1、证券研究报告 海外公司深度 医疗保健设备和服务(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/34 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 固生堂（02273.HK）连锁中医诊疗龙头，创新模式连锁中医诊疗龙头，创新模式+业务扩张打开业务扩张打开长期增量空间长期增量空间 2022 年年 08 月月 25 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证书：S0600520070004 研究助理研究助理 冉胜男冉胜男 执业证书：S0600120100019 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)35.65 一年最低/最高价 20.75/47.85 市净率(倍)5.1

2、6 港股流通市值(百万港元)8,213.63 基础数据基础数据 每股净资产(港元)6.90 资产负债率(%)32.96 总股本(百万股)230.40 流通股本(百万股)230.40 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）1374.76 1718.00 2250.85 2928.74 同比 48%25%31%30%归属母公司净利润（百万元）-507.07 191.79 271.62 374.36 同比-98%138%42%38%每股收益-最新股本摊薄（元/股）-2.20 0.83 1.1

3、8 1.62 P/E（现价最新股本摊薄）n/a 37.32 26.35 19.12 Table_Summary 投资要点投资要点 投资逻辑：投资逻辑：中医连锁龙头机构，发展潜力凸显。公司通过线上与线下相结合的模式为客户提供多元化服务，依托丰富的医生和患者资源，公司整体收入快速增长，2021 年营收 13.72 亿元(+48%，较 2020 年同比增长48%，下同)。2021 年经调整净利润为 1.57 亿元(+85%)，短期来看，短期来看，2022年年上半年上半年净利润净利润已经已经扭亏为盈。扭亏为盈。长期来看，长期来看，公司现有门店发展奠定业绩公司现有门店发展奠定业绩增长基础，外延并购增长基

4、础，外延并购+自建打开长期发展空间。自建打开长期发展空间。中医服务赛道大有可为中医服务赛道大有可为，市场格局有望优化，市场格局有望优化。根据 Frost&Sullivan 预测，2023 年我国中医大健康产业市场规模将达 14450 亿元。国家出台系列政策推动中医发展，中医服务渗透率有望提升。私营中医医疗机构市场分散，公司作为中医服务龙头企业，有望通过整合兼并提高市场份额。线下机构有序布局，内生线下机构有序布局，内生+外延稳步扩张。外延稳步扩张。截至 2022 年 H1，公司共 44家线下机构，覆盖 11 个城市。门店盈利能力出色，老店内生动力强劲，2021 年老店收入 10.68 亿元(+3

5、1%)。新店能较快实现盈亏平衡，自建新店一般 3-6 个月实现盈亏平衡；除北京潘家园店，公司收购门店均实现盈利。未来公司计划通过自建+收购加密现有城市，同时拓展新城市。我们预计，2022-2024 年，公司线下门店的收入增速为 22%、30%、30%。OMO 模式深度整合线上线下模式深度整合线上线下，构建数字化中医服务平台。构建数字化中医服务平台。截至 2021 年底，公司建立覆盖全国 300+城市的服务网络，2021 年，公司线上收入达 1.53 亿元(+536%)，收入占比提升至 11.2%。根据公司测算，2021 年公司OMO区域收入同比增长170%，非OMO区域收入同比增长28.5%，

6、OMO 模式成功落地协助业务高速发展。牢牢把握医生牢牢把握医生+患者资源，夯实业绩基础。患者资源，夯实业绩基础。医生方面，公司具有强大的医生资源获取能力，截至 2021 年底，公司拥有 2 万余名医生（+42%）。公司与超过十家中医药大学、三甲医院签署战略合作协议，通过医生持股、签订唯一出诊协议等方式深度绑定优秀医师，同时自有医生培养望进一步补充医生资源。客户方面，多渠道获客卓有成效。客户粘性提升，口碑向好，会员回头率保持 85%以上。熟医塑造高粘性客户体系，丰富的医生和患者资源逐步夯实业绩基础。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计 2022-2024 年，公司营业总收入分别为17

7、.18/22.51/29.29 亿元，归母净利润为 1.92/2.72/3.74 亿元，对应当前市值的 PE 为 37X/26X/19X。考虑到公司商业模式独特，同时门店可复制性强，盈利能力良好，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：疫情反复风险；中医接受度下降风险；政策风险等。-28%-19%-10%-1%8%17%26%35%44%53%62%2021/12/102022/3/52022/5/292022/8/22固生堂恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 2/34 内容目录内容目录 1.中医连锁龙

8、头机构，极具发展潜力中医连锁龙头机构，极具发展潜力.5 1.1.历经 11 年终于港交所上市，成为“中医连锁第一股”.5 1.2.管理层经验丰富，股权激励充分激发员工积极性.7 1.3.整体收入快速增长、毛利率明显提升，发展潜力大.8 1.4.一体化供应链保障药材供应，布局院内制剂提升产品标准化水平.11 2.中医医疗服务赛道大有可为中医医疗服务赛道大有可为.12 2.1.中医医疗服务市场规模稳步扩大，渗透率不断提升.12 2.1.1.疾病谱变化带动客观需求，认同感加强拉动主观意愿，中医完美迎合患者诉求.12 2.1.2.利好政策助力行业加速发展.13 2.1.3.线上线下业务联动解决传统痛点

9、，中医行业迎来新增长极.14 2.2.市场供需错配，私营龙头整合未来可期.15 2.2.1.公立医院供不应求，私营医院从中分流.15 2.2.2.私营中医医疗机构市场分散，龙头核心竞争力充足，市场集中度趋于提升.16 3.内生内生+外延稳步扩张，线上外延稳步扩张，线上+线下打造线下打造 OMO 新中医平台新中医平台.17 3.1.线下机构有序布局，有望实现连锁化、品牌化、规模化.17 3.2.OMO 模式深度整合线上线下，构建数字化中医服务平台.22 4.把握医生资源，提高客户粘性把握医生资源，提高客户粘性.25 4.1.牢牢把握中医资源，注重人才吸收和培养.25 4.2.熟医塑造高粘度客户体

10、系，多渠道获客锦上添花.29 5.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.31 5.1.关键假设.31 5.2.盈利预测及投资评级.31 6.风险提示风险提示.32 WYPYWZ3UZZnPtR8OaO7NoMqQoMmOiNmMuMfQtRsM8OqQzQxNtQnQMYmMtR 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 3/34 图表目录图表目录 图 1：公司历史发展沿革.5 图 2：公司股权结构（截至 2022 年 6 月）.6 图 3：公司业务模式.7 图 4：公司收入及增长情况.9 图 5：公司毛利与毛利率情况.9 图

11、 6：公司业务分类及收入结构.9 图 7：公司分业务毛利率情况.9 图 8：公司 2018-2022H1 净利润及经调整净利润情况.10 图 9：公司各项期间费用情况.11 图 10：公司存货周转天数情况.11 图 11：中国中医行业的市场规模（十亿元）逐年上升.12 图 12：中医诊疗服务提供商门诊人次渗透率不断提高.12 图 13：中国主要慢性疾病的两周患病率（2018 年）.13 图 14：线上线下业务联动模式.15 图 15：2021 年中国中医医疗资源供需严重失衡.15 图 16：2020 年中国私营中医医疗机构市场集中度情况.16 图 17：公司市场渗透率较低，发展空间广阔.19

12、图 18：2018-2021 年 H1 公司门店收入情况（按城市）.19 图 19：公司一线城市门店收入（百万元）及增速情况.19 图 20：公司二三线城市门店收入（百万元）及增速情况.19 图 21：老店（2018 年及以前门店）收入持续增长.20 图 22：公司现有线下门店营收及坪效情况.21 图 23：公司 2022 年扩张计划.22 图 24：固生堂“线上+线下”的中医服务技术平台.23 图 25：固生堂医生用户使用产品.24 图 26：固生堂患者用户使用产品.24 图 27：公司线上医疗健康平台收入（百万元）及增速.24 图 28：2021 年公司 OMO 区域收入增长快速.24 图

13、 29：固生堂医师“源与流”（截至 2021 年 6 月）.25 图 30：每年线下医疗机构平均每周超过四个小时出诊医师人数不断增加.26 图 31：固生堂医联体合作情况.26 图 32：2021 年固生堂深圳区域高级职称专家占比对比.27 图 33：2021 年固生堂深圳区域省市名医专家占比对比.27 图 34：2018-2021 年固生堂自有医生人数及业绩占比.28 图 35：用户年龄结构.29 图 36：用户性别组成.29 图 37：2018-2022H1 公司新增客户数量情况.30 图 38：第三方获客情况.30 图 39：客户回头率情况.30 图 40：客户平均消费情况（元/人）.3

14、0 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 4/34 表 1：公司管理层简介.8 表 2：公司经营覆盖 42 家医疗机构情况（截至 2021 H1）.17 表 3：固生堂线上医疗健康平台营运模式.23 表 4：收入拆分（百万元）及预测.31 表 5：可比公司估值（收盘日期为 2022 年 8 月 24 日）.32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 5/34 1.中医连锁龙头机构，极具发展潜力中医连锁龙头机构，极具发展潜力 1.1.历经历经 11 年终

15、于港交所上市，成为年终于港交所上市，成为“中医中医连锁连锁第一股第一股”固生堂是中国首家横跨北上广深等区域，集传统中医医疗、传统中医教学、中医推广等为一体中医连锁机构，在中国所有线上线下医疗网络兼备的中医医疗健康提供商中脱颖而出。公司于 2010 年成立，初期专注于扩展线下医疗服务网络，分别于 2011、2012及 2016 年在北京、深圳和上海成立中医医疗机构，将线下业务扩展至华北、华南和华东地区。在此基础上，公司开始扩张在线医疗服务网络，于 2018 年在微信公众号上推出线上预约、咨询、诊断和处方服务，并分别于 2020 年、2021 年收购线上医疗健康平台白露、万家，搭建自有线上医疗平台

16、，进一步提升线上服务。截至 2022 年 H1，公司已有线下医馆 44 家，共覆盖 11 个城市（北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波、无锡），超过 2 万名知名中医师通过公司的线上线下服务网络提供中医服务。图图1：公司历史发展沿革公司历史发展沿革 数据来源：固生堂招股书，东吴证券研究所 公司股权结构集中，实控人为涂志亮先生。截至 2022 年 6 月，涂志亮先生持股41.22%，其中通过 Action Thrive、Celestial City、Dream True 间接持股 21.17%，通过契约掌握股东大会 15.14%的投票权。截至 2022 年 6 月，Acti

17、on Thrive Group Limited、Dream True Limited、Starr International Investments HK V、Limited 为公司前三大股东，分别持有公司 11.65%、8.13%、7.90%股权。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 6/34 图图2：公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2022 年年 6 月）月）数据来源：招股说明书，2021 年年报，wind，东吴证券研究所 固生堂为我国个人客户与企业客户提供固生堂为我国个人客户与企业客户提供医疗健康解决方案医疗健

18、康解决方案与与医疗健康产品，前者是医疗健康产品，前者是公司的主要收入来源。公司的主要收入来源。医疗健康解决方案是为患者提供全流程医疗健康服务，具体包括提供诊前准备、问诊与诊断、理疗与药物治疗、跟进服务、反馈及推荐；医疗健康产品销售主要包括贵细药材，例如阿胶、冬虫夏草、燕窝、石斛及西洋参，以及营养品，例如复方阿胶浆、阿胶糕、蜂蜜、养生茶、即食花胶及即食燕窝。医疗健康解决方案方面，公司通过医疗健康解决方案方面，公司通过线下医疗机构与在线医疗健康平台相结合的模式线下医疗机构与在线医疗健康平台相结合的模式提供综合服务，满足客户多元化医疗需求提供综合服务，满足客户多元化医疗需求。通过由云 HIS 支持的

19、线下医疗机构，公司能够提供专家看诊、检验检查、理疗和药物治疗、病程管理服务，实现远程健康管理及多样化医疗服务供应；通过线上平台能够实现诊疗跟进、线上处方、煎药服务。2020 年，在中国所有具备线下及线上医疗服务网络的私营中医医疗健康提供商中，固生堂医疗健康解决方案所产生的收入排名第一，约为 8.92 亿元，2021 年上升至 13.4 亿元，2022 年H1 医疗服务收入 6.88 亿元，较 2021 年同期增长 16.75%。在疫情影响下，公司依旧表现出较强的业绩弹性。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 7/34 图图

20、3：公司业务模式公司业务模式 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 医疗健康产品销售方面，受益于公司线下及线上营运的业务布局，公司能够通过多医疗健康产品销售方面，受益于公司线下及线上营运的业务布局，公司能够通过多种渠道接触潜在客户及销售医疗健康产品。种渠道接触潜在客户及销售医疗健康产品。截至 2022 年 H1，公司拥有及营运五家线下药房，与 10 家第三方线上平台建立合作关系，以进行医疗健康产品销售，主要销售贵细药材、保健品和营养品，2021 年产品销售总收入约为人民币 0.29 亿元，2022 年 H1 为0.15 亿元，同比增长 65%。1.2.管理层经验丰富，股权激励充分激发员工积极性

21、管理层经验丰富，股权激励充分激发员工积极性 公司创始人对医疗行业具有深入了解，高级管理层整体年轻且富有行业经验公司创始人对医疗行业具有深入了解，高级管理层整体年轻且富有行业经验。创始人涂志亮先生拥有丰富的医学领域从业经验，在创办固生堂以前已有 5 年医疗企业销售管理经验，曾任中华中医药学会常务理事、世界中医药学会联合会国医堂馆社区服务专业委员会副会长、世界中医药学会联合会中医治未病专业委员会常务理事，在中医药行业享有盛誉。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 8/34 表表1：公司管理层简介公司管理层简介 姓名姓名 年龄年

22、龄 职位职位 简介简介 涂志亮 43 岁 董事会主席、行政总裁 于 2010 年 9 月创办固生堂，主要负责制定业务战略和监督集团运营管理。在医疗行业拥有逾 17 年经验，对医疗服务及产品具有深入了解。曾任中华中医药学会常务理事、北京市东城区政协委员等职务。邓仕刚 49 岁 首席财务官 主要负责监督并购及融资、公司财务管理及资本营运。在财务及会计方面拥有逾 23 年经验。李洁 43 岁 副总裁 主要负责监管深圳、苏州、无锡、宁波及福州区域的业务营运。在医疗健康营销及企业管理方面拥有约 20 年经验。郑项 37 岁 副总裁 主要负责技术系统的建立及开发，领导线上医院的推广及拓展，并监督南京区域的

23、业务营运。于互联网及医药行业拥有近 15 年经验。拥有南京理工大学信息与计算科学专业学士学位。张秋敏 39 岁 区域总经理 主要负责监察上海及北京区域的业务营运。于医疗健康行业逾 15 年经验。数据来源：固生堂年度报告，东吴证券研究所 为充分调动员工积极性，公司于为充分调动员工积极性，公司于 2015、2021 年通过了两项股权激励计划。年通过了两项股权激励计划。2015 年4 月 17 日，公司计划向对公司业务作出突出贡献的高管、董事、雇员及医师等提供额外激励，截至 2021 年 4 月 27 日，公司共发行股权激励 1719 万股（已达激励计划上限），约占已发行股本总数的 8.49%。公司

24、以单店形式让医生参股，开放 30%股权吸引医生投资，公司持股 70%并负责运营管理。这样的模式绑定医生利益，激励医生提升接诊量、促进业绩增长。以上举措充分激励公司重要贡献者，使其与公司利益保持一致，有助于提升员工积极性，促进公司长远发展。1.3.整体收入快速增长、毛利率明显提升，发展潜力大整体收入快速增长、毛利率明显提升，发展潜力大 公司业绩走出疫情影响，收入加速增长。公司业绩走出疫情影响，收入加速增长。2018-2021 年期间，公司收入复合年增长率达 17.2%。其中在 2020 年新冠疫情期间，公司收入仍能保持 3.3%的同比增长率；2021年走出新冠疫情影响，收入达 13.72 亿人民

25、币，同比增长 48.3%，增速明显大幅上升。2022 年 H1 稳定增长，收入达 7.03 亿元人民币，同比增长 17.5%。公司逐渐从疫情影响中恢复，医疗机构常态化经营，线上线下服务正常开展。公司逐渐从疫情影响中恢复，医疗机构常态化经营，线上线下服务正常开展。一方面，公司医疗网络覆盖的线下区域先后受到疫情影响，但公司已建立完善的快速反应机制，对不同程度的疫情影响有不同应对措施，以在施行严密的防疫措施情况下继续为用户提供诊疗服务。另一方面，线上医疗健康平台的建立也提升了公司的服务能力，开拓了市场空间。毛利率整体稳中有升，盈利能力优异。毛利率整体稳中有升，盈利能力优异。公司毛利持续上升，2018

26、-2020 年毛利率提升明显，分别为 40.3%、43.7%及 47.3%，这主要得益于：1）华南和华东地区业务部分 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 9/34 别于 2018 年底和 2019 年底实行集中采购计划，降低了供应品成本；2）新营运的医疗机构运转良好、经营效率提升。尽管 2021 年毛利率略有下降，但仍稳定在 45%以上，下降主要是由于：1）扩大线上业务导致人力资源成本提升；2）行业竞争加剧，导致公司需为线上医疗健康平台医师提供更具竞争力的报酬。2022H1 公司毛利率口径进行调整，将销售费用中的门店支出

27、分类至成本明细，按原来的口径计算，2022H1 毛利率为44.6%，毛利率保持稳定。图图4：公司收入及增长情况公司收入及增长情况 图图5：公司公司毛利与毛利率毛利与毛利率情况情况 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 注：2022H1 数据仍按照原口径计算 主要业务主要业务医疗健康解决方案医疗健康解决方案收入占比、毛利率均维持在较高水平，充分保障公司稳收入占比、毛利率均维持在较高水平，充分保障公司稳定收入。定收入。在医疗健康解决方案、医疗健康产品销售两大业务中，公司主要通过提供医疗健康解决方案获取收入。2018-2022H1 年期间，医疗健康解决方案占公司同期

28、总收入比例均超 90%且稳中有升，2022 年 H1 上升至 97.8%；毛利率较为稳定，2018-2022 H1 期间均维持在 40%以上的高利率水平。销售医疗健康产品占同期总收入的比例均小于 10%，且近年来总体呈现下降趋势；毛利率 2018-2019 年起伏较大，2020-2022H1 均维持在 40%以上。图图6：公司业务分类及收入结构公司业务分类及收入结构 图图7：公司分业务毛利率情况公司分业务毛利率情况 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 0%20%40%60%04008008201920202021 2022H1收入（百万

29、元）同比(%)25%30%35%40%45%00500600700200212022H1毛利（百万元）毛利率（%）0%20%40%60%80%100%200212022H1销售医疗健康产品占同期总收入的比例医疗健康解决方案占同期总收入的比例0%10%20%30%40%50%60%200212022H1医疗健康解决方案医疗健康解决方案销售医疗健康产品销售医疗健康产品 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 10/34 公司实际业务质量持续提

30、升，公司实际业务质量持续提升，2022 年年 H1 净利润净利润扭亏为盈扭亏为盈。2018-2021 年期间，公司净利润处于亏损状态。2021 年净亏损超过 5 亿元，主要系公司可转换优先股及其公允价值变动、以权益结算及股份为基础的付款及上市开支等非经常性开支较大，其中，金融工具公允价值变动约为 4.2 亿，以权益结算的购股权开支约为 1.7 亿，非经常性开支约为 0.7 亿。剔除非经常性开支后，公司净利润自剔除非经常性开支后，公司净利润自 2019 年转正且持续增长，年转正且持续增长，2022H1 公公司转亏为盈，净利润达司转亏为盈，净利润达 0.56 亿元。亿元。2018-2020 年经调

31、整净利润分别为-0.7 亿元、0.77 亿元、0.85 亿元；2021 年经调整净利润为 1.57 亿元，同比增长率达 85%，增长态势良好。这得益于公司业务持续扩张、整体运营效率提升，收入端快速增长；以及通过 2018 年集中采购计划降低供应品成本，从而增厚利润。我们预计 2022 年公司收入稳步上升，成本控制亦更为成熟，再加上非经常性开支的消除，公司经调整净利润有望达 2 亿元。图图8：公司公司 2018-2022H1 净净利润及经调整净利润情况利润及经调整净利润情况 数据来源：wind，东吴证券研究所 公司期间费用整体向好，管理效率提升。公司期间费用整体向好，管理效率提升。公司前期通过战

32、略收购线下医疗机构以及线上医疗健康平台拓展医疗服务网络、大力营销推广产品服务，已成功建立良好口碑和市场影响力，销售费用逐年下降；公司还缩减办公开支、提升管理效率、折旧固定资产等，销售费用控制成效更加显著。2021 年销售费用率略有回升，系新收购的线上医疗健康平台及线下医疗机构招聘员工数量增加，导致人力成本费用增加所致。2018-2020 期间，公司管理费用率与财务费用率较为稳定；2021 年略有上升，主要是上市开支增加所致，预计 2022 年恢复正常水平。公司存货周公司存货周转天数整体呈现下降趋势，运营能力持续增强。转天数整体呈现下降趋势，运营能力持续增强。2018/2019/2020/202

33、1 周转天数分别为 105 天/75 天/85 天/73 天。2019-2020 存货周转天数增加，主要系公司收购白露平台及增开医疗机构，导致采购药品数量增加所致。2018-2019 及 2021 期间，存货周转天数减少，主要是因为公司已通过自有 HIS 系统整合上下游供应链，显著提升了经-173.81-148.02-255.33-506.89 55.76-67.93 76.52 84.71 156.71 64.32-600-500-400-300-200212022H1净利润净利润(百万元百万元)经调整净利润（百万元）经调整净利润（百万元）请

34、务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 11/34 营效率和运营能力，存货管理水平有所改善。图图9：公司各项期间费用情况公司各项期间费用情况 图图10：公司存货周转天数情况公司存货周转天数情况 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 1.4.一体化一体化供应链保障供应链保障药材药材供应供应，布局布局院内院内制剂制剂提升产品标准化水平提升产品标准化水平 公司建立了垂直整合的供应链公司建立了垂直整合的供应链体系体系，确保药材产品的，确保药材产品的高质量及配送的高效高质量及配送的高效。公司通过云 HI

35、S 赋能供应链管理体系，实现供应商网络和多元化库存的整合。上游药材采购方上游药材采购方面，面，公司设有集中采购部门按照严格的标准采购常用药材，管控中医医疗健康产品的质量，同时也与领先的中药制药企业签订战略合作，通过国家招标计划挑选供应商，致力于中药饮片上游供应链标准化。下游配送方面，公司以低廉成本确保统一优质的供应。下游配送方面，公司以低廉成本确保统一优质的供应。公司以自有代煎中心/门店为核心，以第三方合作服务供应链为补充，建立全国药房网络，搭建物流覆盖全国，实现药品的全国配送。疫情期间，公司充分发挥供应链+物流优势，为医生和患者提供中药保障。公司提升产品标准化程度，搭建常用公司提升产品标准化

36、程度，搭建常用处方处方-院内制剂院内制剂-药品体系。药品体系。截至 2022 年 H1，公司在脱发、鼻炎、不孕不育、消化等方面的几个品种院内制剂已经完成试生产，即将申报备案取得制剂备案号。公司制剂中心已完成工程建设、设备验证及品种试生产，并向相关部门提交制剂中心验收申请。未来公司有望批量生产院内制剂，实现医疗解决方案的产品化，方便客户购买，为提高客单价打下基础。政策方面，2022 年 3 月，由山东省医保局牵头组织，联合全国 11 省与三明采购联盟成员，发布了 关于开展部分中药饮片品种相关数据填报工作的通知。中药饮片集采或对公司产生部分影响，但我们认为影响不大。从政策推进方面来看，中药饮片集采

37、存在以下难点：（1）规格差异大，标准不统一，品质难控；（2）竞争格局分散，难大规模供应；（3）部分中药饮片原料价格波动，且中药饮片本身价格低廉，毛利率较低。短期来看，难以形成统一全国的中药饮片市场，我们推测集采推进进度不会太快；长期来看，38.68%30.17%28.07%30.14%9.44%6.45%7.61%18.08%1.35%1.15%3.62%2.07%0%10%20%30%40%50%20021销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率财务费用率财务费用率105 75 85 73 02040608001920202021存货周转天数存货周

38、转天数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 12/34 饮片将趋于采购规范化、规格统一化、价格稳定化，重点在于保证饮片质量。从公司本身收入结构而言，2021 年公司自费占比 72.2%，医保收入占比低，业务受医保政策影响较小。同时，公司作为民营医院客自主决定是否参与，公司以精制饮片为主，本身已做到优质优价。综合来看，我们认为中药饮片集采对公司影响较小。综合来看，我们认为中药饮片集采对公司影响较小。2.中医医疗服务赛道大有可为中医医疗服务赛道大有可为 2.1.中医医疗服务市场规模稳步扩大，渗透率不断提升中医医疗服务市场规模

39、稳步扩大，渗透率不断提升 根据弗若斯特沙利文的数据与预测，我国中医大健康产业市场规模已从 2015 年的5790 亿元增长到 2019 年的 9170 亿元，占据医疗健康市场总额的 19.7%，复合年增长率达 12.2%，预计 2023 年将达到人民币 14450 亿元，同期增速快于中国整体医疗健康行业。中国医疗健康服务行业中医诊断及治疗服务提供商门诊人次的渗透率也在同步提升，预计将由 2019 年的 13.3%增长至 2023 年的 15.3%。图图11：中国中医行业的市场规模（中国中医行业的市场规模（十亿十亿元）逐年上升元）逐年上升 图图12：中医诊疗服务提供商门诊人次渗透率不断提中医诊疗

40、服务提供商门诊人次渗透率不断提高高 数据来源：固生堂招股书，东吴证券研究所 数据来源：固生堂招股书，东吴证券研究所 2.1.1.疾病谱变化带动客观需求，认同感加强拉动主观意愿，中医完美迎合患者诉求疾病谱变化带动客观需求，认同感加强拉动主观意愿，中医完美迎合患者诉求 老龄化与亚健康引起疾病谱变化，患者对中医客观需求增大。老龄化与亚健康引起疾病谱变化，患者对中医客观需求增大。当代中国社会老年人与亚健康群体数量不断增加。一方面，人口老龄化趋势已成为中国当下严峻问题。据统计，中国 65 岁及以上人口数量预计将由 2020 年的 1.91 亿人增加至 2030 年的 3.18 亿人，复合年增长率为 5.

41、3%。另一方面，快节奏的现代都市下，人们生活工作压力大，亚健康成为干扰国民健康的主要问题，老年人与年轻人的慢性病患病率均呈现上升趋势。中医理念符合慢病治理的需求。中医理念符合慢病治理的需求。相比西医，中医医疗服务覆盖医疗健康管理从疾病02004006008001,0001,2001,4001,600201820192020E2021E2022E2023E中医诊断和治疗服务中医诊断和治疗服务中药中药中医保健品中医保健品1164 1201 1277 1355 1433 13.3%13.5%14.1%14.7%15.3%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%

42、02004006008001,0001,2001,4001,60020192020E2021E2022E2023E中医诊断及治疗服务提供商门诊人次（百万）中医服务提供商门诊人数占总门诊人数百分比(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 13/34 预防到治疗和康复的整个生命周期，强调预防及控制慢性病并提倡保持健康饮食及生活习惯以保持精力充沛及身体健康，提升免疫系统机能，中医在慢性病管理和健康管理方面的独有优势符合当下患者诉求。图图13：中国主要慢性疾病的两周患病率（中国主要慢性疾病的两周患病率（2018 年）年）数据来源

43、：2021 年卫生统计年鉴，东吴证券研究所 健康意识与中医认同感双双强化，拉动中医就医意愿攀升。健康意识与中医认同感双双强化，拉动中医就医意愿攀升。随着居民健康意识的提升和人均可支配收入的增加，医疗健康消费已成为个人消费的重要组成部分。新冠疫情的爆发也使得人们的疾病意识进一步增强，根据弗若斯特沙利文的预测，中国人均医疗健康消费将由 2020 年的人民币 1843 元增加至 2030 年的人民币 4359 元，分别占 2020年及 2030 年人均消费总额的 8.7%及 9.8%。疫情期间，中医的“三药三方”，即金花清感颗粒、莲花清瘟胶囊、血必清注射液、清肺排毒汤、化湿败毒方、宣肺败毒方，均被证

44、实为具备疗效，中药的有效性得到了进一步证明。根据国家中医药管理局的数据，根据临床效果观察，中国利用中医医疗健康方案治疗 COVID-19 的有效率达到 90%以上。因此，患者中医文化认同感不断加深，向中医寻求帮助的主观意愿节节攀升。2.1.2.利好政策助力行业加速发展利好政策助力行业加速发展 近年来，国家大力鼓励传统中医发展，政府出台系列政策推动中医发展。近年来，国家大力鼓励传统中医发展，政府出台系列政策推动中医发展。其中 2021年 2 月 9 日出台的关于加快中医药特色发展的若干政策措施明确指出“加强中医医疗服务体系建设，加强中医药科研平台建设，实施名医堂”等措施；2022 年 3 月 3

45、 日出台的“十四五”中医药发展规划明确指出要以“建设优质高效中医药服务体系，提升中医药健康服务能力，建设高素质中医药人才队伍，建设高水平中医药传承保护与科技创新体系”等为主要任务。32.2%117.7%35.8%36.5%3.7%0%20%40%60%80%100%120%140%心脑血管疾病高血压消化系统疾病糖尿病肿瘤两周患病率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 14/34 表表 1：政策助力中医行业发展：政策助力中医行业发展 时间 政策 重要内容 2022 年 “十四五”中医药发展规划 建设优质高效中医药服务体系，

46、提升中医药健康服务能力，建设高素质中医药人才队伍，建设高水平中医药传承保护与科技创新体系，推动中药产业高质量发展，发展中医药健康服务业，推动中医药文化繁荣发展。2021 年 关于加快中医药特色发展的若干政策措施 将符合条件的中医医药机构纳入医保定点。将开展互联网诊疗的定点中医医疗机构提供的“互联网+”中医药服务纳入医保支付范围。加大对中医特色优势医疗服务项目的倾斜力度。鼓励各地将疗效确切、体现中医特色优势的中医适宜技术纳入医保支付范围。2020 年 国家药监局关于促进中药传承创新发展的实施意见 促进中药守正创新。坚持以临床价值为导向。发挥医疗机构中药制剂传承创新发展“孵化器”作用，鼓励医疗机构

47、制剂向中药新药转化。2019 年 中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见 加强中医药服务机构建设。以信息化支撑服务体系建设。实施“互联网+中医药健康服务”行动，推动开展线上线下一体化服务和远程医疗服务。2018 年 关于加强中医药健康服务科技创新的指导意见 对中医医疗器械应用中产生的诊疗大数据，加强研究分析与开发利用，研制数字化中医诊疗信息的标准与规范，研究建立诊疗大数据汇集、存储、管理和利用的技术、方法、平台、相关工具，提升中医医疗器械水平。数据来源：中国政府网，东吴证券研究所 2.1.3.线上线下业务联动解决传统痛点，中医行业迎来新增长极线上线下业务联动解决传统痛点，中医行业迎来新

48、增长极 科技发展推动“互联网+医疗”新模式出现，有效解决传统中医的时空限制，显著提高效率，中医行业增长有望迈上新台阶。中医医疗健康提供商利用互联网技术向患者提供数字化、标准化中医医疗健康服务，整合线下线上中医资源。首先，线上平台可以解决公众缺乏中医专业知识问题。通过微信公众号以及线上医疗服务 APP 的宣传，普及中医理念及知识，能有效提升公众对中医专业认知和接受度。其次，线上问诊可以提高服务范围，使中小城市患者也能获益于集中在一二线城市的优质中医服务，改善全国医疗资源分配不均的现状。最后，线上诊疗大幅提升就医效率。据弗若斯特沙利文的资料，2019 年，实际中医平均诊断时间仅占整个三小时门诊诊断

49、过程中的 15 分钟，效率较低。而线上问诊能够节约大量时间，从而降低健康管理准入门槛。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 15/34 图图14：线上线下业务联动模式线上线下业务联动模式 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 2.2.市场市场供需错配供需错配，私营龙头，私营龙头整合整合未来可期未来可期 2.2.1.公立医院供不应求，私营医院从中分流公立医院供不应求，私营医院从中分流 中医诊疗服务领域的市场参与者主要为公立综合国有医院和私营中医门诊部/诊所两类。其中公立综合国有医院在整个领域内占据主导地位，历史悠久、声誉卓著

50、、医师资源充足、医疗设施先进，受到地方政府支持，因此患者对其信任度高。据2021 年我国卫生健康事业发展统计公报，中国公立中医院数目在全国中医类医疗卫生机构中仅占 7.4%，却需满足 57.3%的门诊需求。供需错配显著降低了中医医疗资源的利用效率。图图15：2021 年中国中医医疗资源供需严重失衡年中国中医医疗资源供需严重失衡 数据来源：国家卫健委，固生堂招股书，东吴证券研究所 注：括号内为在全国中医类医疗卫生机构中的占比 私营私营中医中医医疗机构医疗机构有效有效缓解缓解医疗资源的供需矛盾。医疗资源的供需矛盾。得益于国家普惠医疗政策的实施，请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免

51、责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 16/34 中国的医疗资源向公立医院之外的私营中医医疗机构倾斜，助力私营机构发展。私营机构选择同公立中医院合作以提高其市场竞争力，以头部玩家固生堂为例，截至 2021 年底，公司已与九家著名公立医疗机构建立合作关系，包括中国中医科学院广安门医院、广东省中医院，广州中医药大学第一附属医院等。通过名医吸引患者并积累信任度与认可度，私营医疗机构能够分流公立医院患者，缓解市场供需矛盾。随着私营医疗机构市场规模的扩大、接诊水平的提高，患者对其认知度和依存度都将进一步增强，门诊人次有望显著提升。2.2.2.私营私营中医医疗机构市场分散，中医医疗机构市

52、场分散，龙头核心竞争力充足，龙头核心竞争力充足，市场集中度趋于提升市场集中度趋于提升 私营中医医疗提供商以提供基础护理的门诊部及诊所为主，数量众多私营中医医疗提供商以提供基础护理的门诊部及诊所为主，数量众多。据 2021 年我国卫生健康事业发展统计公报，至 2021 年末，中国共有 71583 家私营中医医疗提供商，数量占全国中医类医疗卫生机构总数的 92.6%，市场份额占 20%。私营领域市场分私营领域市场分散度高，龙头公司市占率均较低。散度高，龙头公司市占率均较低。根据弗罗斯特沙利文的数据，2020 年，中国中医医疗健康服务提供商 TOP10 市占率（按提供医疗健康解决方案产生的收入计算）

53、共计 11.2%，第一名仅占比 2.9%。可见私营领域市场头部玩家占比低，发展差异小，增长空间大。且私营领域市场头部玩家占比低，发展差异小，增长空间大。且市场内中小型玩家众多，尚待整合。市场内中小型玩家众多，尚待整合。图图16：2020 年中国私营中医医疗年中国私营中医医疗机构市场集中度情况机构市场集中度情况 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 私营中医医疗机构核心竞争力之一是资深中医资源。私营中医医疗机构核心竞争力之一是资深中医资源。在全国范围内，资深中医十分稀缺。根据弗若斯特沙利文的数据，2019 年中国中医师人数仅占医师总人数的 16.1%，共 624 人，其中资历较深、水平较高的主任

54、医师及副主任医师仅有 96 人。截至 2021 年6 月 30 日，中国仅有 56 名国医大师（即国家中医药管理局选出的大师级中医专家）。稀缺条件下抢占名医资源的关键在于先发优势，由于资深医生与平台的合作往往具备较高的粘性，且头部公司已凭借较多的医生资源确立其优势地位，因此，市场新进入者或中后部参与者更加难以招募经验丰富的医师，在竞争中易处于劣势地位。头部参与者将依托其名医优势进一步做强做大，分割市场，淘汰或兼并中小型玩家。二是品牌认可度。二是品牌认可度。中医健康服务行业的客户格外重视机构口碑，就诊倾向于选择知名公立综合医院，或私11.2%88.8%TOP10私营中医私营中医医疗健康服务提医疗

55、健康服务提供商供商其他私营中医医其他私营中医医疗健康服务提供疗健康服务提供商商 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 17/34 营领域中经营历史较长、品牌过硬的中医医疗机构。因此在良性循环下，头部机构得以复制店面模式，进一步连锁扩张提升渗透率。而新进入者由于发展时间短、品牌认可度低，较难以开拓市场，存在着被淘汰风险。考虑到私营龙头优势稳固，核心竞争力充足，考虑到私营龙头优势稳固，核心竞争力充足，因此在未来有望通过整合兼并等方式淘汰中小型竞争者，打破高因此在未来有望通过整合兼并等方式淘汰中小型竞争者，打破高度度分散局面，进

56、一步提分散局面，进一步提升其市场份额。升其市场份额。3.内生内生+外延稳步扩张，线上外延稳步扩张，线上+线下打造线下打造 OMO 新中医平台新中医平台 3.1.线下机构有序布局，有望实现连锁化、品牌化、规模化线下机构有序布局，有望实现连锁化、品牌化、规模化 公司采取多层级扩张策略和高度可扩展的业务模式，线下医疗服务网络逐渐扩大。公司采取多层级扩张策略和高度可扩展的业务模式，线下医疗服务网络逐渐扩大。通过“总部-区域-医疗机构”的三级管理架构，公司对线下机构进行有效管理。截至 2021年底，公司已建立较完善的医疗服务布局，已在北京、上海、广州、深圳、佛山、福州、南京、苏州、宁波及无锡经营覆盖 4

57、2 家医疗机构，其中 10 家为自建，32 家收购所得。2022 年，公司于北京新增两家医疗机构，一是并购了北京国宗济世中医院，二是北京昆仑医院正式开业。收购新门店时，公司选择具有稳定客群和医疗资源的较大型医疗机构、属于定点医院的机构、与固生堂产生协同作用的机构以及管理方式和效率有提高潜力的机构。公司并购为主，自建为辅，原因在于相较于新建门店获取医保资质的时间和难度，并购门店本身的医保基础更好，并购后有望较快整合，实现业绩的盈亏平衡。公司门店经营的标准化程度较高，经营模式可复制，我们认为未来公司有望进一步实现线下门店的标准化、连锁化、品牌化和规模化。表表2：公司经营覆盖公司经营覆盖 42 家医

58、疗机构情况（家医疗机构情况（截至截至 2021 H1）门店名称门店名称 成立成立/收购收购 营业时间营业时间 建筑面积建筑面积()医生数目医生数目 其他医疗专业其他医疗专业人员数人员数 上海总计上海总计 上海万嘉 收购 2016 年 11 月 1776 270 28 上海都庄门诊有限公司 收购 2018 年 1 月 926 38 8 上海金悦门诊部有限公司 收购 2018 年 1 月 1259 46 12 上海固生堂同保康中医门诊部有限公司 收购 2018 年 6 月 2002 78 16 上海真安堂 收购 2019 年 8 月 675 102 15 上海众益达中医门诊部有限公司 收购 202

59、0 年 5 月 1091 31 11 上海浦东新区神华中医门诊部有限公司 收购 2021 年 1 月 500 21 3 北京总计北京总计 北京固生堂中医医院有限公司 成立 2011 年 9 月 1081 77 16 北京固生堂潘家园中医医院有限公司 收购 2021 年 7 月 4268 70 70 广州总计广州总计 岭南东山 收购 2015 年 11 月 713 152 44 广州岭南 收购 2015 年 11 月 720 139 23 广州市固生堂岭南中医馆有限公司水荫门诊部 收购 2015 年 11 月 2042 110 14 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部

60、分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 18/34 广州市越秀区固生门诊有限公司 收购 2020 年 5 月 889 27 6 广州天河 成立 2014 年 3 月 717 84 17 广州海珠 成立 2015 年 9 月 1200 94 19 广州白云区固生堂综合门诊部有限公司 成立 2018 年 1 月 1699 77 8 广州荔湾区固生堂综合门诊部有限公司 成立 2018 年 5 月 1316 140 15 广州海珠区固生堂宝岗中医门诊部有限公司 成立 2018 年 8 月 834 56 8 广州天河区固生堂五山综合门诊部有限公司 成立 2019 年 8 月 1600 96 14

61、 深圳总计深圳总计 深圳南山 收购 2013 年 6 月 1149 32 26 深圳竹子林 收购 2012 年 1 月 1,335 77 30 深圳固生堂园博门诊部 收购 2017 年 3 月 1656 45 26 深圳香竹 收购 2019 年 3 月 2797 59 27 深圳罗湖 成立 2015 年 6 月 1,028 61 14 中山总计中山总计 中山市固生堂中医门诊有限公司 成立 2016 年 6 月 2139 42 9 佛山总计佛山总计 佛山固生堂中医门诊部有限公司（南海店）收购 2015 年 9 月 1260 74 23 佛山市顺德区固生堂中医门诊部有限公司 成立 2016 年 1

62、2 月 351 43 11 南京总计南京总计 南京宁西 收购 2016 年 12 月 1113 97 24 南京固生堂华健中医药有限公司浦口白露中医门诊部 收购 2020 年 10 月 1843 5 16 宁波总计宁波总计 宁波海曙固生堂中医门诊有限公司 收购 2017 年 1 月 1200 94 11 宁波钟益寿堂 收购 2017 年 9 月 1031 51 14 宁波江北文教固生堂中医门诊部有限公司 收购 2018 年 1 月 1162 29 9 宁波满山 收购 2020 年 12 月 245 7 4 宁波海曙固生堂柳汀中医门诊部有限公司 收购 2021 年 3 月 907 34 10 无

63、锡总计无锡总计 无锡固生堂葆元春南禅寺中医院有限公司 收购 2015 年 11 月 1446 62 7 无锡崇安寺医院 收购 2015 年 11 月 1024 55 10 苏州总计苏州总计 苏州桃花坞 收购 2016 年 12 月 680 34 12 苏州大儒 收购 2018 年 7 月 1769 65 23 苏州同安 收购 2020 年 8 月 1100 39 9 福州总计福州总计 福州固生堂综合门诊有限公司 收购 2016 年 9 月 1750 153 30 福州袖里春中医门诊有限公司 收购 2021 年 5 月 756 24 7 连江固生堂门诊部有限公司 收购 2021 年 5 月 70

64、0 14 4 数据来源：招股说明书，公司 2021 年年报，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 19/34 从地域选择方面，公司重点布局沿海一线城市，同时战略性进入二三线城市从地域选择方面，公司重点布局沿海一线城市，同时战略性进入二三线城市，广州、，广州、深圳、上海是收入的主要来源深圳、上海是收入的主要来源区域区域。一线城市医生资源丰富，患者医疗服务消费水平较高，但中医客户渗透率较低，竞争格局分散，中医医疗服务市场仍有较大空间。2021 年，公司在广州的渗透率为 1.7%，深圳 3.12%，而上海、北京的

65、渗透率均不足 1%，仍有广阔的发展空间。另外，一线城市具有一体化供应链体系，可满足上游采购到下游配送的一体化管理，因此，公司立足于广州，逐步布局沿海发达城市，2021 年公司一线城市门店收入为 8.36 亿元，同比增长 35.8%，2018-2021 年公司一线城市门店收入的 CAGR 为19.11%。公司二三线城市的拓展有助于触达下沉市场的客户，平台体系及品牌效应带动二三线城市业务收入的高速增长。2021 年二三线城市收入为 3.83 亿元，同比增长 45.4%，2018-2021 二三线城市门店年收入的 CAGR 为 20.18%，增速快于一线城市增长，体现较大的内生潜力。图图17：公司市

66、场渗透率较低，发展空间广阔公司市场渗透率较低，发展空间广阔 图图18：2018-2021 年年 H1 公司门店收入情况（按城市）公司门店收入情况（按城市）数据来源：公司推介资料，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 图图19：公司一线城市门店收入（百万元）及增速情况公司一线城市门店收入（百万元）及增速情况 图图20：公司二三线城市门店收入（百万元）及增速情况公司二三线城市门店收入（百万元）及增速情况 数据来源：公司推介资料，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 050030035020021H1广州广州深圳深圳上海上海

67、北京北京南京南京佛山佛山中山中山宁波宁波-10%0%10%20%30%40%0050060070080090020021收入（百万元）收入（百万元）同比增速同比增速0%10%20%30%40%50%0050020021收入（百万元）收入（百万元）同比增速同比增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 20/34 老店内生动力强劲，同时新店能够快速成长老店内生动力强劲，同时新店能够快速成长。（一）从（一）从创收创收能力来看能力来看：公司单

68、店营收能力较强，公司成熟门店每年的单店收入约为 100010000 万，但不同门店收入差距较大，截至 2021 年 H1，公司单店收入前 5 名的公司为深圳香竹、上海万嘉、深圳竹子林、广州岭南、岭南东山，2021 年 H1 收入均高于 2000 万元。公司店龄超过五年的门店主要集中在广州（5 家）、深圳（4 家）地区，老店（2018 年及以前门店）收入持续增长，2021 年老店收入 10.68 亿元，同比增长 31%，内生动力强劲。新店营收虽较老店存在差距，但是在固生堂平台模式的赋能下，业绩增长迅速。图图21：老店（老店（2018 年及以前门店）收入持续增长年及以前门店）收入持续增长 数据来源

69、：公司推介资料，东吴证券研究所 （二）从盈利周期来看，公司门店能够较快（二）从盈利周期来看，公司门店能够较快地地实现盈亏平衡。实现盈亏平衡。自建方面自建方面：根据招股说明书，公司成立新医疗机构一般需要 3-6 个月完成。以广州荔湾区固生堂为自建医疗机构的例子，2018 年 5 月开始营运后，该医疗机构的收支平衡期间和投资回报期分别约为 5 个月和 18 个月。收购收购方面方面：公司凭借本身的管理系统和广泛的资源实现收购机构与现有医疗服务网络的快速整合。以上海金悦门诊部为例，自 2018 年 1 月开始营运后，该医疗机构的投资回收期为35个月。公司收购的32家机构的平均投资回收期为3.9年，截至

70、 2021 年底，已收回投资的门店为 14 家。截至 2021 年 6 月 30 日，除北京潘家园店以外，其余门店均取得盈利。0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008008201920202021收入（百万元）同比增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 21/34 图图22：公司公司现有现有线下门店营收及坪效情况线下门店营收及坪效情况 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 未来未来公司扩张发展战略明晰，一方面在现有公司扩张发展战略明晰，一方面在现有城市加密城市加密布局，实

71、现现有城市的高质量布局，实现现有城市的高质量增长，另一方面增长，另一方面拓展新城市拓展新城市，实现更广泛的城市布局，实现更广泛的城市布局。公司门店城市间的可复制性较强，单店盈利能力良好，未来有望实现稳步扩张。2022 年公司计划在北京、上海、深圳、南京、苏州、无锡、温州增加 8-10 家左右新店，其中，2022 年上半年，公司已于北京完成两家新店的目标。根据公司前期调研，2022 年计划进入郑州、温州等城市，进一步拓展业务版图。公司门店城市间的可复制性较强，单店盈利能力良好，未来有望实现稳步扩张。门店名称门店名称截至截至2022年年H1店龄店龄收入收入(万元）(万元）坪效坪效（万元/（万元/平

72、米）平米）收入收入(万元）(万元）坪效坪效（万元/（万元/平米）平米）收入收入(万元）(万元）坪效坪效（万元/平（万元/平米）米）收入收入(万元）(万元）坪效坪效（万元/（万元/平米）平米）深圳香竹3Y3M/35661.2763452.2741012.93 上海万嘉5Y7M42702.4050202.8353973.0430493.43 深圳竹子林12Y5M90476.7882486.1861784.6329434.41 广州岭南6Y6M50937.0760028.3447736.6325066.96 岭南东山6Y7M69419.73719110.0847996.7323476.58 深圳固生

73、堂园博门诊部5Y3M9750.5911680.7111200.6822782.75 北京固生堂中医医院有限公司10Y9M12851.1916371.5116061.4920513.79 福州固生堂综合门诊有限公司5Y9M9250.5310760.6122431.2820132.30 南京宁西5Y6M23242.0926502.3830162.7118953.41 苏州大儒3Y11M10200.5830661.7332221.8217411.97 广州海珠6Y9M37473.1236103.0132482.7117282.88 深圳罗湖7Y25942.5236203.5233883.301690

74、3.29 广州天河区固生堂五山综合门诊部有限公司2Y10M1930.1219611.2327841.7415972.00 深圳南山9Y33062.8836413.1728942.5215972.78 上海金悦门诊部有限公司4Y5M7330.5821611.7226312.0915882.52 上海真安堂2Y10M/5300.7822493.3315654.64 宁波钟益寿堂4Y9M25542.4826352.5628872.8014592.83 广州天河8Y3M31574.4046886.5429334.0912553.50 上海固生堂同保康中医门诊部有限公司4Y1280.0614270.71

75、21171.0612461.25 宁波海曙固生堂中医门诊有限公司5Y5M19731.6419171.6019951.6611851.98 苏州同安1Y10M/10050.9110581.92 苏州桃花坞5Y6M23053.3916172.3819032.8010443.07 广州市固生堂岭南中医馆有限公司水荫门诊部6Y6M27151.3328111.3818230.8910411.02 无锡固生堂葆元春南禅寺中医院有限公司6Y7M19461.3520351.4119061.3210321.43 佛山固生堂中医门诊部有限公司（南海店）6Y9M13301.0616071.2816211.29972

76、1.54 佛山市顺德区固生堂中医门诊部有限公司5Y6M1329.91.0616071.2816211.299721.54 广州荔湾区固生堂综合门诊部有限公司4Y1M3610.2723991.8219711.509721.48 宁波江北文教固生堂中医门诊部有限公司4Y5M14551.2517411.5015201.318861.52 无锡崇安寺医院6Y7M20001.9518601.8218961.858851.73 广州海珠区固生堂宝岗中医门诊部有限公司3Y10M1050.1314161.7017312.088842.12 广州白云区固生堂综合门诊部有限公司4Y5M2760.166860.40

77、10720.638781.03 上海众益达中医门诊部有限公司2Y1M/8110.748401.54 上海都庄门诊有限公司4Y5M4570.499341.0113351.447011.51 广州市越秀区固生门诊有限公司2Y1M/1090.125081.14 中山市固生堂中医门诊有限公司6Y375.21.076651.906121.744852.76 宁波满山1Y6M/540.222962.41 宁波海曙固生堂柳汀中医门诊部有限公司1Y3M/2260.50 上海浦东新区神华中医门诊部有限公司1Y5M/1970.79 福州袖里春中医门诊有限公司1Y1M/1240.33 南京固生堂华健中医药有限公司浦

78、口白露中医门诊部1Y8M/250.011150.12 连江固生堂门诊部有限公司1Y1M/250.07 北京固生堂潘家园中医医院有限公司11M/00.0020021H1 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 22/34 图图23：公司公司 2022 年扩张计划年扩张计划 数据来源：公司推介材料，东吴证券研究所 3.2.OMO 模式模式深度整合线上线下深度整合线上线下，构建数字化中医服务平台构建数字化中医服务平台 公司整合线上线下业务，积极探索互联网公司整合线上线下业务，积极探索互联网+医院新型服务模式，

79、主力提升中医医疗医院新型服务模式，主力提升中医医疗服务可及性。服务可及性。公司于 2018 年开始将线下医疗服务整合到线上平台，2020 年及 2021 年收购专注于中医医疗健康方案的线上平台“白露”及“上海万家”，通过打造 OMO 新中医平台，推进线上+线下一体化服务和远程医疗服务，借助信息化手段及时回应客户需求。公司线上营运的方式多样，包括专有官方网站、微信官方账号、小程序及 APP 等，通过多样化的平台建立起医生和患者的联系。线上业务的发展提高了医疗资源的使用效率、扩大了客户覆盖范围，同时，线上医师及客户活跃度指标可为公司扩大线下覆盖率提供指导。截至 2021 年底，公司已建立覆盖全国

80、300 多个城市的线上线下基层医疗服务网络，累计服务人次 1000 万。2021 年度，公司服务人次约 270 万，其中线上客服共提供54250 人次线上服务，微信公众号为 39074 人次提供咨询服务，平均响应时长为 5 分钟，回复率为 100%，公司已成为国内基层中医连锁服务机构的龙头。在极度分散的市场格局下，公司独特的 OMO 模式有望助力提升市场份额。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 23/34 表表3：固生堂线上医疗健康平台营运模式固生堂线上医疗健康平台营运模式 线上平台名称 平台性质 主要服务范围 监管限制

81、 固生堂官网 专有官方网站 线上预约线下诊疗、免费文章科普 无特别限制 固生堂中医 专有微信官方账号 线上预约线下诊疗、线上支付处方、电子病历、销售医疗健康产品 固生堂名医推荐 专有微信官方小程序 线上预约视频诊疗、线上预约线下诊疗、线上支付处方及医师推荐、销售医疗健康产品 固生堂视频看诊 专有微信官方小程序 线上预约视频诊疗、线上预约线下诊疗、线上支付处方、线上咨询 医师仅可通过固生堂视频看诊，或者向诊断患有某种常见病或慢性病的患者提供复诊服务。中医理疗及检测检查仅可在线下医疗机构进行 固生堂医生端 专有移动应用程序 医生注册、线上咨询、线上支付处方、免费文章科普 数据来源：招股说明书，东吴

82、证券研究所 图图24：固生堂固生堂“线上“线上+线下”的中医服务技术平台线下”的中医服务技术平台 数据来源：公司推介资料，东吴证券研究所 医生端：医生端：截至 2021 年 H1，有 19068 名医师在固生堂网络执业，较 2020 年底 16370名网络医生增长 2600 余名，体现了公司较强的网络医生招募能力；2021 年公司注册医生 2 万余人，累计诊疗量达 1000 万余次，2021 年单年的医生诊疗量达 267 万人次。医生用户可通过云 HIS 系统、医生端 WEB 站及 APP 进行在线问诊、视频看诊、患者档案管理、开具电子处方等操作，多服务场景覆盖的产品为医生提供了便捷、高效的数

83、字化看诊和患者管理工具。未来，医生服务的数字化将进一步提高医生数字化看诊和患者管理的效率。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 24/34 患者端：患者端：患者可以通过微信、小程序、APP 等全渠道享受优质的医疗服务，包括根据地理位置查找医疗机构和医师，在线预约及看诊服务，也可享受会员增值及商城服务。公司拥有全国多点代煎中心和物流配送网络，实现药品的全国配送，尤其是疫情期间，为患者提供中药保障。截至 2021 年，公司累计服务患者 200 万+，人均复诊量为 3 次。图图25：固生堂医生用户使用产品固生堂医生用户使用产品

84、图图26：固生堂患者用户使用产品固生堂患者用户使用产品 数据来源：公司官网，招股说明书。东吴证券研究所 数据来源：公司官网，招股说明书，东吴证券研究所 OMO 模式效果明显，有望持续带动业绩增长。模式效果明显，有望持续带动业绩增长。2021 年，公司线上医疗健康平台收入达 1.53 亿元，较 2020 年的 0.24 亿元同比增长 536%，收入占比提升至 11.2%，较 2020年有较大提升，2022 年上半年，公司线上收入为 121.52 亿元，同比增长 114%。公司实现 OMO 营运模式的区域包括上海、广州、北京、江苏地区，非 OMO 区域包括河北、成都、湖南、陕晋、湖北、云渝等。根据

85、公司测算数据，OMO 区域业务增速快于非 OMO区域，2021 年公司 OMO 区域收入为 7163 万元，同比增长 170%（公司 2020 年并购前数据为模拟测算）；非 OMO 区域收入为 8158 万元，同比增长 28.5%。OMO 模式的成功落地协助线上线下业务的高速发展。图图27：公司线上医疗健康平台收入（百万元）及增速公司线上医疗健康平台收入（百万元）及增速 图图28：2021 年公司年公司 OMO 区域收入增长快速区域收入增长快速 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司推介资料，东吴证券研究所 0%100%200%300%400%500%600%02040608010

86、00202020212022H1线上医疗健康平台收入（百万元）同比增长0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00708090非OMO区域OMO区域收入（百万元）同比增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 25/34 4.把握医生资源，提高客户粘性把握医生资源，提高客户粘性 4.1.牢牢把握中医资源，注重人才吸收和培养牢牢把握中医资源，注重人才吸收和培养 公司现有医师资源雄厚。根据公司现有医师资源雄厚。根据 2021 年年报，公司在所有同时具备线下

87、及线上医疗年年报，公司在所有同时具备线下及线上医疗服务网络的私营中医医疗健康提供商中拥有最多中医师。服务网络的私营中医医疗健康提供商中拥有最多中医师。截至 2021 年底，有 23,137 名医师在固生堂的医疗服务网络执业，包括 3,172 名服务线下医疗机构医师与 19,955 名互联网医院医师。在这些医师中，有 9,281 名主任医师及副主任医师。相较 2020 年，医师总人数增长高达 41.9%，主任及副主任医师人数也实现了 39.2%的增长。图图29：固生堂医师“源与流”固生堂医师“源与流”（截至（截至 2021 年年 6 月）月）数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 集团医师所涉专业

88、全面广泛，囊括中医内科、妇科、皮肤科、肝病科、耳鼻口科、脾胃科等。值得一提的是，公司拥有公司拥有 7 名获得中医行业最高荣誉称号的国医大师名获得中医行业最高荣誉称号的国医大师，包括获“南粤楷模”称号的皮肤科中医专家禤国维、获“全国中医药杰出贡献奖”的肿瘤科中医专家周岱翰及获“首都国医名师”称号的妇科中医专家许润三等。同时，公司医师出诊情况良好。同时，公司医师出诊情况良好。自 2018 至 2021 年，公司每年线下医疗机构平均每周超过四小时出诊的医师人数逐年递增，到 2021 年达到 745 名。高声望专家领衔全覆盖医师团队，形成强劲竞争力，吸引众多患者前来就医问诊。兼之与高水平团队、高业务能

89、力挂钩的高治愈率，有利于提升客户满意度与忠诚度。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 26/34 图图30：每年线下医疗机构平均每周超过四个小时出诊医师人数不断增加每年线下医疗机构平均每周超过四个小时出诊医师人数不断增加 数据来源：固生堂招股书，东吴证券研究所 我们认为，公司吸引医生、留住医生的优势主要包括以下几点：我们认为，公司吸引医生、留住医生的优势主要包括以下几点：（一）（一）与三甲医院及高校合作接触优质医生资源。与三甲医院及高校合作接触优质医生资源。固生堂依托自身行业的龙头地位，积极牵头组建现代化的中医诊疗医联体，

90、与合计超过十家中医药大学、三甲医院签署战与合计超过十家中医药大学、三甲医院签署战略合作协议并深入开展共建创新性医联体工作略合作协议并深入开展共建创新性医联体工作，包括广州中医药大学、上海中医药大学、上海市中医医院、中国中医科学院广安门医院等。2022 年 4 月，公司亦与温州中医院成立医联体。公司通过合作关系招贤纳士，医院向固生堂提供医师培训及进修机会，指派优秀的医师于固生堂医疗机构兼职或提供技术上的指导。在知名医科学院设立奖学金，提高中医专业学生对品牌的认知度，为招徕优秀毕业生人才打下精神基础。图图31：固生堂医联体合作情况固生堂医联体合作情况 数据来源：公司推介材料，东吴证券研究所 0%2

91、%4%6%8%10%12%0050060070080020021每年平均每周超过四小时出诊医师人数每年平均每周超过四小时出诊医师人数环比增长速度环比增长速度 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 27/34（二）（二）广阔平台给予医生施展才华的空间。固生堂是中国最大私营中医医疗健康提广阔平台给予医生施展才华的空间。固生堂是中国最大私营中医医疗健康提供商之一。供商之一。截至 2022 年 H1，公司开设 44 家线下医疗机构涵盖北京、上海、广州、深圳等 11 个城市，集团累计服务人

92、次近 1125 万，新客户人数仍在不断提升。平台覆盖面广、客户量大，意味着医生的机会多，医生得以积累治病经验、提升业务水平。另一方面，固生堂品牌知名度高，吸引着高声望的中医专家。固生堂品牌知名度高，吸引着高声望的中医专家。固生堂中医深圳南山分院、竹子林分院、罗湖分院先后被评为“深圳市名中医诊疗中心”。宁波钟益寿堂荣获“2020 年度百姓心中的浙派名医（市级）膏方名馆”。相较于薪酬待遇等因素，医师专家，尤其是退休专家，出于保住自身职业声誉的原因，在选择平台时会更多考虑知名度与行业地位等，于是形成高水平医生与高知名度平台相互促进、相互成就的局面。（三）（三）合伙人模式吸引医生参股。合伙人模式吸引医

93、生参股。公司以单店形式让医生参股，开放 30%股权吸引医生投资，公司持股 70%并负责运营管理。这样的模式绑定医生利益，激励医生提升接诊量、促进业绩增长。同时，公司与网络医师签订专家合作协议，合作期限通常为五年，规定最低服务时间，有效降低医生流失率、保证接诊量。（四）（四）优优厚薪资待遇提升医生工作积极性。厚薪资待遇提升医生工作积极性。多点执业医师和独家执业医师均能在固生堂获得可观的阳光收入。医生收入主要来源于诊疗费用提成，该方式有效避免了医生过度开单的情况。在鼓动医师积极性的同时，公司的毛利主要来自于患者就诊后中药出售部分，实现患者、医师、公司获利三赢局面。（五）（五）坚实学术支持帮助医生向

94、优发展。坚实学术支持帮助医生向优发展。公司积极组织及参与学术会议、研讨会及座谈会，营造浓厚学术氛围，为医生创造学习交流机会。例如 2020 年 9 月，公司承办首届“新时代妇科中西医融合创新发展学术研讨会”，聚集上百位中医行业知名妇科专家，深入探讨如何更好地将中西医妇科医学知识进行融合。同时，公司会定期翻阅医师资料，提醒医师在符合资格时申请下一级专业职称。固生堂深圳区域高级职称专家占比固生堂深圳区域高级职称专家占比高达高达 68%，省市名优专家占比，省市名优专家占比 11%，均远高于市、区公立中医院，均远高于市、区公立中医院。图图32：2021 年固生堂深圳区域高级职称专家占比对比年固生堂深圳

95、区域高级职称专家占比对比 图图33：2021 年固生堂深圳区域省市名医专家占比对比年固生堂深圳区域省市名医专家占比对比 数据来源：公司推介材料，东吴证券研究所 数据来源：公司推介材料，东吴证券研究所 28%13%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%深圳市医院福田区医院固生堂深圳区域3%1%11%0%2%4%6%8%10%12%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 28/34 （六六）名医工作室促进医生学术传承。公司名中医传承工作室秉承中医人才培养的名医工作室促进医生学术传承。公司名中医传承工作室秉承中

96、医人才培养的“师带徒”模式“师带徒”模式，让青年医师有机会学习名中医的临床经验和学术成果，培育高素质青年医师团队，提升团队整体水平，为全方位中医医疗服务提供了质量保证。名中医虽然声誉高、口碑好、患者粘性强，但往往年纪较大，剩余职业周期不长、精力不足，难以覆盖大量患者。而形成工作室团队后，名老中医给予整体指导并负责疑难杂症、重症患者，青年医师负责具体实施与轻症患者，以团队形式给出治疗方案，大大提升接诊量与工作效率。从医生维度，名医专业技术得以传承、口碑声望再上台阶，青年医生获得近距离学习机会与名中医直接指导，实现飞速成长。从企业维度，企业运营风险大大降低，且专家引流、青年医师承接的工作模式实现团

97、队化增长，营收大大增加。从患者角度，名中医接诊量增加，相应患者接受专家工作室标准疗法的机会增加，由此创造三赢局面由此创造三赢局面。（七）（七）完善完善的的培养体系打造高素质自有医生团队。培养体系打造高素质自有医生团队。公司重视医生培养工作，尤其重视培育自有医师。落实名医堂工程，通过名医传承工作室建立师徒关系。一方面，青年医师可以系统学习中医理论知识；另一方面，师傅手把手教徒弟，形成“跟师学习、理论学习、临床实践”三位一体的师承人员培养模式，让年轻医师在不断实践和临床中日积月累，学成出师，帮助医生实现“开宗立派”的可能，为公司及社会培养、输送更多中医药优秀人才。国医馆以传承中医医学精髓，务实实践

98、教学结合提升中医诊治水平为理念，以一年期为核心，分为大班教学和小班带教，依托知名教授、固生堂名老专家等师资培养具有中医思维的中医师，还邀请全国知名专家学者定期开展培训、讲座，探索出一条新的中医人才教育与实践相结合的人才培养之路。公司自有医生数量与业绩贡献公司自有医生数量与业绩贡献持续增长持续增长，2021 年，自有医生数量达 239 人，实现 1.8 亿元业绩，占比 14.6%；2022 年上半年，自由医生创收 1.42 亿元，同比增长 90.53%，收入占比提升至 20%以上。图图34：20 年固生堂自有医生人数及业绩占比年固生堂自有医生人数及业绩占比 数据来源

99、：公司官网，东吴证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0500300200212022H1自有医生数量（人）业绩占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 29/34 4.2.熟医塑造高粘度客户体系，多渠道获客锦上添花熟医塑造高粘度客户体系，多渠道获客锦上添花 公司致力通过多渠道获取战略及与众不同的客户留存战略，吸引新客以进一步扩大公司致力通过多渠道获取战略及与众不同的客户留存战略，吸引新客以进一步扩大客户群，同时保留现有客户和提升客户的忠诚度。客户群，同时保留现有客

100、户和提升客户的忠诚度。高粘性的客户体系以及增长的客户数量不断为业绩增长夯实基础。现有客户消费能力较强，用户粘性较高。现有客户消费能力较强，用户粘性较高。中医讲究治未病，在慢病治疗方面，中医拥有部分拥护者。公司现有用户人群主要以长期病、慢性病以及亚健康等群体为主，就诊的前五大病种分别为脾胃不适、月经不调、失眠焦虑、气血不足、腰间腿痛等，身体调理为主要需求，消费医疗属性明显。用户以女性、中青年白领人群为主，19-45 岁人群占总用户的 45%，女性占比达 63%，消费能力强，粘性高，获客后能多次产生收入。图图35：用户年龄结构用户年龄结构 图图36：用户性别组成用户性别组成 数据来源：公司推介材料

101、，东吴证券研究所 数据来源：公司推介材料，东吴证券研究所 客户拓展方面，客户拓展方面，多渠道获客卓有成效。多渠道获客卓有成效。公司新客户数稳定增加，2018-2020 年每年增加 30 万余人，2021 年公司新增客户数量为 52.68 万人，截至 2022 年 H1，公司累计客户达 243 万人。公司善用线下及线上流量入口，以具成本效益的方式加强对客户的触公司善用线下及线上流量入口，以具成本效益的方式加强对客户的触达。达。（一）公司通过为大型企业提供医疗健康产品套餐，作为员工业务福利和终端客户增值福利（如健康检查及体检、中医咨询和诊断及中医理疗），来吸引更多高净值客户、提升品牌知名度及打造值

102、得信赖的品牌形象。（二）公司于公司于 2019 年年 6 月起在线下医院实行月起在线下医院实行客客户转介计划户转介计划。截至 2021 年 6 月，约 24.2%的新客户是通过客户转介计划介绍获得。（三）公司亦与多家第三方线上平台合作产生客户流量公司亦与多家第三方线上平台合作产生客户流量，在客户流量大的社交平台建立及运营选定医师个人账号，以吸引这些平台的客户并将他们转换为固生堂的客户，第三方也为若干医师建立及营运客户聊天群组以提升客户体验。2021 年，95%的客户来自于公司的官方微信公众号、上门客户、专属线上医疗健康平台、小程序和客户服务预约；其中，5%的新客户来自于第三方线上平台。公司第三

103、方获客成本从 2020 年的 4.5 万元降低至 3.9 万元，第三方人均获客成本由 311 元降低至 148 元，获客效率进一步提升。18岁以下16%19-45岁45%46-59岁21%60岁以上18%女性63%男性37%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 30/34 图图37：2018-2022H1 公司新增客户数量情况公司新增客户数量情况 图图38：第三方获客情况第三方获客情况 数据来源：公司年报，招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 客户粘性提升，口碑向好。客户粘性提升，口碑向好。客户回

104、头率从 2018 年的 50.9%提高至 2022 年 H1 的66.9%，侧面体现公司医疗服务质量的提升。（一）中医的长期调养理念、选择“看熟医”（一）中医的长期调养理念、选择“看熟医”的客户惯性以及线上复诊的便利性共同塑造了高粘度客户群体。的客户惯性以及线上复诊的便利性共同塑造了高粘度客户群体。知名中医在固生堂坐堂，不仅带来自身已有的客户资源，同时良好的口碑不断引来新客户。（二）会员制度是提（二）会员制度是提高客户粘性的重大举措。高客户粘性的重大举措。公司于 2019 年 3 月推出会员制度，为会员提供更完善的医疗服务，例如推出慢病管理套餐等特定方案满足会员需求，提高会员忠诚度。2019-

105、2022H1会员年度回头率 80%以上，明显高于非会员回头率。2021 年，会员人均消费金额约为非会员人均消费金额的 2 倍，创收能力优异。会员对固生堂好评率高，良好口碑的传播以及会员制还为固生堂带来了家族性客户。（三）行之有效的客户反馈系统。（三）行之有效的客户反馈系统。公司为了与客户建立长期关系，通过客户反馈系统收集客户的意见及期望。其中，公司于 2019 年在医疗机构网络和官方公众号实施评分系统，对公司服务、产品质量、内部环境、医师医疗专业人员进行评分。客户反馈系统为公司优化业务、人员管理提供指导性参考，倒逼公司进一步提高客户满意度。在公司的不断优化下，客户粘性和好评度有望继续保持在较高

106、水平。图图39：客户回头率情况客户回头率情况 图图40：客户平均消费情况（元客户平均消费情况（元/人）人）数据来源：公司推介材料，东吴证券研究所 数据来源：公司推介资料，东吴证券研究所 33.34 37.72 36.18 52.68 24.63 91.51 129.23 165.40 218.08 242.72 0500300200212022H1新客户数量（万人）累计客户数（万人）145 263 311 148 05003003502020年2021年第三方获客数量（百人）人均获客成本（元/人）0%20%40%60%80%10

107、0%非会员回头率会员客户回头率05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201920202021非会员平均消费会员平均消费 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 31/34 5.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 5.1.关键假设关键假设（1）线下业务：现有门店内生增长主要来源于客流量的增加及客单价的提升，反映在坪效上即门店单位面积创收不断提升，2021 年公司线下门店的平均坪效不到 2 万元/平米，相较于部分成熟门店 67 万元/平米的坪效仍有较大提升空间。另外，公司门店可复制性强，公司有序进

108、行并购和自建新的门店，我们预计 2022-2024 年公司分别新增 10、12、10 家门店。考虑到 2022 年上半年受疫情影响，疫情常态化后门店业务有序恢复，综合而言，我们预计2022-2024 年线下业务收入的增速分别为 22%、30%、30%。（2）公司线上业务逐步整合，线上就诊的患者数量不断增多，公司线上业务收入有望快速增长，我们预计 2022-2024 年公司线上业务的收入增速为 50%、40%、30%。表表4：收入拆分（百万元）及预测收入拆分（百万元）及预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 925 1372 1715 2249 2928 YO

109、Y 3.24%48.32%25.00%31.13%30.19%毛利率 47.24%45.19%45.16%45.48%45.81%线下医疗门店增长线下医疗门店增长 收入 901 1219 1483 1925 2508 YOY 35%22%30%30%内生增长 880 1199 1397 1678 1933 YOY 36%17%20%15%外延增长 60 222 550 YOY 270%148%药品和医疗产品销售 22 20 25 25 25 线上医疗平台收入线上医疗平台收入 收入 24 153 230 322 418 YOY 536%50%40%30%其他 1 3 2 2 1 数据来源：win

110、d，东吴证券研究所 5.2.盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 选择与公司同属医疗服务赛道的爱尔眼科、通策医疗、海吉亚作为可比公司。我们预计 2022-2024 年，公司营业收入分别为 17.15/22.49/29.28 亿元，归母净利润为 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 32/34 1.92/2.72/3.74 亿元，对应当前市值的 PE 为 37X/26X/19X。考虑到公司商业模式独特，同时门店可复制性强，盈利能力良好，首次覆盖，给予“买入”评级。表表5：可比公司估值（收盘日期为可比公司估值（收盘日期为 20

111、22 年年 8 月月 24 日）日）归母净利润（亿元）P/E（倍）公司 代码 收盘价（元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 爱尔眼科 300015.SZ 28.50 23.23 29.52 38.44 49.89 86.41 68.00 52.22 40.23 通策医疗 600763.SH 119.07 7.03 7.06 8.53 10.74 54.31 54.08 44.76 35.55 海吉亚医疗 6078.HK 35.34 4.41 6.12 8.20 10.41 49.45 35.63 26.59 20.95 平均值 11

112、.56 14.23 18.39 23.68 63.39 52.57 41.19 32.24 固生堂 2273.HK 31.07 (5.07)1.92 2.72 3.74 n/a 37.32 26.35 19.12 数据来源：均为东吴证券研究所预测 6.风险提示风险提示（1）新冠疫情反复风险：疫情下患者线下就诊意愿降低，公司医疗机构与药房可能被迫暂停运营，对公司业绩产生不利影响。（2）中医接受度下降风险：中医医疗服务受民众认知接受度与患者的偏好影响较大，未来研究或调查结果可能对中医宣传产生不利影响，降低民众对中医好感度与认可度。（3）政策风险：中国在互联网医疗行业的法律法规相对较新且不断演变，且

113、医疗健康改革计划不断更新，相应监管政策随之变化，将对公司业务与盈利产生较大影响。（4）收购风险：公司通过收购进行扩张，未来可能出现找寻不到合适的收购目标、融资不足以完成收购、未获得监管批准、无法成功与收购目标进行业务及营运整合等不确定因素，导致收益不及预期。（5）医师资源不足风险：合格医师资源短缺，若公司无法有效吸引并留住医师，业务将受到严重影响。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 33/34 固生堂固生堂三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 202

114、2E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1296.83 1768.73 2279.18 3094.40 营业总收入营业总收入 1374.76 1718.00 2250.85 2928.74 现金及现金等价物 1030.70 1322.26 1663.10 2297.60 营业成本 751.80 940.48 1225.57 1586.46 应收账款及票据 72.70 103.14 123.85 166.27 销售费用 413.53 428.75 557.71 723.15 存货 77.36 108.04 1

115、31.00 170.91 管理费用 248.03 128.63 168.66 218.12 其他流动资产 116.07 235.29 361.23 459.62 研发费用 0.00 2.57 5.62 7.32 非流动资产非流动资产 1094.97 1137.25 1174.64 1206.28 其他费用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 64.80 101.33 132.38 158.78 经营利润经营利润-38.59 217.57 293.28 393.69 商誉及无形资产 968.18 970.96 973.31 975.32 利息收入 3.53 36.07 46.28

116、58.21 长期投资 11.00 13.99 17.97 21.21 利息支出 28.40 6.54 11.24 18.94 其他长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 其他收益-402.31 0.84 1.08 1.27 其他非流动资产 50.98 50.98 50.98 50.98 利润总额利润总额-518.02 195.71 277.16 382.00 资产总计资产总计 2391.80 2905.98 3453.82 4300.68 所得税-11.14 3.91 5.54 7.64 流动负债流动负债 521.14 743.52 919.75 1292.25 净利润净利润-506

117、.89 191.79 271.62 374.36 短期借款 17.48 17.48 17.48 117.48 少数股东损益 0.18 0.00 0.00 0.00 应付账款及票据 161.33 259.08 261.74 387.61 归属母公司净利润归属母公司净利润-507.07 191.79 271.62 374.36 其他 342.33 466.96 640.53 787.17 EBIT-38.60 217.57 293.28 393.69 非流动负债非流动负债 321.25 421.25 521.25 621.25 EBITDA 55.25 388.27 469.87 575.30 长

118、期借款 66.84 166.84 266.84 366.84 Non-GAAP 156.71 200.35 280.17 376.36 其他 254.42 254.42 254.42 254.42 负债合计负债合计 842.39 1164.78 1441.00 1913.50 股本 0.15 0.15 0.15 0.15 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0.52 0.52 0.52 0.52 每股收益(元)-2.20 0.83 1.18 1.62 归属母公司股东权益 1548.89 1740.69 2012.30 2386.66 每股净资

119、产(元)n/a 7.56 8.74 10.36 负债和股东权益负债和股东权益 2391.80 2905.98 3453.82 4300.68 发行在外股份(百万股)230.40 230.40 230.40 230.40 ROIC(%)-3.18 11.98 13.61 14.93 ROE(%)22.56-32.74 11.02 13.50 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)45.21 45.16 45.50 45.81 经营活动现金流 187.76 486.07 537.90 713.07 销售净利率(%)-36.96 11.1

120、8 12.08 12.79 投资活动现金流-48.95-287.98-285.82-259.63 资产负债率(%)35.22 40.08 41.72 44.49 筹资活动现金流 638.57 93.46 88.76 181.06 收入增长率(%)48.35 24.97 31.02 30.12 现金净增加额 780.71 291.55 340.85 634.50 净利润增长率(%)-98.27 137.82 41.62 37.83 折旧和摊销 93.84 170.70 176.59 181.60 P/E n/a 37.32 26.35 19.12 资本开支-52.40-210.00-210.00

121、-210.00 P/B n/a 4.72 4.08 3.44 营运资本变动-6.22 117.88 79.53 139.45 EV/EBITDA 9.49 131.52 15.51 12.30 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为人民币，港元汇率为2022年年8月月24日的日的0.87，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

122、在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征

123、得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/