rein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取

197、得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司 40 述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制

198、、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acce

199、ptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the infor

200、mation.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a resu

201、lt of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the rele

202、ase day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as t

203、he prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or ins

204、titution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-

205、party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Servi

206、ce(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团

207、有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Pri

208、vate Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员

209、对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财

210、务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资

211、决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Ha

212、itong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with

213、 the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.41 For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limite

214、d(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“

215、NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong I

216、nternational Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or war

217、ranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without

218、notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities refer

219、red to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of f

220、uture results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique finan

221、cial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of it

222、s directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,

223、will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clien

224、ts and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such oth

225、er trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respec

226、t to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public app

227、earances;and trading securities by a research analyst.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的

228、“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investo

229、r”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commis

230、sion（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美

231、国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)

232、351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong

233、 Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities

234、or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis

235、of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or H

236、TIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the 42 United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major

237、U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the

238、content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),locat

239、ed at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the prep

240、aration of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The

241、HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a res

242、earch analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities o

243、r related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this r

244、esearch report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong Internatio

245、nal Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，

246、任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exe

247、mptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Pro

248、spectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“

249、FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 电话:

250、(65)6536 1920 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong

251、 International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会

252、（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities

253、 India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who recei

254、ve the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether b

255、y sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who

256、come into possession of this research are required to observe 43 these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or

257、 sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under Natio

258、nal Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offe

259、ring of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon

260、receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicab

261、le,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Advise

262、r under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivativ

263、es contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matte

264、rs arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securit

265、ies Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Noti

266、ce to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is

267、 available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interes

268、t in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haiton

269、g International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian fin

270、ancial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(S

271、ingapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Hait

272、ong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the Nationa

273、l Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/