1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 根植教育信息化，把握政策红利扬帆起航 C 递归的方式 D 无形资产摊销 Table_StockNameRptType 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）公司研究/公司深度 Table_Rank 投资评级：投资评级：买入买入（首次）（首次）报告日期：2022-08-22 Table_BaseData 收盘价（元）22.52 近 12 个月最高/最低（元）26.14/14.12 总股本（百万股）234 流通股本（百万股）186 流通股比例（%）79.38 总市值（亿元）53 流通市值（亿元）42 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪

2、深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：分析师：金荣金荣 执业证书号：S00 邮箱： 相关报告相关报告 1.芒果超媒(300413.SZ)：Q2业绩环比改善，优质内容储备充足 2022-08-19 2.分众传媒（002027.SZ）：广告主结构优化叠加点位调优，静待下半年疫后业绩修复 2022-08-18 3.Meta 等品牌 VR/XR 新品发布在即，元宇宙产业创新周期上行 2022-08-18 4.阿里巴巴-SW（9988.HK）：消费矩阵互为补充，本季盈利超预期买入 2022-08-10 5.元宇宙时代下，游戏引擎行业与Unity(U.N)的

3、空间与未来 2022-08-04 6.外卖行业深度：赋能商户，提高效率 2022-08-02 7.光线传媒（300251.SZ）：真人影视龙头，动画领域“质、量”齐抓坐稳行业头把交椅 2022-07-27 8.快手-W（1024.HK）：22Q2前瞻，流量大盘整体稳增，直播电商彰显韧性买入 2022-07-26 主要观点：主要观点：Table_Summary “一核”业务：“一核”业务：技术推动产品力领先行业，产研一体化快速响应需求技术推动产品力领先行业，产研一体化快速响应需求 公司以“教育信息化产品和解决方案”为核心业务，始终坚持创新驱动、技术引领的发展战略，在核心技术的推动下，公司具备持续

4、推出创新型产品的能力，推出了一系列引领行业的技术和教育信息化产品，如全贴合制造工艺、电容触控、去蓝光等核心技术以及一经推出便引起行业高度关注的智慧黑板 IWB 产品，随着坪山基地与蚌埠基地的落地投产，鸿合科技已经完全实现产研一体化的产业链布局，同时实现了百万台 IWB 产品的生产能力。“两翼”业务：“两翼”业务：国内政策利好，有望国内政策利好，有望打造打造国内市场第二增长曲线国内市场第二增长曲线 2021 年是国内教育课后服务政策落地的一年，为减轻家长负担，同时解决学生课后看护问题，教育部陆续发布政策推动课后服务落地，据粗略估算，国内课后服务具有千亿级市场规模。公司顺应国家政策和行业趋势推出“

5、鸿合三点伴”和“师训服务”两翼业务，市场规模可观，长期看有望成为国内业务的第二增长曲线。海外海外业务：业务：教育信息化市场前景广阔，数十余年海外布局成果显现教育信息化市场前景广阔，数十余年海外布局成果显现 为应对疫情给教育行业带来的冲击，同时为快速推进教育信息化进程，国外各政府接连颁布支持性政策以及支出大量教育补贴，2021年海外教育信息化产品迎来爆发式增长。公司早在 2011 年便开始进行海外布局，先发优势明显，海外业务为公司带来了巨大收入增量。鉴于目前海外教育信息化程度较低、且公司在海外市场拥有较高市占率，中短期依然看好海外业务。海运运价及液晶面板价格持续低走，公司业务毛利率迎来快速修复海

6、运运价及液晶面板价格持续低走，公司业务毛利率迎来快速修复 2020 年下半年至 2021 年上半年，疫情扰动之下海运运力匮乏导致海运运价出现大幅拉高，同时 IFPD/IWB 产品主要原材料液晶面板由于产能不足也引起了价格持续攀升，在双重因素影响下，公司在成本端持续承压。但随着疫情的好转，行业复工复产得到保证，海运运价与液晶面板价格出现了持续低走状态，公司成本压力得到释放，毛利率得到快速修复。公司产品力优势明显，公司产品力优势明显，IFPD/IWB 产品站稳国内外第一梯队产品站稳国内外第一梯队 通过二十余年在教育信息化领域的深耕细作，公司已掌握了行业内的关键技术和庞大的市场销售渠道，在国内占有较

7、大市场份额，国内排名长期位居前两名，同时公司教育信息化交互显示产品是为数不多的在北美、EMEA（欧洲、中东和非洲）、ACPC（亚太地区）三大区域市场中均位于第一梯队的品牌。投资建议投资建议 国内市场占有率高、行业龙头地位稳固，海外政策红利明显且教育信息化程度较低，未来发展前景广阔，鉴于公司的品牌影响力及产品输出能力，我们预计公司 22-24 年营收为 62.26 亿元/70.45 亿元/82.71 亿元，归母净利润为 3.13 亿元/4.20 亿元/5.66 亿元。公司近 5-32%-11%11%32%54%8/2111/212/225/228/22鸿合科技沪深300Table_Company

8、RptType1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/29 证券研究报告 年来估值中枢为 28.8x PE，可比公司 23 年 PE wind 一致预期为21.6x，考虑到公司作为行业龙头，且海外市场渗透率较低，故收入增长确定性较强，再叠加液晶面板和海运成本下行，毛利率有望恢复，故给予公司 23 年 22.0 x PE，对应合理市值 92.33 亿元/合理股价39.46 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 疫情反复影响国内外市场，学校、政府采购欲望低迷；客户流失导致订单量下滑；海运运费或原材料价格上涨导致毛利率降低 Table_Profit

9、重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,811 6,226 7,045 8,271 收入同比（%）45.5%7.1%13.2%17.4%归属母公司净利润 169 313 420 566 净利润同比（%）106.9%85.1%34.2%34.8%毛利率（%）20.9%23.6%24.2%24.9%ROE（%）5.4%9.1%10.8%12.7%每股收益（元）0.72 1.34 1.79 2.42 P/E 30.31 16.85 12.56 9.31 P/B 1.63 1.53 1.36 1.19 EV

10、/EBITDA 11.19 6.64 4.81 2.96 资料来源：wind，华安证券研究所 2WVWWZYZ2UoMnPaQbP7NnPqQmOoMjMqQyQiNoMmRbRmNqQNZnOoOMYtRuMTable_CompanyRptType1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/29 证券研究报告 正文目录正文目录 1 鸿合科技的基本情况鸿合科技的基本情况.6 1.1 公司发展历程：公司发展历程：立足中国教育，顺应教育信息化时代潮流立足中国教育，顺应教育信息化时代潮流.6 1.2 股权结构：股权结构：股权激励计划充分，释放公司经营活力股权激励计划

11、充分，释放公司经营活力.8 1.3 业务布局：两个品牌，两个市场，开启服务元年业务布局：两个品牌，两个市场，开启服务元年.9 1.4 业绩及财务分析：业绩及财务分析：宏观环境向好，业务毛利率迎来快速修复宏观环境向好，业务毛利率迎来快速修复.10 2 公司核心竞争力公司核心竞争力.12 2.1 先发优势显著，在国内外已建立起强大销售网络先发优势显著，在国内外已建立起强大销售网络.12 2.2 教教育信息化产品全方位布局，行业领先的核心技术为产品力保驾护航育信息化产品全方位布局，行业领先的核心技术为产品力保驾护航.13 2.3 双基地落成投产，产研一体化快速响应市场需求双基地落成投产，产研一体化快

12、速响应市场需求.14 3 国内业务：教育信息化国内业务：教育信息化 2.0 时代势不可挡，时代势不可挡，“鸿合三点伴鸿合三点伴”具备浩瀚发展空间具备浩瀚发展空间.16 3.1 政策引导、经费支撑，国内教育信息化发展迅速政策引导、经费支撑，国内教育信息化发展迅速.16 3.2 国内教育信息化程度较高，大屏化趋势为国内国内教育信息化程度较高，大屏化趋势为国内 IFPD 市场提供新增长力市场提供新增长力.18 3.3 政策推动下课后服务涌现千亿级市场空间，政策推动下课后服务涌现千亿级市场空间，“鸿合三点伴鸿合三点伴”有望成为国内业务第二增长曲线有望成为国内业务第二增长曲线.19 4 海外业务：把握政

13、策红利，低渗透率叠加高市占率打开海外收入增量海外业务：把握政策红利，低渗透率叠加高市占率打开海外收入增量.21 4.1 海外市场政策利好，海外市场政策利好，IFPD/IWB 市场出现爆发式增长市场出现爆发式增长.21 4.2 供需错配带动液晶面板和海运价格出现下滑，公司毛利有望迎来快速提升供需错配带动液晶面板和海运价格出现下滑，公司毛利有望迎来快速提升.23 4.3 公司自有品牌迅速扩张，站稳全球第一梯队公司自有品牌迅速扩张，站稳全球第一梯队.24 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.26 风险提示：风险提示：.27 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.28 Table_CompanyRptT

14、ype1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/29 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 鸿合科技标志性产品鸿合科技标志性产品.6 图表图表 2 鸿合科技历史沿革鸿合科技历史沿革.7 图表图表 3 鸿合科技主要获奖奖项鸿合科技主要获奖奖项.7 图表图表 4 鸿合科技股权结构鸿合科技股权结构.8 图表图表 5 2022 年股权激励计划年股权激励计划.8 图表图表 6 鸿合科技主营业务布局鸿合科技主营业务布局.9 图表图表 7 鸿合科技业务收入（按行业分：亿元）鸿合科技业务收入（按行业分：亿元）.10 图表图表 8 鸿合科技业务收入结构（按行业分：鸿合

15、科技业务收入结构（按行业分：%）.10 图表图表 9 鸿合科技业务收入（按产品分：亿元）鸿合科技业务收入（按产品分：亿元）.10 图表图表 10 鸿合科技业务收入结构（按产品分：鸿合科技业务收入结构（按产品分：%）.10 图表图表 11 鸿合科技营业收入（亿元）鸿合科技营业收入（亿元）.11 图表图表 12 鸿合科技业务归母净利润（亿元）鸿合科技业务归母净利润（亿元）.11 图表图表 13 鸿合科技毛利率与净利率对比鸿合科技毛利率与净利率对比.11 图表图表 14 鸿合科技费用率对比鸿合科技费用率对比.11 图表图表 15 2021 国内教育行业国内教育行业 IFPD 市场份额市场份额.12

16、图表图表 15 2021 全球教育行业全球教育行业 IFPD 市场份额市场份额.12 图表图表 16 鸿合科技业务产品部分示例鸿合科技业务产品部分示例.13 图表图表 17 去蓝光屏幕效果图去蓝光屏幕效果图.14 图表图表 18 普通贴合屏幕与全贴合屏幕普通贴合屏幕与全贴合屏幕效果对比效果对比.14 图表图表 19 鸿合科技产研一体化布局鸿合科技产研一体化布局.14 图表图表 21 深圳坪山基地深圳坪山基地.15 图表图表 22 安徽蚌埠基地安徽蚌埠基地.15 图表图表 22 中国教育信息化进程中国教育信息化进程.16 图表图表 23 教育信息化教育信息化 1.0 目标及成果目标及成果.17

17、图表图表 24 教育信息化教育信息化 2.0 目标目标.17 图表图表 25 智慧课堂硬件设施智慧课堂硬件设施.17 图表图表 26 全国教育经费投入（亿元）全国教育经费投入（亿元）.18 图表图表 28 全国财政性教育支出（亿元）全国财政性教育支出（亿元）.18 图表图表 29 2014-2020 全国教育信息化经费投入（亿元）全国教育信息化经费投入（亿元）.18 图表图表 30 2016-2020 全国各类学校的多媒体覆盖率全国各类学校的多媒体覆盖率.18 图表图表 31 中国教育中国教育 IFPD 出货量与销售额对比出货量与销售额对比.19 图表图表 32 中国中国 IFPD 尺寸结构变

18、化尺寸结构变化.19 图表图表 32 2021 年课后服务相关政策年课后服务相关政策.19 图表图表 33 “鸿合三点伴鸿合三点伴”运作模式运作模式.20 图表图表 34 “师训师训服务服务”优势优势.20 图表图表 35 全球各国家教育方式现状全球各国家教育方式现状.21 图表图表 36 近年来海外各国教育行业相关政策近年来海外各国教育行业相关政策.22 图表图表 37 全球教育全球教育 IFPD/IWB 出货量预测（千台）出货量预测（千台）.22 图表图表 38 波罗的海不同型号运费指数波罗的海不同型号运费指数.23 图表图表 40 鸿合科技成本结构鸿合科技成本结构.23 图表图表 41

19、鸿合科技材料费用成本结构鸿合科技材料费用成本结构.23 图表图表 42 不同尺寸液晶面板价格走势（美元不同尺寸液晶面板价格走势（美元/块）块）.24 Table_CompanyRptType1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/29 证券研究报告 图表图表 43 鸿合科技业务收入（按地区分：亿元）鸿合科技业务收入（按地区分：亿元）.24 图表图表 44 鸿合科技业务收入结构（按地区分：鸿合科技业务收入结构（按地区分：%）.24 图表图表 45 鸿合科技海外布局鸿合科技海外布局.25 图表图表 46 2021Q4 美国美国 IFPD 市占率市占率.25 图

20、表图表 47 公司盈利预测公司盈利预测.26 图表图表 48 可比公司估值可比公司估值表表.27 Table_CompanyRptType1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/29 证券研究报告 1 鸿合科技鸿合科技的基本情况的基本情况 1.1 公司发展历程：公司发展历程：立足中国教育，顺应教育信息化时代潮流立足中国教育，顺应教育信息化时代潮流 鸿合科技成立于 1990 年，聚焦教育行业发展，为教育行业用户提供教育信息化产品、智慧教育解决方案等智慧教育业务，发展至今鸿合科技已经成为国内教育信息化的重要引领者、智能交互显示行业的知名品牌、全球集研产销等全环

21、节于一体的行业龙头企业之一，目前在全球范围内已设立 50 多家分支机构。扎根国内，完成原始资本积累（扎根国内，完成原始资本积累（1 1）：）：1990 年，鸿合科技在北京中关村正式成立，进军 CAD 及计算机外围专业设备领域，率先在国内提出“液晶投影”概念，为日后国内大屏幕投影的推广奠定了基础；1994 年开始实施多媒体会议系统工程，布局系统集成领域，并于 1998 年和 1999 年分别推出国内首款自有品牌 Hite Pro100 投影机以及自主研发的国内第一代实物展台 Hite VPS 系列，Hite VPS 展示台也被中国电教协会评为“2000 年十大知名品

22、牌实物展示台”；2001 年，鸿合科技与日立集团签约，成为日立多媒体投影机的中国总代理；2003 年，鸿合科技推出Hite KPS 笔圣系列书写屏，开创了国内“数字讲台”模式；2008 年，鸿合推出了自主研发的电子白板，正式拉开了交互式教学变革的序幕；2010 年，鸿合科技“Hite Vison”系列产品再创新高，其电子白板与展示台销售量在国内市场稳居第一，日立投影机在国内市场的占有率也连续 4 年霸占榜首。至此，鸿合科技在国内市场完成了技术、经验、资本的初步积累。图图表表 1 鸿合科技标志性产品鸿合科技标志性产品 资料来源：公司官网，华安证券研究所 布局海外，研产销一体化（布局海外，研产销一

23、体化（2 2）：）：2011 年，鸿合科技成立海外团队，以北美、欧洲、亚太地区为重心来拓展海外业务，并陆续在海外开设 7 家分支机构，为海外业务的活动及拓展搭建了更为有效、直接的管理架构；2012 年，公司自主研发的交互平板生产线投产，标志着鸿合科技成为了集研、产、销为一体的教育信息化设备供应商；2015 年，深圳坪山生产基地落成投产，并于同年在全球范围内推出第一代“All in one”会议平板，成为全球会议平板的先行者，同时激光光源超短焦投影机的出世也标志着鸿合科技完成了由自主研发、自主创新到成为自主品牌厂商的蜕变。教育信息化教育信息化 2 2.0.0 时代开

24、启，布局教育服务（时代开启，布局教育服务（2 2018018-至今）：至今）：2017 年，鸿合科技推出智能交互黑板，凭借全贴合核心技术、纳米电容触控技术，传统黑板与可感知黑板可实现无缝结合，智能黑板新浪潮就此来临，同年鸿合科技与中科院软件所共同主导的“笔式人机交互关键技术及应用”项目荣获国家科技进步二等奖；2018 年，Table_CompanyRptType1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/29 证券研究报告 教育信息化 2.0 行动计划正式颁布，为顺应行业政策趋势，鸿合科技制定“一核两翼”战略方针，在深耕硬件的同时，也向教育服务业务拓展。图图表

25、表 2 鸿合科技鸿合科技历史沿革历史沿革 资料来源：华安证券研究所整理 发展至今，鸿合科技在国内和海外两个市场中分别拥有“HiteVision”和“Newline”两个自有品牌，为顺应“教育信息化 2.0”政策，公司确立了“一核两翼”方针，即以用户体验至上的“教育信息化产品和解决方案”为核心，以“课后服务”及“师训服务”为两翼的发展战略，实现“一核两翼”相互赋能，深度融合发展。图表图表 3 鸿合科技主要获奖奖项鸿合科技主要获奖奖项 时间时间 获奖内容获奖内容 20212021 荣获 2021 德国红点奖 20212021 荣获 IF 设计奖 20212021 荣获华显奖年度会议平板市场最具知名

26、品牌奖 20182018 “笔式人机交互关键技术及应用”国家科学技术进步二等奖 20172017 荣获由 InfoAV 颁发的 2017 年信息化视听行业“Best of the Year”年度工程奖 20162016 荣获欧洲知名科技媒体 AV Magazine 颁发的“InfoComm 2016 年度热门产品”奖 20152015 北京市人民政府颁发的“笔式人机交互项目”科技进步一等奖 20152015 北京市科学技术委员会颁发的高新企业证书 20152015 中华人民共和国教科文组织认定为 2015 国际教育信息化大会参展单位 20142014 接连斩获 2014 年度投影机品牌奖证书和

27、 2014 年度产品奖证书 20142014 中国平板一体机十周年十大优秀品牌奖证书 20132013 荣获 VAR500-2013 十佳视频显示方案商奖证书 20132013 荣获教育装备行业十大多媒体显示设备企业证书 20122012 荣获教育装备行业十大民族品牌奖证书 20112011 荣获教育装备行业十大国际品牌奖证书 20102010 荣获教育装备行业十大多媒体显示设备企业奖证书 20092009 荣获教育装备行业十大多媒体显示设备企业奖证书 资料来源：公司官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评

28、级说明 8/29 证券研究报告 1.2 股权结构：股权结构：股权激励计划充分股权激励计划充分，释放公司，释放公司经营活力经营活力 创始人团队股权较为集中，为高效决策提供支持。创始人团队股权较为集中，为高效决策提供支持。鸿合科技的实际控制人为邢修青，通过鸿达成有限公司间接控股 17.10%，王京、邢正、张树江、赵红婵为公司创始团队，合计持股比例为 40.99%，加持公司实控人邢修青股份，合计持股比例超过半数，高层股权较为集中，便于公司重大战略决策与经营活动调整，同时公司高管团队均毕业于知名院校且技术经验深厚，为公司实现稳步发展提供保证。图图表表 4 鸿合科技股权结构鸿合科技股权结构 资料来源：W

29、IND，华安证券研究所整理 股票期权激励股票期权激励计划充分散发经营活力，便于公司长久发展。计划充分散发经营活力，便于公司长久发展。为增强员工的归属感和认同感从而实现公司业务的长远发展，公司注重员工的激励机制，公司分别成立鸿福成有限公司与鸿运（天津）有限公司作为海外员工和国内员工的持股平台，直接或间接持有鸿合科技的 0.34%和 0.43%股份。同时，公司在 2022 年提出了股权激励计划，股票期权首次授予激励对象共 172 人，数量为 488.97 万份，股票期权行权价格为17.08元/份。本激励计划行权考核年度为2022年-2024年三个会计年度，在行权期的各个会计年度中，分年度进行业绩考

30、核并行权，以达到公司层面业绩考核目标作为激励对象的行权条件之一。行权安排共计 3 个行权期，业绩考核目标分别为2022-2024年度合并报表口径下扣非净利润分别不低于2亿/2.6亿/3.38亿元。图表图表 5 2022 年股权激励计划年股权激励计划 姓名姓名 职务职务 获授股票期权数量（万份）获授股票期权数量（万份）占授予股票期权总数比重占授予股票期权总数比重 孙晓蔷孙晓蔷 董事、总经理 30 5.45%龙旭东龙旭东 副总经理 30 5.45%柯根全柯根全 副总经理 26 4.73%夏亮夏亮 副总经理、董秘 18 3.27%谢芳谢芳 财务总监 20 3.64%核心员工（核心员工（16167 7

31、 人）人）365.33 66.42%预留股份预留股份 60.67 11.03%合计合计 550 100.00%资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/29 证券研究报告 1.3 业务布局业务布局：两个品牌，两个市场，开启服务元年两个品牌，两个市场，开启服务元年 公司公司以以智慧教育业务为基本盘，努力实现由教育信息化硬软件产品向教育服务智慧教育业务为基本盘，努力实现由教育信息化硬软件产品向教育服务业务的转变。业务的转变。公司主营业务全面聚焦教育行业，以科技为驱动，以客户为核心，秉承“

32、根植中国教育信息化，服务亿万教师学生”的愿景扎根于中国教育。在智慧教育方面，鸿合以“Hite Vision”品牌为核心，在教育领域深耕 20 余年，确定了以经销为主、直销为辅的销售模式，截至 2021 年底，鸿合科技已与 4000 家经销商建立了合作关系，销售网络覆盖了全国 10 个销售大区，在全球范围内共有 53 家分公司和办事处，覆盖了全国 230 多万间中小学教室，同时为顺应“教育信息化 2.0”政策，公司于 2021 年成功研发出“鸿合三点伴”课后服务管理平台，切实落实“一核两翼”战略方针，在保证教育信息化硬件产品基本盘的同时，努力向智慧教育服务业务转型，推动公司业务实现第二增长曲线。

33、“NewlineNewline”品牌引入国内，持续孵化国内商用业务。”品牌引入国内，持续孵化国内商用业务。在商用业务方面，鸿合科技以“Newline”品牌为核心进业务拓展，自 2011 年公司布局海外业务后，近年来海外业务取得了飞速发展，在整合自身资源积极开拓北美、欧洲、亚太市场的同时，公司于 2019 年正式将“Newline”引入国内，孵化国内商用业务，除了推出“Newline”会议平板等硬件产品外，公司还整合了产业链中高品质音视频技术、AI 场景能力、云计算技术平台等，为政府机构、金融机构、大型企业、互联网公司、医疗机构等客户提供高品质的产品和全场景的解决方案。图图表表 6 鸿合科技主营

34、业务布局鸿合科技主营业务布局 资料来源：公司财报，华安证券研究所整理 按行业按行业划分划分：公司主营业务可分为教育和商业及其他两大板块。教育行业自鸿合科技成立之初一直都是其业务根基，教育业务收入占比自2019年以来均保持在80%以上，并有逐年上涨趋势，2019-2021 教育板块实现业务收入为别为 39.32 亿元/34.48 亿元/51.16 亿元，同比增速 3.81%/-12.31%/48.39%，占总收入比重为81%/86%/88%。Table_CompanyRptType1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/29 证券研究报告 图表图表 7 鸿

35、合科技业务收入（按行业分：亿元）鸿合科技业务收入（按行业分：亿元）图表图表 8 鸿合科技业务收入结构（按行业分：鸿合科技业务收入结构（按行业分：%）资料来源：公司财报，华安证券研究所 资料来源：公司财报，华安证券研究所 按产品分：按产品分：IWB 产品为公司收入主要部分，近三年收入占比在七成左右。IWB又称为交互式电子白板，包含了投影电子白板、教学平板一体机、智慧电子黑板等产品，公司在自研自产自有品牌的同时，也承接海外代工业务（ODM/OEM）。2019-2021 年 IWB 产品贡献收入分别为 32.86 亿元/27.49 亿元/44.83 亿元，实现同比 11.16%/-16.33%/63

36、.07%，占总收入的 68%/69%/77%。其他智能交互产品包括投影仪、展示台、电子班牌等，是第二大收入板块，2021 年收入为 10.62 亿元，同比 6.53%，近三年收入占比有所收窄。图表图表 9 鸿合科技业务收入（按鸿合科技业务收入（按产品产品分：亿元）分：亿元）图表图表 10 鸿合科技业务收入结构（按鸿合科技业务收入结构（按产品产品分：分：%）资料来源：公司财报，华安证券研究所 资料来源：公司财报，华安证券研究所 1.4 业绩及业绩及财务财务分析分析：宏观环境向好，业务毛利率迎来快速修宏观环境向好，业务毛利率迎来快速修复复 新冠疫情新冠疫情等宏观负面因素等宏观负面因素影响趋弱，海外

37、市场影响趋弱，海外市场红利红利推动公司业绩进入快速上升推动公司业绩进入快速上升通道。通道。2020年新冠疫情爆发以及中美贸易摩擦等因素给予行业带来了巨大挑战，在需求端，政府及各大企业在经济疲软的宏观背景下采购欲望低迷，市场竞争逐渐加剧；在供给端，原材料供给短缺、运输成本加剧，使得公司收入受到挤压。随着疫情得到有效管控，宏观环境消极因素逐渐得到好转，2020下半年，为重振教育工作，美国、欧洲、日韩等发达国家纷纷颁布教育支持政策，在政策的强力39.334.551.29.05.57.03.8%-12.3%48.4%52.2%-39.3%27.4%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.01

38、0.020.030.040.050.060.0201920202021教育(亿元）商业及其他(亿元）YOY-教育YOY-商业及其他32.927.544.813.410.010.62.12.52.7-50%0%50%100%01020304050IWB产品(亿元）其他智能交互产品(亿元）智能试听解决方案(亿元）YOY-IWB产品YOY-其他智能交互产品YOY-智能试听解决方案81%86%88%19%14%12%0%20%40%60%80%100%教育商业及其他68%69%77%28%25%18%4%6%5%0%20%40%60%80%100%IWB产品其他智能交互产品智能试听解决方案Table_

39、CompanyRptType1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/29 证券研究报告 推动下，海外教育信息化快速发展，鸿合科技凭借其多年来的海外布局，准确把握政策红利，2021 年实现了业绩的快速增长，收入达 58.11 亿元，同比增长 45.52%，2022Q1 实现收入 9.06 亿元，同比 13.72%；在利润端，2021 年及 2022Q1 公司归母净利润分别为 1.69 亿元、0.41 亿元，实现同比增长 106.90%、504.54%。图表图表 11 鸿合科技营业收入（亿元）鸿合科技营业收入（亿元）图表图表 12 鸿合科技业务归母净利润（亿

40、元）鸿合科技业务归母净利润（亿元）资料来源：公司财报，华安证券研究所 资料来源：公司财报，华安证券研究所 受惠于海运和液晶面板价格下降，公司毛利率已恢复到疫情前水平。受惠于海运和液晶面板价格下降，公司毛利率已恢复到疫情前水平。2020 和2021 年，由于海运价格和液晶面板价格持续高走，公司利润受到明显影响，毛利率连续出现下滑，承压明显，而随着海运及液晶面板价格的回落，公司在成本端压力得到释放，2022 年一季度毛利率水平实现反弹，恢复至疫情前水平。此外，公司在费用控制方面表现良好，三费基本保持稳定。图表图表 13 鸿合科技毛利率与净利率对比鸿合科技毛利率与净利率对比 图表图表 14 鸿合科技

41、费用率对比鸿合科技费用率对比 资料来源：公司财报，华安证券研究所 资料来源：公司财报，华安证券研究所 27.2 36.2 43.8 48.3 39.9 58.1 9.1 47.1%32.9%21.0%10.3%-17.3%45.5%13.7%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0070营业收入（亿元）YOY0.6 2.0 3.4 3.1 0.8 1.7 0.4 13.4%230.8%64.6%-6.6%-74.0%106.9%504.5%-100%0%100%200%300%400%500%600%00.511.522.533.54归母净利润（

42、亿元）YOY7.7%6.6%2.4%3.2%5.1%24.5%25.4%23.5%20.9%25.0%0%5%10%15%20%25%30%净利率毛利率8.4%9.4%9.6%8.2%8.9%2.9%3.7%5.2%3.2%5.6%4.0%3.6%4.8%4.3%4.5%0%2%4%6%8%10%12%销售费用率管理费用率研发费用率Table_CompanyRptType1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/29 证券研究报告 2 公司核心竞争力公司核心竞争力 2.1 先发优势显著，在国内外已建立起强大销售网络先发优势显著，在国内外已建立起强大销售网络

43、 公司涉足教育领域早，公司涉足教育领域早，先发优势明显，先发优势明显，已已成成 IWB/IFPD 行业龙头行业龙头。公司自成立之初就开始深耕教育信息化领域，并早在2011年便布局海外业务的，公司在海外市场采用本地化运营模式，在多个国家建立了本地运营团队，进行当地市场管理及市场开发，同时有针对性地设计、研发符合当地市场需求的产品。通过多年来的精心布局，先发优势尤为明显。目前鸿合科技已经掌握了强大的销售渠道网络和广泛的客户群体，无论是在国内市场还是国外市场，鸿合科技都跻身到第一梯队行列。迪显咨询数据显示，2021 年公司在国内教育 IFPD 市场中占据22.40%市场份额；公司在全球市场上同样具备

44、傲人表现，Futuresources 数据显示，2021年公司旗下两大品牌“Hite Vision”与“Newline”在全球教育IFPD/IWB市场中市占率共计 18.5%，位列第二，行业龙头地位稳固。图表图表 15 2021 国内国内教育行业教育行业 IFPD 市场份额市场份额 资料来源：迪显咨询，华安证券研究所 图表图表 16 2021 全球教育行业全球教育行业 IFPD 市场份额市场份额 资料来源：Futuresources，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/29 证券研究报告 2.2

45、 教育信息化产品全方位布局，行业领先的核心技术为产品教育信息化产品全方位布局，行业领先的核心技术为产品力保驾护航力保驾护航“解决方案“解决方案+硬件硬件+软件”全方位业务布局软件”全方位业务布局，行业领先的行业领先的技术优势技术优势推动产品推动产品快速快速更新迭代更新迭代。公司的硬件产品主要包括智能交互显示设备（如智能交互平板、智慧黑板、互联黑板、会议交互平板）及教学周边产品（如电子书包、电子班牌、投影机、视频展台等）；软件产品则是以人机交互为基础、以教学需求为导向、专注于解决教务难题的一站式教育信息化应用，在为日常教学减负增效的同时增加趣味易用的课堂活动，如公司推出的鸿合6、鸿合笔记、录课中

46、心等软件类信息化产品；而行业解决方案则是针对不同行业，整合公司自身硬软件技术和产品，提供的高品质、全场景的解决方案。图图表表 17 鸿合科技业务产品部分示例鸿合科技业务产品部分示例 资料来源：公司官网，华安证券研究所 在核心技术的支持和推动下，公司具备在硬件与软件板块中持续推出创新产品的能力，通过领先行业的技术和产品的快速更新迭代，使得公司在市场竞争中更具优势。IWB 作为公司主要输出的教育信息化硬件产品，具备领先于行业的“三把斧”优势：全贴合技术、高色域、去蓝光，在大多数厂商还采用常规贴合屏幕的时候，鸿合率先采取屏幕的全贴合技术，这有效的阻隔了屏幕中灰尘和水汽的进入，在保证屏幕清洁度的同时，

47、大幅降低了光线的反射，通过减少透出光线损耗来提升亮度，极大增强了屏幕的显示效果，使得显示画面拥有 178的视角范围，真正意义上让教室每一个角落的每一位学生都能清晰看到屏幕上的内容。Table_CompanyRptType1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/29 证券研究报告 图表图表 18 去蓝光屏幕效果图去蓝光屏幕效果图 图表图表 19 普通贴合屏幕与全贴合屏幕普通贴合屏幕与全贴合屏幕效果对比效果对比 资料来源：新浪科技，华安证券研究所 资料来源：36Kr，华安证券研究所 在软件板块，公司基于智慧教育需求研发了智慧 AI 课堂，搭配专属的“多媒体单

48、元”，在 5G环境下，能让人工智能与大数据的连接愈加紧密，通过 AI应用进行人脸识别，实现课前自动点名、课中举手抢答、击鼓传花等特色功能，在提高课堂效率的同时，还能实现精准化教学。2.3 双基地落成投产，双基地落成投产，产研一体化快速响应市场需求产研一体化快速响应市场需求 自主研发自主研发+自主生产布局，产研一体化可及时响应市场需求。自主生产布局，产研一体化可及时响应市场需求。鸿合科技通过“设计-研发-生产-销售-数据反馈”机制，在迅速准确抓取行业需求的同时，也能够为市场提供最具前沿的产品和服务，公司也整合了自身资源，通过产研一体化布局来确保自身竞争优势。图图表表 20 鸿合科技产研一体化布局

49、鸿合科技产研一体化布局 资料来源：公司官网，华安证券研究所 在研发端，在研发端，公司下设三大研究所，聚焦方向囊括了从行业政策导向及大众需求的研究，再到技术应用的开发探索。在生产端，在生产端，深圳、蚌埠双基地的成功落成与顺利投产，释放协同效应，让鸿合Table_CompanyRptType1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/29 证券研究报告 科技达成“年产百万台（套）智能交互显示设备”规划，有力提升了公司的竞争力与市场份额，生产基地贯通了技术研发、工艺设计、生产制造、质量检测等环节，使技术研发和工艺设计衔接更紧密，提高了产品生产和交货的履约能力。图表

50、图表 21 深圳坪山基地深圳坪山基地 图表图表 22 安徽蚌埠基地安徽蚌埠基地 资料来源：公司官网，华安证券研究所 资料来源：公司官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/29 证券研究报告 3 国内业务：国内业务：教育信息化教育信息化 2.0 时代时代势不可挡，势不可挡，“鸿合三点伴”具备浩瀚发展空间“鸿合三点伴”具备浩瀚发展空间 3.1 政策引导、经费支撑，国内教育信息化发展迅速政策引导、经费支撑，国内教育信息化发展迅速 教育信息化是指运用现代化信息技术手段对教育领域进行革新，革新领域包括教

51、育管理、教育教学和教育科研领域，使教育手段科技化、教育传播信息化、教学方式现代化。随着技术的不断发展，教育信息化发展已然成为大势所趋，中国的教育信息化路程也可以主要分为三个阶段，即信息技术教育期、教育信息化 1.0 时期、教育信息化 2.0 时期。图图表表 23 中国教育信息化进程中国教育信息化进程 资料来源：北京师范大学智慧学习研究院，华安证券研究所整理 20002000 年之前（信息技术教育期）：年之前（信息技术教育期）：1978 年中央电化教育馆成立，标志着中国教育信息化拉开序幕，紧接其后国内一批高校获批开设电化教育 4 年制本科专业。在此之下，教育部陆续颁布了一系列教育信息化相关政策，

52、推动教育信息化的建设发展：1996 年教育部颁布中小学计算机教育五年发展纲要和中小学计算机教育软件规划；1998 年教育部制定面向 21 世纪教育振兴行动计划，提出实施“现代远程教育工程”，形成开放教育网络，构建终身学习体系，为中国的教育信息化的发展奠定了良好的基础；1999 年国务院发布关于深化教育改革全面推进素质教育的决定，提出大力提高教育技术手段的现代化水平和教育信息化程度，明确了教育信息化的重要性。20 年（教育信息化年（教育信息化 1 1.0.0 时期）：时期）：2002年，教育部颁布教育信息化“十五”发展纲要（2002），提出到 2010 年国内要基本

53、建成覆盖全国的教育信息化基础设施、基本普及信息技术教育，要实现中国教育卫星宽带传输网覆盖中西部所有中等职业技术学校和中小学、高等院校全部建成校园网、全国 70左右的中等职业技术学校建成校园；2012 年教育部印发教育信息化十年发展规划(2011-2020 年)，明确坚定应用驱动的工作方针，坚持以教育信息化推动教育现代化。在此时期，教育信息化基建硬件设施基本布局完善，但应用发展程度不高，没有与教学内容产生Table_CompanyRptType1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/29 证券研究报告 深度融合。20182018-至今（教育信息化至今（教育

54、信息化 2 2.0.0 时期）：时期）：2018 年教育部颁布教育信息化 2.0 行动计划，提出“三全两高一大”目标，即教学应用覆盖全体教师、学习应用覆盖全体适龄学生、数字校园建设覆盖全体学校、信息化应用水平和师生信息化素养普遍提高、“互联网+教育”大平台建成的发展目标。在此阶段，信息技术与教育教学在很大程度上产生了协同效应，教学方式出现了一定重构。图表图表 24 教育信息化教育信息化 1.0 目标及成果目标及成果 图表图表 25 教育信息化教育信息化 2.0 目标目标 资料来源：亿欧智库，华安证券研究所 资料来源：亿欧智库，华安证券研究所 信息技术教学应用是教育信息化信息技术教学应用是教育信

55、息化 2 2.0.0 重要发展重要发展方向方向，智慧校园，智慧校园+智慧课堂模式智慧课堂模式已成趋势已成趋势。2018 年，教育部印发2018 年教育信息化和网络安全工作要点，指出要帮助缺乏师资的边远贫困地区学提高教学质量，鼓励使用具有同步信息传输、可视化、录播功能设备的“同步课堂”模式，实现城市学校课堂与贫困地区学校课堂的实时授课互动；智慧校园的建设同样也是政策中的重要规划之一，旨在数字校园的基础上，应用云平台、物联网和数字化技术等，通过一体化设计，把学校的信息化管理和教学系统集成一个整体。而无论是“同步课堂”或智慧校园的搭建，都需要一套完整的音视频采集设备及后台终端来完成，这为公司交互显示

56、设备及教学周边硬件产品进入校园提供了良好契机。图图表表 26 智慧课堂硬件设施智慧课堂硬件设施 资料来源：公司官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/29 证券研究报告 教育教育经费经费稳定增长稳定增长为为教育信息化教育信息化发展发展提供强力支撑提供强力支撑。自开展教育信息化 1.0 计划以来，全国教育经费投入一直保持持续稳定增长，近十年均占据全国 GDP5%左右，变化浮动极小，足以说明国家对于推动教育发展的决心不可动摇。2010-2020 年全国教育经费投入与财政性教育支出 CAGR 分别为

57、 10.49%/11.33%；2020 年，全国教育经费投入为 53034 亿元，同比增长 5.2%，财政性教育支出为 42908 亿元，同比 7%。图表图表 27 全国教育经费投入（亿元）全国教育经费投入（亿元）图表图表 28 全国财政性教育支出（亿元）全国财政性教育支出（亿元）资料来源：WIND，华安证券研究所 资料来源：WIND，华安证券研究所 教育信息化经费投入也在逐年递增，2020年全国教育信息化经费投入为3863亿元，同比增长 14%。在国家的大力支持下，全国各类学校中，多媒体对教室的覆盖率稳步提升，截至到 2020 年，各类学校的多媒体覆盖率均超过 56%，高中的多媒体覆盖率更是

58、达到 73.1%的高水平。图表图表 29 2014-2020 全国教育全国教育信息化信息化经费投入（亿元）经费投入（亿元）图表图表 30 2016-2020 全国全国各类学校的各类学校的多媒体覆盖率多媒体覆盖率 资料来源：WIND，华安证券研究所 资料来源：WIND，华安证券研究所 3.2 国内教育信息化程度较高，大屏化趋势为国内国内教育信息化程度较高，大屏化趋势为国内 IFPD 市场市场提供新增长力提供新增长力 国内教育信息化程度在硬件端已趋于成熟，国内教育信息化程度在硬件端已趋于成熟，I IFPD/IWBFPD/IWB 产品产品销售增量更多来自于销售增量更多来自于大屏化和产品迭代。大屏化和

59、产品迭代。据教育部统计，截至目前国内学校均已 100%实现互联网接入，这说明我国教育信息化在基础设施及硬件部分已经高度成熟，故在交互式显示平板36,12938,88842,56246,14350,17853,03410%8%9%8%9%6%5.2%5.2%5.1%5.0%5.1%5.2%0%2%4%6%8%10%12%00000400005000060000全国教育经费投入（亿元）YOY占GDP比例29,22131,39634,20836,99640,04742,90811%7%9%8%8%7%81%81%80%80%80%81%0%20%40%60%80%100%010

60、00020000300004000050000全国财政性教育支出（亿元）YOY占教育经费比例22730333%11%8%8%15%8%14%0%5%10%15%20%25%30%35%0040005000教育信息化经费投入（亿元）YOY59.5%71.5%56.0%73.1%57.6%40%45%50%55%60%65%70%75%小学初中中职高中高校Table_CompanyRptType1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/29 证券研究报告 中业务增量主要源自于小屏幕转向大屏化趋势

61、以及产品的更新迭代。根据迪显咨询统计，2021 年中国教育 IFPD 产品出货量为 119.6 万台，同比增长 12%，而同年教育 IFPD 销售额却实现同比增长 49%，这说明 IFPD 产品的单价出现了大幅提升。此外，通过 2021Q1-2021Q4 中国 IFPD 尺寸结构变化可知，80+寸产品数量逐渐扩大，所以 IFPD 销售额的增加主要来源于大屏化趋势。图表图表 31 中国教育中国教育 IFPD 出货量与销售额对比出货量与销售额对比 图表图表 32 中国中国 IFPD 尺寸结构变化尺寸结构变化 资料来源：迪显咨询，华安证券研究所 资料来源：迪显咨询，华安证券研究所 3.3 政策推动下

62、课后服务涌现千亿级市场空间，“鸿合三点政策推动下课后服务涌现千亿级市场空间，“鸿合三点伴”有望成为国内业务第二增长曲线伴”有望成为国内业务第二增长曲线 “两翼“两翼”业务有望成为国内市场强力增长点，“业务有望成为国内市场强力增长点，“鸿合三点伴鸿合三点伴”（课后服务）（课后服务）业业务发展空间广阔。务发展空间广阔。2021 年，教育部召开新闻发布会提出各地要推动落实义务教育学校课后服务全覆盖，6 月教育部发布教育部办公厅关于推广部分地方义务教育课后服务有关创新举措和典型经验的通知，确定了首批 23 个义务教育课后服务典型案例单位，并提出推动课后服务全覆盖、保证课后服务时间、提高课后服务质量和强

63、化课后服务保障的要求；7 月教育部发布关于支持探索开展暑期托管服务的通知，旨在减轻家长负担，解决学生暑期“看护难”问题，同时“双减政策”的发布加快了课后服务进一步落地。随后，各省份积极出台了省级中小学课后服务政策。图表图表 33 2021 年年课后服务课后服务相关政策相关政策 政策政策 政策内容政策内容 关于推进教育新型基础设施关于推进教育新型基础设施建设构建高质量教育支撑体系建设构建高质量教育支撑体系的指导意见的指导意见 到 2025 年，基本形成结构优化、集约高效、安全可靠的教育新型基础设施体系，并通过迭代升级、更新完善和持续建设，实现长期、全面的发展；建设教育专网和“互联网+教育”大平台

64、，为教育高质量发展提供数字底座。教育部办公厅关于推广部分教育部办公厅关于推广部分地方义务教育课后服务有关创地方义务教育课后服务有关创新举措和典型经验的通知新举措和典型经验的通知 推动课后服务全覆盖；保证课后服务时间，课后服务结束时间原则上不早于当地普遍的正常下班时间后半小时；强化课后服务保障，完善课后服务经费保障机制，通过财政补贴、服务性收费或代收费等方式筹措经费。关于支持探索开展暑期托管关于支持探索开展暑期托管服务的通知服务的通知 鼓励有条件的学校积极承担学生暑期托管服务工作，并作为学党史、为人民群众办实事的重要载体；提供托管服务的学校应开放教室、图书馆、运动场馆等各类资源设施，在做好看护的

65、同时，合理组织提供一些集体游戏活动、文体活动、阅读指导、综合实践、兴趣拓展、作业辅导等服务，不得组织集体补课、讲授新课。关于进一步减轻义务教育阶关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负段学生作业负担和校外培训负担的意见担的意见 引导学生自愿参加课后服务，课后服务结束时间原则上不早于当地正常下班时间；做强做优免费线上学习服务。资料来源：中华人民共和国教育部，华安证券研究所 106.8119.6136.7203.70500出货量（万台）销售额（亿元）40%44%55%51%20%18%18%17%31%29%21%25%9%9%6%7%0%20%40%60%80%1

66、00%80+75-8065-7060-Table_CompanyRptType1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/29 证券研究报告“鸿合三点伴”整合了鸿合云平台、微信小程序、大屏端以及专用的智能设备等完整的信息化解决方案，为各地教育局、学校、老师、家长以及课程提供方在课后延时服务中规划、组织、优选、服务、评价等各环节打造完整的服务闭环，目前“鸿合三点伴”业务已与全国 100+个区县签约，合作学校超 5000 余所，覆盖学生500 万+，为近 100 万自愿参与课后学习的学生服务 1000 万学时。据教育部数据统计，2021 年中国义务教育阶段在校生

67、共计 1.58 亿人，其中小学在校生 1.08 亿人，初中在校生 5018 万人，高中教育阶段共计在校生 3917 万人，其中普通高中在校生 2605 万人，中等职业学校在校生 1312 万人。根据各地政策不同，收费有所出入，根据调查，大部分课后服务每人每学期均集中在 300-400 元左右，所以通过估算，国内课后服务市场规模约为 1183.02-1577.36 亿元，规模可观。图图表表 34 “鸿合三点伴”运作模式“鸿合三点伴”运作模式 资料来源：公司官网，华安证券研究所 除了面向学生提供课后服务，公司还面向教师提供除了面向学生提供课后服务，公司还面向教师提供“师训服务”“师训服务”。“师训

68、服务”提供“直播+课程+研修+认证+数据”五位一体的专业培训服务，并帮助学校和教育局开展快速、大规模、高质量的教师素质类培训业务。截至目前，公司的“师训服务”业务已经建设了包含多个省市的 600 余位师训课程研发师资库,能够满足老师各种培训服务需求，2021 年内，公司已经组织教师信息化素养培训 50 余次，培训学校超17,000 所，培训教师人数超过 44,000 人。图图表表 35 “师训服务师训服务”优势”优势 资料来源：公司官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/29 证券研究报告 4

69、 海外业务：海外业务：把握把握政策红利，政策红利，低渗透低渗透率叠加高市率叠加高市占率打开海外收入增量占率打开海外收入增量 4.1 海外市场政策利好，海外市场政策利好，IFPD/IWB 市场出现爆发式增长市场出现爆发式增长 海外政策红利带动海外教育信息化配套设备销量大幅拉升海外政策红利带动海外教育信息化配套设备销量大幅拉升。2020 年以来，为应对疫情爆发对教育领域带来的冲击，欧美等发达国家和地区都陆续出台了教育行业的支持政策，此外，欧美各国也在努力推进教育信息化进程，并给予了相关资金支持。IFPD产品作为教育信息化设备可以实现教室学习与居家学习的连接点，在教师人员不足的情况下，通过 IFPD

70、 等教育信息化设备可以形成线上 1 对多的教育方式，可以有效解决教育人员短缺带来的课程延误问题，同时海外部分国家受疫情影响依旧采用远程教育和混合多种教育方式，在直播工作室中教育 IFPD 产品、录播设备和摄像头等教育信息化产品被广泛应用。图表图表 36 全球各国家教育方式现状全球各国家教育方式现状 资料来源：世界银行，华安证券研究所 北美方面，美国陆续发起三期教育稳定基金补贴，整项救助法案金额超过2800亿美元，资金主要用于学校的疫情防护和在教师不足的情况下保障学生学习等措施。截至 2021年 8月份，此部分教育稳定基金只使用了20%，美国 IFPD产品仍具备高增长性。欧洲方面，2021 年欧

71、盟、意大利政府和教育部联合颁布意大利的未来学校计划，总投资 175 亿欧元，用于学校建设、增强远程教育建设，截至 2022 年 2 月，该项目总资金量只用了 1%；德国也于 2019 年发布DigitalPakt计划，预计Table_CompanyRptType1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/29 证券研究报告 2019-2024 年总拨款超 65 亿欧元提升德国教育信息化水平。海外国家的政策支持在很大程度上带动了交互显示设备的爆发式增长，鸿合科技也凭借多年来的海外布局，在近年来实现了海外业务的重大突破。印度于 2021 年也发布印度数字教育报告

72、-全国各地的远程学习倡议，建立工作室进行直播课，学生可以通过 YouTube live 访问观看课程。图表图表 37 近年来近年来海外各国海外各国教育行业相关政策教育行业相关政策 时间时间 政策政策 政策内容政策内容 美国美国 2020 发起教育稳定基金（ESF），规模 307.5 亿美元，用于在特殊情况下（如疫情防控、师源不足等）保障学校稳定运行；追加第二期教育稳定基金（ESF）819 亿美元 2021 追加第三期教育稳定基金（ESF）1700 亿美元 欧洲欧洲 2019 德国发布DigitalPakt计划，推动国内教育信息化建设，预计总拨款超 65 亿欧元 2020 发布数字教育行动计划（

73、2021-2027），发展高绩效数字教育生态系统”和“提高数字化转型的数字技能和能力”两大战略及十三项行动计划，支持各成员国的教育和培训系统可持续和有效地适应数字时代新的发展与变化 2021 欧盟、意大利政府、意大利教育部联合发布意大利的未来学校计划，总投资 175 亿欧元，将用于新建校、改善教室、增强教室培训、远程教育等方面的改善 日本日本 2019 发布推进学校教育信息化相关法，以立法的形式确立学校教育信息化的基本理念，明确国家、地方和学校的教育信息化责任分担。2022 日本文部科学省发布通知，要求各学校使用按照“GIGA 学校”计划（关于为每个学生配备一台信息化设备的计划）开发的学习者信

74、息化设备，该通知再次强调要实现每个学生都拥有一部信息化设备的目标 韩国韩国 2022 2022 年教育信息化实施计划强调将最新的智能技术融入教育信息化计划，打造以人工智能（AI）+ICBM（ICBM 是物联网 IoT、云计算 Cloud、大数据 BigData、移动 Mobile 的缩写）为基础的信息通信技术（ICT）教育信息化框架。印度印度 2021 颁布印度数字教育报告-全国各地的远程学习倡议，为应对疫情影响，推动线上直播课程 资料来源：各国教育部官网，华安证券研究所 海外教育海外教育 IFPD/IWB 市场空间广阔，渗透市场空间广阔，渗透率提升率提升空间较大。空间较大。根据迪显咨询，20

75、21年海外教育 IFPD出货量达 105万台，同比增加 23%。疫情叠加教育信息化的大趋势会推进海外 IFPD 渗透率进一步提升，25 年海外教育 IFPD 出货量将达 209万台。国内教育领域渗透率较高，18年 IFPD出货量较17年有显著提升，过去几年出货量增速有所收敛，由于 IFPD使用周期为 5/6年，18年购买的面板普遍在23/24年进行复购/更新换代，故国内 IFPD 出货量增速有望在 23 年迎来小高潮。图图表表 38 全球教育全球教育 IFPD/IWB 出货量预测（千台）出货量预测（千台）资料来源：华安证券研究所测算 67442638

76、59-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300350400国内教育领域IFPD出货量（万台）海外教育领域IFPD出货量（万台）国内教育领域IFPD出货量yoy海外教育领域IFPD出货量yoyTable_CompanyRptType1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/29 证券研究报告 4.2 供需错配带动液晶面板和海运价格出现下滑，公司毛利有供需错配带动液晶面板和海运价格出现下滑，公司毛利有望迎来快速提升望迎来快速提升 液晶面板和海运价格液晶面板和海运价格有所回落有所

77、回落，可有效，可有效带动带动公司毛利率公司毛利率修复修复。在 2020 下半年至 2021 年上半年，海运运价出现了大幅度的拉升，主要是由于 2020 年一季度与二季度疫情爆发后市场持续低迷，下半年国内疫情有所恢复后，一二季度积压的运输需求开始爆发，但因海外疫情并没有得到有效控制，所以运力恢复速度承压。同时，以欧美澳新为代表的海外港口劳动力出现极度短缺，导致大量货轮进港拥堵，再加持布伦特原油价格持续走高，所以在多重因素影响下，海运价格出现了爆发式拉升，而随着海外复工复产有序恢复，海运运费在 2021 下半年出现了回落，供需错配达到一定程度的缓解。图图表表 39 波罗的海不同型号运费指数波罗的海

78、不同型号运费指数 资料来源：WIND，华安证券研究所 在鸿合科技的成本结构中，材料费一直占据主要部分，2018年材料费占总成本66.03%；而在材料费中，液晶面板费用占比保持在半成左右。所以液晶面板的价格会显著影响公司成本项，然而液晶面板的行业集中度较高，大尺寸的液晶面板供应商较少，所以当一家产能出现波动时就会在很大程度上影响整个行业的价格。图表图表 40 鸿合科技成本结构鸿合科技成本结构 图表图表 41 鸿合科技材料费用成本结构鸿合科技材料费用成本结构 资料来源：公司财报，华安证券研究所 资料来源：公司财报，华安证券研究所-20000200040006000800001

79、8-01-022018-02-142018-03-292018-05-162018-06-292018-08-132018-09-262018-11-082018-12-212019-02-122019-03-272019-05-132019-06-252019-08-072019-09-192019-11-012019-12-162020-02-052020-03-192020-05-052020-06-192020-08-032020-09-152020-10-282020-12-102021-02-012021-03-162021-04-302021-06-162021-07-29202

80、1-09-132021-10-262021-12-082022-01-282022-03-142022-04-282022-06-152022-07-28波罗的海运费指数:海岬型(BCI)波罗的海运费指数:干散货(BDI)波罗的海运费指数:巴拿马极限型(BPI)波罗的海运费指数:轻便极限型(BSI)52.2%43.9%59.1%37.5%66.0%30.5%材料费外购成品直接人工制造费用委托加工费43.3%14.5%2.1%15.3%54.7%9.0%6.6%12.5%47.5%8.2%9.5%17.6%液晶模组背光材料液晶面板电子元器件触控组件结构件白板面板Table_CompanyRptT

81、ype1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/29 证券研究报告 2020年中国两大面板企业京东方、TCL华星扩产液晶面板，同时采用了行业领先的 10.5/11 代线，进一步降低了生产成本；而全球前二的面板企业三星和 LGD 此时依然采用 8.5代生产技术，在生产成本上要远高于中国。所以在 2020年，为避免国内企业对其造成的冲击，三星与 LGD纷纷关闭部分生产线，大幅缩减液晶面板的生产，这就导致了全球液晶面板产能增加幅度严重低于市场预期。而此时正值疫情期间，各国均采取隔离措施，这使得 IT 类产品需求激增，所以在这种供不应求的情况下，液晶面板价格出现了

82、持续走高现象。上游玩家赢得巨大利润后又重新开始加大产能，然而液晶面板的需求是被提前透支的，2021 年下半年，在俄乌冲突和疫情冲击下，经济疲软、消费者消费欲望有所降低，IT 类产品需求出现下滑，此时供需关系再次错配，致使液晶面板价格也进入快速下降通道。图表图表 42 不同尺寸液晶面板价格走势（美元不同尺寸液晶面板价格走势（美元/块）块）资料来源：WIND，华安证券研究所 4.3 公司自有品牌迅速扩张，站稳全球第一梯队公司自有品牌迅速扩张，站稳全球第一梯队 公司自有品牌影响力持续输出，站稳全球第一梯队。公司自有品牌影响力持续输出，站稳全球第一梯队。自 2011 年公司业务出海以来，海外业务取得成

83、果较为明显，收入占比持续扩大，成为公司业务新的强劲增长力，2021 年公司海外业务收入达 25.38 亿元，同比增长 91.15%，占总收入比重44%，相较国内市场而言，海外市场将会成为公司业务发展的强劲驱动因素。图表图表 43 鸿合科技业务收入（按地区分：亿元）鸿合科技业务收入（按地区分：亿元）图表图表 44 鸿合科技业务收入结构（按地区分：鸿合科技业务收入结构（按地区分：%）资料来源：公司财报，华安证券研究所 资料来源：公司财报，华安证券研究所 050030035043英寸60Hz Open Cell:FHD55英寸:60HzOpenCell:UHD32英寸:Open

84、 Cell:HD65英寸:60HzOpenCell:UHD76%66%72%67%56%24%34%28%33%44%0%20%40%60%80%100%国内海外27.6 28.9 34.6 26.7 32.7 8.5 14.9 13.8 13.3 25.4 10%5%20%-23%23%292%74%-8%-3%91%-100%0%100%200%300%400%0720021国内(亿元）海外(亿元）YOY-国内YOY-海外Table_CompanyRptType1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/29

85、证券研究报告 目前，公司教育信息化交互显示产品在北美、EMEA（欧洲、中东和非洲）、ACPC（亚太地区）三大区域市场中均位于第一梯队的品牌，据 futuresuorces 数据显示，2021Q4 美国 IFPD 市场中，“Newline”位于第三，市占率达 15%。图表图表 45 鸿合科技鸿合科技海外布局海外布局 图表图表 46 2021Q4 美国美国 IFPD 市占率市占率 资料来源：公司官网，华安证券研究所 资料来源：Futuresources，华安证券研究所 可见，公司在渗透率较低的海外 IFPD 市场上占有较高的市场份额，随着海外IFPD 渗透率的进一步提升，未来公司的海外收入也将稳健

86、上升。23.7%18.7%15.0%14.3%7.4%2.8%2.0%1.7%1.4%13.0%00.050.10.150.20.25Table_CompanyRptType1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/29 证券研究报告 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 国内市场国内市场：国内目前教育信息化程度较高，IFPD 增量主要源自于大屏化趋势带动单价提升以及产品的更新迭代，未来市场规模发展增速趋稳；公司的“两翼”业务目前处于发展初期，虽然尚未给公司带来大规模收入增量，但市场空间较为广阔，长期看好。鉴于鸿合科技在国内具备先发优势，同时拥有强大的销售网络

87、和客户资源，我们预测鸿合科技 22-24 年国内市场业务收入为 34.86 亿元/39.20 亿元/43.18 亿元，同比增速为 6.5%/12.4%/10.2%；毛利率方面，预计国内业务毛利率小幅稳增，22-24 年毛利率分别是 22.5%/22.8%/23.0%。海外市场：海外市场：海外政策利好，各国为应对疫情对于教育领域的冲击，在教育经费上给予了大量补贴，同时为推进教育信息现代化，各国政府陆续颁布相关支持政策，此外，欧美及东南亚地区的网络多媒体教室渗透率仍处于较低水平，未来 IFPD 等教育信息化相关产品发展空间较为广阔。此外，鸿合科技于 2011 年布局海外后成果显著，自有品牌站稳世界

88、第一梯队，同时海运价格自21年下半年出现下行趋势，在一定程度上会降低公司业务成本，所以对于鸿合科技的海外业务我们持乐观态度，预计鸿合科技 22-24 年海外市场业务收入为27.40亿元/31.25亿元/39.53亿元，同比增速为8.0%/14.1%/26.5%。毛利率方面，由于海运价格和液晶面板价格有所下降，预计海外业务毛利率将逐渐修复，22-24 年毛利率分别是 25.0%/26.0%/27.0%，逐步恢复到 20 年的毛利率水平。综上，我们预计公司 22-24 年总收入为 62.26 亿元/70.45 亿元/82.71 亿元，同比增速为 7.1%/13.2%/17.4%。图表图表 47 公

89、司公司盈利预测盈利预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总收入（百万元）4,8304,830 3,9943,994 5,8115,811 6,2266,226 7,0457,045 8,2718,271 yoy -17.3%17.3%45.5%45.5%7.1%7.1%13.2%13.2%17.4%17.4%国内业务 3,456 2,666 3,274 3,486 3,920 4,318 yoy -22.9%22.8%6.5%12.4%10.2%海外业务 1,375 1,328 2,538 2,740 3,125 3,953 yoy -3.4%91.1%

90、8.0%14.1%26.5%毛利润（百万元）1,2241,224 938938 1,2131,213 1,4691,469 1,7061,706 2,0612,061 yoy -23.4%23.4%29.4%29.4%21.1%21.1%16.1%16.1%20.8%20.8%国内业务 808 564 723 784 894 993 yoy -30.2%28.2%8.5%13.9%11.1%海外业务 417 374 490 685 813 1,067 yoy -10.2%31.1%39.8%18.6%31.4%毛利率 25.3%25.3%23.5%23.5%20.9%20.9%23.6%23.

91、6%24.2%24.2%24.9%24.9%国内业务 23.4%21.1%22.1%22.5%22.8%23.0%海外业务 30.3%28.2%19.3%25.0%26.0%27.0%资料来源：WIND，华安证券研究所 公司近 5 年来估值中枢为 28.8x PE，可比公司 23 年 PE wind 一致预期为 21.6x，考虑到公司作为行业龙头，且海外市场渗透率较低，故收入增长确定性较强，再叠加液晶面板和海运成本下行，毛利率有望恢复，故给予公司 23 年 22.0 x PE，对应合理市值92.33 亿元/合理股价 39.46 元，首次覆盖，给予“买入”评级。Table_CompanyRptT

92、ype1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/29 证券研究报告 图表图表 48 可比公司估值表可比公司估值表 可比公司可比公司 归母净利润（百万）归母净利润（百万）PEPE 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 视源股份 1,698.98 2,288.67 2,798.84 3,377.04 31.94 21.43 17.52 14.52 科大讯飞 1,556.46 2,072.23 2,818.00 3,714.08 78.43 44.23 32.52 24.68 佳发教育 82.63 195.09 247.49 307.7

93、4 43.8 18.74 14.77 11.88 资料来源：WIND，华安证券研究所 风险提示：风险提示：疫情反复影响国内外市场，学校、政府采购欲望低迷；客户流失导致订单量下滑；海运运费或原材料价格上涨导致毛利率降低。Table_CompanyRptType1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/29 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产

94、流动资产 3486 3615 4427 5034 营业收入营业收入 5811 6226 7045 8271 现金 1253 1701 2011 2665 营业成本 4598 4756 5339 6211 应收账款 762 678 941 965 营业税金及附加 28 28 30 36 其他应收款 19 23 24 31 销售费用 479 535 592 678 预付账款 71 67 75 87 管理费用 185 224 240 265 存货 848 692 997 983 研发费用 248 268 296 331 其他流动资产 532 454 378 304 财务费用 39 -4 -4 -4

95、非流动资产非流动资产 1226 1302 1373 1440 资产减值损失-45 -46 -46 -46 长期投资 92 92 92 92 公允价值变动收益 1 0 0 0 固定资产 628 605 578 546 投资净收益 17 15 18 21 无形资产 65 60 55 50 营业利润营业利润 232 420 562 776 其他非流动资产 441 544 648 751 营业外收入 3 3 3 3 资产总计资产总计 4711 4917 5800 6474 营业外支出 4 2 2 2 流动负债流动负债 1380 1241 1662 1713 利润总额利润总额 230 420 563 7

96、77 短期借款 0 0 0 0 所得税 43 77 102 155 应付账款 920 797 1131 1112 净利润净利润 187 344 461 622 其他流动负债 460 444 531 601 少数股东损益 18 31 42 56 非流动负债非流动负债 167 167 167 167 归属母公司净利润归属母公司净利润 169 313 420 566 长期借款 7 7 7 7 EBITDA 355 552 697 913 其他非流动负债 160 160 160 160 EPS（元）0.72 1.34 1.79 2.42 负债合计负债合计 1547 1408 1829 1880 少数股

97、东权益 24 55 97 153 主要财务比率主要财务比率 股本 235 235 235 235 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 1919 1919 1919 1919 成长能力成长能力 留存收益 986 1300 1720 2287 营业收入 45.5%7.1%13.2%17.4%归属母公司股东权益 3140 3454 3874 4441 营业利润 86.2%81.2%34.0%38.1%负债和股东权益负债和股东权益 4711 4917 5800 6474 归属于母公司净利润 106.9%85.1%34.2%34.8%获利能力获利能力 毛利率（%）

98、20.9%23.6%24.2%24.9%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率（%）2.9%5.0%6.0%6.8%会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）5.4%9.1%10.8%12.7%经营活动现金流经营活动现金流 220 493 352 694 ROIC（%）6.4%10.7%12.3%14.0%净利润 187 344 461 622 偿债能力偿债能力 折旧摊销 100 82 87 92 资产负债率（%）32.8%28.6%31.5%29.0%财务费用 5 2 2 2 净负债比率（%）48.9%40.1%46.1%40.9%投资损失-17 -1

99、5 -18 -21 流动比率 2.53 2.91 2.66 2.94 营运资金变动-98 24 -237 -57 速动比率 1.81 2.23 1.95 2.24 其他经营现金流 328 376 755 735 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -191 -44 -41 -38 总资产周转率 1.31 1.29 1.31 1.35 资本支出-230 -154 -154 -154 应收账款周转率 8.49 8.57 8.57 8.57 长期投资 24 95 95 95 应付账款周转率 5.65 5.54 5.54 5.54 其他投资现金流 15 15 17 20 每股指标（元）每股

100、指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 -138 -2 -2 -2 每股收益 0.72 1.34 1.79 2.42 短期借款-20 0 0 0 每股经营现金流（摊薄）0.94 2.11 1.50 2.97 长期借款-1 0 0 0 每股净资产 13.36 14.76 16.56 18.98 普通股增加-1 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-68 0 0 0 P/E 30.31 16.85 12.56 9.31 其他筹资现金流-48 -2 -2 -2 P/B 1.63 1.53 1.36 1.19 现金净增加额现金净增加额 -121 448 309 655 EV/EBITDA 11.

101、19 6.64 4.81 2.96 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 鸿合科技鸿合科技（002955.SZ）敬请参阅末页重要声明及评级说明 29/29 证券研究报告 Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：金荣，香港中文大学经济学硕士，天津大学数学与应用数学学士，曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司，金融及产业复合背景，善于结合产业及投资视角进行卖方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新财富第四名核心成员。执业证书编号：S00 Table_Reputati

102、on 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华

103、安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向

104、特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，

105、A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。