1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 家联科技家联科技（301193）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 08 月月 22 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/家居用品 6 个月评级个月评级 增持（首次评级）当前当前价格价格 32.7 元 目标目标价格价格 36.43 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)120.00 流通A 股股本(百万股)28.48 A 股总市值(百万元)3,924.00 流通A 股市值(百万元)931.28 每股净资产(元)11.50 资产负债率(%)27.17 一年内最高/最低(元)43.95/2

2、0.86 作者作者 范张翔范张翔 分析师 SAC 执业证书编号：S04 尉鹏洁尉鹏洁 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 高端高端塑料塑料及及全降解制品龙头全降解制品龙头，收入提速，收入提速&盈利释放盈利释放 家联科技为家联科技为国内既做改性国内既做改性 PLA 原料，又做产成品的企业。原料，又做产成品的企业。公司下游客户优质，与北美 TPO10 餐饮品牌、欧美商超、国内头部茶饮品牌合作紧密，供应注塑类刀叉勺等、吸塑类杯碗盘、吸管、塑料家具等产品。当前公司产能扩张处于新起点，需求端受益于疫情复

3、苏后餐饮修复，22Q1 开始迎来向上景气周期，未来 2-3 年收入业绩高增长持续性强。22 年以来美元升值、海运费下行、原材料价格下行贡献业绩弹性。塑料行业格局分散，塑料行业格局分散，客户优质客户优质+品类拓展，高端塑料制品格局逐步向好品类拓展，高端塑料制品格局逐步向好。20 年美国制造业因疫情影响受损，国内供应链运转正常，2021 年公司营业收入 12.34 亿元，+20.27%，22Q1 收入/利润分别+36%/+57%，收入提速。公司传统塑料业务稳步增长，营收与毛利同增。2017-2021 年公司的塑料制品营收分别为 7.89/9.08/9.69/9.45/10.67 亿元；2017-2

4、021 年公司的塑料制品毛利率分别为 20.03%/17.29%/23.74%/26.14%/17.43%。21 年北美收入占比 52%，刀叉勺进入全美 TPO 10 餐饮品牌供应链。欧洲、澳洲占比稳步提升，可循环使用塑料制品、甘蔗渣制品贡献增量。内销占比 30%，国内必胜、KFC、蜜雪冰城等新客户放量增长，看好 22 下半年夏季旺季到来&疫后餐饮修复。另外，塑料家居领域，17 年进入宜家多年深入合作，有望持续拓展宜家家居类塑料新品。改性改性 PLA 可降解材料或大有可为，作为环保产品广泛替代传统塑料可降解材料或大有可为，作为环保产品广泛替代传统塑料。2018-2021 生物全降解材料制品营收

5、分别为 0.06/0.23/0.36/0.47/0.92 亿元，毛利率分别为 37.22%/43.90%/37.54%/32.04%/22.56%。公司既做改性公司既做改性 PLA原材料又做制品，先发优势强，原材料又做制品，先发优势强，08 年国外开始限塑后开始布局，年国外开始限塑后开始布局，2012 年年自行研发改性全降解材料，自行研发改性全降解材料，2020 年起国内全降解塑料又年起国内全降解塑料又迎快速发展。迎快速发展。全降解材料客户“沃尔玛”“宜家”“盒马”“喜茶”“蜜雪冰城”等，公司老客户合作多年限塑后更易实现传统塑料客户向全降解产品转化，目前更有较多新客户在竞标、打样、小批量试单阶

6、段，宜家表示到 2030 年，宜家产品全部使用可再生和回收塑料，公司在现有客户中份额提升空间大。进入新一轮产能释放周期，进入新一轮产能释放周期，新增新增 2.4 万吨塑料制品及万吨塑料制品及 1.6 万吨生物降解材万吨生物降解材料制品产能料制品产能，拟投资，拟投资 10 亿元建设甘蔗渣可降解制品项目亿元建设甘蔗渣可降解制品项目。制造端多年积累，生产批次多、定制多样化能力强，产能于未来几年逐步释放。截至 2021年，塑料制品设计产能为 72645.44 吨/年，2021 年 1-6 月公司生物全降解材料制品产能为 1806.74 吨，募投项目达产后，将年新增 24000 吨高端塑料制品产能和 1

7、6000 吨生物降解材料制品产能。盈利预测与估值盈利预测与估值：传统高端塑料领域多年积累，全降解制品领先布局，伴随下游高景气，预计 22/23/24 年归母净利润分别为 1.2/1.8/2.2 亿，同比+71%/44%/26%，我们给予公司 22 年 PEG 为 0.8，公司 21-24 年归母净利润CAGR 为 46%，目标价格 36.43 元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险风险提示提示：原材料价格波动，中美贸易摩擦，政策风险，竞争加剧风险等。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,026.27 1,234.35 1,82

8、9.18 2,279.62 2,840.41 增长率(%)0.57 20.28 48.19 24.63 24.60 EBITDA(百万元)209.57 167.88 196.00 255.25 303.11 净利润(百万元)114.34 71.20 121.69 175.72 220.78 增长率(%)52.77(37.73)70.92 44.39 25.65 EPS(元/股)0.95 0.59 1.01 1.46 1.84 市盈率(P/E)34.32 55.11 32.24 22.33 17.77 市净率(P/B)8.55 2.89 2.65 2.37 2.09 市销率(P/S)3.82 3

9、.18 2.15 1.72 1.38 EV/EBITDA 0.00 19.42 15.61 12.03 8.86 资料来源：wind，天风证券研究所 -47%-39%-31%-23%-15%-7%1%-122022-04家联科技创业板指 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.塑料制品领域多年积累，提前布局塑料制品领域多年积累，提前布局 PLA 全降解制品全降解制品.5 1.1.多年积累技术与客户资源，生物降解材料领域持续拓展.5 1.2.募投项目：新增 2.4 万吨塑料制品及 1.6 万吨生物降解材料

10、制品产能.6 1.3.预计未来 2-3 年收入+2030%，盈利能力更有望修复.7 1.4.公司客户资源优质，前五大客户占比稳定.9 2.或乘生物降解塑料行业东风实现快速增长或乘生物降解塑料行业东风实现快速增长.10 2.1.改性 PLA 可降解材料或大有可为，作为环保产品广泛替代传统塑料.10 2.2.全降解材料全球产能规模较小，需求稳步提升.12 2.3.国内外“限塑”政策持续推进，逐步趋严.13 3.PLA 领域具备先发优势，实现技术积累及客户拓展领域具备先发优势，实现技术积累及客户拓展.15 3.1.较早布局全降解塑料领域，PLA 全降解制品收入逐步提升.15 3.2.公司为同时掌握改

11、性技术、成品制造、销售全产业链的龙头公司.16 3.2.1.多年致力于 PLA 改性领域研发.17 3.2.2.PLA 全降解产成品丰富，在模具研发方面多年积累.17 3.2.3.PLA 原材料采购商主要为 Nature Works.18 3.3.客户结构优质，传统业务客户采购 PLA 具备连带效应.19 4.传统塑料业务经营稳健，欧美疫情后餐饮逐步恢复传统塑料业务经营稳健，欧美疫情后餐饮逐步恢复.19 4.1.供给端：全球产量增长稳定，中国产量占比 32%.19 4.2.传统塑料业务稳定，22 年或增速或进一步提升.20 4.3.加征关税带来的边际影响已经减弱.22 4.4.主要原材料占总成

12、本的比 75%左右，今年原材料价格高位回落.23 4.5.公司收购家得宝，拓展业务板块，提高全降解领域市占率.25 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.26 5.1.盈利预测与估值.26 5.2.风险提示.27 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：股权结构图（2022 年一季报）.5 图 3：2018-2021H1 家联科技产能及产能利用率.6 图 4：2018-2021H1 家联科技销量/产量/产销率.6 图 5：2018-2021H1 家联科技各品类产能利用率.6 图 6：2018-2021H1 家联科技各品类产销率.6 图 7：2017-2021 年家联科技营业收入及同比增

13、长.7 图 8：2017-2021 年家联科技各品类业务收入占比.7 图 9：2017-2021 年家联科技传统塑料业务营业收入及同比增长.7 2WTUWZ0X2UpNpN6MdNaQnPqQnPtRfQqQwOlOsQtObRrQnNwMmQsRvPtOrO 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 10：2017-2021 年家联科技生物全降解业务营业收入及同比增长.7 图 11：2017-2021 年家联科技各区域业务收入占比.8 图 12：2017-2021 年家联科技在中国大陆的营业收入及同比增长.8 图 13：2017-2021 年

14、家联科技归母净利润及同比增长.8 图 14：2017-2021 年家联科技/永新股份/茶花股份毛利率(%).8 图 15：2017-2021 年家联科技/永新股份/茶花股份销售净利率(%).9 图 16：2017-2021 年家联科技费用率变化(%).9 图 17：2017-2021 年家联科技销售/管理/研发/财务费用率(%).9 图 18：2017-2021 年家联科技前五大客户销售额及同比增长.10 图 19：2017-2021 年家联科技前五大客户销售额占比.10 图 20：塑料制品的分类.11 图 21：生物全降解材料循环示意图.12 图 22：2016-2020 年全球生物降解塑料

15、行业市场规模（单位：亿美元）.12 图 23：2019 年全球生物降解塑料需求分布.12 图 24：2020 年全球生物可降解塑料产能分布情况.12 图 25：2013-2018 年中国生物可降解塑料需求量及总产量（万吨）.13 图 26：全球生物降解塑料的终端应用分布情况.13 图 27：2017-2021 年中国塑料制品产量.15 图 28：2017-2021 年家联科技生物全降解业务营收及同比增长.16 图 29：2017-2021 年家联科技生物全降解业务毛利率.16 图 30：2017-2021H1 家联科技全降解制品销量及同比增速.16 图 31：家联科技部分生物降解材料产品.18

16、 图 32：2012-2020 年全球塑料产量（单位：百万吨）.20 图 33：2020 年全球各地区塑料产量占比（%）.20 图 34：2013-2021 年中国塑料制品产量及同比增速（单位：万吨）.20 图 35：2013-2020 年中国日用塑料制品产量及同比增速（单位：万吨）.20 图 36：2017-2021 年家联科技传统塑料业务营收及同比增长.21 图 37：2017-2021 年家联科技传统塑料业务毛利率.21 图 38：2018-2021H1 家联科技出口美国一次性 PP 塑料吸管/纸制品/塑料杯盘均价变化（万元/吨）.22 图 39：2018-2021H1 家联科技出口美国

17、纸制品销售额及同比增长.22 图 40：2018-2021H1 原材料成本及占总成本比重.23 图 41：2018-2021H1 家联科技原材料占比.23 图 42：2018-2021H1 塑胶原材料（元/kg）平均采购成本.23 图 43：2015-2022 年聚丙烯价格走势（元/吨）.24 图 44：2015-2022 年聚苯乙烯价格走势（美元/吨）.24 图 45：2015-2022 年聚乳酸进口价格走势（美元/千克）.25 图 46：2015-2022 年布伦特原油期货结算价走势（美元/桶）.25 图 47：2019-2022 年 1 月家得宝营业收入及同比.25 图 48：2019-

18、2022 年 1 月家得宝净利润及同比.25 图 49：家得宝部分甘蔗渣产品.26 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 1：上市募投项目.6 表 2：家联科技海外客户分区域营收情况.9 表 3：家联科技主要客户.10 表 4：主要可降解塑料的性能及用途.11 表 5：海外主要区域限塑政策情况.13 表 6：国内限塑政策情况.14 表 7：国内可降解材料价格与传统塑料（以聚乙烯为代表）价格比较.14 表 8：2017-2021 年 1-6 月家联科技生物全降解材料制品外销/内销营收（万元）.15 表 9：2017-2021H1 家联科技生物

19、全降解材料制品销售均价及销量.16 表 10：家联科技的生物全降解材料改性与相关产品的生产制造方向的相关核心技术.17 表 11：模具相关核心技术.18 表 12：2018-2021H1 家联科技 PLA 采购情况.18 表 13：2017-2021H1 家联科技生物全降解材料制品前五大客户销售情况.19 表 14：2017-2021H1 家联科技塑料制品前五大客户销售情况.20 表 15：2017-2021H1 家联科技塑料制品销售均价及销量.22 表 16：家联科技被征收关税产品范围情况.22 表 17：2018 年-2021H1 家联科技原材料数量、单价、金额、占比情况.24 表 18：

20、收入拆分.26 表 19：可比公司.27 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.塑料制品领域多年积累，提前布局塑料制品领域多年积累，提前布局 PLA 全降解制品全降解制品 宁波家联科技股份有限公司成立于 2009 年，是一家从事塑料日用品及生物全降解制品的研发、生产与销售的高新技术企业，在塑料餐饮具制造领域多年积累，同时，公司是全国生物基全降解日用塑料制品单项冠军产品的生产企业。主要产品包括餐饮具、耐用性家居用品等多种产品，广泛应用于家居、快消、餐饮、航空等领域，于 2021 年 12 月 9 日在深交所创业板上市。1.1.多年积累技术与客

21、户资源，生物降解材料领域持续拓展多年积累技术与客户资源，生物降解材料领域持续拓展 2012 年之前，积极研发优质产品，开拓海外知名客户。年之前，积极研发优质产品，开拓海外知名客户。公司投入产品研发，开拓了注塑类（刀叉勺等）、吸塑类（杯碗盘等）、吸管等各类产品。并依托于产品的优良品质积极开拓海外市场，与英国第一大超市 Tesco、ASDA 超市（沃尔玛旗下）、美国 Jarden、Walmart、Target、Safeway、USFood、Costco 等知名客户达成合作。2012-2015 年，着手年，着手 PLA 材料研究，材料研究，拓展可降解领域客户并拓展可降解领域客户并尝试进入国内市场。尝

22、试进入国内市场。随着环保理念不断加强，公司较早在行业内开始对 PLA 材料进行改性研究，并拓展了PLA 改性材料及其产品（餐饮具系列）。市场拓展方面，凭借良好的口碑和产品，公司在拓展海外客户的同时试水国内市场。此外，公司业务快速发展，吸塑、注塑、吸管车间扩容，采用了先进的集中供料系统、实现了生产工艺的自动化，开始了澥浦新厂区的建设。2016 年至今，生物降解材料年至今，生物降解材料积累积累研发成果，打入家居研发成果，打入家居塑料塑料用品市场。用品市场。公司加大对生物降解材料的改性研究与相关产品的研制，研发成果显著。公司通过与宜家开展合作，打入了国内外家居用品市场。同时还与 KFC、必胜客、星巴

23、克、蜜雪冰城等国内外知名企业达成合作。公司于 2021 年 12 月 9 日在深交所创业板上市，上市后进入新的发展阶段。公司于 2022 年 5 月完成收购家得宝 75%股权，家得宝主要业务是纸制品、植物淀粉类包装容器研发、制造与销售，2021 年实现营业收入 1.34 亿元，营业利润-1156.84 万元。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 公司实际控制人为王熊、林慧勤夫妇，合计直接或间接持有总股本的公司实际控制人为王熊、林慧勤夫妇，合计直接或间接持有总股本的 45.94%。王熊先生直接并通过镇海金塑（实际控制人为王熊、林慧勤分别持有 26.09%

24、、40%份额）、镇海金模（实际控制人为王熊、林慧勤分别持有 27.22%、26.11%份额）间接持有公司股份 4911.85万股，占总股本的 40.93%，林慧勤女士直接并通过镇海金塑、镇海金模间接持有公司股份599.95 万股，占总股本的 5.00%，二人合计直接或间接持有公司股份 5511.80 万股，占总股本的 45.94%。图图 2：股权结构图（：股权结构图（2022 年一季报）年一季报）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 1.2.募投项目：新增募投项目：新增 2.4 万吨塑料制品及万吨塑料制

25、品及 1.6 万吨生物降解材料制品产能万吨生物降解材料制品产能 公司此次发行募集资金为公司此次发行募集资金为 4.66 亿元，用于澥浦厂区生物降解材料制品及高端塑料制品生亿元，用于澥浦厂区生物降解材料制品及高端塑料制品生产线建设项目、生物降解材料及制品研发中心建设项目。产线建设项目、生物降解材料及制品研发中心建设项目。公司将加大生物降解材料、材料改性、生产工艺技术、模具、新产品等方面的研究和开发，同时提高一次性餐饮具及日常家居塑料用品产能。募投项目的实施有利于保持公司技术优势，优化产品结构，巩固行业竞争优势地位。截至 2021 年，公司塑料制品设计产能为 72645.44 吨/年，2021 年

26、 1-6 月公司生物全降解材料制品产能为 1806.74 吨，募投项目达产后，将年新增 24000 吨高端塑料制品产能和 16000 吨生物降解材料制品产能。表表 1：上市募投项目上市募投项目 项目项目主要内容主要内容 项目投资（亿元）项目投资（亿元）建设生物降解材料制品及高端塑料制品生产线，达产后将年新增 24000 吨高端塑料制品产能和 16000 吨生物全降解材料制品产能 2.66 建设生物降解材料及制品研发中心大楼，购置先进的研发设备和软件，引进高水平研发人才 1.0 补充流动资金以适应公司快速发展 1.0 合计 4.66 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 产能利用率产能利用率

27、和和产销率产销率均处于高水平，扩大产能均处于高水平，扩大产能具有具有必要性必要性。2018-2021H1 公司全品类产能利用率分别为 96.68%/93.65%/87.10%/91.55%，2018-2021H1 公司全品类产销率分别为99.42%/99.43%/95.39%/99.00%。分品类来看，塑料制品产能利用率较高，产销率维持在 95%以上，生物全降解制品产销率在 2021H1 增长至 117.73%。图图 3：2018-2021H1 家联科技家联科技产能及产能及产能利用率产能利用率 图图 4：2018-2021H1 家联科技家联科技销量销量/产量产量/产销率产销率 资料来源：公司招

28、股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 图图 5：2018-2021H1 家联科技各品类产能利用率家联科技各品类产能利用率 图图 6：2018-2021H1 家联科技各品类产销率家联科技各品类产销率 5.70 6.42 7.30 3.84 96.68%93.65%87.10%91.55%0%20%40%60%80%100%0.001.002.003.004.005.006.007.008.0020021H1产能（万吨）产能利用率5.48 5.98 6.06 3.48 93%94%95%96%97%98%99%100%0.001.002.003.

29、004.005.006.007.0020021H1销量（万吨）产量（万吨）产销率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 1.3.预计未来预计未来 2-3 年收入年收入+2030%，盈利能力，盈利能力更有望修复更有望修复 2021 年实现营业收入 12.34 亿元，同比增长 20.27%。2017-2021 年公司营业收入分别为年公司营业收入分别为8.08/9.48/10.20/10.26/12.34 亿元亿元，收入规模保持稳健的增长。202

30、2Q1 实现营业收入 4.15亿元，同比增长 35.82%。从产品类别来看，2021 年传统塑料业务占比约为 86%，2017-2021年生物全降解塑料制品业务的收入占比不断扩大，2021 年达到 7.44%。纸制品作为环境友好产品，在限塑政策下作为塑料产品的替代品之一，收入占比快速提高，2021 年达到 6.11%。图图 7：2017-2021 年家联科技营业收入及同比增年家联科技营业收入及同比增长长 图图 8：2017-2021 年年家联科技各品类业务收入占比家联科技各品类业务收入占比 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 传统塑料业务保持增长势头，生物全

31、降解业务收入大幅提高。传统塑料业务保持增长势头，生物全降解业务收入大幅提高。2021 年，公司塑料制品业务实现营收 10.67 亿元，同比增长 12.89%，生物全降解材料制品业务实现营收 0.92 亿元，同比增长 96.72%。图图 9：2017-2021 年家联科技传统塑料业务营业收入及同比增长年家联科技传统塑料业务营业收入及同比增长 图图 10：2017-2021 年家联科技生物全降解业务营业收入及同比增长年家联科技生物全降解业务营业收入及同比增长 8.089.4810.2010.2612.3417.33%7.59%0.59%20.27%0%5%10%15%20%25%0.002.004

32、.006.008.0010.0012.0014.00200202021总营收/亿元YOY97.68%95.90%94.96%92.10%86.44%0.74%2.42%3.54%4.55%7.44%1.58%1.78%1.50%3.36%6.11%50%60%70%80%90%100%200202021塑料制品生物全降解材料制品纸制品及其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 外销业务占比外销业务占比 70%左右左右，内销业务，

33、内销业务增长靓丽增长靓丽。2021 年公司在内销营业收入为 3.65 亿元，境外营业收入达 8.70 亿元，内销收入增速靓丽，内销收入增速靓丽，占比占比提升至提升至 2021 年的约年的约 30%。图图 11：2017-2021 年家联科技各区域业务收入占比年家联科技各区域业务收入占比 图图 12：2017-2021 年家联科技在中国大陆的营业收入及同比增长年家联科技在中国大陆的营业收入及同比增长 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 21 年由于原材料价格高企、人民币升值及海运费影响，利润端承压，年由于原材料价格高企、人民币升值及海运费影响，利润端承压，未来

34、未来 2-3 年盈利能年盈利能力有望修复力有望修复。2017-2021 年归母净利润分别为 0.18/0.11/0.75/1.14/0.71 亿元，毛利率分别为20.18%/18.01%/24.13%/26.13%/18.02%，销售净利率分别为2.22%/1.11%/7.33%/11.14%/5.77%。由于 2021 年大宗商品价格上涨叠加全球运力紧张、疫情等因素，公司盈利能力下降，同期永新股份、茶花股份的毛利率、销售净利率同样下跌。图图 13：2017-2021 年家联科技归母净利润及年家联科技归母净利润及同比增长同比增长 图图 14：2017-2021 年家联科技年家联科技/永新股份永

35、新股份/茶花股份毛利率茶花股份毛利率(%)7.899.089.699.4510.67-5%0%5%10%15%20%0.002.004.006.008.0010.0012.00200202021总营收/亿元YOY0.060.230.360.470.920%50%100%150%200%250%300%0.000.200.400.600.801.00200202021总营收/亿元YOY0.130.671.112.013.650%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0.000.501.001.502.002.503.00

36、3.504.00200202021中国大陆总营收/亿元YOY0.180.110.751.140.71-38.89%581.82%52.00%-37.72%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0.000.200.400.600.801.001.20200202021归母净利润/亿元YOY20.18%18.01%24.13%26.13%18.02%0%5%10%15%20%25%30%35%200202021家联科技毛利率永新股份毛利率茶花股份毛利率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务

37、必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，wind，天风证券研究所 图图 15：2017-2021 年年家联科技家联科技/永新股份永新股份/茶花股份销售净利率茶花股份销售净利率(%)资料来源：wind，天风证券研究所 2017-2021 年公司销售费率为 5.89%/5.69%/5.83%/4.67%/5.08%，2020 年下降是由于新收入准则调整影响，2021 年上升主要由于疫情影响下出口货代费和仓库租赁费上升以及宣传费用增加。2017-2021 年公司研发费率为 3.25%/3.03%/3.72%/3.76%/3.09%，

38、公司重视研发，研发费用率稳定维持在 3%水平。2017-2021 管理费用率为 5.17%/4.38%/4.59%/5.07%/3.72%。图图 16：2017-2021 年家联科技费用率变化年家联科技费用率变化(%)图图 17：2017-2021 年家联科技销售年家联科技销售/管理管理/研发研发/财务费用率财务费用率(%)资料来源：公司招股说明书，wind，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，wind，天风证券研究所 1.4.公司公司客户客户资源资源优质，前五大客户占比稳定优质，前五大客户占比稳定 市场覆盖面广泛，扩展海外市场并试水国内市场。市场覆盖面广泛，扩展海外市场并试水国内市场。

39、公司的餐饮具、耐用性家居用品主要客户遍布北美、亚洲、欧洲等地区，与 IKEA（宜家）、Walmart（沃尔玛）、KFC（肯德基）、蜜雪冰城、喜茶等国内外知名企业建立良好合作关系。公司公司海外海外主要客户为主要客户为大型大型商超和商超和连锁连锁餐饮企业，主要采取直供和餐饮企业，主要采取直供和通过分销通过分销商两种方式销售。商两种方式销售。公司的外销主要销售区域为北美洲、大洋洲和欧洲，其中以北美市场为主，公司客户基本涵盖北美超市和餐饮业的头部企业，部分通过 USFood、Sysco 等分销商供货。表表 2：家联科技海外客户分区域营收情况家联科技海外客户分区域营收情况 地区地区 指标指标 2017

40、2018 2019 2020 2021 北美 营收/亿元 6.3 6.51 6.62 5.87 6.41 占主营业务收入比例 77.98%68.66%64.91%57.23%51.92%大洋洲 营收/亿元 0.77 1.11 1.19 0.88 0.60 2.22%1.11%7.33%11.14%5.77%10.47%10.67%12.02%11.38%10.59%13.00%8.97%8.75%5.88%-2.66%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%200202021家联科技销售净利率永新股份销售净利率茶花股份销售净利率14.31%13.10%14.14

41、%13.50%11.89%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200202021家联科技费用率5.89%5.69%5.83%4.67%5.08%5.17%4.38%4.59%5.07%3.72%3.25%3.03%3.72%3.76%3.09%1.42%1.44%1.49%1.77%1.08%0%1%2%3%4%5%6%7%200202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 占主营业务收入比例 9.55%11.75%11.66%8.55%4.83

42、%欧洲 营收/亿元 0.63 0.92 1.04 1.19 1.43 占主营业务收入比例 7.79%9.75%10.21%11.56%11.60%亚洲（除中国大陆）营收/亿元 0.06 0.07 0.06 0.08 0.11 占主营业务收入比例 0.75%0.77%0.55%0.73%0.92%资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 内销主要以餐饮业为主，内销主要以餐饮业为主，客户客户涵盖了国内头部茶饮品牌和餐饮企业涵盖了国内头部茶饮品牌和餐饮企业。2017 年公司进入国内塑料餐饮具市场，开拓较为顺利，成为 KFC、必胜客、蜜雪冰城等知名品牌餐饮具供应商。随着“禁塑令”的逐步推进，生物降解市

43、场迎来发展机会，进入包括“盒马鲜生”、“7 分甜”、“蜜雪冰城”、“吉野家”等知名品牌，根据公司招股说明书，新增品牌客户“奈雪茶”已进入小批量试单阶段，“古茗茶饮”已完成 PLA 膜袋产品送样，“喜茶”、“美团”、“百胜”正在接洽中。表表 3：家联科技主要客户家联科技主要客户 地区 公司名称 北美 Amazon(亚马逊)Sysco(西斯科)Costco(好市多)Team Three(三盟)Dart(达特)USFood(美国食品)JARDEN(贾登)Walmart(沃尔玛)Starbucks(星巴克)Loblaws(洛布劳斯)中国大陆 必胜(上海)食品有限公司 蜜雪冰城 亚洲（除中国大陆）大润发

44、 吉野家 欧洲 麦德龙 Bunzl(本泽)欧尚 IKEA(宜家)大洋洲 Woolworths(伍尔沃斯)资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 核心客源稳定，前五大客户销售额占比逐步降低。核心客源稳定，前五大客户销售额占比逐步降低。2017-2021 年公司前五大客户销售额分别为 4.61/4.77/5.01/4.79/6.11 亿元，占营业收入的比例分别为 57%/50%/49%/47%/50%，比重整体呈下降趋势。公司的核心大客户销售额稳定增长，并且新客户不断增加。图图 18：2017-2021 年家联科技前五大客户销售额及同比增长年家联科技前五大客户销售额及同比增长 图图 19：201

45、7-2021 年家联科技前五大客户销售额占比年家联科技前五大客户销售额占比 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 2.或乘或乘生物降解生物降解塑料行业东风实现快速增长塑料行业东风实现快速增长 2.1.改性改性 PLA 可降解材料或大有可为，作为环保产品广泛替代传统塑料可降解材料或大有可为，作为环保产品广泛替代传统塑料 4.614.775.014.796.11 3.32%5.14%-4.43%27.62%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.001.002.003.004.005.006.007.0020020

46、2021前五大客户销售金额/亿元YOY57.14%50.29%49.12%46.68%49.53%0%10%20%30%40%50%60%200202021前五大客户销售额占比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 生物可降解塑料指的是生物可降解塑料指的是由自然界存在的微生物作用引起降解，并最终完全降解变成二氧化由自然界存在的微生物作用引起降解，并最终完全降解变成二氧化碳或碳或/和甲烷、水及其所含元素的矿化无机盐以及新的生物质的塑料和甲烷、水及其所含元素的矿化无机盐以及新的生物质的塑料。目前，市场上的生物降解塑料按主要成

47、分划分主要包括聚乳酸（PLA）、己二酸丁二醇酯/对苯二甲酸丁二醇酯共聚物（PBAT）、聚丁二酸丁二醇酯（PBS）和淀粉基（Starch-based）生物降解塑料等，不同种类的生物降解塑料在生产方式、性能特征及主要用途方面存在差异。图图 20：塑料制品的分类：塑料制品的分类 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 表表 4：主要可降解塑料的性能及用途主要可降解塑料的性能及用途 可降解塑料类型可降解塑料类型 性能性能 主要用途主要用途 PLA 高硬度、高透明性，韧性、对水蒸气和氧气的透过性高，是理想的透明容器、管材制造原料。生活、农林环保、纺织、复合材料、组织工程和 3D 打印材料等领域 PBA

48、T 兼具 PBA 和 PBT 的特性，性能接近传统石油基塑料，具备较好的延展性和断裂伸长率，成膜性能突出。塑料包装薄膜、农用地膜、一次性用具等 PBS 与 PBAT 性能接近；加工性能好；可以将大量碳酸钙、淀粉等廉价填料与 PBS 共混降低成本。餐饮包装用材、发泡包装材料、日用品瓶、农用薄膜、农药及化肥缓释材料等领域 PCL 良好的生物相容性；熔点为 60-63C，可在低温成型；柔软，伸展性好，安全性较高。主要应用于高附加值的包装材料和医用材料，也可用于 3D 打印耗材 PHA 良好的生物相容性；有良好的药物透过性，能长时间稳定释放药物；良好的生物降解能力，不要求工业堆肥等苛刻条件。可用于医疗

49、、药物、化妆品等高附加值领域 资料来源：生物可降解塑料的生产现状及应用（作者：李冬芸，韩昭良），Chemical Book，天风证券研究所 普通普通 PLA 需要经过改性生产需要经过改性生产出出耐高温耐高温 PLA 塑料制品塑料制品。PLA 材料耐热性较差，普通 PLA 产品在 55以上会发生变形，另外 PLA 属于线性脂肪族聚酯，熔体强度极低，发泡过程不稳定，存在严重的泡孔破裂及并孔现象。PLA 等生物降解材料必需经过改性后才能加工生产出产品，国际领先厂商已经推出耐高温 PLA 塑料产品。PLA 降解需满足堆肥条件降解需满足堆肥条件，能在土壤中经微生物的作用降解生成乳酸，代谢最终产物是水，能

50、在土壤中经微生物的作用降解生成乳酸，代谢最终产物是水和二氧化碳。和二氧化碳。PLA 的分解有两个阶段，首先在自然环境中发生水解，通过主链上不稳定的酯键水解而成低聚物，然后，微生物进入组织物内，将其分解成二氧化碳和水。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 21：生物全降解材料循环示意图生物全降解材料循环示意图 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 2.2.全降解材料全球产能规模较小，需求稳步提升全降解材料全球产能规模较小，需求稳步提升 从需求端来看，欧洲为最大生物降解塑料需求区域，从需求端来看，欧洲为最大生物降解塑料需求区域，2020

51、 年全球生物降解塑料行业市场年全球生物降解塑料行业市场规模达到规模达到 35 亿美元。亿美元。全球生物降解塑料行业市场保持稳步增长趋势，2016-2020 年全球生物降解塑料行业市场规模分别为 25/27/30/33/35 亿美元。2019 年全球生物降解塑料需求最大的三个国家或地区为欧洲、北美、中国，占比分别为 31%/28%/20%。根据 Grand View Research，以中国为代表的亚洲发展中国家拥有较大的发展潜力和最高的预测增长率（中国高于 16%）。图图 22：2016-2020 年全球生物降解塑料行业市场规模（单位：亿美元）年全球生物降解塑料行业市场规模（单位：亿美元）图图

52、 23：2019 年全球生物降解塑料需求分布年全球生物降解塑料需求分布 资料来源：Grand View Research，前瞻产业研究院，天风证券研究所 资料来源：产业研究报告网，天风证券研究所 从供给端来看，从供给端来看，全球生物基塑料产能超全球生物基塑料产能超 200 万吨，万吨，PLA 和淀粉基塑料产能占比最大。和淀粉基塑料产能占比最大。2020年，全球生物基塑料产能达 211.1 万吨，其中可生物降解塑料的产能为 122.7 万吨，全球生物可降解塑料产能占比最大的塑料为 PLA、淀粉基、PBAT，占比分别是 32%/32%/23%，产能分别为 39.26/39.26/28.22 万吨。

53、据欧洲生物塑料协会预测，据欧洲生物塑料协会预测，2025 年全球生物基塑料年全球生物基塑料产能将突破产能将突破 287 万吨，可降解生物基塑料的产能占比将提升至万吨，可降解生物基塑料的产能占比将提升至 60%以上。以上。图图 24：2020 年全球生物可降解塑料产能分布情况年全球生物可降解塑料产能分布情况 25273033350554020019202031%28%20%10%7%4%欧洲北美中国拉美其他亚洲国家其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：European Bioplast

54、ics，前瞻产业研究院，天风证券研究所 2018 年国内生物降解塑料的总产量年国内生物降解塑料的总产量 13.5 万吨，需求量为万吨，需求量为 4.2 万吨，剩余产量直接或加工万吨，剩余产量直接或加工成终端产品出口至欧洲、北美。成终端产品出口至欧洲、北美。2013-2018 年中国生物可降解塑料的需求量分别为2.3/2.5/3.1/3.4/3.7/4.2 万吨；2013-2018 年中国生物可降解塑料的总产量分别为8.7/9.6/10.8/11.4/12/13.5 万吨。从终端应用分布来看，从终端应用分布来看，全球超过半数的生物降解塑料运用于包装领域，占比达到 58%；其次是农业，占比达到 1

55、3%；再次为消费品领域，占比为 11%。图图 25：2013-2018 年中国生物可降年中国生物可降解塑料需求量及总产量（万吨）解塑料需求量及总产量（万吨）图图 26：全球生物降解塑料的终端应用分布情况：全球生物降解塑料的终端应用分布情况 资料来源：公司招股说明书，前瞻产业研究院，天风证券研究所 资料来源：Grand View Research，前瞻产业院，天风证券研究所 2.3.国内外“限塑”政策持续推进，逐步趋严国内外“限塑”政策持续推进，逐步趋严 海外各国自海外各国自 2018 年起开始陆续出台限塑相关政策，年起开始陆续出台限塑相关政策，国内国内限塑政策限塑政策 2020 年开始逐步推年

56、开始逐步推进进。北美、欧洲地区限塑政策主要涉及一次性塑料吸管、餐具，大洋洲限塑政策主要针对塑料袋。国内限塑政策主要涉及一次性塑料餐具，2020 年底全国范围内餐饮行业禁用一次性塑料吸管，餐饮堂食的一次性塑料餐具将分区域逐步禁用，2025 年开始限制外卖领域的一次性餐具消耗强度。表表 5：海外主要海外主要区域区域限塑政策限塑政策情况情况 国家国家/地区地区 涉及种类涉及种类 时间时间 法律法律/法规法规/政策内容政策内容 美国加利福尼亚州 一次性塑料吸管 2019 2019 年起州内餐厅停止供应一次性塑料吸管，除非顾客主动索取。美国西雅图市 一次性塑料吸管、餐具 2018 2018 年 7 月起

57、全面禁止餐饮业者提供一次性塑料吸管及塑料餐具。美国华盛顿特区 一次性塑料吸管 2019 2019 年 7 月起禁止使用一次性塑料吸管。美国俄勒冈州 一次性塑料吸管 2020 2020 年起州内餐饮业者禁止提供一次性塑料吸管，除非顾客要求。32%32%23%7%3%3%PLA淀粉基PBATPBSPHA其他2.32.53.13.43.74.28.79.610.811.41213.5024683200172018需求量总产量58%13%11%18%包装农业消费品其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14

58、美国波特兰市 一次性塑料吸管、餐具 2019 2019 年 10 月起所有零售食品和饮料场所禁止提供一次性塑料吸管和餐具，除非顾客要求。法国 一次性塑料吸管、餐具 2020 2020 年 1 月 1 日起，禁止销售部分一次性塑料制品，包括一次性棉花棒、一次性杯子和盘子等塑料制品 欧盟 一次性塑料吸管、餐具 2021 禁止销售和使用 10 种单一用途的塑料物品，包括一次性吸管、搅拌棒、餐盘等 澳大利亚 塑料包装 2018 设定 2025 年全国范围实现可循环利用，可重复使用或可降解包装的目标 澳大利亚各州 塑料袋-禁止零售商向顾客提供一次性超薄塑料袋 新西兰 塑料袋 2019 禁用一次性塑料购物

59、袋 英国 各类塑料制品 2019 征收税费，计划在 2042 年前消除所有可避免的塑料垃圾 韩国 塑料袋 2019 全面禁止一次性塑料袋的适用 德国 塑料袋 2019 禁止超市和商店向顾客出售塑料购物袋 法国 一次性塑料餐具 2020 禁止使用一次性塑料餐具，并要求一次性餐具必须用基于生物的有机材料制作 加拿大 塑料吸管、塑料袋 2020 禁用塑料吸管，2021 年元旦起禁用塑料袋 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 表表 6：国内限塑政策情况国内限塑政策情况 产品类别产品类别 达成时间达成时间 政策内容政策内容 一次性塑料吸管 2020 年底 全国范围餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料

60、吸管 一次性塑料餐具（不含吸管）2020 年底 地级以上城市建成区、景区景点的餐饮堂食服务，禁止使用不可降解一次性塑料餐具 2022 年底 县城建成区、景区景点餐饮堂食服务，禁止使用不可降解一次性塑料餐具 2025 年底 地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 海外限塑对公司的影响：海外限塑对公司的影响：公司主要海外客户所在地出台的限塑政策主要以限制使用塑料袋为主，少部分涉及一次性塑料餐饮具产品，对公司影响有限。美国是家联科技最主要的海外市场，暂未出台涉及公司主要产品的全国性限塑政策；2021 年 1 月 1 日，欧盟区禁止或

61、限用吸管、刀叉勺等十种一次性塑料制品，销往欧洲的该部分产品受到影响；澳大利亚及新西兰目前禁止使用的塑料产品为塑料袋，不涉及公司生产的主要产品。国内国内限塑对公司的影响限塑对公司的影响：国内市场方面，从产品去向来看，公司的餐饮具产品主要为大型商超售卖的塑料餐饮具、为连锁餐饮定制化生产的餐饮具。其中，大型商超售卖的塑料餐饮具主要使用场景以家庭为主，受国内“限塑”政策影响较小；为连锁餐饮定制化生产的餐饮具目前部分用于堂食，部分用于外卖，将受到限塑政策影响。分品类来看，2020 年公司的内销产品中，明确被限塑政策禁止的吸管销售金额占比为 11.83%，堂食部分禁止的塑料餐饮具销售金额占比为 41.42

62、%，未被禁止的商品销售金额占比为 46.76%。“限塑”需循序渐进，传统塑料制品仍占据主要地位。“限塑”需循序渐进，传统塑料制品仍占据主要地位。尽管海内外已相继出台“限塑”相关政策，但在现有市场格局中，生物降解材料与纸制品在一次性餐具市场中占比仍比较低，可降解材料产品价格高于传统塑料，生物降解材料或纸制品等新兴产品替代传统产品的仍处于初期阶段，在经济性和稳定供应方面仍不及传统产品，可降解材料产品大规模替代传统塑料制品还需要时间。表表 7：国内国内可降解材料价格与传统塑料（以聚乙烯为代表）价格比较可降解材料价格与传统塑料（以聚乙烯为代表）价格比较 产品名称产品名称 售价（万元售价（万元/吨）吨）

63、产品价格产品价格/聚乙烯塑料均价聚乙烯塑料均价 PLA 1.6-3 1.9-3.6 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 PBAT 1.4-2.5 1.67-3 PBS 3 3.6 PCL 7 8.4 PHA 4 4.8 PBSA 2.5-3 3-3.6 淀粉基塑料 0.9-1.3 1.1-1.6 资料来源：中国合成树脂协会，天风证券研究所 塑料制品市场庞大，“限塑”将给可降解材料带来更大市场空间。塑料制品市场庞大，“限塑”将给可降解材料带来更大市场空间。2017-2021 年中国塑料制品产量分别为 7515.50/8184.20/7603.

64、20/8004.00 万吨，2019 年全国塑料吸管产量近 3万吨，约合 460 亿根，随着限塑政策的推进，生物可降解材料制品、纸制品将逐步替代塑料制品，占据更大的市场份额，传统塑料产能逐步淘汰，技术水平更高、客户更优质、更具规模效应的头部企业在竞争中更具优势。图图 27：2017-2021 年中国塑料制品产量年中国塑料制品产量 资料来源：wind，天风证券研究所 3.PLA 领域领域具备先发优势，具备先发优势，实现技术积累及客户拓展实现技术积累及客户拓展 3.1.较早布局全较早布局全降解降解塑料领域，塑料领域，PLA 全降解制品全降解制品收入逐步提升收入逐步提升 生物全降解材料是生物全降解材

65、料是公司重要公司重要战略方向，自战略方向，自 2012 年开始研发生物全降解材料改性年开始研发生物全降解材料改性及产成品及产成品生产生产。2017-2021 年公司生物全降解材料制品收入分别为 0.06/0.23/0.36/0.47/0.92 亿元，毛利率分别为 37.22%/43.90%/37.54%/32.04%/22.56%。2017 年公司生物全降解塑料制品占比为 0.74%，2021 年生物全降解塑料制品占比提升至 7.44%。公司生物全降解材料制品公司生物全降解材料制品外销增长稳定外销增长稳定，内销扩张迅速。，内销扩张迅速。2017-2020 年生物全降解材料制品 外 销 收 入

66、分 别 为592.48/2276.54/3607.11/4500.18万 元，内 销 收 入 分 别 为8.08/15.7/10.17/170.93 万元，2021 年上半年，内销收入达到 2741.78 万元，增速靓丽。表表 8：2017-2021 年年 1-6 月家联科技生物全降解材料制品外销月家联科技生物全降解材料制品外销/内销营收（万元）内销营收（万元）20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 年年 1 1-6 6 月月 外销 592.48 2276.54 3607.11 4500.18 1401.12 内销 8.08 15.7 10.1

67、7 170.93 2741.78 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 7,515.506,042.108,184.207,603.208,004.0001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200202021塑料制品产量（万吨）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 28：2017-2021 年家联科技生物全降解业务营收及同比增长年家联科技生物全降解业务营收及同比增长 图图 29：2017-2021 年家联科技生物全降解业务毛利率年家联科技生物全降解业务毛利率

68、 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2017-2020 年公司生物全降解材料制品销量分别为 216.35/510.58/846.02/1025.95 吨，2018-2020 年同比增长率分别为 136%/65.7%/21.27%。图图 30：2017-2021H1 家联科技全降解制品销量及同比家联科技全降解制品销量及同比增速增速 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 由于生物全降解材料制品为新产品，其产品配方和性能处于持续优化阶段，因此产品均价存在一定程度变动，2021 年 1-6 月公司生物全降解材料制品均价为 26.26 元/kg，下降较快，主要系

69、生物降解材料膜、袋制品大幅增加，而于膜、袋产品性能要求导致其改性 PLA材料中 PLA 含量较低，从而导致产品单价较低。表表 9：2017-2021H1 家联科技生物全降解材料制品销售均价及销量家联科技生物全降解材料制品销售均价及销量 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 年年 1 1-6 6 月月 生物全降解材料制品均价-元/kg 27.76 44.89 42.76 45.53 26.26 YOY 61.71%-4.74%6.48%生物全降解材料制品销量/吨 216.35 510.58 846.02 1,025.95 1,577.88 YO

70、Y 136.00%65.70%21.27%资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 3.2.公司为公司为同时掌握改性技术、成品制造、销售全产业链的龙头公司同时掌握改性技术、成品制造、销售全产业链的龙头公司 0.060.230.360.470.92283.33%56.52%30.56%95.74%0%50%100%150%200%250%300%0.000.200.400.600.801.00200202021总营收/亿元YOY37.22%43.90%37.54%32.04%22.56%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%201720182

71、01920202021全降解毛利率216.35510.58846.021,025.951,577.88136.00%65.70%21.27%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200202021H1全降解制品销量/吨YOY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 3.2.1.多年致力于多年致力于 PLA 改性领域研发改性领域研发 PLA 原材料不能直接用于制造塑料制品，必须通过原材料不能直接用于制造塑料制品，必须通过 PLA

72、 改性，进行重新造粒。改性，进行重新造粒。PLA 等生物降解材料必需经过改性以后才能加工生产出符合客户要求的成品，若直接使用，其加工出的产品在硬度、色泽、韧性、抗压、抗高温、抗水解等指标都无法满足正常的使用标准。公司在生物全降解材料的改性与相关产品的生产制造方向取得了多项核心技术及专利。公司在生物全降解材料的改性与相关产品的生产制造方向取得了多项核心技术及专利。公司兼备生物降解材料的改性、产品制造及模具制造能力，核心技术相较于传统技术具有突出优势，对于生物降解材料及制品产业链条的覆盖较长，可以满足不同客户不同品类的产品生产需求，同时控制生产成本。公司拥有 20 余项生物降解相关专利。公司较早布

73、局生物降解材料的改性及其制品领域，实现生物可降解材料产品持续稳定销售，公司较早布局生物降解材料的改性及其制品领域，实现生物可降解材料产品持续稳定销售，具备先发优势。具备先发优势。公司实现覆盖材料改性、产品制造与模具制造环节，产业链较长，产品线丰富，产能较大，生产自动化、智能化程度高，具有丰富产业经验与成本控制能力。公司生物可降解材料产品已通过美国 FDA 测试、欧洲 EU 测试、国标食品安全测试等主流认证。表表 10：家联科技的生物全降解材料改性与相关产品的生产制造方向的相关核心技术家联科技的生物全降解材料改性与相关产品的生产制造方向的相关核心技术 名称名称 特点特点 与传统技术对比情况与传统

74、技术对比情况 保护措施保护措施 来源来源 聚乳酸耐热性改良技术 解决耐热性差问题，保证在开水、运输和储存过程中不变形；降低 PLA 生产成本，保持良好力学性能，替代 PP 和 PS在一次性餐具领域的应用。市场主流 PLA 产品热变形温度一般为 85-95，公司高耐热PLA 产品热变形温度达到 120并可在微波炉中使用。耐高温聚乳酸的制备设备 自行研发 聚乳酸耐久性改良技术 解决耐水解性差问题，满足微波加热和高温消毒的使用需求，将 PLA 应用领域拓展到耐久性的日用品和餐具领域。市场上耐久性 PLA 餐饮具产品较少，公司 PLA 耐久类餐具产品可经受标准洗碗机清洗 200 次以上。签订保密协议

75、自行研发 聚乳酸发泡技术 解决发泡性能差的问题，提升 PLA 发泡率，替代传统 EPS 发泡材料。目前市场上 PLA 发泡产品较少。一种耐热聚乳酸连续挤出发泡材料及其制备方法 自行研发 聚乳酸韧性和延展性改良技术 改善 PLA 的韧性和延展性，使其满足吸管、吹膜生产工艺对原材料的要求。改良后 PLA 材料的弯曲模量由3400MPa 提高至 4000MPa 以上，断料生长率由 3%提升到 6%。聚(对苯二甲酸丁二醇-co-己二酸丁醇)/淀粉基全生物降解复合材料及制备方法 自行研发 PLA 吸塑生产工艺 公司自主研发 PLA 吸塑生产工艺，通过直接回收 PLA 片料以避免 PLA 分子量的大量降低

76、。经 Nature works 测试，公司 PLA材料在加工中分子量损耗在 2%左右，大幅低于其他厂商。一种高透明低成本的聚乳酸复合材料及制备方法 自行研发 PLA 注塑生产工艺 公司自主研发 PLA 注塑生产工艺，通过模内加温结晶方法提高产品光亮度、硬度各方面性能。采用特殊的结晶工艺和多种结晶手段，结晶能耗比原工艺降低30%，所需员工减少 70%。一种聚乳酸/植物多糖环保型复合材料及其制备方法 自行研发 PLA 吸管生产工艺 公司自主研发 PLA 吸管生产工艺，通过设定原材料处理标准，产品水分去除等方法确保产品性能，提高产品合格率，降低生产成本。普通 PLA 产品保质期约为 9-12个月，公

77、司 PLA 吸管产品对外承诺保质期约 12-18 个月，且可以生产直管、弯管、异型管。签订保密协议 自行研发 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 3.2.2.PLA 全降解全降解产成品丰富产成品丰富，在模具研发方面多年积累，在模具研发方面多年积累 公司在掌握主流生物全降解公司在掌握主流生物全降解材料共混改性技术的基础上材料共混改性技术的基础上，利用，利用多种自主配方成功量产了不多种自主配方成功量产了不同的生物全降解产品。同的生物全降解产品。公司使用 PLA 与 PBAT 材料共混生产了膜袋类降解产品，使用 PLA和 PBS 材料共混生产了吸管类降解产品。除此之外，公司还开发了全降解家居用

78、品、全降 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 解餐具等产品来应对禁塑政策的冲击。公司在模具开发方面领先，具备新产品对应模具、多件模、叠层模等高效率模具的自主设计与开发能力。图图 31：家联科技部分生物降解材料产品：家联科技部分生物降解材料产品 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 表表 11：模具相关核心技术模具相关核心技术 名称名称 特点特点 与传统技术对比情况与传统技术对比情况 注塑产品的叠层模技术 增大了单次注塑的最大产能，提升了注塑机的生产效率，降低了员工搬运次数，节省了设备能耗 与传统的单层模具相比最大产能增加近一倍 注塑产品

79、的多件模技术 实现在单次注塑成型中同时生产不同产品的功能，进而缩减半成品的处理流程，提升套件产品的运输与包装效率 单产线由 3 台注塑机联机作业变为单机独立生产，用工由 4 人变为 1 人 注塑冷流道模具自动断胶技术 使产品胶口与产品在脱模时自动分离，减轻员工的劳动强度，提高生产效率，为后续全自动化生产提供了有效的支持 与人工拨落收集包装工艺相比，单机产量提升 10%，单机用工减少 50%资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 3.2.3.PLA 原材料采购商主要为原材料采购商主要为 Nature Works 公司的主要公司的主要 PLA 供应商为供应商为 NATURE WORKS LLC、

80、浙江甬化能源化工有限公司以及、浙江甬化能源化工有限公司以及 Total Corbion PLA。其中，NATURE WORKS LLC 目前 PLA 年产量约 15 万吨，居世界首位，与公司于 2014 年首次合作。浙江甬化能源化工有限公司是中宁化集团专业经营石化类产品进口和内贸的控股子公司，与公司于 2019 年首次合作，Total Corbion PLA 与公司于 2020年首次合作。表表 12：2018-2021H1 家联科技家联科技 PLA 采购情况采购情况 项目项目 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 1 1-6 6 月月

81、来源 进口 国产 进口 国产 进口 国产 进口 国产 采购量(吨)599.75 0.13 760.00 16.80 958.50 158.00 412.50 295.00 单价(元/KG)15.68 79.23 15.91 19.91 18.59 25.48 18.38 24.03 采购金额（万元）940.57 1.03 1208.79 33.45 1782.11 402.65 758.16 709.00 占总采购额比例 0.0123 0 0.0159 0.0004 0.0211 0.0048 0.0148 0.0138 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告

82、首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 3.3.客户结构优质，客户结构优质，传统业务客户采购传统业务客户采购 PLA 具备连带效应具备连带效应 公司全降解领域核心客户公司全降解领域核心客户优质优质，新客户不断加入。，新客户不断加入。2017-2020 年公司生物全降解材料制品前五大客户较为稳定，Team Three 自 2017 年起始终为公司的生物全降解材料制品前五大客户，与公司保持良好、稳定合作关系。2020 年开始国内市场迅速扩张，开拓了“盒马鲜生”、“7 分甜”、“蜜雪冰城”、“吉野家”、“奈雪茶”、“古茗茶饮”等知名品牌客户。公司传统业务客户采购生物全材料降解制品

83、，具备连带效应。公司传统业务客户采购生物全材料降解制品，具备连带效应。生物全降解材料制品前五大客户中，Team Three、Staples、Bunzl、宜家等塑料制品的重要客户也成为了公司生物全降解材料制品的客户，这种模式成为公司在生物全降解领域拓展的重要优势。表表 13：2017-2021H1 家联科技生物全降解材料制品前五大客户销售情况家联科技生物全降解材料制品前五大客户销售情况 项目项目 产品分类产品分类 客户名称客户名称 销售金额销售金额/万元万元 品类收入占比品类收入占比 2021 年 1-6 月 餐饮具 Team Three 348.48 21.72%The Safety Zone

84、 240.41 14.99%Staples Brand ConsultingCo.,Ltd 173.68 10.83%Seil CO.,LTD 132.48 8.26%Eco-Product,PBC 126.26 7.87%家居用品 上海盒马物联网 837.07 32.97%其他 1,701.63 67.03%2020 年 餐饮具 Team Three 2,572.28 56.56%Eco-Product,PBC 370.66 8.15%Staples Brand ConsultingCo.,Ltd 251.93 5.54%Direct Link USA 213.41 4.69%Seil CO

85、.,LTD 108.58 2.39%家居用品 上海盒马物联网 93.96 76.37%其他 29.07 23.63%2019 年 餐饮具 Team Three 1,353.19 37.41%Platico Limited 533.73 14.76%Staples Brand ConsultingCo.,Ltd 218.99 6.05%All One Source Supplies Inc.207.26 5.73%Direct Link USA 165.33 4.57%2018 年 餐饮具 Team Three 1,260.38 54.98%Eco-Products PBC 351.86 15.

86、35%Platico Limited 174.83 7.63%Henley Trading(HK)Ltd.77.37 3.38%Amazon 63.36 2.76%2017 年 餐饮具 Eco-Products PBC 289.40 48.19%Lollicup USA Inc 89.03 14.83%Team Three 66.76 11.12%Bunzl 44.06 7.34%Platico Limited 24.92 4.15%资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 4.传统传统塑料塑料业务业务经营稳健，欧美疫情经营稳健，欧美疫情后后餐饮餐饮逐步逐步恢复恢复 4.1.供给端：全球产量增

87、长稳定，中国产量占比供给端：全球产量增长稳定，中国产量占比 32%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 全球塑料产量增势平稳，全球塑料产量增势平稳，12-20 年年 CAGR 达到达到 3.08%。得益于轻便美观、廉价耐用、绝缘等优点，塑料制品在全球范围内都得到了广泛的使用。根据欧洲塑料制造商协会（APME）数据，全球塑料产量增势平稳，2020 年达到 36700 万吨。中国为全球塑料产量占比最高中国为全球塑料产量占比最高地区，达到地区，达到 32%。数据显示，2020 年全球塑料产量的最大来源为中国，远高于第二名的北美地区。亚洲是全球塑料的

88、主要产地，产量占比达到了 52%。图图 32：2012-2020 年全球塑料产量（单位：百万吨）年全球塑料产量（单位：百万吨）图图 33：2020 年全球各地区塑料产量占比（年全球各地区塑料产量占比（%）资料来源：wind，APME，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 中国塑料制品产量保持相对稳定，中国塑料制品产量保持相对稳定，2021 年产量为年产量为 8004 万吨。万吨。根据国家统计局数据，2013至 2016 年中国塑料制品产量平稳增长，于 2016 年达到峰值 7717.2 万吨。2017 年后，中国出台了“限塑令”等一系列法律法规，对中国塑料制品产量造成冲击，并于

89、2018 年达到最低产量 6042.1 万吨。但在 2019 年，产量反弹并大幅提升达到 8184.2 万吨，并在之后保持相对稳定。中国日用塑料制品产量同样呈现出 13-16 年增长，17-18 年下跌，19 年大幅提升后保持相对稳定的状态，2020 年达到了 651.1 万吨。图图 34：2013-2021 年中国塑料制品产量及同比增速（单位：万吨）年中国塑料制品产量及同比增速（单位：万吨）图图 35：2013-2020 年中国日用塑料制品产量及同比增速（单位：万吨）年中国日用塑料制品产量及同比增速（单位：万吨）资料来源：国家统计局，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司 2021

90、年报，天风证券研究所 4.2.传统塑料业务传统塑料业务稳定稳定，22 年或年或增速或进一步提升增速或进一步提升 传统塑料业务的主要客户传统塑料业务的主要客户相对稳定，相对稳定，国内市场国内市场客户客户开拓效果较好开拓效果较好。餐饮具品类主要客户有Team Three、Dart、Jarden，2020 年必胜(上海)食品有限公司、宜家成为前五大客户，2021年 1-6 月蜜雪冰城成为前五大客户。家居用品品类主要客户为宜家，连续多年家居用品品类收入占比 95%以上。表表 14：2017-2021H1 家联科技塑料制品前五大客户销售情况家联科技塑料制品前五大客户销售情况 项目项目 产品分类产品分类

91、客户名称客户名称 销售金额销售金额/万元万元 品类收入占比品类收入占比 2021 年 1-6 月 餐饮具 Team Three 4,999.84 11.36%2882993359368 367050030035040020002.00%19.00%17.00%15.00%7.00%4.00%3.00%3.00%中国北美（NAFTA）亚洲（除中国和日本）欧洲中东与非洲拉丁美洲独联体（CIS）日本6189 7388 7561 7717 7516 6042 8184 7603 8004 19

92、%2%2%-3%-20%35%-7%5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00400050006000700080009000中国塑料制品产量/万吨YOY472 580 593 634 563 559 649 651 23%2%7%-11%-1%16%0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%005006007002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国日用塑料制品产量/万吨YOY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 必胜

93、(上海)食品有限公司 4,940.06 11.23%宜家 3,767.63 8.56%Jarden 3,473.81 7.89%蜜雪冰城 3,266.22 7.42%家居用品 宜家 5,776.57 96.98%其他 180.18 3.02%2020 年 餐饮具 Team Three 8,947.10 10.18%Dart 7,895.96 8.98%必胜(上海)食品有限公司 7,731.61 8.79%宜家 7,665.99 8.72%Fasho 6,613.76 7.52%家居用品 宜家 6,279.42 95.31%其他 308.89 4.69%2019 年 餐饮具 Team Three

94、 11,778.43 13.01%Bunzl 9,075.84 10.02%Jarden 8,827.20 9.75%Dart 8,493.39 9.38%Woolworths 8,470.46 9.35%家居用品 宜家 6,291.76 99.05%其他 60.38 0.95%2018 年 餐饮具 Team Three 12,012.73 14.01%Bunzl 10,084.96 11.76%Jarden 8,806.40 10.27%Dart 7,648.10 8.92%Woolworths 7,147.37 8.34%家居用品 宜家 5,052.07 99.31%其他 34.87 0.

95、69%2017 年 餐饮具 Dart 10,430.16 13.31%Team Three 10,061.98 12.84%Bunzl 9,973.57 12.73%Jarden 8,902.43 11.36%AmerCareRoyal,LLC 6,634.47 8.47%家居用品 宜家 543.90 100.00%资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 公司公司传统塑料传统塑料业务业务稳步增长稳步增长，20 年受疫情影响小幅下降年受疫情影响小幅下降。2017-2021 年公司塑料制品营收分 别 为 7.9/9.1/9.7/9.5/10.7 亿 元；2017-2021 年 公 司 的 塑 料

96、 制 品 毛 利 率 分 别 为20%/17%/24%/26%/17%。其中，2020 年受疫情影响，营收增速小幅下降。图图 36：2017-2021 年家联科技传统塑料业务营收及同比增长年家联科技传统塑料业务营收及同比增长 图图 37：2017-2021 年家联科技传统塑料业务毛利率年家联科技传统塑料业务毛利率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司公司塑料塑料制品销量持续上涨制品销量持续上涨，销售均价，销售均价近三年逐年近三年逐年下降下降。2017-2020 年公

97、司塑料制品销量分别为 4.84/5.38/5.85/5.85 万吨，2018-2020 年同比增长率分别为 11.19%/8.73%/0.14%，同比增速有所下降。从 2018 年开始，塑料制品销售均价每年均有下降。表表 15：2017-2021H1 家联科技家联科技塑料塑料制品销售均价及销量制品销售均价及销量 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021年年1 1-6 6月月 塑料制品均价-元/kg 16.31 16.89 16.58 16.14 15.58 YOY 3.56%-1.84%-2.65%塑料制品销量/万吨 4.84 5.38 5.85

98、 5.85 3.21 YOY 11.19%8.73%0.14%资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 4.3.加征关税带来的边际影响已经减弱加征关税带来的边际影响已经减弱 加征关税主要涉及的公司产品为加征关税主要涉及的公司产品为一次性一次性 PP 塑料吸管、纸制品塑料吸管、纸制品、塑料杯盘塑料杯盘，关税关税分别为分别为28.1%/25%/14%。2018 年 6 月，中美贸易摩擦反复升级，美国政府发布了对中国进口商品多轮次的加征关税清单，公司出口至美国的一次性 PP 塑料吸管、塑料杯盘均被加征关税。一次性 PP 塑料吸管、纸制品、塑料杯盘关税分别由原来的 3.10%/0%/6.50%增加到2

99、8.10%/25%/14%。表表 16：家联科技家联科技被征收关税产品范围情况被征收关税产品范围情况 关税清单关税清单 加征关税产品加征关税产品 原关税原关税 加征情况加征情况 当前关税当前关税 清单二 一次性 PP 塑料吸管 3.10%2018 年 8 月 23 日起加征 25%28.10%清单三 纸制品 0.00%2018 年 9 月 24 日第一次加征 10%，2019 年 5 月 10 日再次加征 15%25.00%清单四 塑料杯盘 6.50%2019 年 9 月 1 日起加征 15%，2020年 2 月 14 日之后豁免 7.5%14.00%资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所

100、我们认为，我们认为，加征关税加征关税对对公司一次性公司一次性 PP 塑料吸管、塑料杯盘塑料吸管、塑料杯盘销售边际影响已经减弱销售边际影响已经减弱。纸制品销售额占公司出口美国总额仅 1%左右，一次性 PP 塑料吸管、塑料杯盘占比约为 10%，2018-2019 年公司出口的塑料杯盘销售额上涨，价格基本维持稳定。图图 38：2018-2021H1 家联科技出口美国一次性家联科技出口美国一次性 PP 塑料吸管塑料吸管/纸制纸制品品/塑料杯盘均价变化（万元塑料杯盘均价变化（万元/吨）吨）图图 39：2018-2021H1 家联科技出口美国纸制品销售额及同比增长家联科技出口美国纸制品销售额及同比增长 7

101、.899.089.699.4510.6715.08%6.72%-2.48%12.91%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.002.004.006.008.0010.0012.00200202021总营收/亿元YOY17.41%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%200202021塑料毛利率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 4.4.主要原材料占主

102、要原材料占总成本的总成本的比比 75%左右，今年原材料价格高位回落左右，今年原材料价格高位回落 公司的原材料与辅料主要涉及聚丙烯（公司的原材料与辅料主要涉及聚丙烯（PP）、聚苯乙烯（）、聚苯乙烯（PS）等塑胶原材料、聚乳酸（）等塑胶原材料、聚乳酸（PLA）、）、色母、碳酸钙等。色母、碳酸钙等。其中，塑胶材料占比最高，2018-2021H1 塑胶材料占主要原材料的占比分别为 81.97%/69.37%/66.34%/49.92%，占比逐渐降低。PLA 材料占比逐年递增，2018-2021H1公司 PLA 材料占主要原材料的占比分别为 4.08%/7.16%/22.36%/37.44%。公司 20

103、18-2021H1的塑胶原材料平均采购入库成本单价分别为 9.22/8.11/7.18 元/8.33 元/kg。图图 40：2018-2021H1 原材料成本及占总成本比重原材料成本及占总成本比重 资料来源：公司招股说明书，2021 年年报，天风证券研究所 图图 41：2018-2021H1 家联科技原材料占比家联科技原材料占比 图图 42：2018-2021H1 塑胶原材料塑胶原材料（元（元/kg）平均采购成本平均采购成本 2.24 2.29 2.23 2.03 4.27 4.38 1.65 3.11 1.92 2.03 1.85 1.81 01920202021H1一

104、次性PP塑料吸管纸制品塑料杯盘5.00 2.96 6.05 1.51-40.75%104.43%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.001.002.003.004.005.006.007.0020021H1纸制品销售额（百万元）yoy5.99 5.89 5.58 7.62 77.25%76.21%74.77%75.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020021材料成本（亿元）占比 公司报告公司报告|首次覆盖报

105、告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 表表 17：2018 年年-2021H1 家联科技原材料数量、单价、金额、占比情况家联科技原材料数量、单价、金额、占比情况 年份年份 原材料原材料 数量数量(吨）吨）单价单价(元元/KG)/KG)金额金额(万元万元)占比占比 2018 年 塑胶 4393.32 9.27 4071.28 81.97%PLA 127.03 15.96 202.73 4.08%纸 64.46 8.35 53.81 1.08%碳酸钙 97.15 2.24 21.72 0.4

106、4%色母 121.94 21.25 259.17 5.22%其他-358.22 7.21%合计 4803.89 -4966.94 100.00%2019 年 塑胶 5037.84 7.77 3912.65 69.37%PLA 244.45 16.51 403.69 7.16%纸 91.50 7.52 68.78 1.22%碳酸钙 1119.83 3.43 41.15 0.73%色母 130.89 18.80 246.03 4.36%其他-967.60 17.16%合计 5624.51 -5639.91 100.00%2020 年 塑胶 7188.86 7.67 5513.42 66.34%PL

107、A 1090.57 17.04 1858.18 22.36%纸 110.35 6.43 71.00 0.85%碳酸钙 130.40 3.23 42.18 0.51%色母 161.81 23.37 378.09 4.54%其他-448.13 5.40%合计 8694.93 -8311.01 100.00%2021 年 1-6 月 塑胶 5695.44 8.62 4911.05 49.92%PLA 1792.03 20.55 3683.24 37.44%纸 232.98 7.82 182.25 1.85%碳酸钙 52.10 1.30 6.79 0.07%色母 192.70 22.26 429.03

108、 4.36%其他-625.20 6.36%合计 7965.26-9837.56 100.00%资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 2021 年以来，公司主要原材料 PP、PS、PLA 快速上涨并处于高位，2022 年原材料价格有所下降。图图 43：2015-2022 年聚丙烯价格走势年聚丙烯价格走势（元（元/吨）吨）图图 44：2015-2022 年年聚苯乙烯聚苯乙烯价格走势价格走势（美元（美元/吨）吨）81.97%69.37%66.34%49.92%7.21%17.16%5.40%6.36%5.22%4.36%4.54%4.36%4.08%7.16%22.36%37.44%0%10%2

109、0%30%40%50%60%70%80%90%100%20021年1-6月塑胶其他色母PLA纸碳酸钙9.22 8.11 7.18 8.33 020021年1-6月 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 45：2015-2022 年年聚聚乳酸乳酸进口进口价格走势价格走势（美元（美元/千克）千克）图图 46：2015-2022 年年布伦特原油布伦特原油期货结算价期货结算价走势走势（美元（美元/桶）桶）资料

110、来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 4.5.公司收购家得宝，公司收购家得宝，拓展业务板块，拓展业务板块，提高全降解领域市占率提高全降解领域市占率 2022 年年 5 月，公司完成了对月，公司完成了对家得宝家得宝的的股份转让及认购交易。股份转让及认购交易。2021 年家得宝实现营收 1.34亿元，同比+23.22%，实现净利润-971.64 万元，同比-556.56%。公司意在通过本次收购进公司意在通过本次收购进一步拓展公司的业务板块，一步拓展公司的业务板块，有望有望提高公司在全降解产品领域市场占有率。提高公司在全降解产品领域市场占有率。家得宝在环保餐具等纸制品领

111、域深耕多年，专注于一次性甘蔗餐具，包括甘蔗渣盘、碗、餐具、食品容器等。家得宝的产品主要以甘蔗、芦苇、稻麦草的草本植物纤维纸浆为原料，公司将通过本次收购加快在全降解产品领域的布局。图图 47：2019-2022 年年 1 月月家得宝营业收入及同比家得宝营业收入及同比 图图 48：2019-2022 年年 1 月月家得宝净利润及同比家得宝净利润及同比 02,0004,0006,0008,00010,00012,00002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002015/42015/102016/42016/102017/42017/102018/42018/1020

112、19/42019/102020/42020/102021/42021/102022/4015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/001201402015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/71.381.091.340.15-21.45%23.22%-25%-20%-15%-1

113、0%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.000.200.400.600.801.001.201.401.60营业收入（亿元）yoy77.78174.58-971.64-540.23224.45%-556.56%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-1200-1000-800-600-净利润（万元）yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 浙江家得宝科技股份有限公司浙江家得宝科技

114、股份有限公司，经营纸制品、植物淀粉类包装容器研发、制造、销售，机，经营纸制品、植物淀粉类包装容器研发、制造、销售，机械设备研发，以及货物和技术的进出口。械设备研发，以及货物和技术的进出口。家得宝专业生产一次性纸浆环保餐具，拥有 14条现代化纸浆餐具生产线，年产量可达 8 亿片，生产规模和技术力量上在国内企业中名列前茅。产品主要出口到美国、德国、日本、西班牙、意大利、英国、韩国、澳大利亚、加拿大等 30 多个国家。拟投资拟投资 10 亿元于甘蔗渣可降解环保材料制品项目，全部达产后预计主营业务收入亿元于甘蔗渣可降解环保材料制品项目，全部达产后预计主营业务收入 15-20亿元。亿元。8 月 14 日

115、，公司拟与来宾市工业园区管理委员会辖区内投资建设“年产 10 万吨甘蔗渣可降解环保材料制品项目”，项目计划投资额为 10 亿元，分两期建设，一期项目建成达产后，预计可以实现年主营业务收入约 9-12 亿元。整个项目建成达产后，预计可实现年产 10 万吨甘蔗渣可降解环保材料制品能力，年主营业务收入约 15-20 亿元。图图 49：家得宝部分甘蔗渣产品：家得宝部分甘蔗渣产品 资料来源：家得宝官网，天风证券研究所 5.盈利预测盈利预测与估值与估值 5.1.盈利预测与估值盈利预测与估值 1）预计塑料制品 2022-2024 年增速分别为 45%、20%、20%，考虑到 21 年原材料价格处于高位，22

116、 年原材料价格已经有缓步下行，预计毛利率较 2021 年略有提升；2）全降解材料行业高景气，预计 2022-2024 年增速分别为 60%、50%、40%，伴随规模效应体现及原材料价格下行，我们预计毛利率稳定维持在 24-25%；表表 18：收入拆分收入拆分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营收/亿元 10.20 10.26 12.34 18.29 22.80 28.40 yoy 8%1%20%48%25%25%毛利率 26%26%18%21%22%22%塑料制品 9.69 9.45 10.67 15.47 18.57 22.28 yoy 7%-2%13%4

117、5%20%20%毛利率 24%26%17%20%21%21%塑料制品销量/吨 58466.67 58549.23 64844.19 塑料制品均价-元/kg 16.57 16.14 16.45 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 生物全降解材料制品 0.36 0.47 0.92 1.47 2.21 3.09 yoy 58%29%97%60%50%40%毛利率 38%32%23%24%25%25%全降解制品销量/吨 846.02 1025.95 全降解制品均价-元/kg 42.75 45.53 纸制品及其他 0.13 0.23 0.75 1.3

118、5 2.03 3.04 yoy-7%77%226%80%50%50%毛利率 23%26%21%20%20%20%资料来源：Wind，天风证券研究所 传统高端塑料领域多年积累，全降解制品领先布局，伴随下游高景气，预计 22/23/24 年收入分别为 18.3/22.8/28.4 亿元，同比分别增长 48%/25%/25%，归母净利润分别为 1.2/1.8/2.2亿，同比+71%/44%/26%。我们采取相对估值法，选取永新股份、嘉益股份、共创草坪作为可比公司，可比公司主要以海外 OEM 业务为主，海外渠道与公司相比具有一定相似性，嘉益股份主营产品保温杯亦为餐饮相关消费产品，可比公司平均PEG为0

119、.71，考虑公司可降解塑料领域渗透空间大，我们给予公司 22 年 PEG 为 0.8，公司 21-24 年归母净利润 CAGR 为 46%，目标价格 36.43元，首次覆盖，给予“增持”评级。表表 19：可比公司可比公司 公司代码公司代码 公司名称公司名称 现价现价 PE（2022E）21-24 年归母净利年归母净利润润 CAGR PEG 605099.SH 共创草坪 25.36 19.61 32.31%0.61 301004.SZ 嘉益股份 30.00 23.51 36.99%0.64 002014.SZ 永新股份 7.96 13.32 15.09%0.88 平均 18.81 28.13%0

120、.71 资料来源：Wind，天风证券研究所，股价为 2022 年 8 月 19 日收盘价 5.2.风险提示风险提示 原材料价格波动风险：公司主要原材料受石油价格波动影响较大。中美贸易摩擦风险：公司 21 年收入 52%来自美国，经营或存在中美贸易摩擦风险。行业政策变化风险：公司主营业务塑料制品领域或存在限塑等行业政策变化风险。行业竞争格局加剧：全降解材料制品领域高景气，或存在新进入者等竞争格局加剧风险。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E

121、 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 104.09 854.80 914.59 1,139.81 1,420.20 营业收入营业收入 1,026.27 1,234.35 1,829.18 2,279.62 2,840.41 应收票据及应收账款 154.56 148.32 314.79 272.60 443.39 营业成本 758.15 1,011.98 1,441.99 1,775.54 2,212.33 预付账款 6.13 17.26 5.41 25.34 16.07 营业税金及附加 5.66 5.75 11.20 12.

122、39 15.35 存货 240.98 326.61 389.74 547.60 621.66 销售费用 47.96 62.67 91.46 113.98 142.02 其他 14.93 16.50 13.52 17.10 16.44 管理费用 52.04 45.94 73.17 91.18 113.62 流动资产合计流动资产合计 520.69 1,363.48 1,638.05 2,002.45 2,517.77 研发费用 38.55 38.12 73.17 91.18 113.62 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 18.13 13.37 5.74 4

123、.28 6.01 固定资产 458.56 480.78 422.50 364.21 305.93 资产/信用减值损失(1.69)(1.03)(1.04)(1.26)(1.11)在建工程 27.10 81.20 81.20 81.20 81.20 公允价值变动收益 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 71.86 69.77 67.52 65.27 63.01 投资净收益(0.17)0.00(3.08)(1.09)(1.39)其他 49.14 69.67 36.81 21.51 23.69 其他(19.95)0.23 0.00 0.00(0.00)非流动资产合计非流动资产合

124、计 606.66 701.43 608.02 532.18 473.83 营业利润营业利润 127.60 57.33 128.33 188.72 234.96 资产总计资产总计 1,127.35 2,064.91 2,246.07 2,534.63 2,991.60 营业外收入 9.92 21.53 12.80 14.75 16.36 短期借款 227.78 250.57 57.26 231.74 169.87 营业外支出 2.49 0.34 1.12 1.32 0.93 应付票据及应付账款 296.22 248.69 587.30 461.34 798.82 利润总额利润总额 135.03

125、78.52 140.01 202.16 250.39 其他 85.74 84.01 94.54 111.79 112.91 所得税 20.69 7.32 18.31 26.44 29.61 流动负债合计流动负债合计 609.74 583.27 739.10 804.87 1,081.61 净利润净利润 114.34 71.20 121.69 175.72 220.78 长期借款 30.65 71.80 0.00 43.30 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润

126、114.34 71.20 121.69 175.72 220.78 其他 22.57 43.25 26.73 30.85 33.61 每股收益（元）0.95 0.59 1.01 1.46 1.84 非流动负债合计非流动负债合计 53.22 115.05 26.73 74.15 33.61 负债合计负债合计 668.48 707.09 765.83 879.02 1,115.22 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 90.00 120.00 120.00 120.00 120.00

127、 成长能力成长能力 资本公积 178.71 976.88 976.88 976.88 976.88 营业收入 0.57%20.28%48.19%24.63%24.60%留存收益 190.43 261.63 383.32 559.04 779.82 营业利润 57.10%-55.07%123.86%47.06%24.50%其他(0.26)(0.69)0.04(0.30)(0.32)归属于母公司净利润 52.77%-37.73%70.92%44.39%25.65%股东权益合计股东权益合计 458.88 1,357.82 1,480.24 1,655.61 1,876.38 获利能力获利能力 负债和

128、股东权益总计负债和股东权益总计 1,127.35 2,064.91 2,246.07 2,534.63 2,991.60 毛利率 26.13%18.02%21.17%22.11%22.11%净利率 11.14%5.77%6.65%7.71%7.77%ROE 24.92%5.24%8.22%10.61%11.77%ROIC 22.58%10.79%14.64%27.23%26.47%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 114.34 71.20 121.69 175.72 220.78 资产负债率 59.30%34.

129、24%34.10%34.68%37.28%折旧摊销 67.27 77.43 60.54 60.54 60.54 净负债率 40.17%-36.26%-55.89%-50.22%-64.80%财务费用 9.83 14.49 5.74 4.28 6.01 流动比率 0.85 2.30 2.22 2.49 2.33 投资损失 0.17 0.00 3.08 1.09 1.39 速动比率 0.45 1.75 1.69 1.81 1.75 营运资金变动 19.14(71.28)151.98(231.80)103.12 营运能力营运能力 其它(31.15)16.36 0.00 0.00(0.00)应收账款周

130、转率 7.29 8.15 7.90 7.76 7.93 经营活动现金流经营活动现金流 179.60 108.20 343.04 9.82 391.85 存货周转率 5.15 4.35 5.11 4.86 4.86 资本支出 92.07 112.78 16.52(4.12)(2.76)总资产周转率 1.02 0.77 0.85 0.95 1.03 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(203.03)(268.57)(19.60)3.04 1.37 每股收益 0.95 0.59 1.01 1.46 1.84 投资活动现金流投资活动现金流(11

131、0.96)(155.79)(3.08)(1.09)(1.39)每股经营现金流 1.50 0.90 2.86 0.08 3.27 债权融资(12.71)60.64(280.89)216.83(110.05)每股净资产 3.82 11.32 12.34 13.80 15.64 股权融资(1.33)803.74 0.73(0.34)(0.01)估值比率估值比率 其他(5.45)(51.70)0.00(0.00)(0.00)市盈率 34.32 55.11 32.24 22.33 17.77 筹资活动现金流筹资活动现金流(19.49)812.69(280.16)216.49(110.07)市净率 8.5

132、5 2.89 2.65 2.37 2.09 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 19.42 15.61 12.03 8.86 现金净增加额现金净增加额 49.15 765.09 59.79 225.22 280.39 EV/EBIT 0.00 30.00 22.59 15.77 11.07 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告

133、所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠

134、的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不

135、应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资

136、者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅

137、-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：