1、轻工制造 2022年 08月 24日 家联科技(301193.SZ)三大需求高升，塑料餐饮具绝对龙头 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。公司报告 公司首次覆盖报告 证券研究报告 强烈强烈推荐（首次）推荐（首次）股价：股价：36.05 元元 主要数据主要数据 行业 轻工制造 公司网址 大股东/持股 王熊/38.16%实际控制人 王熊,林慧勤 总股本(百万股)120 流通 A 股(百万股)28 流通 B/H股(百万股)总市值（亿元）43 流通 A 股市值(亿元)10 每股净资产(元)11.79 资产负债率(%)36.6

2、行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 易永坚 投资咨询资格编号 S01 YIYONGJIAN 研究助理研究助理 付丹婷 一般证券从业资格编号 S88 FUDANTING 平安观点：主营日用塑料制品，海内外客户均为头部品牌：主营日用塑料制品，海内外客户均为头部品牌：公司深耕日用塑料制品领域，主要产品包括餐饮具、耐用性家居用品、生物全降解材料制品等，广泛应用于家居、快消、餐饮、航空等领域，国外客户主要为大型连锁超市及餐饮连锁，如 Walmart、宜家、Kroger 等；国内客户主要为大型连锁餐饮品牌，包括 KFC、必胜客、蜜雪冰城、喜茶等知名品牌。

3、公司迎来收入爆发公司迎来收入爆发+利润修复：利润修复：2022 年公司爆发式增长路径开启，2022年上半年实现收入 9.95 亿元，同比增长 71.76%；归母净利润 0.8 亿元，同比增长 138.20%；Q2 单季度归母净利润同比增加 198.88%，下半年该趋势预计能够维持。利润端与毛利率高度相关，尽管前期公司毛利率受原材料价格影响而有所低迷，但 Q2 毛利率已修复至 23.35%，随着上游原材料价格出现拐点、公司产品调价延续、美元兑人民币持续升值，公司毛利率有望持续修复。日用塑料制品长坡厚雪，家联可提升空间大：日用塑料制品长坡厚雪，家联可提升空间大：日用塑料制品行业空间大，但由于低端塑

4、料制品进入门槛低，行业内多为中小塑料厂，行业集中度低。2021 年原材料上升+海运运费暴涨+“限塑令”升级，行业内中小企业加速出清。在此背景下，家联产能领先、自动化率高、交期稳定且良品率保障度高，龙头优势进一步夯实，市占率有望获得进一步提升。国内外需求双增，共推家联增长：国内外需求双增，共推家联增长：1）国内：家联自 2018 年开拓国内市场后，内销收入呈爆发式增长。一方面是由于国内下游餐饮、外卖等行业快速增长；另一方面是随着下游品牌连锁化率的提升，品牌方对高质量、高安全保障性的塑料餐饮具需求旺盛，倒逼塑料餐饮具供货商集中度提升。2）国外：疫情致海外日用品需求大幅增长，叠加美国传统制造业劳动力

5、短缺，公司 2022 年上半年海外业务同比增长 101.76%，随着海外传统制造业产能外移已成趋势，公司海外业务有望持续高增。“限塑”“限塑”+“双碳”背景下，可降解新材料迎来广阔市场：“双碳”背景下，可降解新材料迎来广阔市场：国内外限塑政策逐渐趋严，塑料治理进入新阶段，其中欧盟及中国政策力度最强，已逐步将“限塑令”升级成“禁塑令”，并将禁塑产品范围从塑料袋扩大至 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,026 1,234 1,942 2,787 3,808 YOY(%)0.6 20.3 57.3 43.5 36.6 净利润(百万元)114 71 17

6、7 268 376 YOY(%)52.8-37.7 148.1 51.5 40.4 毛利率(%)26.1 18.0 21.5 22.0 22.5 净利率(%)11.1 5.8 9.1 9.6 9.9 ROE(%)24.9 5.2 11.5 14.9 17.3 EPS(摊薄/元)0.95 0.59 1.47 2.23 3.13 P/E(倍)37.8 60.8 24.5 16.2 11.5 P/B(倍)9.4 3.2 2.8 2.4 2.0 家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/30 一次性塑料

7、用品。同时，各国“双碳”规划逐步落地，减少碳排放的重要手段之一就是减少传统塑料的使用，替换以PLA为代表的生物基生物全降解塑料可以大幅减少碳排放。在生物全降解塑料业务方面，公司掌握 PLA核心的改性技术，将可降解业务产业链拉长，因此，公司生物全降解塑料业务将充分享受行业快速增长的红利；同时，公司还战略性投资甘蔗渣新材料业务，在严格限碳地区更具市场空间。盈利预测：盈利预测：我们预测公司 2022-2024年的营收分别为 19.42亿元、27.87亿元和 38.08亿元，归母净利润分别为 1.77亿元、2.68 亿元和 3.76 亿元，EPS 为 1.47 元、2.23 元、3.13 元，对应目前

8、股价的 PE 分别为 24.5 倍、16.2 倍、11.5 倍。基于下游国内外需求双升，生物全降解塑料需求旺盛，以及公司在行业内优良的竞争格局，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：1）海外业务不确定性风险）海外业务不确定性风险：海外经济存较大不确定性，致下半年海外客户需求存在一定不确定性；2）竞）竞争加剧风险争加剧风险：下游行业对高质量塑料制品的需求处于快速发展期，若众多新大型公司进入行业，或对公司地位有影响；3）原材料暴涨风险）原材料暴涨风险：公司净利率与毛利率相关度较高，毛利率主要由原材料价格决定，若未来原材料价格暴涨，将极大程度影响到公司净利润；4）美元大幅贬值风险）美元大

9、幅贬值风险：2022 年上半年美元兑人民币大幅升值，利好海外出口，若未来美元大幅贬值，或对公司利润率造成一定影响；5）现有客户业务收缩风险）现有客户业务收缩风险：公司的增长主要依托于下游行业的大，单一客户的收缩不会对公司长期逻辑有影响，但公司寻找新客户需要时间，短期内或造成业绩波动。fYoWcVbWuWlYvVeXbRcM9PtRqQoMmOlOnNyQfQmOsP7NqQxOxNrNtNuOrMvM 家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/30 正文目录正文目录 一、一、塑料餐饮具龙头企业，

10、生物全降解材料前景可期塑料餐饮具龙头企业，生物全降解材料前景可期.6 1.1 公司简介：深耕日用塑料制品领域，客户资源优质.6 1.2 发展历程：塑料餐饮具起家，产品边界持续拓宽.6 1.3 股权结构：市场化决策机制，股东行业经验丰富.7 1.4 主要客户：客户均为国内外头部，不存在大客户依赖.8 二、二、财务数据拆分：公司确定性迎来收入爆发财务数据拆分：公司确定性迎来收入爆发+盈利改善盈利改善.9 2.1 收入：公司已进入高速增长通道，内外销齐增助推公司爆发.9 2.2 毛利率：原材料价格下行+美元兑人民币升值，公司毛利率有望持续回升.11 2.3 期间费用：费用率总体较为稳定，重视生物全降

11、解制品研发.12 2.4 净利润：净利率波动较大，主要受毛利率影响.12 三、三、逻逻辑一：日用塑料品长坡厚雪，家联可提升空间巨大辑一：日用塑料品长坡厚雪，家联可提升空间巨大.13 3.1 我国是塑料制品主要生产国，日用塑料品市场覆盖广.13 3.2 行业内成规模企业较少，家联是具备一定议价能力的龙头.15 3.3 行业出现新的变化，加速头部企业市占率提升.16 四、四、逻辑二：国内下游需求觉醒，国外需求旺盛逻辑二：国内下游需求觉醒，国外需求旺盛&产能转移开启产能转移开启.18 4.1 国内下游市场规模迅速扩张，餐饮市场连锁化率提升.18 4.2 海外疫情致家居产品消费旺盛，美国传统行业劳动力

12、短缺致产能转移.20 五、五、逻辑三：逻辑三：“限塑限塑”+“双碳双碳”背景下，可降解新材料迎来广阔市场背景下，可降解新材料迎来广阔市场.22 5.1 海内外“限塑”政策趋严，可降解塑料迎来高速发展机遇.22 5.2“碳达峰”和“碳中和”目标下，PLA 替代传统塑料将更有利于减碳.24 5.3 公司掌握 PLA核心改性技术，同时发力甘蔗渣新材料.25 六、六、盈利预测盈利预测.27 七、七、风险提示风险提示.28 家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/30 图表目录图表目录 图表 1 公司塑

13、料餐饮具产品图.6 图表 2 公司塑料家居用品产品图.6 图表 3 公司历史发展.7 图表 4 公司股权结构.7 图表 5 公司部分股东履历.8 图表 6 2017 年-2021H1 公司前五大客户.8 图表 7 公司主要客户介绍及公司与其合作情况.9 图表 8 2017-2022H1 公司营业收入及增速.9 图表 9 2018Q1-2022Q2 公司季度营收.9 图表 10 2017-2021H1 按产品类别拆分公司销售额、销量及单价.10 图表 11 2018-2021 年分地区拆分公司收入.10 图表 12 2017-2021 年公司毛利率拆分.11 图表 13 2020Q3-2022Q

14、2 公司季度毛利率.11 图表 14 2018-2021 年公司主营成本拆分.11 图表 15 2017 年-2022 年 8 月 1 日 PP、PS 现货价及原油价格走势.12 图表 16 2018-2021 年公司销售费用及费用率.12 图表 17 2018-2021 年公司管理费用及费用率.12 图表 18 2018 年-2021 年公司研发费用、研发人员人数及薪酬.12 图表 19 2017-2021 年公司归母净利润.13 图表 20 2017-2021 年公司扣非后归母净利润.13 图表 21 2010-2020 年全球塑料产量.13 图表 22 2020 年世界各国塑料生产份额.

15、13 图表 23 2000-2021 年我国塑料制品产量.14 图表 24 2000-2019 年我国塑料制品出口数量.14 图表 25 2021 年我国塑料制品细分产品占比.14 图表 26 1997-2020 年我国日用塑料制品产量.14 图表 27 一次性塑料食品包装容器主要塑料类别.15 图表 28 塑料餐饮具行业基本情况.15 图表 29 2016-2021 年中国塑料制品企业注册量.15 图表 30 2017-2020 年规模以上塑料制品企业数量.15 图表 31 2020 年家联科技、富岭股份日用塑料品市占率.16 图表 32 2015-2021H1 中国塑料制品行业利润及利润率

16、.16 图表 33 2020 年家联净利润率与行业平均对比.16 图表 34 宁波出口集装箱欧洲、美东、美西运价指数.17 图表 35 2018-2021H1 公司产能拆分.17 图表 36 公司募投项目及拟新投资项目.17 家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/30 图表 37 公司部分自动化技术提升示例.18 图表 38 公司高度自动化车间内景.18 图表 39 公司国内知名客户.19 图表 40 2018-2021 年公司内销收入及增速.19 图表 41 2011-2021 年中国外卖

17、市场规模及增速.19 图表 42 2008-2020 年快餐服务业营业额及增速.19 图表 43 2019-2021 年饮品店连锁化率走势.20 图表 44 2019-2021 年小吃快餐连锁化率走势.20 图表 45 关于进一步加强塑料污染治理的意见中一次性餐饮具具体限制情况.20 图表 46 2018-2021 年公司外销收入及增速.21 图表 47 公司国内外客户及最终产品去向.21 图表 48 2018-2021 年公司北美收入及增速.21 图表 49 2018-2021 年公司欧洲收入及增速.21 图表 50 2020Q1-2022Q2 沃尔玛、家得宝收入增速.21 图表 51 我国

18、塑料制餐具、厨房用具等出口值.21 图表 52 美国非耐用品制造业职位空缺数量.22 图表 53 美国非耐用品制造业职位空缺率.22 图表 54 海外主要限塑法令.22 图表 55 关于进一步加强塑料污染治理的意见中禁止、限制使用的塑料制品.23 图表 56 2016-2027E 全球生物降解塑料行业市场规模.23 图表 57 2019 年全球生物可降解塑料消耗量分布.23 图表 58 2019-2025E 中国可降解外卖包装袋市场规模.24 图表 59 2019-2025E 中国可降解外卖包装盒市场规模.24 图表 60 全球已规划碳中和部分国家和地区情况.24 图表 61 可降解塑料分类.

19、25 图表 62 2021 年全球生物可降解塑料产能结构.25 图表 63 生物全降解材料循环示意图.25 图表 64 2017-2021 年公司生物全降解制品收入.26 图表 65 2017-2021H1 生物全降解收入拆分.26 图表 66 公司部分代表性改性技术.26 图表 67 2019-2021 年浙江家得宝部分财务数据.27 图表 68 2019-2024E 公司按业务地区拆分营收预测.27 图表 69 2019-2024E 公司费用预测.28 家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

20、6/30 一、一、塑料餐饮具龙头企业塑料餐饮具龙头企业，生物全降解材料生物全降解材料前景前景可期可期 1.1 公司简介：深耕日用塑料制品领域，客户资源优质 家联科技是一家从事塑料制品及生物全降解制品的研发、生产与销售的高新技术企业。公司为全球塑料餐饮具制造行业的领先企业，全国生物基全降解日用塑料制品单项冠军产品的生产企业。主要产品包括餐饮具、耐用性家居用品、生物全降解材料制品等，广泛应用于家居、快消、餐饮、航空等领域。餐饮具为公司目前占比最大的业务，主要产品包括刀叉勺、杯碗盘、吸管、航空餐饮套件等，国外客户主要为大型连锁超市及餐饮，近年来外销规模较为稳定；国内市场中，公司近年来新开发连锁餐饮客

21、户，包括 KFC、必胜客、蜜雪冰城、喜茶等知名品牌，业务增速较快。家居用品方面，主要产品包括收纳箱、鞋盒、椅子面板、滤篮、浴室物品架等，公司主要通过与宜家的合作打入国内外家居市场，销售规模呈放量增长。生物全降解材料制品是公司重大的战略方向，国内外均呈快速增长趋势，发展前景良好。图表图表1 公司塑料餐饮具产品图公司塑料餐饮具产品图 图表图表2 公司塑料家居用品产品图公司塑料家居用品产品图 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.2 发展历程：塑料餐饮具起家，产品边界持续拓宽 公司以塑料餐饮具起家，后通过与宜家的合作，逐步将产品拓展至家居用品领域，近年来公司以塑

22、料餐饮具起家，后通过与宜家的合作，逐步将产品拓展至家居用品领域，近年来公司开始向生物全降解材料领域公司开始向生物全降解材料领域延伸；客户方面，公司也延伸；客户方面，公司也逐渐逐渐从从以以外销为主外销为主转变转变到开拓到开拓更多国内客户更多国内客户，形成了目前，形成了目前国外国外客户稳基本盘，国内客户放量增长客户稳基本盘，国内客户放量增长的局面的局面。详细来看，公司历史发展可分为以下三个阶段：1）创始阶段（创始阶段（2012 年以前）：年以前）：公司主要将精力放在产品研发上，逐渐丰富产品线，这一时期的产品主要为塑料刀叉勺、杯碗盘、吸管等，客户包括众多海外知名连锁超市，如 Tesco、ASDA超市

23、（沃尔玛旗下）、美国 Jarden、Walmart、Target、Safeway、USFood、Costco 等。2）积累阶段（积累阶段（2012-2015 年）：年）：公司开始对 PLA 材料进行改性研究，产品拓展至 PLA 餐饮具系列；客户方面，公司在原有客户的基础上，继续拓展海外客户，同时试水国内市场；在生产上，公司实现了生产工艺自动化，开始澥浦新厂区的建设。3）发展阶段（发展阶段（2016 年年-至今）：至今）：公司继续加大对生物降解材料的改性研究与相关产品的研制，取得了大量研发成果与技术积累，同时公司通过与宜家开展合作，打入了国内外家居用品市场；客户方面，公司开始重点开发国内外餐饮连

24、锁及家居用品客户，与 KFC、蜜雪冰城、盒马鲜生等企业达成合作；在生产方面，公司在澥浦新厂区建成多个自动化注塑、吸塑车间以及数字化车间，并建成了国内先进的生物全降解材料数字化车间。家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/30 图表图表3 公司公司历史发展历史发展 资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所 1.3 股权结构：市场化决策机制，股东行业经验丰富 股权结构股权结构简单清晰简单清晰，非家族式企业，非家族式企业，伟星高管为其股东。伟星高管为其股东。家联科技于 2009 年由王熊、张三云、蔡

25、礼永共同出资设立，王熊、林慧勤夫妇为公司实控人，直接持有公司 38.16%及 1.22%的股份；镇海金塑和镇海金模为公司员工持股平台，王熊、林慧勤夫妇通过员工持股平台合计共持有公司 45.94%股份；张三云为公司第二大股东，持有公司 16.88%股份，其同时为上市公司伟星股份及伟星新材的实际控制人之一，目前担任伟星新材董事、伟星股份副董事长及伟星集团副董事长兼副总裁；蔡礼永持有公司 2.63%股份，其同时为伟星股份董事兼总经理，伟星集团董事。公司非家族式企业，决策机制较为市场化，且公司董事均具有多年行业经验，眼光较为长远。图表图表4 公司公司股权结构股权结构 资料来源：公司招股说明书，平安证券

26、研究所 家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/30 图表图表5 公司公司部分股东履历部分股东履历 姓名姓名 年龄年龄 过往经历过往经历 王熊王熊 56 岁 董事长、总经理。1988-1997 年，分别于临海市白水洋双娄中学和白水洋中学担任教职，1997-2004 年，任临海白水洋工艺木制品厂厂长职务；2004-2009 年，任宁波家联塑料公司董事长；2009-至今，任家联科技执行董事/董事长兼总经理。林慧勤林慧勤 56 岁 1989-2005 年，在临海国税局任职；2005-2009 年，在

27、宁波家联任职；2009 年-至今，担任公司行政总监。张三云张三云 58 岁 上市公司伟星股份及伟星新材的实际控制人之一，同时担任伟星新材董事、伟星股份副董事长及伟星集团副董事长兼副总裁。蔡礼永蔡礼永 57 岁 上市公司伟星股份董事兼总经理，伟星集团董事。资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所 1.4 主要客户：客户均为国内外头部，不存在大客户依赖 客户占比均匀：客户占比均匀：2017 年-2021H1，公司前五大客户合计占比分别为 57.14%/50.29%/49.12%/46.68%/50.37%，整体呈下降趋势；同时单客户占比较为均匀，不存在大客户依赖，单一客户风险对公司影响较小；主要客

28、户均为国内外知名大型企业，并与公司已建立长期合作关系，公司整体客户结构较为稳健。目前在大客户中，对宜家主要销售塑料家居用品，其他客户主要销售塑料餐饮具。图表图表6 2 2017017 年年-20212021H H1 1 公司公司前五大客户前五大客户 前五大前五大客户客户 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 2021 2021 年年 H1H1 客户客户 占比占比 客户客户 占比占比 客户客户 占比占比 客户客户 占比占比 客户客户 占比占比 1 1 Dart 12.91%Team Three 14.04%Team Three 12.87

29、%IKEA 13.58%IKEA 16.50%2 2 Team Three 12.55%Bunzl 10.77%IKEA 10.13%Team Three 11.23%必胜 9.89%3 3 Bunzl 12.41%Jarden 9.29%Bunzl 8.87%Dart 7.69%Team Three 9.23%4 4 Jarden 11.02%IKEA 8.13%Dart 8.65%必胜 7.68%郑州宝岛商贸 8.72%5 5 The Ocala Group 8.24%Dart 8.07%Woolworths 8.61%The Ocala Group 6.50%Jarden 6.02%合计

30、合计 57.14%57.14%合计合计 50.29%50.29%合计合计 49.12%49.12%合计合计 46.68%46.68%合计合计 50.37%50.37%资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所 客户为国内外行业内头部客户为国内外行业内头部：公司客户均为国内外知名大型企业，包括宜家、沃尔玛、百胜中国、蜜雪冰城、喜茶等知名公司。2021 年上半年，公司第一大客户为宜家，宜家是全球最大的家具家居用品公司，2017 年开始与公司合作，合作第二年即成为公司前五大客户，目前公司是其潜在优先级供应商，未来可能成为优先级供应商，宜家塑料产品类别的优先级供应商全球约 5家。前五大客户中 Team

31、Three和 Jarden主要为美国沃尔玛、US Food、Wendys 等大型商超及连锁餐饮供货，需求量较大且稳定，公司分别是其核心供应商及主要供应商之一。国内客户中百胜中国及蜜雪冰城在 2021 年上半年也进入公司前五大客户，公司是二者餐饮具全品类供应商，合作以来国内业务呈放量增长。家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/30 图表图表7 公司主要客户介绍公司主要客户介绍及公司与其合作情况及公司与其合作情况 公司名称公司名称 简介简介 IKEAIKEA（宜家）（宜家）全球最大的家具家居用品

32、企业。公司自 2017 年开始合作，当年营业额超五百万元，购买量逐年增大。公司目前是其潜在优先级供应商，未来可能成为优先级供应商，塑料产品类别的优先级供应商全球约 5 家。必胜（上海）必胜（上海）食品有限公司食品有限公司 百胜中国旗下公司，百胜中国在中国市场拥有肯德基、必胜客和塔可贝尔三个品牌的独家运营和授权经营权，并完全拥有小肥羊、黄记煌等连锁餐厅品牌。公司是其餐饮具全品类供应商。Team ThreeTeam Three 是 USFood（美国食品，美国第二大食品服务销售企业）、Wendys（温迪快餐，美国第三大的快餐连锁集团）、Essendant（美国领先的商业产品批发商）等在亚太地区的采

33、购商。公司是其核心供应商。郑州宝岛商贸郑州宝岛商贸有限公司有限公司 蜜雪冰城旗下仓储物流服务公司。蜜雪冰城在全国拥有近万家直营、加盟门店，遍布全国各个省市。合作第三年成为公司的主要客户，是其餐饮具全品类供应商。JardenJarden Jarden 是全球领先的家庭消费产品的生产及销售公司，沃尔玛的供应商，是美国财富 500 强之一。公司是其主要供应商之一，也是其质量免审工厂以及 2010 年、2011 年、2015年最佳社会责任供应商。BunzlBunzl 伦敦证券交易所上市公司（BNZL.L），是一家世界著名的分销和外包集团。公司是其核心供货商。WoolworthsWoolworths 伍

34、尔沃斯，是澳洲最大的连锁超市，公司是其核心供货商。DartDart 是世界著名的餐饮具开发、制造和分销企业。公司是其主要供应商之一。资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所 二、二、财务数据拆分财务数据拆分：公司：公司确定性确定性迎来收入迎来收入爆发爆发+盈利改善盈利改善 2.1 收入：公司已进入高速增长通道，内外销齐增助推公司爆发 2022 年公司迎来爆发式增长年公司迎来爆发式增长，2022Q2 单季度收入单季度收入同比同比增加增加 111.82%。2017-2021 年，公司营收分别为8.08/9.48/10.20/10.26/12.34 亿元，CAGR为 11.19%；2022年上半年，

35、公司实现营收 9.95亿元，相较 21H1同比增长71.76%。公司收入的增长主要来自切入家居用品市场带来的增量、国内外生物全降解用品市场的快速增长以及国内塑料餐饮具新客户的开发；季度营收来看，2022Q2 单季度营收达 5.80 亿元，相较 21Q2 同比增长 111.82%，公司下半年营收普遍会高于上半年收入，随着海运价格下降、海外需求复苏以及国内客户迅速放量，公司收入将持续高增。图表图表8 2017-2022H1 公司公司营业收入及增速营业收入及增速 图表图表9 2018Q1-2022Q2 公司季度营收公司季度营收 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所

36、收入主要来自塑料餐饮具，生物全降解制品增长快。收入主要来自塑料餐饮具，生物全降解制品增长快。分产品看，1）塑料制品：）塑料制品：公司 90%以上的收入来自塑料制品，总体呈增长趋势。塑料制品中餐饮具占比超过 90%，总体趋稳；塑料家居用品占比较小，2017年占比为 0.69%，2018年开始起量，占比上升为 5.60%；2019 年后受海外限塑令的影响，部分传统塑料家居用品转为可降解塑料家居用品业务。2）生生物全降解制品物全降解制品：生物全降解制品业务自 2017年后呈放量增长，从 2017年的 600.56万元增长到 2021年的 9188.94万元，2018-2021 年同比增长 281.6

37、8%/57.81%/29.13%/96.72%，CAGR达 97.8%。由于生物全降解制品还处于发展早期，市场竞争者少，且原材料供应较少，所以单价要大幅高于传统塑料制品，2018-2020 年传统塑料制品单价在 16+元/kg，生物全降解塑料制品单价在 40 元以上/kg，2021 年上半年单价有所下降主要系公司生产了更多单价较低的膜袋产品。3）纸）纸制品及其他：制品及其他：公司纸制品业务主要为纸质吸管，业务量极小，2020年我国“限塑令”升级后开始起量。8.089.4810.2010.2612.349.9517.38%7.65%0.57%20.28%71.76%0%20%40%60%80%0

38、510152017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022H1营业收入(亿元）yoy1.902.362.462.772.37 2.352.922.561.932.512.972.863.052.743.27 3.284.155.800.02.04.06.08.018Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1营业收入(亿元）-季度家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/30 图表图表10 2017-2021H1 按产品类别拆分公司销售

39、额、销量及单价按产品类别拆分公司销售额、销量及单价 分产品分产品-销售额（万元）销售额（万元）20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021H H1 1 2 2021021 年年 塑料制品塑料制品 78,887.49 90,822.53 96,908.76 94,517.17 49,958.61 106,700.81 餐饮具 78,343.59 85,735.59 90,556.62 87,928.85 44,001.86 家居用品 543.90 5,086.95 6,352.14 6,588.31 5,956.75 生物全降解

40、制品生物全降解制品 600.56 2,292.24 3,617.28 4,671.12 4,142.91 9,188.94 餐饮具 600.56 2,292.24 3,617.28 4,548.09 1,604.21 家居用品 123.02 2,538.70 纸制品及其他纸制品及其他 627.73 1,439.21 1,333.58 3,438.92 2,760.15 7,545.72 分产品分产品-销量（吨）销量（吨）2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021H1 塑料制品塑料制品 48,358.04 53,770.33 58,466.67 58,549.23 32,0

41、74.32 餐饮具 47,914.83 50,541.96 54,229.13 53,989.55 28,010.70 家居用品 443.21 3,228.37 4,237.54 4,559.68 4,063.62 生物全降解制品生物全降解制品 216.35 510.58 846.02 1,025.95 1,577.88 餐饮具 216.35 510.58 846.02 969.61 58,549.23 家居用品 56.34 1,177.93 分产品分产品-单价（元单价（元/KG/KG）2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021H1 塑料制品塑料制品 16.31 16.8

42、9 16.58 16.14 15.58 餐饮具 16.35 16.96 16.70 16.29 15.71 家居用品 12.27 15.76 14.99 14.45 14.66 生物全降解制品生物全降解制品 27.76 44.89 42.76 45.53 26.26 餐饮具 27.76 44.89 42.76 46.91/家居用品 21.84 21.55 资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所 公司以外销为主，内销公司以外销为主，内销增速迅猛增速迅猛。分销售地区来看，1）外销：外销：公司以外销为主，2020 年以前外销占比超 80%，其中北美为公司主要销售地区，占比在 50%以上。2）内销：

43、内销：公司内销增速较快，从 2018 年的 6723.32 万元增长到 2021 年的3.65 亿元，占比由 2018 年的 7.11%增长到 2021 年的 29.53%，2019-2021 年分别同比增长 64.36%/81.72%/81.53%，复合增长率达 75.67%。图表图表11 2018-2021 年分地区拆分公司收入年分地区拆分公司收入 分分地区地区-销售额（万元）销售额（万元）20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 外销外销 87,830.67 90,809.31 81,360.12 86,981.62 主营收入占比 9

44、2.89%89.15%80.20%70.47%北美 65,086.13 66,234.85 58,731.83 64,092.10 主营收入占比 68.83%65.03%57.90%51.92%欧洲 9,243.97 10,421.62 11,864.24 14,317.52 主营收入占比 9.78%10.23%11.70%11.60%大洋洲 11,140.44 11,896.24 8,770.40 5,960.25 主营收入占比 11.78%11.68%8.65%4.83%亚洲（除中国）728.41 556.97 752.10 1,130.42 主营收入占比 0.77%0.55%0.74%0

45、.92%其他 1,631.73 1,699.63 1,241.55 1,481.33 主营收入占比 1.73%1.67%1.22%1.20%内销内销 6,723.32 11,050.31 20,081.12 36,453.86 主营收入占比 7.11%10.85%19.80%29.53%资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所 家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/30 2.2 毛利率：原材料价格下行+美元兑人民币升值，公司毛利率有望持续回升 2021 年公司年公司毛利毛利率触底，率触底，

46、2022Q2 公司毛利率公司毛利率已迎来修复已迎来修复，回升至，回升至 23.4%。2017-2021 年，公司毛利率分别为20.18%/18.01%/24.13%/26.13%/18.02%，分 季 度 看，2020Q3-2022Q2公 司 的 季 度 毛 利 率 分 别 为27.23%/25.92%/19.50%/20.11%/18.79%/14.11%/18.17%/23.36%，整体波动较大。2021 年公司毛利率大幅下降至18.02%，主要系原材料价格及国际运费高涨而公司延后提价、人民币持续升值导致；2022 年随着美元兑人民币持续升值，原材料出现下行趋势，2022Q2毛利率已回升至

47、 23.36%。公司毛利率受塑料制品影响最大，生物全降解制品毛利率高于公司整体水平。公司毛利率受塑料制品影响最大，生物全降解制品毛利率高于公司整体水平。分产品来看，塑料制品是公司最主要的毛利来源，占比超过 85%，其毛利率与公司毛利率相近，决定公司整体毛利率的变动；生物全降解制品的毛利率高于公司整体毛利率，2017-2021 年分别为 37.22%/43.90%/37.54%/32.04%/22.56%，主要系生物全降解产品尚处于发展早期，行业内供货商较少，因此毛利较高，同时由于目前行业市场较小，所以毛利率随产品形态及客户不同变化较大，2021 年毛利下降主要系膜、袋制品大幅增加，该产品性能要

48、求 PLA含量较低导致。图表图表12 2017-2021 年公司年公司毛利率拆分毛利率拆分 图表图表13 2020Q3-2022Q2 公司季度公司季度毛利率毛利率 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 成本成本最主要受原材料影响，与国际原油价格高度相关最主要受原材料影响，与国际原油价格高度相关。公司主营成本由材料成本、人工成本、制造费用、运输服务费构成，其中材料成本是成本的最主要影响因素，占比超过 70%。公司产品的原材料主要涉及聚丙烯（PP）、聚苯乙烯（PS）等塑胶原材料以及聚乳酸（PLA）等，塑胶原材料与原油走势密切相关，整体走势与原油价格一致，但变动幅度

49、小于原油。图表图表14 2 201018 8-20212021 年年公司公司主营成本拆分主营成本拆分 成本拆分成本拆分 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 金额金额 （万元）（万元）营业成本营业成本占比占比 金额金额 （万元）（万元）营业成本营业成本占比占比 金额金额 （万元）（万元）营业成本营业成本占比占比 金额金额 （万元）（万元）营业成本营业成本占比占比 材料成本材料成本 59,917.84 77.09%58,861.29 76.03%55,815.99 73.62%76,204.51 75.30%人工成本人工成本 6,530.

50、59 8.40%6,566.47 8.48%6,060.03 7.99%7,626.25 7.54%制造费用制造费用 11,115.10 14.30%11,805.33 15.25%12,389.16 16.34%13,664.97 13.50%运输服务费运输服务费 -1,549.77 2.04%3,702.42 3.66%资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所 公司原材料成本受原油影响：公司原材料成本受原油影响：2017 年年中至 2018 年第三季度，受产油国减产以及地缘政治局势影响，国际油价及塑胶原材料价格处在历史高位，因此 2018 年公司毛利率处于低位 18.01%；2018Q4-

51、2020Q3，油价大幅下跌，塑胶原料价格呈下降趋势，因此公司 2019-2020 年的毛利率处于较高位置，分别为 24.13%和 26.13%；2020 年四季度以来，PP、PS 价格受国际油价的影响而快速增长，因此公司毛利率自 2020Q4 开始下降；2021 年整年原材料价格都处于较高位置，毛利率处于历史低位 18.02%；2022年 6 月原材料价格出现下降趋势，公司毛利率有望回升。20.06%17.31%23.73%26.10%17.41%37.22%43.90%37.54%32.04%22.56%0%10%20%30%40%50%2017年2018年2019年2020年2021年公司

52、毛利率塑料制品生物全降解制品纸制品及其他27.23%25.92%19.50%20.11%18.79%14.11%18.17%23.36%0%5%10%15%20%25%30%20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/30 图表图表15 2 2017017 年年-2022022 2 年年 8 8 月月 1 1 日日 PPPP、PSPS 现货价及原油价格走势现货价及原油价格走势 资料来源：Wind，OPEC，平安证券研究

53、所 2.3 期间费用：费用率总体较为稳定，重视生物全降解制品研发 2018-2021 年，公司销售费用率分别为 5.69%/5.83%/4.67%/5.08%，管理费用率为 4.38%/4.59%/5.07%/3.72%，研发费用率为 3.03%/3.72%/3.76%/3.09%。销售费用率总体较为稳定，2020 年下降主要系收入准则调整，2021 年上升主要系公司拓展国内客户较多导致费用有所增长；管理费用率在 2018-2020 年小幅上涨，主要系收入持续增加导致员工数增加；研发费用在 2019年增幅较大，主要系公司该年加大对生物全降解制品及生产自动化的研究导致。图表图表16 2018-2

54、021 年公司年公司销售费用及费用率销售费用及费用率 图表图表17 2018-2021 年年公司公司管理费用及费用率管理费用及费用率 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表18 2 2018018 年年-20212021 年年公司研发费用、研发人员人数及薪酬公司研发费用、研发人员人数及薪酬 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 研发费用（万元）研发费用（万元）2,870.85 3,799.04 3,854.69 3812.05 研发费用率研发费用率 3.03%3.72%3.76%3.09%平均研

55、发人员人数（人）平均研发人员人数（人）116 173 172 168（2021H1）研发人员薪酬（万元）研发人员薪酬（万元）1148.6 1684.8 1860.8 992.7（2021H1）资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所（*研发人员人数及薪酬为截至2021H1数据）2.4 净利润：净利率波动较大，主要受毛利率影响 2022H1 净利率显著改善：净利率显著改善：公司净利润率波动较大，主要系公司毛利率波动较大，2022 年公司净利率已明显改善。020406080,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000国内现货价:PP(拉丝)-元/

56、吨-左轴国内现货价:PS(通用)-元/吨-左轴OPEC:一揽子原油价格（美元/桶）-右轴5,393.585,949.344,795.826,267.225.69%5.83%4.67%5.08%0%1%2%3%4%5%6%7%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018年2019年2020年2021年销售费用（万元）销售费用率4,153.574,680.555,204.164,594.234.38%4.59%5.07%3.72%0%1%2%3%4%5%6%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002018年2019年2020年2021年管理

57、费用（万元）管理费用率家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/30 2022H1 公司归母净利润为 8018.96 万，同比增长 138.2%；扣非净利润达 7115.66 万元，同比增长 136.85%。随着毛利率的改善，公司净利率显著改善，由 2021 年的5.77%上升至 8.06%。图表图表19 2017-2021 年公司年公司归母净利润归母净利润 图表图表20 2017-2021 年公司年公司扣非后归母净利润扣非后归母净利润 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，

58、平安证券研究所 三、三、逻辑一：逻辑一：日用塑料品长坡厚雪，日用塑料品长坡厚雪，家联可提升家联可提升空间空间巨大巨大 3.1 我国是塑料制品主要生产国，日用塑料品市场覆盖广 全球塑料产量较为平稳，中国为塑料主要生产国。全球塑料产量较为平稳，中国为塑料主要生产国。塑料凭借其廉价、质轻、绝缘、不腐的特点，已成为与钢铁、水泥、木材并驾齐驱的基础材料产业，且其应用范围更甚于其他三种基础材料。目前塑料的产量已进入较为平稳的阶段，根据欧洲塑料协会数据，2010-2020年世界塑料产量的复合增长率为 3.12%，2020年世界塑料产量达 3.67亿吨。其中，中国为塑料的最大生产国，2020 年中国生产了全球

59、 32%的塑料；亚洲为最大塑料生产地区，共生产全球 52%的塑料；美国、加拿大、墨西哥地区排在第二位，塑料生产占比在 19%。图表图表21 2010-2020 年年全球塑料产量全球塑料产量 图表图表22 2020 年年世界各国塑料生产份额世界各国塑料生产份额 资料来源：欧洲塑料生产协会，平安证券研究所 资料来源：欧洲塑料生产协会，平安证券研究所 我国我国塑料制品塑料制品产量产量总体呈总体呈增长增长趋势趋势，出口出口增速较快增速较快。近年来，中国塑料产业发展良好，除 2018 年产量大幅下滑外，总体呈增长趋势，2021 年产量达 8004 万吨。塑料制品出口的增长较为迅速，2009-2019 年

60、，中国塑料制品出口的占比由12.74%增长到 17.39%，提升 4.65 个百分点；数量由 656 万吨增长到 1423 万吨，十年复合增长率达 8.06%。出口的国家以美国、日本、欧洲国家为主。17.9410.5574.84114.3471.2080.192.22%1.11%7.33%11.14%5.77%8.06%0%2%4%6%8%10%12%02040608017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022H1归母净利润（百万元）归母净利率19.8221.6966.8589.1951.7471.162.45%2.29%6.55%8.69%4.19%

61、7.15%0%2%4%6%8%10%0204060801002017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022H1扣非后归母净利润（百万元）扣非净利率2702792882993359368 36705003003504002010年2012年2014年2016年2018年2020年产量（百万吨）32%19%17%15%7%4%3%3%中国NAFTA（美国、加拿大、墨西哥）亚洲（不含中国、日本）欧洲中东和非洲拉丁美洲日本独立国家联合体家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用

62、并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/30 图表图表23 2000-2021 年年我国我国塑料塑料制品制品产量产量 图表图表24 2000-2019 年年我国塑料制品出口数量我国塑料制品出口数量 资料来源：Wind，国家统计局，平安证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，平安证券研究所 日用塑料制品日用塑料制品涵盖生活各个领域，涵盖生活各个领域，是是塑料制品塑料制品中中一个一个巨大的市场。巨大的市场。日用塑料制品是塑料行业的重要分支，属于必需消费品，覆盖生活中的各个领域，包括塑料鞋、碗盘等塑料餐具及厨房用品、浴缸等塑料卫生洁具、收纳盒等塑料家居等等，是一个巨大的市场，据智研咨询测算，日用

63、塑料制品为塑料制品第三大品类，2021年占塑料制品总市场的8.76%。政策监管对日用塑料制品有一定冲击，政策监管对日用塑料制品有一定冲击，但但总体产量较为稳定。总体产量较为稳定。2010 年以前，我国日用塑料制品行业增速较快，由 1997 年的 118.51万吨增长到 2010年的 645.86万吨，CAGR达 13.9%；2011年后，限塑令等环保政策的影响致我国日用塑料制品产量下滑，行业中小生产商受到冲击，落后产能被淘汰，产业结构得到优化；近几年随着快餐外卖、家居用品等快速增长，日用塑料制品需求爆发，对冲了一部分政策监管对产量的不利影响，近几年总体产量保持稳定，2020 年我国日用塑料制品

64、产量达到 651.10万吨，接近历史峰值。图表图表25 2021 年年我国我国塑料制品细分产品占比塑料制品细分产品占比 图表图表26 1997-2020 年我国年我国日用塑料制品产量日用塑料制品产量 资料来源：智研咨询，平安证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，平安证券研究所 细分市场来看，塑料餐饮具及塑料家居用品材质分为传统塑料和可降解塑料材质两种，传统塑料主要采用 PE、PP、PS、PET 等材料，可降解塑料主要采用 PLA、淀粉基降解塑料等材料。塑料餐饮具包括餐盒、盘、碟、刀、叉、筷、碗、杯、罐、壶、吸管等，下游应用集中在餐饮行业、民用航空、家庭日用消费等领域；塑料家居用品包括收纳

65、盒、储物箱、小桌椅等小型家居用品。7,717.206,042.108,004.00-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,0002000年 2004年 2008年 2012年 2016年 2020年我国塑料制品产量（万吨）yoy347.00656.001,423.49-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6002000年2004年2008年2012年2016年塑料制品出口数量（万吨）YOY塑料薄膜20.10%日用塑料8.76%人造合成革4.00%泡沫塑料3.2

66、5%其他塑料63.89%118.51332.32645.86471.62559.21651.04005006007001997年 2001年 2005年 2009年 2013年 2017年日用塑料制品产量（万吨）家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/30 图表图表27 一次性塑料食品包装容器主要塑料类别一次性塑料食品包装容器主要塑料类别 图表图表28 塑料餐饮具行业塑料餐饮具行业基本基本情况情况 塑料类别塑料类别 具体类别具体类别 应用领域应用领域 传统塑料传统塑料

67、PE 塑料袋、饮料瓶 PP 一次性餐盒、微波炉餐盒 PS 一次性餐盒 PET 饮料瓶 可降解塑料可降解塑料 淀粉基降解塑料 食品包装膜 PLA 一次性餐具、吸管等 PBS 一次性餐具、食品包装袋 PBAT 一次性餐具、食品包装袋 PPC 一次性餐盒 资料来源：Wind资讯，平安证券研究所 资料来源：普华有策，平安证券研究所 3.2 行业内成规模企业较少，家联是具备一定议价能力的龙头 竞争格局优，竞争格局优，行业行业内内成规模企业少，成规模企业少，家联和富岭家联和富岭是行业是行业龙头龙头。日用塑料制品行业大部分企业规模较小，规模以上企业数量较少，据企查查和塑料加工业协会数据显示，2020年我国塑

68、料制品相关企业注册数为 71.59万家，规模以上塑料企业数量为 1.66万家，规模以上企业占比为 2.32%。目前在国内供应塑料餐饮具的企业中，家联科技以及富岭股份是行业内绝对的龙头，是在华国际连锁餐饮业的首选项。图表图表29 2016-2021 年中国塑料制品企业注册量年中国塑料制品企业注册量 图表图表30 2017-2020 年规模以上塑料制品企业数量年规模以上塑料制品企业数量 资料来源：企查查，平安证券研究所 资料来源：塑料加工业协会，平安证券研究所 日用塑料制品日用塑料制品龙头龙头公司公司市占率市占率较低，未来较低，未来可提升空间大可提升空间大。家联及富岭作为行业龙头，市占率很低，经测

69、算，2020年家联和富岭的产量占日用塑料制品全部产量的 0.94%和 0.93%，CR2 的市占率合计不到 2%。二者具有较强的生产自动化水平、技术研发实力与产品设计能力，生产规模较大，产品质量高且能满足客户的个性化与定制化需求，市场遍及全球，与国内外大型零售和餐饮等厂商建立了良好的合作关系，未来拥有广阔的提升空间。23.130.7437.2149.4171.59110.7533.07%21.05%32.79%44.89%54.70%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年企业注册量（万家）yo

70、y1.54 1.56 1.58 1.66 1.44%1.70%4.78%0%1%2%3%4%5%6%1.451.501.551.601.651.702017年2018年2019年2020年规模以上企业数量（万家）yoy家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/30 图表图表31 2 2020020 年年家联科技、富岭股份日用塑料品市占率家联科技、富岭股份日用塑料品市占率 资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所*家联科技及富岭股份市占率计算方法为2020年公司产量/2020年中国日用品塑料品产

71、量。行业市占率低的原因行业市占率低的原因主要系低端产品进入主要系低端产品进入门槛相对低。门槛相对低。日用塑料制品行业有一定进入壁垒，但低端产品进入壁垒较低，一方面系我国是世界塑料的第一生产大国，塑料制品已发展为全产业链行业，上游原材料产业发展已较为成熟；另一方面系塑料制品的制造相对容易，部分工厂投入成本较低，以家庭作坊式即可经营生产。低端塑料制品缺乏市场低端塑料制品缺乏市场议价能议价能力，力，导致行业导致行业整体整体利润率偏低利润率偏低；家联家联等领先厂商更具议价能力，等领先厂商更具议价能力，净利率高于行业平均水平净利率高于行业平均水平。低端塑料制品由于初始资金投入低导致设备自动化程度不高，整

72、体设计、研发方面投入均有不足，多数企业的产品设计研发以模仿为主，生产出的产品粗糙，同质化情况严重，产品结构普遍单一，致使低端塑料制品行业成为劳动密集型产业，不具备产品议价能力，行业整体利润率偏低；行业内的领先厂商则依靠高自动化水平、规范化经营以及品牌力等优势建立起一定议价能力，保有较大利润空间。根据工信部数据，2015-2021H1 期间，行业平均利润率最高为 2020 年的 6.43%，同期家联的净利率达 11.14%，大幅高于行业平均水平。图表图表32 2015-2021H1 中国塑料制品行业中国塑料制品行业利润利润及利润率及利润率 图表图表33 2020 年家联净利润率与行业平均对比年家

73、联净利润率与行业平均对比 资料来源：工信部，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 3.3 行业出现新的变化，加速头部企业市占率提升 2021 年年高海运高海运+高原材料高原材料进一步压缩进一步压缩中小厂中小厂利润空间，利润空间，叠加行业严监管加速中小企业出清。叠加行业严监管加速中小企业出清。2020 年下半年开始，疫情影响致发往欧美的海运运费暴涨，2021年年底宁波至欧洲的集装箱运价指数达到 2020年 6月初的 9倍多，海运价格高企；同时原油价格上涨致塑料原材料价格上涨，中小厂商利润被进一步压缩。随着环境监管和安全生产政策的收紧，中小型企业受到较强的冲击，生产不规范、产能落后的

74、厂商逐渐被淘汰，市场中小企业出清，据企查查数据显示，2022 年上半年，近 6000家塑料相关企业注销。家联科技0.94%富岭股份0.93%其他98.14%6.07%6.12%5.94%5.26%5.53%6.43%5.60%0%1%2%3%4%5%6%7%02004006008001,0001,2001,4001,6002015年2017年2019年2021H1利润总额（亿元）利润率6.43%11.14%0%2%4%6%8%10%12%行业平均家联科技家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17

75、/30 图表图表34 宁波出口集装箱宁波出口集装箱欧洲、美东、美西欧洲、美东、美西运价指数运价指数 资料来源：Wind，宁波航运交易所，平安证券研究所 家联在此家联在此行业行业背景下背景下拥有较为强劲拥有较为强劲的优势：的优势：1）公司）公司产能产能处于行业领先水平处于行业领先水平。2018-2020 年，公司的总产能分别达到5.70/6.42/7.30 万吨，塑料制品的产能利用率均在 85%以上，生物全降解制品的产能利用率均在 70%以上，同时，公司在 IPO 募投计划中规划新建 2.4 万吨的产能，使用超募资金新建 12 万吨生物降解材料及制品、家居用品项目，近期公告拟在广西投资 10万吨

76、甘蔗渣可降解环保材料制品项目。公司作为产品加工商，现有产能可根据政策及行业的变化灵活运用不同原材料生产产品。图表图表35 2 2H H1 1 公司产能拆分公司产能拆分 20182018年年 20192019年年 20202020年年 2021H12021H1 （单位：吨）产能 产能利用率 产能 产能利用率 产能 产能利用率 产能 产能利用率 塑料制品塑料制品 55,736.41 97.04%62,475.31 94.11%69,998.51 87.20%35,350.12 92.73%生物全降解制品生物全降解制品 613.62 86.93%1,101.03 82.

77、45%1,364.35 83.49%1,806.74 74.18%纸制品及其他纸制品及其他 660.00 76.02%660.00 68.12%1,638.96 85.73%1,229.22 83.03%合计合计 57,010.03 64,236.34 73,001.82 38,386.08 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表36 公司募投项目及拟新投资项目公司募投项目及拟新投资项目 公司募投项目公司募投项目 序号 产品 型号 产能规划（吨）1 塑料制品（注塑类）家居用品、儿童用品、刀叉勺 16,000 2 塑料制品（吸塑类）餐饮具（杯、碗、盘、杯盖）8,000 合计 24,000

78、吨 公司公司拟投资新项目拟投资新项目 1 生物降解材料及制品、家居用品项目-宁波（超募资金）12 万吨 2 甘蔗渣可降解环保材料制品-广西来宾 10 万吨 资料来源：公司公告，平安证券研究所 2）相较于中小微企业，公司高自动化生产相较于中小微企业，公司高自动化生产可以可以确保交期稳定确保交期稳定、产品质量稳定产品质量稳定以及更具成本优势以及更具成本优势。公司拥有高度自动化的生产工艺，已积累如“注塑产品的自动收集技术”、“杯子自动包装技术”、“碗盘系列自动包装技术”、“航空多件套产品自01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002012-03-092014-03-09

79、2016-03-092018-03-092020-03-092022-03-09宁波出口集装箱运价指数:欧洲宁波出口集装箱运价指数:美东宁波出口集装箱运价指数:美西海运价格自 2020年下半年开始暴涨 家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。18/30 动包装技术”、“全自动改性造粒（生物基全降解材料）生产线”、“产成品输送、包装自动线与智能化物流、储存系统”等优化生产过程，有别于中小微企业或家庭作坊式的塑料加工企业，在 2021 年海运不稳定的情况下，公司高自动化的生产更大程度保障了产品的交期稳

80、定以及产品质量稳定，同时，生产成本更具优势。图表图表37 公司部分自动化技术提升示例公司部分自动化技术提升示例 序号序号 名称名称 传统技术传统技术 使用使用新技术新技术后后 1 1 注塑产品的自动收集技术-单机产量提升 10%，单机用工减少 50%2 2 杯子自动包装技术 1 条生产线需要 5 名工人 2 条生产线只需要 3 至 4 名工人 3 3 碗盘系列自动包装技术 1 条生产线需要 3 名工人 1 条生产线只需要 1 名工人 4 4 多套餐盒包装技术 1 条生产线需要 14 名工人，12 台注塑机，产品不良率为 1.50%1 条生产线只需要 5 名工人，7 台注塑机，产品不良率降为 0

81、.80%5 5 航空多件套产品自动包装技术 1 条生产线需要 4 名工人 1 条生产线只需要 1 名工人 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表38 公司高度自动化车间内景公司高度自动化车间内景 资料来源：公司公告，平安证券研究所 四、四、逻辑二：逻辑二：国内国内下游下游需求觉醒需求觉醒，国外需求旺盛国外需求旺盛&产能转移开启产能转移开启 4.1 国内下游市场规模迅速扩张，餐饮市场连锁化率提升 家联自家联自 2018 年开拓国内市场后，内销收入年开拓国内市场后，内销收入呈爆发式呈爆发式增长增长。一方面是由于一方面是由于现在现在国内下游需求国内下游需求足够多，足够多，近几年外卖、快餐、近几

82、年外卖、快餐、茶饮等市场的繁荣为茶饮等市场的繁荣为国内塑料餐饮具行业提供足够大的土壤国内塑料餐饮具行业提供足够大的土壤，家联还处于开拓国内客户初期，可提升空间大，家联还处于开拓国内客户初期，可提升空间大；另一方面是；另一方面是随着下游品牌连锁化率的提升，整个餐饮产业链都在蓬勃发展并随着下游品牌连锁化率的提升，整个餐饮产业链都在蓬勃发展并逐渐逐渐完善，完善，品牌方对高质量、高安全保障性的塑料餐饮具品牌方对高质量、高安全保障性的塑料餐饮具需求旺盛，此前一次性塑料餐饮具大厂在国内市场几乎为一片空白，家联开始发力国内市场为需求旺盛，此前一次性塑料餐饮具大厂在国内市场几乎为一片空白，家联开始发力国内市场

83、为餐饮品牌带来餐饮品牌带来更更优选项，优选项，且且日用塑料品应用范围广日用塑料品应用范围广，家联家联未来未来将不仅局限于餐饮将不仅局限于餐饮业，还业，还可以应用于更多消费可以应用于更多消费产品产品，随着家联新产能逐步落地，公司国，随着家联新产能逐步落地，公司国内业务将继续呈爆发式增长。内业务将继续呈爆发式增长。国内业务爆发式增长：国内业务爆发式增长：目前家联国内客户包括必胜客、肯德基、蜜雪冰城、喜茶等快餐及茶饮品牌客户，充分受益于快餐及茶饮市场规模的扩张及连锁化率提升，2018-2021 年，家联内销收入从 0.67 亿元快速增长至 3.65 亿元，复合增长率达75.67%，近两年同比增速均高

84、于 80%，国内业务的占比也从 7.11%提升至 29.53%。2022 年上半年国内营收微增 4.16%，主要系上半年国内需求释放不明显，来自蜜雪、喜茶、奈雪等 B 端采购需求在暑期开始放量。家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。19/30 图表图表39 公司国内知名客户公司国内知名客户 图表图表40 2018-2021 年公司内销收入及增速年公司内销收入及增速 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 下游市场扩大：下游市场扩大：外卖、快餐外卖、快餐市场迅速扩张

85、市场迅速扩张，推动推动国内塑料餐饮具需求上升。国内塑料餐饮具需求上升。塑料餐饮具下游主要应用于外卖、快餐及咖啡茶饮等领域，与地区经济发展程度相关，此前国外塑料餐饮具需求更盛，近年来，国内下游市场的增长也带来塑料餐饮具需求的爆发。一方面随着互联网的发展及配送效率的提升，我国外卖市场迅速扩大，艾媒数据显示，2011-2021 年期间，我国外卖市场规模由 216.8 亿元增长至 7855.8 亿元，CAGR 达 43.2%；另一方面随着现代生活节奏加快，人们更多地在午餐、晚餐等传统正餐时段选择以快餐代替，国家统计局数据显示，我国快餐服务业营业额由 2008 年的 441.3 亿元提升至 2020年的

86、 1338.0亿元，总体增势稳健。国内外卖及快餐市场的发展均为塑料餐饮具带来更为广泛的需求。图表图表41 2011-2021 年中国外卖市场规模年中国外卖市场规模及增速及增速 图表图表42 2008-2020 年快餐服务业营业额年快餐服务业营业额及增速及增速 资料来源：艾媒数据中心，平安证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，平安证券研究所 下游集中度提升：下游集中度提升：餐饮业连锁化趋势显著餐饮业连锁化趋势显著，倒逼行业龙头市占率提升，倒逼行业龙头市占率提升。随着我国餐饮行业的发展，品牌规模化趋势明显，茶饮及快餐店品牌集中度持续提升，据2022 年中国连锁餐饮行业报告显示，饮品店位列我国

87、连锁化率第一位且增速最快，2019-2021 年，饮品的连锁化率由 31.5%提升至 41.8%，增加 10.3 个百分点；小吃快餐连锁化率增速也较快，由2019 年的 14.5%提升至 2021 年的 20.4%。随着下游品牌连锁化率的提升，新消费品牌快速崛起，相关监管措施也逐渐完善，餐饮业产业链进一步得以规范，品牌商一年或面临上百次检查，食品安全方面的舆情风险对品牌将产生重大影响，倒逼行业加大对上游高质量塑料餐饮具的需求，龙头日用塑料品厂交期稳定、安全性高、质量保障度强等优势更受下游品牌商欢迎，行业市占率将获得持续提升。0.671.112.013.651.8564.36%81.72%81.

88、53%4.16%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02018年2019年2020年2021年2022H1内销收入（亿元）yoy216.87855.854.8%49.8%71.3%45.2%33.0%64.9%55.1%36.0%15.0%18.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,0002011年 2013年 2015年 2017年 2019年 2021年市场规模（亿元）yoy441.261,461.041,337.95-20%-10%0%10%20%30%40%020040

89、06008001,0001,2001,4001,60020082001620182020营业额（亿元）yoy家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。20/30 图表图表43 2019-2021 年饮品店连锁化率走势年饮品店连锁化率走势 图表图表44 2019-2021 年小吃快餐连锁化率走势年小吃快餐连锁化率走势 资料来源：2022年中国连锁餐饮行业报告，平安证券研究所 资料来源：2022年中国连锁餐饮行业报告，平安证券研究所 限塑令对公司国内业务影响：限塑令对公司国内业务影

90、响：目前目前家联家联国内国内传统塑料传统塑料业务主要为现制茶饮杯业务主要为现制茶饮杯具具、超市包装盒以及、超市包装盒以及快餐店快餐店餐具餐具，大部分大部分不不受受限塑令限塑令影响影响。2020 年 1 月，国家发改委、生态环境部发布关于进一步加强塑料污染治理的意见，重点针对不可降解塑料袋、塑料餐具、宾馆和酒店塑料用品、快递塑料包装四个领域提出禁止及限制使用的要求和时间节点。其中跟公司产品相关度较高的是关于一次性塑料餐具的限制，具体要求为：1）到 2020 年年底，全国范围内餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管。2）到 2020 年年底，地级以上城市建成区、景区景点餐饮堂食服务，禁止使用不可降

91、解一次性塑料餐具。3）到2022 年底之前，对县城建成区、景区景点餐饮堂食服务，禁止使用不可降解一次性塑料餐具。4）到 2025 年，地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%。限制范围与公司国内业务重合度较小，中短期内对公司不产生影响。此外，公司的此外，公司的优势点优势点是与客户是与客户已已建立的建立的稳定合作稳定合作关系，公司同时具备生产不可降解塑料与生物全降解塑料产品的关系，公司同时具备生产不可降解塑料与生物全降解塑料产品的技术积累，技术积累，产能产能可根据市场需求切换，可根据市场需求切换，限塑令并不会对公司业务造成很大冲击，限塑令并不会对公司业务造成很大冲击，如

92、 2020 年我国完全禁止不可降解塑料吸管的使用后，公司转为向客户提供纸吸管及可降解塑料吸管。图表图表45 关于进一步加强塑料污染治理的意见中关于进一步加强塑料污染治理的意见中一次性餐饮具具体限制情况一次性餐饮具具体限制情况 产品产品 完成时限完成时限 实施地区实施地区 具体限制使用情况具体限制使用情况 一次性塑一次性塑料餐饮具料餐饮具 2020 年底 全国范围 餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管。地级以上城市建成区、景区景点 餐饮堂食服务，禁止使用不可降解一次性塑料餐具。2022 年底 县城建成区、景区景点 餐饮堂食服务，禁止使用不可降解一次性塑料餐具。2025 年底 地级以上城市 餐饮

93、外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%。资料来源：关于进一步加强塑料污染治理的意见，平安证券研究所 4.2 海外疫情致家居产品消费旺盛，美国传统行业劳动力短缺致产能转移 家联家联海外业务此前较为稳定，海外业务此前较为稳定，海外客户主要来自宜家以及欧美连锁商超海外客户主要来自宜家以及欧美连锁商超。作为宜家供应商名录内公司，作为宜家供应商名录内公司，宜家每年会为公司宜家每年会为公司带来稳定增量带来稳定增量；欧美商超方面，欧美商超方面，受益于受益于疫情下疫情下海外海外日用品日用品需求增长需求增长及美国及美国传统制造业传统制造业劳动力短缺，劳动力短缺，公司公司海外业务海外业务也也迎来高迎来

94、高增增，2022H1外销收入同比增长外销收入同比增长 101.76%。2022 年海外业务迎来高增：年海外业务迎来高增：2018-2021 年公司外销收入分别为 8.78/9.08/8.14/8.70 亿元，其中以北美、欧洲业务为主，2021 年主营收入占比分别为 51.92%、11.60%，海外客户产品去向多为商超类客户，最终客户包括宜家、沃尔玛、Kroger、Costco 等知名连锁商超。作为宜家供应商名录内公司，宜家每年会为公司带来稳定增量，近三年公司欧洲区收入增速都在 10%以上，2021年同比增长了 20.68%；随着海外塑料餐饮具及家居用品需求增加，美国本土产能劳动力短缺，公司迎来

95、海外大幅增长的订单，2022 年上半年，公司海外收入达到 8.1 亿元，同比增长 101.76%。此前公司产能有限，为保障公司第一大客户宜家订单，公司北美收入并未显著增长，随着公司新产能逐渐落地，北美区收入有望持续获得高增。31.50%37.20%41.80%20%25%30%35%40%45%2019年2020年2021年饮品店连锁化率14.50%16.70%20.40%0%5%10%15%20%25%2019年2020年2021年小吃快餐连锁化率家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。21/3

96、0 图表图表46 2018-2021 年公司年公司外销外销收入及增速收入及增速 图表图表47 公司国内外客户及最终产品去向公司国内外客户及最终产品去向 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：海关统计数据平台，Wind，平安证券研究所 图表图表48 2018-2021 年公司北美收入及增速年公司北美收入及增速 图表图表49 2018-2021 年公司欧洲收入及增速年公司欧洲收入及增速 资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所 资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所*图 48 为塑料制的餐具、厨房用具、其他家庭用具及卫生或盥洗用具出口值 疫情疫情居家政策居家政策致海外日用品致海外日用品、

97、家居用品、家居用品需求大增需求大增，我国相关，我国相关塑料制品塑料制品出口出口近两年持续高增近两年持续高增。以美国沃尔玛及家得宝（Home Depot）为例，二者近两年收入仍保持正增速，主营家居建材用品的家得宝在 2020Q2 收入暴增，连续四个季度同比增速超过 20%。由于我国较早恢复生产，海外家居用品需求旺盛致我国相关产品出口大增，据海关相关数据显示，我国塑料制餐具、厨房用具、其他家庭用具及卫生用具出口值疫后大幅增加，2021 年上半年同比增速均维持 30%以上，2022 年上半年在去年较高基数的情况下，同比增速均在 20%以上（2月春节除外）。图表图表50 2020Q1-2022Q2 沃

98、尔玛、家得宝收入增速沃尔玛、家得宝收入增速 图表图表51 我国塑料制餐具、厨房用具等出口值我国塑料制餐具、厨房用具等出口值 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：海关统计数据平台，Wind，平安证券研究所 疫情致美国劳动力短缺情况加重，传统制造业产能对我国依赖疫情致美国劳动力短缺情况加重，传统制造业产能对我国依赖程度增加程度增加。疫情前由于美国年轻人进入工厂工作意愿低，美国制造业的职位空缺率已位于相对较高的位置；新冠疫情后，美国大笔支付失业金引发“离职潮”，制造业劳动力短缺情况进一步加剧，据美国劳工部的数据显示，2020 年下半年，美国非耐用品制造业职位空缺率由 3%左右上升至 4%以

99、上，到2021 年 6 月，职位空缺率已上升至 7.8%，职位空缺接近 40 万人；近期劳动力短缺情况有所缓解，但职位空缺率仍大幅高于疫情前水平，2022 年以来职位空缺率均在 5%以上。制造业劳动力短缺导致美国传统制造厂生产低迷，订单向我国转8.789.088.148.708.103.39%-10.41%6.91%101.76%-20%0%20%40%60%80%100%120%7.58.08.59.09.52018年2019年2020年2021年2022H1外销收入（亿元）yoy6.516.625.876.411.76%-11.33%9.13%-15%-10%-5%0%5%10%15%5.

100、45.65.86.06.26.46.66.82018年2019年2020年2021年北美收入(亿元）北美yoy0.921.041.191.4312.74%13.84%20.68%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02018年2019年2020年2021年欧洲收入(亿元）欧洲yoy8.63%5.65%5.25%7.35%2.74%2.40%4.32%0.52%2.36%8.37%7.12%23.39%23.19%25.13%32.70%8.05%9.79%10.72%3.75%6.50%0%5%10%15%20%25%30%35%20Q120Q220Q320Q421Q1

101、21Q221Q321Q422Q122Q2沃尔玛家得宝-100%-50%0%50%100%150%05101520塑料制餐具等出口金额(亿美元）yoy家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。22/30 移。图表图表52 美国非耐用品制造业职位空缺数量美国非耐用品制造业职位空缺数量 图表图表53 美国非耐用品制造业职位空缺率美国非耐用品制造业职位空缺率 资料来源：美国劳工部，平安证券研究所 资料来源：美国劳工部，平安证券研究所 五、五、逻辑三：逻辑三：“限塑”“限塑”+“双碳”背景下，“双碳”背景下，

102、可降解可降解新新材料迎来广阔市场材料迎来广阔市场 5.1 海内外“限塑”政策趋严，可降解塑料迎来高速发展机遇 国内外限塑政策逐渐趋严国内外限塑政策逐渐趋严，塑料治理进入新阶段，塑料治理进入新阶段。传统塑料作为有机高分子聚合物难以分解，容易造成环境污染，严重影响人们的生活健康和生态环境的可持续发展。近年来，国际上多个国家出台了限制传统塑料制品使用的政策，极大促进了生物降解塑料行业的发展。2022 年 3 月，第五届联合国环境大会续会在肯尼亚首都内罗毕通过终止塑料污染决议（草案），来自 175 个国家的国家元首、环境部长和其他代表批准签署了该决议。决议指出，建立一个政府间谈判委员会，到2024 年

103、达成一项具有国际法律约束力的协议，涉及塑料制品的整个生命周期，包括其生产、设计、回收和处理等。该决议将推动全球塑料污染治理进入新阶段。欧盟欧盟“禁塑”力度最强“禁塑”力度最强，美国力度稍弱，美国力度稍弱。在世界各地限塑法令中，欧盟及中国政策力度最强，已逐步将“限塑令”升级成“禁塑令”，并将禁塑产品范围从塑料袋扩大至一次性塑料用品。欧盟的“禁塑令”包括“从 2021 年 7 月 3日开始，彻底禁止生产、购买和进出口一切可选用纸板等其他替代材料生产的一次性塑料制品，包括塑料餐具、吸管、气球杆、棉棒，甚至包括用可分解塑料制成的袋子和外包装”。美国的限塑力度稍弱，根据各州情况不同实施情况不同。图表图表

104、54 海外主要限塑法令海外主要限塑法令 国家国家/地区地区 生效时间生效时间 涉及种类涉及种类 法律法律/法规法规/政策内容政策内容 欧盟欧盟 2021 年 7 月 一次性塑料吸管、餐具 彻底禁止生产、购买和进出口一切可选用纸板等其他替代材料生产的一次性塑料制品，包括塑料餐具、吸管、气球杆、棉棒，甚至包括用可分解塑料制成的袋子和外包装。捷克捷克 2022 年 9 月 一次性塑料吸管、餐具 禁止生产和销售一次性塑料餐具和吸管。法国法国 2020 年 1 月 一次性塑料吸管、餐具 禁止使用一次性塑料餐具，并要求一次性餐具必须用基于生物的有机材料制作。希腊希腊 2020 年 6 月 一次性塑料制品

105、禁止使用一次性塑料制品。加拿大加拿大 2020 年 4 月 塑料吸管、塑料袋 禁用塑料吸管，2021 年元旦起禁用塑料袋。美国西雅图市美国西雅图市 2018 年 7 月 一次性塑料吸管、餐具 全市范围禁止餐饮业者提供一次性塑料吸管及塑料餐具。美国加州美国加州 2019 年 1 月 一次性塑料吸管 州内餐厅停止供应一次性塑料吸管，除非顾客主动索取。澳大利亚各州澳大利亚各州 -塑料袋 禁止零售商向顾客提供一次性超薄塑料袋。新西兰新西兰 2019 年 7 月 塑料袋 禁用一次性塑料购物袋。资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所 01020304050美国非耐用品制造业职位空缺数（万人）024681

106、0美国非耐用品制造业职位空缺率(%)家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。23/30 我国已将“限塑令”升级为“禁塑令”，各省市积极推进我国已将“限塑令”升级为“禁塑令”，各省市积极推进，吉林、海南、山西最严，吉林、海南、山西最严。我国自 2008 年起开始第一次“限塑”，到 2020 年 1 月，限塑令升级，国家发改委、生态环境部发布关于进一步加强塑料污染治理的意见，后续各省区纷纷出台政策限制不可回收塑料的生产与使用，其中吉林、海南、山西“禁塑”最为严格，在 2015 年，吉林省最早施行“禁塑

107、令”，规定全省范围内禁止生产、销售不可降解塑料购物袋、塑料餐具；海南和山西在关于进一步加强塑料污染治理的意见后，规定全省范围内全面禁止生产、销售和使用一次性不可降解塑料袋、塑料餐具。图表图表55 关于进一步加强塑料污染治理的意见中禁止、限制使用的塑料制品关于进一步加强塑料污染治理的意见中禁止、限制使用的塑料制品 产品产品 限制使用情况限制使用情况 不可降解塑料袋不可降解塑料袋 到 2022 年底，实施范围扩大至地级以上城市建成区和沿海地区县城建成区。到 2025 年底，上述区域的集贸市场禁止使用不可降解塑料袋。鼓励有条件的地方，在城乡结合部、乡镇和农村地区集市等场所停止使用不可降解塑料袋。一次

108、性塑料餐具一次性塑料餐具 到 2022 年底，县城建成区、景区景点餐饮堂食服务，禁止使用不可降解一次性塑料餐具。到 2025 年，地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%。宾馆、酒店一次宾馆、酒店一次性塑料用品性塑料用品 到 2022 年底，全国范围星级宾馆、酒店等场所不再主动提供一次性塑料用品。可通过设置自主购买机、提供续充型洗洁剂等方式提供相关服务；到 2025 年底，实施范围扩大至所有宾馆、酒店、民宿。快递塑料包装快递塑料包装 到 2022 年底，北京、上海、江苏、浙江、福建、广东等省市的邮政快递网点，先行禁止使用不可降解的塑料包装袋、一次性塑料编织袋等，降低不

109、可降解的塑料胶带使用量。到 2025 年底，全国范围邮政快递网点禁止使用不可降解的塑料包装袋、塑料胶袋、一次性塑料编织袋等。资料来源：关于进一步加强塑料污染治理的意见，平安证券研究所 随着各国限塑令逐步落地，随着各国限塑令逐步落地，全球生物降解塑料市场规模将以全球生物降解塑料市场规模将以 CAGR10.64%的的增速增速增长。增长。欧洲和北美较早开始关注环降解塑料领域，在我国升级“限塑”令之前，全球生物可降解塑料主要由西欧和北美消耗，2019 年二者分别消耗了全球 55%和 19%的可降解塑料。随着各国限塑政策的实施，全球生物降解塑料行业都将获得快速发展机遇，据 GrandView Resea

110、rch 预测，全球生物降解市场规模将从2016年的 25 亿美元增长2027年的 76亿美元，复合增长率达 10.64%。图表图表56 2016-2027E全球生物降解塑料行业市场规模全球生物降解塑料行业市场规模 图表图表57 2019 年全球生物可降解塑料消耗量分布年全球生物可降解塑料消耗量分布 资料来源：GrandView Research，平安证券研究所 资料来源：European Bioplastics，平安证券研究所 我国“我国“限塑令限塑令”主要涉及外卖包装主要涉及外卖包装，可降解外卖包装将迎来爆发式增长。，可降解外卖包装将迎来爆发式增长。在日用塑料制品领域中，2020 年我国颁布

111、的限塑令影响最大的是外卖包装袋和包装盒，此前受限于成本过高，可降解塑料外卖袋盒在 2021 年以前的规模较小，随着政策的推动和产能的扩张，我国可降解外卖包装也将迎来快速增长。其中 2025 年是一个较为重要的节点，意见中提出：到 2025 年，地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%。根据政策节点及艾瑞咨询的预测，到 2025 年，我国可降解外卖包装袋及包装盒渗透率将分别达到 30%、50%，2025 年的市场规模将分别达到 30 亿、465亿。2527303335394449556040506070802016年 2018年 2020年2022

112、E2024E2026E市场规模（亿美元）西欧55%北美19%亚洲及大洋洲（除中国外）13%中国12%其他地区1%家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。24/30 图表图表58 2019-2025E中国可降解外卖包装袋市场规模中国可降解外卖包装袋市场规模 图表图表59 2019-2025E中国可降解外卖包装盒市场规模中国可降解外卖包装盒市场规模 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 5.2“碳达峰”和“碳中和”目标下，PLA 替代传统塑料将更有利于减碳 各国“双碳

113、”规划逐步落地，各国“双碳”规划逐步落地，我国力争我国力争 2030 年实行碳达峰，年实行碳达峰，2060 年前实现碳中和。年前实现碳中和。近年来，为应对全球气候变化及环境污染带来的挑战，世界各国对全球气候变化的逐渐重视，碳达峰、碳中和等一系列碳排放规划逐步落地。目前，2020 年排名前十五的碳排放国家中，美国、俄罗斯、日本、巴西、印度尼西亚、德国、加拿大韩国、英国和法国已经实现碳达峰，中国、墨西哥、新加坡等国家承诺将在 2030 年以前实现碳达峰。许多国家已将碳中和达标时间和措施具体化，其中我国在 2020年首次宣布，要力争于 2030年前达到峰值，努力争取在 2060年前实现碳中和。图表图

114、表60 全球已规划碳中和部分国家和地区情况全球已规划碳中和部分国家和地区情况 承诺类型承诺类型 具体国家地区（规划时间）具体国家地区（规划时间）已实现已实现 不丹、苏里南 已立法已立法 瑞典（2045）、英国（2050）、法国（2050）、丹麦（2050）、新西兰（2050）、匈牙利（2050）立法中立法中 韩国（2050）、欧盟（2050）、西班牙（2050）、智利（2050）、斐济（2050）、加拿大（2050）政策宣誓政策宣誓 乌拉圭（2030）、芬兰（2035）、匈牙利（2045）、冰岛（2040）、美国加州（2045）、德国（2050）、瑞士（2050）、挪威（2050）、爱尔兰（2

115、050）、葡萄牙（2050）、哥斯达黎加（2050）、马绍尔群岛（2050）、斯洛文尼亚（2050）、南非（2050）、日本（2050）、中国（2060）资料来源：前瞻产业研究院，平安证券研究所 “双碳”双碳”目标目标将将加快加快可降解塑料可降解塑料对传统对传统塑料塑料的替代的替代，其中以，其中以 PLA为代表的为代表的生物基可降解塑料将更有助于降低碳排放生物基可降解塑料将更有助于降低碳排放。减少碳排放的重要手段之一就是减少传统塑料的使用，减少碳排放的重要手段之一就是减少传统塑料的使用，加大可降解塑料替代的力度。加大可降解塑料替代的力度。塑料生命周期的每个阶段都会排放温室气体：1)化石燃料的开

116、采和运输，几乎所有塑料都源自化石燃料；2)塑料的精炼和生产制造：塑料制造是通过将烷烃裂解成烯烃，将烯烃聚合和塑化成塑料树脂，以及其它化学精炼工艺，这个过程将产生极大的温室气体排放量；3)塑料废弃物的管理；4)塑料进入海洋、水体和陆地环境后产生的持续影响。根据中国塑料的环境足迹评估，塑料工业消耗了全球 8%的石油，仅塑料制造阶段（将树脂制成塑料产品）就产生了全球 1%的碳排放。若从全生命周期考虑，塑料生产和使用的碳排放占全球碳排放的 3.8%。可降解塑料按照原材料可降解塑料按照原材料可可分为生物基可降解塑料和石油基可降解塑料。分为生物基可降解塑料和石油基可降解塑料。生物基可降解塑料主要包括 PL

117、A（聚乳酸）、PHA（聚羟基烷酸酯）、PGA（聚乙醇酸）和淀粉混合类生物塑料等；石油基可降解塑料包括 PBS（聚丁二酸丁二醇酯）、PBAT（己二酸对苯二甲酸丁二醇共聚酯）以及 PCL（聚己内酯）等。由于 PLA、PBS 和 PBAT 具有较好的耐热性和力学强度，所以三者被广泛用于食品饮料包装领域。目前，由于 PLA 与 PBAT 有较好的性能且成本相对更低，二者的市占率最大，PBAT 及 PLA 全球产能占比分别达 29.9%和 29.4%。00.2%318.3%402.1%83.0%57.3%43.8%0%100%200%300%400%500%051015202530

118、352019年2020年2021E 2022E 2023E 2024E 2025E市场规模（亿元）增长率025567.4%180.0%1149.9%144.0%106.5%64.3%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%005002019年2020年2021E 2022E 2023E 2024E 2025E市场规模（亿元）增长率家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。25/30 图表图表61 可降解塑料分类可降解塑料分类 图表

119、图表62 2022021 1 年全球生物可降解塑料产能结构年全球生物可降解塑料产能结构 资料来源：前瞻产业研究院，平安证券研究所 资料来源：European Bioplastics，平安证券研究所 生物基可降解塑料通过“生物质生物基可降解塑料通过“生物质生物基产品生物基产品循环利用或燃烧循环利用或燃烧CO2生生物质”可以形成完整闭环，从而减少温室气体物质”可以形成完整闭环，从而减少温室气体排放，大幅减少当前石油路线生产塑料的碳排放。排放，大幅减少当前石油路线生产塑料的碳排放。根据中国塑料的环境足迹评估的研究，以接近国内 PLA 的生产环境为前提，PLA产品的碳排放系数远低于 PE、PP、PBS

120、、PBAT 等石油基塑料产品。所以，以 PLA为代表的生物基可降解塑料替代以石油基传统塑料构成的高碳产品将更有效减少碳排放。图表图表63 生物全降解材料循环示意图生物全降解材料循环示意图 资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所 5.3 公司掌握 PLA 核心改性技术，同时发力甘蔗渣新材料 公司生物全降解塑料业务放量增长，“限塑”法令将持续推动内销公司生物全降解塑料业务放量增长，“限塑”法令将持续推动内销收入增长收入增长。伴随生物全降解塑料行业快速增长的趋势，公司的生物全降解制品收入呈爆发式增长，从 2017 年的 600.6 万元增长至 2021 年的 9188.9 万元，CAGR 达 97

121、.8%。2020 年前主要系外销推动，2018-2020 年外销收入的同比增速分别为 284.2%、58.4%、24.8%。2020 年我国发布关于进一步加强塑料污染治理的意见后，公司针对国内明确限制品类，大力发展 PLA 吸管及 PLA 膜袋等产品，客户包括“盒马鲜生”、“7 分甜”、“蜜雪冰城”、“吉野家”等知名品牌，内销收入大幅增加，2020 年同比增加 15.8 倍，2021 年上半年收入已达到 2020 年全年收入的15.0 倍，随着我国“禁塑令”持续推进，公司生物全降解塑料收入有望持续放量。29.9%29.4%25.5%5.5%5.0%2.8%1.9%PBATPLA淀粉基塑料PBS

122、纤维素膜PHA其他家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。26/30 图表图表64 2017-2021 年公司生物全降解制品收入年公司生物全降解制品收入 图表图表65 20H H1 1 生物全降解收入拆分生物全降解收入拆分 资料来源：前瞻产业研究院，平安证券研究所 资料来源：European Bioplastics，平安证券研究所 PLA 材料需改性使用，公司多年研发材料需改性使用，公司多年研发积累，已积累，已掌握掌握 PLA 核心改性技术。核心改性技术。PLA 等生

123、物降解材料直接加工出的产品在硬度、色泽、韧性、抗压、抗高温、抗水解等指标都无法满足正常的使用标准，生物全降解餐饮具制品对上述指标及加工精细度要求更高，所以一般需要对 PLA 材料进行改性以提升制品的性能。公司自 2012年起开始 PLA材料改性技术的研发，目前已自主开发并掌握对生物降解材料进行定制化改性的工艺技术和流程，以聚乳酸（PLA）为基础的生物降解改性材料已取得多项专利并投入规模化生产，可以满足不同客户不同品类的产品生产需求。图表图表66 公司部分代表性改性技术公司部分代表性改性技术 序序 号号 名称名称 特点特点 与传统技术对比情况与传统技术对比情况 保护措施保护措施 来源来源 1 1

124、 聚乳酸耐热性改良技术 保持 PLA 生物降解特性的同时，解决 PLA 耐热性差问题，保证 PLA 在开水、运输和储存过程中不变形；降低 PLA 生产成本，并保持良好力学性能，从而替代 PP 和 PS 在一次性餐具领域的应用。目前市场主流 PLA 产品热变形温度一般为 85-95，公司高耐热 PLA 产品热变形温度达到 120并可在微波炉中使用。耐高温聚乳酸的制备设备 自行研发 2 2 聚乳酸耐久性改良技术 保持 PLA 生物降解特性的同时，解决 PLA耐水解性差问题，满足 PLA 在使用过程中微波加热和高温消毒的使用需求，将 PLA应用领域拓展到耐久性的日用品和餐具领域。除公司代工产品外，目

125、前市场上耐久性 PLA 餐饮具产品较少。公司 PLA 耐久类餐具产品可经受标准洗碗机清洗 200 次以上。签订保密协议 自行研发 3 3 聚乳酸发泡技术 保持 PLA 生物降解特性的同时，解决 PLA发泡性能差的问题，提升 PLA 发泡率，替代传统 EPS 发泡材料。目前市场上 PLA 发泡产品较少。一种耐热聚乳酸连续挤出发泡材料及其制备方法 自行研发 4 4 聚乳酸韧性和延展性改良技术 保持 PLA 生物降解特性的同时，改善 PLA的韧性和延展性，使其满足吸管、吹膜生产工艺对原材料的要求。公司 PLA 材料韧性和延展性更好，改良后 PLA 材料的弯曲模量由 3,400MPa 提高至 4000

126、MPa 以上，断料生长率由 3%提升到 6%。聚(对苯二甲酸丁二醇-co-己二酸丁二醇)/淀粉基全生物降解复合材料及制备方法 自行研发 资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所 除除生物全降解塑料制品外，公司还生物全降解塑料制品外，公司还发力甘蔗渣新材料领域发力甘蔗渣新材料领域，收购浙江家得宝，并拟新建年产，收购浙江家得宝，并拟新建年产 10 万吨甘蔗渣产能万吨甘蔗渣产能。甘蔗渣材料具有以下特点：1）可塑性强：能制成各种结构、形状和厚度的包装；2）循环效率高：90 天自然堆肥可完全降解；3）更利于减碳：甘蔗在生长过程中即可做碳吸收，更符合“双碳”概念。所以在包装盒领域，甘蔗渣等植物纤维新材料在

127、欧洲限塑严格地区更有市场空间，我国的甘蔗渣材料还处于较为初期的阶段，公司目前对该领域进行战略性布局，收购浙江家得宝，同时拟在广西来宾市投资新建“年产 10万吨甘蔗渣可降解环保材料制品项目”。600.562,292.243,617.284,671.129,188.94281.68%57.81%29.13%96.72%0%50%100%150%200%250%300%02,0004,0006,0008,00010,0002017年 2018年 2019年 2020年 2021年生物全降解制品(万元）yoy284.2%58.4%24.8%94.3%-35.2%1580.7%1504.0%-500%0

128、%500%1000%1500%2000%01,0002,0003,0004,0005,0002017年2018年2019年2020年2021H1外销（万元）内销（万元）外销yoy内销yoy家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。27/30 图表图表67 2 2 年浙江家得宝部分财务数据年浙江家得宝部分财务数据 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 营业收入营业收入 （亿（亿元元）1.38 1.09 1.34 毛利率毛利率 18.20%

129、21.10%10.70%净利润净利润 77.78 174.58-971.64 净利率净利率 0.60%1.60%-7.20%资料来源：公司公告，平安证券研究所 六、六、盈利预测盈利预测 2022-2024 年财务假设：年财务假设：营收预测：营收预测：1）北美北美业务业务，北美传统制造业劳动力短缺，产能外移至中国已成确定性趋势，预计 22-24 年北美业务会持续增长，营收变化为 65.0%、40.0%、30.0%；2）欧洲欧洲业务业务，受益于欧洲严格“限塑令”及双碳目标，宜家稳定增长的订单需求，预计公司在欧洲区业务也将获得持续较高增长，22-24 年营收变化为 50%、35%、40%；3 3）大

130、洋洲业务大洋洲业务，预计公司 22-24 年大洋洲营收变化为 50%、10%、10%；4 4）亚洲（除中国）业务）亚洲（除中国）业务，预计公司亚洲（除中国外）22-24 年营收变化为 40%、40%、40%；5 5）内销）内销业务业务，公司仍处于进入国内市场新开客户的早期阶段，可拓展空间大，预计公司亚洲（除中国外）22-24 年营收变化为 50%、60%、50%。期间费用方面期间费用方面，预计 2022-2024年销售费用率分别为 4.5%、4.3%和 4.3%；管理费用率分别为 4.5%、4.3%、4.3%；研发费用率分别为 3.0%、3.0%、3.0%。图表图表68 2 2019019-2

131、0242024E E 公司公司按业务地区按业务地区拆分营收预测拆分营收预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营收业务细拆假设（百万元）外销外销 908.09 813.60 869.82 1,395.29 1,912.29 2,495.38 YOY(%)3.39%-10.41%6.91%60.41%37.05%30.49%北美北美 662.35 587.32 640.92 1057.52 1480.52 1924.69 YOY(%)1.76%-11.33%9.13%65.00%40.00%30.00%欧洲欧洲 104.22 118.64 143.18 21

132、4.76 289.93 405.90 YOY(%)12.74%13.84%20.68%50.00%35.00%40.00%大洋洲大洋洲 118.96 87.70 59.60 89.40 98.34 108.18 YOY(%)6.78%-26.28%-32.04%50.00%10.00%10.00%亚洲（除中国）亚洲（除中国）5.57 7.52 11.30 15.83 22.16 31.02 YOY(%)-23.54%35.03%50.30%40.00%40.00%40.00%其他其他 17.00 12.42 14.81 17.78 21.33 25.60 YOY(%)4.16%-26.95%1

133、9.31%20.00%20.00%20.00%内销内销 110.50 200.81 364.54 546.81 874.89 1,312.34 YOY(%)64.36%81.72%81.53%50.00%60.00%50.00%总营收总营收 1,020.48 1,026.27 1,234.35 1,942.10 2,787.18 3,807.72 YOY(%)7.6%0.6%20.3%57.3%43.5%36.6%资料来源：公司公告，平安证券研究所 家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。28/3

134、0 图表图表69 2 2E E 公司费用公司费用及假设及假设 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 期间费率假设期间费率假设 研发费用率研发费用率 3.7%3.8%3.1%3.0%3.0%3.0%销售费用率销售费用率 5.8%4.7%5.1%4.5%4.3%4.3%管理费用率管理费用率 4.6%5.1%3.7%4.5%4.3%4.3%资料来源：公司公告，平安证券研究所 因此我们预测公司 2022-2024 年的营收分别为 19.42亿元、27.87亿元和 38.08亿元，归母净利润分别为 1.77亿元、2.68亿元和 3.76亿元

135、，EPS 为 1.47元、2.23元、3.13元，对应目前股价的 PE分别为 24.5倍、16.2倍、11.5倍。基于下游国内外需求双升，生物全降解塑料需求旺盛，以及公司在行业内优良的竞争格局，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。七、七、风险提示风险提示 海外业务不确定性风险：海外经济存较大不确定性，导致下半年海外客户需求存在一定不确定性。竞争加剧风险：下游行业对高质量塑料制品的需求处于快速发展期，若众多新的大型公司进入行业，或对公司地位有影响。原材料暴涨风险：公司净利率与毛利率相关度较高，毛利率主要由原材料价格决定，若未来原材料价格暴涨，将极大程度影响到公司净利润。美元大幅贬值风险：2022年上半

136、年美元兑人民币大幅升值，利好海外出口，若未来美元大幅贬值，或对公司利润率造成一定影响。现有客户业务收缩风险：公司的增长主要依托于下游行业的大，单一客户的收缩不会对公司长期逻辑有影响，但公司寻找新客户需要时间，短期内或造成业绩波动。家联科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。29/30 资资资产负债表资产负债表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1363 1633 2244 3000 现金 855 909 1209 1593 应收票据及应收

137、账款 148 256 367 502 其他应收款 2 3 4 5 预付账款 17 15 22 30 存货 327 429 612 831 其他流动资产 14 20 29 40 非流动资产非流动资产 701 593 482 389 长期投资 0 0 0 0 固定资产 483 419 353 284 无形资产 70 58 47 35 其他非流动资产 148 116 83 70 资产总计资产总计 2065 2226 2726 3389 流动负债流动负债 592 601 857 1164 短期借款 251 0 0 0 应付票据及应付账款 249 454 648 879 其他流动负债 93 147 20

138、9 284 非流动负债非流动负债 115 90 67 47 长期借款 74 49 25 6 其他非流动负债 41 41 41 41 负债合计负债合计 707 691 924 1211 少数股东权益 0 0 0 0 股本 120 120 120 120 资本公积 977 977 977 977 留存收益 261 438 705 1081 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1358 1534 1802 2178 负债和股东权益负债和股东权益 2065 2226 2726 3389 现金流量表现金流量表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金

139、流经营活动现金流 107 333 325 404 净利润 71 177 268 376 折旧摊销 77 109 111 94 财务费用 13 5-2-4 投资损失 0 0 0 0 营运资金变动-58 45-55-67 其他经营现金流 3-3 4 6 投资活动现金流投资活动现金流-156 3-4-6 资本支出 137 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 其他投资现金流-293 3-4-6 筹资活动现金流筹资活动现金流 813-281-21-15 短期借款 23-251 0 0 长期借款 43-25-23-19 其他筹资现金流 747-5 2 4 现金净增加额现金净增加额 764 54 300

140、383 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 利润表利润表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1234 1942 2787 3808 营业成本 1012 1525 2174 2951 税金及附加 6 10 14 19 营业费用 63 87 120 164 管理费用 46 87 120 164 研发费用 38 58 84 114 财务费用 13 5-2-4 资产减值损失-1 0 0 0 信用减值损失-0 0 0 0 其他收益 3 2 2 2 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 资产处置收益-1 0 0

141、 0 营业利润营业利润 57 171 280 402 营业外收入 22 20 20 20 营业外支出 0 1 1 1 利润总额利润总额 79 196 297 418 所得税 7 20 30 42 净利润净利润 71 177 268 376 少数股东损益 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 71 177 268 376 EBITDA 169.31 310.12 406.15 507.08 EPS（元）0.59 1.47 2.23 3.13 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力成长能力 营业收入(%)20.3 57.3

142、43.5 36.6 营业利润(%)-55.1 199.1 63.2 43.7 归属于母公司净利润(%)(37.7)148.1 51.5 40.4 获利能力获利能力 毛利率(%)18.0 21.5 22.0 22.5 净利率(%)5.8 9.1 9.6 9.9 ROE(%)5.2 11.5 14.9 17.3 ROIC(%)9.0 16.7 28.8 39.9 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)34.2 31.1 33.9 35.7 净负债比率(%)-39.1-56.1-65.7-72.9 流动比率 2.3 2.7 2.6 2.6 速动比率 1.7 1.9 1.8 1.8 营运能力营运能力 总资

143、产周转率 0.6 0.9 1.0 1.1 应收账款周转率 8.3 7.6 7.6 7.6 应付账款周转率 8.76 6.63 6.63 6.63 每股指标（元）每股指标（元）每股收益(最新摊薄)0.59 1.47 2.23 3.13 每股经营现金流(最新摊薄)0.89 2.77 2.71 3.37 每股净资产(最新摊薄)11.32 12.79 15.02 18.15 估值比率估值比率 P/E 60.8 24.5 16.2 11.5 P/B 3.2 2.8 2.4 2.0 EV/EBITDA 20.17 11.80 8.42 6.15 单击此处输入文字。平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资

144、评级：股票投资评级:强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在 10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上）行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在 5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资

145、格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以

146、任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2022 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 邮编：200120 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心北楼 16 层 邮编：100033