1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 21 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 地方国资背景深厚，经纪业务驱动增长地方国资背景深厚，经纪业务驱动增长 华西证券（002926.SZ）投资价值分析报告2022.8.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 金融产业首席分析师 S05 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S06 薛姣薛姣 非银金融分析师 S1010518

2、110002 华西证券华西证券综合实力位于证券行业综合实力位于证券行业 30 名左右名左右。华西证券经过多年经营发展已在华西证券经过多年经营发展已在四川地区形成了较为显四川地区形成了较为显著的经营网络优势和客户资源优势，综合实力在西部地著的经营网络优势和客户资源优势，综合实力在西部地区证券公司中位列前茅。区证券公司中位列前茅。公司公司依托深厚依托深厚国资背景国资背景，完善省内优质资产服务链条，完善省内优质资产服务链条，发挥发挥经纪业务渠道优势经纪业务渠道优势，建设综合财富管理服务体系，建设综合财富管理服务体系，有望有望打造独有的区域竞打造独有的区域竞争优势。争优势。首次覆盖，给予“持有”评级。

3、首次覆盖，给予“持有”评级。位列行业第位列行业第 30 名左右，名左右，2022Q2 业绩环比改善业绩环比改善。华西证券综合实力位居行业 30名左右。华西证券经过多年经营发展，已在四川地区形成了较为显著的经营网络优势和客户资源优势，综合实力在西部地区证券公司中位列前茅，2021 年成为四川省内唯一一家入选“天府国企综合改革行动”的金融机构。盈利层面，在 2021Q1 亏损的情况下，公司预计 2022Q2 单季度实现归母净利润 4.6 亿元，带动公司业绩实现扭亏为盈，预计 2022 年上半年 ROE 约为 1.31%。经纪业务：经纪业务：公司收入核心，传统经纪与财富管理实力均稳步提升公司收入核心

4、，传统经纪与财富管理实力均稳步提升。营收方面，净收入从 2019 年的 10.03 亿元提升至 2021 年的 22.03 亿元。2021 年经纪业务收入占比为 43.01%，是公司第一大收入来源。传统经纪方面，华西代理买卖净收入排名行业第 20 位，领先于公司第 30 位左右的综合排名。席位租赁收入从2019 年的 462 万元大幅增长至 2021 年的 3.95 亿元，CAGR 高达 824.65%，收入规模行业排名由行业 75 名提升至 25 名。财富管理方面，2021 年实现代销金融产品净收入 2.42 亿元，同比增长 144.43%。其中，券结产品成为公司特色，与博时合作的券结产品创

5、造了 2021 年行业券结产品单渠道首发认购规模之最。投资银行投资银行&资产管理：资产管理：收入占比较低，转型稳步推进收入占比较低，转型稳步推进。投行业务方面，2021 年实现净收入 4.57 亿元，同比增长 2.35%。其中，地方政府债为投行业务亮点，中标金额在中债系统排名非银类承销商第 6 位。资管业务方面，2021 年实现手续费净收入 1.07 亿元，同比下滑 3.42%。截至 2021 年末，华西证券资产管理总规模为 897.26 亿元，同比增长 2.89%。产品层面，公司继续围绕“大固收”业务方向推动业务转型，深耕债券投资、资产证券化两大重点业务领域，不断完善产品体系。但两业务收入占

6、比均呈下滑趋势，投行及资管收入占比分别从2019 年的 13.22%和 2.11%降低至 2021 年的 8.92%和 2.09%。重资产业务重资产业务：投资业务收入占比呈下滑趋势：投资业务收入占比呈下滑趋势，信用信用业务风险相对可控业务风险相对可控。投资业务方面，2021 年公司实现投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益 11.24亿元，同比下滑 15.55%；收入占比从 2018 年的 35.14%逐年降低至 2021 年的21.94%。信用业务方面，2021 年公司两融业务规模为 188.84 亿元，同比上升21.87%；2021 年公司实现两融利息收入 11.12 亿元，同比增长

7、 26.22%；维持担保比例为 342.26%，显著高于市场平均担保比例。2021 年股权质押履约保障比例为 281.14%，同比提升 56.35 个百分点，风险情况较为可控。风险因素：风险因素：A 股成交额大幅下降，信用业务风险暴露，投资出现亏损，合规法律风险，资管业务发展滞后。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：我们预测公司 2022/23/24 年营业收入为 44/50/56 亿元，归属母公司净利润为 10/15/17 亿元。短期内，市场波动导致的投资收益下滑，以及远高实业公司债券违约引发的诉讼赔偿，预计将对公司的利润水平产生压制。长期来看，随着阶段性利空的消化，预计公司利润会逐步

8、恢复，估值水平将趋近可比公司均值。参考可比公司华安证券、国金证券、东北证券和国海证券 2018 年以来 10%分位数的估值，以7.5%作为华西证券 PB 估值的合理区间。以此测算，华西证券的合理 PB 约为 1.0-1.2 倍。按照合理估值区间最低值估计，给予目标价 8.81 元。首次覆盖，给予“持有”评级。华西证券（华西证券（002926.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）4,

9、682.76 5,122.00 4,394.97 5,027.40 5,611.19 增长率 YoY（%）19%9%-14%14%12%净利润（百万元）1,900.33 1,632.12 1,007.70 1,500.90 1,726.25 增长率 YoY（%）33%-14%-38%49%15%EPS（元）0.72 0.62 0.38 0.57 0.66 BVPS（元）8.12 8.52 8.81 9.28 9.84 ROE（%）8.91%7.29%4.36%6.16%6.68%PB（A 股）1.08 1.03 0.99 0.94 0.89 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为

10、2022 年 8 月 23 日收盘价 华西证券华西证券 002926.SZ 评级评级 持有（首次）持有（首次）当前价 8.29元 目标价 8.81元 总股本 2,625百万股 流通股本 2,625百万股 总市值 218亿元 近三月日均成交额 178百万元 52周最高/最低价 10.24/6.69元 近1月绝对涨幅 11.52%近6月绝对涨幅-8.33%近12月绝对涨幅-14.58%fYpXfWaXtVhUrZ9Y8O8QbRoMnNtRnPlOqQzRkPsQmR6MmMuNuOrNnMNZrNtP 华西证券（华西证券（002926.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请

11、务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位行业分析：革故鼎新，商业模式重定位.5 传统证券业务从成长期进入饱和期.5 高质量发展，证券业亟待突破.6 创新驱动的新周期已然开启.7 行业格局走向头部集中，中小券商需寻找细分市场构筑竞争优势.8 公司概况：地方国资背景深厚，经纪业务驱动增长公司概况：地方国资背景深厚，经纪业务驱动增长.9 发展历程：四川国资背景深厚，省内唯一国企改革试点金融企业.9 股权架构&管理团队：泸州市国资委为实控人，近半高管来自公司内部.10 盈利能力：经纪业务为发展核心，2022Q2 业绩实现环比改善.11 行业地位：位列行业第 3

12、0 名左右，需充分发挥区域优势构建行业竞争力.13 经营分析：构建以经纪业务为核心的发展模式经营分析：构建以经纪业务为核心的发展模式.14 经纪业务：公司收入核心，传统经纪与财富管理实力均稳步提升.14 投资银行&资产管理：收入占比较低，转型稳步推进.15 重资产业务：投资业务收入占比呈下滑趋势，信用业务风险相对可控.16 风险因素风险因素.17 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级.18 盈利预测.18 估值评级.18 华西证券（华西证券（002926.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：沪深两市投资

13、者数量（亿户）.5 图 2：高质量客户占比.5 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）.6 图 4：两融规模及市值占比.6 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）.6 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率.6 图 7：证券行业整体情况（亿元）.7 图 8：中外券商在国内市场能力对比.7 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿元）.8 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2020 年）.8 图 11：金融期货持仓规模（万手）.8 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）.8 图 13：中日美三国证券行业业务集中度.9 图 14：华西证券发展历程.10 图 15：华西证券

14、股权架构（截至 2022 年 3 月 31 日）.11 图 16：2021 年华西证券业务板块收入结构.12 图 17：华西证券摊薄 ROE 情况.12 图 18：华西证券公司架构.13 图 19：2021 年中型证券公司净利润（亿元）.14 图 20：2021 年中型证券公司归母净资产（亿元）.14 图 21：华西证券经纪业务手续费净收入及占比（亿元）.15 图 22：华西证券经纪业务手续费净收入构成（亿元）.15 图 23：华西证券投行业务手续费净收入及占比（亿元）.16 图 24：华西证券投行承销金额（亿元）.16 图 25：华西证券资管业务手续费净收入及占比（亿元）.16 图 26：华

15、西证券资产管理分类规模（亿元）.16 图 27：华西证券投资总收益及占比（亿元）.17 图 28：华西证券自营相关资产占净资本比重变化.17 图 29：华西证券利息净收入及占比（亿元）.17 图 30：华西证券两融余额、回购余额及担保比例（亿元）.17 图 31：华西证券 PB-ROE 对比.19 图 32：华西证券与可比券商 PB 估值.19 表格目录表格目录 表 1：华西证券主要高管履历（截至 2022 年 7 月 31 日）.11 表 2：公司主要财务数据与盈利预测.20 华西证券（华西证券（002926.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责

16、条款和声明 5 行业分析：行业分析：革故鼎新，商业模式重定位革故鼎新，商业模式重定位 传统证券业务从成长期进入饱和期传统证券业务从成长期进入饱和期 经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 至 2021 年，A 股市场投资者总数从 6669 万户增加到 19741 万户，增长 196%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据中信证券渠道调研数据估计，2015 至 2021 年，持仓投资者占投资者总数的比例从 41%降到

17、26%，信用投资者占比从 4.0%降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021 年上半年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球55%，沪深交易所分别以 140 家和 105 家的 IPO 数量，分列全球交易所的第二、三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右

18、。注册制推行后，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2021 年末，A 股市场两融余额为 18322 亿元，占流通市值比例为 2.45%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。图 1：沪深两市投资者数量（亿户）资料来源：

19、中国结算，中信证券研究部 图 2：高质量客户占比 资料来源：Wind，中信证券研究部（注：2019 年后持仓投资者数据根据中信证券渠道调研数据估算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.970.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%44%43%41%32%29%26%26%25%26%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021两融投资者占比持仓投资者占比 华西证券（华

20、西证券（002926.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）资料来源：WFE，中信证券研究部 图 4：两融规模及市值占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 高质量发展，证券业亟待突破高质量发展，证券业亟待突破 证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增

21、长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现不佳，行业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 6.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务，而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。中国资本市场正在深化改革，

22、金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，叠加外资券商展业，预计本土券商未来将面临较大的压力。92855568203004005006007008002020H12020H22021H1美国亚太欧非和中东0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500000002500020000000200109202202两融余额(亿元)两

23、融占A股流通市值(%)832600040005000600070008000900020020216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%2020201920182017预警线180%平仓线140%华西证券（华西证券（002926.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 7：证券行业整体情况（亿元）资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 图 8：中外券商在国内市场能力对比 资料来源：中信证券研究部 创新驱动的新周期已然开启创新驱动的新周

24、期已然开启 未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新证券法的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。市场：机构

25、化大幕开启，业务重心再调整。2020 年末与 2007 年对比，上交所散户投资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿下降至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值从 2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，预计证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，50ETF 期权推出以来始终保持高增长趋势，后续推出的沪深 300ETF 和指数期权，也

26、解决了单一品种需求过载的问题。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019 年起持续增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05000000025000300002001920202021营业收入净利润净资产ROE0510资管机构服务财富管理投行零售经纪融资类投资交易外资投行中资券商

27、 华西证券（华西证券（002926.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿元）资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2020 年）资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 11：金融期货持仓规模（万手）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 行业格局行业格局走向头部集中，中小券商需寻找细分市场构筑竞争优势走向头部集中，中小券商需寻找细分市场构筑竞争优势 成熟市场证券业是集

28、中的产业格局成熟市场证券业是集中的产业格局，中小券商需寻找细分市场构筑竞争优势中小券商需寻找细分市场构筑竞争优势。美国、日本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40%以上。而中国证券行业受商业模式同质化影响，目前仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：1.牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2.头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；3.并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革时段，财富

29、管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成美国和日本一样的寡头格局。在此种环境下，中小券商需积极寻找细分市场进行布局，通过下沉市场和区位资源形成竞争壁垒，在行业竞争中保持自身独特的行业竞争力。0.61.40.90.32.10.41.92.63.96.701234567810万10-100万100-1000万1000万专业机构2007202010%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50个人投资者专业机构055-1120

30、11----------12沪深300上证50中证50002000400060008000017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互换场外期权 华西证券（华西证券（002926.

31、SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 13：中日美三国证券行业业务集中度 资料来源：中国证券业协会，日本证券业协会，SIFMA 公司概况：公司概况：地方国资背景深厚地方国资背景深厚，经纪业务驱动增长，经纪业务驱动增长 发展历程：发展历程：四川国资背景深厚四川国资背景深厚，省内唯一国企改革试点金融企业省内唯一国企改革试点金融企业 四川国资背景深厚四川国资背景深厚，省内唯一国企改革试点金融企业省内唯一国企改革试点金融企业。华西证券于 2000 年在四川证券与四川证券交易中心重组的基础上成立，四川省国资委作为公司大股东持股 17.77%

32、。2007 年，四川省国资委将所持股权转让给泸州老窖，此后泸州市国资委成为公司实控人。2018 年，华西证券在深圳证券交易所上市，上市后地方国有股东合计持有公司 64.47%的股权。依托深厚地方国资背景与公司自身的出色发展，华西证券于 2021 年成为唯一一家入选“天府国企综合改革行动”的金融机构，并入选成都市重点产业上市龙头企业（仅 15家）。持续持续拓展业务版图拓展业务版图，净资本排名证券行业第，净资本排名证券行业第 28 位位。华西证券成立以来通过设立子公司持续拓展业务版图，2008 年设立华西期货开展期货经纪业务；2010 年设立华西金智，经营 PE 资管业务；2012 年设立华西银峰

33、，主要开展直接股权投资业务；2021 年获得公募基金牌照并设立华西基金，开始布局公募市场。净资本方面，华西证券净资本从 2011年的 49 亿元扩大至 2021 年的 177 亿元，净资本规模排名证券行业第 28 位。中信,12%国君,8%华泰,7%其他,73%中国（2021）野村,15%日兴,13%瑞穗,13%其他,59%日本（2020）高盛,16%大摩,19%嘉信,6%其他,60%美国（2020）华西证券（华西证券（002926.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 14：华西证券发展历程 资料来源：公司财报，中信证券研究部

34、绘制 股权架构股权架构&管理团队：管理团队：泸州市国资委泸州市国资委为实控人为实控人，近半高管近半高管来自公司内部来自公司内部 泸州市泸州市国资委国资委为实际控制人为实际控制人。老窖集团是华西证券第一大股东，直接持有公司 18.13%股权；华能资本为公司第二大股东，持股11.34%；泸州老窖为公司第三大股东，持股9.98%；剑南春集团为公司第四大股东，持股 6.79%；其余股东的持股比例均低于 4%。泸州市国资委为华西证券实际控制人，通过泸州老窖、老窖集团、泸州兴泸投资集团合计持有公司20.88%的股权。董事会层面，5 位非独立董事中，董事长鲁剑雄来自泸州中国人民银行，董事相立军来自股东华能资

35、本，董事彭峥嵘来自股东剑南春集团，职工董事程华子来自股东泸州老窖，董事杨炯洋来自华西证券内部。近半近半高管高管来自公司内部来自公司内部。公司主要高管团队共 11 人，其中 5 位来自华西证券内部。董事长鲁剑雄曾任职于泸州中国人民银行和国家外汇管理局；总裁杨炯洋、副总裁邢修元、副总裁杜国文、副总裁祖强、副总经理李斌均由公司自主培养，四位副总裁分别负责投资业务、投行业务、运营和财务的管理工作；副总裁程华子和董事会秘书曾颖均来自股东泸州老窖，分管人力资源和投资者关系；副总经理黄明曾任职于成都市政府，分管公司 PE基金业务；首席风险官于鸿曾任平安证券首席风险分析师，分管风控；合规负责人邢怀柱曾任职于中

36、国证监会。华西证券（华西证券（002926.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 15：华西证券股权架构（截至 2022 年 3 月 31 日）资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 表 1：华西证券主要高管履历（截至 2022 年 7 月 31 日）姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 主要背景主要背景 分管业务分管业务 鲁剑雄 董事长 20201127 57 人民银行 杨炯洋 总裁 20170831 55 自主培养 程华子 副总裁 20170831 51 股东方 人力资源 邢修元 副总裁 20170831 57 自

37、主培养 投资 杜国文 副总裁 20210226 56 自主培养 投行 祖强 副总裁,首席运营官 20210226 58 自主培养 运营 黄明 副总经理 20200330 50 成都市政府 PE 李斌 副总经理,财务负责人 20210812 50 自主培养 财务 于鸿 首席风险官 20170831 52 同业机构 风控 曾颖 董事会秘书 20170831 49 股东方 投资者关系 邢怀柱 合规负责人 20170831 52 证监会 合规 资料来源：公司公告，中信证券研究部 盈利能力：盈利能力：经纪业务为发展核心，经纪业务为发展核心，2022Q2 业绩业绩实现实现环比改善环比改善 2022Q2业绩

38、实现环比改善业绩实现环比改善。2021年，华西证券实现营收51.22亿元，同比增长9.38%；实现归母净利润 16.32 亿元，同比下滑 14.11%。2022 年一季度，公司实现营收 4.39 亿元，同比下滑 54.03%；实现归母净利润-1.70 亿元，同比由盈转亏。根据 2022H1 业绩预告，公司预计 2022 年上半年实现归母净利润 2.7-3.1 亿元，同比下滑 66.67%-70.97%；预计 2022 年二季度实现归母净利润 4.4-4.8 亿元，同比下滑 21.21%-27.77%。二季度公司实现扭亏为盈，单季度同比降幅较一季度明显收窄。经纪经纪业务业务驱动增长驱动增长。华西

39、证券及旗下子公司主要开展经纪及财富管理业务、信用业务、投资银行业务、资产管理业务、投资业务五大金融业务。其中，经纪业务是第一大收入和利润来源，主要包括证券和期货经纪业务、推广和代理销售金融产品业务、提供专业化研究和咨询服务业务等。2021 年，经纪及财富管理业务板块贡献营业收入 25.75 亿元，占公司营业总收入的 50.24%；贡献营业利润 10.42 亿元，占总营业利润的 48.03%。其他业务板块中，信用板块公司开展融资融券业务、股票质押式回购业务、约定购回 华西证券（华西证券（002926.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 1

40、2 式证券交易业务等资金融通业务；投行板块主要向机构客户提供股票承销保荐、债券承销、财务顾问和新三板推荐等服务；资管板块主要开展集合资管、定向资管和专项资管以及私募基金管理等资产管理服务；投资业务主要包括权益类、固定收益类、衍生类产品及其他金融产品的交易和做市业务。以上各板块2021年分别实现营业收入9.22亿元、4.57亿元、2.31 亿元和 8.84 亿元，贡献营业利润 4.91 亿元、1.39 亿元、1.45 亿元、5.89 亿元。轻重资产收入占比轻重资产收入占比均衡均衡，预计预计 2022H1 ROE 同比同比出现出现下滑下滑。业务结构方面，2021 年华西证券实现手续费净收入 27.

41、99 亿元（其中证券经纪 21.06 亿、期货经纪 0.98 亿、投行业务 4.57 亿、资管业务 1.07 亿），利息净收入 11.70 亿元，投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益 11.24 亿元。如其他业务收入按净额计算，轻资产业务收入占比55.22%，轻重资产收入占比相对均衡。股东回报层面，2019-2021 年，华西证券摊薄 ROE分别为 7.29%、8.91%和 7.29%。2022 年一季度 ROE 为-0.77%，上年同期为 1.48%，在50 家上市券商中位列第 46 位；根据 2022 年一季度末的归母净资产以及公司中期业绩预告计算，2022 年上半年公司 ROE

42、预计为 1.22%-1.40%，上年同期为 4.23%。图 16：2021 年华西证券业务板块收入结构 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 17：华西证券摊薄 ROE 情况 资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 经纪及财经纪及财富管理富管理,50.24%50.24%投资投资,16.46%16.46%信用信用,17.99%17.99%投资银行投资银行,8.92%8.92%资产管理资产管理,4.50%4.50%其他其他,1.89%1.89%7.99%4.60%7.29%8.91%7.29%1.31%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%华西证券（华西证券（002926.SZ）投资价值

43、分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 18：华西证券公司架构 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 行业地位：行业地位：位列行业第位列行业第 30 名左右名左右，需需充分发挥充分发挥区区域域优势构建行业竞争力优势构建行业竞争力 整体整体位列行业第位列行业第 30 名左右，名左右，2022 年年一季度净利润排名大幅下滑一季度净利润排名大幅下滑。截至 2021 年末，华西证券归母净资产 223.78 亿元，排名行业第 31 位；归母净利润 16.32 亿元，排名行业第 30 位。从总资产、净资产、营收、净利润等指标看，近三年公司指标排名在行业

44、25-34名之间，整体排名较为稳定。华西证券 2022 年一季度实现归母净利润-1.70 亿元，主要原因是投资业务出现亏损及计提了 1.46 亿元的信用减值损失；净利润在 50 家上市券商中排名第 46 位，较 2021 年的第 29 位下降了 17 位。行业集中格局下，需行业集中格局下，需充分充分发挥发挥区域区域优势优势构建行业竞争力。构建行业竞争力。2021 年，我国 23 家券商归母净利润突破 20 亿，归母净资产突破 200 亿元。头部及中上游券商占据行业 21.6%的券商数量，但贡献证券行业 80.8%的净利润。在明显的头部集中格局下，中型券商需挖掘并充分利用自身业务特点与资源禀赋，

45、在激烈的行业竞争中寻找核心优势。华西证券经过多年经营发展已在四川地区形成了较为显著的经营网络优势和客户资源优势，综合实力在西部地区证券公司中位列前茅。公司有望充分利用国资背景，完善省内优质资产服务链条，发挥经纪业务渠道优势建设综合财富管理服务体系，打造独有的区域竞争优势。华西证券（华西证券（002926.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 19：2021 年中型证券公司净利润（亿元）资料来源：Wind，中国证券业协会，中信证券研究部 图 20：2021 年中型证券公司归母净资产（亿元）资料来源：Wind，中国证券业协会，中信证

46、券研究部 经营分析：经营分析：构建以经纪业务为核心的发展模式构建以经纪业务为核心的发展模式 经纪经纪业务业务：公司收入核心公司收入核心，传统经纪与财富管理实力均稳步提升传统经纪与财富管理实力均稳步提升 公司收入核心公司收入核心，渠道体系持续完善，渠道体系持续完善。整体营收方面，2019-2021 年公司经纪业务净收入和占比均逐年提升，净收入从 2019 年的 10.03 亿元提升至 2021 年的 22.03 亿元，其中2021年同比增长29.18%。经纪业务收入占比从2019年末的25%提升至2021年末的43%，自 2020 年起成为公司第一大收入来源；2021 年经纪业务为总营收提供了

47、113%的增量，经纪业务核心地位更加突出。渠道布局方面，华西证券以“立足四川、面向全国”为方针，在充分发挥四川地区区域优势的基础上，在一二线重点城市进行战略布局，初步完成了全国性经营网络的构建。截至 2021 年末，华西证券在全国共设有 17 家分公司和 115 家证券营业部，其中四川省内有 4 家分公司和 57 家营业部。代理买卖代理买卖业务业务基础扎实基础扎实，席位席位租赁租赁租金租金大幅大幅增长增长。代理买卖业务方面，2021 年华西证券实现代理买卖证券业务净收入 14.68 亿元，同比增长 6.69%；市场占比为 1.35%，排名行业第 20 位，较公司整体第 30 位左右的综合排名具

48、有比较优势。交易席位租赁业务方面，自从 2019 年公司重组研究部以来，席位租赁净收入从 2019 年的 462 万元大幅增长至 2021 年的 3.95 亿元，CAGR 高达 824.65%；根据中证协数据，华西证券交易单元席位租赁收入从 2019 年行业第 75 名提升至 2021 年的第 25 名。华西证券董事长提出华西证券研究未来将充分发挥自身地域优势和股东优势，不断加大对四川上市公司的研究和覆盖，打造四川优势产业领域研究特色。财富管理转型财富管理转型持续推进持续推进，券结业务成为亮点券结业务成为亮点。代销金融产品业务方面，2021 年实现净收入 2.42 亿元，同比增长 144.43

49、%。公司持续推进财富管理转型，牌照方面，公司于2021 年 7 月获批基金投顾业务试点资格及通过监管验收，有望推动财富管理转型。另外，券结产品成为公司特色，华西证券通过大成、博时、华夏三支券结产品的发行，打造代销业务口碑及扩大市场影响力，其中与博时合作的券结产品创造了 2021 年证券行业券结产品单渠道首发认购规模之最。05101520国元证券方正证券长城证券渤海证券东北证券华西证券东兴证券红塔证券西部证券华安证券民生证券信达证券0500300西南证券财通证券国金证券浙商证券红塔证券华西证券渤海证券长城证券华安证券国海证券东北证券山西证券 华西证券（华西证券（002926

50、.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 21：华西证券经纪业务手续费净收入及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 22：华西证券经纪业务手续费净收入构成（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 投资银行投资银行&资资产管理产管理：收入占比收入占比较低较低，转型稳步推进转型稳步推进 投资银行投资银行：收入收入占比下降占比下降，地方政府债承销，地方政府债承销为亮点为亮点。营收方面，2021 年投行业务实现净收入 4.57 亿元，同比增长 2.35%，收入占比从 2019 年的 13.22%逐年降低至 2021年的 8

51、.92%。股权融资方面，2021 年公司完成 3 单 IPO、4 单非公开发行股票等项目；截至 2021 年末，公司已过会待注册项目 1 个，在审项目 8 个。债券融资方面，2021 年公司完成 47 只公司债、6 只企业债的主承销发行，共计 305.91 亿元；地方政府债承销成绩突出，中标金额在中债系统排名非银类承销商第 6 位，沪深交易所市场中标金额排名从 2020年的第 14 位大幅提升至 2021 年的第 4 位。资产管理资产管理：产品结构实现调整，推动“大固收”业务转型产品结构实现调整，推动“大固收”业务转型。营收方面，2021 年资产管理业务实现手续费净收入 1.07 亿元，同比下

52、滑 3.42%。管理规模方面，截至 2021 年末，华西证券资产管理总规模为 897.26 亿元，同比增长 2.89%。结构方面，资管新规的影响下，集合资管规模和专项资管规模分别从 2017 年末的 175 亿元和 47 亿元扩大至 2021 年末的 353 亿元和 406 亿元；定向资管规模则是从 2017 年末的 929 亿元减少至 2021 年末的 138 亿元。产品方面，2021 年华西证券继续围绕“大固收”业务方向推动业务转型，深耕债券投资、资产证券化两大重点业务领域，不断完善产品体系。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0572018

53、201920202021经纪业务净收入收入占比02468720021代理买卖证券席位租金代销金融产品期货经纪 华西证券（华西证券（002926.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 23：华西证券投行业务手续费净收入及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 24：华西证券投行承销金额（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 25：华西证券资管业务手续费净收入及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 26：华西证券资产管理分类规模（亿元）资料来源：公司财报，

54、中信证券研究部 重资产业务：重资产业务：投资业务收入占比呈下滑趋势，信用业务风险相对可控投资业务收入占比呈下滑趋势，信用业务风险相对可控 投资业务投资业务：权益类投资资产占比相对较高，权益类投资资产占比相对较高，市场波动市场波动导致导致投资板块收入投资板块收入显著下滑显著下滑。营收方面，2021 年华西证券实现投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益 11.24 亿元，同比下滑 15.55%；收入占比从 2018 年的 35.14%逐年降低至 21.94%。风险方面，2021 年自营权益类证券及证券衍生品/净资本为 19.35%，高于可比公司均值 11.59%（华安证券 10.73%；国金

55、证券 10.91%；国海证券 13.12%）；自营固定收益类证券/净资本为164.61%，低于可比公司均值 188.53%（华安证券 225.79%；国金证券 142.92%；国海证券 196.89%）。权益类投资资产占比相对较高，致使公司在市场下行趋势中业绩波动较大。信用业务：两融信用业务：两融业务稳步增长业务稳步增长，质押规模持续收缩。，质押规模持续收缩。两融业务方面，截至 2021 年末，华西证券两融业务规模为 188.84 亿元，同比上升 21.87%。2021 年公司实现两融利息收入 11.12 亿元，同比增长 26.22%；维持担保比例为 342.26%，同比提升 6.36 个百分

56、点，高于 2021 年 12 月市场平均担保比例（289.07%）。股权质押业务 2021 年实现利息收入1.92 亿元，同比下降 44.98%。根据 2019-2021 年的半年报和年报中披露的数据估算，20200%2%4%6%8%10%12%14%00021投资银行业务净收入收入占比00500600200202021股权承销金额债券承销金额0%1%2%3%4%5%6%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6200202021资产管理业务净收入收入占比010020030

57、04005006007008009008201920202021集合资产管理定向资产管理专项资产管理 华西证券（华西证券（002926.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 年和 2021 年股质回购业务平均规模分别约为 46 亿元和 35 亿元，导致股质利息收入出现明显下滑。风险层面，华西证券股权质押履约保障比例为 281.14%，同比提升 56.35 个百分点，风险情况较为可控。图 27：华西证券投资总收益及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 28：华西证券自营相关资产占净资本比重变化 资料

58、来源：Wind，中信证券研究部 图 29：华西证券利息净收入及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 30：华西证券两融余额、回购余额及担保比例（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 风险因素风险因素 1.A 股成交额大幅下滑：华西证券对证券经纪业务依赖度较高，2021 年收入占比为43.01%，如果市场成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入，并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力，影响公司估值区间；2.信用业务风险暴露：2022 年以来，A 股波动加大了市场信用风险，融资融券维持担保比例出现下滑。2021 年，华西证券两融维持担保比例为 342.26%，股权质押履约保障

59、比例为 281.14%。如市场持续回调，华西证券融资融券和股权质押业务可能面临强平风险。0%5%10%15%20%25%30%35%40%024680021投资净收益+公允价值变动损益收入占比6.67%3.12%14.58%20.99%19.35%138.08%83.07%147.11%153.00%164.61%0%50%100%150%200%200202021自营权益类证券及证券衍生品/净资本自营固定收益类证券/净资本0%5%10%15%20%25%30%35%024680021

60、利息净收入收入占比0%50%100%150%200%250%300%350%400%0500202021两融余额规模股质回购余额规模两融维持担保比例股质履约保障比例 华西证券（华西证券（002926.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 3.投资出现亏损：投资业务是华西证券另一重要收入来源，收入占比为 21.94%。2022年，股债市场波动加大，另类投资市场也会受影响，券商投资收益和公允价值变动损益可能变动较大，为公司整体业绩带来不确定性；4.合规法律风险：公司保荐的江苏永鼎可转债、远高实

61、业公司债券承销、南宁糖业非公开发行公司债券、山东广悦化工非公开发行绿色公司债券、广东南方新媒体创业板 IPO等项目，因存在未勤勉尽责等问题收到监管机构多次警示，公司的尽职调查流程可能存在纰漏。如果公司的投行、投资等业务存在潜在风险，将对未来的经营带来不利影响；5.资管业务发展滞后：中国居民家庭资产配置拐点已至，权益资产占比有望提升，这为资产管理业务提供了历史性的发展机遇。大资管转型浪潮中，华西证券的资管业务发展相对比较滞后，可能会压制公司未来收入增长的潜力。盈利预测盈利预测、估值估值与评级与评级 盈利预测盈利预测 经纪业务方面，受股票期货市场交易量下滑影响，预计 2022 年华西证券经纪业务收

62、入同比下滑 2.67%。投行业务方面，在注册制逐步推进投行业务走向头部集中的格局下，结合合规监管对公司业务开展的影响，预计 2022 年公司投行业务收入同比下降 15.19%。资管业务方面，随着主动管理转型持续推进，资管新规全面落地，预计资管收入 2022 年同比上升 5.00%。投资业务方面，受股债市场波动影响，投资收益率可能下滑较为明显，预计 2022 年同比下降 55.01%。基于上述情况，我们预测 2022/23/24 年公司营业收入为44/50/56 亿元，归属母公司净利润为 10/15/17 亿元。估值评级估值评级 PB-ROE 估值法：估值法：ROE 是衡量证券公司股东回报的基准

63、，也是决定证券公司估值的核心因素。2019 年初以来，华西证券的估值高峰出现于 2019 年 3 月；2019 年一季度 A股市场迎来快速反弹，推动公司投资收益以及利息收入的大幅提升，使同期单季度 ROE达 2.54%。华西证券的估值低位出现于 2022 年 4 月；2022 年 3-4 月 A 股市场大幅回调，以及远高实业公司债券违约引发的诉讼赔偿，导致 2022 年一季度公司出现了三年以来唯一的单季度净亏损，一季度报告发布后 PB 估值迎来最低点。预计 2022Q2 单季度 ROE约为 2.08%，相较 Q1 实现扭亏为盈。随着投资环境的回暖和合规法律风险的释放，华西证券业绩有望实现改善，

64、预计合理 PB 估值区间在 1.0-1.2 倍左右。华西证券（华西证券（002926.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 31：华西证券 PB-ROE 对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 可比公司法：可比公司法：考虑净资产规模、业务体量和净利润情况，我们选取华安证券、国金证券、东北证券和国海证券为华西证券的可比公司。目前，华安证券 PB 为 1.11 倍，国金证券为 1.08 倍，东北证券为 0.94 倍，国海证券为 1.05 倍。4 家可比券商平均估值约为 1.05倍 PB，位于 2018 以来的 6%分位数，处于绝对

65、低位。华西证券当前 PB 为 0.97 倍，估值低于可比公司。根据半年业绩预告，尽管 2022 年二季度净利润环比实现较大反弹，但是2022 年上半年整体业绩同比仍将下滑 67%-71%，因此对股价提升产生一定压制。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业将走向头部集中。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。短期内，市场波动导致投资收益的下滑对公司的利润水平产生压制。长期来看，随着阶段性利空的消化，预计公司利润水平会逐步恢复，估值水平将趋近可比公司均值。我们参考可比公司 2018 年以来 10%分位数的估值，以7.5%作为华西证券 PB 估值的合理区间。以此测算，华

66、西证券的合理 PB 约为 1.0-1.2 倍。图 32：华西证券与可比券商 PB 估值 资料来源：Wind，中信证券研究部 我们预计 2022 年华西证券净利润下滑 38%，预计 2022/23 年其 BVPS 分别为 8.81/-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.50.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0PB(倍)季度ROE(%)0.00.51.01.52.02.53.02018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02华西华安国金东北国海 华西证券（华西证券（002926.SZ）投资价值分

67、析报告投资价值分析报告2022.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 9.28 元。综合参考 PB-ROE 法与可比公司法合理估值区间，给予目标价 8.81 元，对应 2022年 PB 1.0 倍。首次覆盖，给予“持有”评级。表 2：公司主要财务数据与盈利预测 百万元（除特殊说百万元（除特殊说明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表摘要 资产负债表摘要 手续费及佣金收入 2,288 2,799 2,793 3,056 3,289 主动性货币资金 1,705 2,853 2,692 2,241 2

68、,011 其中：经纪业务 1,705 2,203 2,144 2,321 2,456 交易性金融资产 31,239 32,681 35,949 37,746 38,879 投行业务 446 457 387 451 526 可供出售金融资产 0 0 0 0 0 资管业务 110 107 112 123 134 主动性总资产 57,693 69,405 70,061 73,330 75,935 利息净收入 1,041 1,170 1,059 1,134 1,211 股本 2,625 2,625 2,625 2,625 2,625 总投资收益 1,330 1,124 506 796 1,066 归属

69、母公司所有者净资产 21,322 22,378 23,123 24,361 25,825 营业收入 4,683 5,122 4,395 5,027 5,611 财务指标 业务及管理费 2,130 2,691 2,557 2,902 3,192 营业收入增长率 18.93%9.38%-14.19%14.39%11.61%营业利润 2,430 2,170 1,370 2,001 2,290 净利润增长率 32.75%-14.11%-38.26%48.94%15.01%归属母公司所有者净利润 1,900 1,632 1,008 1,501 1,726 管理费用率 45.48%52.54%58.17%

70、57.72%56.89%每股指标及估值 营业利润率 51.90%42.36%31.17%39.81%40.81%EPS（元）0.72 0.62 0.38 0.57 0.66 ROE 8.91%7.29%4.36%6.16%6.68%BVPS（元）8.12 8.52 8.81 9.28 9.84 ROA*3.29%2.35%1.44%2.05%2.27%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：ROA*以归属母公司所有者净利润/主动性总资产计算 21 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标

71、的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或

72、要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不

73、能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中

74、包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的

75、 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%

76、以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 22 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台

77、湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：19

78、8703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securitie

79、s Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第

80、 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研

81、究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作

82、为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写

83、，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利

84、亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股

85、票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。