1、 请阅读最后一页的重要声明！三环集团(300408)/元件/公司深度研究报告/2022.8.20 电子陶瓷一体化龙头，电子陶瓷一体化龙头，MMLCCLCC 国产替代引领者国产替代引领者 证券研究报告 投资评级：增持投资评级：增持(首次首次)基本数据基本数据 20222022-0808-1919 收盘价（元）28.65 流通股本（亿股）18.50 每股净资产（元）8.70 总股本（亿股）19.16 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 张益敏张益敏 SAC 证书编号：S02 相关报告相关报告 核心观点 定增加码定增加码 MMLCCLCC 扩产，国产替代空间

2、广阔扩产，国产替代空间广阔：公司在 2020 和 2021 年连续两年发布定增方案，两次募集资金均主要投向 MLCC 领域，重点发展 5G 通讯、工业和车规级 MLCC，分别扩产 200 亿只/月和 250 亿只/月的 MLCC 产能，综合产能有望超 500 亿只/月。全球 MLCC 市场需求超 1000 亿元，国内需求占比在 50%左右，在 MLCC 产业链向大陆转移的趋势下，国产替代空间广阔。产业链一体化，铸就公司独特工艺及高毛利产业链一体化，铸就公司独特工艺及高毛利：公司始终坚持以技术创新为引领，不断开展新材料、新产品、新装备、新技术的研究与创新，全系产品均实现向上游原材料自制延伸，设备

3、工艺自主创新，在保证一定毛利的情况下，不断精进良率，降本增效，抢占市场份额，逐步走向各细分领域龙头地位。P PKGKG、陶瓷基片、陶瓷基片、S SOFCOFC 燃料电池等业务多点开花燃料电池等业务多点开花：随着 AIOT 需求提振，国内晶振销量大幅上升，因此刺激其上游 PKG 需求释放；下游电阻厂扩、IGBT 行业高增速，带来公司相关陶瓷基片业务稳定增长；基于 SOFC 燃料电池拥有高效的发电效率，同时能够输出高品质的电能且环保等特点，SOFC 应用前景非常广泛，可用于分布式发电、备用电源与热电联产等。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：国内电子陶瓷元件龙头地位稳固，定增投产项目打开未来成长

4、空间。我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入69.24/91.75/110.1 亿元，归母净利润 22.36/27.86/33.84 亿元。对应 PE 分别为 24.75/19.87/16.36 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：SOFC 燃料电池研发不及预期；MLCC、PKG 新增产能无法消化；宏观消费需求不及预期。盈利预测:2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）3994 6218 6924 9175 11010 收入增长率（%）46.49 55.69 11.35 32.51 20.00 归母净利润（百万元）1440 20

5、11 2236 2786 3384 净利润增长率（%）65.23 39.68 11.19 24.60 21.47 EPS（元/股）0.82 1.10 1.17 1.45 1.77 PE 45.43 40.55 24.75 19.87 16.36 ROE（%）13.31 12.42 12.55 13.52 14.11 PB 6.26 5.28 3.11 2.69 2.31 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -38%-27%-15%-4%8%19%三环集团沪深300上证指数元件 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请

6、参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 1.1.公司简介：深耕电子陶瓷领域公司简介：深耕电子陶瓷领域 5050 载，载，电子陶瓷元件国内电子陶瓷元件国内龙头龙头 .4 4 1.1.1.1.基本概况：产品种类多元，产业链一体化引领者基本概况：产品种类多元，产业链一体化引领者 .4 4 1.2.1.2.管理层及股东情况管理层及股东情况 .6 6 1.3.1.3.主营业务基本情况主营业务基本情况 .8 8 1.4.1.4.不断引进技术人才，持续增加研发投入不断引进技术人才，持续增加研发投入 .9 9 2.2.MLCCMLCC 产业链国内转移，国产替代大赛道，定增扩产深度布

7、局产业链国内转移，国产替代大赛道，定增扩产深度布局 .9 9 2.1.2.1.MLCCMLCC：行业赛道最宽广的被动元器件：行业赛道最宽广的被动元器件 .9 9 2.2.2.2.MLCCMLCC 技术壁垒较高，市场份额相对集中技术壁垒较高，市场份额相对集中 .1111 2.3.2.3.国产替代迎来机遇，产业变革提振需求国产替代迎来机遇，产业变革提振需求 .1414 2.4.2.4.实现实现 MLCCMLCC 一体化生产，定增扩产进军高端一体化生产，定增扩产进军高端 .1616 3.3.专注陶瓷材料领域，产品品类多元化专注陶瓷材料领域，产品品类多元化 .1818 3.1.3.1.陶瓷插芯：全球龙

8、头引领市场，陶瓷插芯：全球龙头引领市场，5G5G 与与 IDCIDC 拉动需求拉动需求 .1818 3.2.3.2.陶瓷封装基座：国产替代叠加领域拓展，业务持续增长陶瓷封装基座：国产替代叠加领域拓展，业务持续增长 .2222 3.3.3.3.燃料电池：从隔膜材料出发，拓展系统燃料电池：从隔膜材料出发，拓展系统级应用级应用 .2424 3.4.3.4.其他产品：公司陶瓷产品类型多样，下游应用广泛其他产品：公司陶瓷产品类型多样，下游应用广泛 .2727 4.4.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 .2929 4.1.4.1.盈利预测盈利预测 .2929 5.5.风险提示风险提示 .3131 图表

9、目录图表目录 图图 1.1.公司发展历程公司发展历程 .4 4 图图 2.2.公司股东与主要子公司公司股东与主要子公司 .7 7 图图 3.3.营收长期维持增长（亿元）营收长期维持增长（亿元）.8 8 图图 4.4.盈利始终保持强势（亿元）盈利始终保持强势（亿元）.8 8 图图 5.5.电子元件材料业务占比较高（亿元）电子元件材料业务占比较高（亿元）.9 9 图图 6.6.历史毛利率净利率情况历史毛利率净利率情况 .9 9 图图 7.7.研发投入持续增长（亿元）研发投入持续增长（亿元）.9 9 图图 8.8.研发团队不断扩大（人）研发团队不断扩大（人）.9 9 图图 9.MLCC9.MLCC

10、在被动元件中占比最高在被动元件中占比最高 .1010 图图 10.MLCC10.MLCC 结构图结构图 .1010 图图 1111.MLCC.MLCC 截面图截面图 .1010 图图 12.12.全球全球 MLCCMLCC 市场规模（亿元）市场规模（亿元）.1111 图图 13.13.中国中国 MLCCMLCC 市场规模（亿元）市场规模（亿元）.1111 图图 14.MLCC14.MLCC 产业链产业链 .1212 图图 15.15.陶瓷材料成本占比较高陶瓷材料成本占比较高 .1212 图图 16.MLCC16.MLCC 的制造流程的制造流程 .1212 图图 17.202017.2020 年

11、年 MLCCMLCC 市场份额市场份额 .1313 图图 18.202018.2020 年年 MLCC MLCC 下游应用占比下游应用占比 .1313 图图 19.19.中国中国 MLCCMLCC 进出口数量进出口数量 .1515 图图 20.5G20.5G 基站基站 MLCCMLCC 用量陡增用量陡增 .1616 图图 21.21.新能源汽车新能源汽车 MLCCMLCC 用量是燃油车用量是燃油车 6 6 倍倍 .1616 2WOZ2X1W0WoMtR7NdNbRsQqQmOoMfQmMxPeRtRqM8OoPqQwMqQqMuOoPrO 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究

12、报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 22.22.光纤陶瓷插芯上下游光纤陶瓷插芯上下游 .2020 图图 23.23.光纤陶瓷插芯光纤陶瓷插芯生产流程生产流程 .2020 图图 24.24.光纤陶瓷插芯主要用于光纤连接器光纤陶瓷插芯主要用于光纤连接器 .2020 图图 25.25.光纤连接器结构图光纤连接器结构图 .2020 图图 26.26.国内陶瓷插芯主要用于光纤连接器国内陶瓷插芯主要用于光纤连接器 .2121 图图 27.FTTH/P/B27.FTTH/P/B 全球渗透率仍有提升空间全球渗透率仍有提升空间 .21

13、21 图图 28.28.中国中国 5G5G 基站数量及预测基站数量及预测 .2222 图图 29.29.中国中国 IDCIDC 市场规模及预测（亿元）市场规模及预测（亿元）.2222 图图 30.30.公司陶瓷封装基座系列产品公司陶瓷封装基座系列产品 .2323 图图 31.31.晶振使用场景与用量晶振使用场景与用量 .2323 图图 32.32.晶振产量及需求量预测晶振产量及需求量预测 .2323 图图 33.33.手机滤波器的需求情况手机滤波器的需求情况 .2424 图图 3434.滤波器市场将持续增长（亿美元）滤波器市场将持续增长（亿美元）.2424 图图 35.202035.2020

14、年全球燃料电池出货占比年全球燃料电池出货占比 .2525 图图 36.SOFC36.SOFC 原理结构图原理结构图 .2525 图图 37.37.全球燃料电池按类别销量（千套）全球燃料电池按类别销量（千套）.2525 图图 38.38.全球燃料电池按类别销量（全球燃料电池按类别销量（MWMW）.2525 图图 39.39.惠州百惠州百 kwkw 级级 SOFCSOFC 发电系统示范现场发电系统示范现场 .2727 图图 40.40.全球全球 SOFCSOFC 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）.2727 图图 41.41.片式电阻结构图片式电阻结构图 .2727 图图 42.42.预计片式电

15、阻将稳步增长（亿美元）预计片式电阻将稳步增长（亿美元）.2727 图图 43.43.引线键合流程引线键合流程 .2929 图图 44.44.公司陶瓷劈刀产品公司陶瓷劈刀产品 .2929 表表 1.1.公司产品列表公司产品列表 .5 5 表表 2.2.公司两次股权激励明细公司两次股权激励明细 .7 7 表表 3.3.全球全球 MMLCCLCC 主要厂商对比主要厂商对比 .1414 表表 4.4.国内国内 MLCCMLCC 主要厂商对比主要厂商对比 .1414 表表 5.MLCC5.MLCC 类别与特点类别与特点 .1717 表表 6.6.公司公司 MLCCMLCC 产品产品 .1717 表表 7

16、.7.定增投产计划定增投产计划 .1818 表表 8.8.光纤陶瓷插芯常规型号光纤陶瓷插芯常规型号 .1919 表表 9.9.收入拆分模型（亿元）收入拆分模型（亿元）.3131 表表 10.10.可比公司可比公司 PEPE 估值估值 .3131 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 1.1.公司简介：深耕电子陶瓷领域公司简介：深耕电子陶瓷领域 5 50 0 载，载，电子陶瓷元件电子陶瓷元件国内国内龙头龙头 1.1.1.1.基本概况：产品种类多元，基本概况：产品种类多元，产

17、业链一体化引领者产业链一体化引领者 国内电子陶瓷元件制造龙头国内电子陶瓷元件制造龙头，深耕电子陶瓷元件及材料领域深耕电子陶瓷元件及材料领域 5050 年年，截至截至 2 2021021年连续年连续 3333 年入选中国电子元件百强企业年入选中国电子元件百强企业。1970 年建立的潮州市无线电元件一厂为公司前身，从事陶瓷基体及固定电阻器的制造；1996 年开始生产片式电阻用的氧化铝陶瓷基片，进入片式化元件制造领域；2001 年投资生产多层片式陶瓷电容器(MLCC)与光通讯用陶瓷部件，开始进入光通信领域；2007 年，独立研发、量产陶瓷封装基座(PKG)，为晶振器件提供配套材料；2012 年，公司

18、开始量产燃料电池隔膜板；2014 年，三环集团已踏入中国电子元件十强之列，同年在深交所创业板挂牌上市。2017 年至今，公司在德国、泰国与国内多地设立子公司，在原有业务版图的基础上继续开疆拓土。图图1.1.公司发公司发展历程展历程 数据来源：数据来源：三环集团三环集团官网、官网、财通证券研究所财通证券研究所 打通电子陶瓷产业链，打通电子陶瓷产业链，产品种类多样，产品种类多样，下游应用广泛。下游应用广泛。公司产品按照下游应用领域分类可分为：电子元件与电子材料、通信部件、半导体部件与其他部件等。电子元件与材料主要包括陶瓷基片、陶瓷基体、MLCC 和电阻等，其中 MLCC 为公司未来重点发展方向之一

19、，2021 年底月产能接近 160 亿只/月，随着定增投产项目的落地，预计 2024 年月产能将会达到 500 亿只/月。通信部件主要为陶瓷插芯与配套套筒，二者主要在光纤连接器中做连接使用，受益于 5G 与数据中心 IDC 市场发展，通信部件需求仍将维持稳定增长。半导体部件以陶瓷封装基座（PKG）为主，主要用于封装石英晶体振子芯片，公司在生产工艺方面不断创新，生产成本不断下降，保持一定毛利率的同时，持续下调产品价格，导致国外厂商有逐步推出市场的趋势，公司市场份额不断提升。其他业务方面，公司在2004 年研发出燃料电池电解质基片，进入新能源领域。当前公司新能源领域产品主要是燃料电池隔膜板、固体氧

20、化物燃料电池（SOFC）等，目前已成为全球 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 SOFC 电解质隔膜、SOFC 单电池的主要供应商，随着公司首次建成国内百 kw级固体氧化物燃料电池示范应用，三环集团有望成为国内 SOFC 商业化进程中的领导者。表表1.1.公司产品公司产品列表列表 类别类别 产品名称产品名称 产品图示产品图示 应用领域应用领域 电子元件与电子材料 多层片式陶瓷电容器(MLCC)家电、电源、照明为主，目前已进入医疗设备，5G 通讯设备市场 固定电阻器 广泛

21、应用于节能灯、LED 灯、电子整流器、充电器、家用电器、仪器仪表等电子电路中 陶瓷基体 用于家电、电子消费品、汽车、新能源等领域 陶瓷基板 分氧化铝和氮化铝两种，主要用于片式电阻 通信部件 陶瓷插芯系列 广泛运用于光连接器、减衰器、分路器等网络传输节点的光器件 陶瓷套筒系列 氧化锆陶瓷套管可以适用于光学适配器和组件 手机陶瓷盖板 用于手机后盖 半导体部件 陶瓷封装基座 产品主要用于智能手机、无线通讯、GPS、蓝牙、汽车电子等领域 指纹识别模组用陶瓷盖板 作为盖板应用于智能手机、笔记本电脑、银行系统、保密 U盘、门禁安防等领域的指纹识别模组 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究

22、报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 其他 陶瓷劈刀 作为邦定机(焊线机)的焊接工具，与 LED、二极管、三级管、IC 芯片等线路的引线键合封装，通过穿过陶瓷劈刀的导电线材，在邦定机(焊线机)和陶瓷劈刀的共同作用下，使芯片与引脚形成电子互连。电子浆料 片式电阻器制造 燃料电池隔膜板 燃料电池 压缩机接线端子 应用在家用、商用、特殊环境用途及新能源汽车用压缩机及接线板或电器产品 数据来源：数据来源：公司公告、公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 1.2.1.2.管理层及股东情况管理层及股东情况 管理层管理层务实高效务实高效，

23、股权结构稳定，公司股权结构稳定，公司秉承以人为本的管理理念秉承以人为本的管理理念。三环集团实际控制人张万镇先生，1973 年加入公司，曾被电子工业部评为“劳动模范”，获得过“五一奖章”等称号，1992 年担任公司董事长，2021 年 2 月辞去董事长职务，现任本公司董事。其余管理层大都具有专业的工作背景与长期的工作经历，有助于公司形成正确的经营决策。截至 2022 年 3 月 31 日，潮州市三江投资有限公司持有公司股份 33.67%，张万镇先生直接持有公司股份 2.8%，同时持有三江公司 59.21%的股份，为公司实际控制人。公司股权结构相对集中，管理层常年稳定。此外，三环集团秉承以人为本的

24、管理理念，形成了“诚信勤勉、科技创新、尊重人才、协作友爱”的上海品茶。公司为员工配有免费的宿舍、班车与健身场所，定期举办文体晚会、集体婚礼与游园活动等，丰富员工的文体生活，加强员工的认同感与归属感。团结的员工队伍，为三环集团的创新发展，注入了源源不断的新鲜活力。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 发布两期发布两期股权激励，股权激励，将员工利益与公司绑定，提升员工积极性将员工利益与公司绑定，提升员工积极性。上市后，公司分别在 2015 年与 2017 年推出两期股票激励计

25、划。两期激励计划授予范围较广，授予对象主要为公司高管和核心技术人员，授予价格约为当时股价的一半，激励力度较大，能够较好地提升员工积极性。两期激励计划考核年度分别为 2015-2017 年与 2017-2019 年，除了 2019 年由于贸易摩擦叠加下游需求减少导致未达标以外，其余年份均已达到考核要求。表表2.2.公司两次股权激励明细公司两次股权激励明细 激励计划激励计划 授予对象授予对象及人数及人数 授予数量授予数量 授予价格授予价格 公司业绩考核要求公司业绩考核要求 限制性股票激励计划（2015年）首次授予 管理层与核心技术人员共计758 人 首次授予 621.8万股，占授予前总股本的 0.

26、73 19.08 元/股 第一个解锁期：以 2014 年利润总额为基数，2015年利润总额增长率不低于 22%。第二个解锁期：以 2014 年利润总额为基数，2016年利润总额增长率不低于 24%。第三个解锁期：以 2014 年利润总额为基数，2017年利润总额增长率不低于 26%。预留部分授予 核心技术人员共计70 人 预留部分授予75.04 万股，占授予前总股本的0.04 8.39 元/股 第一个解锁期：以 2014 年利润总额为基数，2016年利润总额增长率不低于 24%第二个解锁期：以 2014 年利润总额为基数，2017年利润总额增长率不低于 26%第二期限制性股票激励计划（2017

27、年）首次授予 管理层与核心技术人员共计718 人 首次授予1351.5 万股，占授予前总股本的 0.78 11.15 元/股 第一个解锁期：以 2014-2016 营业收入均值为基数，2017 年营业收入增长率不低于 15%第二个解锁期：以 2014-2016 营业收入均值为基数，2018 年营业收入增长率不低于 25%第三个解锁期：以 2014-2016 营业收入均值为基数，2019 年营业收入增长率不低于 35%预留部分授予 管理层与核心技术人员共计180 人 预留部分授予235 万股，占授予前总股本的0.13 9.44 元/股 第一个解锁期：以 2014-2016 营业收入均值为基数，2

28、018 年营业收入增长率不低于 25%第二个解锁期：以 2014-2016 营业收入均值为基数，2019 年营业收入增长率不低于 35%数据来源：数据来源：公司公告、公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 图图2.2.公司股东与主要子公司公司股东与主要子公司 数据来源：数据来源：公司公告、公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 1.3.1.3.主营业务基本情况主营业务基本情况 公司营收主要受到下游消费电子公司营收主要受到下游消费电子等

29、等需求影响，存在一定波动需求影响，存在一定波动性性。2012 至 2021年，公司营业收入从 21.03 亿元增长到 62.18 亿元，年复合增速为 12.80%，归母净利润从 5.52 亿元增长到 20.11 亿元，年复合增速为 15.44%。近十年来公司业务增长相对稳定，2019 年由于前年基数过大，以及手机、汽车等下游需求不振，行业去库存叠加国际贸易摩擦加剧等因素造成景气度下滑。受行业影响，公司营收在 2019 年出现大幅下滑，之后 2020 年随着行业去库存接近尾声，贸易战以及疫情等因素造成国际供应链不稳定，国产替代机会凸显，公司重回增长通道。2022 年 Q1 实现营收 14.02

30、亿元，归母净利润 4.98 亿元，分别同比增长 7.1%与 1.63%；近期由于受到国内疫情反复与下游消费电子需求疲软影响，公司业务增速放缓。图图3.3.营收长期维持增长（亿元）营收长期维持增长（亿元）图图4.4.盈利始终保持强势（亿元）盈利始终保持强势（亿元）数据来源：数据来源：windwind、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：w windind、财通证券研究所财通证券研究所 毛利率与净利润常年稳定在高位，盈利能力强劲。毛利率与净利润常年稳定在高位，盈利能力强劲。作为国内领先的电子元件生产公司，三环集团实现了电子陶瓷产业链一体化，从陶瓷材料到设备基本实现全自制，有效降低生产

31、成本。近年来公司毛利率始终维持在 50左右，净利润维持在 35左右。2022 年 Q1，由于后盖板、浆料等毛利较低的业务收入降低，PKG产能爬坡后制造费用降低以及 MLCC 毛利率回升，公司盈利水平实现环比改善，未来随着高毛利产品的进一步扩张，公司盈利能力有望继续改善。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 图图5.5.电子元件材料电子元件材料业务占比较高（亿元）业务占比较高（亿元）图图6.6.历史毛利率净利率情况历史毛利率净利率情况 数据来源：数据来源：windwind、

32、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：winwind d、财通证券研究所财通证券研究所 1.4.1.4.不断引进技术人才，持续增加研发投入不断引进技术人才，持续增加研发投入 研发投入持续增加，研发团队不断优化。研发投入持续增加，研发团队不断优化。公司非常重视研发创新，研发费用从2014 年的 0.72 亿元提升为 2021 年的 4.19 亿元，年复合增长率为 28.60%，研发费率则是从 2014 年的 3.27%提升为 2022 年 Q1 的 8.63%。在加大投入的同时，公司不断引进和培育优秀的科研技术人才。截至 2021 年底，公司已经形成了一支 1730 人的专业研发团队

33、，占员工总人数的 10.72%，其中本科以上学历占比 62.08%。专业的研发团队，为公司的新品研发、技术储备和人才培养等提供了充分保障。数据来源：数据来源：公司公告、公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告、公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 2.2.MMLCCLCC 产业产业链国内转移，国产替代大赛道链国内转移，国产替代大赛道，定增扩产深度布局，定增扩产深度布局 2.1.2.1.MMLCCLCC：行业赛道最宽广的行业赛道最宽广的被动元被动元器器件件 按照内部有无电源存在，电子元器件可分为主动元件和被动元件。按照内部有无电源存在，电子元器件可分为主动元件和被动

34、元件。主动元件是指需要电源来实现其特定功能的元件，被动元件则不需要内部电源驱动，只需要输图图7.7.研发投入持续增长（亿元）研发投入持续增长（亿元）图图8.8.研发团队不断扩大（人）研发团队不断扩大（人）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 入信号即可工作。被动元件主要包含 RCL（电阻、电容与电感）元件与被动射频元件，根据电子元件行业协会 ECIA 数据，2019 年全球被动元件产值 277 亿美元，其中电容器占比最高约 203 亿美元，电容、电感、电阻分别占被动元件

35、总产值的 65%、15%与 9%。电容器根据所使用介质不同，又分为陶瓷电容器、铝电解电容器、薄膜电容器和钽电解电容器。其中陶瓷电容器是最主要的产品，约占电容器总规模的 52%。陶瓷电容器按照结构分为单层陶瓷电容器（SLCC）、多层陶瓷电容器（MLCC）和引线式多层陶瓷电容。MLCC 为陶瓷电容器的主要产品，根据中国电子元件行业协会数据，2019 年 MLCC 市场规模约 100 亿美元，占全球陶瓷电容器市场规模的 93%。MLCCMLCC 制作流程制作流程相对相对复杂复杂：MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors）即片式多层陶瓷电容器，是将印刷有金属电极浆料（内电

36、极）的陶瓷介质膜片以错位堆叠的方式叠层，再经过高温烧结成为一个芯片整体，并在芯片的端头部位涂敷上导电浆料（外电极），以形成多个电容器并联。如果再采取表面贴装波峰焊工艺，还需要在端头电极上电镀锡和镍，形成三层结构的电极端头。图图10.10.MMLCCLCC 结构图结构图 图图11.11.MMLCCLCC 截面图截面图 数据来源：数据来源：智旭电子，智旭电子，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：智旭电子，智旭电子，财通证券研究所财通证券研究所 图图9.9.MMLCCLCC 在被动元件中占比最在被动元件中占比最高高 数据来源：数据来源：华经产业研究、前瞻经济学人华经产业研究、前瞻经济学

37、人、财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 2.2.2.2.MMLCCLCC 技术壁垒技术壁垒较较高，市场份额相对集中高，市场份额相对集中 国际大厂逐步国际大厂逐步退退出中低端市场，出中低端市场，5 5GG 与新能源产业拉动高端与新能源产业拉动高端 MMLCCLCC 需求。需求。2008-2016 年，由于金融危机后全球市场需求疲软，同时由三星 4 电机和村田等头部厂商发起一波价格战，导致 MLCC 需求与价格常年处于低位，行业增速较缓。20

38、17 年，随着 5G 和汽车电子需求拉动，村田和三星电机退出低端市场，重点布局汽车与工控等领域，中低端市场出现供需反转，MLCC 价格暴涨，整体市场规模也来到了历史高点，2019 年行业进入下行周期，2019 年 Q4 行业触底回暖，至 2021 年终行业走出需求缓慢回升之路。未来随着能源革命与计算通讯产业变革，5G 通信和汽车电子等需求的放量，工业级和车规级 MLCC 市场规模将进一步扩展。图图12.12.全球全球 MMLCCLCC 市场规模（亿元）市场规模（亿元）图图13.13.中国中国 MLCCMLCC 市场规模（亿元）市场规模（亿元）数据来源：数据来源：中国电子元件行业协会、华经情报网

39、、中国电子元件行业协会、华经情报网、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：中国电子元件行业协会、华经情报网、中国电子元件行业协会、华经情报网、财通证券研究所财通证券研究所 MLCCMLCC 生产工艺具有较高技术壁垒，陶瓷粉体原材料与生产工艺是核心。生产工艺具有较高技术壁垒，陶瓷粉体原材料与生产工艺是核心。原材料中陶瓷粉料的质量和配比是第一大核心壁垒。MLCC 产业链上游主要包含粉体材料、电极金属和离型膜，产业链下游则几乎覆盖了电子工业全领域，消费电子、工业、通信、汽车及军工等都有使用。MLCC 电子陶瓷材料则包括 MLCC配方粉、配方粉的主要原料(钛酸钡、氧化钛、钛酸镁等)和改性添

40、加剂。改性添加剂可提升配方粉性能，其中钇、钬、镝等稀土类元素保证配方粉的绝缘性；镁、锰、钒、铬、钼、钨等添加剂保证配方粉的温度稳定性和可靠性。陶瓷粉料的微陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性会影响细度、均匀度和可靠性会影响 MLCCMLCC 产品的尺寸、电容量大小和性能稳定性。产品的尺寸、电容量大小和性能稳定性。MLCC 成本主要由陶瓷粉料、内电极、外电极、包装材料、人工成本、折旧设备及其他组成。原材料在 MLCC 成本中占比较大，陶瓷粉末作为关键原材料尤其是在高容 MLCC 成本占比更高。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

41、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 图图14.14.MMLCCLCC 产业链产业链 图图15.15.陶瓷材料成本占比较高陶瓷材料成本占比较高 成本结构成本结构 成本占比成本占比 低容低容 MLCCMLCC 高容高容 MLCCMLCC 陶瓷粉料 20-25%35-45%内电极(镍/银/钯)5%5-10%外电极(铜/银)5%5-10%包装材料 20-30%1-5%人工成本 10-20%10-20%设备折旧及其他 20-35%20-30%数据来源：数据来源：前瞻产业研究院、华经情报网、前瞻产业研究院、华经情报网、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：前瞻产业研究院、前

42、瞻产业研究院、财通证券研究所财通证券研究所 叠层印刷技术与共烧技术是叠层印刷技术与共烧技术是 MLCCMLCC 制作流程中两大技术壁垒制作流程中两大技术壁垒，三环集团在粉体，三环集团在粉体及工艺领域持续突破及工艺领域持续突破。MLCC 的电容量与内电极交叠面积、电介质瓷料层数及使用的电介质陶瓷材料的相对介电常数成正比。因此，若要在一定体积上提升电容量，一是材料上提升介电常数，二是降低介质厚度，增加 MLCC 内部的叠层数。日本公司已能实现在 2m 的薄膜介质上叠 1000 层，烧结后生产出单层介质厚度为 1m 的 100FMLCC。国内厂商普遍只能叠 300-500 层，风华高科 MLCC 制

43、作水平国内领先，能够完成流延 3m 厚的薄膜介质，烧结成瓷后 2m 厚介质的 MLCC，与国外先进的叠层印刷技术相比还有差距。此外，由于陶瓷介质和内电极金属具有不同收缩率，因此高温烧成后容易分层与开裂。陶瓷粉料与金属电极共烧技术壁垒较高，要制造出更薄介质（2m 以下）与更高层数（1000 层以上）的 MLCC，需要好的共烧技术。当前日本公司在 MLCC烧结专用设备与技术方面领先于其它世界，不仅有各式氮气氛窑炉(钟罩炉和隧道炉)，而且在设备自动化、精度方面有明显的优势。图图16.16.MMLCCLCC 的制造流程的制造流程 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页

44、重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 MMLCCLCC 主要由日韩厂商主导，国内厂商占比较低。主要由日韩厂商主导，国内厂商占比较低。从全球竞争格局来看，MLCC厂商分为三大梯队，第一梯队为日韩厂商，包括村田、三星电机、太阳诱电、TDK等，日韩系厂商占有较明显的竞争优势。第二梯队为中国台湾厂商，技术水平落后于日韩大厂，主要有国巨、华新科等；第三梯队才是中国大陆厂商，与台系的差距正在逐步缩小，主要代表厂商有风华高科、三环集团、火炬电子、鸿远电子、宇阳科技（未上市）与微容电子（未上市）等。总体来看，全球 MLCC 行业的市场集中度较高，且呈现集中

45、度上升的趋势，这主要是因为 MLCC 具有技术壁垒与资金壁垒高的投资属性。MLCC 的前期投资大、而且必须拥有陶瓷配方、粉料制备、金属浆料研发、低温共烧等综合技术的积累，产品技术门槛极高。2020年，全球 MLCC 市场 CR5 高达 82%，行业两大龙头分别是村田与三星电机，2020 年全球份额分别为 32%和 19%。MLCCMLCC 是用量最大、发展最快的片式电子元件品种是用量最大、发展最快的片式电子元件品种。MLCC 主要优点为体积小、频率范围宽、寿命长和成本低，被誉为被“电子工业大米”、“被动元件之王”，被广泛应用于消费电子、汽车电子，工业其他信息电子领域，在电子线路中起到振荡、耦合

46、、旁路和滤波等作用。图图17.17.20202020 年年 MMLCCLCC 市场份额市场份额 图图18.18.20202020 年年 MLCC MLCC 下游应用占比下游应用占比 数据来源：数据来源：前瞻产业研究院、前瞻产业研究院、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：华经华经产业研究院、产业研究院、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：招股说明书、招股说明书、财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 表表3.3.全球

47、全球 MMLCCLCC 主要厂商对比主要厂商对比 地区地区 公司公司 20202020 年年 MLCCMLCC业务占比业务占比 进入行进入行业时间业时间 20212021 产能（亿颗产能（亿颗/月）月）产地分布产地分布 日本 村田 38.5%（电容器）1980S 1500（2020 年）日本，菲律宾，新加坡，泰国，中国无锡 太阳诱电 64.9%（电容器）1984 600 日本，马来西亚，菲律宾，中国东莞、厦门、成都 TDK 27.5%（被动元件）1977 120 日本，中国珠海、苏州 韩国 三星电机 40.40%1988 1000（2019 年）韩国，菲律宾，中国天津(新建)中国台湾 华新科技

48、 57.30%1992 400 墨西哥，马来西亚，中国苏州、东莞，中国台湾 国巨 30.50%1996 800 中国苏州、东莞、中国台湾 数据来源：数据来源：前瞻产业研究院前瞻产业研究院 、财通证券研究所财通证券研究所 表表4.4.国内国内 MMLCCLCC 主要厂商对比主要厂商对比 公司简称公司简称 2021MLCC2021MLCC 营收营收(亿元亿元)2021MLCC2021MLCC 毛利率毛利率(%)(%)2021MLCC2021MLCC 产能产能 风华高科 12.79（2020）44.60（2020）200 亿只/月 三环集团 20.03（电子元件及材料）53.53（电子元件及材料）1

49、60 亿只/月 火炬电子 12.56 81.73 约 20 亿只/年 鸿远电子 13.14 80.83 20 亿只/年 数据来源：数据来源：公司公告、公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 风华高科风华高科 2.3.2.3.国产替代迎来机遇，产业变革提振需求国产替代迎来机遇，产业变革提振需求 分地区来看，中国是分地区来看，中国是 MLCCMLCC 最大的应用市场，最大的应用市场，20212021 年约占全球市场的年约占全球市场的 52.23%52.23%。我国 MLCC 产品主要还是以进口为主，尤其是高端 MLCC 产品，主要从日本进口。2021 年，中国 MLCC 进口量为 3.45 万亿颗

50、，同比增长 12%；出口量为2.02 万亿颗，同比增长 23.9%。MLCC 已经成为我国第二大进口电子元器件，仅排在芯片之后。由于近年来贸易摩擦与疫情频发，全球供应链被破坏，国内终端厂商开始将供应链往国内转移，同时日韩等大厂纷纷退出中低端 MLCC 市场，国内厂商抓住国产替代的机遇，不断提升市场份额。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 目前消费电子是目前消费电子是 MLCCMLCC 最大的应用领域，最大的应用领域，约约占据占据 MMLCCLCC 下游应用下游应用 6

51、0%60%以上的以上的份额。份额。未来随着智能手机处理能力的持续提高，功能模块不断增多，MLCC 用量将会持续增长。以 iPhone 为例，iPhone 5S 单台 MLCC 使用量 400 颗左右，iPhone 6 为 780 颗，iPhone 7 为 850 颗，iPhone 8 为 1000 颗，iPhone X为 1100 颗，呈现翻倍以上的用量需求，并且对小型化及高容量要求更高。同时5G 手机在 2G-4G 既有频段基础上，预计新增大量新的频段，手机射频前端的数量也需要增加，配套被动元器件用量也将随之提升，尤其是超小型 MLCC 的需求大增。相较于 MLCC 在 4G 手机的使用量，

52、5G 手机中的 MLCC 用量，Sub-6Ghz 的手机平均用量增长 10-15%，mmWave 手机则预计增加 20-30%。此外，5G 基站建设也在推动 MLCC 需求增加。5G 有高频、短波的特性，信号可传输距离变短，全球 4G 网络基站约 500 万台，而 5G 网络覆盖，需要的基站数量近 3 倍，约为 1500 万台。5G 基站数量增加，且数据流增大，需要更多的处理芯片和模块，单台基站 MLCC 的用量也会提升。汽车电子领域，随着汽车电动化与智能化汽车电子领域，随着汽车电动化与智能化的不断深入的不断深入，对车规级，对车规级 MLCCMLCC 的需求的需求持续持续增长。增长。相对消费电

53、子产品，车规产品主要为中大尺寸，对于产品一致性、可靠性、高容值、高耐压、耐温有着更高要求，相似规格的料号，车载级的价格远高于消费级。电动化程度不同的车型，对 MLCC 的需求量也有所不同，传统的燃油车单车用量约为 3000 颗，而一辆纯电动汽车需要的 MLCC 数量可达到图图19.19.中国中国 MMLCCLCC 进出口数量进出口数量 数据来源：数据来源：前瞻产业研究院、华经产业研究院、前瞻产业研究院、华经产业研究院、财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业

54、评级标准 16 18000 颗，单车 MLCC 的使用数量会随着电动化水平的提升而增加。未来随着新能源汽车渗透率的增加，单车智能化水平的提升，车规级 MLCC 将会成为推动 MLCC 行业的重要增量。图图20.20.5 5GG 基站基站 MMLCCLCC 用量陡增用量陡增 图图21.21.新能源汽车新能源汽车 MMLCCLCC 用量是燃油车用量是燃油车 6 6 倍倍 数据来源：数据来源：V VENKELENKEL，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：火炬电子可转债募集说明书，火炬电子可转债募集说明书，财通证券研究所财通证券研究所 2.4.2.4.实现实现 MLCCMLCC 一体化

55、生产，定增扩产进军高端一体化生产，定增扩产进军高端 公司在公司在 20012001 年年开始开始生产生产 MLCCMLCC，近年，近年来来积极扩张积极扩张 MLCCMLCC 产能，产能，向高容与车规向高容与车规级进军级进军。公司在 2018 年开始就将所有的研发和行业资源重心转移至 MLCC 产品事业部，并积极推进小尺寸、多叠层的高端产品，未来希望通过不断技术突破和工艺改良进入汽车电子和消费电子市场，MLCC 业务已经成为了公司重点发展方向。MLCC 一般有三种分类标准，按照使用的电介质、温度、材料特性与尺寸大小进行分类；此外还可分为高端规格和普通规格，高端规格具有耐高温、电容量大、高频特性好

56、、耐压能力强和寿命长等优势，主要用于手机/PC 等小型领域或汽车、航空航天等对材料要求较高的高压、高容领域。普通 MLCC 与高端MLCC 的差别主要体现在原料、堆叠工艺与性能方面。公司当前产品线有：常规产品、中高压产品、节能灯专用 MLCC、高强度 MLCC 以及柔性电极 MLCC等，陶瓷介质涵盖了 COG、X7R、X5R、Y5V 等，产品尺寸覆盖了从 0201 到2225 的所有规格尺寸，下游应用领域则是以家电、工业与照明为主的大尺寸MLCC 领域。高容与车规级 MLCC是公司发展重点，2022年目标为高容 MLCC占比达到 30%，车规级 MLCC 目前则已通过客户验证，2022 年底预

57、计会发布车规级 MLCC 新品，未来有望持续上量。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 表表5.5.MMLCCLCC 类别与特点类别与特点 分类标准分类标准 细分类别细分类别 具体特点具体特点 按陶瓷介质类型分类 Class1 类 稳定性极高，其电容量几乎不随时间、交流信号、外加直流偏压的变化而改变，同时具有极低的介质损耗，即高 Q 值。适用于对容量高精度和应用频率要求较高的谐振电路。根据电容量的温度系数，有可分为温度稳定型和温度补偿型两种。Class2 类 高体积比容

58、量，适用于旁路、耦合、滤波以及对容量稳定性要求不高的鉴频电路。在 DC-DC(AC）变换器和开关电源滤波电路中逐步取代但电解电容、铝电解电容。按照温度特性、材质、生产工艺、填充介质分类 COG、NPO 具有高温度补偿特性，适合作旁路电容和耦合电容 X7R 温度稳定型陶瓷电容器，适合要求不高的工业应用 Z5U 小尺寸和低成本，尤其适合应用于去耦电路 Y5V 温度特性最差，但容量大，可取代低容铝电解电容 按照材料 SIZE封装大小 3225、3216、2012、1608、1005、0603、0402、0201、01005 数值越大，SIZE 就更宽更厚 数据来源：数据来源：艾邦制造、艾邦制造、财通

59、证券研究所财通证券研究所 表表6.6.公司公司 MMLCCLCC 产品产品 种类种类 规格规格 尺寸尺寸 电容范围电容范围 下游应用下游应用 常规产品 常规 COG 0201、0402、0603、0805、1206、1210 0.2pF4.7nF 广泛应用于表面贴装作业，可适应各种狭小空间 常规 X7R 0402、0603、0805、1206、1210 100pF22F 常规 X5R 0201、0402、0603、0805、1206、1210 中高压产品 中高压 COG 0603、0805、1206、1210 0.1pF10nF 工业电源、照明行业、家电行业 中高压 X7R 100pF22F

60、节能灯专用 MLCC M3L 0805、0806、1006、1206 220pF100nF 照明行业与无线充电领域 高强度 MLCC-0603、0805、1206 0603 100nF 08051F 工业电源、照明行业、家电行业 柔性 MLCC 工业电源、照明行业、家电行业 工业电源、照明行业、家电行业 数据来源：数据来源：公司官网、公司官网、财通证券研究所财通证券研究所 在陶瓷粉体在陶瓷粉体领域领域公司公司正在正在加速追赶日美厂商，与海外的技术加速追赶日美厂商，与海外的技术差距差距正在正在逐步缩小。逐步缩小。目前，公司综合技术水平与台系厂家持平，处于行业内中游偏上的地位。陶瓷粉体是制造陶瓷元

61、器件的主要原料，其纯度、粒度分布等性质直接决定了 MLCC的性能。粉体制备技术制备方法众多，改性添加剂的成分和比例需要长期实践摸索，同时需要兼顾性能、成本和产能规模，要在生产中不断改进，一旦掌握粉体的制备方法则具有较高的技术壁垒。目前，三环集团掌握了中低端 MLCC 的陶瓷粉的生产法，采用抗还原瓷料及电子浆料配方和制备技术，从粉体到浆料、成 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 型、烧结、加工垂直一体，粉体自制是公司电容产品相比于国内其他公司具有成本优势的重要因素。但是

62、在高纯、超细、高性能陶瓷粉体领域，由于技术壁垒存在，短期内进入的难度较大，高端粉体仍主要从日本进口。瞄准瞄准 5 5GG 通信与车载通信与车载 MMLCCLCC 领域领域，连续连续定增加码。定增加码。2020 年，公司的平均产能约为 100 亿只/月，随着 5G 与新能源产业对 MLCC 需求的拉动，公司在 2020与 2021 年连续两年发布定增方案，两次募集资金均主要投向 MLCC 领域，重点发展 5G 通讯、工业与车规级 MLCC。根据定增计划，预计 2023 年公司产能将提升至 450 亿只/月，且未来仍有持续扩产的规划。另外，公司正在积极储备MLCC 原材料钛酸钡粉体的自制工艺，一旦

63、高端粉体自制突破后，有望持续降本，进一步提升产品的盈利能力。目前 MLCC 下游需求处于底部筑底阶段，参考 2018-2019 年下行周期持续近 1 年时间，本轮下跌周期时间上已较为充分，MLCC 行业有望在 2023 年进入平缓上行周期，产品价格的回升会进一步带动毛利率的增长。未来不论是高端产品还是中低端，公司均有能力在产品价格上体现出较大优势，进而实现进一步的国产替代。表表7.7.定增投产计划定增投产计划 定增时间定增时间 投资项目投资项目 投资总额投资总额（亿元）（亿元）预计产能预计产能（亿只（亿只/年年）产能爬坡情况产能爬坡情况 2020 5G 通信用高品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改

64、造项目 22.85 2400 预计 2020 年达产 20%，2021 年达产 55%，2022 年全部达产，2021 年底实际投资进度62.87%，已经实现部分产出。2021 高容量系列多层片式陶瓷电容器扩产项目 41.02 3000 预计 2022 年达到设计产能 20%；2023 年达到 60%；2024 年达到 100%。数据来源：数据来源：公司公告、公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 3.3.专注陶瓷材料领域，产品品类多元化专注陶瓷材料领域，产品品类多元化 3.1.3.1.陶瓷插芯陶瓷插芯：全球龙头：全球龙头引领市场引领市场，5 5GG 与与 I IDCDC 拉拉动需求动需求 光

65、纤陶瓷插芯是应用于光通信器件连接的关键部件。光纤陶瓷插芯是应用于光通信器件连接的关键部件。光纤陶瓷插芯是以纳米氧化锆(ZrO2)为主要原材料制作而成的陶瓷小管，中心有一微孔，主要应用于光纤连接器中，为光纤对接提供精确定位。光纤陶瓷套筒则主要与光纤陶瓷插芯配套使用，氧化锆陶瓷套筒具有精度高、插入损耗小、使用寿命长等特点，使用非常广泛。光纤陶瓷插芯根据与光纤连接器等设备的接口外形和尺寸的不同，可分为常规插芯和非常规插芯，三环集团常规插芯型号实现全覆盖，非标准插芯可以根据客户要求定制，可制成带纤插芯与模组组件插芯。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通

66、证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 表表8.8.光纤陶瓷插芯常规型号光纤陶瓷插芯常规型号 类型类型 适配外形适配外形 尺寸尺寸 应用场景应用场景 FC 螺纹旋转式连接 插芯典型外圆直径约 2.5mm 配线架 SC 插拔式连接 插芯典型外圆直径约 2.5mm 网络设备端，如交换机 LC 插拔式连接 插芯典型外圆直径约 1.25mm 路由器 ST 螺纹旋转式连接 插芯典型外圆直径约 1.25mm 布线设备端，如光纤配线、光纤模块等 MU 插拔式连接 插芯典型外圆直径约 1.25mm 通信机房、配线箱 数据来源：数据来源：头豹研究院、头豹研究院、财通证券研究

67、所财通证券研究所 经过二十余年研发生产，中国经过二十余年研发生产，中国已已成为全球光纤陶瓷插芯最大产地，三环集团成为全球光纤陶瓷插芯最大产地，三环集团成成为为全球龙头。全球龙头。日本于 20 世纪 80 年代成功研制出氧化锆光纤陶瓷插芯，并用于光通信领域。2000 年初，三环集团等企业从日本引进生产技术和设备，此时国内企业没有掌握氧化锆粉制备技术，产品也无法与日企竞争。在 2010 年左右，随着国内厂商自身技术的提高以及国家政策推动，中国成为全球光纤陶瓷插芯最大的产地，2013 年产量达到全球总产量的 93%，2015 年三环集团年产量已是全球第一，占全球年产量的 45%。此外，三环集团在 2

68、013 年成功实现氧化锆粉体自制，伴随氧化锆产品质量与供货能力的提高、价格的降低，国内公司也逐渐以国产材料代替进口材料。目前中国光纤陶瓷插芯占据全球产量的 90%以上，行业整体市场集中度较高，三环集团处于全球市场主导地位，当前光纤陶瓷插芯全球市场占有率接近 70%。潮州三环集团、富士康和深圳太辰光市场占有率排名前三，合计产能占全球光纤陶瓷插芯产能的 80%以上。公司公司自制原材料与设备自制原材料与设备，盈利能力盈利能力极强极强。光纤陶瓷插芯的主要原材料为氧化锆粉体，根据头豹研究院的数据，氧化锆粉体占光纤陶瓷插芯生产超过 50%，氧化锆粉体的质量和价格对光纤陶瓷插芯生产及其成本有着显著影响。在陶

69、瓷插芯加工过程中主要设备为注射机、烧结炉等，三环集团自行研制出了加工生产设备，完全自供原材料，成本控制能力较强。三环集团在 2016 年将光纤陶瓷插芯单价由 1.5 元下降至 0.4 元，仍旧能保持一定的毛利率，降价之后其市场份额提升至70%，成为全球绝对龙头。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 图图22.22.光纤陶瓷插芯上下游光纤陶瓷插芯上下游 图图23.23.光纤陶瓷插芯生产流程光纤陶瓷插芯生产流程 数据来源：数据来源：头豹研究院，头豹研究院，财通证券研究所财通

70、证券研究所 数据来源：数据来源：招股说明书，招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 光纤陶瓷插芯在光网络连接点、分路点和终端都有着广泛的应用，主要用于光无光纤陶瓷插芯在光网络连接点、分路点和终端都有着广泛的应用，主要用于光无源器件，大部分用于光纤连接器。源器件，大部分用于光纤连接器。光纤连接器主要用于实现光纤与光纤间的两个端面精密的连接，使发射光纤输出的光能量最大限度地耦合到接收光纤中。大多数的光纤连接器由三部分组成：两个插芯和一个耦合套筒。两个插芯装进两根光纤尾端，主要作用是固定光纤，实现光纤的两个端面的物理对接，耦合套筒起对准的作用。光纤连接器的市场需求极大程度决定了光纤陶瓷插芯的市场需

71、求。光纤连接器是光通信产业链中用量最大的光无源元件，广泛应用于通信、局域网、光纤到户、视频传输、光纤传感、测试仪器仪表等。图图24.24.光纤陶瓷插芯主要用于光纤连接器光纤陶瓷插芯主要用于光纤连接器 图图25.25.光纤连接器结构图光纤连接器结构图 数据来源：数据来源：头豹研究院，头豹研究院，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：电子发烧友，电子发烧友，财通证券研究所财通证券研究所 国内光纤宽带渗透率基本见顶，未来海外需求、国内光纤宽带渗透率基本见顶，未来海外需求、5 5GG 通讯和通讯和 I IDCDC 数据中心是驱动数据中心是驱动插芯插芯及套筒及套筒增长的新动力。增长的新动力。

72、2012-2016 年陶瓷插芯增长主要由国内光纤到户（FTTH，Fiber To The Home）驱动，目前光纤用户渗透率已经达到较高水平，根据工信部的数据，2020 年光纤用户渗透率已达 93%。国内光纤渗透率基本见顶。东南亚、非洲与拉美等地，光纤渗透率均较低，未来海外光纤入户的需求是 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 拉动陶瓷插芯与套筒增长的重要动力。根据 Point Topic 预测，2021 年底全球FTTH/P/B 用户约为 7.874 亿户，占固定宽带

73、用户比例为 62%，到 2030 年底，全球将达到 12 亿，75%的固定宽带用户将使用 FTTH/P/B，年复合增长率为4.79%。图图26.26.国内陶瓷插芯主要用于光纤连接器国内陶瓷插芯主要用于光纤连接器 图图27.27.F FTTH/P/BTTH/P/B 全球渗透率全球渗透率仍有提升空间仍有提升空间 数据来源：数据来源：头豹研究院，头豹研究院，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：Point TopicPoint Topic，财通证券研究所财通证券研究所 5G5G 基站基站与与 I IDCDC 建设建设持续增长，持续增长，光纤布线场景需求旺盛光纤布线场景需求旺盛。光纤是 5

74、G 基站之间信息传输的主要媒介，具有网络带宽高、传输质量稳定且运维成本低的特点。2021年底中国累计建成并开通 5G 基站 142.5 万个，根据前瞻研究院的预测，2025年国内 5G 宏基站会达到 422 万座。2022 至 2025 年需要新建 279.5 万座 5G基站，年复合增长率 31.30%。此外，近年来云计算、大数据、物联网以及人工智能等技术的快速发展和传统产业的数字化转型，数据量呈现几何级增长，带来海量的数据存储、处理需求。未来公有云与产业数字化转型将成为带动数据中心发展的主要动力，根据科智咨询的预测，IDC 产业在未来 2-3 年将继续实现年均 35%左右的增长。数据中心服务

75、器的主设备与通讯设备之间建设涉及到大量的光纤布线场景，光纤陶瓷插芯及套筒市场需求将持续受益于 IDC 市场的高速发展。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 图图28.28.中国中国 5 5GG 基站数量及预测基站数量及预测 图图29.29.中国中国 I IDCDC 市场规模及预测市场规模及预测（亿元亿元）数据来源：数据来源：工信部，前瞻研究院，工信部，前瞻研究院，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：科智咨询，科智咨询，财通证券研究所财通证券研究所 3.2.

76、3.2.陶瓷封装基座：国产替代叠加领域拓展，业务持续增长陶瓷封装基座：国产替代叠加领域拓展，业务持续增长 陶瓷封装基座（陶瓷封装基座（PKGPKG）是在氧化铝陶瓷材料上覆盖金属钨等导电材料，）是在氧化铝陶瓷材料上覆盖金属钨等导电材料，封装芯片封装芯片并并实现与芯片的电连接。实现与芯片的电连接。PKG 的作用包括：一是为芯片提供安装平台，是芯片免受外来损伤；二是实现封装的小型化和可表面贴装化；三是通过基座上的金属焊区把芯片电极与电路板电极连接，实现内外电路的导通。陶瓷封装基座的主要下游应用分别为 SMD 封装、射频封装、图像传感器封装等。其中 SMD 封装主要用于晶体振荡器等；射频封装主要用于

77、SAW 滤波器；图像传感器封装主要用于 3Dsensing、CMOS 图像传感器等高端市场。三环集团是国内首家实现三环集团是国内首家实现 SMDSMD 陶瓷封装基座量产的企业陶瓷封装基座量产的企业。2010 年以前，陶瓷封装基座市场份额基本被京瓷、住友（NSSED）、NTK 三家日本企业占据，我国长期依赖进口。三环集团初期瞄准市场空间较大且难度较低的晶振市场，2007年开始独立研发，并且于 2010 年成功实现晶振陶瓷封装基座的批量生产，打破日企垄断。2017 年 NTK 由于工艺改进无法跟上步伐，生产成本太高导致退出晶振陶瓷基座与 SAW 陶瓷基座生产，京瓷 2020 年也关闭了上海的工厂。

78、公司继续瞄准海外厂商退出带来的国产替代机会，不断提升市场份额，2020 年在晶振陶瓷封装基座领域全球市占率约为 30%。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 晶振是利用二氧化硅的压电效应制成的一种谐振器件。晶振是利用二氧化硅的压电效应制成的一种谐振器件。晶振能为电路提供稳定的基准频率，在数字电路系统与包含 CPU 的电子产品中基本都有使用，被称为数字电路的心脏。未来随着物联网与汽车电子应用场景的需求提升，将会带动晶振市场规模扩大。根据 NTK 的数据，每一个物联网设备至

79、少需要 12 个晶振产品，经济型汽车需要 30-40 个石英晶体元件，高端车型需要 70-10 个石英晶体元件，随着各类智能终端的普及，数字化需求将会带动晶振需求大幅增加。根据中国产业信息网的预测，全球晶振至 2025 年都将处于供不应求的状态，全球需求量将从 2019 年的 1340 亿只增加到 3125 亿只，年复合增长率 11.34%。晶振需求的持续增长，将会持续拉动配套封装基座的需求量。图图31.31.晶振使用场景与用量晶振使用场景与用量 图图32.32.晶振产量及需求量预测晶振产量及需求量预测 应用产品应用产品 单台石英晶体元件用量单台石英晶体元件用量 智能手机 3-7 个 笔记本电

80、脑 3-4 个 平板电脑 3-4 个 液晶电视机 2-3 个 游戏控制台 2-3 个 经济型汽车 30-40 个 豪华型汽车 70-100 个 移动通信基站 10 个以上 光学通信设备 10 个以上 数据来源：数据来源：融创芯城，融创芯城，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：中国产业信息网中国产业信息网，财通证券研究所财通证券研究所 图图30.30.公司陶瓷封装基座系列产品公司陶瓷封装基座系列产品 数据来源：数据来源：公司官网、公司官网、财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参

81、阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司的公司的 SAWSAW 封装基座已封装基座已于于 20202020 年年 6 6 月量产，月量产，增长空间增长空间进一步打开。进一步打开。SAW 滤波器是主要应用于手机中的一种射频滤波器，市场空间巨大，主要被日本厂商垄断。手机单机滤波器的需求量会随着通信制式升级而提升，目前手机频段数从 2G的 4 个频段上升到 5G 的 50 多个频段，每新增一个频段将需要增加相应频段的滤波器。高端 4G 手机的滤波器用量在 30 颗附近，5G 手机滤波器用量需求超过 70 颗，未来甚至更多。根据 Yole 预测，2017 年至 2023 年，全球滤波器市

82、场规模从 80 亿美元增长至 225 亿美元，复合增长率为 19%。手机滤波器的增长，将会进一步提升公司 SAW 封装基座业务收入。图图33.33.手机滤波器的需求情况手机滤波器的需求情况 图图34.34.滤波器市场将持续增长滤波器市场将持续增长（亿美元亿美元）手机型号手机型号 频段数量频段数量（个）（个）滤波器数量滤波器数量（个）（个）滤波器滤波器ASP(ASP(美元美元)2G 4 2-4 0.50+3G 6 4-8 1.25+4G(千元款)8-20 10-30 4.00+4G(高端款)1-30 20-40 7.25+5G 50+70+12.00+数据来源：数据来源：好达电子招股书，好达电子

83、招股书，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：好达电子招股书，好达电子招股书，财通证券研究所财通证券研究所 3.3.3.3.燃料电池：从隔膜材料出发，拓展系统级应用燃料电池：从隔膜材料出发，拓展系统级应用 燃料电池是燃料电池是一种一种使用使用非燃烧过程非燃烧过程，利用燃料气和氧气以电化学反应利用燃料气和氧气以电化学反应方式将化学能方式将化学能转化为转化为电能电能的的装置装置，具有无污染、成本低、效率高等优点具有无污染、成本低、效率高等优点。燃料电池是把燃料所具有的化学能直接转换成电能，与干电池、蓄电池等贮存电能的储能装置不同，燃料电池本质上是发电装置。燃料电池主要分为 6 类：固体

84、氧化物燃料电池（SOFC）、质子交换膜燃料电池（PEMFC）、直接甲醇燃料电池（DMFC）、磷酸燃料电池（PAFC）、熔断碳酸盐燃料电池（MCFC）和碱性燃料电池（AFC）。根据 E4tech 统计数据，PEMFC 是目前全球主流燃料电池类型，2020 年兆瓦出货量占全部燃料电池出货量的 78.08%，其次是 SOFC，占比为 11.19%。SOFC 采用全固态电池结构，单电池由阳极、阴极和固体氧化物电解质组成，阳极为燃料发生氧化的场所，阴极为氧化剂还原的场所，两极都使用薄陶瓷膜用作催化剂。三环集团的陶瓷燃料电池隔膜板作为 SOFC 的核心部件，有两个作用：一是利用氧离子浓度差以及高温所提供的

85、能量在阴极与阳极之间传递氧离子，二是对燃料及氧化剂进行隔离。SOFC 的不断发展会推动燃料电池隔膜板需求的增长。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 图图35.35.2 2020020 年全球燃料电池出货占比年全球燃料电池出货占比 图图36.36.SOFCSOFC 原理结构图原理结构图 数据来源数据来源：前瞻产业研究院，：前瞻产业研究院，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：中为咨询，中为咨询，财通证券研究所财通证券研究所 SOFCSOFC 应用领域广泛，主

86、要用作后备电源使用。应用领域广泛，主要用作后备电源使用。SOFC 最常见的应用领域为固定式发电，主要为 MW 级以下的中小型 SOFC 产品，覆盖场景包括家庭热电联供系统（CHP），数据中心备用电站，以及工业用固定式发电站等。中大型分布式发电、大规模供电及煤炭气化结合燃料电池发电系统（Integrated gasification fuel cell cycle,“IGFC”）为未来主要研究方向。另外，SOFC 在新能源汽车领域也有部分应用，不过由于启动时间长等因素，主要用做车辆辅助动力电源。据 E4tech 数据显示，全球 SOFC 燃料电池总出货量由 2017 年的 2.3 万套增长至 2

87、021 年的 2.47 万套，整体呈上升趋势；由于单堆输出功率不断提升，2017-2021 年全球 SOFC 出货功率从 75MW 增长到约 240MW，年复合增长率为 33.74%。图图37.37.全球燃料电池按类别销量（千套）全球燃料电池按类别销量（千套）图图38.38.全球燃料电池按类别销量（全球燃料电池按类别销量（MMWW）数据来源数据来源：E E4tech4tech，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：E E4tech4tech，财通证券研究所财通证券研究所 三环集团三环集团 SOFCSOFC 产品主要有燃料电池隔膜板、产品主要有燃料电池隔膜板、SOFCSOFC 单电池

88、等，目前已成为全单电池等，目前已成为全78.08%11.19%10.03%0.67%0.03%0.01%PEMFCSOFCPAFCMCFCDMFCAFC020406080201920202021PEMFCDMFCPAFCSOFCMCFCAFC0500025003000200202021PEMFCDMFCPAFCSOFCMCFCAFC 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 球球 SOFCSOFC 电解质隔膜

89、、电解质隔膜、SOFCSOFC 单电池的主要供应商。单电池的主要供应商。目前，SOFC 技术在美国与日本等发达国家已日趋成熟，已开始进入商业化应用初级阶段。其中，美国以Bloom Energy 为代表，BE 作为全球范围内最大的 SOFC 公司，总装机量已经超过 350MW，主要发展 SOFC 大型商用分布式发电。在 SOFC 燃料电池中，关键材料之一就是电解质，氧化锆陶瓷由于良好的耐高温性能，并能制备成足够薄的电解质隔膜，可在很大氧分压范围内具有良好的氧离子导电特性，因而可以应用于固态氧化物燃料电池。三环集团于 2004 年研发生产燃料电池电解质基片，已经掌握了从粉料分散到烧结的全套工艺技术

90、，产品质量稳高且生产成本低，和国外竞争者比较优势明显，目前已成为全球固体氧化物燃料电池隔膜板的主要供应商之一，同时也是 Bloom Energy 电解质隔膜的核心供应商，长期以来占据 7080%的份额。定增投产研发基地，攻坚定增投产研发基地，攻坚 S SOFCOFC 电池研发。电池研发。2021 年定增建设深圳三环研发基地项目，重点开发工商业用的固体氧化物燃料电池，拟用作固定式发电设施，实现 60%以上的发电效率。2022 年公司高温燃料电池发电系统已取得新突破，具有国内自主知识产权的 35kw 固体氧化物燃料电池系统研发成功，目前正在示范运行 3 台系统，装机容量突破 100kw，交流发电净

91、效率高达 64.1%，并实现了连续 1000 小时并网发电，是国内首个百 kw 级的大功率固体氧化物燃料电池示范应用。SOFC电池系统的成功开发，标志着三环掌握了从材料到单电池、电堆，乃至整个系统的研发和生产能力。我国 SOFC 过去 20 年的时间都处于萌芽状态，技术研发基本停留在科研院所的实验室内，近年来，各级政府的高度重视燃料电池行业，国家出台了多项政策，鼓励燃料电池行业发展，随着三环集团示范应用项目的落地，公司有望引领国内 SOFC 商业化应用的发展。SOFC 有较高的电流密度和功率密度，且相比于 PEMFC 不必使用贵金属作催化剂，能提供高质余热，能量利用率更高。此外 SOFC 具有

92、燃料适应性广，可以直接使用氢气、一氧化碳、天然气、液化气、煤气及生物质气等多种碳氢燃料。SOFC 目前主要应用在固定式发电领域，如工业用大型固定式发电站、小型家庭热电联供系统、数据中心备用电源等场景。随着环保要求趋严、技术进步等因素驱动下，SOFC 商用化进程将继续加速，未来有望向无人机、新能源汽车、航空航空、船舶、储能电池、制氢、热电联产等场景扩展，市场前景广阔，根据 Markets and Markets 预计,2020 年全球固体氧化物燃料电池市场规模为 7.72 亿美元，到2025 年将达到 28.81 亿美元，年复合增长率为 30.1%。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究

93、报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 图图39.39.惠州百惠州百 kwkw 级级 SOFCSOFC 发电系统发电系统示范现示范现场场 图图40.40.全球全球 S SOFCOFC 市场规模（亿市场规模（亿美美元）元）数据来源数据来源：公司官网，：公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，MarketsMarkets andand MMarketsarkets，财通证券研究财通证券研究所所 3.4.3.4.其他产品：公司陶瓷产品类型多样，下游应用广泛其他产品：公司陶瓷产品类型多

94、样，下游应用广泛 陶瓷基片陶瓷基片与电子浆料在公司年报业务划分中属于电子元件及材料与电子浆料在公司年报业务划分中属于电子元件及材料。公司分别于1996 年与 2009 年开始研发生产氧化铝与氮化铝陶瓷基片。陶瓷基片是以电子陶瓷为基底，对厚膜电路元件及外贴元件进行支撑的片状材料，公司陶瓷基片主要用于片式电阻，起着承载固定厚膜式电阻和互联导线的作用。电子浆料有电阻浆料，掩模浆料，导体浆料与树脂浆料，分别应用于片式电阻的电阻层、掩膜层、上下电极与树脂层。片式电阻是适用于表面贴装技术（SMT）的新一代无引线或短引线微型电子元件，在电路内的主要作用是分压与限流用于保护电路、吸收尖峰脉冲、限幅等作用。片式

95、元件中片式电阻器的需求量最大，占整个片式元器件的 45%以上，全球片式电阻器的年需求量超过万亿只。根据日商环球讯息数据，2020 年全球片式电阻市场规模约为 17 亿美元，预计 2027 年达到 24 亿美金，CAGR 约为 5.05%，片式电阻需求稳定，市场空间将稳步提升。图图41.41.片式电阻结构图片式电阻结构图 图图42.42.预计片式电阻将稳步增长（亿美元）预计片式电阻将稳步增长（亿美元）数据来源数据来源：佳益电子，：佳益电子，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：日商环球讯息日商环球讯息，财通证券研究所财通证券研究所 0253020202027 公

96、司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 此外，公司有部分陶瓷基座产品用做此外，公司有部分陶瓷基座产品用做 I IGBTGBT 大光板。大光板。大光板是大尺寸无刻糟陶瓷基板的俗称，是大功率 lGBT 用衬底板。IGBT 需要能耐大电压、大电流，以及散热性强的陶瓷基板做封装，最常用的陶瓷材料是氧化铝，部分模块厂商在高性能产品上采用氮化铝或氮化硅陶瓷基板，增加散热效率，提升模块功率密度。随着新一代半导体在新能源终端的不断渗透，光伏产业与新能源汽车的市场占有率的提高，IGBT 大光

97、板前景广阔，有望成为公司陶瓷基片的新增长点。陶瓷劈刀，又名瓷嘴，是在半导体封装行业中不可或缺的一种特种陶瓷工具。陶瓷劈刀，又名瓷嘴，是在半导体封装行业中不可或缺的一种特种陶瓷工具。在IC 封装中，有三种常规方式用来实现芯片和基板的电路连接：倒装焊、载带自动焊和引线键合。而目前封装 75%-80%连接方式为引线键合，主要运用于低成本的传统封装，中档封装，内存芯片堆叠等。而陶瓷劈刀就是引线缝合中最重要的消耗品工具。“引线键合”运作方式类似于微型“缝纫机”，能够利用极细的金属线将一块芯片缝到另一芯片或衬底上，陶瓷劈刀的作用类似于穿针引线的“缝衣针”。而一台焊线机在满荷载的工作状态下每天需要键合几百万

98、个焊点，每个陶瓷劈刀都有其固定的使用寿命，一旦达到额定次数就需要更换新的劈刀，因此陶瓷劈刀就成为了引线缝合中最重要的消耗品。2 2020020 年，公司定增募年，公司定增募集资金，集资金，投产陶瓷劈刀产业化项目投产陶瓷劈刀产业化项目。公司在借鉴原有陶瓷插芯制备技术的基础上，自主设计陶瓷劈刀生产线，打通了从设计、粉体、成型、烧结毛坯到加工、检验的全流程，已经完成了配方研制、多个规格的劈刀结构设计及产业化生产工艺开发。作为芯片封装领域的必要耗材，受益于下游封装测试行业的快速发展及国产替代趋势，陶瓷劈刀发展前景广阔。陶瓷劈刀的应用客户群体主要是 LED 光电封装和半导体 IC 芯片封装，90%的市场

99、集中分布在中国大陆及台湾地区、东南亚。根据公司 2020 年非公开发行预案数据，2020 年陶瓷劈刀的全球市场需求约为 4,200 万只/年，中国大陆大约占据其中 70%份额。预计未来 5 年，随着 5G 商用、物联网的发展，LED 需求也呈现上涨趋势，陶瓷劈刀的市场规模预计每年将会有 5%-10%左右的增长。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 图图43.43.引线键合流程引线键合流程 图图44.44.公司陶瓷劈刀产品公司陶瓷劈刀产品 数据来源数据来源：MEMSMEM

100、S，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 4.4.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 4.1.4.1.盈利预测盈利预测 电子元件及材料电子元件及材料：MLCC 是公司的基本盘业务之一，也是公司未来的重点发展业务。当前三环集团 MLCC 产品毛利率接近 50%，垂直一体化生产与部分粉体自制是 MLCC 毛利率较高的重要因素。2022 年 MLCC 下游需求疲软，预计下半年乃至2023年需求会逐渐回升，将会带动MLCC产品价格与毛利率的增长。根据下游需求情况，公司目前减缓了定增投产计划，当前 MLCC 月产能约为 200亿颗/月，20

101、23 年能够扩产到 400 亿颗/月。未来公司将会重点发展高容 MLCC产品，5G 通讯、新能源与汽车电子是公司未来重点方向。陶瓷基片与浆料为公司传统业务，主要用于片式电阻的生产。公司在德阳三环新建两期生产基地，用于升级并扩产氧化铝陶瓷基板，2022 年都 7 月实现达产。预计 2022-2024 年营业收入为 21.03/31.55/41.01 亿元。通信部件通信部件：三环集团为光纤陶瓷插芯全球龙头，整体市占率达到 70%以上，未来目标是继续开展海外用户市场。公司目前插芯产能约为 3 亿只/月，毛利率超过 50%，行业需求与市场价格都相对稳定。未来随着海外光纤入户、5G 与 IDC的建设，预

102、计光纤陶瓷插芯与套筒的需求仍将保持稳定增长。手机陶瓷后盖类业务由于毛利率较低，未来不作为公司重点发展方向，整体保持平稳状态。预计2022-2024 年营业收入为 19.36/23.23/27.88 亿元。半导体部件半导体部件：2020 年公司在晶振 PKG 领域全球市占率约为 30%，公司未来将 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 会重点发展 SAW 滤波器陶瓷封装基座，2021 年已经通过韩国、中国台湾与日本部分客户的认证，SAW 滤波器 PKG 出货量的提升也带动

103、了 PKG 产品毛利率的增长。目前 PKG 产能为 20 亿只/月，预计 2022 年底会达到 25 亿只/月，2023年会扩产到30亿/月。预计2022-2024年营业收入为12.87/19.31/23.17亿元。压缩机部件：压缩机部件：该业务不作为公司未来重点发展方向，将保持平稳。预计 2022-2024 年营业收入为 1.17/1.17/1.17 亿元。其他业务其他业务：SOFC 领域，公司已经掌握了从电池材料到整个电池系统的研发和生产能力，是全球 SOFC 电解质隔膜与单电池的主要供应商。公司长期以来给全球范围内最大的 SOFC 公司 Bloom Energy 供应电解质隔膜，2022

104、 年更是首次实现了国内的百 kw 级的 SOFC 并网示范应用。随着政府出台政策鼓励燃料电池行业发展，公司有望成为未来国内 SOFC 商业化应用的首批受益者。公司在 2020 年定增募集资金，进入陶瓷劈刀陶瓷劈刀生产领域。“半导体芯片封装用陶瓷劈刀产业化项目”计划达到产能 1800 万只/年，目前产能为 1200 万只/年，预计2023 年全部达产。公司自主设计陶瓷劈刀生产线，原料配方与生产流程全部打通，毛利率稳定，未来以增加市场份额为主，预计业务稳定增长。预计 2022-2024 年营业收入为 14.81/16.50/16.84 亿元。公司高毛利产品占比持续提升，国内电子陶瓷元件龙头地位稳固

105、，定增投产项目打 开 未 来 成 长 空 间。我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 实 现 营 业 收 入69.24/91.75/110.1 亿元，归母净利润 22.36/27.86/33.84 亿元。对应 PE 分别为 24.75/19.87/16.36 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 表表9.9.收入拆分模型收入拆分模型（亿元）（亿元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20

106、24E2024E 营业总收入 39.94 62.18 69.24 91.75 110.06 YoY 46.52%55.68%11.35%32.51%19.95%毛利率 51.11%48.75%49.00%46.76%47.28%电子元件及材料 13.18 21.03 21.03 31.55 41.01 YoY 56.90%59.56%0.00%50.00%30.00%毛利率 56.45%53.53%53.00%55.00%55.00%通信部件 13.36 17.60 19.36 23.23 27.88 YoY 43.19%31.74%10.00%20.00%20.00%毛利率 51.17%49

107、.98%50.00%50.00%50.00%半导体部件 6.64 11.70 12.87 19.31 23.17 YoY 38.33%76.20%10.00%50.00%20.00%毛利率 45.05%37.58%40.00%45.00%45.00%压缩机部件 1.17 1.17 1.17 1.17 1.17 YoY-1.68%0.00%0.00%0.00%0.00%其他 5.58 10.73 14.81 16.50 16.84 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 表表10.10.可比公司可比公司 P PE E 估值估值 公司公司 收盘价收盘价（元）（元）总市值（亿总市值（亿元）

108、元）归母净利润归母净利润 P PE E 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 顺顺络电子络电子 27.97 226 7.85 8.49 10.99 39.24 26.57 20.52 风华高科风华高科 18.90 219 9.43 10.43 13.86 28.29 20.96 15.77 江海股份江海股份 26.79 223 4.35 6.05 7.94 52.16 37.03 28.19 艾华集团艾华集团 29.13 117 4.87 5.66 7.08 34.05 20.65 16.49 平

109、均平均 38.59 26.40 19.81 三环集团三环集团 28.88 554 20.11 22.36 27.86 27.55 24.75 19.87 数据来源：数据来源：windwind 一致预期，一致预期，财通证券研究所财通证券研究所，截止，截止 2 2022022 年年 8 8 月月 1 18 8 日收盘价日收盘价 5.5.风险提示风险提示 S SOFCOFC 燃料电池燃料电池研发研发不及预期不及预期：深圳三环研发基地重点提升 SOFC 燃料电池与 MLCC 等领域的研发实力，固体氧化物燃料电池制备技术及产品、高端 MLCC 技术壁垒较高，产品认证周期长，研发难度较大，存在研发失败的风

110、险。MMLCCLCC、P PKGKG 新增产能无法消化：新增产能无法消化：新增产能规模较大，高容量系列 MLCC扩产项目与 5G 通信 MLCC 扩产技术改造项目新增 MLCC 年产能合计为5,400 亿只，约为公司 2021 年 MLCC 销量的 5 倍。公司同时也在增加 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 PKG 基座、陶瓷基板与半导体陶瓷劈刀的产能，公司需扩大销售规模，保持较高的产能利用率才能覆盖新增资产所产生的折旧费用及其他各项运营成本，进一步提升经济效益。宏

111、观消费宏观消费需求不及预期：需求不及预期：MLCC 下游需求大部分为消费电子、家电与汽车电子领域，下游需求受经济形势的影响较大。2022 年受宏观经济的影响，MLCC 下游需求持续低迷，公司与代理商积压了大量库存，产品价格也持续走低。未来全球地缘政治冲突、国内疫情影响以及高通货膨胀等，将会继续影响 2022 下半年 MLCC 市场需求，行业需求反转的时间无法确定。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_Financ

112、e2 利润表利润表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 财务指标财务指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 39943994 62186218 69246924 91759175 1101011010 成长性成长性 减:营业成本 1953 3187 3531 4885 5805 营业收入增长率 46%56%11%33%20%营业税费 44 59 72 93 112 营业利润增长率 65%38%13%24%21%销售费用 36 5

113、1 71 86 105 净利润增长率 65%40%11%25%21%管理费用 299 453 526 686 824 EBITDA 增长率 45%46%22%24%21%研发费用 239 419 446 593 716 EBIT 增长率 56%47%14%25%22%财务费用-94-96 0 0 0 NOPLAT 增长率 56%49%13%25%22%资产减值损失-44-33-11-13-14 投资资本增长率 44%50%10%16%16%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 净资产增长率 44%50%10%16%16%投资和汇兑收益 114 75 1

114、44 176 204 利润率利润率 营业利润营业利润 16681668 22952295 25842584 32153215 39033903 毛利率 51%49%49%47%47%加:营业外净收支 11 9 0 0 0 营业利润率 42%37%37%35%35%利润总额利润总额 16791679 23042304 25842584 32153215 39033903 净利润率 36%32%32%30%31%减:所得税 237 290 345 425 514 EBITDA/营业收入 44%41%45%42%42%净利润净利润 14401440 20112011 22362236 2786278

115、6 33843384 EBIT/营业收入 37%35%35%33%34%资产负债表资产负债表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 运营效率运营效率 货币资金 2946 5552 6484 6589 9631 固定资产周转天数 217 253 269 236 222 交易性金融资产 2547 2694 2694 2694 2694 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 425425 335335 298298 301301 240240 应收帐款 1179 1528 1687 2490 2519 流动资产周转天数 76

116、4 751 706 657 622 应收票据 39 611 277 718 541 应收帐款周转天数 84 78 84 82 82 预付帐款 51 56 76 103 120 存货周转天数 141 152 152 150 151 存货 885 1797 1179 2889 1973 总资产周转天数 943 896 1004 861 830 其他流动资产 29 259 259 259 259 投资资本周转天数 988 953 943 824 800 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 13%12%13%14%14%长期股权投资 101 0-51-110-174 ROA

117、 12%11%11%12%13%投资性房地产 0 0 0 0 0 ROIC 12%12%12%13%13%固定资产 2377 4312 5101 5935 6689 费用率费用率 在建工程 789 725 740 751 751 销售费用率 1%1%1%1%1%无形资产 199 299 314 334 366 管理费用率 7%7%8%7%7%其他非流动资产 210 149 149 149 149 财务费用率-2%-2%0%0%0%资产总额资产总额 1234712347 1862018620 1998519985 2390923909 2686026860 三费/营业收入 6%7%9%8%8%短

118、期债务 0 42 63 88 114 偿债能力偿债能力 应付帐款 443 830 402 1348 753 资产负债率 12%13%11%14%11%应付票据 0 0 0 0 0 负债权益比 14%15%12%16%12%其他流动负债 5 296 296 296 296 流动比率 10.86 8.12 10.20 6.75 9.35 长期借款 0 0 0 0 0 速动比率 9.61 6.78 9.05 5.43 8.17 其他非流动负债 90 0 0 0 0 利息保障倍数 433.95 382.66 负债总额负债总额 15331533 24282428 21672167 33013301 28

119、632863 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0 0 1 1 5 5 9 9 1414 DPS(元)0.25 0.32 0.00 0.00 0.00 股本 1817 1916 1916 1916 1916 分红比率 留存收益 6570 8126 9749 12535 15919 股息收益率 1%1%0%0%0%股东权益股东权益 1081410814 1619216192 1781817818 2060820608 2399723997 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量

120、表现金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)0.82 1.10 1.17 1.45 1.77 净利润 1440 2011 2236 2786 3384 BVPS(元)5.95 8.45 9.29 10.75 12.51 加:折旧和摊销 279 388 644 774 906 PE(X)45.43 40.55 24.75 19.87 16.36 资产减值准备 69 59 11 13 14 PB(X)6.26 5.28 3.11 2.69 2.31 公允价值变动损失 0 0 0 0 0 P/FCF 财务费用

121、 3 6 0 0 0 P/S 16.95 13.75 7.99 6.03 5.03 投资收益-114-75-144-176-204 EV/EBITDA 37.12 31.51 15.82 12.78 9.93 少数股东损益 2 3 4 4 5 CAGR(%)营运资金的变动-536-1303 40-1917 337 PEG 0.70 1.02 2.21 0.81 0.76 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 11751175 11541154 27882788 14821482 44404440 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -10511051 -18771

122、877 -12651265 -14011401 -14241424 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 17451745 33283328 -592592 2525 2626 资料来源：资料来源：windwind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 信息披露信息披露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分

123、析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，

124、或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标

125、的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。