1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 三峡能源(600905.SH) 2022 年 08 月 23 日 增持增持（首次首次） 所属行业：公用事业 当前价格(元)：6.38 证券分析师证券分析师 倪正洋倪正洋 资格编号：S03 邮箱： 联系人联系人 郭雪郭雪 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 1.61 1.93 3.58 相对涨幅(%) 2.95 4.02 1.03 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 三峡能源（三峡能源（600905.SH）:装机高装机高增业绩

2、佳增业绩佳，风光无限看三峡风光无限看三峡 投资要点投资要点 新能源发电龙头，具备长期发展动力新能源发电龙头，具备长期发展动力。公司是新能源发电行业龙头，围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”目标，积极发展陆上风电、光伏发电，大力拓展海上发电，不断推动公司装机规模实现跨越式发展。截至 2021 年底，公司业务已覆盖全国 30 个省、自治区和直辖市，并网装机容量 2289.63 万千瓦，同比增长 47%。在风光装机规模的大福提升下， 公司营收和净利润保持快速增长， 2022Q1 公司实现营收 57.89 亿元， 同比增长 51.84%； 归母净利润 22.64 亿元， 同比增长 51.45%。同时，

3、 公司背靠三峡集团， 是三峡集团新能源业务重要的战略实施主体， 具备强大的资源优势，为公司长期稳定发展提供了有力保障。 风光装机规模快速增长， 未来成长性强。风光装机规模快速增长， 未来成长性强。 公司是新能源发电运营行业的领导者， 截至 2021 年底， 公司风电/光伏累计装机规模分别为 1426.92 万千瓦/841.2 万千瓦，占全国风电/光伏行业的市场份额分别为 4.34%/2.74%，三峡能源风电、光伏的累计装机容量均处于行业领先地位。此外，公司积极与产业链企业结成战略合作伙伴，多模式、多渠道获取项目开发资源，2021 年，公司新增核准项目的计划装机容量为 1546.02 万千瓦，其

4、中风电 300.85 万千瓦，光伏发电 1245.17 万千瓦，为公司发展带来长期动力。 海上风电领导者，不断实现业务突破海上风电领导者，不断实现业务突破。在“抢装潮”的影响下，2021 年，我国新增海上风电装机容量 16.90GW， 同比增长 340%， 随着国家海风政策的逐步退坡，地方政府陆续制定海上风电补贴政策。目前，已有广东、山东、浙江明确了海上风电“省补”政策，推动海上风电向平价平稳过渡。此外，随着规模化开发和技术进步， 海上风电成本有望持续下行。 根据国家发改委发布的 欧洲典型国家海上风电平价上网的经验与启示 ，预计到 2030 年，全球海上风电 LCOE 将大幅下降，中国 LCO

5、E 将降至 0.34 元，较 2021 年下降 33.7%。在此背景下，公司坚定不移实施“海上风电引领者”战略，不断巩固海上风电集中连片规模化开发优势，打造多个“百万千瓦级”海上风电场。2021 年，公司海上风电新增装机容量 323.70 万千瓦，占全国市场份额的 19.15%，累计装机容量 457.52 万千瓦，占全国市场份额的 17.34%，同比提升 2.5%。目前，公司海上风电已形成“投产一批、建设一批、核准一批、储备一批”的滚动开发格局，具备一定先发优势。 投资建议与估值投资建议与估值。公司围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”的战略目标，在国家大力发展新能源的背景下，未来成长性高。我们

6、预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 235.16 亿元、291.26 亿元、359.18 亿元，增速分别为 51.9%、23.9%、23.3%，归母净利润分别为 82.80 亿元、105.78 亿元、134.39 亿元，增速分别为46.7%、27.8%、27.0%，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：风险提示：项目推进不及预期；审批进度不及预期；政策推进不及预期。 -34%-23%-11%0%11%23%34%46%-122022-04三峡能源沪深300 公司首次覆盖 三峡能源（600905.SH） 2 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Tab

7、le_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 28,620.51 流通 A 股(百万股)： 8,571.00 52 周内股价区间(元)： 5.22-7.74 总市值(百万元)： 182,598.85 总资产(百万元)： 240,315.75 每股净资产(元)： 2.48 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11,315 15,484 23,516 29,126 35,918 (+/-)YOY(%) 26.3% 36.8% 51.9% 23.9% 23.3% 净利

8、润(百万元) 3,611 5,642 8,280 10,578 13,439 (+/-)YOY(%) 27.2% 56.3% 46.7% 27.8% 27.0% 全面摊薄 EPS(元) 0.13 0.20 0.29 0.37 0.47 毛利率(%) 57.7% 58.4% 59.8% 61.0% 61.9% 净资产收益率(%) 8.6% 8.2% 10.8% 12.1% 13.4% 资料来源：公司年报（2020-2021） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 aVuYeXcZtVkZtXdU7NbPbRpNnNnPoMlOrRuMlOmOmQbRmNoOuOrMsRMYqNs

9、M 公司首次覆盖 三峡能源（600905.SH） 3 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 新能源发电龙头，具备长期发展动力 . 6 1.1. 驭风沐光，深耕新能源发电领域 . 6 1.2. 股权结构稳定，三峡集团是最大股东 . 6 1.3. 风光无限，业绩增长进入快车道 . 7 2. 风光装机规模快速增长，未来成长性强 . 9 2.1. 十四五规划目标清晰，全国风光装机保持快速增长 . 9 2.2. 公司风光装机规模领跑行业，市场份额逐年增长 . 10 2.3. 可再生能源补贴逐步退坡，平价上网时代到来 . 11 3. 坚定“海上风电领导者”战略，不断实现

10、新突破 . 14 3.1. 各省政策持续加码，打造海上风电新增长点 . 14 3.2. 规模化、大型化降本增效，海上平价进行时 . 15 3.3. 积极探索海上风电技术创新，实施优质海上风电项目 . 17 4. 盈利预测及投资建议 . 17 4.1. 盈利预测 . 17 4.2. 投资建议 . 18 5. 风险提示 . 19 公司首次覆盖 三峡能源（600905.SH） 4 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司的发展历程 . 6 图 2：2017 年-2022Q1 公司营业收入及增速 . 7 图 3：2017 年-2022Q1 公司归母净利润及增速

11、. 7 图 4：2017-2022Q1 公司毛利率及归母净利率变化情况 . 7 图 5：2017-2022Q1 公司各类费用变化情况 . 7 图 6：2017-2022Q1 公司各类业务营收占比 . 8 图 7：2017-2022Q1 公司风电和光伏发电毛利率变化 . 8 图 8：2017-2022Q1 公司 ROE 与资产负债率 . 8 图 9：2017-2022Q1 公司经营活动现金净流量及应收账款 . 8 图 10：不同电源全生命周期碳排放（克/千瓦时） . 9 图 11：2017-2021 年全国累计风电装机容量及增速 . 9 图 12：2017-2021 年全国累计光伏发电装机容量及

12、增速 . 9 图 13：2021-2030 年风光发电总装机容量（单位：亿千瓦）. 10 图 14：2017-2021 年公司累计风电装机容量及市场份额 . 10 图 15：2017-2021 年公司累计光伏发电装机容量及市场份额. 10 图 16：2021 年行业风电累计装机容量对比（万千瓦） . 11 图 17：2021 年行业光伏发电累计装机容量对比（万千瓦） . 11 图 18：2017-2022Q2 公司风力发电量及增速 . 12 图 19：2017-2022Q2 公司光伏发电量及增速 . 12 图 20：2017-2021 年公司风电平均利用小时数 . 12 图 21：2017-2

13、021 年公司光伏发电平均利用小时数 . 12 图 22：2021 年行业风电平均利用小时数对比 . 12 图 23：2021 年行业光伏发电平均利用小时数对比 . 12 图 24：近年公司风电、光伏上网电量 . 13 图 25：近年公司风电、光伏平均上网电价 . 13 图 26：2016-2021 年中国海上风电累计装机容量 . 14 图 27：全球海上风电加权平均平准化度电成本（美元/千瓦时） . 16 图 28：全球海上风电加权平均总安装成本（美元/千瓦） . 16 表 1：前十股东名称及持股比例 . 6 表 2：2021 年末部分新能源运营商应收新能源补贴情况 . 13 公司首次覆盖

14、三峡能源（600905.SH） 5 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 3：沿海省市“十四五”海上风电新增装机规模 . 14 表 4：地方出台的海上风电补贴政策 . 15 表 5：2021 年公司海上风电项目募投情况 . 17 表 6：公司营收预测 . 18 表 7：可比公司估值 . 19 公司首次覆盖 三峡能源（600905.SH） 6 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 新能源发电龙头，具备长期发展动力新能源发电龙头，具备长期发展动力 1.1. 驭风沐光，驭风沐光，深耕新能源发电领域深耕新能源发电领域 完成“完成“引战引战-股改股改-上市”三步改革上市

15、”三步改革，夯实发展基础。，夯实发展基础。公司前身是 1985 年成立的水利总公司， 是水利电力部直属的全民所有制企业， 并于 2008 年并入三峡总公司，成为三峡总公司的全资子公司。1）引战：2018 年，公司成功引入 8 家战略投资者，实现了股权的多元化；2）股改：2019 年，公司完成股份制改造，整体变更为中国三峡新能源（集团）股份有限公司。3）上市：2021 年 6 月，公司正式在沪市主板上市，是国内电力行业历史上规模最大 IPO，同时也是当期 A 股市值最高的新能源上市公司。通过上述三步改革发展，公司成为央企新能源公司登陆 A 股的先行者，并将借助更多的社会资本助力公司的发展，为公司

16、未来拓展新能源业务夯实了坚定的基础。 图图 1：公司的公司的发展历程发展历程 资料来源：招股说明书，公司公告，德邦研究所 风光协同并进，引领海上风电。风光协同并进，引领海上风电。公司的主营业务是风能、太阳能的开发、投资和运营。公司围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”目标，积极发展陆上风电、光伏发电，大力开发海上风电，深入推动以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风光基地开发，不断推动公司实现跨越式发展。截至 2021 年底，公司业务已覆盖全国 30 个省、自治区和直辖市，并网装机容量 2289.63 万千瓦，其中，风电装机 1426.92 万千瓦，光伏发电装机 841.19 万千瓦。 1.2. 股

17、权结构稳定股权结构稳定，三峡集团是最大股东三峡集团是最大股东 三峡集团合计持有公司三峡集团合计持有公司 50.32%的股权比例。的股权比例。根据公司公告，截至 2022Q1，公司第一大股东为中国长江三峡集团有限公司， 直接持有公司 48.92%股权， 并通过三峡资本间接持有公司 1.40%股权， 合计持有公司 50.32%股权。 公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，对三峡集团 100%控股。 表表 1：前十股东：前十股东名称及持股比例名称及持股比例 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股) 占总股本比例占总股本比例(%) 中国长江三峡集团有限公司 14,000,000,000 48

18、.92 珠海融朗投资管理合伙企业(有限合伙) 998,000,000 3.49 中国水利水电建设工程咨询有限公司 998,000,000 3.49 浙能资本控股有限公司 998,000,000 3.49 三峡资本控股有限责任公司 998,000,000 3.49 都城伟业集团有限公司 998,000,000 3.49 金石新能源投资(深圳)合伙企业(有限合伙) 500,000,000 1.75 香港中央结算有限公司 321,895,591 1.12 四川川投能源股份有限公司 255,000,000 0.89 公司首次覆盖 三峡能源（600905.SH） 7 / 21 请务必阅读正文之后的信息披

19、露和法律声明 湖北长江招银成长股权投资合伙企业(有限合伙) 255,000,000 0.89 合 计 20,321,895,591 71.02 资料来源：wind，德邦研究所 1.3. 风光无限，风光无限，业绩业绩增长进入快车道增长进入快车道 风光装机规模风光装机规模大幅提升大幅提升驱动驱动营收营收和利润和利润快速增长。快速增长。根据公司公告，2021 年公司实现营收 154.84 亿元，同比增长 36.85%；归母净利润 56.42 亿元，同比增长56.26%；2022 年一季度，公司实现营收 57.89 亿元，同比增长 51.84%；归母净利润 22.64 亿元，同比增长 51.45%。2

20、022 年一季度公司营收增速较快，主要系公司新增并网运营的风电、光伏机组增加，带来公司上网电量及营业收入的快速增加。 图图 2：2017 年年-2022Q1 公司公司营业收入及增速营业收入及增速 图图 3：2017 年年-2022Q1 公司公司归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 毛利率及净利率维持高位毛利率及净利率维持高位， 盈利能力， 盈利能力不断增强不断增强。 从毛利率来看， 2017-2022Q1，毛利率由 54.00%增长至 67.23%，归母净利率由 35.84%增长至 44.41%，主要系全国弃风限电现象有所环节，风光发

21、电的设备平均利用小时数上升，带动风力发电、光伏发电毛利率上升。从期间费用率来看， 公司期间费用率较为稳定， 财务费用占比最高， 2021 年， 财务费用率有所上升， 主要系新增风光项目贷款规模增加，使得利息费用处于较高水平。 图图 4：2017-2022Q1 公司毛利率公司毛利率及及归母净利率变化情况归母净利率变化情况 图图 5：2017-2022Q1 公司公司各类各类费用费用变化情况变化情况 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 67.8 73.8 89.6 113.2 154.8 57.9 8.9 21.3 26.3 36.9 51.8 00

22、020406080020022Q1营业收入 亿元增速（右轴） %24.3 27.1 28.4 36.1 56.4 22.6 11.5 4.8 27.2 56.3 51.5 00002002020212022Q1归母净利润 亿元增速（右轴） %54.0 56.3 56.7 57.7 58.4 67.2 35.8 36.7 31.7 31.9 36.4 39.1 0070802002020212022Q1毛利率 %归母净利率

23、 %25.8 24.2 22.9 23.4 24.8 23.1 0.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 5.5 5.8 4.7 4.9 6.5 3.1 20.0 18.4 18.2 18.5 18.4 20.0 05002020212022Q1期间费用率 %销售费用率 %管理费用率 %财务费用率 % 公司首次覆盖 三峡能源（600905.SH） 8 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分项业务来看，分项业务来看，风光营收合计占比超风光营收合计占比超 90%，毛利率均保持上升态势。，毛利率均保持上升态势。从业务占比来看，风力发电与

24、光伏发电业务为公司的主要收入来源，近五年合计占营收比重均在 90%以上。 2021 年， 风电、 光伏发电、 水电业务分别占营收比 65.02%、32.05%、 0.83%。 从毛利率来看， 2021 年， 风电、 光伏发电的毛利率分别为 60.4%、55.5%，较 2017 年分别提升 5.5、0.4 个百分点，保持上升态势，主要原因是随着新能源消纳问题的逐步解决，弃风率、弃光率的逐步下降，风电及光伏发电平均利用小时数的不断提升，毛利率逐步攀升。 公司风电业务毛利率快速上升与高毛利的海上风电项目加速投产有关。 图图 6：2017-2022Q1 公司公司各类各类业务业务营收占比营收占比 图图

25、7：2017-2022Q1 公司风电和光伏发电毛利率公司风电和光伏发电毛利率变化变化 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 资产负债率稳定资产负债率稳定可控可控， 加权净资产收益率稳中有升。， 加权净资产收益率稳中有升。 从资产负债率来看， 2017-2021 年，公司资产负债率小幅上升，主要系公司风光项目大规模落地，但整体保持稳定可控。 其中 2018 年公司资产负债率出现较大幅度下降， 主要系引入战略投资者募集资金所致。从加权净资产收益率来看，2021 年公司加权净资产收益率为10.14%，较 2020 年上升 1.1 个百分点，盈利能力稳中有升。 经营活动现金流

26、呈净流入状态，应收账款逐年上升。经营活动现金流呈净流入状态，应收账款逐年上升。2021 年经营活动产生的现金流量净流入同比减少1.58亿元， 主要系运维费用、 管理费用等付现成本增加，进入企业所得税减半征收期和全额征收期的风电、光伏项目逐渐增加，所缴纳企业所得税较上年同期增加。2017-2021Q1，公司应收账款规模不断扩大，2022 年一季度达 234.85 亿元，主要系风、光等新能源发电项目补贴电费回收滞后所致，应收账款规模的扩大也将影响公司偿债能力和融资成本。 图图 8：2017-2022Q1公司公司 ROE 与与资产负债率资产负债率 图图 9：2017-2022Q1公司经营活动现金净流

27、量及应收账款公司经营活动现金净流量及应收账款 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 59.2 62.9 61.2 63.1 65.0 32.2 34.8 37.0 34.8 32.1 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021风电 %光伏 %水电 %风电设备 %其他业务 %54.9 58.0 57.9 60.0 60.4 55.1 53.9 55.6 54.2 55.5 50525456586062200202021风电 %光伏发电 %10.2 7.5 7.1 9.0 10.1 3.

28、2 59.5 49.3 58.3 67.4 64.7 66.8 0070802002020212022Q1ROE（加权） %资产负债率 %46.9 50.7 61.2 89.8 88.2 16.5 50.1 71.9 98.2 123.6 189.7 234.9 05002002020212022Q1经营活动现金净流量 亿元应收账款 亿元 公司首次覆盖 三峡能源（600905.SH） 9 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 风风光光装机规模快速增长，未来成长性强装机规模快速增长，未来成长

29、性强 2.1. 十四五十四五规划规划目标清晰目标清晰，全国全国风光风光装机装机保持快速增长保持快速增长 双碳战略背景下，双碳战略背景下，新能源将是全球能源转型主要方向。新能源将是全球能源转型主要方向。伴随社会经济增长，对电力需求逐渐提升。根据世界核能协会公布的数据，褐煤发电的碳排放强度中值为 1054 克/千瓦时，光伏发电的碳排放强度中值为 85 克/千瓦时，风力发电的碳排放强度中值为 26 克/千瓦时，因此，风光等清洁能源的碳排放强度是煤电的8.1%-2.5%。 因此， 在双碳背景下， 新能源和可再生能源是未来全球能源转型的重要方向。 图图 10：不同电源全生命周期碳排放（克：不同电源全生命

30、周期碳排放（克/千瓦时）千瓦时） 资料来源：世界核能协会，德邦研究所 全国新增装机中，风光合计占比达到全国新增装机中，风光合计占比达到 58%。根据国家能源局数据显示，2021年全国发电装机容量约 23.8 亿千瓦，同比增长 7.9%。其中，风电装机容量约 3.3亿千瓦， 同比增长 16.6%； 太阳能发电装机容量约 3.1 亿千瓦， 同比增长 20.9%。从新增装机量来看， 2021 年， 我国风电装机新增 4757 万千瓦， 光伏装机新增 5493万千瓦，分别占全国新增装机的 27%、31%。 图图 11：2017-2021 年年全国累计风电装机容量及增速全国累计风电装机容量及增速 图图

31、12：2017-2021 年年全国累计光伏发电装机容量及增速全国累计光伏发电装机容量及增速 资料来源：wind，国家能源局，德邦研究所 资料来源：wind，国家能源局，德邦研究所 政策驱动下，政策驱动下， 全国全国风光装机规模保持快速增长。风光装机规模保持快速增长。 根据国家发改委等九部门印发的 “十四五”可再生能源发展规划 ，我国 2030 年风电和太阳能发电总装机容量020040060080001600中值（克/千瓦时）最小值（克/千瓦时）最大值（克/千瓦时）09812.6%13.5%34.6%16.7%0%5%10%15%

32、20%25%30%35%40%050000000250003000035000200202021风电（万千瓦）风电装机增速 %0468253433065634.1%17.2%23.8%21.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050000000250003000035000200202021光伏发电（万千瓦）光伏装机增速 % 公司首次覆盖 三峡能源（600905.SH） 10 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 达到 12 亿千瓦以上；2025 年，可再

33、生能源年发电量达到 3.3 万亿千瓦时左右。“十四五” 期间， 可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过 50%，风电和太阳能发电量实现翻倍。按此规划计算，预计 2022-2030 年，风光发电总装机容量 CAGR 为 7.23%，保持快速增长态势。 图图 13：2021-2030 年风光发电总装机容量（单位：亿千瓦）年风光发电总装机容量（单位：亿千瓦） 资料来源：国家发改委，国家能源局，德邦研究所测算 2.2. 公司风光装机规模领跑公司风光装机规模领跑行业行业，市场份额逐年增长，市场份额逐年增长 风光装机规模风光装机规模市场份额市场份额逐年提升逐年提升，领跑全行业，领跑全行业。根据

34、公司公告， 截至 2021 年底， 公司风电累计装机容量为 1426.92 万千瓦， 占全国风电行业市场份额的 4.34%，较 2020 年提升 1.2 个百分点； 光伏累计装机容量为 841.2 万千瓦，占全国光伏市场份额的 2.74%，同比提升 0.2%，风电光伏累计装机规模的市场份额均保持逐年提升态势。对比国内主要电力运营商的风电累计装机规模，三峡能源风电、光伏的累计装机容量均处于行业领先地位。 图图 14：2017-2021 年年公司累计风电装机容量及市场份额公司累计风电装机容量及市场份额 图图 15：2017-2021 年年公司累计光伏发电装机容量及市场份额公司累计光伏发电装机容量及

35、市场份额 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 6.41420212030E风光发电总装机容量485.8 525.6 612.2 888.1 1426.9 3.0%2.9%2.9%3.2%4.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%02004006008001,0001,2001,4001,600200202021风电（万千瓦）风电市场份额252.4 329.9 431.9 650.1 841.2 2.0%1.9%2.1%2.6%2.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.

36、0%2.5%3.0%00500600700800900200202021光伏发电（万千瓦）光伏发电市场份额 公司首次覆盖 三峡能源（600905.SH） 11 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 16：2021 年行业风电累计装机容量对比（万千瓦）年行业风电累计装机容量对比（万千瓦） 图图 17：2021 年行业光伏发电累计装机容量对比（万千瓦）年行业光伏发电累计装机容量对比（万千瓦） 资料来源：各公司公告，德邦研究所 资料来源：各公司公告，德邦研究所 风光核准及在建项目储备丰富， 多模式、 多渠道获取项目开发资源风光核准及在建项

37、目储备丰富， 多模式、 多渠道获取项目开发资源。 2021 年，公司新增核准项目的计划装机容量为 1546.02 万千瓦，其中风电 300.85 万千瓦，光伏发电 1245.17 万千瓦；在建项目的计划装机容量为 1107.15 万千瓦，其中风电 502.38 万千瓦，光伏发电 604.77 万千瓦。公司密切跟踪国家和地方政策，与国家部委、地方政府保持沟通联系，与产业链企业结成战略伙伴，与兄弟单位发挥协同作用，多模式、多渠道获取项目开发资源。在国家首批约 1 亿千瓦大型风电光伏基地项目中，公司获取 685 万千瓦基地项目。丰富的风光项目储备，使得公司长期发展动力充足。 作为作为三峡集团新能源业

38、务重要的战略实施主体， 十四五三峡集团新能源业务重要的战略实施主体， 十四五新增新增装机装机量量规划规划清晰清晰。公司的实际控股人三峡集团是全球最大的水电开发运营企业和中国最大的清洁能源集团，三峡集团提出在“十四五”时期及后续发展阶段，将保持每年 1500 万千瓦清洁能源新增装机规模的增速。2021 年 1 月，三峡集团董事长雷鸣山在接受记者采访时表示，未来五年实现新能源装机 7000 万-8000 万千瓦。作为三峡集团新能源业务重要的战略实施主体，公司计划“十四五”期间每年新增装机规模不低于500 万千瓦，并保持稳定的增长趋势，紧跟国家和地方相关政策要求，力争均衡发展海上风电、 陆上风电和光

39、伏发电。 2021 年， 公司新增风光装机规模 729.98 万千瓦，超过公司规划的每年新增 500 万千瓦的规划值，预计未来随着项目建设的加快，公司的风光装机规模将保持快速增长。 2.3. 可再生能源补贴可再生能源补贴逐步逐步退坡退坡，平价上网时代到来，平价上网时代到来 风光新增装机量驱动发电量高速增长。风光新增装机量驱动发电量高速增长。根据公司公告，2022 上半年，公司累计发电量 244.88 亿千瓦时，同比增长 46.71%。分项来看，风力发电量为 173.40亿千瓦时，同比增长 46.75%，其中，海上风电发电量 55.88 亿千瓦时，同比增长198.03%，光伏发电量为 67.86

40、 亿千瓦时，同比增长 45.65%，发电量快速增长主要系公司风光装机规模的快速提升所致。 2366.8 1426.9 1199.8 1053.5 797.9 707.1 507.9 411.0 379.8 0500025002021年行业风电累计装机容量对比（万千瓦）841.2 834.0 386.1 331.1 321.3 290.0 191.0 177.5 107.5 005006007008009002021年行业光伏发电累计装机容量对比（万千瓦） 公司首次覆盖 三峡能源（600905.SH） 12 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律

41、声明 图图 18：2017-2022Q2 公司公司风力发电量风力发电量及增速及增速 图图 19：2017-2022Q2 公司光伏发电量及增速公司光伏发电量及增速 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 风光平均利用小时数风光平均利用小时数超超全国平均水平，居行业前列。全国平均水平，居行业前列。2021 年，公司风电平均利用小时为 2314 小时，较上年增加 77 小时，超全国平均水平 68 小时；光伏发电平均利用小时为 1385 小时，与上年基本持平，超全国平均水平 222 小时，因此，公司风电平均利用小时数具有持续上升趋势，一方面得益于全国风电弃风率的下降，另一方面公

42、司海上风电装机规模持续扩大，而我国的海上风电资源极为丰富，且海风弃风限电情况好于陆风，设备利用小时数也相对较高。因此随着海上风电装机规模持续增长，公司风电利用小时数有望继续增加。 图图 20：2017-2021 年年公司风电平均利用小时数公司风电平均利用小时数 图图 21：2017-2021 年年公司光伏发电平均利用小时数公司光伏发电平均利用小时数 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 22：2021 年行业风电平均利用小时数对比年行业风电平均利用小时数对比 图图 23：2021 年行业光伏发电平均利用小时数对比年行业光伏发电平均利用小时数对比 资料来源：公司公

43、告，水电水利规划设计总院所著中国可再生能源发展报告2021 ，德邦研究所 资料来源：公司公告，水电水利规划设计总院所著中国可再生能源发展报告2021 ，德邦研究所 92.3 112.8 125.7 157.5 227.9 173.4 0%10%20%30%40%50%05002002020212022Q2风电 亿千瓦时增速 %29.2 36.2 54.1 66.5 95.0 67.9 0%10%20%30%40%50%60%02040608020022Q2光伏发电 亿千瓦时增速 %2048 2286 225

44、0 2237 2314 020502225023002350200202021风电平均利用小时数（小时）1380 1377 1405 1383 1385 050720021光伏平均利用小时数（小时）29550002500300035002021年风电平均利用小时数（小时）7800100012

45、001年光伏平均利用小时数（小时） 公司首次覆盖 三峡能源（600905.SH） 13 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 近年来公司风电平均上网电价较为稳定，光伏平均上网电价呈下降趋势。近年来公司风电平均上网电价较为稳定，光伏平均上网电价呈下降趋势。2021 年，公司风电、光伏发电平均上网电价分别为 0.4560 元/千瓦时、0.5302 元/千瓦时。2018 年以来，国家推进平价上网的速度逐步加快，公司积极应对陆上风电、光伏发电和海上风电平价化的挑战， 有效控制造价，优化管理，持续实现降本增效。目前，公司平价项目陆续投产，未来也将积极参与平价上网进程，

46、提升装机规模及盈利水平。 图图 24：近年近年公司风电、光伏公司风电、光伏上网电量上网电量 图图 25：近年近年公司风电、光伏平均公司风电、光伏平均上网上网电价电价 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 2021 年 6 月，国家发改委发布国家发展改革委关于 2021 年新能源上网电价政策有关事项的通知 ， 通知明确 2021 年起，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目， 中央财政不再补贴， 实行平价上网。2021 年新建项目上网电价，按当地燃煤发电基准价执行；新建项目可自愿通过参与市场化交易形成上网电价，以更好体现光伏发电、风电的绿色电力

47、价值。作为国内新能源运营龙头， 可再生能源补贴逐步退坡对于公司存量项目不会产生影响，但对新项目开发提出更高要求。公司以国家政策为导向，在满足公司项目投资收益率的前提下，推进全国各区域具备平价上网条件的基地开发，积极筹备平价及竞价项目申报。 补贴拖欠逐步改善，公司有望持续受益补贴拖欠逐步改善，公司有望持续受益。2022 年 5 月，李克强总理召开国务院常务会议，提出“在前期支持基础上，再向中央发电企业拨付 500 亿元可再生能源补贴” 。截至 2021 年底，三峡能源应收的可再生能源补贴为 182 亿元，如下表所示，在 5 家新能源发电运营商中，仅低于龙源电力，若拖欠补贴全部追回，将能显著改善公

48、司的现金流和盈利水平。1）改善企业现金流：假设项目资本金率为 30%，风电造价为 6.5 元/W,光伏造价为 4.0 元/W，则 182 亿元的补贴，可带动资本开支 606 亿元，理论上可分别带动 9GW 风电项目和 15GW 光伏项目的投资建设；2）增厚企业盈利水平：2021 年，三峡能源对应收可再生能源补贴 182亿元计提坏账准备 5.56 亿元，若补贴能全部到位，不仅能减少坏账计提，同时也将减少财务费用支出，对企业利润产生正向影响。 表表 2：2021 年末部分新能源运营商应收新能源补贴情况年末部分新能源运营商应收新能源补贴情况 应收新能源补贴（亿元） 补贴收回可带动资本开支（亿元） 可

49、带动建设风电项目（GW） 可带动建设光伏项目（GW） 三峡能源 182 606 9 15 龙源电力 251 836 13 21 节能风电 47 157 2 4 太阳能 97 325 5 8 吉电股份 84 280 4 7 资料来源：各公司公告，证券日报网，德邦研究所测算。注释：节能风电、吉电股份应收新能源补贴为总的应收账款总额。 89.0 108.6 121.8 152.8 221.3 28.2 35.0 52.8 65.1 93.2 0500200202021风电 亿千瓦时光伏发电 亿千瓦时0.45 0.44 0.46 0.47 0.46 0.80

50、 0.76 0.71 0.60 0.53 0.00.20.40.60.81.0200202021风电 元/千瓦时光伏发电 元/千瓦时 公司首次覆盖 三峡能源（600905.SH） 14 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. 坚定“海上风电领导者”战略，不断实现新突破坚定“海上风电领导者”战略，不断实现新突破 3.1. 各省政策持续加码，各省政策持续加码，打造海上风电新增长点打造海上风电新增长点 我国海上风电装机跃居世界第一，我国海上风电装机跃居世界第一，沿海沿海省份省份相继出台“十四五”时期相继出台“十四五”时期海上风海上风电电新增新增装机装机规划规划，

51、未来未来海海上风电发展空间巨上风电发展空间巨大。大。在“抢装潮”影响下，2021 年，我国新增海上风电装机容量 16.90GW，同比增长约 340%；累计装机达到 26.39GW， 同比增长 142.8%， 跃居世界第一。 目前， 全国已有 10 个省市出台 “十四五”海上风电装机规划，广东、山东、江苏、海南、浙江分别规划海风新增装机 16.99GW、10GW、9.09GW、5.2GW、4.55GW。在政策基调明确、海上风电行业的长期趋势明朗的背景下，碳中和的发展路径将给海上风电行业带来更多的发展机遇， “十四五”期间，我国海上风电规模化发展迎来黄金期。 图图 26：2016-2021 年年中

52、国海上风电累计装机容量中国海上风电累计装机容量 资料来源：公司公告，国家能源局，中电联，德邦研究所 表表 3：沿海沿海省市省市“十四五”海上风电新增装机规模“十四五”海上风电新增装机规模 省份省份 政策名称政策名称 内容内容 新增海上风电新增海上风电装机规划装机规划（GWGW） 广东 促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案 到 2025 年底，力争达到 18GW，在全国率先实现平价并网。截至2020 年底，广东海上风电累计并网容量达 1.01GW，按此计算，预计“十四五”期间新增装机规模将达 16.99GW。 16.99 山东 关于促进全省可再生能源高质量发展的意见 “十四五”期间

53、，海上风电争取启动 1000 万千瓦。 10 江苏 江苏省“十四五”海上风电规划 规划海上风电项目场址共 28 个，规模 909 万千瓦，规划总面积为1444 平方千米。 9.09 海南 海南“碳达峰、碳中和”工作方案 “十四五”期间实现光伏、海上风电等新增装机 520 万千瓦。 5.2 浙江 浙江省能源发展“十四五”规划 海上风电新增装机 455 万千瓦以上，力争达到 500 万千瓦。在宁波、温州、舟山、台州等海域，打造 3 个以上百万千瓦级海上风电基地。 4.55 辽宁 辽宁省“十四五”海洋经济发展规划 到 2025 年，全省海水淡化日产能力达到 45 万吨以上，力争海上风电累计并网装机容

54、量达到 4050 兆瓦。2020 年底，辽宁省海上风电累计并网装机容量为 300 兆瓦，按此计算，预计十四五期间海上风电新增装机 3750 兆瓦。 3.75 广西 广西能源局 “十四五”期间，力争核准海上风电 800 万千瓦以上，投产 300万千瓦。 3 162.4280.3 453.3 702.6 1087.0 2639.0 72.6%61.7%55.0%54.7%142.8%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05000250030002001920202021中国海上风电累计装机容量 万千瓦增速 公司首次覆盖 三峡能源（

55、600905.SH） 15 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上海 上海市能源发展“十四五”规划 近海风电重点推进奉贤、南汇和金山三大海域风电开发，探索实施深远海域和陆上分散式风电示范试点，力争新增规模 180 万千瓦。 1.8 天津 天津市可再生能源发展“十四五”规划 加快推进远海 90 万千瓦海上风电项目前期工作。 0.9 福建 福建省“十四五”能源发展专项规划 稳妥推进深远海风电项目，“十四五”期间增加并网装机 410 万千瓦，新增开发省管海域海上风电规模约 1030 万千瓦，力争推动深远海风电开工 480 万千瓦。 4.1 资料来源：各省发改委、能源局等，中国政府网，国

56、务院国有资产监督管理委员会，德邦研究所 我国海上风力资源丰富，适合大规模开发建设海上风电场。我国海上风力资源丰富，适合大规模开发建设海上风电场。我国幅员辽阔、海岸线长，且海上风速高，很少有静风期，风电效率高、品质好。根据海上风能资源普查成果显示， 我国海上风能资源主要集中于东南沿海地区， 其中 5-25 米水深、50 米高度海上风电开发潜力约 2 亿千瓦；5-50 米水深、70 米高度海上风电开发潜力约 5 亿千瓦；另外有部分地区深海风能资源也较为丰富。相比于陆上风电，我国海上风电资源开发距离负荷中心更近，便于就地消纳，可有效避免或降低电能远距离传输中的损失，且无需占用大量陆地资源。通常来说，

57、陆上风电机组的年发电利用小时数约为 2000 h，而海上风电机组往往能达到 3000h 以上。随着陆地优质风能资源的逐步开发，海上风电作为发展趋势是可预见的将来。 3.2. 规模化、大型化降本增效，海上平价进行时规模化、大型化降本增效，海上平价进行时 各地方政府各地方政府陆续陆续制定海上风电补贴政策制定海上风电补贴政策，推动海上风电向平价平稳过渡推动海上风电向平价平稳过渡。2022 年起，中央财政将不再给予海上风电补贴，地方政府接力海上风电电价补贴成为一条可行的路径。 “十四五”可再生能源发展规划提出，有序推进海上风电基地建设，鼓励地方政府出台支持政策，积极推动近海海上风电规模化发展，积极推进

58、深远海海上风电降本增效，开展深远海海上风电平价示范。目前，已有广东、山东、浙江明确了海上风电“省补”政策，将助推海上风电有序走向平价上网。 表表 4：地方出台的海上风电补贴政策：地方出台的海上风电补贴政策 政策/会议名称 发布单位 政策内容 促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案 广东省人民政府 2022 年起，省财政对省管海域未能享受国家补贴的项目进行投资补贴，项目并网价格执行我省燃煤发电基准价（平价） ，推动项目开发由补贴向平价平稳过渡。其中：补贴范围为2018 年底前已完成核准、在 2022 年至 2024 年全容量并网的省管海域项目，对 2025 年起并网的项目不再补贴；补

59、贴标准为 2022 年、2023 年、2024 年全容量并网项目每千瓦分别补贴 1500 元、1000 元、500 元；补贴资金由省财政设立海上风电补贴专项资金解决，具体补贴办法由省发展改革委会同省财政厅另行制定。鼓励相关地市政府配套财政资金支持项目建设和产业发展。 山东省政府新闻办新闻发布会 山东省人民政府 对 2022-2024 年建成并网的“十四五”海上风电项目，省财政分别按照每千瓦 800 元、500元、300 元的标准给予补贴，补贴规模分别不超过 200 万千瓦、340 万千瓦、160 万千瓦。2023 年底前建成并网的海上风电项目，免于配建或租赁储能设施，允许发电企业投资建设配套送

60、出工程，由电网企业依法依规回购，推动项目早建成、早投产。 关于 2022 年风电、光伏项目开发建设有关事项的通知 浙江省舟山市发展和改革委员会 海上风电上网电价暂时执行全省燃煤发电基准价，同时给予一定的省级财政补贴。2022 年和 2023 年，全省享受海上风电省级补贴规模分别按 60 万千瓦和 150 万千瓦控制、补贴标准分别为 0.03 元/千瓦时和 0.015 元/千瓦时。以项目全容量并网年份确定相应的补贴标准，按照“先建先得”原则确定享受省级补贴的项目，直至补贴规模用完。项目补贴期限为 10年，从项目全容量并网的第二年开始，按等效年利用小时数 2600 小时进行补贴。2021 年底前已

61、核准项目，2023 年底未实现全容量并网将不再享受省级财政补贴。 资料来源：广东省人民政府官网，北极星电力网，舟山市人民政府官网，德邦研究所 加强创新加强创新，聚焦解决聚焦解决“卡脖子卡脖子”核心技术核心技术。关键风电机组是海上风电最为核心 公司首次覆盖 三峡能源（600905.SH） 16 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的设备，其性能和可靠性在很大程度上决定了风电场的投资收益。当前，我国海上风电机组主要零部件基本实现国产化，在适应低风速、中风速、高风速和恶劣环境的风电机组开发方面取得了突破性进展。未来，我国将继续通过加强风电机组关键技术、核心部件的自主创新能力，聚焦海上风

62、电“卡脖子”问题，加快实施海上风电设备国产化路线，提高风电机组运行稳定性，降低风电机组制造和运维成本。 2010-2020 年，全球海上风电平准化度电成本和总安装成本呈下降趋势。据国际可再生能源署（IRENA）数据显示，2010-2020 年，我国海上风电度电成本的降幅接近 53%。经过 2021 年抢装潮后，2022 年海上风电进入平价过渡期。 图图 27：全球海上风电加权平均平准化度电成本（美元全球海上风电加权平均平准化度电成本（美元/千瓦时）千瓦时） 资料来源：wind，德邦研究所 国家发改委在 欧洲典型国家海上风电平价上网的经验与启示 一文中提到，未来，海上风电机组投资成本将进一步下降

63、。2021 年全球海上风电资本支出基准为每兆瓦 1678.75 万元，预计 2028 年将降至每兆瓦 1625.03 万元。预计到 2030年，全球海上风电 LCOE 将大幅下降，中国 LCOE 将降至 0.34 元，较 2021 年下降 33.7%。在政策引导、规模化开发和技术进步的助推下，随着风机大型化趋势的到来，海上风电成本有望持续下行。 图图 28：全球海上风电加权平均总安装成本（美元全球海上风电加权平均总安装成本（美元/千瓦）千瓦） 资料来源：wind，德邦研究所 2022 年 3 月， 三峡能源相关负责人在接受投资机构调研并回应公司对海上平价上网的展望时提到：2022 年，海上风电

64、中央财政补贴退出，各沿海省份地方补0.160.170.150.140.170.140.120.110.110.090.080.000.020.040.060.080.100.120.140.160.0001820192020全球海上风电加权平均平准化度电成本（美元/千瓦时）47065390477050492330300040005000600020000192020全球海上风电加权平均总安装成本（美

65、元/千瓦） 公司首次覆盖 三峡能源（600905.SH） 17 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 贴政策尚未明确，海上风电实现平价上网面临一定挑战。公司预计在不久的时期内，近海有望实现平价开发，公司对平价开发抱有期待并积极推进。主要的促进因素有：一是“抢装潮”结束后，海上风电设备和施工等资源供应充分，价格回归理性；二是技术不断进步，使得海上风电机组大型化，单机容量增加，风机、塔筒和基础的单位千瓦造价将逐步降低；三是海上大型吊装船、打桩船等施工设备的投资建造，施工能力进一步提升， 效率提高，窗口期延长， 有助于单位千瓦施工成本下降；四是勘察设计、智慧运维将助力发电成本降低。 3.

66、3. 积极探索海上风电技术创新，实施优积极探索海上风电技术创新，实施优质海上风电项目质海上风电项目 依托丰富的海上资源，依托丰富的海上资源，公司坚定不移实施“海上风电引领者”战略，不断巩公司坚定不移实施“海上风电引领者”战略，不断巩固海上风电集中连片规模化开发优势， 打造多个 “百万千瓦级” 海上风电场。固海上风电集中连片规模化开发优势， 打造多个 “百万千瓦级” 海上风电场。 2021年，公司通过 IPO 募集风力发电项目建设资金，主要用于 10 个海上风电项目的建设，驱动海上风电装机规模迅速提升。2021 年，公司海上风电新增装机容量323.70 万千瓦，占全国市场份额的 19.15%，累

67、计装机容量 457.52 万千瓦，占全国市场份额的 17.34%， 同比提升 2.5%。 公司坚持集中连片规模化开发海上风电，2021 年底在广东、江苏、福建、辽宁等地建成投产的海上风电项目装机容量合计457.52 万千瓦。2021 年海上风电“抢装潮”期间，面对船机资源紧缺、设备供货紧张、施工窗口期短等诸多困难， 公司统筹调配各方资源， 提高海上作业效率，努力实现“应并尽并” ，海上风电已形成“投产一批、建设一批、核准一批、储备一批”的滚动开发格局，具备一定先发优势。 表表 5：2021 年公司海上风电项目募投情况年公司海上风电项目募投情况 募投项目名称募投项目名称 装机规装机规模（模（MW

68、)MW) 投资回收周投资回收周期（年）期（年） 资本金财务资本金财务内部收益率内部收益率 计划投资额计划投资额( (万元万元) ) 已投入募集资已投入募集资金金( (万元万元) ) 三峡新能源阳西沙扒 300MW 海上风电场项目 300 11.98 12.40% 332,493 327992.95 三峡广东阳江阳西沙扒四期 300MW 海上风电场项目 300 566,451 50500 三峡广东阳江阳西沙扒五期 300MW 海上风电场项目 300 569,811 72000 昌邑市海洋牧场与三峡 300MW 海上风电融合试验示范项目 300 11.75 11.44% 424,366 三峡新能源

69、阳西沙扒二期 400MW 海上风电场项目 400 13.26 9.06% 599,362 567862.3 漳浦六鳌海上风电场 D 区项目 402 12.79 12.00% 131,247 长乐外海海上风电场 A 区项目 300 13.1 11.53% 96,248 96247.96 三峡新能源江苏如东 H6(400MW)海上风电场项目 400 12.23 16.09% 78,748 53748.33 三峡新能源江苏如东 H10(400MW)海上风电场项目 400 12.19 19.95% 87,498 30200 三峡广东阳江阳西沙扒三期 400MW 海上风电场项目 400 773,189

70、80400 资料来源：招股说明书、公司公告、德邦研究所 4. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1. 盈利预测盈利预测 核心假设： 1）装机规模：根据公司十四五规划、风光在建及核准项目情况，假设 2022 公司首次覆盖 三峡能源（600905.SH） 18 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 年、 2023 年、 2024 年风电装机容量分别为 1626.9 万千瓦、 1926.9 万千瓦、 2226.9万千瓦； 2022 年、 2023 年、 2024 年光伏装机容量分别为 1341.2 万千瓦、 1941.2万千瓦、2641.2 万千瓦。水电的装机容量保持不变，202

71、2 年-2024 年均为 21.5万千瓦。 2） 利用小时数： 考虑到公司海上风电装机容量在风电装机中的占比逐步提升，风电利用小时数也将逐步提升，假设 2022 年、2023 年、2024 年风电利用小时数分别为 2391、2468、2545 小时，光伏与水电的利用小时数保持稳定，2022 年-2024 年光伏的利用小时数为 1385 小时，2022 年-2024 年水电的利用小时数为3700 小时。 3）上网电价：考虑到公司海上风电装机容量在风电装机中的占比逐步提升，假设风电 2022 年、2023 年、2024 年的上网电价分别为 0.49 元/ kwh、0.47 元/ kwh、0.46

72、元/ kwh，光伏 2022 年、2023 年、2024 年的上网电价分别为 0.50 元/ kwh、0.48 元/ kwh、0.48 元/ kwh，水电 2022 年、2023 年、2024 年的上网电价均为 0.16 元/ kwh。 4）毛利率：公司在新能源发电运营具有的显著优势，预计将带动风光发电毛利率保持上升态势， 假设 2022 年、 2023 年、 2024 年风电毛利率分别为 62.40%、64.40%、66.40%，光伏毛利率分别为 55.00%、55.70%、55.60%，水电毛利率基本保持稳定，均为 39.23%。 表表 6：公司营收预测：公司营收预测 20212021 2

73、022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 上网电量（亿 kwh） 风电 221.3 321.7 393.3 468.7 光伏 93.2 148.3 214.7 292.1 水电 7.8 7.2 7.2 7.2 总计 322.2 477.2 615.2 768.0 电价（元/kwh) 风电 0.46 0.49 0.47 0.46 光伏 0.53 0.50 0.48 0.48 水电 0.16 0.16 0.16 0.16 营业收入（亿元） 风电 100.68 157.65 184.86 215.62 光伏 49.63 74.16 103.05 140.21 水电 1.28 1

74、.15 1.15 1.15 其他业务 3.25 2.20 2.20 2.20 总计 154.84 235.16 291.26 359.18 成本（亿元） 风电 39.87 59.27 65.81 72.45 光伏 22.08 33.37 45.65 62.25 水电 0.77 0.70 0.70 0.70 其他业务 1.69 1.13 1.41 1.27 总计 64.40 94.48 113.57 136.67 毛利率 风电 60.40% 62.40% 64.40% 66.40% 光伏 55.52% 55.00% 55.70% 55.60% 水电 39.83% 39.23% 39.23% 39

75、.23% 其他业务 48.01% 48.64% 35.91% 42.27% 总计 58.41% 59.82% 61.01% 61.95% 资料来源：公司公告，德邦研究所预测 4.2. 投资建议投资建议 公司围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”的战略目标，在国家大力发展新 公司首次覆盖 三峡能源（600905.SH） 19 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 能源的背景下，未来成长性高。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为235.16 亿元、291.26 亿元、359.18 亿元，增速分别为 51.9%、23.9%、23.3%，归母净利润分别为 82.80 亿元、10

76、5.78 亿元、134.39 亿元，增速分别为 46.7%、27.8%、27.0%，首次覆盖，给予增持评级。 表表 7：可比公司估值：可比公司估值 公司代码 公司简称 股价（元） EPS（元） PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 001289.SZ 龙源电力 23.88 0.93 1.11 1.36 25.68 21.51 17.56 601016.SH 节能风电 5.48 0.28 0.34 0.41 19.57 16.12 13.37 000591.SZ 太阳能 9.13 0.54 0.72 0.92 16.91 12.68 9.92 可比公司平均

77、估值 20.72 16.77 13.62 600905.SH 三峡能源 6.38 0.29 0.37 0.47 22.05 17.26 13.59 资料来源：wind，德邦研究所 注：除三峡能源以外，其他公司盈利预测采用 wind 一致预测，收盘价截止（2022/8/22） 5. 风险提示风险提示 1）项目推进不及预期： 风电、光伏建设需要较长时间，若项目建设不及预期，会影响公司业绩； 海上风电建设是公司业绩增长的重要驱动力之一，若推进不及预期，会对公司业绩带来不利影响。 2）审批进度不及预期： 政府对光伏的审批进度，会影响公司的装机，若审批不及预期则可能会导致公司未来业绩增速受到影响。 3）

78、政策推进不及预期： 新能源发电受政策影响，政策变动可能影响公司对新能源发展的规划及项目投运，同时也会对上网电价产生影响，进而影响公司业绩。 公司首次覆盖 三峡能源（600905.SH） 20 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 15,484 23,516 29,126 35,918 每股收益 0.23 0.29 0.37 0.47 营业成本 6,440 9,448 11

79、,357 13,667 每股净资产 2.41 2.67 3.04 3.51 毛利率% 58.4% 59.8% 61.0% 61.9% 每股经营现金流 0.31 0.39 1.31 1.05 营业税金及附加 133 466 577 577 每股股利 0.06 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0.9% 2.0% 2.0% 1.6% 价值评估(倍) 营业费用 0 0 87 54 P/E 32.95 22.05 17.26 13.59 营业费用率% 0.0% 0.0% 0.3% 0.1% P/B 3.12 2.39 2.10 1.82 管理费用 999 1,263 1,243 1,730

80、P/S 11.77 7.76 6.27 5.08 管理费用率% 6.5% 5.4% 4.3% 4.8% EV/EBITDA 22.79 11.85 9.81 8.68 研发费用 7 3 7 8 股息率% 0.8% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 盈利能力指标(%) EBIT 7,844 12,784 16,409 20,490 毛利率 58.4% 59.8% 61.0% 61.9% 财务费用 2,844 3,791 4,840 5,697 净利润率 39.3% 39.2% 40.4% 41.7% 财务费用率% 18.4% 16.1% 16.6

81、% 15.9% 净资产收益率 8.2% 10.8% 12.1% 13.4% 资产减值损失 -2 0 0 0 资产回报率 2.6% 3.3% 3.5% 3.9% 投资收益 1,730 1,881 2,330 2,873 投资回报率 4.1% 5.2% 5.6% 6.0% 营业利润 6,784 10,877 13,899 17,667 盈利增长(%) 营业外收支 -145 -40 -40 -40 营业收入增长率 36.8% 51.9% 23.9% 23.3% 利润总额 6,640 10,836 13,858 17,627 EBIT 增长率 34.5% 63.0% 28.4% 24.9% EBITD

82、A 13,236 25,252 32,153 39,682 净利润增长率 56.3% 46.7% 27.8% 27.0% 所得税 554 1,625 2,079 2,644 偿债能力指标 有效所得税率% 8.3% 15.0% 15.0% 15.0% 资产负债率 64.7% 66.2% 68.2% 67.9% 少数股东损益 444 931 1,202 1,543 流动比率 0.9 1.1 1.2 1.3 归属母公司所有者净利润 5,642 8,280 10,578 13,439 速动比率 0.9 1.0 1.0 1.1 现金比率 0.3 0.2 0.4 0.3 资产负债表资产负债表(百万元百万元

83、) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 13,077 8,909 20,718 17,425 应收帐款周转天数 364.2 353.0 356.7 358.0 应收账款及应收票据 18,970 27,256 30,507 40,999 存货周转天数 5.9 5.5 5.5 5.6 存货 131 157 192 236 总资产周转率 0.1 0.1 0.1 0.1 其它流动资产 2,697 7,751 10,199 9,564 固定资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 流动资产合计 34,876 44,072 61,616 68,225 长期股权投资 14

84、,202 16,093 18,328 20,642 固定资产 87,864 121,249 151,293 180,374 在建工程 57,177 44,339 43,169 44,335 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 1,738 2,317 3,089 3,496 净利润 5,642 8,280 10,578 13,439 非流动资产合计 182,321 207,986 243,241 280,421 少数股东损益 444 931 1,202 1,543 资产总计 217,196 252,058 304,857 348,645

85、非现金支出 5,654 12,468 15,744 19,192 短期借款 5,504 4,966 4,428 3,298 非经营收益 1,018 2,115 2,664 3,129 应付票据及应付账款 21,862 21,382 32,527 34,262 营运资金变动 -3,941 -12,577 7,429 -7,141 预收账款 1 0 0 0 经营活动现金流 8,818 11,217 37,617 30,162 其它流动负债 10,993 12,263 14,281 15,306 资产 -29,903 -35,658 -48,171 -53,451 流动负债合计 38,360 38,

86、611 51,236 52,866 投资 -4,881 -2,480 -2,886 -2,978 长期借款 78,036 102,248 128,519 153,760 其他 -113 1,848 2,348 2,891 其它长期负债 24,205 25,952 28,075 30,010 投资活动现金流 -34,897 -36,290 -48,709 -53,539 非流动负债合计 102,241 128,200 156,594 183,770 债权募资 26,644 25,421 27,856 26,046 负债总计 140,601 166,811 207,830 236,636 股权募资

87、 25,235 48 0 0 实收资本 28,571 28,621 28,621 28,621 其他 -14,634 -4,565 -4,954 -5,962 普通股股东权益 68,830 76,551 87,129 100,568 融资活动现金流 37,246 20,904 22,902 20,083 少数股东权益 7,765 8,697 9,898 11,441 现金净流量 11,170 -4,169 11,809 -3,293 负债和所有者权益合计 217,196 252,058 304,857 348,645 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 8 月 22 日 资料来源：公司年报（

88、2020-2021） ，德邦研究所 公司首次覆盖 三峡能源（600905.SH） 21 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 倪正洋，2021 年加入德邦证券，任研究所大制造组组长、机械行业首席分析师，拥有 5 年机械研究经验，1 年高端装备产业经验，南京大学材料学学士、上海交通大学材料学硕士。2020 年获得 iFinD 机械行业最具人气分析师，所在团队曾获机械行业 2019 年新财富第三名，2017 年新财富第二名，2017 年金牛奖第二名，2016 年新财富第四名。 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的

89、证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1. 投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准： A 股市场以上证综指或

90、深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上； 增持 相对强于市场表现 5%20%； 中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现 5%以下。 行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的

91、客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况

92、。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。