1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 31 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 全球碳化硅衬底龙头，新能源车驱动中期成长全球碳化硅衬底龙头，新能源车驱动中期成长 Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告2022.8.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊云陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S01 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S41 贾凯方贾凯方 前瞻研究分析师 S01 联系人：刘锐联系人：刘锐 Wolfspeed 是全球碳化硅衬底的龙头供应商，公司产品布局主

2、要围绕碳化硅展是全球碳化硅衬底的龙头供应商，公司产品布局主要围绕碳化硅展开，主要包括材料（衬底与外延片）、功率器件和射频器件，主要客户为下游开，主要包括材料（衬底与外延片）、功率器件和射频器件，主要客户为下游器件厂商与新能源车整车厂。当前全球新能源汽车渗透率日益提高，同时对车器件厂商与新能源车整车厂。当前全球新能源汽车渗透率日益提高，同时对车辆性能要求亦逐渐提高，辆性能要求亦逐渐提高，SiC 器件能够提高器件能够提高车辆车辆动力性能、续航里程、实现高动力性能、续航里程、实现高压快充，并更适应高温、高压、高频的工作环境。因此，特斯拉、比亚迪、蔚压快充，并更适应高温、高压、高频的工作环境。因此，特

3、斯拉、比亚迪、蔚来、小鹏等知名车企已为行业打开先河，来、小鹏等知名车企已为行业打开先河，SiC 器件渗透率有望持续提升。器件渗透率有望持续提升。产业产业链链上游衬底领域是上游衬底领域是 SiC产业链的核心环节，产业链的核心环节，CASA测算目前测算目前占据占据 50%的价值量，的价值量，考虑到公司在该领域考虑到公司在该领域 60%的高市占率，我们判断，短期内公司业绩将受益于下的高市占率，我们判断，短期内公司业绩将受益于下游新能源车需求爆发而新增产能未落地的供需缺口，盈利能力亦随新工厂投产游新能源车需求爆发而新增产能未落地的供需缺口，盈利能力亦随新工厂投产而逐渐改善；中长期，基于公司在该领域长期

4、积累的生产经验、而逐渐改善；中长期，基于公司在该领域长期积累的生产经验、8 英寸产线投英寸产线投产带来的成本优势、产能优势与客户资源等，我们预计公司有望成为全球新产带来的成本优势、产能优势与客户资源等，我们预计公司有望成为全球新能能源汽车行业快速增长的核心受益者之一。此外，射频、光伏、轨交等领域的需源汽车行业快速增长的核心受益者之一。此外，射频、光伏、轨交等领域的需求亦进一步为公司提供业绩支撑。考虑到公司求亦进一步为公司提供业绩支撑。考虑到公司的的业绩能见度，以及业绩能见度，以及突出的高成突出的高成长性，我们持续看好公司的中长期投资价值。长性，我们持续看好公司的中长期投资价值。Wolfspee

5、d：积累多年的全球碳化硅衬：积累多年的全球碳化硅衬底底龙头供应商。龙头供应商。公司是全球最大的 SiC衬底制造商，前身为科瑞 Cree 旗下的 Wolfspeed 部门，具有 30 余年的碳化硅生产经验。公司主要围绕碳化硅进行产品布局，面向器件厂商、整车厂、射频设备商等客户提供材料、功率器件和射频器件三类产品。公司 FY2022 实现营业收入 7.46 亿美元，同比增长 42.0%。FY2022 Non-GAAP 毛利率为 35.6%，同比增长 1.4pcts，且有望随着新工厂的产能提升而持续提高。行业分析：新能源车性能要求持续提高，碳化硅价值凸显。行业分析：新能源车性能要求持续提高，碳化硅价

6、值凸显。随着新能源汽车对性能要求的提升，器件在高温、高压、高频环境下的性能表现备受关注，SiC 器件的价值随之凸显。公司预测 2022 年全球 SiC 器件市场规模为 43 亿美元，随着碳化硅器件的渗透率持续提升，且预计到 2026 年，市场规模将增长至 89 亿美元，对应 CAGR 为 19.9%。其中新能源汽车是主要驱动力，在 SiC 器件市场中，Wolfspeed 预计汽车领域的市场占比将从 2022 年的 37%提升至 2026 年的52%，主要应用在主逆变器、车载充电器与 DC/DC 中，以提高车辆动力性能，实现高压快充，提高续航与高温、高压、高频环境下的稳定性。根据 CASA 对S

7、iC 器件价值量的拆分测算，衬底占据最大价值量（50%），由于生产难度高、生长速度慢等特点，衬底产能成为行业发展的核心限制因素。预计全球新建产能的集中释放时间在 2024 年左右，未来两年供需缺口将持续放大。SiC 衬底的竞争格局相对集中，以新能源车领域的导电型衬底为例，2020 年 Wolfspeed 占据了 60%的市场份额，龙头地位显著。我们判断，未来新能源汽车渗透率将持续提升，对动力性能、稳定性、快充等领域的要求会逐步提高，特斯拉、比亚迪、蔚来等车企对 SiC 器件的搭载亦将增加其接受度与普及率。掌握 SiC 衬底产能的头部供应商有望凭借其积累的生产经验、客户资源和产能优势，实现稳定供

8、给以及“材料+器件”的全产业链布局，从而强化自身护城河，提高生产效率与盈利能力。公司分析：持续提高供给能力，成长路径明晰。公司分析：持续提高供给能力，成长路径明晰。1）生产工艺方面，碳化硅衬底生产难度高，公司 30 余年的工艺积累成技术壁垒，生产难点主要体现在生长速度慢、生长环境严苛、目标晶型单一以及过程不可监测性，这亦是公司生产的生产综合良率（60%）比同行业竞争对手高出 20%的核心原因。2）生产成本方面，目前公司拥有全球唯一一个 8 英寸衬底量产工厂，在大尺寸生产的行业趋势中处于引领地位。相较于原来的 6 英寸工厂、8 英寸工厂，生产成本将下降50%，生产速度提升 50%，以及良率提升

9、20%30%，这将使得公司在中期获得明显成本端优势。3）供给能力方面，据公司 2021 年投资者日公开信息，Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 FY2022 公司 SiC 衬底产能将达到 85 万片/年（等效 6 英寸），在手产能及其扩张速度皆领先行业。后期成长性：“材料后期成长性：“材料+器件”全产业链布局，客户主动绑定未来产能。器件”全产业链布局，客户主动绑定未来产能。短期来看，我们认为公司业绩将随疫情恢复、新工厂投产提高设备利用率以及扩张产能逐步释放而持续改善；中长期看，考虑到下游新能源汽车与射频的

10、庞大需求，以及公司在 SiC 领域的工艺积累、客户积累和产能优势，预计未来扩展路径包括：1）持续提高 SiC 供应能力：通过新建工厂与改造旧产能，实施领先行业的产能扩张以持续维持其市场份额；2）提高长期订单数量：在 SiC 衬底与器件供不应求的背景下，下游器件厂商与整车厂皆主动与公司签订长期合作协议，以锁定未来产能，提高公司未来业绩能见度；3）全产业链布局：凭借中短期内的产能自给优势，提高器件业务在业务收入中的占比，进行“材料+器件”的全产业链布局，以优化业务结构、避免供货不及时与质量问题，提高盈利能力与生产效率。风险因素：风险因素：碳化硅扩产速度不及预期风险；市场竞争加剧导致公司市场份额或毛

11、利率降低风险；下游新能源车需求不及预期风险；公司重要客户流失风险；疫情控制不及预期导致工厂停工风险；公司核心技术人员流失的风险等。投资建议：投资建议：我们认为，衬底是碳化硅产业链中的最大价值量环节，公司作为碳化硅衬底龙头，有望凭借成熟的生产工艺水平、8 英寸量产能力以及领先的扩产能力在中长期保持市场份额。我们预计公司 2023-2025 财年营业收入分别为11.1/15.9/22.1 亿美元，对应增速 49%/44%/39%。公司凭借自给衬底的资源优势进行“材料+器件”的全产业链布局，有望在长期潜力更大、利润更高的器件市场占有一席之地，我们持续看好公司的中长期投资价值。项目项目/年度年度 FY

12、2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入（百万美元）526 746 1,110 1,594 2,209 增长率 YoY%-41.9%42.0%48.7%43.6%38.6%GAAP 净利润（百万美元）-524-201-30 171 438 增长率 YoY%NA NA NA NA 155.7%毛利率%31.3%33.4%39.9%47.0%50.8%PS 26 19 13 9 6 PE（GAAP）NA NA NA 81 32 PE（Non-GAAP）NA NA NA 60 27 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 8 月 23

13、 日收盘价 9WrVeX9UtVjWtXeX8OaO7NtRrRsQnPfQnNuMlOmOrM7NnNzQxNoNtMxNtRyQ Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：全球碳化硅衬底龙头供应商公司概况：全球碳化硅衬底龙头供应商.6 公司概述：积累多年的碳化硅衬底龙头供应商.6 业务构成：碳化硅材料+功率器件+射频器件.6 财务分析：公司营业收入稳健增长，净亏损持续收窄.7 行业分析：新能源车性能要求提高，行业分析：新能源车性能要求提高，SiC 价值凸显价值凸显.9 行业规模&增长潜力

14、：碳化硅市场规模持续提高，新能源车为主要驱动力.9 产业链结构：材料环节占最大价值量，衬底产能为行业瓶颈.11 竞争格局：各环节市场份额相对集中，龙头公司优势明显.17 公司分析：持续提高供给能力，未来成长性明确公司分析：持续提高供给能力，未来成长性明确.19 竞争优势：成熟生产工艺+大尺寸量产能力+领先行业的在手产能.20 未来展望：扩展进度领先+长期订单充足+加强产业整合能力.23 风险因素风险因素.26 盈利预测盈利预测.27 行业关键假设.27 公司关键假设.27 盈利预测.28 Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的

15、免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司主营业务&产品.7 图 3：Wolfspeed 历年营业收入（百万美元）.7 图 4：Wolfspeed 历年毛利与毛利率（百万美元）.7 图 5：公司 Non-GAAP 净利润与净利率（百万美元）.8 图 6：公司营收结构变化.8 图 7：可比公司收入对比（百万美元）.8 图 8：全球碳化硅器件市场规模预测（百万美元）.9 图 9：碳化硅器件下游市场结构变化.10 图 10：2022E-2026E 汽车功率器件市场预测（百万美元）.10 图 11：2026 年汽车器件市场结构.11 图 12：碳化硅在新能源车中的应用

16、.11 图 13：碳化硅产业链.11 图 14：2020 年 SiC 器件价值量拆分测算.12 图 15：碳化硅材料的下游应用.12 图 16：碳化硅材料市场规模预测（百万美元）.13 图 17：2020 年衬底市场规模与结构（百万美元）.13 图 18：2021-2027E 碳化硅功率器件市场需求（百万美元）.15 图 19：碳化硅功率器件需求结构（2021）.16 图 20：碳化硅功率器件需求结构（2027E）.16 图 21：2022E-2026E 射频器件市场（百万美元）.17 图 22：导电型衬底市场份额（2018）.17 图 23：导电型衬底市场份额（2020）.17 图 24：半

17、绝缘型衬底市场份额（2019）.18 图 25：半绝缘型衬底市场份额（2020）.18 图 26：导电型外延市场份额（2020）.18 图 27：碳化硅功率器件市场份额（2021）.19 图 28：GaN 射频器件市场竞争格局.19 图 29：碳化硅产业主要生产阶段划分.20 图 30：碳化硅衬底主要技术难点.21 图 31：碳化硅晶体生长示意图.21 图 32：生长环境不稳定容易导致晶型间的转变.21 图 33：行业竞争对手碳化硅衬底综合良率低于 40%.22 图 34：8 英寸单片产量提高 90%.22 图 35：公司产能规划（万片，等效 6 英寸）.24 图 36：国际厂商碳化硅衬底扩产

18、计划.24 图 37：大客户收入占比提升.25 图 38：公司长期订单.25 图 39：器件销售收入占比持续提高（百万美元）.26 Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：全球电动车对衬底需求测算.13 表 2：中国 5G 基站对衬底需求测算.14 表 3：全球电动车功率器件需求测算.16 表 4：国际厂商 8 英寸碳化硅衬底产线进展.23 表 5：公司与国内 SiC 材料产能对比（单位：万片/年）.23 表 6：公司收入预测（百万美元）.28 表 7：公司费用率预测（百万美元）.2

19、8 表 8：公司核心财务指标预测.29 Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：公司概况：全球碳化硅衬底龙头供应商全球碳化硅衬底龙头供应商 公司概述：积累多年的碳化硅衬底龙头供应商公司概述：积累多年的碳化硅衬底龙头供应商 Wolfspeed 是目前全球最大的 SiC 衬底制造商，前身为科瑞 Cree 旗下的 Wolfspeed部门。公司成立于 1987 年，具有 30 余年的碳化硅生产经验，于 1991 年推出全球首款商用 SiC 晶圆，2002 年推出首款 600V 商用 SiC JBS 肖特基二

20、极管，以及在 2011 年推出全球首款 SiC MOSFET。近年来，公司发展战略不断发生变化，将碳化硅业务作为公司未来的主营业务，在 2019 年与 2021 年分别出售照明业务与 LED 业务，并于 2021 年 10 月将公司名称由 Cree 更改为 Wolfspeed，从此专注于第三代化合物半导体领域的布局。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部绘制 业务构成：碳化硅材料业务构成：碳化硅材料+功率器件功率器件+射频器件射频器件 公司产品主要围绕碳化硅布局，主要包括材料、功率器件和射频器件。公司产品主要围绕碳化硅布局，主要包括材料、功率器件和射频器件。1）半导体材料：生

21、产器件的必需品，主要包括碳化硅材料（包括碳化硅衬底、碳化硅外延片）、氮化镓材料（基于碳化硅衬底长出的氮化镓外延片），其中核心产品为碳化硅衬底。2）碳化硅功率器件：基于碳化硅材料生产的功率器件，主要包括碳化硅肖特二极管、MOSFET、功率模块、栅极驱动器坂。3）碳化硅射频产品：基于氮化镓材料生产的射频器件，主要包括基于氮化镓的芯片、高电子迁移率晶体管 HEMT、单片微波集成电路 MMIC、横向扩散MOSFET LDMOS 功率晶体管等。Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：公司主营业务&产品 资料来源

22、：公司官网，中信证券研究部绘制 财务分析：公司营业收入稳健增长，净亏损持续收窄财务分析：公司营业收入稳健增长，净亏损持续收窄 财务状况：财务状况：2022 财年营收实现高增长财年营收实现高增长，毛利率持续恢复。，毛利率持续恢复。FY2022 公司实现营收 7.46亿美元，同比增长 42.0%，剥离传统业务对营收的影响正逐步消除。从毛利率角度，FY2017-2019 Wolfspeed 部门毛利率保持在 45%-50%水平，FY2020-2021 由于疫情影响与产能调整，公司设施利用率下降，毛利率持续下滑，FY2021 公司毛利率为 31%。FY2022年疫情影响有所减弱，叠加产能效率优化以及新

23、工厂开业等一系列调整，公司 FY2022 毛利率为 33.4%，其中各季度毛利率持续改善，分别为 31.5%/32.9%/34.0%/34.5%。图 3：Wolfspeed 历年营业收入（百万美元）图 4：Wolfspeed 历年毛利与毛利率（百万美元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700800WolfspeedWolfspeed YoY25%30%35%40%45%50%55%60%0500300Wolfspeed毛利Wolfsp

24、eed毛利率 Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 业务调整影响业务调整影响净利润水平净利润水平，FY2022 亏损亏损明显明显收窄。收窄。回顾公司的净利润变化，公司对原有业务的剥离以及转型期间对研发与设备的持续投入均对净利润产生了显著影响。FY2022 公司转型阵痛得到有效缓解，Non-GAAP 净亏损率从-20%缩减至-8%，主要受益于产能的优化提高。随着公司新工厂投产并进入正常运营周期，盈利能力料将持续提升。图 5：公司 Non-GAAP 净利润与净利率（百万美元）图 6：公司营收结构变化 资料来源：

25、公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 财务比较：营收有待提升，但财务比较：营收有待提升，但 FY2022 以来以来增速远超竞争对手。增速远超竞争对手。美国-公司在碳化硅领域的布局与 Wolfspeed 相似，过去三年，-的营收与增速皆高于公司，但从 FY2022开始，受益于与下游器件厂商的紧密合作以及自身生产工艺与产能的领先，公司前三季度营收增速皆保持在 35%以上，成为新能源汽车碳化硅应用的主要受益者之一，静待其营收随碳化硅渗透率提升而持续提高。图 7：可比公司收入对比（百万美元）资料来源：公司财报，中信证券研究部-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%(

26、150.0)(100.0)(50.0)0.050.0100.0Non-GAAP净利率Non-GAAP净利润56%55%48%38%34%34%37%40%50%48%10%11%15%22%50%52%100%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%照明产品LED产品Wolfspeed-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,200FY2019FY2020FY2021FY22Q1FY22Q2FY22Q3WolfspeedII-VI 化合物半导体业务Wolfspeed yoyII-VI yoy Wolfspeed（WOL

27、F.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 行业分析：新能源车性能要求提高，行业分析：新能源车性能要求提高，SiC 价值凸显价值凸显 行业背景：行业背景：碳化硅是继硅和砷化镓之后的第三代半导体材料，由于其高击穿电场、高热导率、高迁移率等材料特性，由其制成的半导体器件在高温、高压、高频大功率的环境下具备良好的性能表现。因此，碳化硅器件在新能源汽车、5G 基站、光伏、轨交等领域中应用前景广阔，尤其在新能源车领域，碳化硅器件的渗透率已开始逐渐攀升，目前已经应用于特斯拉、比亚迪、蔚来、小鹏等品牌的中高端车型。行业规模行业规模&增长潜力：碳化硅市场

28、规模持续提高，新能源车为主要驱动力增长潜力：碳化硅市场规模持续提高，新能源车为主要驱动力 行业规模：行业规模：预计预计未来四年未来四年将将迎来高速增长，迎来高速增长，2026 年有望年有望达达 89 亿美元。亿美元。碳化硅器件市场包括功率器件与射频器件，前者主要用于汽车、工业与能源领域，后者主要用于 5G 建设。Wolfspeed 预测，2022 年全球 SiC 器件市场规模为 43 亿美元，而随着碳化硅器件在电力、射频等领域的渗透率持续提升，预计到 2026 年市场规模将增长至 89 亿美元，对应CAGR 为 19.9%。图 8：全球碳化硅器件市场规模预测（百万美元）资料来源：Wolfspe

29、ed2021 年投资者日材料（含预测），中信证券研究部 需求来源：下游器件用于新能源车、射频、光伏、轨交等，新能源车为主要推力。需求来源：下游器件用于新能源车、射频、光伏、轨交等，新能源车为主要推力。碳化硅器件的需求结构方面，新能源汽车将成为最大的应用领域，特斯拉、比亚迪、蔚来、小鹏等知名车企已经计划在未来车型中使用 SiC 分立器件或模块。Wolfspeed 预计 2026年的碳化硅器件市场结构中，新能源汽车将占据 52%，其余射频、工控与能源将分别占据33%、16%，与 2022 年以射频器件为主的市场结构相比将产生较大变化。430066008900004000500

30、06000700080009000100002022E2024E2026E Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 9：碳化硅器件下游市场结构变化 资料来源：Wolfspeed2021 年投资者日材料（含预测），中信证券研究部 重点重点应用场景：提高应用场景：提高新能源新能源车动力性能，车动力性能，减少减少汽车汽车充电时间充电时间。碳化硅在新能源车中的主要应用场景为主逆变器、车载充电器与 DC/DC 变换器，其中约 80%的市场规模来自于汽车主逆变器，17%来自于车载充电器 OBC。由于碳化硅材料具有高

31、击穿电压、高熔点、宽禁带等物理特点，碳化硅器件能够在高温、高压、高频的环境中提供更好的性能表现，并能实现更小的损耗，因此在新能源汽车中使用碳化硅器件能够延长 5%-10%续航里程，实现设备小型化，以及实现高压快充与提高动力性能。此外，随着生产成本降低，预计未来碳化硅渗透率将持续爬升。Wolfspeed 预计未来预计未来 4 年汽车功率器件市场规模年汽车功率器件市场规模 CAGR 将达将达 30%。根据 Wolfspeed预测，2022 年汽车碳化硅功率器件市场达 16 亿美元，并在接下来四年中保持 30%的年均增长。2018 年起，特斯拉 Model 3 开始采用 SiC，向市场证实了 SiC

32、 的性能优势。在特斯拉宣布使用碳化硅后，其他电动车品牌也纷纷入局，如比亚迪纯电动车车型“汉”，Lucid推出的 Lucid Air 皆采用 SiC 提高汽车性能，同时现代、奥迪、大众、奔驰、通用汽车等传统车企也开始研发 SiC 解决方案。图 10：2022E-2026E 汽车功率器件市场预测（百万美元）资料来源：Wolfspeed2021 年投资者日材料（含预测），中信证券研究部 37%48%52%14%15%16%49%36%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022E2024E2026E汽车工业与能源射频00

33、04000500060002022E2024E2026ECAGR 30%Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 11：2026 年汽车器件市场结构 图 12：碳化硅在新能源车中的应用 资料来源：Wolfspeed2021 年投资者日材料（含预测），中信证券研究部 资料来源：意法半导体，中信证券研究部绘制 产业链结构：材料环节占最大价值量，衬底产能为行业瓶颈产业链结构：材料环节占最大价值量，衬底产能为行业瓶颈 碳化硅产业链：与硅基类似，但材料环节为核心难点。碳化硅产业链：与硅基类似，但材料环节为核心难点。

34、碳化硅产业链共分为“衬底、外延、器件及下游应用”四大部分，根据使用场景的不同，衬底分为导电型衬底与半绝缘型衬底，在其表面分别生长出 SiC 外延与 GaN 外延，并分别进一步加工为功率器件用于新能源汽车等功率领域，以及 5G 通讯等射频领域。图 13：碳化硅产业链 资料来源：天科合达招股书，中信证券研究部绘制 价值量拆分：价值量拆分：CASA 测算测算材料环节占据器件材料环节占据器件 75%价值量，亦是产业链的核心难点。价值量，亦是产业链的核心难点。根据 CASA 对碳化硅器件价值量拆分测算，材料环节是当前难度最大、最为核心的生产环节，其中衬底生产与外延生产分别占器件总价值量的 50%与 25

35、%，其余工序中前道晶圆处理占 20%，封装测试占 5%。材料环节因其高价值量占比，成为碳化硅产业链中各大厂商的主要争夺项。逆变器车载充电器DC/DC Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 14：2020 年 SiC 器件价值量拆分测算 资料来源：CASA 测算，中信证券研究部 碳化硅材料环节：产业链核心难点，中短期内保持供不应求碳化硅材料环节：产业链核心难点，中短期内保持供不应求 产品构成：主要包括功率材料与射频材料，用于下游器件生产。产品构成：主要包括功率材料与射频材料，用于下游器件生产。碳化硅材料

36、主要分为功率材料与射频材料，分别用于功率器件与射频器件的生产，对应生产不同种类的衬底与外延片。图 15：碳化硅材料的下游应用 资料来源：公司官网，中信证券研究部绘制 材料市场规模：材料市场规模：Wolfspeed 预计预计 2026 年年将将达达 17 亿美元，大部分来源于功率需求。亿美元，大部分来源于功率需求。材料市场主要包括衬底与外延两部分，其中衬底需求为核心需求。根据 Wolfspeed 预测，2024 年与 2026 年材料市场规模将达到 12 亿与 17 亿美元，主要增量由功率领域（主要是衬底,50%外延,25%前道晶圆处理,20%封装测试,5%衬底外延前道晶圆处理封装测试 Wolf

37、speed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 新能源车）提供。而根据 Yole 数据，2020 年衬底市场规模中，大约 60%来自于功率领域，这一占比将在未来数年持续提高。图 16：碳化硅材料市场规模预测（百万美元）资料来源：Wolfspeed2021 年投资者日材料（含预测），中信证券研究部 图 17：2020 年衬底市场规模与结构（百万美元）资料来源：Yole，中信证券研究部 新能源车的材料需求：新能源车的材料需求：预计预计 2025 年衬底需求达年衬底需求达 263 万片。万片。随着全球乘用车销量与新能源车渗透率提

38、升，新能源车领域需求持续提升。碳化硅渗透率方面，假设 2025 年碳化硅渗透率达 30%，预计全球新能源车销量为 2194 万辆，对应使用碳化硅车型的销量为658.8 万台。2021 年一台电动车约消耗 0.2 片 6 英寸晶圆，之后逐渐增长至单车 0.4 片，对应全球新能源车的等效 6 英寸晶圆需求为 263.5 万片。若叠加工控、轨交、光伏等市场需求，则功率器件对应的需求将显著超过 300 万片（等效 6 英寸）。假设每台车对应碳化硅价值量为 300600 美元，则 2025 年对应市场空间 66132 亿美元。表 1：全球电动车对衬底需求测算 年度年度 2021 2022E 2023E

39、2024E 2025E 全球乘用车销量（万）6023 6353 6574 6737 6949 新能源车渗透率 9.9%14.3%17.8%23.4%31.6%新能源乘用车销量（万）596 908 1170 1576 2196 碳化硅渗透率（%）16%18%22%26%30%采用碳化硅的新能源车数量（万辆）95.4 163.5 257.4 409.9 658.8 单车碳化硅衬底消耗量（片）0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 新能源车的衬底需求量（万片）新能源车的衬底需求量（万片）19.1 40.9 77.2 143.5 263.5 资料来源：OICA，中信证券研究部预测 注：2021 年

40、销量数据来自 OICA，2022 年及以后销量为中信证券研究部预测，碳化硅渗透率、单车碳化硅衬底消耗量为中信证券研究部假设 5G 基站的材料需求：基站的材料需求：预计预计 2022E-2025E 年年中国中国年均需求年均需求 9.7 万片。万片。4G 通信向 5G通信的转变带来 5G 基站的建设需求，其中功率放大器（PA）用于实现发射通道的射频信号放大，获得足够大的射频输出功率后才可用于天线传输，由此驱动了氮化镓射频器件对衬底的需求。2022 与 2023 年为 5G 基站建设高峰期，假设每个宏基站与小基站中分别包含 192 与 2 个功率放大器，而 2025 年宏基站 GaN 占比将由 66

41、%提升至 85%，则对应中020040060080002E2024E2026E功率射频700,60%182,40%功率射频 Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 国宏基站 2022E-2025E 年衬底需求为 13/10/8/7 万片，小基站 2022E-2025E 年衬底需求为 400/700/800/1000 片，合计 2022E-2025E 年中国对衬底的年均需求为 9.7 万片。表 2：中国 5G 基站对衬底需求测算 年度年度 20

42、21E 2022E 2023E 2024E 2025E 宏基站宏基站 中国基站新增数量（万）70 80 60 48 40 PA 数量（万）13440 15360 11520 9216 7680 GaN 占比 66%74%80%82%85%GaN PA 数量（万）8870.4 11366.4 9216.0 7557.1 6528.0 对应衬底需求量（6 英寸，万片）9.86 12.63 10.24 8.40 7.25 小基站小基站 中国基站新增数量（万站）11 21 30 35 46 PA 数量（万）22 42 60 70 92 GaN 渗透率 90%95%100%100%100%GaN PA

43、数量（万）19.8 39.9 60.0 70.0 92.0 对应衬底需求量（6 英寸，万片）0.02 0.04 0.07 0.08 0.10 总计总计 衬底需求量（万片）衬底需求量（万片）9.88 12.68 10.31 8.48 7.36 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部预测 注：基站新增数量来自于前瞻产业研究院（含预测），其余为中信证券研究部预测 供需格局：供需格局：中短期供给依旧紧张，国内产能落地仍需观察。中短期供给依旧紧张，国内产能落地仍需观察。综合上述材料环节的需求量预测，以及未来国内外当前产能及规划，我们对材料环节的供需格局作出以下判断：需求端：预计 1-2 年内，国内新能

44、源汽车 SiC 器件应用需求将全面爆发，比亚迪、上汽、北汽等各大车企新能源车均研发试制碳化硅器件，但国内产能的释放需要到 2-3 年后，需求缺口持续放大。根据上述预测结果，2025 年新能源车与 5G 基站两大主要应用场景的衬底需求量合计约 280 万片，乐观假设届时良率为 80%（2021 年国际厂商良率约为60%，Wolfspeed 新工厂我们预计 2024 年能到 80%），则预计对应设计产能应为 350 万片/年。供给端：目前全球实际产能 50-60 万片/年，国内碳化硅衬底产量仅为 20-30 万片，可实现批量供应的有天科合达、山东天岳等，而国外产能主要集中在 Wolfspeed、-

45、与罗姆三大巨头手中。产能规划方面，国外设计产能普遍将于 2024 年开始释放，我们预计将达 200 万片/年。通过整理各公司公告、投资者互动平台问答以及第三代半导体风向等的国内碳化硅衬底公司扩产数据，国内远期设计产能达 350 万片/年，初步释放时间为2023-2024 年。虽设计产能上看已能满足预计需求，但考虑到国内在该赛道的资金投入呈现小而散的局面，仅少数厂商具备量产能力，且衬底生产对工艺要求极高、国内外工艺差距约为 7 年，我们认为最终能够落地量产的企业将较少，预计实际产能较规划将打折扣，实际产能与设计产能仍将存在较大缺口。Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析报

46、告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 碳化硅器件环节：市场规模稳健增长，主要受新能源车所驱动碳化硅器件环节：市场规模稳健增长，主要受新能源车所驱动 功率器件市场规模：功率器件市场规模：Yole 预计预计 2027 年达年达 63 亿美元，对应六年亿美元，对应六年 CAGR 为为 34%。Yole发布的 PowerSiC 2022 报告指出，2021 年碳化硅功率器件市场为 10.9 亿美元，预计 2027年 SiC 功率器件市场将超过 60 亿美元，空间增长近 5 倍，对应六年 GAGR 为 34%。图 18：2021-2027E 碳化硅功率器件市场需求（百万美元）资

47、料来源：Yole（含预测），中信证券研究部 功率器件功率器件驱动力：主要为新能源汽车，其次是能源与工业。驱动力：主要为新能源汽车，其次是能源与工业。根据 Yole 测算，2021 年，汽车领域对功率器件的需求占比为 63%，未来数年需求将继续扩大，预计 2027 年将达到79%。究其需求来源，主要来自于汽车组件对能耗、性能要求的提高。电动汽车系统涉及功率半导体应用的组件主要包括主逆变器、车载充电系统 OBC、车载 DC/DC，碳化硅模块的使用使得整车的能耗更低、尺寸更小、行驶里程更长。此外，能源需求占比从 14%降至 7%，工业需求从 11%降至 9%，仅次于汽车需求。光伏逆变器龙头企业已采用

48、碳化硅MOSFET 功率器件替代硅器件，可进一步提高转换效率、明显降低能量损耗、大幅提升设备循环寿命，具备成本低、高效能的优势。002000300040005000600070008000900027ECAGR=34%Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 19：碳化硅功率器件需求结构（2021）图 20：碳化硅功率器件需求结构（2027E）资料来源：Yole，中信证券研究部 资料来源：Yole（含预测），中信证券研究部 功率器件需求测算：主要来自新能源车，功

49、率器件需求测算：主要来自新能源车，预计预计 2025 年需求达年需求达 2.4 亿个。亿个。功率器件的需求主要来自于新能源车碳化硅器件的替代，沿用先前对采用 SiC 新能源车的假设，并假设双电机车型的占比由 2021 年的 25%增长至 2025 年的 54%，其余为单电机车型。Model 3 四驱版本为双电机车型，采用了 48 颗意法半导体的 SiC MOSFET 器件，由此预计 2025年新能源汽车 SiC MOSFET 合计总需求为 2.4 亿颗。表 3：全球电动车功率器件需求测算 年度年度 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球乘用车销量（万）6023 6353

50、 6574 6737 6949 新能源车渗透率 9.9%14.3%17.8%23.4%31.6%新能源车销量（万）596 908 1170 1576 2196 碳化硅渗透率（%）16%18%22%26%30%采用碳化硅的新能源车数量（万辆）95.4 163.5 257.4 409.9 658.8 其中 双电机车型数量（万）23.9 49.1 97.8 192.6 355.7 占比 25%30%38%47%54%单电机车型数量（万）71.6 114.5 159.6 217.2 303.0 占比 75%70%62%53%46%双电机车型所需 SiC MOS 数量（万）1144.9 2354.8 4

51、695.7 9246.9 17075.2 单电机车型所需 SiC MOS 数量（万）1717.3 2747.2 3830.7 5213.7 7272.8 合计 SiC MOS 需求（万）2862.1 5102.0 8526.3 14460.5 24348.0 资料来源：OICA，中信证券研究部预测 注：2021 年销量数据来自 OICA，2022 年及以后销量为研究部预测，碳化硅渗透率、双电机车型占比为假设 射频器件市场规模：预计射频器件市场规模：预计 2026 年达年达 29 亿美元，主要受亿美元，主要受 5G 基站所驱动。基站所驱动。数据速率和带宽需求的不断增长持续推动 5G 发展，而射频

52、器件是无线连接的核心。第三代半导体射频器件主要应用在 5G 基站的功率放大器（PA）中，用于将调制振荡电路所产生的小功率的射频信号放大，使其射频输出功率达标后馈送至天线进行辐射。与传统材料相比，碳化汽车63%能源14%工业11%运输 7%电信与基础设施 2%消费 1%其它2%汽车79%能源 7%工业9%运输 3%电信与基础设施 1%消费 0.1%其它 1%Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 硅基氮化镓在低功耗、高功率密度和长寿命等方面具备明显优势。Wolfspeed 预计碳化硅基氮化镓将在 5 年内占据

53、大部分射频器件市场，市场规模预计将由 2022 年的 21 亿美元增长至 2026 年的 29 亿美元，对应 CAGR 为 8.4%。图 21：2022E-2026E 射频器件市场（百万美元）资料来源：Wolfspeed2021 年投资者日材料（含预测），中信证券研究部 竞争格局：各环节市场份额相对集中，龙头公司优势明显竞争格局：各环节市场份额相对集中，龙头公司优势明显 碳化硅碳化硅材料：衬底市场一家独大，外延市场呈现双寡头格局。材料：衬底市场一家独大，外延市场呈现双寡头格局。1）衬底生产：衬底分为导电型与半绝缘型，分别用于功率与射频领域，但都呈现出寡头垄断的竞争格局。导电型衬底主要由 Wol

54、fspeed、-与 Rohm 垄断（CR3 接近 90%），其中 Wolfspeed 占据约 60%市场。半绝缘型衬底主要由 Wolfspeed、-与山东天岳垄断，CR3 市场份额持续上升。2）外延生产：呈现双寡头竞争格局，2020 年 Wolfspeed 与 Showa Denko 在导电型外延市场中的市占率分别为 52%与 43%，市场份额向头部集中。图 22：导电型衬底市场份额（2018）资料来源：Yole，中信证券研究部 图 23：导电型衬底市场份额（2020）资料来源：Yole，中信证券研究部 2050002500300035002022E

55、2024E2026EWolfspeed,62%-,16%ROHM,12%其他,10%Wolfspeed,60%-,11%其他,29%Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 24：半绝缘型衬底市场份额（2019）资料来源：Yole，中信证券研究部 图 25：半绝缘型衬底市场份额（2020）资料来源：Yole，中信证券研究部 图 26：导电型外延市场份额（2020）资料来源：Yole，中信证券研究部 碳化硅功率器件：市场份额集中，前三厂商市占碳化硅功率器件：市场份额集中，前三厂商市占率率超超 75%。根据

56、Yole 统计，2021 年碳化硅功率器件市场份额 CR590%，其中意法半导体、英飞凌、Wolfspeed、罗姆和安森美市占率分别为 40%、22%、14%、10%与 7%，其中意法半导体与特斯拉存在合作关系，向后者提供 SiC MOSFET 模块，在碳化硅功率器件市场中占据最大的市场份额。Wolfspeed,41%-,27%山东天岳,18%其他,14%Wolfspeed,33%-,35%山东天岳,30%其他,3%Wolfspeed,52%Showa Denko,43%其他,5%Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款

57、和声明 19 图 27：碳化硅功率器件市场份额（2021）资料来源：Yole，中信证券研究部 GaN 射频器件：日本住友、射频器件：日本住友、Wolfspeed、Qorvo 为主要玩家。为主要玩家。射频器件领域呈现三足鼎立的竞争格局，市场 CR380%，日本住友、Wolfspeed 与 Qorvo 分别占据 40%、24%与 20%的市场份额。其中，Wolfspeed 前身 Cree 于 2018 年收购了英飞凌的 RF 部门，成为了全球 GaN 射频器件的主要提供商之一。图 28：GaN 射频器件市场竞争格局 资料来源：新材料在线，中信证券研究部 公司分析：持续提高供给能力，未来成长性明确公

58、司分析：持续提高供给能力，未来成长性明确 公司背景：公司背景：公司之所以能占据产业链最大价值量环节的最大市场份额，其主要原因是公司在生产工艺的know-how积累、8英寸晶圆量产的技术研发与在手产能具备较大优势，高产能与高良率使得公司能够在供不应求的市场环境下实现大量且稳定的衬底供应。公司作为全球SiC生产经验最为丰富的IDM厂商，在手资源与未来规划上皆具备明显竞争优势。意法半导体,40%英飞凌,22%Wolfspeed,14%罗姆,10%安森美,7%其他,7%日本住友,40%Wolfspeed,24%Qorvo,20%其他,16%Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析

59、报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 公司从 1989 开始生产 SiC 产品，1991 年就推出全球首款商用 SiC 晶圆，至今已超过 30年，在专利积累、工艺演进和在手产能上领先同类型厂家，拥有全球第一个 8 英寸碳化硅晶圆厂，引领全行业向大尺寸晶圆迈进。展望未来展望未来：公司扩产速度与进度皆属全行业领先，考虑到与下游大型器件厂商的产能绑定关系，未来数年生产成本与效率亦有望保持行业前列。虽然长期角度看衬底供应将趋于充足，但在此之前公司将通过提高衬底自用率，提高器件业务收入比例，从而避免对衬底生产的依赖。我们认为，中短期看，公司衬底龙头地位稳固且具备较大盈利提升空

60、间；长期看，公司对下游器件、模块的整合能力将成为业绩支柱。竞争优势：成熟生产工艺竞争优势：成熟生产工艺+大尺寸量产能力大尺寸量产能力+领先行业的在手产能领先行业的在手产能 成熟生产工艺：碳化硅生产难度高，公司多年工艺积累成技术壁垒成熟生产工艺：碳化硅生产难度高，公司多年工艺积累成技术壁垒 碳化硅衬底生产环境严苛，高效、稳定的生产工艺具有高技术壁垒。碳化硅衬底生产环境严苛，高效、稳定的生产工艺具有高技术壁垒。由于当前大多数厂商碳化硅生产工艺不成熟、材料加工难度高、晶锭生长缓慢等客观因素，全球供应与需求之间产生巨大缺口，而 Wolfspeed 基于 30 余年的碳化硅生产经验（此前用于 LED 照

61、明领域），具备高良率量产能力，亦是公司的核心竞争力。按生产工艺对其进行拆解，可将碳化硅生产分为衬底生产、外延片生产、器件生产三大阶段。而衬底的生产步骤包括粉末（碳化硅原料）合成、晶体生长、切割、研磨、抛光，其中晶体生长是核心难点，其质量取决于碳化硅粉末的纯度、生产人员的工艺积累、设备稳定性等。图 29：碳化硅产业主要生产阶段划分 资料来源：中国粉体网，中信证券研究部绘制 SiC 衬底生产难点主要体现在衬底生产难点主要体现在以下以下方面方面。1）生长速度慢：为了保证晶体质量，碳化硅长晶主要采用物理气相传输法（PVT），生长速度只有 0.3-0.5mm/h，耗时是硅的 100-200倍，从单晶生长

62、到形成衬底需耗时 1 个月。2）生长环境要求高：碳化硅气相生长的温度在 2000以上且保持稳定，压力 350MPa，容易混入杂质，且直径越大，良率越低。3）晶型多：碳化硅存在 200 多种同质异构体，但只有 4H-SiC 等少数晶型适用于新型电力电 Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 子功率器件（拥有高电子迁移率、高热导率），且生产环境的不稳定很容易导致获得晶型与目标晶型不符。4）过程不可监测：晶体生长通常在密闭的高温石墨坩埚中进行，无法即时检测晶体的生长状况，因此难以控制硅碳比、温度梯度、晶体生长速率

63、以及气流气压等参数，容易产生异质晶型，影响良率。综合来看，晶体生长需要在苛刻环境下，通过精准控制环境参数，在多种晶型中选择并长出目标晶型，而且过程缓慢且不可监测，这对工艺和设备稳定性都提出了很高要求，经验累积时间长，因此是衬底生产的核心环节。图 30：碳化硅衬底主要技术难点 资料来源：碳化硅半导体材料与器件（Michael Shur），半导体行业观察（微信公众号），中信证券研究部绘制 图 31：碳化硅晶体生长示意图 资料来源：天科合达招股说明书，中信证券研究部 图 32：生长环境不稳定容易导致晶型间的转变 资料来源：碳化硅半导体材料与器件（Michael Shur）；注：6H与 15R 为 S

64、iC 的不同晶型 Wolfspeed 综合良率在综合良率在 60%左右，较竞争对手左右，较竞争对手 40%的良率有明显优势。的良率有明显优势。SiC 衬底生产设备并不难提供，核心门槛在于生产工艺的摸索，其结果往往体现在生产良率中。Wolfspeed 当前综合良率在 60%左右，且由于新工厂高度自动化，在新工厂达产后预期良率将达到 80%以上。而国内衬底厂商的生产良率大多维持在 40%以下，公司生产效率上存在较大差距。Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 33：行业竞争对手碳化硅衬底综合良率低于 40%

65、资料来源：天岳先进招股书，中信证券研究部绘制 8 英寸产线：持续扩大生产成本优势，引领行业进入大尺寸时代英寸产线：持续扩大生产成本优势，引领行业进入大尺寸时代 单晶圆生产效率提升明显，领先行业单晶圆生产效率提升明显，领先行业 1-2 年。年。大尺寸效果：莫霍克谷 8 寸线工厂开工投产后，相较于原来的 6 寸线工厂，生产成本下降 50%、生产速度提升 50%、良率提升 20%30%，这将使得公司在中期获得领先行业的成本端优势。一个工厂的完整周期（从立项到全面达产）需要约 5 年时间，短期内难以追平优势。8 英寸衬底虽然生产成本比 6英寸高，但获得的优良裸晶数量更多，从而降低了单裸晶成本。以 32

66、 平方毫米的裸晶为例，每片八英寸晶圆上的裸晶数量增加近90%，且边缘裸片的数量占比从14%减少至7%，综合良率可达 80%以上。竞争对手进展：公司新建 8 英寸碳化硅工厂已落地，目前处于产能爬坡阶段，而竞争对手 8 英寸量产时间普遍为 2023-2024 年，落后于 Wolfspeed 约1-2 年时间。图 34：8 英寸单片产量提高 90%资料来源：Wolfspeed2021 年投资者日材料 29.8%29.0%35.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018年2019年2020年碳化硅晶棒良率碳化硅衬底良率综合良率 Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投

67、资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 表 4：国际厂商 8 英寸碳化硅衬底产线进展 公司公司 8 英寸进展英寸进展&计划计划 Wolfspeed 2022 年开始量产，预计 2024 年达产 英飞凌 预计 2023 年量产 罗姆 预计 2023 年量产 II-VI 2024 年左右量产 意法半导体 2021 年 8 月制造出首批 8 英寸晶圆，2023 年左右量产 Soitec 预计 2023H2 量产 资料来源：各公司公告（含预测），行家说三代半（微信公众号），中信证券研究部 在手产能：提高衬底供应能力，夯实公司市场占有率在手产能：提高衬底供应能力，夯实

68、公司市场占有率 在手衬底产能在手衬底产能 85 万片万片/年，成全球衬底主要提供者。年，成全球衬底主要提供者。根据 CASA 统计数据并等效换算为 6 英寸，2020 年我国导电型碳化硅衬底产能为 17.8 万片/年，半绝缘型衬底产能为 8 万片/年。Wolfspeed 在 2021 年投资者日公布，预计 2022 财年公司产能将达到 16.7 万平方英尺（按面积等效 6 英寸为 85 万片/年），成为全球衬底产能的主要提供者。表 5：公司与国内 SiC 材料产能对比（单位：万片/年）产能产能 2019 2020 2022 Wolfspeed 碳化硅衬底产能（等效 6 英寸）/85 国内 碳化

69、硅导电型衬底产能（等效 6 英寸）7.1 17.8/碳化硅半绝缘衬底（等效 6 英寸）4.4 8/资料来源：Wolfspeed2021 年投资者日材料，CASA，中信证券研究部预测 未来展望：扩展进度领先未来展望：扩展进度领先+长期订单充足长期订单充足+加强产业整合能力加强产业整合能力 Wolfspeed 主要通过三点维护市占率：主要通过三点维护市占率：新工厂投产&旧产能改造以提高产能与良率、绑定主要客户以及持续“材料+器件”全产业链布局。此外，随着全球碳化硅衬底扩产潮的掀起，长期来看供应终将充足，因此公司亦通过衬底产能自给，向 IDM 厂商转型，提高功率与射频器件业务的收入占比。扩产计划：扩

70、产产能与速度领先同行，仍将保持龙头地位扩产计划：扩产产能与速度领先同行，仍将保持龙头地位 预计预计 2024 年年产年年产 123 万片，规划产能与落地时间皆领先同行。万片，规划产能与落地时间皆领先同行。Wolfspeed 预计 2022年产能为 167k 平方英尺，2024 年为 242k 平方英尺，折合 6 英寸晶圆 182.41 平方厘米面积，对应 6 英寸产能将在 2022 年达到 85.1 万片/年，在 2024 年增加至 123.2 万片/年。1）国际产能方面，与其他国际厂商相比，公司扩产速度明显高于同行业水平，在 2025 年其他厂商产能落地前将保持领导地位。目前公司除了达勒姆工

71、厂扩产&优化产线、莫霍克谷工厂产能爬坡之外，已经开始规划第三座更大的工厂。根据公司业绩电话会信息，随着莫霍克谷工厂产量逐步提高，预计 2024 年将超过总产量的 50%，即达到 61.6 万片/年（等 Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 效 6 英寸）。2）国内衬底产能方面，虽然 2021 年多家厂商公布且开始了扩产计划，但投产时间集中在 2024-2025 年。此外，产能规划考虑到当前生产难度高，工艺门槛高，良率较低，且有相当一部分无法实现规模量产，实际有效产能仍有待观察。图 35：公司产能规划（万片

72、，等效 6 英寸）资料来源：Wolfspeed2021 年投资者日材料（含预测），中信证券研究部 图 36：国际厂商碳化硅衬底扩产计划 资料来源：第三代半导体风向（微信公众号），集微网（微信公众号），中信证券研究部 在手订单：下游器件厂商主动绑定产能，长期合同持续增长在手订单：下游器件厂商主动绑定产能，长期合同持续增长 材料业务供不应求，下游器件厂商积极绑定产能。材料业务供不应求，下游器件厂商积极绑定产能。在衬底供应有限的背景下，下游器件厂商倾向于与衬底厂商锁定未来供应，因此公司长期订单较为充足。2021 年 8 月，公司与意法半导体将现有碳化硅晶圆的多年长期供货协议总价提高至 5 亿美元以上

73、，并延长协议有效期，较原合同总价提高一倍，提供 6 英寸碳化硅裸片和晶圆。此外公司还和 SiC器件的竞争对手安森美（2019 年，8500 万美元）和英飞凌（2018 年，1 亿美元）达成长期供货协议。截至 2021 年底，公司总计长期订单已超过 13 亿美元，并与大型整车厂达成合作关系，其中美国豪华电动车企 Lucid Motors 于 2022 年 4 月与 Wolfspeed 签订多年合作协议，在其高性能纯电车型 Lucid Air 中采用 Wolfspeed 的 XM3 碳化硅功率模块。00350FY2022EFY2024EFY2026E W

74、olfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 37：大客户收入占比提升 资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：占比10%为大客户 图 38：公司长期订单 资料来源：Wolfspeed2021 年投资者日材料，中信证券研究部（Logo来自各公司官网）产业链整合能力：利用衬底产能优势，发展下游器件业务产业链整合能力：利用衬底产能优势，发展下游器件业务 借助产能发展器件业务，持续布局全产业链。借助产能发展器件业务，持续布局全产业链。Wolfspeed未来将把更多衬底用于自给，以持续提高高毛利器件的收入。目前 Wol

75、fspeed 更多和 Tier1 厂商合作，直接和整车厂合作较少，但目前已经开始导入，而且在手订单充裕，导入周期一般在 5 年左右。借助材料端的优势，公司完全有足够时间来缩短和 STM、英飞凌等厂商在技术、客户端的差距。公司向下游业务倾斜的优势主要在于：公司向下游业务倾斜的优势主要在于：1）掌握产业核心优势：碳化硅器件的优势在于耐高温、高压、低损耗，而这些优势几乎全部来自于材料的特殊性，同时对制程要求不高，器件厂无法掌握核心话语权，主动权依然在上游衬底巨头手中；2）衬底生产具有高技术门槛：即使长期来看市场供应最终归于充足，且目前已经有多家厂商具备生产能力，但碳化硅的低成本量产依然具备很高的技术

76、门槛；3）回避供货不及时的风险：在价格持续下探（目前是硅器件的 5x，预计能达到硅器件的 1.5x），碳化硅需求将持续增长，且向铁路、电力、云计算等领域的扩展亦会加大需求，为提高生产效率与降低成本，并避免上游供货不及时的风险，只有 IDM 模式能够通过资源协调实现。61%67%59%11%19%18%14%14%10%14%13%0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021其他意法半导体日本住友艾睿电子 Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 39：器件销售收入占比持续提高（

77、百万美元）资料来源：Wolfspeed2021 年投资者日材料（含预测），中信证券研究部 风险因素风险因素 1）碳化硅扩产速度不及预期风险：碳化硅材料通常采用 PVT 法生产，与硅相比生长速度更慢、晶型更多、对环境稳定性要求更高，需要更多时间进行设备安装、调试并验证扩产设备的有效性。公司全球首个 8 英寸碳化硅工厂于 2022 年 Q2 开业，目前处于产能爬坡阶段，在产能转移过程中需要进行大量设备调试及产能验证，可能带来产能扩张速度不及预期风险。此外，随着全球碳化硅材料掀起扩产潮，生产设备端可能出现供需失衡，因此设备或设备零部件亦存在缺货风险，从而影响扩产速度。2）市场竞争加剧导致公司市场份额

78、或毛利率降低风险：随着下游需求的逐步提高，全球涌现大量公司加入碳化硅赛道，导致全球碳化硅材料与器件竞争加剧，公司市场份额存在被侵占风险。此外，市场可能出现通过降低价格获取市场份额的竞争模式，导致产品市场价格降低，从而带来毛利率水平降低风险。3）下游新能源车需求不及预期风险：碳化硅下游需求目前主要由新能源车驱动，未来将拓展到更广泛的电力电子领域。考虑到全球宏观经济环境等客观因素，可能导致下游新能源车需求减少，行业增速减缓而不及预期的风险。4）公司重要客户流失风险：55%67%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500025003000FY2021FY

79、2024EFY2026E衬底器件器件占比52615002100 Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 FY2021公司前三大客户占总营业收入的41%，考虑到行业需求、客户产品布局、客户战略方向等可能发生变化，可能导致客户需求量减少或选择其他供应商的风险。5）疫情控制不及预期导致工厂停工风险：疫情反复带来的不确定性可能导致公司工厂停工风险，从而降低公司生产设备的实际利用率，进而影响公司营收等财务表现。6）公司核心技术人员流失的风险等：碳化硅材料与器件的生产具备较高的技术门槛，对核心技术人员的依赖较高，核心技

80、术人员的流失可能会对公司的正常生产带来不利影响。盈利预测盈利预测 行业关键假设行业关键假设 市场规模：市场规模：Wolfspeed 预测，未来四年碳化硅行业将迎来高度增长，市场规模将从 2022年的 43 亿美元提升至 2026 年的 89 亿美元，对应 CAGR 为 19.9%，从细分领域看：1）材料市场：Wolfspeed 预计 2024 年与 2026 年市场规模将达到 12 亿与 17 亿美元，主要增量由功率领域（主要是新能源车）提供；2）功率器件市场：根据 Yole 预测，碳化硅功率器件市场规模将从 2021 年的 11 亿美元增长至 2027 年的 60 亿美元，对应六年 GAGR

81、为 34%；3 3）射频器件市场：Wolfspeed 预计射频器件市场规模将由 2022 年的 21 亿美元增长至 2026 年的 29 亿美元，对应 CAGR 为 8.4%。公司关键假设公司关键假设 收入预测：收入预测：1）材料业务方面，考虑到来自功率与射频领域的景气度抬升，公司的行业龙头地位，以及材料产能扩张的快速释放，我们认为公司业务收入将在未来三年加速增长，预计 2023/2024/2025 财年将分别实现收入 4.01/5.15/6.36 亿美元，对应同比增速分别为 37%/29%/23%。2）功率器件方面，主要受益于新能源汽车的浪潮，考虑到领先车企已开始使用碳化硅功率器件，未来渗透

82、率逐渐提升，我们预计该业务增速水平将高于材料业务，对应 2023/2024/2025 财年收入分别为 4.98/8.22/12.68 亿美元，对应同比增速分别为 74%/65%/54%。3）射频器件方面，考虑到 5G 基站建设主要发生在 2022、2023 财年，以及射频业务的空间与成长性较新能源汽车存在差距，我们认为该业务增速将低于功率器件，且略低于材料业务，预计 2023/2024/2025 财年分别实现收入 2.11/2.57/3.06 亿美元，对应同比增速分别为 26%/22%/19%。综上，我们预计公司 2023/2024/2025 财年整体收入分别为 11.10/15.94/22.

83、09 亿美元，对应同比增速分别为 48.7%/43.6%/38.6%。Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 表 6：公司收入预测（百万美元）年度年度 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 材料 239.3 292.5 400.8 515.2 635.9 Y/Y Growth 19%22%37%29%23%功率器件 150.1 285.9 498.3 821.7 1267.7 Y/Y Growth 11%90%74%65%54%射频器件 136.1 167.8 21

84、0.6 256.8 305.7 Y/Y Growth 2%23%26%22%19%收入合计 525.5 746.2 1109.7 1593.7 2209.3 Y/Y Growth-41.9%42.0%48.7%43.6%38.6%资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 期间费用率预测：期间费用率预测：1）毛利率：材料业务方面，考虑到 8 英寸产线投产将有效降低生产成本，以及产能提升带来的规模效应，我们认为该业务毛利率将逐步改善。功率器件与射频器件方面，尽管碳化硅器件的价格存在下降趋势，但由于基本采用自给的材料，上游材料的成本降低亦将提升器件业务的盈利能力，同时考虑到碳化硅器件的规模上量亦将带来

85、规模优势，我们预计该业务毛利率在中长期亦有望不断提升。我们预计，2023/2024/2025财年公司整体毛利率水平分别为 39.9%/47.0%/50.8%。2）期间费用率：考虑到公司此前受新工厂建设影响。研发与管理费用较高，我们预计 2022 年工厂投产后，二项费用率将有所降低，我们预计 2023/2024/2025 财年公司销售管理费用率、研发费用率分别为21.7%/17.7%/14.7%、18.6%/14.7%/11.8%。表 7：公司费用率预测（百万美元）年度年度 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 毛利率 31.3%33.4%39.9%47

86、.0%50.8%销售管理费用 182 204 240 282 326 销售管理费用率（%）34.6%27.3%21.7%17.7%14.7%研发费用 178 196 207 234 261 研发费用率（%）33.8%26.3%18.6%14.7%11.8%净利率（GAAP）-100%-27%-3%11%20%资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 盈利预测盈利预测 基于上述关于收入、毛利率、费用率等的假设，我们预计公司 2023-2025 财年营业收入分别为11.10/15.94/22.09亿美元，对应同比增速分别为48.7%/43.6%/38.6%；GAAP净利润分别为-0.30/1.71/

87、4.38 亿美元。我们认为，碳化硅器件在汽车、射频等领域渗透率处于较低水平，碳化硅市场在全球范围内尚处于前期阶段，后续仍有庞大的提升空间。公司作为碳化硅产业链最大价值量环节无可争议的龙头，有望凭借成熟的生产工艺水平、8英寸量产能力以及领先的扩产能力在中长期保持市场份额。此外，在上游衬底供应紧张的 Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 背景下，公司凭借自给衬底的资源优势进行“材料+器件”的全产业链布局，有望在长期潜力更大、利润更高的器件市场占有一席之地。表 8：公司核心财务指标预测 项目项目/年度（百万美元

88、）年度（百万美元）FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入 526 746 1,110 1,594 2,209 营业收入增长率 YoY-41.9%42.0%48.7%43.6%38.6%毛利润 165 249 443 748 1,122 毛利率（%）31.3%33.4%39.9%47.0%50.8%GAAP 净利润-524-201-30 171 438 增长率 YoY NA NA NA NA 155.7%Non-GAAP 净利润-344-41 21 233 510 增长率 YoY NA NA NA 988.5%118.7%PS 26 19 13

89、9 6 PE（GAAP）NA NA NA 81 32 PE（Non-GAAP）NA NA NA 60 27 资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 8 月 23 日收盘价 Wolfspeed（WOLF.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 利润表（百万美元）指标名称指标名称 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入 526 746 1,110 1,594 2,209 营业成本 361 497 667 845 1,087 毛利率 31.3%33.4%39.9%47.0

90、%50.8%销售管理费用 182 204 240 282 326 销售管理费用率 34.6%27.3%21.7%17.7%14.7%研发费用 178 196 207 234 261 研发费用率 33.8%26.3%18.6%14.7%11.8%其他经营损益 -44 -98 -营业利润-238-248-4 232 536 营业利润率-45.4%-33.2%-0.3%14.6%24.2%财务费用-35-42-27-31-21 财务费用率 6.7%5.6%2.4%1.9%1.0%其他收益净额-66 4 0 0 0 利润总额-持续经营-340-286-30 201 515 所得税-1-9 0-30-7

91、7 所得税率-0.3%-3.1%-0.3%15.0%15.0%净利润-持续经营-343-295-30 171 438 净利润-终止经营业务-181 94 0 0 0 可转换可赎回优先股的增值及其他-1 0 0 0 0 净利润-524-201-30 171 438 净利率-100%-27%-3%11%20%资产负债表（百万美元）指标名称指标名称 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 货币资金 379 450 391 395 474 存货 167 227 267 330 413 应收账款 128 184 223 321 445 其他流动资产 805 902 7

92、75 810 796 流动资产 1479 1,762 1656 1,855 2127 固定资产 1292 1,481 1487 1,478 1453 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 500 485 448 410 371 其他长期资产 176 189 78 95 109 非流动资产 1968 2,155 2013 1,983 1933 资产总计 3447 3,918 3670 3,838 4060 短期借款 5 1 221 242 70 应付账款 381 308 200 254 272 其他流动负债 63 80 43 37 41 流动负债 449 389 463 533 383 长

93、期借款 834 1,022 730 657 591 非流动性负债 882 1,090 798 725 659 负债合计 1330 1,478 1261 1,258 1042 归属母公司股东权益总额 2,116 2,439 2,409 2,580 3,018 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 2116 2,439 2409 2,580 3018 负债股东权益总计 3447 3,918 3670 3,838 4060 现金流量表（百万美元）指标名称指标名称 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 净利润-524-201-30 171 438 营运资

94、本变动-54-102-195-106-188 折旧摊销 161 156 196 212 229 其他非现金项目 292-7 68 1 6 经营现金流-126-154 38 279 485 资本开支-576-651-165-165-165 其他 128 260 141-59-3 投资现金流-448-391-24-224-168 发行与回购股票 540 22 0 0 0 债务变化 0 750-72-51-238 其他-35-156 0 0 0 融资现金流 504 616-72-51-238 汇率变动 0 0 0 0 0 现金净变化-69 71-58 4 79 主要财务指标 指标名称指标名称 FY2

95、021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 增长率（%）营业收入-41.9%42.0%48.7%43.6%38.6%营业利润 NA NA NA NA 130.9%净利润 NA NA NA NA 155.7%利润率（%）毛利率 31.3%33.4%39.9%47.0%50.8%EBITDA Margin-25.5%-8.9%19.4%29.3%35.7%净利率-99.7%-26.9%-2.7%10.7%19.8%其他（%）资产负债率 38.6%37.7%34.4%32.8%25.7%所得税率-0.3%-3.1%-0.3%15.0%15.0%股利支付率 0.0%0.0%0

96、.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 31 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告

97、对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产

98、生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信

99、证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说

100、明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期

101、相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 32 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，

102、及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：5

103、3 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994

104、PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管

105、理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA

106、Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告

107、收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中

108、信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australi

109、a Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发

110、行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。