1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。餐桌卤味：餐桌卤味：龙头龙头优势明显，优势明显，区域扩张加速区域扩张加速 卤味行业：源自夏商，兵分两路。卤味行业：源自夏商，兵分两路。我国卤味行业起源已久，最早可追溯到夏商时期，主要包含餐桌卤味和休闲卤味。目前餐桌卤味发展阶段约落后休闲卤味10 年左右。整体来看，卤味行业兼具大众品、食品及快消品属性，具备品牌偏好、成瘾性和消费即时性。目前卤味形式越来越多元化，出现了预制、鲜卤、短保、中保等多种形式的产品。对比休闲卤味，餐桌卤味竞争格局分散，CR5 仅4.10%，未来龙头

2、有望收割更多市场份额。总结卤味企业的发展模式，我们将卤味企业的发展路径总结为从 0110100 的过程。目前，紫燕和绝味已经开始布局泛卤味赛道，进入了从 10 到 100 的发展进程，而休闲卤味和餐桌卤味赛道的绝大多数企业仍处于 1 到 10 的进程中。餐桌卤味：供需双振，格局分散。餐桌卤味：供需双振，格局分散。从产品、品牌和渠道三个基本要素来看，休闲卤味企业以渠道可触达性为核心竞争力，而餐桌卤味企业主要竞争力在于产品和品牌力。需求端，餐桌卤味复购率更高且更加刚性，品牌趋于集中化，同时代餐属性使其消费人群更具有拓展潜力，在渠道下沉方面也具有更深厚的消费基础。供给端，餐桌卤味呈现更强的地域性，供

3、应链优化、冷链布局、线上电商发展均加速供给提升。由于目前行业内仍以小作坊为主要生产方式，我们梳理了主要餐桌卤味企业的门店情况，总结来看，门店端集中度提升趋势确定，地域扩张发展方向明确，外卖赋能是未来趋势，整体行业分化趋势正盛。在行业集中度逐步提升之下，龙头企业在采购、供应链及前端门店销售环节均具有较高的壁垒。就连锁模式而言，我们认为从标准化程度、区域拓展和开店速度 3 个维度来看，餐桌卤味均与加盟模式更加适配。主要企业：紫燕双大单品，廖记借力绝味。主要企业：紫燕双大单品，廖记借力绝味。目前我国餐桌卤味行业格局分散，头部企业主要有紫燕食品、廖记棒棒鸡、卤江南等。紫燕依靠“紫燕百味鸡+夫妻肺片”双

4、大单品模式成功成为餐桌卤味龙头，从用料、工艺、售卖等环节筑高壁垒，产能布局以新带旧，新建大型生产基地满足未来扩张。两级经销网络以内生为主，执行力强且稳定，助力紫燕快速布店。截至 2022 年 8 月 1 日，紫燕全国门店约 5839 家，集中分布在华东、华中及川渝地区，长远看门店数量还有上升空间，同时紫燕已布局泛卤味+堂食试点，并切入预制菜赛道，助力长远发展。廖记起源于西南，门店已拓展至 30 省份。商圈五代店定位高势能，操作后移减少门店人力成本，提高标准化程度。公司开放加盟后拓店速度快速提升，目前门店已破 800 家。绝味入局后，将借助其对供应链、原材料、配送、产能和单店模型等维度进行赋能，

5、未来有望更快打开市场，进行全国化扩张。投资建议：投资建议：餐桌卤味市场空间较大，品牌集中度低，紫燕作为餐桌卤味赛道的细分龙头，竞争优势明显。公司目前已经形成完善的产能布局和供应链网络建设，预计未来将持续凭借两级经销网络加快全国扩张进程。而廖记借力绝味体系，产能和供应链无虞，全国化招商进程加速。绝味食品已经布局餐桌卤味，投资了卤江南、廖记棒棒鸡等餐桌卤味，美食生态战略稳步推进，未来有望获得更多投资收益，并与公司产生协同效应。重点推荐绝味食品，关注上市后的紫燕食品。风险提示：行业竞争加剧、渠道管理风险、区域扩张不及预期、成本上行超预风险提示：行业竞争加剧、渠道管理风险、区域扩张不及预期、成本上行超

6、预期、疫情影响超预期。期、疫情影响超预期。Tabl e_Ti t l e 2022 年年 08 月月 22 日日 食品饮料食品饮料 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 603517 绝味食品 57.15 买入-A Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯%1M 3M 12M 相对收益相对收益-1.36 2.82 18.12 绝对收益绝对收益-3.42 4.63 5.16 赵国防赵国防

7、分析师 SAC 执业证书编号：S08 邢乐涵邢乐涵 报告联系人 侯雅楠侯雅楠 报告联系人 相关报告相关报告 周专题旺季动作已经启动，消费韧性将在宴席场景体现 2022-08-15 啤酒系列深度二：成本波动不改长期高端趋势，预期下半年利润迎来修复 2022-08-09 周专题悲观预期有所消化，优选绩优有催化个股 2022-08-02 周专题湖南产业跟踪反馈：淡季厂商忙，消费者信心和渠道资金周转是关键 2022-07-25 22Q2 基金持仓分析：整体持仓提升，白酒获加配，食品分化 2022-07-24 -22%-15%-8%-1%6%13%20%-12

8、2022-04食品饮料(中信)沪深300 行业深度分析/食品饮料 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.卤味行业：源自夏商，兵分两路卤味行业：源自夏商，兵分两路.4 1.1.发展复盘：源自夏商，卤味常青.4 1.2.行业特点：兼具大众食品及快消品属性，形式趋于多元化.5 1.3.竞争格局：休闲卤味三足鼎立，餐桌卤味格局分散.8 1.4.发展路径：从 1 到 10 实现全国化扩张，从 10 到 100 实现平台化发展.9 2.餐桌卤味：供需双振，格局分散餐桌卤味：供需双振，格局分散.10

9、2.1.餐桌卤味 vs 休闲卤味：不同门派，功力对比.10 2.2.供需共振，餐桌卤味仍处扩容阶段.11 2.3.行业格局有待整合，龙头企业优势明显.14 2.4.餐桌卤味与加盟模式更加适配.16 3.主要企业：紫燕双大单品，廖记借力绝味主要企业：紫燕双大单品，廖记借力绝味.18 3.1.紫燕食品：双大单品模式+两级销售网络，缔造餐桌卤味龙头.18 3.1.1.双大单品“紫燕百味鸡+夫妻肺片”，多环节形成壁垒.19 3.1.2.两级销售网络助力门店迅速扩张.20 3.1.3.泛卤味+堂食试点助力长远发展.21 3.2.廖记棒棒鸡：绝味入股赋能，产能、供应链、门店布局获助力.21 4.投资建议投

10、资建议.23 5.风险提示风险提示.23 5.1.二级标题.错误错误!未定义书签。未定义书签。5.1.1.三级标题.错误错误!未定义书签。未定义书签。5.1.1.1.四级标题.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表目录图表目录 图 1：我国卤味行业起源已久.4 图 2：我国餐桌卤味的发展阶段约落后休闲卤味 10 年.5 图 4：我国卤味的地域性分布.6 图 5：品牌/非品牌休闲卤味零售价值（亿元）及复合增速（%，右轴）.6 图 6：包装/无包装休闲卤味零售价值（亿元）及复合增速（%，右轴）.6 图 7：卤味以冲动性消费为主.7 图 8：卤味主要通过线下购买.7 图 9：盛香亭门店.7 图 10

11、：盛香亭覆盖省份.7 图 11：2019-2020 年天猫平台卤制品消费规模趋势.7 图 12：精武鸭脖 2021 年双十一订单量突破 30 万单.7 图 13：卤味市场规模增长空间大.8 图 14：休闲卤味占比提升明显.8 图 15：2019 年休闲卤味市场份额.9 图 16：2019 年餐桌卤味市场份额.9 图 17：卤味行业发展路径.9 图 18：休闲卤味以家禽类为主.11 图 19：餐桌卤味以红肉类为主.11 图 20：休闲卤味企业以渠道可触达性为核心竞争力，餐桌卤味企业主要竞争力在于产品和品牌力.11 3XPY2X3UZZtRpN9PbP7NpNpPmOsQlOpPxPfQnPtO8

12、OrQoOxNmPqPNZnOrR行业深度分析/食品饮料 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 21：周黑鸭、卤江南、九多肉多门店的层级城市占比.12 图 22：主要餐桌卤味品牌呈现较强地域性.13 图 23：2020-2025 年我国冷链物流市场规模.14 图 24：冷藏车保有量稳步提升.14 图 25：紫燕宁国生产基地生产过程温度监测界面展示.14 图 26：紫燕产品冷链配送车辆监测界面展示.14 图 27：主要餐桌卤味企业门店情况梳理.15 图 28：2015 年绝味大多数原材料采购单价低于周黑鸭（

13、元/公斤）.16 图 29：2017-2021 年绝味鲜货产品单吨成本低于煌上煌（万元/吨）.16 图 30：紫燕开放加盟后门店增速 CAGR 达到 22.8%.17 图 31：周黑鸭开放特许加盟后门店数增速 CAGR 达到 31.1%.17 图 38：紫燕门店数前十大城市及人均消费额.18 图 39：紫燕门店以新一线和二线城市为主.18 图 32：紫燕现有门店以华东、川渝为主.19 图 33：紫燕归母净利润稳步提升.19 图 34：2020 年紫燕食品产品结构.19 图 35：紫燕 2018 年起产能遇瓶颈.19 图 36：紫燕生产基地转移.19 图 37：紫燕销售模式改革历程及成效.20

14、图 40：紫燕食品泛卤味布局.21 图 41：紫燕门店创新堂食.21 图 42：廖记棒棒鸡主要产品.22 图 43：廖记门店主要分布在西南.22 图 44：廖记门店按层级城市分布.22 图 45：廖记门店主要分布城市.22 图 46：廖记食品股权架构.23 图 47：廖记第五代门店.23 图 1：此处录入标题.错误错误!未定义书签。未定义书签。图 2：此处录入标题.错误错误!未定义书签。未定义书签。图 3：此处录入标题.错误错误!未定义书签。未定义书签。表 1：餐桌卤味与休闲卤味对比.10 表 2：卤制品主要模式.14 表 3：直营与加盟模式对比.16 表 4：公司与经销商及终端加盟门店的业务

15、关系.21 表 1：此处录入标题.错误错误!未定义书签。未定义书签。表 2：此处录入标题.错误错误!未定义书签。未定义书签。行业深度分析/食品饮料 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.卤味行业：源自夏商卤味行业：源自夏商，兵分两路，兵分两路 1.1.发展复盘：源自发展复盘：源自夏商夏商，卤味卤味常青常青 我国卤味行业起源已久，夏商时期，卤味就已初具雏形；而秦朝李冰派人“穿广都盐井”生产出最早的井盐，更使盐卤得到了广泛的推广，开启了卤味行业千余年的发展，消费人群基础深厚。图图 1：我国卤味行业我国卤味行业

16、起源已久起源已久 资料来源：紫燕卤味节，安信证券研究中心 进入现代，我国卤味行业日新月异，发展迅猛，我们将我国卤味行业发展的历史划分为以下四阶段：20 世纪世纪 80-90 年代：行业年代：行业起步起步期。期。起初卤味行业大多以路边摊、小作坊、夫妻老婆店或家庭自卤等形式存在。改革开放后，养殖业发展迅速，带动工业化卤味行业起步，江浙地区逐步出现规模化的卤味生产企业。但其产品结构单一，风味清淡，技术水平较低，尚未形成品牌化趋势。1990-2000 年：全国化年：全国化扩展期。扩展期。受养殖业高毛利驱动，全国各地均开始发展养殖场，推动全国各地卤味行业快速兴起，企业数量急剧增长，打破了江浙地区领先的局

17、面，行业内出现了全国化扩张趋势。同时，各大企业加快产品研发进程，产品品类增长迅速，品牌力和技术水平逐步提升。2000-2010 年：高速发展期。年：高速发展期。随着规模化养殖、交通运输和物流冷链的快速发展，叠加人均可支配收入迅速增长，我国卤味行业消费场景逐步从餐桌拓展到休闲食用和送礼消费等。同时，部分企业调整生产模式，从传统作坊向流水线过渡，行业市场规模迎来爆发增长，逐步出现了地方性行业龙头，品牌化扩张加速，连锁经营成为主流。2010 年至今：行业爆发期。年至今：行业爆发期。2010 年以来，我国农产品价格稳定，城镇居民人均可支配收入稳步提升，消费者对品牌和品质的关注度提高。随着消费场景和消费

18、人群逐步扩展，行业龙 行业深度分析/食品饮料 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。头加快研发，产品 SKU 数目逐步增加。而连锁加盟模式的兴起也加快了企业全国扩张的脚步，门店数量增长明显。煌上煌、周黑鸭、绝味食品等行业龙头纷纷上市融资，加快渠道、品牌和产能方面的建设，逐步强化在采购、生产和品控方面的竞争优势，行业迎来了爆发式的增长。分分品类来看，品类来看，我国餐桌卤味的发展阶段约落后休闲卤味我国餐桌卤味的发展阶段约落后休闲卤味 10年。年。休闲卤味企业集中成立于 2000年前后，在 2012 年开启上市热潮

19、，目前已经形成较稳定的市场格局。而餐桌卤味集中成立于 2010 年前后，发展阶段约落后休闲卤味 10 余年。2021 年紫燕食品已提交上市申请，距离煌上煌上市仅 9 年，上市历程差距正在缩短。图图 2：我国我国餐桌餐桌卤味卤味的发展阶段约落后休闲的发展阶段约落后休闲卤味卤味 10 年年 资料来源：各公司公告，各公司官网，安信证券研究中心 1.2.行业行业特点特点：兼具大众食品及快消品：兼具大众食品及快消品属性，属性，形式趋于多元化形式趋于多元化 从消费人群和产品来看，卤味兼具从消费人群和产品来看，卤味兼具大众食品及快消品的属性。大众食品及快消品的属性。食品属性食品属性则体现在我国遵循“南甜、北

20、咸、东辣、西酸”的口味差异，具有强地域性和多元化，决定企业的全国化布局重点在于口味的统一化和普适性。同时由于口感好、耐嚼且有趣味性，卤味具有一定成瘾性，与“烟、酒、糖、茶”更加类似，因而具有较强的复购性和消费者粘性。行业起步行业起步期期20世纪世纪80-90年代年代高速发展期高速发展期2000-2010年年全国化扩展期全国化扩展期1990-2000年年行业爆发期行业爆发期2010年至今年至今休休闲闲卤卤制制品品餐餐桌桌卤卤制制品品1993年煌上煌成立2012年煌上煌上市2016年周黑鸭上市2002年久久丫成立2005年绝味食品成立2017年绝味食品上市1994年周黑鸭成立1989年紫燕食品成立

21、2017年卤江南成立1993年廖记棒棒鸡成立2016年九多肉多成立2008年留夫鸭成立休闲卤味企业集中成立休闲卤味企业集中成立餐桌卤味企业集中餐桌卤味企业集中成立成立休闲卤味企业集中休闲卤味企业集中上市上市2021年紫燕食品申请上市餐桌卤味企业餐桌卤味企业开启开启上市历程上市历程2013年窑鸡王成立 行业深度分析/食品饮料 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 3：我国我国卤味的地域性分布卤味的地域性分布 资料来源：CBNData，安信证券研究中心 大众化大众化要求定价合理及适当的品牌溢价，大部分卤味店

22、目标客户为大众人群，因此定价在30-60 元/kg 之间，符合大众消费水平。同时品牌卤味店相比非品牌店具有一定品牌溢价，符合当下消费升级及品牌化进程之趋势。图图 4：品牌：品牌/非非品牌品牌休闲卤味零售价值休闲卤味零售价值（亿元亿元）及及复合增速复合增速（%，右轴）右轴）图图 5：包装：包装/无无包装包装休闲卤味零售价值休闲卤味零售价值（亿元亿元）及及复合增速复合增速（%，右轴）右轴）资料来源：Frost&Sullivan，安信证券研究中心 资料来源：Frost&Sullivan，安信证券研究中心 作为快消品快消品，卤味的消费具备即时性，根据 MobTech，约 58%消费者购买卤味为冲动型消

23、费，且超 60%在线下购买，冲动消费的特质使便捷的消费渠道和高品牌认可度的产品更易获消费者青睐。企业可以凭借高门店覆盖率触达更多消费者，进而培养大量需求。山东卤味：扒鸡（代表企业：德州扒鸡）山东卤味：扒鸡（代表企业：德州扒鸡）湖南卤菜：鸭脖、酱板鸭、豆干（代表企业：绝味、食为先）湖南卤菜：鸭脖、酱板鸭、豆干（代表企业：绝味、食为先）川卤：冷吃兔、牛肉等（代表企业：谭八爷、好巴食）川卤：冷吃兔、牛肉等（代表企业：谭八爷、好巴食）广东卤水：叉烧、白切鸡、卤鹅（代表企业：无穷）广东卤水：叉烧、白切鸡、卤鹅（代表企业：无穷）江南糟卤：鸭舌、卤鸭（代表企业：藤桥）江南糟卤：鸭舌、卤鸭（代表企业：藤桥）湖

24、北卤菜：鸭脖等（代表企业：周黑鸭、精武、小鲜卤）湖北卤菜：鸭脖等（代表企业：周黑鸭、精武、小鲜卤）河北天津山东江苏安徽浙江上海福建广东香港台湾黑龙江吉林辽宁内蒙古新疆西藏青海四川云南贵州广西海南湖南江西湖北河南甘肃陕西宁夏山西北京重庆澳门华东,32.6%华南,18.5%西南,14.8%华北,13.3%华中,11.1%西北,5.2%东北,4.5%2020年中国卤制品消费者地域分布年中国卤制品消费者地域分布32.6%28.9%10.1%6.3%0%5%10%15%20%25%30%35%00500600700800900201020152020E品牌 非品牌 品牌CAGR 非

25、品牌CAGR 28.8%30.0%15.6%15.5%0%5%10%15%20%25%30%35%0050060070080090052020E包装 无包装 包装CAGR 无包装CAGR 行业深度分析/食品饮料 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 6：卤味以：卤味以冲动冲动性性消费为主消费为主 图图 7：卤味：卤味主要通过线下主要通过线下购买购买 资料来源：MobTech，安信证券研究中心 资料来源：产业信息网，安信证券研究中心 从形式从形式来看，来看，预制

26、预制、短保、短保、鲜卤鲜卤、中保中保长保等形式近年来层出不穷。长保等形式近年来层出不穷。除了除了门店门店购买的短保产品外，热购买的短保产品外，热卤卤、鲜卤等品牌、鲜卤等品牌逐步兴起。逐步兴起。例如绝味通过网聚资本投资了全国首家热卤品牌盛香亭。盛香亭于 2016 年 4 月成立于长沙，主要通过供应半成品的方式实现快速加盟扩张，根据窄门餐眼数据，截至 2022 年 8 月 1 日，盛香亭门店数已达 361 家，覆盖 14 省市，门店布局以购物中心和街铺为主，开店进度受疫情影响略有放缓。目前已与绝味共享采购、仓配、供应链等系统，未来随着疫情恢复有望快速实现扩张，成为卤味行业新的增长点。图图 8：盛香

27、亭盛香亭门店门店 图图 9：盛香亭覆盖盛香亭覆盖省份省份 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：网聚资本，安信证券研究中心 线上线上互联网互联网品牌包装类品牌包装类“中保“中保长保长保”产品产品有望有望攫取攫取更多市更多市场份额。场份额。根据 CBNData 大数据，2020 年天猫平台卤制品消费规模在 2-3 月同比增长 86%，越来越多消费者通过线上电商购买卤制品，进一步带动了众多互联网卤味品牌的崛起，如线上业务快速发展的精武鸭脖、互联网品牌王小卤等。精武鸭脖 1991 年诞生于现代鸭脖的发源地武汉精武路，已经拥有 30年的历史，目前其主要通过电商平台销售，产品以真空包装为主，2

28、018 年达到天猫平台鸭类目排名前三。根据亿邦动力，2021 年公司双十一订单量突破 30 万，同比增长 48%。目前绝味已对精武实现并表，二者定位相辅相成，实现产能、采购与仓配协同。王小卤则定位线上卤味鸡爪零食这一细分品类，2021 年双十一销售额达 4000 万，同比翻番。图图 10：2019-2020 年天猫平台卤制品消费规模趋势年天猫平台卤制品消费规模趋势 图图 11：精武鸭脖精武鸭脖 2021 年双十一年双十一订单量突破订单量突破 30 万万单单 58%26%8%5%3%冲动性消费 习惯性消费 促销活动引发 球赛/加班等引发 其他 17%63%17%3%线上淘宝购买 线下门店购买 手

29、机外卖购买 其他 行业深度分析/食品饮料 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。资料来源：CBNData大数据，安信证券研究中心 资料来源：亿邦动力，安信证券研究中心 1.3.竞争格局：休闲竞争格局：休闲卤味三足鼎立卤味三足鼎立，餐桌，餐桌卤味卤味格局分散格局分散 卤味市场持续成长，休闲卤味占比提升明显。卤味市场持续成长，休闲卤味占比提升明显。2021 年我国卤味行业规模约为 3296 亿元，其中休闲卤味市场占比提升明显，从 2010 年的 21.5%提升至 2021 年的 45.6%，规模达到 1504亿元

30、。根据艾媒咨询的测算显示，2022 年我国卤味市场规模有望突破 3600 亿元，未来仍具备较大扩容空间。图图 12：卤味市场规模增长空间大卤味市场规模增长空间大 图图 13：休闲卤味占比提升明显休闲卤味占比提升明显 资料来源：艾媒咨询，安信证券研究中心 资料来源：Frost&Sullivan，肉类工业，食品开发与研究，安信证券研究中心 格局分散格局分散，龙头市占率有望进一，龙头市占率有望进一步提升。步提升。2019 年餐桌卤味行业市场竞争格局非常分散，CR5为 4.10%，市占率最高的紫燕百味鸡仅有 2.62%的份额。而 2019 年休闲卤味行业龙头绝味的市占率已达 8.50%，CR5 也有

31、20.2%；相比之下，其集中度远大于餐桌卤味。根据前文对休闲卤味与餐桌卤味企业发展阶段时间差的分析，我们预计餐桌卤味已进入加速分化期，龙头企业有望收割更多门店份额，集中度或逐步提升。2330 2639 2867 3296 3691 4051 0500025003000350040004500200212022E2023E卤味市场规模（亿元）21.5%45.6%78.5%54.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102021餐桌卤味（%）休闲卤味（%）行业深度分析/食品饮料 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。

32、本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 14：2019 年休闲年休闲卤味卤味市场份额市场份额 图图 15：2019 年餐桌年餐桌卤味卤味市场份额市场份额 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 资料来源：Frost&Sullivan，安信证券研究中心 1.4.发展发展路径路径：从从 1 到到 10 实现实现全国化全国化扩张，从扩张，从 10 到到 100 实现实现平台化发展平台化发展 根据根据绝味绝味及及其他卤味品牌其他卤味品牌的发展模式的发展模式，我们我们将卤味行业的发展路径总结为将卤味行业的发展路径总结为 0110100的的过程。过程。

33、从从 0 到到 1：企业从建立到保持生存，主要工作为完成产品组合搭建和打磨单店模型，实现盈利，并在区域内实现快速布店。从从 1 到到 10：利用打磨好的单店模型实现跨区域发展，从区域走向全国化市场扩张，市场份额进一步提升。从从 10 到到 100：完成泛卤味行业布局，横跨休闲卤味、餐桌卤味、热卤、鲜卤等细分领域，通过内生外延实现主品牌及投资品牌的全面发展，构建美食生态平台，基于自有的产能、供应链和门店优势全方位赋能。图图 16：卤味卤味行业发展路径行业发展路径 资料来源：各公司官网，安信证券研究中心 具体来看：目前紫燕和绝味已经开始布局泛卤味赛道，进入了从 10 到 100 的发展进程，而休闲

34、卤味和餐桌卤味赛道的其他企业大多仍处于 1 到 10 的进程中。长远来看，我们认为卤味赛道龙头均有成为平台化企业的潜力，从休闲和餐桌两个维度实现对全产业链企业的赋能。8.50%4.60%3.00%2.80%1.30%79.80%绝味食品 周黑鸭 紫燕百味鸡 煌上煌 久久丫 其他 2.62%0.48%0.39%0.34%0.27%95.90%紫燕百味鸡 卤江南 廖记棒棒鸡 留夫鸭 九多肉多 其他 目标：目标：生存任务：任务：完成产品组合、打磨单店模型途径：途径：区域内布店目标：目标：市场份额提升任务：任务：跨区域布店途径：途径：全国化扩张目标：目标：完成泛卤味行业布局任务：任务：构建美食生态，全

35、方位赋能途径：途径：内生外延实现全面发展0110100 行业深度分析/食品饮料 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.餐桌餐桌卤味卤味：供需双振：供需双振，格局格局分散分散 2.1.餐桌餐桌卤味卤味 vs 休闲休闲卤味卤味：不同门派，功力对比不同门派，功力对比 目前我国卤味行业分为休闲卤味和目前我国卤味行业分为休闲卤味和餐桌餐桌卤味两种，对比来看，我们从消费者需求端和生产者卤味两种，对比来看，我们从消费者需求端和生产者供给端两方面分析差异性。供给端两方面分析差异性。休闲卤味消费者以年轻人群为主，更多关注

36、口感、品牌，对价格敏感度不高，具有冲动型消费的特点；且伴随消费升级，购买的频率和客单价均不断提升。此外，休闲卤味以鸭脖等易于标准化、价格低、生产周期短的品类为主，单店利润空间较大。而餐桌卤味消费者以家庭群体为主，更加追求口味和性价比，对价格敏感度更高；作为生活必需品，客户粘性较强，其产品追求饱腹感，肉质相比休闲卤味更多，但单店利润空间相比较小。表 1：餐桌卤味与休闲卤味对比 餐桌卤味餐桌卤味 休闲卤味休闲卤味 产品定位产品定位 作为凉菜用于佐餐 非正餐食用的休闲食品 产品特点产品特点 追求饱腹感，肉质较多 口味多样，轻食化，消费场景和消费频率多样 消费人群关注点消费人群关注点 口味、性价比、价

37、格敏感度高 口感、品牌、价格敏感度低 消费场景及时间段消费场景及时间段 家庭餐桌、酒店、餐厅等正餐场景 主要时间段为午餐、晚餐就餐时间 正餐之间、社交及体育活动等休闲、娱乐场景 10:00-12:00，16:00-17:00 消费人群消费人群 家庭群体等，覆盖全年龄人群 主要为 18-35 岁的年轻人群 区域属性区域属性 较强 较弱 消费需求消费需求 必需品，需求稳定，对健康和营养要求较高 非必需品，随消费升级趋势下需求逐步提升 竞争行业竞争行业 其他餐饮食品购买渠道如菜市场、超市等 坚果炒货等其他休闲食品 品牌效应品牌效应 无品牌的个体经营店与品牌连锁店并存 多为品牌连锁店经营 店面选址店面

38、选址 多靠近农贸市场、社区、商超 多位于人流较旺的地区（社区、商场、交通枢纽、公园景点等）代表产品代表产品 夫妻肺片、烧鸡、手撕鸡、卤牛肉、猪头肉、猪蹄等为主，以及各种凉拌菜 鸭脖、鸭翅、凤爪、鸭头、鸭舌、鸭锁骨等 代表品牌代表品牌 紫燕百味鸡、卤江南、廖记棒棒鸡等 绝味、周黑鸭、煌上煌等 市场规模占比市场规模占比（2021 年）年）54.4%45.6%资料来源：网聚资本，艾媒咨询，紫燕招股说明书，安信证券研究中心 根据网聚资本的数据，我国消费者在购买休闲卤味时偏爱家禽类，在购买餐桌卤味时更偏爱根据网聚资本的数据，我国消费者在购买休闲卤味时偏爱家禽类，在购买餐桌卤味时更偏爱红肉类，二者相辅相成

39、。红肉类，二者相辅相成。家禽类肉类较少，以增加闲暇趣味为主；红肉类饱腹感更强，以满足就餐需求。另外，家禽类生长周期短，如鸭仅需 40-60 天，生产端价格较低，制作易于标准化，满足休闲卤味趣味性的特质。而红肉类如猪、牛等生产周期较长（猪需要 9-17 个月，肉牛需要最多 38 个月），且原材料价格波动较大，所以企业通常通过多品类组合抵消成本影响。行业深度分析/食品饮料 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 17：休闲：休闲卤味以卤味以家禽类家禽类为主为主 图图 18：餐桌餐桌卤味以卤味以红肉红肉类类为

40、主为主 资料来源：网聚资本，安信证券研究中心 资料来源：网聚资本，安信证券研究中心 从从产品、品牌和渠道三个基本要素产品、品牌和渠道三个基本要素来看来看，休闲休闲卤味卤味企业企业以渠道以渠道可可触达性为核心竞争力触达性为核心竞争力，而餐而餐桌卤味企业桌卤味企业的的主要主要竞争力竞争力在于在于产品产品和和品牌力品牌力。休闲卤味食用场景更加多元，以冲动性消费为主，头部休闲卤味企业均将重心放在提高渠道触达性上，以便满足消费者即时的消费需求。目前，绝味通过布局社区、学校等下沉市场和交通枢纽、核心商圈、城市综合体、旅游景点等高势能区域提高消费者见面，门店数量已经破万；而周黑鸭则在 2020 年 6 月宣

41、布放开单店特许经营，通过“自营+特许经营”的模式快速布店，提高门店覆盖率。餐桌卤味企业由于地域性较强，所以全国化企业尚未出现，大家多在各自区域内推出特色大单品抢占市场，如紫燕食品的百味鸡、夫妻肺片，留夫鸭的现卤招牌土鸭，廖记食品的棒棒鸡等均已成长为企业的拳头产品，贡献收入的主要增量；此外，为了满足全国性的口味需求，餐桌卤味企业还不断推陈出新，完善自身产品矩阵。伴随着国家对食品安全的关注日益提升，中小作坊加速出清，餐桌卤味行业品牌集中度进一步提升，品牌价值得到强化，有助于企业加快市场布局，提升份额。图图 19：休闲卤味企业以渠道可触达性为核心竞争力，休闲卤味企业以渠道可触达性为核心竞争力，餐桌卤

42、味企业主要竞争力在于产品和品餐桌卤味企业主要竞争力在于产品和品牌牌力力 资料来源：各公司官网，安信证券研究中心 2.2.供需共振供需共振，餐桌卤味仍处餐桌卤味仍处扩容扩容阶段阶段 针对针对餐桌卤味的商业模式，餐桌卤味的商业模式，我们将从供需我们将从供需两方面两方面对其对其发展的发展的核心驱动力进行核心驱动力进行分析分析。需需求端求端，复购率复购率高且更加刚性，高且更加刚性，品牌趋于品牌趋于集中化集中化。一方面，卤制品因为辣、肉等元素被认为54.81%42.22%41.48%32.59%0%10%20%30%40%50%60%家禽类 红肉类 蔬菜类 豆类卤味 31.11%42.22%19.26%

43、7.41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%家禽类 红肉类 蔬菜类 豆类卤味 渠道渠道绝绝味：味：布局下沉市场和高势能区域周黑周黑鸭鸭：自营+特许经营快速布店煌上煌上煌煌：加盟为主休闲卤味休闲卤味产品产品紫燕百味鸡紫燕百味鸡（卤香卤香）、夫夫妻肺片妻肺片（川味川味）、八戒猪耳（五香）、藤椒鸡（麻辣甜）、香辣鸭翅（香辣）留夫鸭招牌土鸭留夫鸭招牌土鸭（现卤现卤）、茄汁排条、桂花酱鸭廖记棒 棒鸡廖记棒 棒鸡、素菜（鲜爽）、卤菜（香辣）、拌菜（红油）持续推新持续推新：紫燕新品成功率约为10%，每季度推两个产品，每年成功1-2个品牌品牌食品安全趋严，家庭中小作坊出清，品牌集中度提品

44、牌集中度提升升紫燕定位佐餐连锁品牌，廖记棒棒鸡定位佐餐社区连锁店，近年向购物中心店拓展IP联名联名：紫燕百味鸡联名完美世界DOTA2职业联赛餐桌卤味餐桌卤味 行业深度分析/食品饮料 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。具备成瘾性，而餐桌卤味在此基础上还兼具了礼品属性（如德州扒鸡、南京咸水鸭等为当地送礼佳品），因此复购率高于休闲卤味，需求刚性凸显。同时，对于具备礼品属性的产品，消费者的品牌观念更强，龙头企业更加受益。在食品安全政策趋严、消费者品牌意识提升的背景下，菜市场、家庭作坊等小企业加速出清，行业集中提

45、升和品牌化的逻辑进一步强化，龙头企业有望获得更大市场份额。满足满足快节奏方式，消费人群快节奏方式，消费人群更具更具拓展拓展潜力潜力。另一方面，在快节奏趋势下，当代年轻人通常缺乏时间、精力或厨艺去烹饪较长时间的菜品，而餐桌卤味的代餐属性恰恰能够满足他们的饱腹需求，符合当下年轻人的生活方式。因此餐桌卤味在原有家庭消费场景之外，其消费人群具有扩展至年轻白领人群的潜力，市场空间有望进一步扩展。从从渠道下沉渠道下沉角度看角度看，餐桌卤味，餐桌卤味在在人群渗透方面具有深厚的人群渗透方面具有深厚的积淀积淀，具备具备广泛广泛消费消费基础基础。餐桌卤味历史悠久，在全国各地早已形成了广泛的市场基础，消费者对该品类

46、熟悉度高，主要消费者集中在二线及以下城市，这些城市人口基数较大，购买力充盈，因此亦可为餐桌卤企业提供丰沛现金流。相比之下，休闲卤味起步较晚，市场布局主要集中在高线城市，其中周黑鸭在一线及新一线门店合计占比超过 50%，明显高于餐桌卤味赛道的卤江南和九多肉多。图图 20：周黑鸭、卤江南、九多肉多门店的层级城市占比：周黑鸭、卤江南、九多肉多门店的层级城市占比 资料来源：窄门餐眼，安信证券研究中心 注：数据统计截至2022年8月1日 供给端供给端，强地域性强地域性以以及及全国化趋势全国化趋势促进餐桌卤味促进餐桌卤味供给提速，供给提速，冷链冷链布局进一步布局进一步为为区域扩张提供区域扩张提供必要条件。

47、必要条件。对比对比休闲卤味，餐桌卤味呈现更加明显的地域性休闲卤味，餐桌卤味呈现更加明显的地域性特征特征。主要品牌如紫燕百味鸡、卤人甲、卤江南、留夫鸭主要分布在华东；廖记棒棒鸡主要在西南；九多肉多主要在华中；行业中类似绝味的全国化企业暂未出现。19%35%13%16%12%4%1%10%30%51%9%0%0%0%0%12%5%46%33%3%0%0%10%20%30%40%50%60%一线 新一线 二线 三线 四线 五线 其他 周黑鸭 卤江南 九多肉多 行业深度分析/食品饮料 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报

48、告尾页。图图 21：主要主要餐桌卤味品牌呈现较强地域性餐桌卤味品牌呈现较强地域性 资料来源：窄门餐眼，安信证券研究中心 注：数据统计截至2022年8月1日 随着随着企业企业的的区域扩张，区域扩张，集中化集中化和全国化和全国化趋势对趋势对企业的口味普适性和门店标准企业的口味普适性和门店标准性性提出更高提出更高要求要求，倒逼倒逼餐桌卤味餐桌卤味企业进行企业进行标准标准化升级和化升级和供应链供应链优化优化，进一步进一步促进促进供给提升。供给提升。在强地域性的市场布局下，餐桌卤味企业全国化扩张还需要依靠完善的供应体系支持。以紫燕食品为例，公司已经凭借良好的信誉和规模化优势与温氏、新希望和中粮等优质供应

49、商形成了长期而稳定的合作关系，原料供应得到保障。此外，在生产过程中，公司的夫妻肺片需要严格把握煮制时间和流程，保障品质的稳定性；同时再由终端门店店员根据顾客需要加入公司秘制的红汤调料，兼顾客户的个性化需求。从生产端来看，跨区域企业多采用中央工厂集中配送，冷链布局亦促进品牌企业扩张，进一步提高供给能力。根据中物联冷链委统计，2021年我国冷链物流市场规模已达到4585亿元，同比增长 19.66%，2021 年冷藏车保有量达到 34.14 万辆，促进卤制品企业供给效率的提升，延长销售半径，利好行业龙头进一步扩大市场份额，加速全国化，市场集中度有望进一步提升。以紫燕为例，公司的 5 个生产基地形成了

50、以最优冷链配送距离作为辐射半径的全方位供应链体系，能够实现区域内的快捷供应和最大化保鲜，保障企业在区域市场的扩张进程。行业深度分析/食品饮料 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 22：2020-2025 年年我国冷链物流市场规模我国冷链物流市场规模 图图 23：冷藏车保有量稳步提升：冷藏车保有量稳步提升 资料来源：中物联冷链委，前瞻产业研究院，安信证券研究中心 资料来源：中物联冷链委，安信证券研究中心 图图 24：紫燕紫燕宁国生产基地生产过程温度监测界面展示宁国生产基地生产过程温度监测界面展示 图图

51、 25：紫燕紫燕产品冷链配送车辆监测界面展示产品冷链配送车辆监测界面展示 资料来源：紫燕招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：紫燕招股说明书，安信证券研究中心 从渠道来看，从渠道来看，行业头部品牌不断加大线下门店和线上旗舰店的布局，在电商、直播等渠道加行业头部品牌不断加大线下门店和线上旗舰店的布局，在电商、直播等渠道加速渗透。速渗透。紫燕除线下门店外，还覆盖了天猫商城、京东、有赞和微信等第三方电商渠道，受众涵盖了绝大多数网购消费群体。同时，紫燕还与盒马鲜生、叮咚买菜等 O2O 生鲜电商合作，线上线下互相协同实现卤味的全方位供应。此外，其他头部品牌如廖记棒棒鸡等也布局了线上旗舰店。随着线上线下

52、渠道建设不断完善，卤味行业持续扩容。2.3.行业格局有待整合行业格局有待整合，龙头企业优势明显龙头企业优势明显 小作坊小作坊经营模式仍为主要生产方式，经营模式仍为主要生产方式，跨跨区域经营区域经营企业有望加速企业有望加速收割份额。收割份额。餐桌卤味企业发展阶段较晚且进入门槛低，目前小作坊仍为主要生产模式。相比小作坊，跨区域经营企业在人力、产能布局和供应链方面拥有更高的壁垒，能够快速实现区域扩张。随着门店数量增加，餐桌卤味企业可以凭借规模化采购拥有更强的原材料品控和议价能力，也可以通过密集布店摊薄物流配送费用，因此全国化加速的龙头企业有望收割更多市场份额，行业集中度进一步提升。表表 2：卤制品：

53、卤制品主要模式主要模式 原材料采购原材料采购 生产生产 销售销售 小作坊经营模式小作坊经营模式 地域性较强，品类少 自主生产为主，品控较差，品种单一 就近销售给当地农贸市场或自有门店，品牌知名度低 跨区域经营模式跨区域经营模式 以规模化采购为主，品类丰富，原材料品控及议价能力较强 自主生产、委托加工、OEM等。其中自主生产主要采用规模化生产方式，工艺水平先进，产能产量较大，品种丰富，质控体系完善 产品销售突破区域限制，渠道丰富，可通过线下门店、商超、经销商及线上电商平台实现销售，品牌知名度高 资料来源：紫燕招股说明书，安信证券研究中心 3,832 5,515 8,970 01000200030

54、004000500060007000800090001820202022E2024E冷链物流市场规模（亿元）34.14 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05540200021冷藏车保有量（万辆）同比增长（右轴）行业深度分析/食品饮料 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。餐桌卤味餐桌卤味企业从企业从收入收入和门店端均和门店端均呈现分散化呈现分散化局势。局势。如前文所示，从收入来看，2019 年餐桌卤味

55、CR5 仅 4.10%，其中紫燕食品占比 2.62%，较绝味 8.50%的市占率差异较大，行业格局非常分散。从门店数量来看，仅有紫燕食品和九多肉多突破千家，相比休闲卤味，餐桌卤味的门店分布亦较为分散，呈现区域性的特征，全国化空间显著。对此，对此，我们梳理我们梳理了主要了主要餐桌餐桌卤味企业的门店情况，总结来看卤味企业的门店情况，总结来看，集中度提升、区域扩张及外卖，集中度提升、区域扩张及外卖赋能是未来趋势：赋能是未来趋势：从门店数看从门店数看，紫燕百味鸡的门店数达到 5000 余家，远超业内其余企业；而九多肉多门店数也超过 1000 家，其余企业则均处于三位数规模，整体格局较为分散，未来集中度

56、有望保持提升。从地域看从地域看，根据数据显示，对大多数餐桌卤味企业而言，门店数排名第一的省份占其总门店数的比例超过 30%，仅有紫燕百味鸡、卤人甲、卤三国、哈哈镜的占比低于 30%，门店布局呈现出较强的地域性特征。预计全国化扩张仍是未来餐桌卤味发展的重要方向。从客单价从客单价看看，餐桌卤味客单价位于 17-52 元区间内，价格较休闲卤味偏高。而外卖行业的兴起也进一步扩大了餐桌卤味的销售范围。企业可以以稍低于门店的客单价，达成一定的销量，持续提升销售额。图图 26：主要餐桌卤味企业门店主要餐桌卤味企业门店情况梳理情况梳理 资料来源：窄门餐眼，安信证券研究中心 注：门店数和客单价统计截至2022年

57、8月1日，外卖数据截至2021年11月3日 在在行业集中度逐步提升的行业集中度逐步提升的趋势之下趋势之下，龙头企业，龙头企业在采购在采购、供应链供应链及及前端前端门店销售环节均具有较门店销售环节均具有较高的壁垒。高的壁垒。采购端采购端：规模优势下头部企业可获得更低的采购成本。例如 2015 年绝味的鸭副采购单价大多低于周黑鸭，餐桌卤味原材料与休闲卤味属性接近，因此龙头企业在采购端亦将享受规模优势。行业深度分析/食品饮料 16 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 27：2015 年年绝味绝味大多数原材料大多

58、数原材料采购单价采购单价低于低于周黑鸭周黑鸭（元（元/公斤）公斤）图图 28：2017-2021 年绝味鲜货产品单吨成本低于煌上煌（万年绝味鲜货产品单吨成本低于煌上煌（万元元/吨）吨）资料来源：紫燕招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：紫燕招股说明书，安信证券研究中心 供应供应端端：龙头企业较早进行省外市场扩张，供应链体系建设完善，相比之下配送周期更短，门店食材更新鲜，消费者对产品的体验也更好。随着省外市场开店数逐步增加，供应链使用效率得到提升。企业每开一家店的边际成本降低，规模优势带动下龙头扩张加速，竞争壁垒进一步强化。前端前端门店门店销售销售：龙头企业具有较高的品牌知名度和完善的产品体系

59、，在前端门店销售中更受消费者青睐，复购意愿更强，有助于企业形成稳定的消费客群，从而在当地获得竞争优势。2.4.餐桌卤味餐桌卤味与加盟模式更加与加盟模式更加适配适配 我国连锁我国连锁经营的主要业态经营的主要业态有加盟和直营两种。有加盟和直营两种。1）加盟连锁本质上是牺牲部分品牌方收益，利用加盟商外部社会资源来降低自身经营杠杆，进而加快拓店节奏。由于企业不直接参与销售环节，所以对品质、品牌和产品的把控略弱。2）直营模式则由品牌方直接控制门店，严格把控品质、品牌、渠道和服务，保证各门店产品的一致性；在消费者触达方面，直营模式也利于企业与消费者直接沟通，形成互动，从而强化品牌认知。但直营模式通常需要品

60、牌方自建门店，前期资本投入和运营成本相较加盟模式更高，回收期较长，容易拖累企业的扩张进度。表表 3：直营与：直营与加盟模式对比加盟模式对比 直营模式直营模式 加盟模式加盟模式 品牌方投入品牌方投入 统一经营管理门店 选择加盟商，进行日常培训与品牌授权 品牌方收入品牌方收入 产品销售收入 加盟费、产品批发收入 门店所有权门店所有权 品牌方 加盟商 优势优势 门店、品牌、品质、服务掌控力强，易于接触消费者，形成互动，利润率较高 易于实现快速扩张，成本较低 劣势劣势 前期资本投入和运营成本更高，回收期长，扩张缓慢 对门店、品牌、品质、服务掌控力偏弱，难以直接接触消费者，利润率较低 代表品牌代表品牌

61、周黑鸭 绝味食品、紫燕食品、煌上煌等 资料来源：紫燕招股说明书，搜狐网，安信证券研究中心 从以下几个角度来看，从以下几个角度来看，我们认为我们认为餐桌卤味餐桌卤味与与加盟方式加盟方式更加适配：更加适配：从标准化程度来看，从标准化程度来看，餐桌卤味相比于休闲卤味，标准化程度更低；但相比于其他采用加餐桌卤味相比于休闲卤味，标准化程度更低；但相比于其他采用加盟模式的万店品牌如正新鸡排和蜜雪冰城，标准化程度更高。盟模式的万店品牌如正新鸡排和蜜雪冰城，标准化程度更高。具体来看，休闲卤味门店仅需完成称重这一环节即可，产品由厂家提供，标准化程度高。虽然餐桌卤味在门店需要完成切割、拌菜和浇汤等环节，但产品和调

62、料均由厂家提供，标准化程度较高，足以11.59 7.45 17.36 11.16 11.6 9.6 18.4 9.3 024680鸭脖 鸭锁骨 鸭掌 鸭翅 绝味 周黑鸭 00.511.522.533.5200202021绝味 煌上煌 行业深度分析/食品饮料 17 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。适应加盟模式。相反正新鸡排战略定位“鸡排+烧烤”，门店需要完成解冻、油炸、烧烤等环节，而蜜雪冰城门店也需要完成调配、包装等环节，整体人工参与度更高，标准化程度更低。从区域从

63、区域拓展来看，拓展来看，加盟模式更加盟模式更有助于餐桌卤味更快实现区域扩张。有助于餐桌卤味更快实现区域扩张。我国餐桌卤味地域化明显，全国化扩张是企业快速发展的大势所趋。相比直营模式需要品牌方自行选址、装修门店、冷链物流和运营门店，加盟模式只需品牌方寻找当地合适的加盟商，帮助其培训人员、提供产品即可。加盟模式更利于品牌方花费更少的精力和成本实现更快的扩张，且在门店数量快速提升下，规模经济有望摊薄跨省物流成本，综合提升品牌方由于支付加盟商利润而损失的部分毛利。从从开店速度看，开店速度看，餐桌餐桌卤味卤味企业企业在具备在具备较强较强供应链、品牌供应链、品牌和管理能力下，和管理能力下，以加盟模式更容以

64、加盟模式更容易提高拓店速度，实现快速区域扩张。易提高拓店速度，实现快速区域扩张。具体以紫燕、周黑鸭和绝味来看，三者的供应链、品牌和管理能力均处于细分行业头部水平。周黑鸭在 2019 年前以直营为主，门店增长缓慢，于 2019 年放开特许加盟后门店数量快速提升。绝味于 2005 年成立，2007 年即确定连锁加盟为主的经营模式，在 2015 年成功突破 5000 家。而紫燕早在 1989 年成立，但在 2014 年左右才放开加盟，直至 2021 年才突破 4000 家。虽然成立更早，但门店扩张速度远远落后于 16 年后才成立的绝味，除了有餐桌卤味与休闲卤味门店特点不同的原因外，加盟模式的开放是重

65、要的门店扩张助推器，直营模式的优势对餐桌卤味企业赋能有限。从从管理效率看，管理效率看，直营门店越多，层级逐步增加，管理效率有下降的趋势，通过加盟管理的方式使经销商自洽自驱进行管理和发展拓店，更易加快拓店速度，做大规模。图图 29：紫燕开放加盟后门店增速：紫燕开放加盟后门店增速 CAGR 达到达到 22.8%图图 30：周黑鸭开放特许加盟后门店数增速：周黑鸭开放特许加盟后门店数增速 CAGR 达到达到31.1%资料来源：窄门餐眼，紫燕招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：紫燕招股说明书，安信证券研究中心 4750 05000250030003500400045005000

66、20082016 2018 2019 20202021H1紫燕门店数 050002500200202021特许加盟 直营 行业深度分析/食品饮料 18 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.主要企业：主要企业：紫燕紫燕双大单品双大单品，廖记借力绝味，廖记借力绝味 目前我国餐桌卤味行业格局分散，头部企业主要有紫燕食品、廖记棒棒鸡、卤江南等，紫燕依靠“紫燕百味鸡+夫妻肺片”双大单品模式成功成为餐桌卤味龙头。绝味入局后，廖记借助其在供应链、原材料、配送、产能等方面提供的赋

67、能快速打开市场。3.1.紫燕食品：双大单品模式紫燕食品：双大单品模式+两级销售网络，两级销售网络，缔造餐桌卤味龙头缔造餐桌卤味龙头 紫燕紫燕是行业内头部是行业内头部的的餐桌卤味企业，餐桌卤味企业，成立于成立于 1989 年年，2021 年年申报上市。申报上市。公司主要产品包括夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等卤制产品，主要原料包括鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品以及蔬菜、水产品、豆制品等，产品配方传承川卤工艺，融合了川、粤、湘、鲁众味，形成“以鲜货产品为主，预包装产品为辅”的产品矩阵。目前已有济南、武汉、连云港、宁国、重庆等多个工厂，公司已经构建了以最优的冷链配送距离作为辐射半径的全方位供应链体系，基本实现向

68、全国各地进行配送。截至 2022 年 8 月 1 日，紫燕已有 5800 余家门店，位列餐桌卤味企业榜首，成功覆盖 30 个省市的 194 个城市。2021 年 H1 公司取得营业收入 14.05 亿元，归母净利润1.75 亿元，净利率为 12%。门店集中分布门店集中分布在华东在华东、华中及华中及川渝地区，以新一线及二线城市为主，人均消费额尚有提升空川渝地区，以新一线及二线城市为主，人均消费额尚有提升空间。间。从分布格局来看，紫燕主要门店位于华东、华中及川渝地区，前十大城市门店占比约为47%，人均消费额集中在 25-35 元。从层级城市来看，紫燕的主要消费群体位于新一线和二线城市，合计占比约为

69、 59%，一线城市占比仅 14%。相比于华东成熟市场，其他区域的人均消费额仍有上升空间，预计未来将进一步拉升总体营收水平。图图 31：紫燕门店数前十大城市及人均消费额：紫燕门店数前十大城市及人均消费额 图图 32：紫燕门店以新一线和二线城市为主紫燕门店以新一线和二线城市为主 资料来源：窄门餐眼，安信证券研究中心 注：门店数统计截至2022年8月1日，人均消费额统计截至2021年10月 资料来源：窄门餐眼，安信证券研究中心 注：数据统计截至2022年8月1日；城市层级划分依据2020年第一财经新一线城市研究所发布的2020城市商业魅力排行榜 531 341 309 254 249 238 222

70、 202 194 185 0554000500600上海 南京 武汉 苏州 重庆 合肥 成都 南通 济南 杭州 门店数 人均消费额（右轴）13.9%36.3%23.1%17.6%6.6%2.3%0.2%一线 新一线 二线 三线 四线 五线 其他 行业深度分析/食品饮料 19 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 33：紫燕现有门店以华东、川渝为主：紫燕现有门店以华东、川渝为主 图图 34：紫燕归母净利润稳步提升紫燕归母净利润稳步提升 资料来源：窄门餐眼、安信证券研

71、究中心；注：数据更新至2022年8月1日 资料来源：紫燕招股说明书、安信证券研究中心 3.1.1.双大单品“双大单品“紫燕百味鸡紫燕百味鸡+夫妻肺片”，多环节形成夫妻肺片”，多环节形成壁垒壁垒 双大单品双大单品从用料从用料/工艺工艺/售卖售卖等等环节环节筑高壁垒。筑高壁垒。从收入结构来看，2020 年公司鲜货产品占比超过 90%，其中夫妻肺片和整禽类（紫燕百味鸡）占比超 33%，是公司的双大单品。这两款SKU 在用料/加工工艺/售卖过程中均有较大优势，助力紫燕在餐桌卤味行业获得龙头地位。以夫妻肺片为例，紫燕在用料上精选出优质牛肉、牛肚、猪耳等十多种原料，在生产过程中严控煮制时间和流程，并以公司

72、多年传承且不断改善的秘制红汤调料，在终端门店由店员根据消费者需求现场调制，兼顾标准化与个性化，造就独特的口味及口感。而其他餐桌卤味企业多以预制或现场浇汤为主，缺乏现场调制环节，口感难以满足众多消费者需求。图图 35：2020 年年紫燕食品紫燕食品产品产品结构结构 资料来源：紫燕招股说明书，安信证券研究中心 产能产能布局方面布局方面，以新带以新带旧，旧，新建大型新建大型生产基地满足未来业务扩张需求。生产基地满足未来业务扩张需求。为解决自 2018 年开始出现的产能瓶颈，紫燕将各生产基地进行集中化整合，开设大型生产基地，将产能较低的老生产基地产能逐步转移至临近的大型生产基地，形成以宁国、武汉、连云

73、港、山东、重庆等 5 家工厂辐射全国的产能布局，并提高机械化和自动化水平，促进业绩稳步增长。未来公司还将继续推进“宁国食品生产基地二期”、“荣昌食品生产基地二期”建设，不断完善产能布局，为公司区域扩张提供供应链支持，持续提升市场占有率。图图 36：紫燕：紫燕 2018 年起产能遇瓶颈年起产能遇瓶颈 图图 37：紫燕紫燕生产基地转移生产基地转移 20.02 24.35 26.13 14.05 1.24 1.38 3.89 1.75 6%6%15%12%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050021H1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）利润率（

74、%，右轴）34%33%14%19%夫妻肺片整禽类香辣休闲类其他鲜货91%5%2%2%鲜货产品预包装产品包材加盟费/门店管理费/信息系统使用费 行业深度分析/食品饮料 20 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。资料来源：紫燕招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：紫燕招股说明书，安信证券研究中心 注：红点表示老工厂，绿点表示新工厂 3.1.2.两级两级销售网络助力门店迅速扩张销售网络助力门店迅速扩张 顺势而为顺势而为，公司公司随随发展阶段积极调整销售模式。发展阶段积极调整销售模式。公司在发展初期开设了上海紫燕、武

75、汉川沁、苏州紫燕等独立的区域经营主体，由区域管理团队进行管理，并负责区域内产品生产及配送、门店开拓及管理。随着公司业务逐步扩张，分散化管理模式难以满足公司发展需求。2010年，公司管理流程逐渐过渡到集中化和规范化，通过整合各个区域经营主体，将其管理职能从区域管理团队收归母公司，实现集团化运营。2016 年，公司再次改革，将直接加盟模式改为“公司经销商终端加盟门店消费者”的两级销售网络，并鼓励原有区域管理人员离职成为经销商，原直营店员工转化为加盟商。相比新加盟商，内部加盟商对公司上海品茶、规章制度、产品特性等均更为了解，也在区域经营阶段积累较多门店资源，能与公司更好的配合开拓市场，提高拓店效率。

76、2016-2020 年紫燕门店数复合增速达到 22.8%，远超2008-2016 年的 8.6%。截至 2021 年 H1，公司前五大经销商客户拥有加盟门店 2774 家，占总门店的 58.4%，收入占比超过 64.0%，两级经销网络成效显著。图图 38：紫燕销售模式改革历程紫燕销售模式改革历程及成效及成效 资料来源：紫燕招股说明书，绝味21年年报，安信证券研究中心 注：紫燕食品门店数及经销商数量截至2021H1 0%20%40%60%80%100%120%140%0201920202021H1产能（万吨）卤制食品产量（万吨）产能利用率（右轴）行业深度分析/食品饮料 21

77、 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。两级两级销售销售网络网络以内生为主，以内生为主，执行力强执行力强且稳定，且稳定，助力紫燕快速布助力紫燕快速布店店。紫燕采用以经销为主的连锁经营模式，建立了“公司经销商终端加盟门店消费者”的两级销售网络，有利于减少公司自行开发终端门店的不确定性，有效降低渠道管理的复杂度，提高拓店速度，快速抢占市场。同时将开拓市场的任务“外包”给经销商，利于公司集中资源和精力做好产品研发和供应链建设，各司其职，与经销商实现共赢。具体来看，经销商向公司买断产品，公司授权经销商在统一的品牌形象下销

78、售产品。经销商获得公司授权后，可以在约定的区域内自行设立或开发下游终端销售门店并进行日常管理监督。经销商及其终端加盟门店实行独立核算，自负盈亏，公司对其不具有控制权，只在具体经营层面接受公司业务指导与监督。表表 4：公司：公司与经销商及终端加盟门店的与经销商及终端加盟门店的业务业务关系关系 经销商经销商 终端加盟门店终端加盟门店 销售模式销售模式“公司“公司经销商经销商终端加盟门店终端加盟门店消费者”的两级销售网络消费者”的两级销售网络，公司对经销商为买断式销售买断式销售，不直接向终端门店销售，公司与终端门店之间的业务关系为品牌授权使用、业务指导、品牌运营监督及商品配送 加盟费用加盟费用 公司

79、根据经销商管理的终端加盟店数量数量向经销商收取加盟费 经销商根据市场开拓情况向终端加盟门店收取加盟费 销售关系销售关系 公司与经销商之间 经销商与终端加盟门店之间 采购流程采购流程 经销商通过协议授权终端加盟门店通过智能 POS 系统直接向公司报送每日商品订货量 终端加盟门店每天通过智能 POS 系统报送商品订货量 发货流程发货流程 经销商无仓库，不参与商品配送不参与商品配送 公司根据终端加盟门店订货量安排冷链运输，将商品直接送到终端加盟门店 确认收货流程确认收货流程 终端加盟门店收货后视同经销商确认收货视同经销商确认收货 终端加盟门店通过智能POS 系统确认收货 产品定价产品定价 发行人统一

80、制定统一制定销售给经销商的产品价格 经销商销售给终端加盟门店的价格和终端加盟门店销售给消费者的价格由经销商制定由经销商制定，但需要提前报备公司 资料来源：紫燕招股说明书，安信证券研究中心 3.1.3.泛卤味泛卤味+堂食堂食试点试点助力长远发展助力长远发展 参考绝味布局廖记棒棒鸡、盛香亭、卤江南等泛卤味产业，紫燕食品亦布局了冷锅串串品牌椒言椒语、麻辣烫品牌嗨辣麻唇、烧鸡品牌赛八珍等子品牌，同时在大湾区试点堂食门店，以多场景多渠道多产品丰富布局，模块化灵活开店，助力紫燕门店数量进一步增加。此外，公司还切入了预制菜赛道，一次性上线了十余道预制产品，未来还将持续在该赛道布局，有望成为公司增长的第二极。

81、图图 39：紫燕食品紫燕食品泛卤味泛卤味布局布局 图图 40：紫燕门店创新紫燕门店创新堂食堂食 资料来源：上海品茶，安信证券研究中心 资料来源：餐饮O2O，安信证券研究中心 3.2.廖记棒棒鸡：绝味入股赋能，产能廖记棒棒鸡：绝味入股赋能，产能、供应链、供应链、门店布局获助力门店布局获助力 廖记棒棒鸡廖记棒棒鸡起源于起源于 1993 年，年，扎根西南稳步发展扎根西南稳步发展。公司主要产品包括素菜、卤菜、拌菜和预包装系列，五大拳头产品分别为棒棒鸡、夫妻肺片、红油兔丁、红油耳丝和无骨凤爪，口感 行业深度分析/食品饮料 22 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项

82、声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。讲求麻、辣、鲜、香。经过近 30 年的发展，廖记目前在全国已拥有门店超过 800 家，区域性较显著。图图 41：廖记棒棒鸡廖记棒棒鸡主要主要产品产品 图图 42：廖记门店主要分布在西南廖记门店主要分布在西南 资料来源：公司官网、安信证券研究中心 资料来源：窄门餐眼、安信证券研究中心 注：数据统计截至2022年8月1日；城市层级划分依据2020年第一财经新一线城市研究所发布的2020城市商业魅力排行榜 门店分布门店分布集中集中于于西南，全国化布局已拓展至西南，全国化布局已拓展至 30 省份省份。从门店分布来看，公司门店布局以新一线城市为主，占比为 65

83、%，一线和二线市场仍处于开拓阶段。主要门店位于四川、湖北和重庆，合计占比 66.1%，其中成都（259）、重庆（106）和武汉（88）为前三大市场。总体来看，廖记门店较为集中，区域性明显，但公司近年已开始全国化布局，目前已在 30个省份开设门店，横向拓展正当时。图图 43：廖记门店按层级城市分布廖记门店按层级城市分布 图图 44：廖记门店主要分布城市廖记门店主要分布城市 资料来源：窄门餐眼、安信证券研究中心 注：数据统计截至2022年8月1日；城市层级划分依据2020年第一财经新一线城市研究所发布的2020城市商业魅力排行榜 资料来源：窄门餐眼、安信证券研究中心 注：数据更新至2022年8月1

84、日；城市层级划分依据2020年第一财经新一线城市研究所发布的2020城市商业魅力排行榜 商圈五代店商圈五代店定位高势能，定位高势能，操作操作后移减少门店人力成本，后移减少门店人力成本，提高提高标准化程度。标准化程度。廖记之前采用社区店模式，传统门店以拌菜为主，之后于 2017 年开启转型，开拓商圈五代店，主要定位于购物中心，提高单店势能。同时调整产品结构，主要为冷串，一方面贴合商圈店的消费人群特点，冷串相比拌菜更适合逛街场景；另一方面减少门店操作环节，传统门店凤爪去骨、切肉等均在门店完成，如今将其后移至工厂，门店员工操作更少且更加标准化，利于拓展步伐加速。绝味绝味入股入股全全方面赋能，方面赋能

85、，产能产能、供应链供应链、门店、门店模型模型齐发力齐发力。2014 年公司由直营转向加盟模式，素菜系列素菜系列卤菜系列卤菜系列拌菜系列拌菜系列预包装预包装系列系列8.9%65.2%7.8%11.7%3.8%2.3%0.2%一线 新一线 二线 三线 四线 五线 其他 259 106 88 45 24 22 21 16 14 11 0500300成都 重庆 武汉 宜昌 北京 深圳 上海 西安 杭州 青岛 行业深度分析/食品饮料 23 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。加快开店速度，目前门店数

86、已破 800 家。随门店数提升，公司规模效应逐步体现，净利率有望继续抬升。绝味通过旗下网聚资本投资廖记，将廖记作为美食生态的重要布局，且两者同处卤味行业，可获得的协同效应更多。目前廖记已获绝味的供应链“绝配”赋能，产品可在绝味的云南工厂进行代工，产能布局进一步优化。同时，廖记部分门店还能享受绝味的配送和冷链运输服务，运营效率得到优化。在单店模型探索方面，廖记的单店模型也有望继续优化。图图 45：廖记食品廖记食品股权架构股权架构 图图 46：廖记第五代廖记第五代门店门店 资料来源：wind、安信证券研究中心；注：数据截至2022年8月12日 资料来源：搜狐网，安信证券研究中心；4.投资建议投资建

87、议 餐桌卤味市场空间较大，品牌集中度低。餐桌卤味市场空间较大，品牌集中度低。紫燕作为餐桌卤味赛道的细分龙头，竞争优势明显。公司目前已经形成完善的产能布局和供应链网络建设，预计未来将持续凭借两级经销网络加快全国扩张进程。而廖记借力绝味体系，产能和供应链无虞，全国化招商进程加速。绝味食品已经布局餐桌卤味，投资了卤江南、廖记棒棒鸡等餐桌卤味，美食生态战略稳步推进，未来有望获得更多投资收益，并与公司产生协同效应。重点推荐绝味食品，关注上市后的紫燕食品。5.风险提示风险提示 1）行业竞争加剧：卤制品行业经过多年发展，品牌集中度仍然较低；随着卤制品赛道景气度提升，持续吸引新的参与者进入市场，其中就包括了部

88、分休闲卤味企业，可能会进一步加剧行业竞争态势。2）渠道管理风险：目前公司主要通过两级销售网络进行区域布局，市场扩张后公司对于终端店的管理可能会存在欠缺，若终端店未按照公司约定进行运作，可能会影响到公司的品牌形象。3）区域扩张不及预期：目前卤制品行业正处在加速规模化和品牌化的阶段，企业大多依靠加盟模式进行扩张。如果公司招商进程受阻，业绩增长可能不及预期。4）成本上行超预期：公司上游主要为畜牧、养殖业，如果上游行业供应出现波动，可能会影响公司的生产成本，进而对公司的经营业绩产生负面影响。5）疫情影响超预期：若疫情反复或加重、疫情防控不力等，可能会影响到公司供应链和消费者需求，对公司业绩产生不利影响

89、。行业行业评级体系评级体系 行业深度分析/食品饮料 24 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。收益评级：收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上；风险评级：风险评级：A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；

90、分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市

91、场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业深度分析/食品饮料 25 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带

92、来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行

93、、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且

94、不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 119 号安信金融大厦号安信金融大厦 33 楼楼 邮邮 编：编：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编：100034