1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 食品饮料食品饮料 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-08-18 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级: 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -7% 6% -10% 相对收益 0% 1% 8% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 121 总市值（亿） 19160 流通市值（亿） 17517 市盈率（倍） 66.55 市净率（倍） 4.72 成分股总营收（亿

2、） 1109 成分股总净利润（亿） 263 成分股资产负债率（%） 337.90 Table_Report 相关报告 白酒消费税研究：变革及方向 -20220628 白酒总体稳健、大众品多重压力分化加剧 -20220516 白酒 20 年复盘： 白酒整体周期上行， 关注次高端全国化机会 -20211229 Table_Author 证券分析师：李强证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 研究助理：丁敏明研究助理：丁敏明 执业证书编号：S0550121070063 Table_Title 证券研究报告 / 行业深度报告

3、从量价维度看茅五泸竞争格局演绎从量价维度看茅五泸竞争格局演绎 报报告摘要：告摘要： Table_Summary 高端市场扩容明显，竞争格局稳固。高端市场扩容明显，竞争格局稳固。2016 年白酒行业结束调整期后，又逐渐步入量降价升阶段。2021 年白酒完成产量仅为 716 万千升，过去 4 年 CAGR 为-12.08%；而高端白酒扩容趋势不改，2021 年高端白酒销量/价格（52 度）为 8.4 万吨/1253.54 元，过去 4 年 CAGR 达6.57%/7.5%，实现量价齐升。高端市场茅五泸三分天下， CR3 达91.2%，高盈利稳固龙头地位。千元价格带其他品牌受益于市场扩容，青花郎成为

4、泸州老窖的直接竞争对手，君品习酒、梦之蓝 M9、青 30复兴版均成长为二十亿级别的高端产品。 宏观视角：宏观视角：财政货币政策制约量价，疫情下高端白酒表现优异。复盘固投增速、M2 增速与高端白酒量价关联性，发现上升期政策刺激对业绩提升明显，且传导速度快；下降周期高端白酒业绩平稳增长，抗风险能力强劲，在后疫情时代为市场恐慌注入一针强心剂。 中观视角：中观视角：渠道库存加杠杆特性放大了行业周期波动，不利于高端白酒的稳定发展，其根源在于经销商层面信息传递的扭曲以及酒厂渠道管控力的不足。未来渠道扁平化趋势下酒厂渠道掌控力增强，数字化赋能提升信息传递效率，牛鞭效应有望减弱。 微观视角：微观视角：高端白酒

5、基本面表现优异，强大产品力构筑行业壁垒。茅五泸营收、净利等多项指标领先行业，高 ROE 源于优秀的盈利能力与营运能力，内部体制改革与渠道变革推动业绩进一步提升。产区的不可替代与酿酒工艺的独特为茅五泸高端酒做出价值背书，产能有限筑牢产品稀缺属性，高端白酒价值稳固。 多因素推动业绩超预期，高端白酒有望实现戴维斯双击。多因素推动业绩超预期，高端白酒有望实现戴维斯双击。经济基本面的强劲与行业政策的中期维持为高端白酒发展提供了外部条件。上半年疫情肆虐下我国 GDP 增速仍实现 2.5%正增长，下半年随着生产能力恢复以及防疫政策的科学转向，经济形势总体向好；鉴于当前宏观经济不稳健的形势以及让利企业的总体方

6、针，消费税政策短期内改变可能性不大。面对新形势，一方面，高端白酒率先从主流消费价格带上移中受益；另一方面，高端白酒的社交属性与金融属性持续增强，价盘的不断抬升吸引了社会流动资金进入，新营销策略下高端白酒更加“出圈” ，社交属性扩散至年轻群体。 投资观点投资观点：短期而言，疫情消散后经济复苏，投资增速提升后商务活动增加， 带动高端白酒消费场景恢复， 业绩增长确定性强； 长期而言，经济基本面向好趋势不改，白酒消费升级持续推动高端市场扩容，高端白酒具有稳固需求基础，看好高端投资机会。建议关注标的：贵州茅台、五粮液、泸州老窖。 风险提示：风险提示：疫情持续发酵；消费税政策变动；行业竞争加剧 Table

7、_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价（元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 贵州茅台贵州茅台 1918.00 41.76 50.67 59.09 49.09 37.85 32.46 买入买入 五粮液五粮液 176.20 6.02 7.06 8.23 36.97 24.96 21.41 买入买入 泸州老窖泸州老窖 221.98 5.43 7.04 9.11 46.75 31.53 24.37 买入买入 -30%-20%-10%0%10%20%2021/

8、82021/112022/22022/5食品饮料沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 目目 录录 1. 高端市场方兴未艾，茅五泸三分天下高端市场方兴未艾，茅五泸三分天下 . 5 1.1. 俯瞰白酒市场：俯瞰白酒市场：6000 亿市场空间，处于量减价升初期亿市场空间，处于量减价升初期 . 5 1.2. 增量市场博弈，高端市场茅五泸三分天下增量市场博弈，高端市场茅五泸三分天下 . 6 1.3. 穿越周期能力强，高端酒韧性十足穿越周期能力强，高端酒韧性十足 . 8 1.4. 茅台为行业景气度风向标，五泸价格仍有向上

9、空间茅台为行业景气度风向标，五泸价格仍有向上空间 . 9 2. 从量价维度看高端酒供需格局从量价维度看高端酒供需格局 . 10 2.1. 宏观：财政货币政策制约量价，高端酒长期跑赢宏观：财政货币政策制约量价，高端酒长期跑赢 M2 . 10 2.1.1. 积极财政搭配宽松货币驱动高端白酒增长积极财政搭配宽松货币驱动高端白酒增长 . 10 2.1.2. 复盘复盘 2020 年疫情，对比本轮疫情疫情年疫情，对比本轮疫情疫情 . 12 2.2. 中观：渠道在量价交替中作用明显中观：渠道在量价交替中作用明显 . 12 2.2.1. 渠道库存放大价格周期性波动渠道库存放大价格周期性波动 . 12 2.2.

10、2. 高端酒渠道建设历史沿革及对比高端酒渠道建设历史沿革及对比 . 13 2.2.3. 高端酒行业集中度保持高端酒行业集中度保持 . 14 2.3. 微观：基本微观：基本面确定性支撑高端酒量价空间面确定性支撑高端酒量价空间 . 15 2.3.1. 报表层面报表层面:高端酒基本面表现优异，财务表现远超其他行业高端酒基本面表现优异，财务表现远超其他行业 . 15 2.3.1.1. 茅五泸财务表现回顾对比茅五泸财务表现回顾对比 . 15 2.3.1.2. 从茅五泸管理层历史沿革看量价变化从茅五泸管理层历史沿革看量价变化 . 17 2.3.2. 产品层面：强大产品力构筑行业壁垒产品层面：强大产品力构筑

11、行业壁垒 . 19 2.3.2.1. 茅五泸品牌文化和工艺特点对比茅五泸品牌文化和工艺特点对比 . 19 2.3.2.2. 高端产品稀缺，产品金融属性强高端产品稀缺，产品金融属性强 . 21 2.3.2.3. 产品竞争力产品竞争力产区、香型分析产区、香型分析 . 22 2.3.2.4. 分产品营收和毛利对比分产品营收和毛利对比 . 23 2.3.2.5. 历次产能扩张梳理历次产能扩张梳理 . 24 2.3.3. 经营层经营层面：差异化打法下共向扁平化未来面：差异化打法下共向扁平化未来 . 26 3. 在本轮回调行情中挖掘超预期因素在本轮回调行情中挖掘超预期因素 . 26 3.1. 基本面仍然强

12、劲，业绩确定性较强基本面仍然强劲，业绩确定性较强 . 26 3.1.1. 居民消费水平成长确定性强居民消费水平成长确定性强 . 27 3.1.2. 消费税对高端酒量价影响消费税对高端酒量价影响 . 27 3.2. 后疫情时代需求不减，本轮景气周期仍未结束后疫情时代需求不减，本轮景气周期仍未结束 . 28 3.2.1. 从消费场景出发构建高端酒需求模型从消费场景出发构建高端酒需求模型 . 28 3.2.2. 人口红利边际递减及消费群体年轻化影响行业，但高端酒仍是刚需人口红利边际递减及消费群体年轻化影响行业，但高端酒仍是刚需. 29 3.2.3. 增量空间相对有限，但提价仍在上升通道增量空间相对有

13、限，但提价仍在上升通道 . 30 4. 投资观点及重点投资标的分析投资观点及重点投资标的分析 . 31 4.1. 投资观点投资观点 . 31 4.2. 重点投资标的分析重点投资标的分析 . 31 4.2.1. 贵州茅台：龙头地位不改，营销变革助力增量释放贵州茅台：龙头地位不改，营销变革助力增量释放 . 31 4.2.2. 五粮液：五粮液：“二次创业二次创业”显优势，品牌势能逐步释放显优势，品牌势能逐步释放 . 32 4.2.3. 泸州老窖：品牌价值提升，抢占高端份额泸州老窖：品牌价值提升，抢占高端份额 . 32 1VPY0V0X1XnPmO9P9RaQtRpPnPsQjMpPwOfQtRsO9

14、PpPwPNZnQnQwMoOvN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 图表目录图表目录 图图 1：白酒营收情况及测算：白酒营收情况及测算 . 5 图图 2：白酒产量情况及测算：白酒产量情况及测算 . 5 图图 3：2013-2022 白酒产量与白酒价格变化白酒产量与白酒价格变化 . 5 图图 4：近七年上市白酒企业营收：近七年上市白酒企业营收 CR5 情况情况 . 6 图图 5：近七年上：近七年上市白酒企业净利润市白酒企业净利润 CR5 情况情况 . 6 图图 6：2021 年上市白酒企业毛利率年上市白酒企业毛利率/

15、净利率情况（选取前十）净利率情况（选取前十） . 6 图图 7：近五年白酒营收情况及测算：近五年白酒营收情况及测算 . 7 图图 8：高端白酒营收集中：高端白酒营收集中度高，度高，CR3 达达 91% . 7 图图 9：过去：过去 15 年茅五泸主营收入变化年茅五泸主营收入变化 . 9 图图 10：2012-2015 年深度调整期内高端白酒率先恢复，估值回升年深度调整期内高端白酒率先恢复，估值回升 . 9 图图 11：茅五批价差处于历史高位：茅五批价差处于历史高位. 10 图图 12：茅泸批价差处于历史高位：茅泸批价差处于历史高位 . 10 图图 13：2018-2021 年茅五泸销量对比年茅

16、五泸销量对比 . 10 图图 14：茅五泸：茅五泸 2025 产量提升测算产量提升测算 . 10 图图 15：2008-2021 固定资产投资完成额同比增长情况固定资产投资完成额同比增长情况 . 11 图图 16：剔除：剔除 2013-2015 年行业深度调整期，高端白酒长期跑赢年行业深度调整期，高端白酒长期跑赢 M2 与与 GDP . 11 图图 17：2020 年新冠疫情爆发对高端白酒整体营收影响较小年新冠疫情爆发对高端白酒整体营收影响较小 . 12 图图 18：上一轮行业周期中库存杠杆原理阐释：上一轮行业周期中库存杠杆原理阐释 . 13 图图 19：2015-2021 年高端酒中茅五泸销

17、量份额占比年高端酒中茅五泸销量份额占比 . 15 图图 20：2018-2021 年郎酒营收情况年郎酒营收情况 . 15 图图 21：2018-2021 年习酒营收情况年习酒营收情况 . 15 图图 22：2007-2021 年茅五泸营收对比年茅五泸营收对比 . 16 图图 23：2007-2021 年茅五泸净利润对比年茅五泸净利润对比 . 16 图图 24：2007-2021 年茅五泸经营性现金流净额对比年茅五泸经营性现金流净额对比 . 16 图图 25：2007-2021 年茅五泸年茅五泸 ROE 远超市场水平远超市场水平 . 16 图图 26：2007-2021 年茅五泸预收款项对比年茅

18、五泸预收款项对比 . 17 图图 27：拆解茅台数据发现高：拆解茅台数据发现高 ROE 来自高净利率来自高净利率 . 17 图图 28：后袁仁国时代贵州茅台管理层变革与量价变动情况：后袁仁国时代贵州茅台管理层变革与量价变动情况 . 18 图图 29：“二次创业二次创业”下五粮液量价齐升态势明显下五粮液量价齐升态势明显 . 18 图图 30：2013-2020 年白酒行业市场规模年白酒行业市场规模 . 19 图图 31：国家领导人多次使用茅台酒宴请外宾：国家领导人多次使用茅台酒宴请外宾 . 20 图图 32：茅：茅台镇俯视图台镇俯视图 . 20 图图 33：茅台酒独特的：茅台酒独特的“12987

19、”制酒工艺制酒工艺 . 20 图图 34：五粮液酿酒历史底蕴深厚：五粮液酿酒历史底蕴深厚 . 21 图图 35：“一极三优六首一极三优六首创六精酿创六精酿”传统酿造工艺传统酿造工艺 . 21 图图 36：泸型酒酿酒生产工艺：泸型酒酿酒生产工艺 . 21 图图 37：1573 国宝级窖池群国宝级窖池群 . 21 图图 38：茅台酒过去：茅台酒过去 6 年实际产能与设计产能年实际产能与设计产能 . 22 图图 39：浓香型工艺下窖龄与优酒率关系：浓香型工艺下窖龄与优酒率关系 . 22 图图 40：2021 茅五高层座谈会茅五高层座谈会 . 23 图图 41：我国白酒川黔产区地图：我国白酒川黔产区地

20、图 . 23 图图 42：按香型划分白酒市场份额：按香型划分白酒市场份额 . 23 图图 43：酱香型白酒市场规模测算：酱香型白酒市场规模测算 . 23 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 图图 44：2019-2021 分产品营收情况分产品营收情况 . 24 图图 45：2019-2021 分产品毛利情况分产品毛利情况 . 24 图图 46：2021 年茅五泸直销年茅五泸直销/经销渠道对比经销渠道对比 . 26 图图 47：2011-2021 城镇居民人均支配收入增长情况城镇居民人均支配收入增长情况 . 27 图图

21、48：中国高净值人群增长迅速：中国高净值人群增长迅速 . 27 图图 49：2007-2021 实际消费税率，远低于国外实际消费税率，远低于国外 . 28 图图 50：消费税政策变动对批价影响不大：消费税政策变动对批价影响不大 . 28 图图 51：高端白酒消费场景重要性划分：高端白酒消费场景重要性划分 . 29 图图 52：高端白酒需求模型：高端白酒需求模型 . 29 图图 53：2016-2030 人口结构变化及测算人口结构变化及测算 . 29 图图 54：茅台与蒙牛联手打造茅台冰淇淋产品：茅台与蒙牛联手打造茅台冰淇淋产品 . 30 图图 55：泸州老窖与花西子打造联名礼盒：泸州老窖与花西

22、子打造联名礼盒 . 30 图图 56：茅五泸：茅五泸量价对比及量价对比及 2025 年测算年测算 . 30 表表 1：茅五泸高端主流产品：茅五泸高端主流产品 . 8 表表 2：茅五泸渠道策略变革过程：茅五泸渠道策略变革过程 . 13 表表 3：中国：中国/世界品牌世界品牌 500 强上榜白酒企业强上榜白酒企业 . 22 表表 4：茅台上市后产能扩张梳理：茅台上市后产能扩张梳理 . 24 表表 5：五粮液产能扩张梳理：五粮液产能扩张梳理 . 25 表表 6：泸州老窖产能扩张梳理：泸州老窖产能扩张梳理 . 25 表表 7：2017-2021 年贵州茅台财务数据整理年贵州茅台财务数据整理 . 31

23、表表 8：2017-2021 年五粮液财务数据整理年五粮液财务数据整理 . 32 表表 9：2017-2021 年泸州老窖财务数据整理年泸州老窖财务数据整理 . 33 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 1. 高端市场方兴未艾，茅五泸三分天下高端市场方兴未艾，茅五泸三分天下 1.1. 俯瞰白俯瞰白酒市场：酒市场：6000 亿市场空间，处于量亿市场空间，处于量减减价升初期价升初期 白酒市场中期空间稳步增长， 量减价升高端更具优势。白酒市场中期空间稳步增长， 量减价升高端更具优势。 据中国酒业协会统计数据， 2021年中国

24、白酒行业规模以上企业销售额达 6033 亿元， 过去四年 CAGR 仅为 1.63%； 2021年白酒完成产量下降至 716 万千升，过去四年 CAGR 为-12.08%。当前白酒市场相对稳定，大众消费支撑下需求彰显韧性，市场萎缩风险较低。随着供给侧结构性改革深化，去库存力度加大，叠加消费升级与酒企涨价等因素，低端白酒产量大幅度下降以及中高端白酒产量稳中有降趋势不变，带来白酒整体产量下行。未来高端与次高端白未来高端与次高端白酒将继续处于量价齐升阶段，预计酒将继续处于量价齐升阶段，预计 2023 年高端年高端/ /次高端白酒营收达次高端白酒营收达 2437/1213 亿元，亿元，三年三年 CAG

25、R 达达 17.30%/24.94%。 高端白酒盈利能力更强，行业竞争中韧性更足。高端白酒盈利能力更强，行业竞争中韧性更足。过去七年白酒行业营收前五企业分别是贵州茅台、五粮液、洋河股份、顺鑫农业、泸州老窖，其中贵州茅台、五粮液、图图 图图 1：白酒营收情况及测算：白酒营收情况及测算 图图 2：白酒产量情况及测算：白酒产量情况及测算 数据来源：中国酒业协会，东北证券 数据来源：中国酒业协会，东北证券 图图 3：2013-2022 白酒产量与白酒价格变化白酒产量与白酒价格变化 数据来源：国家统计局，国家发改委，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 35 食品饮

26、料食品饮料/ /行业深度行业深度 泸州老窖扎根高端市场，高端系列营收占比达 88.13%、79.56%、89.12%；洋河股份布局次高端与中高端，体量达到行业第三；顺鑫农业则在低于 100 元的低端市场实现放量，但是毛利率/净利率不足 30%/1%，在营收占到上市企业中 8%的前提下，只能获得占比不到 1%的利润。 同时， 从净利率的角度来看白酒企业， 茅五泸远超行业平均，分别达到 52.47%/37.02%/38.45%，盈利能力更强。 图图 4：近七年上市白酒企业营收：近七年上市白酒企业营收 CR5 情况情况 图图 5：近七年上市白酒企业净利润：近七年上市白酒企业净利润 CR5 情况情况

27、数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 6：2021 年上市白酒企业毛利率年上市白酒企业毛利率/净利率情况（选取前十）净利率情况（选取前十） 数据来源：公司公告，Wind，东北证券 1.2. 增量市场博增量市场博弈，高端市场茅五泸三分天下弈，高端市场茅五泸三分天下 高端白酒格局稳固，增量时代茅五泸率先放量抢占市场份额。高端白酒格局稳固，增量时代茅五泸率先放量抢占市场份额。高端白酒市场的份额是通过品牌力、产品力、渠道力三力齐发争夺来的，正确的品牌策略、深入人心的产品营销、长期的渠道经营缺一不可，行业壁垒高(CR3 达 91.2%，CR5 达 95.6%)。高端白酒目前处

28、于增量时代，未来 5 年营收增速预计超 15%，剔除涨价因素，整体销量增速或达 12%。 增量时代率先放量的品牌将获得市场份额增量。 茅五泸 2021 年高端酒总营收达 1559.9 亿元，总销量超 7.6 万吨，而其他发力高端市场的品牌产品（青花郎、梦之蓝 M9、手工班、君品习酒、青花 30、内参、国缘 V6/V9、古 20、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 古 30 等）营收约 150 亿左右，增量趋势同样明显，并且大多数次高端品牌扎根省内市场，高端放量具有本土优势，如汾酒占据山西，酒鬼酒占据湖南，洋河与今世缘

29、占据江苏，在茅五泸之下享受市场扩容带来的业绩提升。但总体来看茅五泸品牌优势与销量优势巨大，常年的运作下放量基础牢固，增量部分受龙头效应明显，成长确定性强，预计长期内 CR3 至少保持 87%+。 图图 7：近五年白酒营收情况及测算：近五年白酒营收情况及测算 图图 8：高端白酒：高端白酒营收集中度高营收集中度高，CR3 达达 91% 数据来源：中国酒业协会，东北证券 数据来源：公司公告，渠道调研，东北证券测算 茅台占据高端半壁江山，五泸紧随其后伺机行动。茅台占据高端半壁江山，五泸紧随其后伺机行动。茅五作为最早一批提价并布局高端市场的白酒品牌，先后获得了行业提价权，完成了对消费者心智的占据；泸州老

30、窖于 2001 年实行“双品牌”模式，重磅推出国窖 1573，强势回归高端市场。 自上世纪 80 年代末白酒价格放开后， 白酒行业进入市场化发展道路， 以茅五剑为代表的酒企坚持提价扩产，走向了高端化道路。而以汾泸为代表的酒企为了在“名酒不上宴请”的官方打压下实现放量，走上了“名酒变民酒”的策略，差异化道路下使得大多数白酒品牌主动放弃了提价机会，产品价格开始大幅度落后，从而失去了进军高端市场的可能。 贵州茅台贵州茅台在第二次白酒行业深度调整期（1998-2003）坚持贯彻高端化道路，与五粮液直接竞争行业龙头。高端大单品策略下酒企盈利能力领先行业，净利率遥遥领先（2003-2021 年净利润中枢

31、45.22%） ，又通过团购渠道扎根党政军消费， 茅台酒逐渐与高端二字绑定。 2008 年， 茅台营收与茅台酒批价超过五粮液，争夺到了高端酒提价权，随后又稳扎稳打率先从行业调整期恢复，逐步拉开与五粮液的距离。2008 年至今，茅台拥有的高端白酒市场份额从不足 28%升至54%，营收/毛利润/净利润等多项财务数据均遥遥领先于整个行业。 五粮液五粮液在上世纪 90 年代中期凭借提价+OEM 贴牌模式实现全国化布局与放量，成为了白酒行业龙头。但是随着 OEM 模式下贴牌产品稀释主品牌价值（贴牌产品定位不清、内部过度竞争且质量参差不齐）以及大商制下渠道掌控力不足等问题暴露， 叠加 2012 年行业深度

32、调整期战略失误等因素 （白酒需求下滑期逆势提价，并未获得预期的业绩提升，反而失去了调整的关键时机） ，逐渐被茅台超越。 凭借自身优秀的品牌力以及 “二次创业” 中不断革新的品牌战略/渠道打法，五粮液目前也能牢牢占据 28%+的市场份额。 泸州老窖泸州老窖为了放量而走上了大众品牌道路，但在行业调整期（1997 年亚洲金融危机导致宏观经济下滑以及消费税改革后从量税沉重打击了中低端酒）薄利多销模式效果甚微，业绩暴跌。痛定思痛下泸州老窖于 2001 年推出国窖 1573， 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 并创新性提出白酒

33、“窖池概念” ， 宣布重返高端市场。 经过多年的耕耘， 国窖 1573已经能够占据高端市场 7.8%+的份额。 表表 1：茅五泸高端主流产品：茅五泸高端主流产品 产品产品 批价批价 电商价电商价 产品样式产品样式 贵州茅台贵州茅台 22 年飞天茅台（散） 2790 / 茅台 1935 1350 / 生肖虎年（原） 3640 / 精品茅台 3525 / 珍品茅台 4850 / 15 年份茅台 6600 / 五粮液五粮液 52 度普五（八代） 965 1389 52 度五粮液 1618 955 1219 501 五粮液 / / 经典五粮液 1610 2899 泸州老窖泸州老窖 国窖 1952 /

34、949 国窖 1573经典装 920 1139 国窖 1573鸿运 568 / 1469 国窖 1573中国品味 / 2848 数据来源：今日酒价，京东，东北证券（价格选取时间：2022 年 8 月 5 日） 1.3. 穿越周期能力强，高端酒韧性十足穿越周期能力强，高端酒韧性十足 高端白酒恢复能力强劲， 新时期周期弱化而韧性强化。高端白酒恢复能力强劲， 新时期周期弱化而韧性强化。 过去 15 年， 白酒行业共经历过一大一小两次调整。2008 年受金融危机影响，白酒需求不足压力提升，行业进入短暂调整期， 2008Q4 贵州茅台/五粮液/泸州老窖收入增速为-36.8%/5.4%/-22.4%， 净

35、利润增速为-47.2%/52.9%/-50.3%。 在四万亿救市计划的帮助下， 白酒行业迅速复苏，高 端白 酒表现 亮眼 ， 2009 全年 贵州 茅台 /五粮 液 /泸 州老 窖收入 增速 达17.3%/40.3%/15.1%，净利润增速达 13.5%/79.2%/32.2%。2012 年，三公消费禁令与酒鬼酒塑化剂事件背景下行业进入深度调整期，过去高度依赖政商务消费的高端白酒遭受沉重打击，行业开始追求转型，大众消费代替政务消费，消费升级代替投资驱动，高端白酒率先从行业震荡中复苏， 业绩迅速回升，贵州茅台/五粮液/泸州老窖2016-2021 营收 CAGR 达 22.21%/21.95%/1

36、9.98%，超预期推动估值回升。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 图图 9：过去：过去 15 年茅五泸主营收入变化年茅五泸主营收入变化 数据来源：公司公告，国家统计局，东北证券 图图 10：2012-2015 年年深度调整期内高端白酒率先恢复，估值回升深度调整期内高端白酒率先恢复，估值回升 数据来源：Wind，东北证券 1.4. 茅台为行业景气度风向标，五泸价格仍有向上空间茅台为行业景气度风向标，五泸价格仍有向上空间 茅台批价远超五泸，价格带断层带来提价空间。茅台批价远超五泸，价格带断层带来提价空间。通过常年的品牌

37、经营，贵州茅台已经稳坐高端龙头第一，其主流产品价格也入驻两千元价格带，成为唯一的超高端白酒玩家。 当前普五/国窖 1573 批价仅为 965/920， 远远落后于普飞的 2745，价格差来到 1780/1825， 处于历史高位。 巨大的价格真空带为五粮液与泸州老窖涨价竞争提供了操作空间，1500-2000 价格带尚没有主流单品占据消费者心智，产品塑造成为提价前提。随着五粮液与泸州老窖产品线重新理顺、渠道模式革新后管控力提升，品牌势能逐渐释放，预期未来 5 年将持续提价。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 茅台产量稳

38、健，五泸有望承接溢出需求。茅台产量稳健，五泸有望承接溢出需求。2025 年高端白酒总体销量预测提升至 12万吨以上， 4 年 CAGR 超 9.3%。 而测算可得茅台 2025 年产量约 4.8 万吨 （2.3.2.5 部分阐述） ，CAGR 为 7.19%，茅台产量增速低于高端白酒整体销量增速。相比而言，五粮液/泸州老窖潜在产能更大，2025 年测算产能约为 3.9/1.8 万吨（未考虑工艺改良下优酒率继续提升带来的增量） 。 在高端市场茅五泸竞争格局稳固的背景下， 五泸将顺利承接市场扩容带来的额外销量，实现业绩的进一步提升。 图图 11：茅五批价差处于历史高位：茅五批价差处于历史高位 图图

39、 12：茅泸批价差处于历史高位：茅泸批价差处于历史高位 数据来源：今日酒价，东北证券 数据来源：今日酒价，东北证券 图图 13：2018-2021 年茅五泸销量对比年茅五泸销量对比 图图 14：茅五泸：茅五泸 2025 产量提升测算产量提升测算 数据来源：公司公告，公开资料整理，东北证券 数据来源：东北证券 2. 从量价维度看高端酒供需格局从量价维度看高端酒供需格局 2.1. 宏观：财政货币政策制约量价，高端酒长期跑赢宏观：财政货币政策制约量价，高端酒长期跑赢 M2 2.1.1. 积极财政搭配宽松货币驱动高端白酒增长积极财政搭配宽松货币驱动高端白酒增长 宏观政策刺激下高端白酒业绩增速明显，下跌

40、周期宏观政策刺激下高端白酒业绩增速明显，下跌周期对对高端白酒高端白酒影响较小影响较小。高端白酒消费场景与经济表现、宏观政策高度相关。在经济上升期（复苏期） ，积极的财政政策下商务活动频率变高，商务宴请、送礼环节白酒消费量提升；同时，宽松的货币政策下社会流动资金充裕，推动私人宴请、收藏、自饮场景的增加以及整体价盘的抬升，进而整体带动白酒业绩的提升；反之，经济衰退期高端白酒消费场景大幅减少，业绩应声下滑。复盘 2009 年四万亿刺激计划，可以发现积极的财政政策搭配宽松的货币政策带来的刺激效果对高端白酒业绩的传导速度快。以 M2 增速反应货币 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

41、 11 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 政策，以固定资产投资完成额增速反映财政政策，M2 增速与固定资产投资完成额增速均在 2009 年 3 月开始攀升，随后在全年维持 25%+/30%+高增长，刺激效果迅速传导至高端白酒。2008Q4，受金融危机影响，贵州茅台与泸州老窖业绩进入负增长阶段，五粮液也从 2008Q3 的 16.54%增速下滑至 5.36%。而到了 2009Q2，茅五泸营收增速增长至15.51%/32.49%/9.06%， 实现增速反弹， 其中， 五粮液增速恢复惊人，2009Q2/Q3/Q4 增速分别达到 32.49%/35.70%/128.85%。在下跌周期，

42、高端白酒价格向上趋势不改，业绩保持平稳增长，整体抗风险能力强劲。2020 年受疫情影响，经济发展趋势转弱，2 月至 8 月固定资产投资完成额同比维持负增长，其中 2 月下降幅度最明显，达-24.5%。相对应地，高端白酒业绩与价格向上趋势未受影响。业绩方面，除了泸州老窖因 2020Q1 疫情下出货慢导致增速转负以外，全年其余时间茅五泸增收显著， 全年营收增速分别达 11.46%/14.13%/4.25% （其中， 泸州老窖于 2021年实现营收增速翻五番，彻底甩掉疫情影响） ；价格方面，2020 年 2 月至 8 月，茅五泸批价分别上涨 700/50/70 元，增长幅度达 33.3%/5.5%/

43、8.9%。 图图 15：2008-2021 固定资产投资完成额同比增长情况固定资产投资完成额同比增长情况 数据来源：国家统计局，东北证券 图图 16：剔除：剔除 2013-2015 年行业深度调整期，高端白酒长期跑赢年行业深度调整期，高端白酒长期跑赢 M2 与与 GDP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 数据来源：公司公告，国家统计局，东北证券 2.1.2. 复盘复盘 2020 年疫情，对比本轮疫情疫情年疫情，对比本轮疫情疫情 2020 年新冠疫情下高端白酒表现优异，抗风险能力强。年新冠疫情下高端白酒表现优异，抗风

44、险能力强。疫情爆发于 2020 年春节，高端酒受益于需求刚性，渠道经销商提前备货，春节前打款已经完成，一季度业绩受影响较小。 贵州茅台/五粮液/泸州老窖2020Q1营收同比增长12.76%/15.05%/-14.79%（其中泸州老窖从二季度开始迅速恢复，随后业绩保持 10%+同比增长） 。二季度开始茅五泸依靠强大的渠道力保持良性库存水平，动销恢复迅速，全年保持高增长。整体来看，2020 年疫情对高端白酒影响较小，此时尚未出现大规模疫情反复，市场前景趋好。 疫情影响背后是对经济景气度的担忧，高端白酒市场相对稳固。疫情影响背后是对经济景气度的担忧，高端白酒市场相对稳固。2022 年 3 月上海爆发

45、大规模疫情，市场恐慌情绪加重。此时疫情影响并不只停留在本次疫情封城以及短暂的经济停滞，还包括对未来疫情反复发生牵连全国经济的忧虑。而高端白酒坚挺的业绩以及量价齐升的状态为市场注入一剂强心剂。长期来看，高端白酒品牌、产品力强大，受到市场广泛认可；渠道经销商实力雄厚，库存水平良性，随着疫情褪去，业绩将迅速蹿升，实现触底反弹。 图图 17：2020 年新冠疫情爆发对年新冠疫情爆发对高端白酒整体营收影响较小高端白酒整体营收影响较小 数据来源：公司公告，Wind，东北证券 2.2. 中观：渠道在量价交替中作用明显中观：渠道在量价交替中作用明显 2.2.1. 渠道库存放大价格周期性波动渠道库存放大价格周期

46、性波动 渠道库存加杠杆特性放大了行业周期波动。渠道库存加杠杆特性放大了行业周期波动。 作为大众消费品， 白酒没有保质期问题，甚至随着存放期限的增加，白酒在品质提升的优势下呈现出增值趋势，尤其是高端白酒自带保值属性。因此，经销商天然有囤货的意愿，久而久之，分散在渠道部分的库存挤压，形成了库存杠杆。行业景气阶段，批价上行，经销商囤货，渠道库存水平的上行又反过来助推批价上行；而一旦出现了宏观政策、行业不利事件等因素的出现，行业进入下行期，白酒需求下滑，批价无法维持，开始下降，经销商为了保证自身利益以及现金流安全，大量抛售库存，行业在批价螺旋下滑中进入深度调 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文

47、后的声明及说明 13 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 整期。 图图 18：上一轮行业周期中库存杠杆原理阐释上一轮行业周期中库存杠杆原理阐释 数据来源：国家统计局，Wind，东北证券 2.2.2. 高端酒渠道建设历史沿革及对比高端酒渠道建设历史沿革及对比 强大的渠道力是强大的渠道力是高端白酒高端白酒业绩的 “转换器”业绩的 “转换器” 。 品牌力固然是高端白酒最重要的竞争优势，但强大的渠道力以及对不同渠道的率先抢占才能使品牌优势转化为业绩优势。白酒行业在市场化发展伊始，大量名酒在品牌力上并没有过大差距，但是渠道的深耕使得茅五泸从大量品牌中脱颖而出。 上世纪 90 年代后期开始，

48、 贵州茅台与五粮液率先进军白酒高端市场，并选择了不同的渠道策略。五粮液采用大商制，区域销售环节交由经销商全权负责，迅速完成全国化布局，并通过 OEM 贴牌模式消化大量低端产能， 成功夺得白酒龙头地位； 贵州茅台则选中政商团购渠道， 产品深入部队，在政务消费领域有着不可替代的先发优势。泸州老窖采取绑定经销商利益的柒泉模式，利益捆绑下渠道掌控力强势，为国窖 1573 的开拓奠定了良好基础。 渠道扁平化趋势下酒企掌控力增强。渠道扁平化趋势下酒企掌控力增强。虽然茅五泸采用了不同的渠道策略，但在改革方向上保持了一致。贵州茅台加码直营、电商、商超等新渠道建设，加大对 C 端的触及，减少传统经销商配额，努力

49、实行全渠道扁平化；五粮液通过数字化转型，控盘分利，通过过程考核加大对传统渠道的管控，同时开展“百城千县万店”工程，大力发展核心专卖店，大大减少对传统经销商的配额；泸州老窖实现从柒泉模式向品牌专营模式、久泰模式的转变，建立营销队伍，压缩渠道分层，并通过终端店入股运营商的方式实现利益绑定，从而加强对整体渠道的把控。 表表 2：茅五泸渠道策略变革过程：茅五泸渠道策略变革过程 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 2000-2008 开拓政商团购渠道开拓政商团购渠道（2003）+开发茅台特约经销商，定位政商团购 OEMOEM 买断包销买断包销+ +大商制大商制 （1999） 。 采用 “经销商+专卖店” 的渠道

50、模式， 让实力较强的经销商全权代理区域内的产品销售与市场拓展，迅速实现全国化布局及放柒泉模式柒泉模式。经销商与公司销售人员共同入股成立柒泉公司， 利益深度绑定， 承担区域销售任务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 量 设立团购事业部 （2008） ， 与茅台争夺商超团购渠道 2009-2013 直营渠道建设直营渠道建设。在华东等重点开拓地区加强直营渠道建设，在各区县开设茅台专卖店 小商建设小商建设。 包含专卖店、 区域总经销商、 特约经销商等， 单个经销商配额规模低于 10 吨 大商制下的分销模式大商制下的分销模式

51、。筛选出 500 家构建核心大商队伍，由厂商直接管理大商，大商再管理小商 发力团购渠道，提升团购占比发力团购渠道，提升团购占比 区域营销中心区域营销中心。2010-2013 年期间逐步建立七大区域营销中心 柒泉模式柒泉模式。经销商与公司销售人员共同入股成立柒泉公司， 利益深度绑定， 承担区域销售任务 2014-至今 扩大经销商网络扩大经销商网络。2014 年降低代理权门槛至 800-1000 万 开放经销商权力开放经销商权力。放开经销商库存的跨区域自由处置权、经销商间转向竞争关系 提升直营比例提升直营比例。2018 年起逐步减少 1000 名经销商； 2019 年针对团购、商超等终端客户成立集

52、团营销公司；2020 年茅台直销商超增加至 33 家 布局电商渠道布局电商渠道。与主流电商平台合作，并加速组建新电商公司 控盘分利模式控盘分利模式。通过数字化管控价格盘、货物盘、需求盘三个核心盘，秩序盘、渠道盘、服务盘三个辅助盘，再以扫码系统进行过程考核 百城千县万店工程百城千县万店工程。在上百个大中城市、上千个重点县区建设上万家高质量的核心销售终端店 打造营销数字化平台打造营销数字化平台。打造“消费者驱动+平台化运营+数字化支撑”的现代营销体系 加码电商渠道加码电商渠道。与京东、酒仙网、苏宁合作；自建五粮液电商平台 品牌专营模式品牌专营模式。推动渠道扁平化， 公司成立特曲、 国窖专营公司，

53、自建营销队伍， 压缩渠道层级，实行品牌专营。 创新性提出久泰模式，开展创新性提出久泰模式，开展成都试点成都试点。终端门店入股地市运营商， 深度绑定终端， 专营公司直营开拓市场。 124 工程工程。 每个市场深度建设100 家 3A 类终端， 200 家 2A类终端，400 家 A 类终端 百城万店工程百城万店工程。关注重点区域和核心位置的形象店及精品柜 数据来源：公司公告，东北证券 2.2.3. 高端酒行业集中度高端酒行业集中度保持保持 高端白酒竞争格局稳固，高端白酒竞争格局稳固，高增速带动千元价格带产品集体收益高增速带动千元价格带产品集体收益。当前高端白酒销售份额大部分集中在茅五泸三家酒企，

54、销量占比约 91%，叠加涨价因素，目前营收在全行业占比已经来到 27.36%，未来格局稳固以及消费升级背景下，营收高增确定性强。2015-2021 年，茅台销量整体份额下滑，系产能受限，预计短期内大量扩产可能性较小， 五粮液、 泸州老窖以及其他品牌将继续承接高端扩容量， 整体高端白酒 CR3未来 5 年维持 87%+，行业集中度保持态势不改。龙头引领的消费升级与品牌差异化直接带动千元价格带扩容，同时也带给其他品牌高端化新机遇。青花郎成为国窖1573 在千元价格带的直接竞争对手，君品习酒、梦之蓝 M9、青 30 复兴版均成长为二十亿级别的高端产品，各品牌过去的战略性布局获得了可观的收益，未来在茅

55、五泸之下将继续获得市场增量。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 图图 19：2015-2021 年年高端酒中茅五泸高端酒中茅五泸销销量量份额份额占比占比 数据来源：公司公告，渠道调研，东北证券测算 图图 20：2018-2021 年郎酒营收情况年郎酒营收情况 图图 21：2018-2021 年习酒营收情况年习酒营收情况 数据来源：招股说明书（申报稿） ，东北证券 数据来源：全国经销商大会上披露，东北证券 2.3. 微观：基本面确定性支撑高端酒量价空间微观：基本面确定性支撑高端酒量价空间 2.3.1. 报表层面报表层

56、面:高端酒基本面表现优异，财务表现远超其他行业高端酒基本面表现优异，财务表现远超其他行业 2.3.1.1. 茅五泸财务表现回顾对比茅五泸财务表现回顾对比 高端白酒营收高增，盈利能力远超市场平均。高端白酒营收高增，盈利能力远超市场平均。2021 年贵州茅台/五粮液/泸州老窖营收分别达 908.86/564.19/177.77 亿元， 过去 15 年 CAGR 分别达 21%/17%/14%， 涨势惊人。其中，贵州茅台逐步拉开与五粮液、泸州老窖的距离，茅五/茅泸营收比分别从 0.98/2.45 上升至 1.61/5.11，稳坐白酒龙头位置。同时，2021 年贵州茅台/五粮液/泸州老窖销售净利率分别

57、为 52.47%/37.02%/38.45%，远超市场平均的 8.17%，强大的盈利能力为高端白酒的健康持续发展奠定了稳固基底。其中，贵州茅台凭借着高端产品的毛利优势独占白酒行业净利率的鳌头，五粮液依靠高端份额相对优势在盈利能力方面略强于泸州老窖。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 图图 22：2007-2021 年茅五泸营收对比年茅五泸营收对比 图图 23：2007-2021 年茅五泸净利润对比年茅五泸净利润对比 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 经营性现金流保持健康，高经营性现金流保持

58、健康，高 R ROEOE 反映财务状态佳。反映财务状态佳。回顾过去 15 年茅五泸经营性现金流入情况，CAGR 分别达到 29%/22%/14%，整体呈现出稳健增长态势，抗风险能力持续增强。 2021年贵州茅台/五粮液/泸州老窖ROE分别为29.90%/25.30%/31.13%，远高于市场平均的 9.48%。剖析高 ROE 来源于高净利率，以茅台为例，过去 15 年总资产周转率中枢为 0.54 次， 权益乘数中枢为 1.32 倍， 销售净利率中枢为 49.51%，优秀的盈利能力推动 ROE 高企。继续拆分净利率，高净利来源于高毛利与低费用率。2016 年后茅五期间费用率持续下降，反映了良性改

59、革下经营效率提升，泸州老窖在 2019 年期间费用率达到峰值后可开始下降，整体态势趋好。 上一轮调整期后预收款持续上行， 高位象征行业景气度。上一轮调整期后预收款持续上行， 高位象征行业景气度。 白酒行业不同于其他行业，酒企要求经销商先打款后发货， 预收账款的变化预示着销售前景。 自 2015 年行业回暖以来，高端白酒率先发力，批价触底反弹，带动销售，经销商打款意愿提升，预收款增长迅速，2014-2016 年贵州茅台预收款项 CAGR 达 245%，进入阶段性高位。此后 5 年预收款维持高位，2021 年贵州茅台/五粮液/泸州老窖预收款项分别达到142.54/147.58/39.66 亿元。

60、五粮液预收款超越茅台系渠道模式差异导致， 大商制下传统经销商配额相对更多，酒厂更依赖渠道经销商销售，而茅台更多发力直营/团购，小商制下经销商均额仅在 3-10 吨，预收款占收入比重小。泸州老窖作为高端市场后来者，整体量盘与价盘都不如茅五，销售规模低，预收款远远落后于茅五。 图图 24：2007-2021 年茅五泸经营性现金流净额对比年茅五泸经营性现金流净额对比 图图 25：2007-2021 年茅五泸年茅五泸 ROE 远超市场水平远超市场水平 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 35 食品饮料食品饮料/

61、 /行业深度行业深度 图图 26：2007-2021 年茅五泸预收款项对比年茅五泸预收款项对比 图图 27：拆解茅台数据发现高：拆解茅台数据发现高 ROE 来自高净利率来自高净利率 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2.3.1.2. 从茅五泸管理层历史沿革看量价变化从茅五泸管理层历史沿革看量价变化 袁仁国时代茅台发展飞速，量价齐升抢龙头。袁仁国时代茅台发展飞速，量价齐升抢龙头。自 1998 年袁仁国出任贵州茅台总经理后， 茅台渠道策略与产品策略逐步改革， 茅台业绩飞速上升， 2007-2018 贵州茅台营收从 66.33 亿元提升至 623.50 亿元，飞天批价从 5

62、90 元/瓶升至 1730 元/瓶，茅台销售量从 9480 吨提升至 32464 吨，实现量价齐升。袁仁国摒弃前董事长季国良的打法，将茅台与“高端”两字绑定，推动茅台走向超高端市场。同时期的销售主干乔洪则利用自身军人关系，将茅台引入党政军消费，进一步将茅台与军政界团购捆绑，打开了政务消费的市场。此外，1998 年和 2012 年白酒行业两次进入调整期，袁仁国都通过强硬的销售政策稳住茅台价格，使茅台率先从调整期恢复，业绩一路上行。 后袁仁国时代变革需求迫切，管理层变动频次高。后袁仁国时代变革需求迫切，管理层变动频次高。2018 年李保芳接替袁仁国成为集团董事长后，茅台进入后袁仁国时代。依靠前 2

63、0 年打下的基本盘，这一时期的茅台依旧坐稳白酒龙头，量价齐升趋势不改，尤其是价盘在金融属性加成下迅速上升，飞天一批价已由 2018 年底的 1730 元/瓶到如今（2022 年 8 月 5 日）的 2790 元/瓶。但是，随着袁仁国离开，大量高管被查，管理层大换血；董事长职位也易位频繁，从李保芳到高卫东，再到现在的丁雄军，整体决策稳定性下滑。尤其是换帅后两年营收增速下滑，被五粮液赶超，同时控价难问题也困扰着茅台的管理层。2021 年 9月，丁雄军上任集团董事长，面对十四五新时期、新格局，他提出五线发展道路规划，其中白线要求保持归零心态，抓好创新和改革，在新的白纸上作出新文章，坚持科技赋能和数字

64、赋能，真正贴近消费者。该线旨在新时期，茅台在产品策略、渠道策略、品牌策略都需要推陈出新，大力推动市场化改革与渠道扁平化。在丁雄军的带领下，2021 年茅台营收增速开始上升，飞天价格于 2021 年年底达到阶段性顶部，未来三年控价成为茅台主流打法。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 图图 28：后袁仁国时代贵州茅台管理层变革与量价变动情况：后袁仁国时代贵州茅台管理层变革与量价变动情况 数据来源：公司公告，Wind，东北证券 五粮液“二次创业”下再度起航，改革效果凸显。五粮液“二次创业”下再度起航，改革效果凸显。201

65、7 年年初，五粮液迎来管理层人员大换血，邹涛、李曙光空降五粮液，年轻化、体系外的变动特征为五粮液带来了新活力。在新董事长李曙光的带领下，五粮液开启二次创业。渠道端通过数字赋能、专营店建设、控盘分利等策略加速扁平化改革；产品端则大力削减贴牌品牌，专注于大单品塑造，形成主品牌“1+3”产品战略、系列酒“4+4”产品战略，逐步提升普五核心单品地位以及营收占比； 品牌端建立文化研究院， 寻求品牌力的提升。在新管理层的带领下，在新管理层的带领下，2017 年至年至 2021 年五粮液系列销量从年五粮液系列销量从 1.6 万吨提升至万吨提升至 2.92 万万吨，普五批价从吨，普五批价从 740 元元/瓶提

66、升至瓶提升至 965 元元/瓶，五粮液量价齐升态势明显。瓶，五粮液量价齐升态势明显。2022 年 2月管理层顺利换届，曾、邹、蒋三大核心高管均为集团内部老员工，政策延续性增强，未来改革红利将持续释放，量价齐升趋势不改。 图图 29： “二次创业”下五粮液量价齐升态势明显： “二次创业”下五粮液量价齐升态势明显 数据来源：公司公告，Wind，东北证券 调整期结束老窖品牌力严重下滑， “刘林组合”临危受命获成效。调整期结束老窖品牌力严重下滑， “刘林组合”临危受命获成效。2012 年白酒行业 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行

67、业深度 进入深度调整期， 老窖逆势提价， 批价一度超越五粮液。 但白酒需求下滑的背景下，2014 年老窖业绩下滑 50%，2015 年国窖批价下降近百元。提价策略不仅没有取得应有效果，反而错失了关键的调整时机。2015 年 6 月，刘淼与林锋临危受命，开启泸州老窖新一轮改革。产品端，主打五大核心单品战略，清理大量低端品牌；渠道端，转变柒泉模式为品牌专营模式，加速网点下沉，强化渠道管控。通过一系列改革措施，泸州老窖业绩逐步回升，量价提升成效十足。2015 年至年至 2021 年，老窖营年，老窖营收从收从 63.82 亿元提高到亿元提高到 177.77 亿元，国窖亿元，国窖 1573 批价从批价从

68、 550 元元/瓶提高到瓶提高到 920 元元/瓶，瓶，紧跟普五，高端销量从紧跟普五，高端销量从 0.2 万吨提升至万吨提升至 1 万吨以上。万吨以上。 图图 30：2013-2020 年白酒行业市场规模年白酒行业市场规模 数据来源：国家统计局，东北证券 2.3.2. 产品层面：产品层面：强大产品力构筑行业壁垒强大产品力构筑行业壁垒 2.3.2.1. 茅五泸品牌文化和工艺特点对比茅五泸品牌文化和工艺特点对比 红色基因成就“国酒” ，专属产区形成茅台壁垒。红色基因成就“国酒” ，专属产区形成茅台壁垒。自 1935 年红军四渡赤水期间茅台酒被用于疗伤洗尘后，茅台酒与红色革命结下深厚情谊，建国后数届

69、国家领导人都喜爱用茅台酒招待外宾，茅台坐实“国酒”身份，品牌认知度迅速上升，也为后期打入军政届消费奠定了基础。同时，自身硬实力成为茅台经久不衰的核心因素。 “离开茅台镇就酿不出茅台酒”一语深入人心，茅台镇特殊的酿造环境是酿造茅台酒必不可少的条件。茅台镇土壤中砂石和砾石含量高，有利于水源的渗透过滤以及溶解土层中对人体有益的成分；水质是酿酒的重要条件，而赤水河目前是长江上游唯一不受工业污染的原生态自然河流，确保了茅台酒高质量的延续。2013 年茅台酒获批原产保护地域扩大至 15.03 平方公里，绝佳的产地优势铸就了茅台壁垒。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 35

70、 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 图图 31：国家领导人多次使用茅台酒宴请外宾：国家领导人多次使用茅台酒宴请外宾 图图 32：茅台镇俯视图：茅台镇俯视图 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：网上公开资料，东北证券 图图 33：茅台酒独特的“：茅台酒独特的“12987”制酒工艺”制酒工艺 数据来源：公司公告，东北证券 五粮液酿酒历史源远流长，独特酿造工艺五粮液酿酒历史源远流长，独特酿造工艺与悠久窖池与悠久窖池造就优质产品。造就优质产品。五粮液使用的多粮固态酿造技艺可追溯上千年，唐代戎州（现四川宜宾）官坊使用四种粮食酿造出“重碧春酒” ，随后经过数百年的配方更迭，清代末期得名“五粮液”

71、 ，五种粮食配方也逐渐稳定下来：糯高粱 36%、大米 22%、糯米 18%、小麦 16%、玉米 8%，并形成了“一极三优六首创六精酿”的独特酿造特点，成为中国白酒传统酿造工艺的优秀代表。浓香型白酒酿造工艺依赖于窖泥发酵。窖池在不断发酵、不断回填过程中沉淀了大量微生物，因此窖龄越长，就越能酿出优质酒。五粮液拥有 8 家明清酿酒作坊， 最古老的明代窖池可追溯至 1368 年， 这些老窖池给予五粮液酒独特的品质。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 图图 34：五粮液酿酒历史底蕴深厚：五粮液酿酒历史底蕴深厚 图图 35：

72、“一极三优六首创六精酿”传统酿造工艺： “一极三优六首创六精酿”传统酿造工艺 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：网上公开资料，东北证券 “浓香鼻祖”历史悠久，泸州老窖借助窖池优势重回高端。“浓香鼻祖”历史悠久，泸州老窖借助窖池优势重回高端。泸州老窖所在产区酿酒历史可往前追溯到距今两千余年的秦汉时期，其第一代产品“三百年泸州大曲酒”于 1915 年在巴拿马太平洋万国博览会获得金牌奖项。1952 年，在第一届全国评酒会上，泸州老窖被评为首届中国四大名酒；1957 年国家组织专家对“泸香型”代表泸州老窖酿造技艺进行查定、总结，并于 2 年后出版泸州老窖大曲酒 ，规范了全国浓香型（泸香型）白酒的

73、生产工艺，从而奠定了泸州老窖“浓香鼻祖”的地位。21 世纪初， 凭借我国建造时间最早、 连续使用时间最长的老窖池群之一1573 国宝级窖池群，泸州老窖宣布重回高端市场。老窖池窖泥中微生物丰富，酿酒后优酒率高，百年老窖优酒率可达 60%，因此泸州老窖发展高端路线时具有产区端独特优势。 图图 36：泸型酒酿酒生产工艺：泸型酒酿酒生产工艺 图图 37：1573 国宝级窖池群国宝级窖池群 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：网上公开资料，东北证券 2.3.2.2. 高端产品稀缺，产品金融属性强高端产品稀缺，产品金融属性强 高端市场品牌认知高于一切，短期内其他品牌进驻可能性小。高端市场品牌认知高于一

74、切，短期内其他品牌进驻可能性小。高端白酒产品自带社交属性、送礼属性、 “面子消费”等附加价值，因此对品牌认知要求极高。一方面，茅五泸依赖于强大的产品力率先扎根高端市场， 经过 20 余年的运作， 完成了对主流消费人群的心智占领，出现了高端商务“非茅台不喝” “高端只认茅台、五粮液、国窖 1573”的现状；另一方面，茅五泸品牌价值提升迅速，高端产品的畅销带动了品牌价值的提升，品牌价值提升又反过来稳固高端市场份额，2021 年茅台上榜中国品牌排名榜第 8 位、世界品牌排行榜第 249 位；五粮液紧随其后，在中国品牌排行榜中排第 27 位，世界品牌排行榜第 251 位；泸州老窖则排到了中国品牌第 5

75、1 位，落 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 后于次高端白酒洋河股份。从品牌价值来看，茅台价值 2888.12 亿元，五粮液价值975.5 亿元，与第三位拉开一倍以上的距离，白酒行业前二地位稳固；泸州老窖品牌价值 441.55 亿元，落后于洋河股份，但考虑到洋河高端产品营收占比不足 3%且几乎没有省外高端市场份额，中短期内想要进入高端市场竞争困难重重。 表表 3：中国：中国/世界品牌世界品牌 500 强上榜白酒企业强上榜白酒企业 品牌品牌 中国品牌排名中国品牌排名（2 2021021） 世界品牌排名世界品牌排名（2

76、 2022022） 品牌价值品牌价值/ /亿元亿元 贵州茅台贵州茅台 8 77 2888.12 五粮液五粮液 27 98 975.5 洋河股份洋河股份 41 / 510.22 泸州老窖泸州老窖 51 / 441.55 数据来源：品牌联盟网，GYbrand，东北证券 高端产品扩产幅度小，价格坚挺拉升收藏价值。高端产品扩产幅度小，价格坚挺拉升收藏价值。茅台受制于酿造周期，当年生产基酒至少储存 3 年，勾兑后再存储至少 1 年才能用于生产成品酒，产能释放具有滞后性。因此，从时间线来看，如今销售的茅台酒源于 2017 年生产的基酒，考虑到工艺改进带来的增量以及未来中华片区技改项目的落地，未来 5 年茅

77、台酒成品酒产量复合增速达 6.5%左右。因浓香型工艺下优酒率与窖龄高度相关，五粮液与泸州老窖综合优酒率不足 15%，大幅扩产可能性相对较小。在高端市场进一步扩张的背景下，产能有限带给高端白酒稀缺属性，配合批价持续上行，提升了产品金融属性。以茅台为例，市场上一瓶难求，黄牛盛行，出厂价与终端零售价相差 2000+，且近三年价格提升明显，飞天茅台一批价从 1700+升高至 3000+，收藏价值急剧攀升。 图图 38：茅台酒过去：茅台酒过去 6 年实际产能与设计年实际产能与设计产能产能 图图 39：浓香型工艺下窖龄与优酒率关系：浓香型工艺下窖龄与优酒率关系 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司

78、公告，东北证券 2.3.2.3. 产品竞争力产品竞争力产区、香型分析产区、香型分析 共处川黔产区，竞合关系下共筑美好未来。共处川黔产区，竞合关系下共筑美好未来。由宜宾、泸州、遵义共同组成的川黔产区，是我国“白酒金三角”地区。 “白酒金三角”地区是全世界规模最大、品质最佳的蒸馏酒产区。共处同一产业的茅五泸三家酒企，坚持贯彻合作共赢理念。2021 年12 月 10 日，茅台高层一行赴五粮液集团座谈交流，茅台董事长丁雄军提出“茅五与共，各美其美，引领推动白酒行业高质量发展和企业可持续发展” ，双方竞合关系再上一台阶。2022 年 3 月 7 日，丁雄军又带领茅台高层赴泸州老窖考察交流，并提出“勾兑古

79、今、共酿美好” ，双方交流中分别表达了往后要多交流、多借鉴、互相促进的期望。至此，茅五泸三方握手加速川黔产区竞合发展。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 浓香白酒占据半壁江山，酱香白酒浓香白酒占据半壁江山，酱香白酒增长增长势头势头明显明显。浓香型是第一大香型，根据前瞻产业研究院整理，2020 年浓香型白酒销售市场份额约 51%，与 2 年前持平；酱香型则是在茅台的带领下增长迅猛，仅 2018 年至 2020 年，酱香型市场份额就从 15%提升至 27%，市场规模从 1180 亿元增长至 1550 亿元。在此背景下，

80、普五与国窖 1573一方面在浓香细分领域开展竞争，一方面警惕茅台引领的酱香热对浓香市场份额的挤占。茅台则以冠绝群雄的姿态向上抬高白酒价格带以及市场空间，预计未来 5 年内酱香型白酒市场份额将提升至 32%+，进一步压缩浓香型白酒份额。 图图 40：2021 茅五高层座谈会茅五高层座谈会 图图 41：我国白酒川黔产区地图：我国白酒川黔产区地图 数据来源：网上公开资料，东北证券 数据来源：网上公开资料，东北证券 图图 42：按香型划分白酒市场份额：按香型划分白酒市场份额 图图 43：酱香型白酒市场规模测算：酱香型白酒市场规模测算 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 数据来源：中国酒业协会，前瞻产业

81、研究院，东北证券 2.3.2.4. 分产品营收和毛利对比分产品营收和毛利对比 高端酒营收毛利远超系列酒，茅五泸三家划三档。高端酒营收毛利远超系列酒，茅五泸三家划三档。茅五泸高端产品营收占总营收比重高，2021 年茅台酒/五粮液酒/泸州老窖中高端产品营收各自占总营收的88.12%/79.56%/90.12%（泸州老窖中高端产品营收剔除中端产品泸州老窖特曲后占总营收比重约为 62.75%） ，毛利分别达到 94.03%/85.59%/90.34%，远高于系列酒的73.69%/59.67%/45.09%。分品牌来看，茅五泸高端产品大致可分为三档，茅五营收比中枢在 1.91，五泸营收比中枢在 2.99

82、；系列酒营收部分，五粮液逐步赶上茅台，2021 年系列酒收入与茅台几乎持平，泸州老窖与前二者差距较大，五泸营收中枢为4.02。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 图图 44：2019-2021 分产品营收情况分产品营收情况 图图 45：2019-2021 分产品毛利情况分产品毛利情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2.3.2.5. 历次产能扩张梳理历次产能扩张梳理 茅台茅台产能扩张稳定，未来产能扩张稳定，未来 4 年成品酒产能将突破年成品酒产能将突破 4.2 万吨。万吨。茅台上市后产能

83、扩张迅速， 20 年间总扩产产能 36652 吨， 加上上市前拥有的 4000 余吨产能， 总产能达 40652吨，基本与 2021 年茅台披露的设计产能 42742 吨相匹配。茅台受酱香工艺限制，产能释放存在滞后性。当年生产的基酒将用于 4 年后的成品酒生产。因此，测算茅台酒产能需往前推4年看基酒产量。 2018-2021茅台基酒产能分别为茅台基酒产能分别为4.97/4.99/5.02/5.65万吨，按万吨，按 85%转换比例计算，未来转换比例计算，未来 4 年成品酒产能达年成品酒产能达 4.22/4.24/4.27/4.80 万吨，万吨，3 年年稳定突破稳定突破 4.2 万吨，万吨，4 年

84、后突破年后突破 4.8 万吨，万吨，4 年年 CAGR 达达 4.37%。 表表 4：茅台上市后产能扩张梳理：茅台上市后产能扩张梳理 相关文件相关文件/ /会议会议 工程名称工程名称 扩建产能扩建产能/ /吨吨 招股说明书 1000 吨茅台酒技改工程 1000 招股说明书 800 吨老区茅台酒扩建工程 800 招股说明书 700 吨茅台酒扩建计划 700 招股说明书 中低度茅台酒技改工程 2100 第一届董事会 2004 年第一次会议决议 1000 吨茅台酒生产及辅助配套设施 1000 2004 年度股东大会决议 “十五”万吨茅台酒技改工程项目二期 2000 第一届董事会 2006 年度第一次

85、会议决议 “十一五”万吨茅台酒技改工程项目一期 2000 2006 年度第三次临时股东大会决议 “十一五”万吨茅台酒技改工程项目二期 2000 2007 年度第一次临时股东大会决议 “十一五”万吨茅台酒技改工程项目三期 2000 第一届董事会 2008 年度第六次会议决议 “十一五”万吨茅台酒技改工程项目四期 2000 第一届董事会 2009 年度第四次会议决议 “十一五”万吨茅台酒技改工程项目五期 2000 第二届董事会 2010 年度第三次会议决议 “十二五”万吨茅台酒技改工程项目一期 2600 第二届董事会 2011 年度第五次会议决议 “十二五”万吨茅台酒技改工程项目二期 2500 2

86、012 年度第一次临时股东大会决议 “十二五”中华片区茅台酒技改工程及配套设施项目一期 5800 2013 年度股东大会决议 “十二五”中华片区茅台酒技改工程及配套设施项目二期 3000 第二届董事会 2017 年度第七次会议决议 “十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配套设施项目 5152 合计合计 36652 数据来源：公司公告，东北证券 五五泸泸产能扩张迅速，产能扩张迅速，2025 年高端产能将突破年高端产能将突破 3.9/1.8 万吨。万吨。五粮液近年来产能扩建幅度大，2020 年 10 万吨酿酒生产技改项目一期工程完工投产后总产能来到 30 万 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正

87、文后的声明及说明 25 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 吨， 预计 2025 年 12 万吨生态酿酒项目一期顺利完工后纯粮固态总产能将突破 40 万吨，基酒总产能突破 22 万吨，原酒存储产量将突破 100 万吨。浓香型白酒重视窖池的优酒率。按照公司口径下五粮液过去总体优酒率按照公司口径下五粮液过去总体优酒率 15%-20%测算，测算，2025 年五粮液年五粮液高端系列产量高端系列产量将将在在 3.3-4.4 万吨，考虑到本世纪初扩建的窖池优酒率未来提升明显万吨，考虑到本世纪初扩建的窖池优酒率未来提升明显（假设优酒率提升至（假设优酒率提升至 18%以上）以上） ，总体高端产量

88、将突破，总体高端产量将突破 3.9 万吨万吨。泸州老窖上市后有 5 次大规模扩产期，目前基酒产能来到 17 万吨。预计 2025 年酿酒工程技改项目二期完工后总体产能将突破 23 万吨。2022 年 7 月 12 日，公司投资实施智能酿造技改项目一期， 持续推进老窖池置换工程。 泸州老窖若将泸州老窖若将 30-100 年老窖池全用于生产年老窖池全用于生产国窖国窖 1573（8467 口） ，优酒率折中算口） ，优酒率折中算 25%，测算得高端基酒吨数为，测算得高端基酒吨数为 10583 吨（吨（8467*5*0.25） ，随后按） ，随后按 1.7 勾兑比例生产成品酒勾兑比例生产成品酒 179

89、92 吨，再加上百年老窖生产的吨，再加上百年老窖生产的 5504 吨（吨（1619*5*0.4*1.7） ，最后算得极限成品酒产能） ，最后算得极限成品酒产能 23496 吨吨，通过技改项目置换老，通过技改项目置换老窖池，国窖窖池，国窖 1573 产能将逐渐逼近极限值，按照产能将逐渐逼近极限值，按照 2025 年置换进度年置换进度 70%（保守假设）（保守假设）计算，国窖计算，国窖 1573 产能将达到产能将达到 18098 吨（吨（8467*0.7*5*0.25*1.7+1619*5*0.4*1.7） 。此处并未考虑工艺提升带来的优酒率提升 （ “十三五” 期间泸州老窖通过大数据分析、智能决

90、策等技术，创新研制智能化发酵装置等关键设备，人工效率提升 70%以上，优酒率提升 10%以上） 。 表表 5：五粮液产能扩张梳理：五粮液产能扩张梳理 项目项目 时间时间 新增产能（万吨）新增产能（万吨） 岷江北岸修建新生产区产能达 4440 吨 1979 江北主厂区新建车间产能 10000 吨 1986 酒圣山下酿酒车间 8 项建设 1992-1994 8 2500 吨系列酒技改工程 1998-1999 0.25 1000 吨五粮液系列酒技术改造工程 1998-1999 0.1 6000 吨系列低度酒技改工程 1998-1999 0.6 10000 吨/年复糟酒技改工程项目 2001-2002

91、 1 五万吨制酒技改工程项目（519 号车间) 2002 5 五粮液原酒生产线改造工程(3 万吨) 2002-2003 3 3 万吨五粮液系列酒技改工程 2002-2003 3 10 万吨酿酒生产技改项目一期工程 2017 10 12 万吨生态酿酒项目一期以及 517 车间技改项目 2020-2024（预计） 12 2025 年后总体产能将突破年后总体产能将突破 40 万吨，原酒储存产量达万吨，原酒储存产量达 100 万吨万吨 数据来源：公司公告，东北证券 表表 6：泸州老窖产能扩张梳理：泸州老窖产能扩张梳理 时间时间 项目项目 新增产能新增产能（万吨）（万吨） 1994 老车间技改项目 0.

92、1 1997 增资配股，启动产能扩建计划 0.3 1997 收购 6 家酒厂并进行技改 1 1998 收购 4 家酒厂 0.25 2002-2004 2.2 万吨高纯度基酒工程 2.2 2002-2004 2.5 万吨新型净化酒建设工程 2.5 2002-2004 2.6 万吨新型生态白酒建设工程 2.6 2007 优质酒产能扩大及储存基地建设 3.6 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 2016-2020 酿酒工程技改项目一期 3.5 2016-2025 酿酒工程技改项目二期 6.5 2020 追加投资 14.63

93、 亿扩张技改项目产能 2022 智能酿造技改项目一期 8 数据来源：公司公告，东北证券 2.3.3. 经营层面：差异化打法下共向扁平化未来经营层面：差异化打法下共向扁平化未来 茅台更专注于直营，五泸对经销商依赖性高。茅台更专注于直营，五泸对经销商依赖性高。贵州茅台坚持发展小商制，传统经销商配额相对较少。2021 年自营渠道毛利达到 96.12%，营收占比达到 22.66%，并且该统计口径中并不包含通常意义中的商超、电商等直销渠道，整体直销比重比报表中显示的要大得多；五粮液采用传统大商制销售模式，2021 年国内经销商数量达2656 家， 经销渠道营收占比达 81.22%； 泸州老窖的品牌专营模

94、式下， 酒厂利益与经销商、终端店高度绑定，传统经销渠道占据 95%以上的销售份额。总体来看，五粮液与泸州老窖利益与经销商挂钩，对大经销商的依赖性相对较高。 未来渠道扁平化过程中酒企打法将未来渠道扁平化过程中酒企打法将继续分化。继续分化。推动渠道扁平化和直接触及终端市场的改革方向不变，但是各酒企经营模式具有差异性，与经销商联系有松紧之分。贵州茅台在与经销商谈判中具有强势主导权，意味着茅台提升直销份额可以通过削减经销商数量、减少经销商配额来实现，受到的阻力相对较小，2017 年至今，贵州茅台经销商数量持续下降，消减了将近 900 家经销商，并将配额逐步分配给直销、团购、商超、电商等渠道，提升对终端

95、客户的把控；五粮液对大商依赖性相对较高，无法直接减少大商合作，于是，五粮液另辟蹊径，针对传统渠道，通过引入小商与增加专卖店数量来减弱大商的影响；针对新渠道，开启云店提升线上销售份额；泸州老窖利益与经销商深度捆绑，因此发力方向为改革渠道协作模式，通过品牌专营模式压缩渠道层级，经销商触及终端，缩短酒企与终端市场的距离，实现渠道管控力的增强。 图图 46：2021 年年茅五泸直销茅五泸直销/经销渠道对比经销渠道对比 数据来源：公司公告，东北证券 3. 在本轮回调行情中挖掘超预期因素在本轮回调行情中挖掘超预期因素 3.1. 基本面仍然强劲，业绩确定性较强基本面仍然强劲，业绩确定性较强 请务必阅读正文后

96、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 3.1.1. 居民消费水平成长确定性强居民消费水平成长确定性强 经济良性增长带动居民消费水平提升，疫情严重影响下向好趋势不改。经济良性增长带动居民消费水平提升，疫情严重影响下向好趋势不改。过去 12 年间，城镇居民人均可支配收入从 19109 元提高到 47412 元，CAGR 达 8.61%，远高于美国的 3.88%，实现了持续高速提升；2015 年至 2021 年，中国高净值人数从 126万人提高至 296 万人，CAGR 达 15.3%。2021 年上半年全国疫情形势严峻，大量企业长时间停工

97、，在此背景下，二季度城镇居民人均可支配收入达 25003 元，实现了正增长，上半年全国 GDP 同比增速达到 2.5%。下半年大规模疫情结束，同时上海疫情给各地政府敲下警钟，防疫政策更贴近实际、更加科学，多重利好因素支撑下未来经济抬头趋势确定性强。 图图 47：2011-2021 城镇居民人均支配收入增城镇居民人均支配收入增长情况长情况 图图 48：中国高净值人群增长迅速：中国高净值人群增长迅速 数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源： 2021 中国私人财富报告 ，东北证券 3.1.2. 消费税对高端酒量价影响消费税对高端酒量价影响 白酒消费税率上行至稳定区间，较国外烈酒属偏低水平。白酒消

98、费税率上行至稳定区间，较国外烈酒属偏低水平。消费税是白酒行业最重要的税种，从上市公司营收税金及附加的结构看，消费税占比达 82%，消费税政策变动直接影响了白酒行业税收的高低。过去 30 年间，消费税经历多次调整，逐步形成当前从量与从价复合征税的税法。从价部分，按照从价税率 12%以及出厂价 60%核定征税，形成 12%的消费税率；从量部分，按 1 元/公斤或 1 元/升计税。白酒消费税率目前已逐步上行至平稳区间，2021 年贵州茅台/五粮液/泸州老窖实际消费税率为 11.4%/12.6%/11.0%，近 3 年增长幅度中枢 3.36%。虽然白酒消费税率在我国消费品中仅次于烟草，但是相比于国外烈

99、酒仍偏低。以美国行业分类代码(US SIC)为依据，选取“葡萄酒、白兰地和白兰地烈酒”和“蒸馏和混合酒”各国上市公司，测算得 2019 年，英国与法国的酒消费税实际税负率分别为 34.68%和 43.02%（ 税务研究2021 年第 9 期） 。 消费税政策变动对高端白酒量价影响较小。消费税政策变动对高端白酒量价影响较小。高端白酒销量在全行业占比不足 1%，因此 2001 年从量定额计税方法出台后对严重打压了中低端白酒发展，对整体高端白酒影响不大。 因此主要关注消费税政策变动对高端白酒价格的影响。 以 2008-2021年茅五泸批价的变动来看，两次政策变动、一次提案都没有影响批价的整体走势，尤

100、其是 2021 年 9 月国务院针对高价酒征税不足以及行业避税问题，提出消费税逐步后移至批发与零售环节，此提案一旦落地将加重高端白酒的税负。但从实际情况来看，并未影响近两年的价格抬升趋势。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 消费税后移对高端白酒影响较大，短期内实施可能性小。消费税后移对高端白酒影响较大，短期内实施可能性小。消费税一旦后移至批发或零售环节，白酒行业尤其是高端白酒的消费税支出将迅速提高。以飞天茅台为例，出厂价 969 元，一批价 3050 元（截止 2022 年 7 月 5 日） ，终端零售价 3300

101、+，分别按照出厂价/一批价/终端零售价测算，可得实际消费税分别为 102.90/323.89/350.44元。消费税后移有助于国家扩大税基、增加财政收入、填补白酒行业避税漏洞，但是自 2019 年提案至今，推行速度缓慢。原因大致有以下两点：一方面，征收后移对低端白酒影响更大。高端酒受益于渠道力与议价力较强，其消费客户对于价格敏感性程度低，因此消费税主要通过转移至流通环节使经销商或客户承担，可转移税负空间大。而反观较低端的酒企，其议价能力与渠道力弱，无法通过提高流通环节价格维持收入， 反而会因终端价格提升而失去部分销量， 严重影响了低端白酒的发展，加剧了行业分化。另一方面，疫情影响下白酒行业增速

102、放缓，加重税负可能会导致行业进入寒冬，短期内后移消费税环节成本过高。因此，短期内实施可能性低。 图图 49：2007-2021 实际消费税率，远低于国外实际消费税率，远低于国外 图图 50：消费税政策变动对批价影响不大：消费税政策变动对批价影响不大 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：网上公开资料，东北证券 3.2. 后疫情时代需求不减，本轮景气周期仍未结束后疫情时代需求不减，本轮景气周期仍未结束 3.2.1. 从消费场景出发构建高端酒需求模型从消费场景出发构建高端酒需求模型 宴请宴请/ /送礼成最主要消费场景，疫情退散后商务消费将率先恢复。送礼成最主要消费场景，疫情退散后商务消费将率先恢

103、复。自三公禁令出台后， 白酒政务消费迅速萎缩， 目前消费占比不足 3%， 商务消费与大众消费承接了近50%的份额。 而宴请与送礼是高端白酒主要的消费场景， 与经济形势直接挂钩。 2020年至今，疫情反复爆发严重影响了国内经济的正常发展，进而削减了高端白酒消费场景。一方面，经济的不景气直接导致商务活动减少，宴请饮用场景缺失；另一方面， 封城、 禁止堂食、 摆宴席等强硬措施暂停了所有外部宴请活动与部分送礼活动。2022 年 3 月华东地区爆发新疫情，并传播至其他省份，3 月至 5 月全国白酒动销下滑 30%-40%，茅台价盘有下滑迹象，五粮液与泸州老窖渠道库存保持较高水平，出货速度较慢。6 月以后

104、动销逐步恢复，三季度动销有望环比增长。大规模解封后各地物流运转速度加快，商业活动增加，随之而来白酒商务消费场景逐步恢复，带动整体高端白酒需求反弹。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 图图 51：高端白酒消费场景重要性划分：高端白酒消费场景重要性划分 图图 52：高端白酒需求模型：高端白酒需求模型 数据来源： 尼尔森 2021 白酒趋势报告 ，东北证券 数据来源：东北证券 3.2.2. 人口红利边际递减及消费群体年轻化影响行业，但高端酒仍是刚需人口红利边际递减及消费群体年轻化影响行业，但高端酒仍是刚需 人口老龄化途中

105、传统主流消费人群人口老龄化途中传统主流消费人群逐渐逐渐减少，社交属性减少，社交属性与金融属性与金融属性加成下白酒需求加成下白酒需求不减。不减。随着我国人口红利逐渐褪去，整体白酒主流消费人群年龄段（30-49 岁）人口占比将持续下降。2016 年至 2020 年 30-34 岁人口占比从 7.83%上升至 8.81%，35-49 岁人口占比从 24.65%下降至 21.71%，下降 1.51%；经测算，2030 年 30-49 岁人口占比将下滑至 27.85%，较 2020 年下降 2.67%。面对困局，高端白酒消费需求并未出现下滑态势， 相反， 高端白酒扩容趋势不改， 2021 年高端白酒销量

106、/价格 （52 度）为 8.4 万吨/1253.54 元，过去 4 年 CAGR 达 6.57%/7.5%，实现量价齐升。一方面，在传统消费领域， “喝好酒、少喝酒”的观念成为大众共识，白酒消费升级态势下行业继续向高端转型，终端价格坚挺也吸引大量消费者买单以及流动资金进场。另一方面，在新兴消费领域，茅台联手蒙牛打造茅台冰淇淋产品，五粮液推出低度五粮液大单品，泸州老窖与花西子打造桃花醉联名礼盒，各家酒企都尝试为年轻群体创造消费场景，将白酒的社交属性外延至非主流消费人群。 图图 53：2016-2030 人口人口结构变化及测算结构变化及测算 数据来源：国家统计局，网上公开资料，东北证券 请务必阅读

107、正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 图图 54：茅台与蒙牛联手打造茅台冰淇淋产品茅台与蒙牛联手打造茅台冰淇淋产品 图图 55：泸州老窖与花西子打造联名礼盒：泸州老窖与花西子打造联名礼盒 数据来源：网上公开资料，东北证券 数据来源：网上公开资料，东北证券 3.2.3. 增量空间相对有限，但提价仍在上升通道增量空间相对有限，但提价仍在上升通道 销量平稳攀升，销量平稳攀升，成功提价将带动业绩超预期。成功提价将带动业绩超预期。过去 5 年，茅五泸高端酒销量 CAGR分别达 4.71%/3.96%/8.93%，除国窖 1573 提升快系

108、销量基础低（2017 年销量不足6000 吨）以外，整体量盘提升稳定，未来 5 年将保持 10%增速放量。价盘方面，茅台主流单品飞天扎根两千元价格带，随着控价节奏加快，未来再度大幅拉升可能性不大，茅台在千元价格带布局茅台 1935，将对传统大单品形成挤压效应，带动其他竞品突破提价瓶颈；五粮液于 2021 年底经历一次提价，出厂价从 889 提价至 969，当前批价为 965，存在渠道利润倒挂现象，系疫情反复下需求尚未完全恢复，考虑到五粮液“二次创业”尚未结束，改革效果并未完全体现，预期短期内批价将继续上行，达到提价效果。国窖 1573 也一直走在提价的路上，2019 年国窖 1573 经典装市

109、场指导价仅为 869 元/瓶，到 2021 年年初，该价格已升至 1399 元/瓶，但提价速度过快也带来了销量增速不及预期、价格倒挂等问题。目前千元价格带（1000-2000元间）呈现一超多强格局，五粮液 /国窖 1573/青花郎/习酒份额分别在65%/13%/8%/4%， 再加上新晋选手茅台 1935， 未来提价成功者将率先抢占市场份额。 图图 56：茅五泸量价对比及茅五泸量价对比及 2025 年测算年测算 数据来源：公司公告，今日酒价，网上公开资料测算，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 4. 投资观点

110、及重点投资标的分析投资观点及重点投资标的分析 4.1. 投资观点投资观点 短期而言，疫情消散后经济复苏，投资增速提升后商务活动增加，带动高端白酒消费场景恢复，业绩增长确定性强；长期而言，经济基本面向好趋势不改，白酒消费升级持续推动高端市场扩容，高端白酒具有稳固需求基础，看好高端投资机会。建议关注标的：贵州茅台、五粮液、泸州老窖。 4.2. 重点投资标的分析重点投资标的分析 4.2.1. 贵州茅台：龙头地位不改，贵州茅台：龙头地位不改，营销变革助力增量释放营销变革助力增量释放 稀缺性塑造品牌力，未来量价策略更显重要性。稀缺性塑造品牌力，未来量价策略更显重要性。贵州茅台通过独有的产区优势与工艺特点

111、塑造茅台酒的稀缺性，又利用政商意见领袖的地位与话语权打造高端产品认知，经过多年的经营，高端龙头地位稳固。当前高端白酒放量确定性强，茅台放量基础（消费人群对茅台酒的需求）行业领先，量价关系的把控成为业绩再拔高的主要因素。未来贵州茅台控价顺利，价盘稳定性逐步提升，渠道数字化改革后提升自营与团购模式重要性，加强对终端市场的掌握；茅台 1935 布局千元价格带，引领其他高端产品提价。 营销变革再下一城，营销变革再下一城，i 茅台助力直营升级。茅台助力直营升级。2021 年 3 月 31 日，历时半年储备的“i茅台”开启试运行，逐步加入 9 款不同价位的产品（6 款茅台酒与 3 款系列酒） 。随着6月2

112、5日上海地区同步开启预约申购与线上销售， i茅台已开启全国范围内运营。短期看，通过线上直营渠道释放产能增量，实现了渠道优化与变相的吨价升级。长期看，以“小茅”ip 形象与线上平台宣传茅台文化，利于品牌长期运营与建设，同时通过引导经销商放量至平台销售，未来公司量价关系掌控力再上一个台阶。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：预计贵州茅台 2022-2024 年实现营收为 1289.9/1481.4/1675.0亿元，归母净利润分别为 636.5/742.3/848.3 亿元，EPS 分别为 50.67/59.09/67.53，对应当前 PE 为 38X/32X/28X，给予“买入”评级。 风险

113、提示风险提示：疫情持续发酵；控价策略失败；食品安全问题。 表表 7：2017-2021 年贵州茅台财务数据整理年贵州茅台财务数据整理 2017 2018 2019 2020 2021 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 582.18 736.39 854.30 949.15 1061.90 YOY 49.81% 26.49% 16.01% 11.10% 11.88% 净利润（亿元）净利润（亿元） 290.06 378.30 439.70 495.23 557.21 YOY 61.77% 30.42% 16.23% 12.63% 12.51% EPS 21.56 28.02 32.80 37.17

114、 41.76 ROA 23.44% 25.69% 25.65% 24.98% 23.78% ROE（摊薄）（摊薄） 29.61% 31.20% 30.30% 28.95% 27.68% 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 4.2.2. 五粮液： “二次创业”五粮液： “二次创业”显优势显优势，品牌，品牌势能逐步释放势能逐步释放 五粮液改革开启正循环五粮液改革开启正循环，渠道优化推动普五价格上扬，渠道优化推动普五价格上扬。产品结构升级成功， “1+3”主产品策略长期坚持，普五持续放量，坚守

115、千元价格带（1000-2000 元）龙头地位，高端化、 国际化、 年轻化三个维度产品作用于细分市场， 501 五粮液拉高品牌势能，带动其他高端线产品提价，经典五粮液定位高端商务，低度五粮液打造品牌年轻化形象，吸引年轻消费群体；渠道数字化、精细化、扁平化改革效果呈现，经销商结构优化，渠道下沉顺利，营销团队专业程度提升，品牌势能逐步释放，带动普五提价成功，批价未来逐步升至千元以上。 文化赋能提升价值内涵，扩产稳固市场份额。文化赋能提升价值内涵，扩产稳固市场份额。2019 年公司成立五粮液文化研究院，深挖品牌文化内涵。随后的两年，通过独家冠名多个文化节目与纪录片、打造联名文创产品等方式，创新性地宣传

116、了五粮液白酒故事，品牌价值实现跨越式提升。产能方面，公司上市后开启大幅扩产，到 2025 年，高端产能预计将提升至 3.9 万吨，产能增速与高端白酒销量预计增速 10%相匹配，未来五粮液市场份额将稳步提升，牢牢掌握 30%+的市场份额。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议： 预计五粮液2022-2024年实现营收为761.5/860.4/964.6亿元，归母净利润分别为 273.9/319.3/363.6 亿元，EPS 分别为 7.06/8.23/9.37，对应当前 PE为 25X/21X/19X，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情持续发酵；行业竞争加剧；高端白酒需求不及预期。 表

117、表 8：2017-2021 年五粮液财务数据整理年五粮液财务数据整理 2017 2018 2019 2020 2021 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 301.87 400.30 501.18 573.21 662.09 YOY 22.99% 32.61% 25.20% 14.37% 15.51% 净利润（亿元）净利润（亿元） 100.86 140.39 182.28 209.13 245.07 YOY 42.93% 39.19% 29.84% 14.73% 17.19% EPS 2.55 3.47 4.48 5.14 6.02 ROA 15.16% 17.88% 18.94% 18.99%

118、 19.64% ROE（摊薄）（摊薄） 18.14% 21.08% 23.42% 23.28% 23.60% 数据来源：Wind，东北证券 4.2.3. 泸州老窖：品牌价值提升，抢占高端份额泸州老窖：品牌价值提升，抢占高端份额 国窖扩产确定性强， 引领泸州老窖实现复兴。国窖扩产确定性强， 引领泸州老窖实现复兴。国窖 1573 产品定位合理， 成功将泸州老窖带回高端市场，近年来实现大放量，并稳居中国三大高端白酒品牌。随着“产能置换”计划的顺利实施，置换出的老窖池（30 年-100 年）未来将逐步用于国窖1573 扩产，高端产能未来提升至 1.8 万吨以上，助力价盘紧随五粮液，批价逐步挺进千元价格

119、带，实现提价成功。 渠道模式迭代升级，深耕全国化市场。渠道模式迭代升级，深耕全国化市场。2015 年起，公司建立与大单品战略更切合的品牌专营模式，并因地制宜逐步探索出久泰直营模式、1+1 厂商协同模式等细分模 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 式，大大提升了渠道掌控力，站稳基地市场，加强华东、华南、华中的扩张布局，继续深耕全国化市场。此外，公司在全国推广国窖荟体系，加强与核心终端、核心消费人群的联系，提升国窖品牌认知与加速消费氛围的培育。 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议：预计泸州老窖 2022-2024 年实

120、现营收为 256.0/318.2/381.0 亿元，归母净利润分别为 103.6/134.0/164.4 亿元，EPS 分别为 7.04/9.11/11.17，对应当前 PE 为 32X/24X/20X，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情持续发酵；行业竞争加剧；品牌复兴进程不及预期。 表表 9：2017-2021 年泸州老窖财务数据整理年泸州老窖财务数据整理 2017 2018 2019 2020 2021 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 103.95 130.55 158.17 166.53 206.42 YOY 20.50% 25.60% 21.15% 5.28% 23.96%

121、 净利润（亿元）净利润（亿元） 26.02 35.10 46.42 59.59 79.37 YOY 31.50% 34.91% 32.24% 28.35% 33.21% EPS 1.80 2.38 3.17 4.10 5.43 ROA 15.57% 16.57% 18.02% 18.64% 20.29% ROE（摊薄）（摊薄） 16.86% 20.55% 23.92% 26.03% 28.37% 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 研究团队介绍研究团队介绍 Table_Introduct

122、ion 李强：西南财经大学金融学硕士，电子科技大学金融学本科，现任东北证券食品饮料行业组长分析师。曾任华龙证券有限责任公司研究员，南京证券股份有限公司研究员。具有 10 年证券研究从业经历，荣获 2019 年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队第 1 名，2019 年 Wind 资讯金牌分析师第 5 名，2018 年每市食品饮料行业年度组合收益第 4 名，2018 年投研社最受机构欢迎分析师，2018 年进门财经百佳分析师，2018 年食品饮料研究 Wind 平台影响力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金测奖最佳分析师第 3 名，2017 年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第 2 名， “2016

123、 年 Wind 资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第 1 名。 丁敏明：清华大学金融学硕士，南京大学物理学本科，2021 年 7 月加入东北证券食品饮料团队，现研究白酒板块。 重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖

124、的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期

125、，提示使用本报告的风险。 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 投资评级中所

126、涉及的市场基准： A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。 同步大势

127、未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35 / 35 食品饮料食品饮料/ /行业深度行业深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：400400- -600600- -06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 20

128、0127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（总监） 吴肖寅 齐健 李瑞暄 周嘉茜 185167283

129、69 周之斌 陈梓佳 chen_ 孙乔容若 屠诚 康杭 丁园 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 温中朝 曾彦戈

130、 王动 wang_ 吕奕伟 孙伟豪 闫琳 陈思 chen_ 徐鹏程 张煜苑 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘

131、曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 邓璐璘 戴智睿 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 王若舟 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪  白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰