1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金医疗服务指数 1456 沪深 300 指数 4161 上证指数 3276 深证成指 12455 中小板综指 13106 相关报告相关报告 1.强化服务价格调控，开展种植耗材集中采购-种植牙政策点评，2022.8.19 2.美丽田园招股说明书整理-美丽田园招股书整理，2022.5.16 3.药房：行业景气度回升，龙头公司大有可为-药店行业研究，2022.1.4 4.DRG 支付方式改革，推动医院提质增效-DRG 支付改革行业报告，2021.12.27 5.行业更新：牙博士招股说明书整理-牙博士招

2、股书整理，2021.10.7 袁维袁维 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 (8621)60230221 yuan_ 眼科对比：黄金赛道东风至，万类霜天竞自由眼科对比：黄金赛道东风至，万类霜天竞自由 投资建议投资建议 近年来，国家连续发布多项政策支持社会力量进入医疗服务领域，眼科医疗服务作为连锁复制黄金赛道，发展速度更为迅猛，民营眼科专科医院数量从2010 年的 184 家快速增长至 2019 年的 890 家。眼科赛道陆续涌现出爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、光正眼科、朝聚眼科、何氏眼科等优质上市公司，本文从财务指标、收入结构、区域分布、诊疗人次等维度进行横

3、向对比，对民营眼科连锁公司竞争优势、未来潜能、面临的问题等方面展开探讨，希望可以从全局视角为广大投资者提供参考。从财务角度比较从财务角度比较，得益于国家积极政策支持及人口老龄化进程，眼科医疗服务企业扩张步伐持续提速，“一超多强”竞争格局形成。爱尔眼科在总资产、营收、利润体量上长期占据显著优势，逐步成为行业龙头企业，其他企业也多呈现稳定增长趋势，行业整体进入加速发展期，运行良好状态下净利率水平可达到 16%左右。从业务结构角度比较从业务结构角度比较，2021 年爱尔眼科在视光、屈光、白内障三大业务板块业务体量均处于领先，华厦眼科白内障业务收入达 7.6 亿元，显著高于其他公司。由于屈光、视光属于

4、强消费属性自费项目，民营机构多以此作为差异化竞争的切入点和主要收入来源，而白内障占比近年来均呈现下降趋势。从区域分布角度比较从区域分布角度比较，受益于术式的发展，眼科服务易实现标准化推广，但是目前除爱尔眼科、普瑞眼科率先实现全国连锁网络覆盖外，其余公司多以单一地区为大本营向其他地区进行小范围辐射扩张，实现区域性网络覆盖，如华厦眼科华东地区营收占比超过 73%、何氏眼科辽宁省内收入占比常年维持在 98%左右。由于眼科市场潜力巨大，多家企业计划进行区域布局加密，并向全国扩张，扩大规模效应以享受赛道红利。从诊疗量、客单价角度比较从诊疗量、客单价角度比较，受益于眼科医疗行业蓬勃发展，除 2020 年受

5、疫情影响以外，各家公司诊疗患者人数均保持上升趋势，平均客单价的同样持续小幅抬升，华厦眼科 2021 年门诊客单价达到 1571 元，何氏眼科手术客单价达 10233 元。从医院贡献集中度角度比较从医院贡献集中度角度比较，随着眼科企业扩张步伐加快，区域性竞争加剧，除华夏眼科净利润来源高度集中于厦门眼科中心，其余公司集中度低，如爱尔眼科利润体量最大的长沙爱尔仅贡献 7%净利润。从医生资源角度比较，从医生资源角度比较，持续获医能力是医疗服务企业长期扩张的基石，近年医生人均创收及人均薪资均呈现上升趋势，医生资源成为各大眼科企业的核心竞争力，各企业通过校企合作、人才引进等方式开展人才争夺战。行业观点行业

6、观点 当前我国人均收入提升和老龄化程度加剧趋势高度确定，对于眼科医疗服务行业具有显著驱动作用。宏观背景下，政府持续支持社会办医与不断更新的国民眼健康发展规划相得益彰，从政策面进一步催化眼科医疗行业快速发展。眼科连锁医疗机构迎来上市潮，眼科医疗服务行业市场空间巨大，我们看好业务模式可复制性强、区域龙头地位稳固的眼科医疗服务机构，如爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科等。风险提示风险提示 社会化办医政策环境变化的风险；异地扩张不及预期的风险；局部地区疫情反复，门诊量下降的风险；眼科人才流失或不足风险。6021124220

7、224220524国金行业沪深300 2022 年年 08 月月 24 日日 医药健康研究中心医药健康研究中心 医疗服务行业研究 买入（维持评级）行业研究行业研究 证券研究报告 行业研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 眼科医疗服务市场快速发展，民营眼科医疗服务发展迅猛.4 眼科医疗市场扩容加速，民营眼科医院数量迅速增加.4 我国进入慢性视觉健康问题高发时期，为眼科医院带来充足动力.6 横向对比：“一超多强”格局下，百舸争流各显其能.8 财务对比：“一超多强”竞争格局形成，行业整体进入加速发展期.8 收入结构对比：屈光、视光业务发展顺利，白内障业务普遍出现占比萎缩 11 区域对

8、比：区域龙头成为发展主流，多家公司全国网络布局加速中.14 诊疗量、客单价横向对比：门诊、手术人次均呈上升趋势，客单价稳中有升.17 其他横向对比：核心医院贡献差异性大，医师团队持续壮大.20 投资建议.21 风险提示.21 图表目录图表目录 图表 1：医疗卫生机构、床位、卫生人员数量情况.4 图表 2：中国医院数量与结构（个）.4 图表 3：中国眼科医疗服务市场规模（亿元）.5 图表 4：眼科专科医院、卫生人员、床位数持续增长.5 图表 5：民营眼科医院数量稳步增长.5 图表 6：我国眼科医院收入情况.6 图表 7：眼科医院诊疗人次数、入院人数稳步增长.6 图表 8：2018 年不同阶段青少

9、年近视发生率（%）.6 图表 9：2020 年不同阶段青少年近视发生率（%）.6 图表 10：国内部分民营眼科连锁医疗服务企业对比.8 图表 11：2017-2021 年眼科服务企业营收（亿元）.9 图表 12：2017-2021 年眼科服务企业营收增速（%）.9 图表 13：2017-2021 年眼科服务企业净利润（亿元）.10 图表 14：2017-2021 年眼科服务企业净利润增速（%）.10 图表 15：2017-2021 年眼科医疗服务企业毛利率（%）.10 图表 16：2017-2021 年眼科医疗服务企业净利率（%）.10 图表 17：2017-2021 年眼科服务企业销售费用率

10、（%）.11 图表 18：2017-2021 年眼科服务企业管理费用率（%）.11 图表 19：2017-2021 年眼科医疗服务企业资产负债率（%）.11 图表 20：2017-2021 年眼科医疗服务企业存货周转天数（次）.11 图表 21：2017-2021 年眼科医疗服务企业总资产周转天数（次）.11 图表 22：部分企业屈光、视光、白内障业务体量对比.12 图表 23：爱尔眼科收入结构.13 9WpXeXdYtViXvVcV9PaO6MnPqQmOoMkPqQzRfQoMqNbRnNvMMYpMsQMYsRsR行业研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 24：华厦眼科收入结构.13

11、 图表 25：普瑞眼科收入结构.13 图表 26：何氏眼科收入结构.13 图表 27：朝聚眼科收入结构.14 图表 28：光正眼科收入结构.14 图表 29：部分民营眼科连锁医疗服务企业布局区域对比.15 图表 30：爱尔眼科区域分布.16 图表 31：华厦眼科区域分布.16 图表 32：普瑞眼科区域分布.16 图表 33：何氏眼科区域分布.16 图表 34：朝聚眼科区域分布.17 图表 35：光正眼科区域分布.17 图表 36：国内部分部分民营眼科连锁医疗服务企业客单价对比.17 图表 37：爱尔眼科门诊、手术人次（万人次）及增速.18 图表 38：爱尔眼科历年平均客单价（元）.18 图表

12、39：朝聚眼科诊疗人次（万人次）及增速（%）.18 图表 40：朝聚眼科门诊、住院及视光中心客单价（元）.18 图表 41：华厦眼科门诊、手术量（万人、万眼）及增速.19 图表 42：华厦眼科历年门诊客单价（元）.19 图表 43：何氏眼科门诊量手术量（万人、万眼）及增速.19 图表 44：何氏眼科历年手术及视光治疗客单价（元）.19 图表 45：普瑞眼科历年门诊量手术量及增速.20 图表 46：普瑞眼科各项目客单价（元）.20 图表 47：2021 年爱尔眼科单体医院利润贡献情况.20 图表 48：2021 年华厦眼科单体医院利润贡献情况.20 图表 49：2021 年何氏眼科单体医院利润贡

13、献情况.21 图表 50：2021 年普瑞眼科单体医院利润贡献情况.21 图表 51：2018-2021 年医师人均创收（万元）.21 图表 52：2018-2021 年医护人员人均薪酬（万元）.21 行业研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 近年来，眼科赛道陆续涌现出爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、光正眼科、朝聚眼科、何氏眼科等优质上市公司，本文从财务指标、收入结构、区域分布、诊疗人次等维度进行横向对比，对民营眼科连锁公司竞争优势、未来潜能、面临的问题等问题展开了探讨，希望可以从全局视角为广大投资者提供参考。眼科医疗服务市场快速发展，民营眼科医疗服务发展迅猛眼科医疗服务市场快速发展，民营眼科医疗

14、服务发展迅猛 眼科医疗市场扩容加速，民营眼科医院数量迅速增加眼科医疗市场扩容加速，民营眼科医院数量迅速增加 政策引导与需求刺激推动民营医疗机构迅速发展。政策引导与需求刺激推动民营医疗机构迅速发展。近年来，国家连续发布政策支持社会力量进入医疗服务领域，民营医院得到蓬勃发展。国家卫健委数据显示，2010 年我国有公立医院 1.39 万个，民营医院 7100 个，2019 年我国公立医院 1.19 万个，民营医院 2.24 万个。十年来公立医院数量有所减少，非公立医院数量年均增速复合增长率达 13.62%。图表图表1：医疗卫生机构、床位、卫生人员数量情况：医疗卫生机构、床位、卫生人员数量情况 图表图

15、表2：中国医院数量与结构（个）：中国医院数量与结构（个）来源：国家卫健委，国金证券研究所 来源：国家卫健委，国金证券研究所 市场容量快速增长，民营眼科增速远超公立机构市场容量快速增长，民营眼科增速远超公立机构。根据朝聚眼科招股说明书，中国眼科医疗服务市场在 2019 年已经达到 1275 亿元。民营医疗机构占中国眼科医疗服务市场的份额由 2015 年的 146 亿元增加至 2019 年的314 亿元，复合年增长率为 21.1%。02004006008005200192020医疗卫生机构数（万个）卫生机构床位数（万张）卫生技术人员数（万人）0%10%2

16、0%30%40%50%60%70%050000000250002001820192020公立医院民营医院民营占比行业研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：中国眼科医疗服务市场规模（亿元）：中国眼科医疗服务市场规模（亿元）来源：朝聚眼科招股说明书，国金证券研究所 眼科医疗服务能力持续增强，民营眼科医院数量迅速增加眼科医疗服务能力持续增强，民营眼科医院数量迅速增加。2018 年我国拥有眼科专科医院 761 家，相较于 2009 年 242 家，年均复合增长率达到13.58%。2019 年，我国民营眼科专科医院 890 家，公立眼科专科医院 55

17、家，民营眼科专科医院占比提升至 94.18%。图表图表4：眼科专科医院、卫生人员、床位数持续增长：眼科专科医院、卫生人员、床位数持续增长 图表图表 5：民营眼科医院数量稳步增长：民营眼科医院数量稳步增长 来源：朝聚眼科招股说明书，国金证券研究所 来源：朝聚眼科招股说明书，国金证券研究所 眼科专科医院稳步发展。眼科专科医院稳步发展。根据国家卫健委数据，2009 年我国眼科专科医院入院人数 38.56 万人，门诊人次数 968.83 万人次，2018 年分别达到210.18 万人、2932.44 万人次，年均复合增长率分别达 20.73%、13.09%。05000250020

18、0182019 2020E2021E2022E2023E2024E公立机构私立机构行业研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：我国眼科医院收入情况我国眼科医院收入情况 图表图表7：眼科医院诊疗人次数、入院人数稳步增长眼科医院诊疗人次数、入院人数稳步增长 来源：朝聚眼科招股说明书，国金证券研究所 来源：朝聚眼科招股说明书，国金证券研究所 我国进入慢性视觉健康问题高发时期，为眼科医院带来充足动力我国进入慢性视觉健康问题高发时期，为眼科医院带来充足动力 由于电脑、手机等智能终端迅速普及和人口老龄化加速，各种眼病的患病率呈现较为明显的上升趋势，如近视、干眼、白内障等，我国

19、已经进入了慢性视觉健康问题高发时期，给眼科医院的发展带来充足动力。青少年近视率居高不下，政策高度重视近视防控。青少年近视率居高不下，政策高度重视近视防控。据国家卫健委调查，2020 年青少年总体近视率为 52.7%其中小学生近视率 35.60%,初中生近视率 71.1%，高中生近视率 80.50%。我国青少年近视率与近视人口高居世界第一。政府高度重视近视防控战略实施，相关诊疗需求将得政府高度重视近视防控战略实施，相关诊疗需求将得到释放到释放。2018 年，教育部等八部门发文明确综合防控目标：到 2023 年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在 2018 年的基础上每年降低 0.5 个百分点以上

20、，近视高发省份每年降低 1 个百分点以上。图表图表8：2018年不同阶段青少年近视发生率（年不同阶段青少年近视发生率（%）图表图表9：2020年不同阶段青少年近视发生率（年不同阶段青少年近视发生率（%）来源：国家卫健委，国金证券研究所 来源：国家卫健委，国金证券研究所 国家连续发布多项政策支持社会力量进入医疗服务领域，2010-2019 年非公立医院数量复合增速达 14%。眼科医疗服务作为连锁复制黄金赛道，发展速度更为迅猛，民营眼科专科医院数量从 2010 年的 184 家快速增长至2019 年的 890 家。爱尔眼科：爱尔眼科：公司是全球性眼科医疗连锁机构，医疗网络已遍及中国大陆、中国香港、

21、欧洲、美国、东南亚等地区，奠定全球发展格局。截至 2021 年底，公司在中国大陆共有医院 174 家、门诊部 118 家。华厦眼科：华厦眼科：截至公司招股书（上会稿）披露日，公司已在国内开设 53 家眼科专科医院，覆盖 17 个省、45 个城市，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%总体近视率小学生初中生高中生0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%总体近视率小学生初中生高中生行业研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 普瑞眼科：普瑞眼科：公司自成立以来一直采用“直营连锁”的经营模式进行全国布局，已在北京、上海、

22、天津、重庆、成都、武汉、昆明、兰州、合肥等 19 个城市开设了 23 家眼科医院，形成全国布局网络。光正眼科：光正眼科：公司明确“超一线城市优先布局”战略，计划通过超一线城市重点布局辐射一线重点城市，形成以“长三角”、“京津冀”、“珠三角”为中心平台的连锁诊疗体系。朝聚眼科：朝聚眼科：公司深耕内蒙古，截至 2021 年底，公司经营由 17 间眼科医院及 24 间视光中心所组成的连锁网络。何氏眼科：何氏眼科：公司立足辽宁，采用三级眼科健康医疗服务模式，形成双向转诊、上下联动的眼科医疗服务网络，拥有 3 家三级眼保健服务机构、32 家二级眼保健服务机构、55 家初级眼保健服务机构。行业研究-8-敬

23、请参阅最后一页特别声明 图表图表10：国内部分民营眼科连锁医疗服务企业对比：国内部分民营眼科连锁医疗服务企业对比 来源：各公司招股说明书，各公司公告，国金证券研究所（注：资料更新可能有不及时之处）横向对比：“一超多强”格局下，百舸争流各显其能横向对比：“一超多强”格局下，百舸争流各显其能 财务对比：“一超多强”竞争格局形成，行业整体进入加速发展期财务对比：“一超多强”竞争格局形成，行业整体进入加速发展期 总资产规模方面，爱尔眼科长期占据显著优势，多家企业的总资产呈现稳定增长趋势。近年来，国家出台多项积极政策支持社会办医持续健康规范发展，社会办医空间得到有效拓展，同时人口老龄化进程的加速和民众眼

24、健康问题日趋严峻等因素催化了巨大的眼科医疗服务需求体量，各家眼科医疗服务企业扩张步伐持续提速，预计未来还将实现进一步增长。行业研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 从收入和利润体量角度观察，爱尔眼科依然具有显著优势。由于 2020 年线下诊疗受疫情影响较大，整体基数相对偏低，2021 年多家企业呈现出较高的营收、利润增速。图表图表11：2017-2021年眼科服务企业营收（亿元）年眼科服务企业营收（亿元）来源：wind，国金证券研究所 图表图表12：2017-2021年眼科服务企业营收增速（年眼科服务企业营收增速（%）来源：wind，国金证券研究所 020406080020

25、0202021爱尔眼科光正眼科普瑞眼科何氏眼科华厦眼科朝聚眼科行业研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：2017-2021年眼科服务企业净利润（亿元）年眼科服务企业净利润（亿元）来源：wind，国金证券研究所 图表图表14：2017-2021年眼科服务企业净利润增速（年眼科服务企业净利润增速（%）来源：wind，国金证券研究所 销售利润率方面，爱尔眼科、朝聚眼科、普瑞眼科的销售毛利率延续上升趋势，其中爱尔眼科的毛利率保持在几家公司中的最高水平。爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科、朝聚眼科等公司销售净利率稳中有增，光正眼科出现过较大幅度的波动。目前行业内几家公司中最

26、高净利率水平在 15%左右，符合专科医疗服务行业整体水平，我们预计随着各家公司品牌影响力的提升和规模效应的放大，大体量医院逐步进入成熟运营阶段，摊销折旧下降，人均产能扩大，利润率尚有一定的提升空间。图表图表15：2017-2021年眼科医疗服务企业毛利率（年眼科医疗服务企业毛利率（%）图表图表16：2017-2021年眼科医疗服务企业净利率（年眼科医疗服务企业净利率（%）来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 在费用投放方面，光正眼科、普瑞眼科销售费用率较高，朝聚眼科、爱尔眼科相对较低。从销售费用率变动趋势角度观察，光正眼科近年销售费用率高速增长，何氏眼科较为平稳，其他

27、公司则呈现出小幅下降趋势，体现了行业运营效率和品牌影响力的提升。除此之外，大多数眼科医疗服务企业管理费用率水平也呈现下降态势。-50500202021爱尔眼科光正眼科普瑞眼科何氏眼科华厦眼科朝聚眼科行业研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17：2017-2021年眼科服务企业销售费用率（年眼科服务企业销售费用率（%）图表图表18：2017-2021年眼科服务企业管理费用率（年眼科服务企业管理费用率（%）来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 目前行业内多家公司尚处于门店快速扩张阶段，在不断新建、收并购新院区导致有息负

28、债增多的背景之下，各眼科医疗服务企业资产负债率水平近年来普遍偏高。图表图表19：2017-2021年眼科医疗服务企业资产负债率（年眼科医疗服务企业资产负债率（%）来源：wind，国金证券研究所 眼科医疗服务行业的库存商品主要为医用耗材、药品、晶体、视光材料等，除何氏眼科存货周转率水平较高外，其余公司之间差异不大。光正眼科和华厦眼科等企业的总资产周转率近年来呈小幅下降趋势，各公司之间整体差异较小。图表图表20：2017-2021年眼科医疗服务企业存货周转天数年眼科医疗服务企业存货周转天数（次）（次）图表图表21：2017-2021年眼科医疗服务企业总资产周转天年眼科医疗服务企业总资产周转天数（次

29、）数（次）来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 收入结构对比：屈光、视光业务发展顺利，白内障业务普遍出现占比萎缩收入结构对比：屈光、视光业务发展顺利，白内障业务普遍出现占比萎缩 从单业务体量角度观察，爱尔眼科继续保持超一线龙头地位，在屈光、视光、白内障三大业务板块呈现出绝对的领先优势。除爱尔眼科以外，华厦眼科、普瑞眼科屈光业务体量较大，何氏眼科则在视光业务板块具有领先优势，华厦眼科的白内障业务体量远高于其他公司。行业研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22：部分企业屈光、视光、白内障业务体量对比：部分企业屈光、视光、白内障业务体量对比 来源：wind，国金证

30、券研究所 注：各家公司披露口径可能存在差异，仅以相近名称业务进行对比 爱尔眼科以屈光、视光、白内障三项业务作为支柱，白内障晶体国家集采政策出台后，公司白内障业务收入占比下降，屈光、视光业务延续前期高增速，2021 年收入占比分别为 36.9%、22.6%。华厦眼科曾以白内障业务作为主要收入来源，2018 年白内障收入占比为36.6%，政策发生变化后，公司积极调整战略布局，至 2021 年，公司第一大收入来源屈光业务占比已达 36.5%。行业研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23：爱尔眼科收入结构：爱尔眼科收入结构 图表图表24：华厦眼科收入结构：华厦眼科收入结构 来源：公司公告，国

31、金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 普瑞眼科屈光业务板块优势显著，占比稳步提升。近年来公司屈光业务占比稳步提升，由 2017 年的 33%提升至 2021 年的 51%，相应的公司白内障业务板块占比逐渐下降，由 2017 年的 34%下降至 2021 年的 17%。何氏眼科视光服务收入规模及其占比呈快速增长趋势。2021 年，公司视光服务收入占比提升至 36%，主要系随着青少年近视防控需求的增加，公司围绕三级眼健康医疗服务模式加大视光服务的投入所致；诊疗服务收入规模亦呈增长趋势，受视光服务收入增长较快影响诊疗服务收入占比略有下降。图表图表25：普瑞眼科收入结构：普瑞眼科收入结构 图表

32、图表26：何氏眼科收入结构：何氏眼科收入结构 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 朝聚眼科近年来视光业务收入占比快速提升，2021 年贡献 36%的总收入。屈光业务收入占比基本维持稳定，与其他公司类似，白内障诊疗服务占比出现萎缩。光正眼科近年来屈光业务占比稳步提升，屈光业务占比由 2018 年的 8%提升至 2021 年的 30%，白内障业务占比有所下降。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021其他视光眼后段眼前段白内障屈光0%10%20%30%40%50%60%70%80

33、%90%100%200202021其他斜视及小儿眼科眼表眼底屈光白内障0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021视光综合眼病白内障屈光0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021视光非手术治疗其他眼病玻璃体视网膜诊疗屈光白内障行业研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表27：朝聚眼科收入结构：朝聚眼科收入结构 图表图表28：光正眼科收入结构：光正眼科收入结构 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 从业务结构角

34、度观察，六家公司多以屈光、视光项目作为主要收入来源，白内障占比近年来均呈现下降趋势，眼病类项目普遍占比较低。我们分析主要是由于：屈光、视光项目对设备、耗材依赖程度高，对医生个人能力要求相对较低，具备良好的可复制性；屈光、视光属于自费项目，消费属性强，存在部分非院内消费，对公立医院整体营收贡献有限，且大型医院过载，分级诊疗势在必行，为社会办医机构提供了差异化竞争的生存土壤；国家政策持续推动白内障人工晶体集采，白内障项目成为公立医院重点业务。同时，公立医院科研实力雄厚、人才队伍完备，眼病诊疗能力强大，承接了更多的眼病患者需求。区域对比：区域龙头成为发展主流，多家公司全国网络布局加速中区域对比：区域

35、龙头成为发展主流，多家公司全国网络布局加速中 对比上市民营眼科医疗服务企业机构布局情况，爱尔眼科、普瑞眼科实现了国内多区域异地扩张，何氏眼科、光正眼科、朝聚眼科扎根优势省份，同时积极扩张省外。分区域观察，华东、华中、华北等地区人口基数庞大、经济发展水平较高，成为各家公司抢滩登陆的必争之地。相比之下，西北地区竞争程度相对缓和，仅爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科三家进行了布局。26%23%20%18%16%19%20%21%21%21%8%8%7%8%7%6%6%6%5%4%25%26%30%33%36%15%15%16%15%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2

36、00202021非手术治疗视光其他眼病诊疗服务玻璃体视网膜诊疗服务屈光不正手术矫正服务白内障诊疗服务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021视光服务项目眼后段项目眼前段项目白内障项目屈光项目行业研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表29：部分民营眼科连锁医疗服务企业布局区域对比：部分民营眼科连锁医疗服务企业布局区域对比 来源：各公司招股说明书，各公司公告，国金证券研究所（注：资料更新可能有不及时之处）爱尔眼科业务遍及全球。爱尔眼科业务遍及全球。截至 2021 年，爱尔眼科医院在中国大陆 30 个省市区及中国

37、香港、欧洲、东南亚、北美洲均有布局。其中境内收入 35%以上来源于华中地区，境外收入 80%以上源自于欧洲。华厦眼科以厦门为中心开拓全国布局。华厦眼科以厦门为中心开拓全国布局。公司以厦门眼科中心在华东地区的影响力为基础，主要在华东地区发展，贡献了约 73%的营业收入。同时公司近年也积极发展华南及西南地区业务，两地营收均快速增长，2021 年营收占比均超过 8%。行业研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表30：爱尔眼科区域分布：爱尔眼科区域分布 图表图表31：华厦眼科区域分布：华厦眼科区域分布 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 普瑞眼科业务遍布全国普瑞眼科业

38、务遍布全国。普瑞眼科通过覆盖 4 个直辖市及十余个重点省会城市，辐射周边，形成全国网络。各地区发展较为均衡，其中西南地区贡献营收最高，占比约 30%。何氏眼科营收集中于辽宁省内。何氏眼科营收集中于辽宁省内。目前公司已经实现了辽宁省内地市级医院全覆盖。近年来，公司辽宁省内收入占比维持在 98%左右的水平。图表图表32：普瑞眼科区域分布：普瑞眼科区域分布 图表图表33：何氏眼科区域分布：何氏眼科区域分布 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 朝聚眼科深耕内蒙古自治区朝聚眼科深耕内蒙古自治区。蒙西及临近地区、蒙东及临近地区各占其收入的 49%、19%，除此之外，公司还在江苏

39、、浙江地区拥有业务布局。光正眼科区域分布较为分散，光正眼科区域分布较为分散，以华东、西北、西南地区为主，同时也涉足了华北和华东地区。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美国港澳台东南亚欧洲西北华北东北华南西南华东华中0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021华北西北华中华南西南华东0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021东北地区华北地区华中地区西北地区华东地区西南地区0

40、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021辽宁省外辽宁省内行业研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表34：朝聚眼科区域分布：朝聚眼科区域分布 图表图表35：光正眼科区域分布：光正眼科区域分布 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 从区域分布角度观察，除爱尔眼科、普瑞眼科区域分布较为均衡，率先实现了全国连锁网络覆盖，其余公司多以单一地区为大本营向其他地区进行小范围辐射扩张。我们认为眼科医疗服务虽处于连锁复制黄金赛道，但是由于医疗机构连锁裂变高度依赖自身品牌影响力辐射和管理能力的稳定输出，即使是在当地经营多年的

41、优质机构，异地复制壁垒依然较高，全国连锁模式拓展初期难度颇大，可能造成短期内盈利能力波动。除此之外，我国眼科治疗项目渗透率低，存在大量未治疗患者和待开发项目，即便是深耕当地也能获得持续可观的业务增量。综上，多数公司仍处于深耕当地市场的阶段。诊疗量、客单价横向对比：门诊、手术人次均呈上升趋势，客单价稳中有升诊疗量、客单价横向对比：门诊、手术人次均呈上升趋势，客单价稳中有升 图表图表36：国内部分部分民营眼科连锁医疗服务企业客单价对比：国内部分部分民营眼科连锁医疗服务企业客单价对比 公司公司 项目项目 平均客单价平均客单价 2019 2020 2021 爱尔眼科 平均客单价（元/人）1,507 1

42、,578 1,471 华厦眼科 门诊客单价（元/人）1,384 1,579 1,571 朝聚眼科 门诊客单价（元/人）488 626 647 住院客单价（元/人）7,029 7,177 7,415 视光中心客单价（元/人）702 718 692 何氏眼科 手术客单价（元/人）8,869 9,875 -视光服务客单价（元/人）683 702 -来源：各公司招股说明书，各公司公告，国金证券研究所 爱尔眼科业务规模保持快速增长，客单价逐年小幅提升。2021 年，门诊量达到 1019.61 万人次，2010-2021 年的 CAGR 为 23.10%；手术量达到81.73 万例，2010-2021 年

43、的 CAGR 为 18.87%；平均客单价（门诊+手术）较 2010 年提升近 80%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020苏北浙北浙东蒙东及临近地区蒙西及临近地区0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021华北地区西北地区华东地区西南地区华中地区行业研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表37：爱尔眼科门诊、手术人次（万人次）及增速：爱尔眼科门诊、手术人次（万人次）及增速 图表图表38：爱尔眼科历年平均客单价：爱尔眼科历年平均客单价（元）（元）来源：公司公告，国金证券研究所 来源

44、：公司公告，国金证券研究所 注：公司未直接披露，采用“平均客单价=营业收入门诊人次”方法计算 朝聚眼科门诊及住院就诊人次受疫情影响小幅下降，但 2021 年迅速回升，分别达到 88.73 万人次、4.60 万人次，客单价分别上升至 647 元/人次、7415 元/人次；视光中心业务保持增长，2021 年就诊人次达到 11.90 万人，客单价小幅下降至 692 元/人次。图表图表39：朝聚眼科诊疗人次（万人次）及增速（：朝聚眼科诊疗人次（万人次）及增速（%）图表图表40：朝聚眼科门诊、住院及视光中心客单价：朝聚眼科门诊、住院及视光中心客单价（元）（元）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公

45、告，国金证券研究所 华厦眼科门诊量受疫情影响有所下降，2021 年恢复至 167.14 万人次，手术量 2021 年提升至 29.28 万眼；门诊客单价近年来持续升高，2021 年达到 1,571.07 元/人次，比肩龙头爱尔眼科。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,200门诊手术门诊yoy手术yoy02004006008001,0001,2001,4001,6001,800-10%0%10%20%30%40%02040608020202021门诊住院视光中心门诊yoy住院yoy视光中心yoy0100020003

46、0004000500060007000800020021门诊住院视光中心行业研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表41：华厦眼科门诊、手术量（万人、万眼）及增速：华厦眼科门诊、手术量（万人、万眼）及增速 图表图表42：华厦眼科历年门诊客单价：华厦眼科历年门诊客单价（元）（元）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 何氏眼科门诊量受疫情影响有所下降，2021 年恢复至 119 万人次，手术量2021 年提升至 4.6 万眼；手术治疗客单价近年来持续升高，2021 年达到10233.47 元/人次，视光服务客单价小幅提升，2021 年达到 77

47、8.45 元/人次。图表图表43：何氏眼科门诊量手术量（万人、万眼）及增速：何氏眼科门诊量手术量（万人、万眼）及增速 图表图表44：何氏眼科历年手术及视光治疗客单价（元）：何氏眼科历年手术及视光治疗客单价（元）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 普瑞眼科门诊量受疫情影响有所下降，2021 年恢复至 97.58 万人次，手术量 2021 年提升至 9.16 万眼；屈光业务客单价近年来持续升高，2021 年达到 15595.52 元/人次，白内障业务板块客单价稳步提升，2021 年达到8043.86 元/人次。-20%-10%0%10%20%30%40%02040608

48、00201920202021门诊手术门诊yoy住院yoy02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200202021-5%0%5%10%15%20%25%0204060800202021门诊手术门诊YOY手术YOY0200040006000800000202020H1手术治疗视光服务行业研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表45：普瑞眼科历年门诊量手术量及增速：普瑞眼科历年门诊量手术量及增速 图表图表

49、46：普瑞眼科各项目客单价（元）：普瑞眼科各项目客单价（元）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 受益于眼科医疗服务行业整体蓬勃发展，除 2020 年受疫情影响以外，近年来，各家公司诊疗患者人数均保持上升趋势。虽然民营机构开展的医保项目定价由医保局制定，非医保项目定价多参考公立医院并且竞争日趋白热化，并不存在明显的提价逻辑，但是由于民营机构业务开展更为灵活，可以快速引进国外先进技术、器械投入临床，并提供差异化的高附加值项目、个性化项目，此类项目占比提升带来业务结构的优化，各家公司平均客单价也呈现出小幅抬升态势。其他横向对比：核心医院贡献差异性大，医师团队持续壮大其他横

50、向对比：核心医院贡献差异性大，医师团队持续壮大 通过对几家公司旗下单体医院净利润进行分拆，选取每家公司净利润贡献度最高的四家医院与其余医院进行对比，可以发现爱尔眼科集中度偏低，利润体量最大的长沙爱尔也仅贡献了 7%的净利润，而华厦眼科净利润来源高度集中于厦门眼科中心，单体利润占比超过 48%。图表图表47：2021年爱尔眼科单体医院利润贡献情况年爱尔眼科单体医院利润贡献情况 图表图表48：2021年华厦眼科单体医院利润贡献情况年华厦眼科单体医院利润贡献情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 何氏眼科和普瑞眼科的前四家医院贡献了绝大多数利润，受扩张步伐加速影响，除前

51、四家以外的其他医院存在整体维持盈亏平衡或亏损状态的情况。-20%-10%0%10%20%30%40%0204060800021门诊人次（万人次）手术量（万例）门诊yoy手术yoy02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000200202021屈光白内障综合眼病视光服务7%6%5%4%78%长沙爱尔武汉爱尔成都爱尔沈阳爱尔其他医院48%9%5%7%32%厦门眼科中心深圳华厦重庆华厦杭州华厦其他医院行业研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表49：2021年何氏眼科单体医

52、院利润贡献情况年何氏眼科单体医院利润贡献情况 图表图表50：2021年普瑞眼科单体医院利润贡献情况年普瑞眼科单体医院利润贡献情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 从医师人均创收和医护人员人均薪酬角度观察，近几年基本都呈现出上升态势，2021 年爱尔眼科医疗人员数量达到 17420 人，并未拆分医生数量信息，华厦眼科、普瑞眼科、朝聚眼科分别拥有医生 891 人、576 人、197 人。图表图表51：2018-2021年医师人均创收（万元）年医师人均创收（万元）图表图表52：2018-2021年医护人员人均薪酬（万元）年医护人员人均薪酬（万元）来源：公司公告，国金证

53、券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 投资建议投资建议 当前我国人均收入提升和老龄化程度加剧趋势高度确定，对于眼科医疗服务行业具有显著驱动作用。二者叠加将拉动需求急速扩张，眼科医疗服务行业或将迎来发展的黄金阶段。宏观背景下，政府持续支持社会办医与不断更新的国民眼健康发展规划相得益彰，从政策面进一步催化眼科医疗行业快速发展。从资质认定看，眼科服务不易受牌照壁垒束缚；从资金门槛看，眼科机构的资金需求处在适中的层次，既易于扩张，又难以单体执业；从业务模式看，受益于技术、器械的发展，眼科可复制性极强；从竞争格局看，公立医院并无明显优势，民营更具差异化竞争优势，以上多个要素共同缔造了眼科服务赛道百花

54、齐放的现状。眼科医疗服务行业市场空间巨大，我们建议关注业务模式可复制性强，区域龙头地位稳固的眼科医疗服务机构，如爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科、光正眼科等。风险提示风险提示 45%40%3%11%0%沈阳何氏爱目商贸大连何氏葫芦岛何氏其他医院48%34%57%25%-30%昆明普瑞乌市普瑞 马鞍山昶明 兰州普瑞其他医院00500600普瑞眼科何氏眼科华厦眼科朝聚眼科2002105101520爱尔眼科普瑞眼科何氏眼科华厦眼科20021行业研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 社会化办医的政策环境变化风险。社会化办

55、医的政策环境变化风险。2021 年 7 月“双减”政策落地，互联网行业接受反垄断调查，市场担心政策可能加强社会化办医的监管力度，可能会提高民营医疗服务机构的经营难度。医保政策变化的风险。医保政策变化的风险。2021 年 11 月，国家医疗保障局关于印发 DRG/DIP支付方式改革三年行动计划的通知，医保控费进入精细化管理阶段，驱动医疗机构从增量增效到提质增效，促使医疗服务提供方主动控制成本，实现医院高质量发展。三年行动计划的推进，一方面，可能对医保报销范围内的业务的客单价造成一定的影响，另一方面，从国际经验来看，多年来即使在 DRG 运行多年的欧美国家，创新产品及技术的发展依旧走在世界的前列。

56、我国开启支付端改革的时间较短，创新技术或产品与支付端改革，将在不断完善的支付制度下，持续向前发展，可能会对部分医疗服务的创新造成一定的影响。对外扩张，市场拓展不及预期的风险。对外扩张，市场拓展不及预期的风险。不同地区患者对新进品牌的了解和认可需要时间，品牌知名度以及服务口碑需要培育，且新设医疗机构和视光门店会导致前期房租、装修、员工工资等成本支出较大，可能会对公司的业绩造成一定的影响。局部地区疫情反复，导致门诊量下降的风险局部地区疫情反复，导致门诊量下降的风险。局部地区的疫情反复可能会导致当地门诊量下降，尤其是患者的手术类需求可能推迟，对眼科医院的正常经营产生影响。眼科人才流失或不足的风险。眼

57、科人才流失或不足的风险。考虑到眼科医疗服务领域为核心资源为医生资源、人才资源，随着医院的持续扩张，未来医院的人力资源可能无法满足眼科医院发展的需要，可能对眼科医院的建设进度产生一定的影响。行业研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 公司投资评级的说明：公司投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未

58、来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份

59、有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的

60、其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾

61、问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3

62、 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402