1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入（首次覆盖）：买入（首次覆盖）市场价格：市场价格：21.0021.00 分析师：谢楠分析师：谢楠 执业证书编号：执业证书编号：S0740519110001 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)6,213 流通股本(百万股)4,835 市价(元)21.00 市值(百万元)130,478 流通市值(百万元)101,535 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finan

2、ce 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）22,777 51,722 94,793 159,083 169,059 增长率 yoy%-8%127%83%68%6%净利润（百万元）316 4,544 6,371 13,067 14,557 增长率 yoy%-80%1336%40%105%11%每股收益（元）0.05 0.73 1.03 2.10 2.34 每股现金流量 0.33 0.86 3.58 1.81 6.93 净资产收益率 1%15%18%28%24%P/E 412.5 28.7 20.5 10.0 9

3、.0 P/B 7.4 4.7 4.1 3.0 2.3 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄，股价取自 2022年 8月 25日收盘 报告摘要报告摘要 以聚酯长丝为起点，构建以聚酯长丝为起点，构建“炼化炼化+聚酯聚酯+新材料新材料”全产业链布局。全产业链布局。公司深耕化纤领域 30年，是国内化纤行业龙头企业。2021 年并购斯尔邦 100%股权，主营业务增加 20 万吨/年光伏级 EVA 产品，切入新能源新材料领域。2022 年炼油能力 1600 万吨/年的盛虹炼化一体化项目正式投产，为公司下游产品提供大宗石化原料保障平台。公司形成“炼化+聚酯+新材料”的全产业链一体化经营发展的架构。盛虹炼化一

4、体化全面投产，构筑产业链上游原料平台。盛虹炼化一体化全面投产，构筑产业链上游原料平台。2022 年 5 月，盛虹炼化一体化项目常减压蒸馏装置一次开车成功，具备炼油能力 1600 万吨/年，是我国规模最大的单套炼油装置，配套 280 万吨/年 PX 和 110 万吨/年乙烯裂解装置及下游应用。该项目在工艺路线、规模经济、降油增化等方面具有明显优势。对于以聚酯长丝为主营业务的企业来说，向上游发展炼化一体化使得企业能够获取“炼化-PX-PTA-涤纶长丝”全产业链利润，增强公司议价和抗风险能力。整合斯尔邦产业链，布局精细化工开辟成长新曲线。整合斯尔邦产业链，布局精细化工开辟成长新曲线。斯尔邦目前主要建

5、设运营 240 万吨/年醇基多联产项目，主要产能包括 30 万吨 EVA 树脂，可全部生产光伏料。此外丙烯腈产能 78 万吨/年、MMA 产能 17 万吨/年，EO 装置改造完成后将达到 30 万吨/年。公司收购斯尔邦 100%股权，一跃成为全国最大光伏级 EVA 生产商，随着光伏行业持续高景气叠加较高的技术壁垒，光伏 EVA 前景向好，公司作为其龙头或将充分受益。“金九银十金九银十”+“需求复苏需求复苏”，长丝行业或将迎来底部反转。，长丝行业或将迎来底部反转。2022 年，受油价高企和需求遇冷影响，长丝行业进入景气低谷。目前，我国疫情已基本得到控制，消费终端需求有望持续复苏，同时传统消费旺季

6、（9-10 月）即将到来，下游需求或将逐步由消费终端向上游长丝端传递，今年下半年长丝有望迎来底部反弹。公司以高端 DTY 为主，主攻差别化纤维。由于差别化纤维的高端性，2020-2021 年公司差别化丝平均价格为8586 元/吨和 10895 元/吨，分别高于市场日均价格 2155 元/吨和 2956元/吨。盈利预测：盈利预测：预计 2022/2023/2024 年公司归母净利润 63.71/130.67/145.57 亿元，同比增长 40%/105%/11%，EPS 分别为 1.03/2.1/2.34 元。以 2022 年 8 月 25 日收盘价计算,PE 20.5X/10.0X/9.0X,

7、首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级评级。风险提示：风险提示：油价及产品大幅波动风险。全球疫情反复风险。新建产能进度不按预期。大炼化投产构筑基础，新材料腾飞促进业绩大炼化投产构筑基础，新材料腾飞促进业绩 东方盛虹(000301.SZ)/石油化工 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 8 月 25 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 本文针对公司布局的“大炼化本文针对公司布局的“大炼化-聚酯长丝聚酯长丝-新材料”全产业链进行深入分析。大新材料”全产业链进行深入分析。大炼化方面，炼化方

8、面，盛虹炼化一体化项目于 2022 年 5 月正式投产，具备炼油能力 1600万吨/年，是我国规模最大的单套炼油装置，配套 280 万吨/年 PX 和 110 万吨/年乙烯装置，全面投产后将为下游产品提供原材料平台，大幅增强公司产业协同，降低下游聚酯生产成本。化纤方面，化纤方面，公司以高端 DTY 为主，主攻差别化纤维。2020-2021 年公司差别化丝平均价格为 8586 元/吨和 10895 元/吨，分别高于市场日均价格 2155 元/吨和 2956 元/吨。新材料方面，新材料方面，公司收购斯尔邦100%股权，具备 30 万吨/年光伏级 EVA 产能，一跃成为全国最大的光伏级EVA 生产商

9、，2021 年光伏级 EVA 产品毛利率高达 44%，随着光伏行业持续高景气叠加较高的技术壁垒，光伏 EVA 前景向好，公司作为行业龙头或将持续受益。投资逻辑投资逻辑 以大炼化为原料平台，增强产品结构协同，提高业绩稳定性。以大炼化为原料平台，增强产品结构协同，提高业绩稳定性。公司大炼化项目顺利投产，具备炼油能力 1600 万吨/年，配套 280 万吨/年 PX 和 110 万吨/年乙烯装置，打通“原油-PX-PTA-长丝”产业链，获取全产业链利润，有效增强公司议价和抗风险能力，在油价和上游原料高企时，稳定公司业绩。光伏行业持续高景气，公司作为光伏光伏行业持续高景气，公司作为光伏 EVA 龙头将

10、长期受益。龙头将长期受益。公司收购斯尔邦100%股权，获得 20 万吨/年光伏级 EVA 产能，一跃成为全国最大的光伏级EVA 生产商，2021 年光伏级 EVA 产品毛利率高达 44%，随着光伏行业持续高景气，预计 2022-2025 年全球光伏级 EVA 需求量为 105/108/122/138 万吨，叠加较高的技术壁垒，光伏 EVA前景向好，公司作为其龙头或将持续受益。“金九银十”“金九银十”+“需求复苏”，长丝行“需求复苏”，长丝行业或将迎来底部反转。业或将迎来底部反转。我国疫情已基本得到控制，消费终端需求有望持续复苏，同时传统消费旺季即将到来，下半年长丝有望迎来底部反弹。公司以高端

11、DTY 为主，主攻差别化纤维。2020-2021 年公司差别化丝平均价格为 8586 元/吨和 10895 元/吨，分别高于市场日均价格2155元/吨和 2956元/吨。估值与盈利预测估值与盈利预测 预计 2022/2023/2024 年公司归母净利润 63.71/130.67/145.57 亿元，同比增长40%/105%/11%，EPS 分别为 1.03/2.1/2.34 元。以 2022 年 8 月 24 日收盘价计算,PE 20.5X/10.0X/9.0X。炼化一体化项目完全投产将强化公司协同能力，降低下游产品成本并增强公司抗风险能力，光伏 EVA 高景气或将持续拉动公司业2WVW2X1

12、W1XtRsQbR8Q8OnPnNnPoMfQpPyQeRnPyRbRrQoOuOnNsPNZpNmP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 绩，首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1、以聚酯长丝为起点，构建以聚酯长丝为起点，构建“炼化炼化+聚酯聚酯+新材料新材料”全产业链布局全产业链布局.-8-1.1公司简介：30 年化纤发展历程，构建炼油、石化、化纤之间协同发展.-8-1.2股权结构：股权架构稳定，

13、缪汉根、朱红梅夫妇为实控人.-8-1.3业务介绍：以聚酯化纤为起点，不断深化完善全产业链布局.-9-1.4盈利情况：收购斯尔邦，新材料助力业绩增长.-11-1.5产业规划：上下游协同增厚业绩，三个“百万吨”布局未来.-14-2、盛虹炼化一体化全面投产，构筑产业链上游原料平台、盛虹炼化一体化全面投产，构筑产业链上游原料平台.-15-2.1原油仍是全球主要能源，亚太地区引领炼油产能增长.-15-2.2我国炼油结构性过剩，乙烯进口替代仍需推进.-17-2.3强势崛起，炼化一体化是大势所趋.-20-2.4盛虹炼化优势明显，顺利投产即将发力.-24-3、“金九银十金九银十”+“需求复苏需求复苏”，长丝行

14、业或将迎来底部反转，长丝行业或将迎来底部反转.-30-3.1 PX：国内产能集中释放，进口替代持续推进.-31-3.2 PTA：产能过剩，行业景气静待复苏.-32-3.3长丝：疫情终将褪去，长丝行业曙光将至.-34-3.4以高端 DTY为主要产品，公司主攻差别化纤维.-37-4、整合斯尔邦产业链，布局精细化工开辟成长新曲线、整合斯尔邦产业链，布局精细化工开辟成长新曲线.-38-4.1斯尔邦：从 MTO出发，持续延伸高附加值烯烃衍生物.-38-4.2 EVA：行业有望持续高景气，斯尔邦助力公司充分受益.-39-4.3丙烯腈：供需失衡成本施压，行业景气静待复苏.-44-4.4 MMA：行业景气相对

15、平稳，期待下游需求复苏.-45-5、盈利预测与估值、盈利预测与估值.-46-5.1 重点假设.-46-5.2 盈利预测与估值.-47-6、风险提示、风险提示.-49-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1：从化纤龙头向全产业链迈进：从化纤龙头向全产业链迈进.-8-图表图表 2：公司实际控制人为缪汉根、朱红梅：公司实际控制人为缪汉根、朱红梅.-9-图表图表 3：公司形成：公司形成“炼化炼化+聚酯聚酯+新材料新材料”产业矩阵产业矩阵.-10-图表图表 4：公司产品结构：公司产品结构.-10-图表图表 5：20

16、21 公司营业收入大幅增加公司营业收入大幅增加.-12-图表图表 6：2021 公司营业业绩大幅增加公司营业业绩大幅增加.-12-图表图表 7：2020 年公司营收分布年公司营收分布.-12-图表图表 8：2021 年公司营收分布年公司营收分布.-12-图表图表 9：公司毛利及毛利率：公司毛利及毛利率.-13-图表图表 10：2021 年公司毛利分布年公司毛利分布.-13-图表图表 11：EVA、丙烯腈等产品提高公司毛利率水平（、丙烯腈等产品提高公司毛利率水平（2021 年）年）.-13-图表图表 12：公司有息负债逐：公司有息负债逐年增加年增加.-14-图表图表 13：公司在建工程增加（亿元

17、）：公司在建工程增加（亿元）.-14-图表图表 14：公司费用率（：公司费用率（%）.-14-图表图表 15：公司净利率：公司净利率（%）.-14-图表图表 16：欧美国家出行指数逐渐恢复：欧美国家出行指数逐渐恢复.-15-图表图表 17：我国主要城市拥堵指数逐渐复苏：我国主要城市拥堵指数逐渐复苏.-15-图表图表 18：原油消费增长率随：原油消费增长率随 GDP 增长率波动（增长率波动（%）.-16-图表图表 19：亚洲引领全球炼油产能扩张（百万桶：亚洲引领全球炼油产能扩张（百万桶/日）日）.-16-图表图表 20：国外计：国外计划关闭、转型或计划出售的炼厂划关闭、转型或计划出售的炼厂.-1

18、7-图表图表 21：我国炼油能力逐渐增加（亿吨：我国炼油能力逐渐增加（亿吨/年）年）.-17-图表图表 22：民营炼油产能比重增加：民营炼油产能比重增加.-17-图表图表 23：国外大：国外大型石油公司资本开支情况型石油公司资本开支情况.-18-图表图表 24：我国炼厂开工率低于欧美地区（：我国炼厂开工率低于欧美地区（%）.-19-图表图表 25：我国成品油产能过剩（亿吨）：我国成品油产能过剩（亿吨）.-19-图表图表 26：我国乙烯缺口较大（万吨）：我国乙烯缺口较大（万吨）.-19-图表图表 27：我国现有百万吨产能乙烯装置：我国现有百万吨产能乙烯装置.-19-图表图表 28：我国在建百：我

19、国在建百万吨产能乙烯装置万吨产能乙烯装置.-20-图表图表 29：中国炼油行业部分政策：中国炼油行业部分政策.-21-图表图表 30：中国炼油行业部分政策：中国炼油行业部分政策.-21-图表图表 31：我国七：我国七大石化基地项目布局大石化基地项目布局.-22-图表图表 32：七大石化基地外重点一体化项目布局：七大石化基地外重点一体化项目布局.-22-图表图表 33：大炼化规模高于平均炼厂规模（万吨：大炼化规模高于平均炼厂规模（万吨/年）年）.-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表 34：大炼化成品油收率低于我国平均成

20、品油收率：大炼化成品油收率低于我国平均成品油收率.-23-图表图表 35：氢气下游需求分布：氢气下游需求分布.-23-图表图表 36：不同技术制氢成本（元：不同技术制氢成本（元/m3）.-23-图表图表 37：天然气和煤价格变动：天然气和煤价格变动.-24-图表图表 38：盛虹炼化产品结构优化：盛虹炼化产品结构优化.-25-图表图表 39：单位能：单位能力投资走势力投资走势.-27-图表图表 40：完全操作费用及单位能力成本：完全操作费用及单位能力成本.-27-图表图表 41：吨油利润及项目投资内部收益率：吨油利润及项目投资内部收益率.-27-图表图表 42：完全操作费用及单位能力成本：完全操

21、作费用及单位能力成本.-27-图表图表 43：民营大炼化原油种类：民营大炼化原油种类.-28-图表图表 44：盛虹炼化一体化项目主要工艺：盛虹炼化一体化项目主要工艺.-28-图表图表 45：连云港石化基地区位图：连云港石化基地区位图.-30-图表图表 46：连云港石化基地主要项目及投产时间：连云港石化基地主要项目及投产时间.-30-图表图表 47：我国：我国 PX产能快速增加产能快速增加.-31-图表图表 48：PX进口依赖度下降进口依赖度下降.-31-图表图表 49：2021 全球全球 PX 产能分布产能分布.-31-图表图表 50：PX现有及在建产能现有及在建产能.-32-图表图表 51：

22、我国：我国 PTA 产能快速增加产能快速增加.-33-图表图表 52：PTA 龙头产能集中度高龙头产能集中度高.-33-图表图表 53：PTA 价差位于历史低位（元价差位于历史低位（元/吨）吨）.-33-图表图表 54：涤纶长丝供给稳定增长（万吨：涤纶长丝供给稳定增长（万吨/年）年）.-34-图表图表 55：长丝行业预计产能投放（万吨：长丝行业预计产能投放（万吨/年）年）.-34-图表图表 56：服装零售现状低位复苏：服装零售现状低位复苏.-35-图表图表 57：服装出口金额同比上升：服装出口金额同比上升.-35-图表图表 58：上游原料价格大幅上升（元：上游原料价格大幅上升（元/吨）吨）.-

23、36-图表图表 59：长丝价差收窄（元：长丝价差收窄（元/吨）吨）.-36-图表图表 60：POY 长丝库存处于历史高位（天）长丝库存处于历史高位（天）.-36-图表图表 61：长丝行业开工率持续下滑（：长丝行业开工率持续下滑（%）.-36-图表图表 62：织机开工率开始修复（：织机开工率开始修复（%）.-37-图表图表 63：坯布库存处于相对低位（天）：坯布库存处于相对低位（天）.-37-图表图表 64：公：公司司 DTY 实现价格实现价格 vs 市场市场 DTY 日均价日均价.-37-图表图表 65：斯尔邦主要装置设备及产品生产图：斯尔邦主要装置设备及产品生产图.-38-图表图表 66：斯

24、尔邦主要产品及下游应用：斯尔邦主要产品及下游应用.-39-图表图表 67：EVA 下游应用占比下游应用占比.-40-图表图表 68：不同：不同 VA 含量的含量的 EVA 用途用途.-40-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表 69：光伏发：光伏发电成本下降（美元电成本下降（美元/MWh）.-40-图表图表 70：全球光伏装机量快速增长（：全球光伏装机量快速增长（GW）.-40-图表图表 71：全球光伏能源占比提升：全球光伏能源占比提升.-40-图表图表 72：全球总：全球总装机占比装机占比.-40-图表图表 73：我国新增

25、光伏装机量远超其他国家（：我国新增光伏装机量远超其他国家（GW）.-41-图表图表 74：2021 年新增光伏装机量占比年新增光伏装机量占比.-41-图表图表 75：全球新增光伏装机量（：全球新增光伏装机量（GW）.-42-图表图表 76：我国新增光伏装机量（：我国新增光伏装机量（GW）.-42-图表图表 77：全球光伏级：全球光伏级 EVA 需需求预测求预测.-42-图表图表 78：我国：我国 EVA 产能和产量（万吨，产能和产量（万吨，%）.-43-图表图表 79：我国：我国 EVA 进口依存度（万吨，进口依存度（万吨，%）.-43-图表图表 80：我国：我国 EVA 企业产能分布企业产能

26、分布.-43-图表图表 81：我国：我国 EVA 在产企业和在建装置在产企业和在建装置.-43-图表图表 82：EVA 产品价格产品价格&价差走势（元价差走势（元/吨）吨）.-44-图表图表 83：丙烯腈供需失衡（万吨）：丙烯腈供需失衡（万吨）.-45-图表图表 84：丙烯腈价差低位震荡（千元：丙烯腈价差低位震荡（千元/吨）吨）.-45-图表图表 85：丙：丙烯腈在产企业及产能（万吨烯腈在产企业及产能（万吨/年）年）.-45-图表图表 86：丙烯腈在建产能（万吨：丙烯腈在建产能（万吨/年）年）.-45-图表图表 87：我国：我国 MMA 供需格局（万吨）供需格局（万吨）.-46-图表图表 88

27、：2021 年我国年我国 MMA 下游应用占比下游应用占比.-46-图表图表 89：MMA 价格价格&丙酮氰醇装置价差（千元丙酮氰醇装置价差（千元/吨）吨）.-46-图表图表 90：公司主营业务收入预测表：公司主营业务收入预测表.-47-图表图表 91：可比公司估值：可比公司估值.-48-图表图表 92：盈利预测：盈利预测.-50-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 1、以聚酯长丝为起点，构建“炼化以聚酯长丝为起点，构建“炼化+聚酯聚酯+新材料”全产业链布新材料”全产业链布局局 1.1 公司简介：公司简介：30 年化纤发展历程，构建

28、炼油、石化、化纤之间协同发展年化纤发展历程，构建炼油、石化、化纤之间协同发展 化纤龙头化纤龙头 30 年发展史，打造“原油炼化年发展史，打造“原油炼化-PX/乙二醇乙二醇-PTA-聚酯聚酯-化纤”化纤”全产业链。全产业链。江苏东方盛虹股份有限公司是我国化纤行业龙头公司之一，公司主营业务为民用涤纶长丝的研发、生产和销售以及 PTA、热电的生产。盛虹股份控股公司盛虹集团成立于 1992 年，前身是江苏吴江盛泽镇盛虹洗沙厂。2003 年，公司成立江苏盛虹化纤有限公司，建设20 万吨熔体直纺项目，正式进军化纤行业。2010 年，盛虹集团与连云港徐圩新区管委会成功签约，次年虹港石化 150 万吨 PTA

29、 项目正式开工，标志着公司成功开拓产业链上游石化业务。2018 年底，盛虹（连云港）1600 万吨/年炼化一体化项目正式签约，再次向产业链上游扩展，待项目投产后，公司将打造成为完整的“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化经营发展模式，实现炼油、石化、化纤之间协同发展。图表图表 1：从化纤龙头向全产业链迈进从化纤龙头向全产业链迈进 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 1.2 股权结构：股权结构：股权架构稳定，股权架构稳定，缪汉根、朱红梅夫妇为实控人缪汉根、朱红梅夫妇为实控人 缪汉根、朱红梅夫妇为实控人。缪汉根、朱红梅夫妇为实控人。截止 2022 年 6 月 30 日，公司控

30、股股东为江苏盛虹科技股份有限公司，持有公司 46.55%的股份。公司实际控制人为缪汉根、朱红梅夫妇，二人间接持有公司 36.41%的股份，公司控股股东盛虹科技及其一致行动人盛虹石化集团、盛虹(苏州)集团、连云港博虹实业合计持有上市公司 70.87%的股份。东方盛虹为东方市场与国望高科重组而成。2018 年，盛虹科技借壳上市，将旗下子公司国望高科并入东方市场，上市公司实际控制人由吴江区国资办变更为缪汉根、朱红梅夫妇。公司完成重组后，更名为江苏东方盛虹股份有限公司，证券简称更名为“东方盛虹”。反向重组将子公司国望高科的 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深

31、度报告公司深度报告 化纤业务并入上市公司，上市公司主营业务由重组前的电力热能变更为民用涤纶长丝的研发、生产和销售。图表图表 2：公司实际控制人为公司实际控制人为缪汉根、朱红梅缪汉根、朱红梅 资料来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 1.3 业务介绍业务介绍：以聚酯化纤为起点，以聚酯化纤为起点，不断深化完善全产业链布局不断深化完善全产业链布局 公司以聚酯化纤为起点，不断深化完善全产业链布局。公司以聚酯化纤为起点，不断深化完善全产业链布局。从下游聚酯化纤，到中游 PTA 再向上游石化、炼化，逐步布局“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化经营发展的架构。2021 年实施重大

32、资产重组并购斯尔邦 100%股权，主营业务进一步拓展高附加值烯烃衍生物，增加多元石化及新能源新材料化学品，标志着公司不仅拥有“从一滴油到一根丝”的全产业链布局，还切入新能源新材料领域，形成“炼化+聚酯+新材料”的产业矩阵。炼化板块是下游产品链的原料保障平台。炼化板块是下游产品链的原料保障平台。从产业链上下游关系来看，公司大炼化项目是聚酯化纤产业、新材料产业的原料保障平台。公司将以盛虹炼化一体化项目的大宗石化原料为平台保障基础，实施“1+N”的战略，进一步横向拓展新能源、新材料业务，形成核心原 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 料

33、平台+新能源、新材料等多元化产业链条的“一体化”业务格局。图表图表 3：公司公司形成“炼化形成“炼化+聚酯聚酯+新材料”产业矩阵新材料”产业矩阵 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 炼化板块：炼化板块：生产基地位于“国家七大石化基地”之一的连云港徐圩新区，经营主体包括虹港石化和盛虹炼化，虹港石化拥有 390 万吨/年PTA 产能，盛虹炼化具有原油加工能力 1,600 万吨/年，PX 装置规模280 万吨/年，乙烯裂解装置规模 110 万吨/年，具备较高的基础大宗化学品产能。新能源新材料板块：新能源新材料板块：以斯尔邦为经营主体，MTO 装置设计生产能力约为 240 万吨/年，同时拥有 78 万

34、吨/年丙烯腈产能、30 万吨/年 EVA 产能（包含 20 万吨/年光伏级产品）、17 万吨/年 MMA 产能、20 万吨/年EO产能。聚酯化纤板块：聚酯化纤板块：公司分别在苏州吴江、宿迁泗阳设立化纤生产基地，截至 2022 年中期，拥有 260 万吨/年差别化纤维产能，其中包括超 30万吨/年再生纤维产能，以高端 DTY 产品为主。经营主体包括国望高科及其下属企业，以及位于泗阳地区的国望宿迁、芮邦科技。图表图表 4：公司公司产品结构产品结构 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 1.4 盈利情况

35、：盈利情况：收购斯尔邦，新材料助力业绩增长收购斯尔邦，新材料助力业绩增长 业务重组、收购斯尔邦，公司业绩发生飞跃。业务重组、收购斯尔邦，公司业绩发生飞跃。2018 年公司实现业务重组，上市公司主营业务由电力、热能及房地产租赁变更为化纤业务和PTA 业务，随后公司营收稳定增长。2020 年，受全球公共卫生事件影响，化纤行业景气度持续低位，公司营业收入 227.8 亿元，同比-8.5%。2021 年，公司收购斯尔邦，并且国内疫情基本稳定，海外开始大规模接种疫苗，下游需求有所好转，公司全年实现营收 517.22 亿元，同比大幅增加 53%。2022 上半年，国际油价高位震荡，产品端价格随油价上行，2

36、022H1公司实现营收 302.42亿元，同比增加 15.7%。净利润方面，净利润方面，2018 年公司重组后计提商誉减值损失近 6 亿元，当年公司归母净利润为 8.47 亿元，同比下降 41%；2019 年公司业绩恢复，2020 年受疫情影响，公司业绩大幅缩水 80.4%，全年归母净利润仅为3.16 亿元；2021 年，行业景气复苏同时公司合并斯尔邦业绩，实现归母净利润 45.44亿元，同比增加 493%，创造历史最佳业绩。2022H1，受国内京沪等地疫情反复，公司归母净利润同比下滑 44%，为 16.4 亿（万吨/年）（万吨/年）产品产品产能产能备注备注实施主体实施主体PTA390正常生产

37、PTA240可研通过，前期申报原油加工1600PX280乙烯裂解110EOEG10/90苯酚丙酮40/25乙苯50.8POSM20/45聚醚多元醇11.25聚合物多元醇2.5MTO（甲醇）240正常生产丙烯腈78正常生产EVA30正常生产MMA17正常生产EO20扩能改造，增加10万吨至30万吨PDH70丙烯腈2*26MMA2*9SAR（废酸再生）21EVA3*20+10规划中顺酐34BDO30PBAT18差别化纤维260正常生产国望高科涤纶长丝25前期申报江苏芮邦科技超仿真功能性纤维50前期申报完成国望高科智能化功能性纤维100前期报批虹海新材料新能源新材料板块新能源新材料板块斯尔邦在建，其

38、中1套丙烯腈装置已投产可研完成，前期报批虹科新材料聚酯化纤板块聚酯化纤板块炼化板块炼化板块虹港石化炼化一体化项目，已投产盛虹炼化在建/拟建在建/拟建虹威化工 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 元。图表图表 5：2021 公司营业收入大幅增加公司营业收入大幅增加 图表图表 6：2021 公司营业业绩大幅增加公司营业业绩大幅增加 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 聚酯纤维是公司主营业务，聚酯纤维是公司主营业务，DTY 营收占比最大。营收占比最大。2018 年公司重组后，聚酯纤维和 PTA 成为公

39、司主营业务，其中 DTY 为公司贡献营收最大，2020 年 DTY、POY、FDY、PTA 产品实现营业收入为 90.42 亿元、24.82 亿元、22.24 亿元、27.59 亿元，占比分别为 40%、11%、10%、12%，DTY/POY/FDY 三大聚酯纤维合计贡献占比超过 60%。收购斯尔邦，新增收购斯尔邦，新增 EVA、丙烯腈等新材料产品。、丙烯腈等新材料产品。2021 年，公司收购斯尔邦后，公司变更产品统计口径，新增丙烯腈、EVA 等新材料产品。同时公司营收格局发生变化，2021 年，公司前四大营收产品为 DTY、丙烯腈、EVA 和 PTA，实现营业收入 106.80 亿元、68.

40、74 亿元、63.96亿元、71.17 亿元，占比分别为 21%/13%/12%/14%，DTY 和其他化纤产品合计占比 38%。图表图表 7：2020 年公司营收分布年公司营收分布 图表图表 8：2021 年公司营收分布年公司营收分布 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 新材料提高公司毛利水平，新材料提高公司毛利水平，EVA 为公司贡献最多利润。为公司贡献最多利润。2021 年，公司 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 实现毛利 86.49 亿元，同比增加 538%，一方面由于疫情褪去，下游需

41、求复苏，行业景气上行；另一方面由于公司新增具有高利润水平的EVA、丙烯腈等产品，2021 年 EVA 和丙烯腈毛利率分别为 44%和31%，远超 2021 年公司平均毛利水平 17%。由于其较高的毛利率水平，EVA 和丙烯腈成为当年为公司贡献利润最大的两种产品，2021 年 EVA、丙烯腈、DTY 分别实现毛利 28.23 亿元、21.64 亿元和 20.42 亿元，占比 33%/25%/24%。图表图表 9：公司毛利及毛利率公司毛利及毛利率 图表图表 10：2021 年公司毛利分布年公司毛利分布 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表 11：EVA、

42、丙烯腈等产品提高公司毛利率水平（、丙烯腈等产品提高公司毛利率水平（2021 年年）资料来源：公司公告、中泰证券研究所 管理、研发、销售费率稳定，有息负债大幅增长推高财务费率。管理、研发、销售费率稳定，有息负债大幅增长推高财务费率。2018-2022H1，公司管理费用率和研发费用率保持相对稳定，分别为 1.9%和0.8%左右。销售费率因会计处理（销售费用中去除运费）导致自 2019年起大幅下调，2020-2022H1 销售费用率分别为 0.21%/0.3%/0.31%，变动不大。伴随着大炼化项目的进行及其他在建项目逐步展开，公司近年来有息负债持续走高，2018-2020 年分别为 50/109/

43、271 亿元，2021 年则高达 733 亿元，同比大幅增长 171%，2022H1 公司有息负债 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 再次增加，达到 947 亿元，有息负债率达到 63%，在此基础上，公司财务费率也由 2018 年的 1.02%增长至 2022H1 的 3.10%。根据公司公告，2022 年上半年公司累计新增借款 197.71 亿元，主要用于盛虹炼化1600 万吨炼化一体化项目等重大项目建设，属于公司正常经营活动范围，公司财务状况稳健，目前所有债务均按时还本付息，上述新增借款事项不会对公司经营情况和偿债能力产生不

44、利影响。2020 年，受疫情影响，公司净利率跌至最低，2021 年经济复苏，公司收购斯尔邦，开启 EVA等业务，净利率达到 9.83%。图表图表 12：公司有息负债逐年增加公司有息负债逐年增加 图表图表 13：公司在建工程增加（亿元）公司在建工程增加（亿元）资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表 14：公司费用率（公司费用率（%）图表图表 15：公司净利率（公司净利率（%）资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 1.5 产业规划：上下游协同增厚业绩，三个“百万吨”布局未来产业规划：上下游协同增厚业绩，三个“百万吨”布局未

45、来 公司各业务板块协同发展。公司各业务板块协同发展。公司依托炼化平台提供的丰富优质的低成本原料，充分发挥公司炼化、聚酯及新材料板块联动：（1）炼化项目投产后，盛虹炼化产出的乙烯、丙烯、丙烷、醋酸乙烯、丙酮等基础原料，可持续输送到斯尔邦生产高附加值光伏级 EVA树脂、丙烯腈、MMA等新能源材料。（2）利用 PTA 产能和炼化副产正丁烷，建设百万吨可降解材料项目，一期规划包括 34万吨/年顺酐、30 万吨/年 BDO，18万吨/年 PBAT产业链。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 （3）炼化生产的 280 万吨/年 PX，为公司生产

46、 630 万吨/年 PTA 提供原料，继而匹配下游聚酯长丝。公司布局三个“百万吨”，确保未来高成长公司布局三个“百万吨”，确保未来高成长性。性。依据现有产品结构及公司发展规划，公司提出打造三个“百万吨”的战略规划，包括“百万吨”的 EVA，“百万吨”的丙烯腈和“百万吨”的可降解材料：（1）百万吨百万吨 EVA：目前 EVA 产能 30 万吨/年，公司将继续建设 75万吨 EVA 产能，以光伏级产品为主，EVA 总产能将超过 100万吨/年，继续巩固领先地位。同时今年 10 月份会有 800 吨的POE中试装置，若中试理想，公司或将规划大型产能。（2）百万吨丙烯腈百万吨丙烯腈：公司目前具有 78

47、 万吨/年丙烯腈产能，明年将再投产一套 26 万吨/年的丙烯腈装置，丙烯腈合计产能达到104 万吨/年。同时，公司计划在尼龙 66 和碳纤维两个方向中匹配丙烯腈下游装置。（3）百万吨可降解材料百万吨可降解材料：依托炼化平台，公司规划建设 34 万吨/年顺酐，30 万吨/年 BDO 和 18 万吨/年 PBAT，未来打造百万吨级绿色可降解塑料项目。2、盛虹炼化一体化全面投产，构筑产业链上游原料平台盛虹炼化一体化全面投产，构筑产业链上游原料平台 2.1 原油仍是全球主要能源，亚太地区引领炼油产能增长原油仍是全球主要能源，亚太地区引领炼油产能增长 短期供需格局紧平衡，国际油价高位震荡。短期供需格局紧

48、平衡，国际油价高位震荡。国际油价自 2020年 4月低点以来持续复苏，进入 2022 年之后，受地缘政治、供给乏力、疫情反复、美联储加息等多重因素影响，国际油价持续在高位宽幅震荡。短期需求端复苏：全球主要国家地区出行数据呈快速恢复态势，据Google Mobility Index 统计，欧美主要国家已基本恢复至疫情发生前水平；美国进入传统成品油需求旺季，成品油裂解价差处于 2015 年以来的高位；国内京沪等主要城市疫情已基本稳定，生活生产等方面逐步恢复正常，主要城市交通拥堵指数回升，对成品油和原油需求有望稳步复苏。长期原油仍是主要能源，与经长期原油仍是主要能源，与经济增速强相关。济增速强相关。

49、尽管疫情仍然反复，但全球主要国家经济逐渐复苏，全球原油需求量也快速回复至疫情前水平。根据历史数据，全球原油需求随 GDP 变动，二者呈强相关性。IMF 预测 2022 年全球 GDP 增速为 3.6%，2023 年与 2022 年持平。EIA 预测 2022-2023 年全球原油需求为 99.4 百万桶/日和 101.5 百万桶/日，增速为 2.1%和 2.0%。图表图表 16：欧美国家出行指数逐渐恢复欧美国家出行指数逐渐恢复 图表图表 17：我国主要城市拥堵指数逐渐复苏我国主要城市拥堵指数逐渐复苏 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度

50、报告 资料来源：Google Mobility Index、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表 18：原油消费增长率随原油消费增长率随 GDP 增长率波动（增长率波动（%）图表图表 19：亚洲引领全球炼油产能扩张（百万桶亚洲引领全球炼油产能扩张（百万桶/日）日）资料来源：IMF、EIA、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 亚太地区引领全球炼油产能扩张。亚太地区引领全球炼油产能扩张。IEA 预计，20202026 年，全球将新增 850 万桶/日的炼油能力，其中大部分将在中国、中东地区和印度。2018 年起外资密集加码布局中国石化市场,巴斯夫、美孚、沙特

51、基础工业公司、壳牌等国际石油石化公司陆续在国内开展新业务。2022 年 3月，沙特阿美官宣将参与位于辽宁省盘锦市的大型炼油化工一体化联合装置项目。炼油化工厂总投资达 100 亿美元，建成后每日能够处理30万桶原油的加工，预计 2024 年投入运营。全球或将经历新一轮炼油产能关停潮。全球或将经历新一轮炼油产能关停潮。2021 年，全球炼油规模约101.91 百万桶/日，较 2020 年下降近 0.42 百万桶/日。2020 年受疫情影响，原油价格触底，全球炼油企业年均利润创下近 20 新低，炼油行业正在进行新一轮结构调整。历史分析表明，在全球平均开工率不足80%时，将会触发炼厂关停，2020 年

52、新冠疫情的爆发加速了全球炼厂开工率的下降，全球炼厂开工率从 2019 年的 81%大幅下降至 72%。在开工率持续低迷的情况下，整个炼油行业的利润受到了挑战，中小炼厂及设施老旧的炼厂的生存环境受到挤压，未来以汽油为代表的成品油需求下降将持续挤压以成品油为主要产品炼厂的生存空间。根据 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 IEA 的数据，2020-2026 年全球计划关闭或已关闭的炼油产能达到 360万桶/日，若利用率恢复到 80%以上，则至少需要关闭 600万桶/日的产能。图表图表 20：国外计划关闭、转型或计划出售的炼厂国外计划关

53、闭、转型或计划出售的炼厂 资料来源：中国知网、能源转型推动全球炼化行业发生重大变化、中泰证券研究所 2.2 我国炼油结构性过剩，乙烯进口替代仍需推进我国炼油结构性过剩，乙烯进口替代仍需推进 我国炼油产能持续增加。我国炼油产能持续增加。我国炼油能力自 2011 年以来稳步增长，根据中石油经研院发布的2021 国内外油气行业发展报告，2021 年世界炼油能力出现了自 1988 年以来的首次净减少，发达国家炼油能力持续收缩，但我国炼油产能持续较快增长，净新增产能 2520 万吨/年，总炼油能力达 9.1 亿吨/年，赶上全球炼油能力第一的美国。2022 年，我国炼油产能预计新增 2560 万吨/年，达

54、到 9.4 亿吨/年，将正式超过美国，位居全球第一。千万吨级成为“入场券”，民营炼油比重增加。千万吨级成为“入场券”，民营炼油比重增加。工艺流程相同时，1000 万吨/年炼厂的单吨完全操作成本比 500 万吨/年炼厂低 10%左右。在收入端溢价空间有限情况下，装置规模大型化在成本端的摊薄作用对炼厂的市场竞争力至关重要。我国炼油行业正在向大型化、一体化、集群化方向发展。据统计，截至 2021 年底，我国千万吨级大型炼厂的数量已达 32 家，预计 2025年将增至 38家，合计原油一次加工能力超过 6 亿吨/年，有望占据总规模的六成以上，千万吨级加工能力将成为炼厂参与市场竞争的“入场券”。“十三五

55、”期间，国家推动产业结构优化升级，积极鼓励民营和外资企业参与重组改造，民营炼化占比持续增加，截止 2021年底，占比达到 30%。图表图表 21：我国炼油能力逐渐增加（亿吨我国炼油能力逐渐增加（亿吨/年）年）图表图表 22：民营炼油产能比重增加民营炼油产能比重增加 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 资料来源：中国知网、中石油经研院、中泰证券研究所 资料来源：中国知网、中石油经研院、中泰证券研究所 图表图表 23：国外大型石油公司资本开支情况国外大型石油公司资本开支情况 资料来源：亚化咨询、中国化工学会、中泰证券研究所 我国炼油产

56、能体现为结构性过剩。我国炼油产能体现为结构性过剩。目前我国炼油实际加工规模不足 7亿吨/年，从加工规模上看，有超过 1 亿吨/年过剩产能。主要有两个方面：第一是小产能过剩，第一是小产能过剩，据隆众资讯的统计数据显示，2021 年山东独立炼厂共 56 家，其中年产能 500 万吨以上的 15 家，200-500 万吨的 24 家，200 万吨以下的 17 家，合计产能占比分别为 52.95%、42.11%、4.94%。由于相对较高的单吨成本，山东地炼的开工负荷远低于国外炼厂，开工率通常在 70%以下。第二是成品油产能过剩，第二是成品油产能过剩，据国家统计局和百川浮盈统计，我国成品油冗余产能长期维

57、持在 4.5-5.5 亿吨左右，2021 年因能源结构调整，成品 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 油产能略有下降，当年冗余产能约为 3.71 亿吨，未来短期内，随着浙江石化二期、盛虹炼化、广东石化等项目的投产，我国成品油产能过剩的局面将会加剧。长期来看，随着新能源的快速发展，成品油需求萎缩，亚太其他地区在建产能陆续投产，我国成品油出口利润空间将逐步降低，以燃料产品为主的炼厂未来盈利空间将受到挤压。图表图表 24：我国炼厂开工率低于欧美地区（我国炼厂开工率低于欧美地区（%）图表图表 25：我国成品油产能过剩（亿吨）我国成品油产能

58、过剩（亿吨）资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 我国乙烯产能快速扩张，但仍存在较大缺口。我国乙烯产能快速扩张，但仍存在较大缺口。2021 年，全球乙烯总产能达到 2.10 亿吨/年，国内恒力石化、浙石化、连云港石化、镇海炼化、中化泉州石化等大乙烯项目相继成功投产，国内乙烯产能迅速增加。根据中国油经研院发布的国内外油气行业发展报告，2020 年国内新增乙烯产能 451.5 万吨/年，总产能达到 3518 万吨/年，同比增长5.2%。2021 年，我国共有乙烯生产企业 61 家，投产乙烯装置 79 套，合计总产能 4168 万吨/年，约占全球总产能的 18%。其

59、中，蒸汽裂解制 乙 烯 装 置 41 套，生 产 能 力 2948 万 吨/年；煤/甲 醇 制 烯 烃（CTO/MTO）装置 27 套，乙烯生产能力 715 万吨/年；乙烷裂解制乙烯（含混合烷烃裂解）装置 6 套，生产能力 490 万吨/年。然而，我国乙烯当量自给率仍然较低，通常在 50%以下，根据国家统计局，2021年，我国乙烯产量约为 2826 万吨，而当量消费量达到 5832 万吨，当量缺口达到 3006 万吨左右，自给率约为 48.5%。2022-2024 年，我国有多套百万吨级乙烯装置将投入生产，包括盛虹炼化 110 万吨/年、广东石化 120 万吨/年、埃克森美孚 120 万吨/年

60、、巴斯夫 100 万吨/年、华锦阿美 150 万吨/年、裕龙石化 2*150 万吨/年等，我国乙烯当量自给率有望得到快速提升。图表图表 26：我国乙烯缺口较大（万吨）我国乙烯缺口较大（万吨）图表图表 27：我国现有百万吨产能乙烯装置我国现有百万吨产能乙烯装置 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 资料来源：Wind、国家统计局、中国石油石化、中国工业报、中泰证券研究所 资料来源：石油和化工园区、中泰证券研究所 图表图表 28：我国在建百万吨产能乙烯装置我国在建百万吨产能乙烯装置 资料来源：石油和化工园区、中泰证券研究所 2.3 强势

61、崛起，强势崛起，炼化一体化是大势所趋炼化一体化是大势所趋 碳中和背景下，炼化一体化是大势所趋。碳中和背景下，炼化一体化是大势所趋。2021 年，中央密集出台政策坚决遏制高耗能、高排放（“两高”）项目发展。对炼化行业而言，相关政策主要涉及以下几方面：严控新增炼油能力，未纳入国家有关领域产业规划的，一律不得新建和改扩建炼油项目；推动过剩产能有序退出和转移，完善产能置换政策；推动炼油行业碳达峰，提出了行业节能降碳的行动目标、重点任务和工作要求；加快炼厂绿色改造提升，实现绿色高质量发展。2021 年 10 月国务院发布2030 年前碳达峰行动方案，聚焦“十四五”和“十五五”两个碳达峰关键期，确立了提升

62、能源利用效率、降低二氧化碳排放水平等方面主要目标，明确要求企业企业工艺路线工艺路线产能（万吨产能（万吨/年）年）浙江石化蒸汽裂解2*140镇海炼化蒸汽裂解100+120中海壳牌蒸汽裂解100+120大连恒力蒸汽裂解150独山子石化蒸汽裂解140中沙天津石化蒸汽裂解100连云港石化乙烷裂解125福建联合蒸汽裂解110上海赛科蒸汽裂解100辽宁宝来蒸汽裂解100茂名石化蒸汽裂解100万华化学蒸汽裂解100中化泉州蒸汽裂解100企业企业工艺路线工艺路线产能（万吨产能（万吨/年）年）预计投产时间预计投产时间盛虹炼化石脑油裂解1102022广东石化石脑油裂解1202022海南炼化石脑油裂解1002022

63、镇海炼化轻烃裂解1202022永荣集团轻烃裂解1502022中化旭阳石化石脑油裂解1502022埃克森美孚（惠州）原油直接裂解1202023巴斯夫（湛江）蒸汽裂解1002023陕煤集团CTO1002023富海唐山石化石脑油裂解1202023华锦阿美石化石脑油裂解1502024恒力石化石脑油裂解+CTO150+1502024缘泰石油乙烷裂解2002024南山裕龙石化石脑油裂解2*1502024天津南港石脑油裂解1202024 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 到 2025 年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，主要产品产

64、能利用率提升至 80%以上。在此背景下，炼化一体化项目凭借其规模经济性、产能灵活性、装置协同性等优势，将成为炼化行业的发展方向。图表图表 29：中国炼油行业部分政策中国炼油行业部分政策 资料来源：中国知网、2021年中国炼油工业发展状况与近期展望、中泰证券研究所 炼化一体化化已成为石油化工行业的重要发展战略。炼化一体化化已成为石油化工行业的重要发展战略。炼化一体化已从最初的由先建炼油厂为后建石化厂乙烯和芳烃装置提供石脑油原料的简单分散的一体化，发展成为炼油与石油化工物料互供、能量资源和公用工程共享的一种综合紧密的一体化，以提高石油资源的利用效率，降低投资和生产成本，适应油品和石化产品需求变化。

65、炼油与化工的纵向一体化最为常见，由于通常具有互供物料（节省运费及储存）、流程得以优化、共享规模化的基础设施、减少占地、减少定员、运行效率高等优点，从本质上提高原料的综合利用水平，集中体现了集约化、大规模、短流程、低风险的结构组合优势。紧密结合的一体化项目与同等规模的炼油企业相比，炼化一体化企业的产品附加值可提高 25%，节省建设投资 10%以上，降低能耗 15%左右。图表图表 30：中国炼油行业部分政策中国炼油行业部分政策 政策政策发布单位发布单位相关内容相关内容关于组织开展2021年工业节能诊断服务工作的通知工业和信息化部重点行业节能诊断。以年综合能源消费量5000吨标准煤以上的工业企业为重

66、点，全面实施节能诊断关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见生态环境部对炼油、乙烯等环境影响大或环境风险高的项目类别，不得以改革试点名义随意下放环境影响评价审批权限或降低审批要求完善能源消费强度和总量双控制度方案国家发展改革委坚决管控高耗能高排放项目，合理设置能源消费总量指标，并向各省（自治区、直辖市）分解下达能耗“双控”5年目标关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见中共中央、国务院坚决遏制高耗能高排放项目盲目发展。未纳入国家有关领域产业规划的，一律不得新建改扩建炼油项目。提升高耗能高排放项目能耗准入标准。加强产能过剩分析预警和窗口指导关于严格能效约束推动重点

67、领域节能降碳的若干意见国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部等5部门提出了炼油、乙烯、合成氨、电石等重点行业节能降碳的行动目标、重点任务和工作要求2030年前碳达峰行动方案国务院推动石油化工行业碳达峰。加大落后产能淘汰力度，有效化解结构性过剩矛盾。严格项目准入，严控新增炼油能力。到2025年，中国原油一次加工能力控制在10亿吨/年以内关于加强产融合作推动工业绿色发展的指导意见工业和信息化部、人民银行、银保监会、证监会加快工业企业绿色化改造提升。全面推行绿色制造、共享制造、智能制造，支持企业创建绿色工厂。加快实施石油、化工等行业绿色化改造。引导企业加大可再生能源使用，推动电能、氢能、生物质能

68、替代化石燃料关于深入打好污染防治攻坚战的意见中共中央、国务院坚决遏制高耗能、高排放项目盲目发展。严控新增炼油产能“十四五”节水型社会建设规划国家发展改革委、工业和信息化部等推动过剩产能有序退出和转移，完善炼油等行业产能置换政策“十四五”全国清洁生产推行方案国家发展改革委、生态环境部等10部门在石油化工等行业实施清洁生产改造工程建设，推动一批重点企业达到国际清洁生产领先水平高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）国家发展改革委等5部门对标全球先进能效水平，合理设置炼油、乙烯、对二甲苯（PX）的能效标杆水平；结合炼化行业发展实际和现行能效限额标准，推动炼化行业生产运行能效不断向标杆

69、水平看齐，将能效水平的高标准转化为绿色发展的高质量 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 资料来源：中国知网、炼油化工一体化经济特性研究、中泰证券研究所 布局七大石化基地，炼化一体化项目持续推进。布局七大石化基地，炼化一体化项目持续推进。2014 年国家发改委颁布石化产业规划布局方案，提出将推动产业集聚发展，建设上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港七大世界级石化基地。截止目前，已有多套国企、民企、合资企业炼化一体化装置上马并陆续投产，包括 2020 年全面投产的恒力石化 2000万吨/年一体化项

70、目以及今年 5月投产的 1600万吨/年盛虹一体化项目等，预计到 2025 年，七大石化基地的炼油产能将占全国总产能的 40%。除了七大石化基地外，浙江舟山、广东茂名湛江、辽宁盘锦等地也掀起了建设炼化项目的高潮，化工大省山东也布局了 4000 万吨炼化一体化项目。2019-2022 年，浙江石化两期共 4000 万吨/年一体化装置成功投产，中石化海南炼化、华锦阿美、裕龙石化等项目正处于快速建设期。图表图表 31：我国七大石化基地项目布局我国七大石化基地项目布局 图表图表 32：七大石化基地外重点一体化项目布局七大石化基地外重点一体化项目布局 资料来源：中石大 HSE、中泰证券研究所 资料来源：

71、中石大 HSE、中泰证券研究所 炼化一体化项目拉动我国炼厂平均规模。炼化一体化项目拉动我国炼厂平均规模。我国一体化项目已从最初的由先建炼油厂为后建石化厂乙烯和芳烃装置提供石脑油原料的简单分运费原料成本运维成本谈判成本税收炼厂一体化经济优势炼厂一体化经济优势统筹考虑全厂油品储运、公用工程及其他辅助系统工程的设置，降低运维成本通过一体化的流程安排，优化每个工艺过程原料，最大限度降低原料成本避免中间物料定价的不确定性和高昂的谈判成本，降低风险和费用对炼油厂和化工厂的税收发挥优化整合作用炼油化工互供物料内部化，可节省原料进厂运费节省一次性投资整合炼油化工的中间物料，集约建设较大规模的二三次加工装置统筹

72、考虑并共享规模化的公用工程、管理设施和厂外工程设施集约化布置，节省土地费用、管线和土建投资炼油化工互供物料内部化，节省原料产品储存设施投资和流动资金 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 散的一体化，发展成为炼油与石油化工物料互供、能量资源和公用工程共享的一种综合紧密的一体化。与我国传统炼厂相比，新建一体化规模大，恒力石化、浙江石化、盛虹炼化规模分别达到 2000 万吨/年、4000 万吨/年、1600 万吨/年，2021 年我国平均炼厂规模为 458 万吨/年，远低于世界平均水平 812 万吨/年，大型炼化一体化项目具有明显的规模

73、经济优势。化工产品收率高，盈利能力强。化工产品收率高，盈利能力强。“减油增化”成为炼化一体化发展的新常态，我国传统大型炼厂，多数以炼油装置改扩建配套下游化工装置的形式。而新建装置，如恒力石化、浙江石化、盛虹炼化等项目从设计开始就是以主产化工产品、副产成品油的方向建设，芳烃、烯烃收率高。2015-2021 年，我国平均炼化成品油收率区间为 60-70%，恒力、浙石化、盛虹等项目的成品油收率设计值分别为 50%、41.5%和 31%。考虑到我国成品油市场产能过剩的现状，芳烃、烯烃收率高的炼化一体化装置能够最大化项目的价值，提升盈利能力。同时，多元化的产品结构能够有效增强炼厂抵御油价波动风险的能力。

74、图表图表 33：大炼化规模高于平均炼厂规模（万吨大炼化规模高于平均炼厂规模（万吨/年）年）图表图表 34：大炼化成品油收率低于我国平均成品油收率大炼化成品油收率低于我国平均成品油收率 资料来源：前瞻产业研究院、中国知网、公司公告、中泰证券研究所 资料来源：中国知网、公司公告、中泰证券研究所 炼化行业是氢气主要应用领域。炼化行业是氢气主要应用领域。根据 IEA 统计，2020 年全球氢气需求为 90 百万吨，其中炼化行业需求量 40 百万吨，占比约为 44%。化工型炼厂盈利能力突出，但对氢气需求大幅提升，“降油增化”的实质路径为多种加氢技术与裂化、裂解技术的耦合，主要有：以“渣油加氢裂化+催化裂

75、解”、“蜡油、柴油加氢裂化+催化裂解”、“渣油加氢处理+催化裂解”或“全加氢裂化”为核心的技术路线，目前氢气成本已经成为炼油企业中仅次于原油成本的第二成本要素，图表图表 35：氢气下游需求分布氢气下游需求分布 图表图表 36：不同技术制氢不同技术制氢成本（元成本（元/m3）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 资料来源：IEA、中泰证券研究所 资料来源：中国知网、中泰证券研究所 大规模连续重整装置降低企业用氢成本。大规模连续重整装置降低企业用氢成本。与其他制氢方式相比，炼厂气制氢的成本较低，据研究表明，当炼厂气、煤、天然气价格为 0

76、.35元/m3、500 元/吨和 2.5 元/m3 时，生产 1 m3氢气成本分别为 0.810 元、0.904 元和 1.478 元。而随着近期天然气价格飙升，其氢气制备成本将随之大幅增加。炼化一体化装置可最大化重整装置的能力，最大程度提升副产氢比重。催化重整工艺可将低辛烷值烷烃转化为高辛烷值的芳烃和异构烷烃，现代重整工艺既可以生产高辛烷值汽油，又可以经芳烃分离得到苯、甲苯和二甲苯等关键芳烃，同时副产大量现代炼厂必不可少的低成本氢气。一般情况下重整副产氢气约为进料的 3.0%-6.0%，对于加氢炼油流程，氢气用量一般占原油加工量的 0.8-3.5%。民营大炼化企业作为涤纶长丝-PTA 行业龙

77、头，最大化 PX 产能规模以获取上游原料，同时副产大量氢气以用于炼厂加氢裂化装置。图表图表 37：天然气和煤价格变动天然气和煤价格变动 资料来源：Wind、中泰证券研究所 2.4 盛虹炼化优势明显，顺利投产即将发力盛虹炼化优势明显，顺利投产即将发力 大炼化项目正式投产，构建公司底层原料平台。大炼化项目正式投产，构建公司底层原料平台。盛虹炼化一体化项目 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 于 2018 年 12 月正式动工，2019 年 3 月公司公告投资建设该项目，根据项目可研报告，盛虹炼化一体化项目总规模为 1600 万吨/年炼

78、油、280 万吨/年 PX、110 万吨/年乙烯裂解装置。该项目拥有国内最大直径塔器、单体最重固定床反应器、最大规模常减压蒸馏装置、裂解炉等多项“第一”。其中，1600 万吨/年常减压蒸馏装置、蜡油加氢裂化装置国内单套规模最大；PX 装置为国内首次引进两段式重浆化回收工艺，也是目前全球规模最大的单系列 PX 装置；项目还拥有国内规模总量最大的 3*310 万吨/年连续重整装置，并在关键技术上实现了完全自主化。2022 年 5 月，该炼化一体化项目常减压蒸馏装置一次开车成功，所产汽油、煤油、柴油、蜡油等馏分符合产品质量标准。盛虹炼化一体化项目的投产标志着公司构建完成了“原油炼化-PX/乙二醇-P

79、TA-聚酯-化纤”全产业链一体化经营格局，有利于公司内部形成良好协同效应，降低原料成本的同时提升公司的综合实力和抗风险能力。不断优化一体化方案，增强项目盈利能力。不断优化一体化方案，增强项目盈利能力。该项目起始于 2018 年，为扩大经济利润并遵循“降油增化”原则，公司随后一体化方案不断进行结构优化。在维持原油加工量 1600 万吨/年、乙烯装置规模 110 万吨/年和 PX 产量 280 万吨/年与原方案一致条件下，对工艺装置、储运工程、公用工程和辅助设施等工程内容进行了优化调整。装置方面，炼油部分取消润滑油异构脱蜡装置，汽柴油加氢装置调整为柴油加氢裂化装置，新增正异构分离和液化气分离装置。

80、芳烃部分新增 1 套连续重整装置和 1 套芳烃抽提装置。化工部分取消芳烃抽提、EVA、苯乙烯、丙烯腈、MMA、丙烯酸及酯和 SAP 等 7 套装置。项目新增一套乙二醇、一套苯酚丙酮装置。原料产品方面，项目变化调整后加工的原油种类和数量不变，仍为沙特轻质油和沙特重质油的混合油，混合比例仍为 1:1。原料煤设计煤种不变，年消耗量不变。原料取消了甲醇、MTBE、液氨、正丁醇、丙酮和浓硫酸等，新增了 MTO 混合 C4。产品取消了戊烷发泡剂、化工轻油、溶剂油、分子筛料、白油料、润滑油基础油、乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）、丙烯腈、乙腈、甲基丙烯酸甲酯、丙烯酸丁酯和高吸水性树脂（SAP）等，新增了丙烷、

81、异丁烷、正戊烷、异戊烷、抽余油、混合二甲苯和硫酸铵等。根据国家全面推广乙醇汽油的要求，产品国汽油调整为国乙醇汽油调和组分油。扩建项目产品主要有一乙二醇（MEG）、二乙二醇（DEG）、三乙二醇（TEG）、环氧乙烷、苯酚、丙酮。图表图表 38：盛虹炼化产品结构优化盛虹炼化产品结构优化 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 公司公司 1600 万吨万吨/年单套炼油产能位于最佳产能范围内。年单套炼油产能位于最佳产能范围内。国内炼化领域知名机构 SEI 以某沿海新建炼油厂为例，通过对多种规模方案的技术经济分

82、析推断现阶段中国炼油厂的工程经济规模为单套炼油能力 1500-1800 万吨/年。其计算结果显示，以 500 万吨/年炼油厂为起点，随着产品产品原始产品组成原始产品组成(吨吨/年年)优化产品组成优化产品组成(吨吨/年年)变动变动(吨吨/年年)合计590496-94汽油24027838煤油15017020柴油20049-151合计4774848戊烷发泡剂100-10异戊烷02020正戊烷02323200#溶剂油180-18化工清油200-20分子筛料510-51D110溶剂油料60-6D130溶剂油料190-195#工业级白油料130-137#工业级白油料250-25抽余油04545丙烷0494

83、9异丁烷02222丙烯42420丁二烯1514-1EO1510-5MEG57192135DEG61610TEG010SM631-62乙烯120-12EVA300-30丙烯腈270-27乙腈10-1甲基丙烯酸甲酯90-9丙烯酸丁酯180-18SAP240-24醋酸乙烯23307乙烯C5891乙烯C932-1丙酮02525合计620-622cst基础油100-104cst基础油400-408cst基础油110-11合计3230-323苯21128107PX2802800C9+芳烃233-19苯酚04040混二甲苯0146146商品液化气商品液化气60-6硫磺4341-1硫酸铵055合计018918

84、9干气06969异丁烷01919液化气044甲烷气07070甲烷气(发蒸汽)02626成品油石油芳烃产品自用量化工产品润滑油基础油其他产品 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 炼油厂规模的增大，单位能力投资、单位成本呈下降趋势，吨油利润、项目投资内部收益率呈上升趋势；至 15001800 万吨/年区间，单位能力投资、单位成本不再下降，吨油利润、项目投资内部收益率也不再上升，基本呈水平走势；在 1800 万吨/年以上区间，随着炼油厂规模的继续增大，单位能力投资、单位成本不降反升，吨油利润、项目投资内部收益率也不升反降。整体趋势体现为

85、以 1500 1800万吨/年区间为单位能力投资、单位成本的低点和吨油利润、项目投资内部收益率的高点，结合投资、成本和效率来看，1500 1800 万吨/年规模区间是炼油厂的最佳经济规模。盛虹炼化一体化项目炼油产能为单套 1600 万吨/年，位于我国炼厂最佳经济规模范围内。图表图表 39：单位能力投资走势单位能力投资走势 图表图表 40：完全操作费用及单位能力成本完全操作费用及单位能力成本 资料来源：中国知网、SEI、中泰证券研究所 资料来源：中国知网、SEI、中泰证券研究所 图表图表 41：吨油利润及项目投资内部收益率吨油利润及项目投资内部收益率 图表图表 42：完全操作费用及单位能力成本完

86、全操作费用及单位能力成本 资料来源：中国知网、SEI、中泰证券研究所 资料来源：中国知网、SEI、中泰证券研究所 炼化装置工艺先进，具备低价重质油加工能力。炼化装置工艺先进，具备低价重质油加工能力。相比短链烃馏分更高的轻质原油，重质原油的一般特性和特点是:胶质和沥青质含量高、轻质馏分少;含蜡量低、稠油中杂原子含量高、含有较多的稀有金属;原油黏度较高,稠油的黏度对温度比较敏感，因此炼化过程相对复杂，对设备要求也会更高。但对于炼厂而言，重油采购成本相对更低。过往国 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 内炼厂装置复杂程度有限，原料以中质

87、原油为主。据隆众化工统计，我国中质原油进口量占比为 76%，重质油占比仅为 19%。而得益于先进装置的投入，新兴民营炼化项目的重质油占比均超过一半，对比中质油装置原料成本优势明显。2017-2019 年间，重质原油均价较中质原油低 1.24 美元/桶（2020 年受疫情影响，全球原油需求低迷，中重原油价差急剧收窄，2021年以来价差已逐步恢复正常）。图表图表 43：民营大炼化原油种类民营大炼化原油种类 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 装置工艺先进，保证产品质量。装置工艺先进，保证产品质量。盛虹炼化一体化主要引进 Axens（阿克森斯）、Chevron（雪弗龙）、LUMMUS（鲁姆斯）、Du

88、Pont（杜邦）、ExxonMobil（埃克森美孚）、Shell（壳牌）、Lyondellbasell（利安德巴赛尔）等国际先进工艺包技术，常减压、加氢裂化、渣油加氢等炼化工艺达到国际领先水平。图表图表 44：盛虹炼化一体化项目主要工艺盛虹炼化一体化项目主要工艺 公司公司原油种类原油种类API类别类别数量（万吨数量（万吨/年）年）沙特重油27.5重质油800沙特轻油33.4轻质油800卡塔尔马林19.6重质油200沙特重油27.5重质油1200沙特中质油30.7中质油600巴西高酸20.5重质油300沙特重油27.5重质油1000伊朗重油29.6重质油700沙特中质油30.7中质油500伊朗轻

89、油32.4轻质油500沙特轻油33.4轻质油1000盛虹炼化恒力石化浙石化 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 资料来源：公司公告、盛虹炼化可研报告、中泰证券研究所 “少油多化”的极致，国内成品油收率最低的炼化一体化装置。“少油多化”的极致，国内成品油收率最低的炼化一体化装置。由于国内炼化产能过剩，新能源汽车发展迅速，石油产品中作为燃料的成品油盈利能力远不及化工产品，成品油收率低，化工产品比重高的炼化一体化企业拥有更强的盈利能力，因此“少油多化”是目前炼化一体化发展的主要方向。从产品结构上看，公司炼化项目采用少产油、多产化工品的模

90、式，与近年新建的国内主要大型炼化一体化装置一致。目前国内新建炼化一体化装置（恒力石化、浙江石化）的成品油收率介于 40%-50%之间，而中石油、中石化炼厂大多建设时间早，以炼油为主的炼化一体化装置居多。根据公司的公告，公司炼化项目油品：化工原料比值仅为 3：7，是国内目前已建成炼化一体化项目中成品油收率最低的炼化一体化项目。位于我国七大石化基地之一，形成良好的园区协同效应。位于我国七大石化基地之一，形成良好的园区协同效应。盛虹炼化位于我国七大石化基地之一的连云港徐圩新区，基地面积 61.34 平方公里，规划建设 4000 万吨级炼油、700 万吨级芳烃、600 万吨级乙烯石化装置。连云港是长江

91、经济带及“一带一路”的交汇点，江苏省是我国经济最发达地区之一，具有良好的石化基础，产品供应可以辐射整个华东地区直至内地的安徽等地，具有良好的区域优势和战略地位；项目位于亚欧大陆桥的最东端，加工进口原油具有得天独厚的海运优势，既靠近消费市场又贴近原料产地，能够达到资源优化配置、减少原料和产品的运输距离、降低运输成本的目的；连云港基地具备建设深水原油码头的基础，项目建有 30 万吨级原油码头，并且紧邻原油罐区，原油远洋运输成本较低。园区内有多家大型石化企业，形成较强产业协同效应。据统计，徐圩新区已全面形成独具特色的盛虹石化、工艺装置工艺装置技术来源技术来源技术说明技术说明常减压蒸馏国内采用初馏-常

92、压蒸馏-减压蒸馏的工艺流程；初馏塔压操作无压缩机回收轻烃技术；轻烃回收采用经典的“吸收-解吸-再吸收-稳定”的流程。煤油加氢引进采用高压加氢工艺。延迟焦化引进采用CLG 延迟焦化工艺；密闭除焦采用Triplan 公司CCSS 专利技术。蜡油加氢裂化引进采用CLG 的两段全循环加氢裂化工艺。柴油加氢裂化引进采用CLG 的两段全循环加氢裂化工艺。沸腾床渣油加氢引进选用AXENS 的两段全循环加氢裂化技术。柴蜡油加氢裂化引进选用AXENS 的两段全循环加氢裂化技术。芳烃抽提引进采用GTC 公司的抽提蒸馏工艺PX国内、引进采用BP 公司开发的两段重浆法对二甲苯结晶分离工艺技术进行设计，其中异构化单元采

93、用BP 公司的HSDE 乙苯脱烷基型催化剂及工艺，歧化单元采用上海石油化工研究院技术乙烯裂解装置引进采用S&W 的成套乙烯技术。乙二醇装置引进采用SD 公司技术。IGCC 联合装置国内、引进煤气化采用贵州航天迈未科技有限公司粉煤气化技术；耐硫变换由华陆工程科技有限责任公司提供工艺流程；酸性气体脱采用林德股份公司工程公司低温甲醇洗工艺技术；煤制氢气采用冲洗再生的PSA 工艺流程；甲烷化采用托普索有限公司TREMP 技术；清洁热电中心采150MW级别燃气轮机发电，配备双压余热锅炉及除氧水系统。炼油装置炼油装置芳烃装置芳烃装置化工装置化工装置 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要

94、声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 卫星化学、中化国际三大石化产业集群，目前徐圩新区已基本完成石化为龙头的临港主导产业布局，斯尔邦石化、虹港石化、卫星化学一期等 12 个项目已建成投产，卫星化学烯烃综合利用项目二阶段装置完成中交，嘉宏新材料等 22个项目正在加快建设。图表图表 45：连云港石化基地区位图连云港石化基地区位图 资料来源：公司公告、盛虹炼化可研报告、中泰证券研究所 图表图表 46：连云港石化基地主要项目及投产时间连云港石化基地主要项目及投产时间 资料来源：连云港网站、化工油报、中泰证券研究所 3、“金九银十”“金九银十”+“需求复苏”，长丝行业或将迎来底部反转“需求复苏”，

95、长丝行业或将迎来底部反转 基地项目基地项目进程进程虹港石化扩建项目已投产斯尔邦石化表面活性剂项目已投产思派新能源锂电池点解溶剂项目一期已投产鹏辰新材料重芳烃分离系列产品项目一期已投产斯尔邦石化240万吨/年醇基多联产及扩建项目已投产赛科化学脂肪仲醇聚氧乙烯醚项目2021年瑞兆科电子科学品项目2021年圣奥化学聚合物添加剂项目2021年斯尔邦70万吨/年丙烷脱氢项目2021年盛虹炼化一体化2021调试，2022年投产中化连云港循环经济产业园部分项目2021年建成投产鹏辰新材料2021年投产达效虹港石化PTA二期2021年投产达效卫星化学一阶段轻烃综合利用项目2021年4月正式建成投产斯尔邦石化二

96、期丙烷产业链项目2021年12月29日开车成功连云港石化320万吨轻烃综合加工利用项目2021年1月开工瑞恒新材料项目2021-2022年卫星化学轻烃综合利用项目二阶段已中交，2022年投产卫星化学绿色化学新材料产业园项目2022年3月30日前开工建设嘉宏高性能新材料2022年中化碳三碳四全产业链2022年2月22日首批装置试生产斯尔邦二氧化碳制甲醇2022年连云港石化苯乙烯项目2022年连云港石化超塑新材料项目2022年中化轻量化材料项目2022年台湾李长荣高性能溶剂及特级橡胶项目2022年6月17日签约日本禾基株式会社生物科技项目2022年6月17日签约德国欧德油储公共罐区项目2022年6

97、月17日签约中乌兄弟公司进口资源加工基地项目2022年6月17日签约高端包装新材料项目(EAA)-卫星化学与SK致新共建2022年8月8日签约奥升德尼龙树脂产业链项目2022年8月8日签约 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 3.1 PX：国内产能集中释放，进口替代持续推进：国内产能集中释放，进口替代持续推进 国内国内 PX 产能不足，对外依赖性较强。产能不足，对外依赖性较强。PX 是重要的芳烃产品之一，作为炼油及化工关键衔接点，是“原油-PX-PTA-PET 长丝”聚酯产业链的主要原料。目前下游产品以 PTA 为主，进而生产聚对

98、苯二甲酸二醇酯（PET），另有小部分应用于医药中间体对苯二甲酸二甲酯（DMT)、涂料等其他领域。我国是 PX 的需求大国，然而受制于项目投资、原料保障、担忧环保风险等诸多因素，2018 年之前我国 PX 产能扩增相对缓慢，根据 wind，2018 年我国 PX 表观消费量为 2601 万吨，但产能仅有 1400 万吨/年，进口依赖度约为 61%，每年需要从我国台湾地区、日本、韩国等大量买入。图表图表 47：我国我国 PX 产能快速增加产能快速增加 资料来源：全国能源信息平台、中泰证券研究所 民营大炼化项目陆续投产，民营大炼化项目陆续投产，PX 产能集中释放。产能集中释放。2019年以来，基于

99、PX供应的巨大缺口以及其良好的经济效益，以民营大炼化项目为代表，中国掀起 PX 项目建设热潮，恒力石化 475 万吨/年、浙江石化 900 万吨/年和恒逸文莱 150万吨/年 PX陆续投产。2019-2021年 PX产能增长率分别为 47%/24%/14%，截止 2021 年底，我国 PX 产能已经达到2908 万吨/年，约占全球 PX 产能的 40%。2021 年，我国 PX 表观消费量为 3497 万吨/年，进口依赖度下降至 39%。根据卓创资讯，我国目前有 2680 万吨产能在建，计划在 2025 年之前陆续投产，PX 进口替代持续推进。图表图表 48：PX 进口依赖度下降进口依赖度下降

100、 图表图表 49：2021 全球全球 PX 产能分布产能分布 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 资料来源：Wind、卓创资讯、中泰证券研究所 资料来源：Wind、卓创资讯、中泰证券研究所 图表图表 50：PX现有及在建产能现有及在建产能 资料来源：卓创资讯、中泰证券研究所 3.2 PTA：产能过剩，行业景气静待复苏：产能过剩，行业景气静待复苏 PTA 产能过剩，龙头企业集中度较高。产能过剩，龙头企业集中度较高。与 PX 有所不同，我国 PTA 目前已面临产能过剩的现状。2011 年以来，我国 PTA 产能经历多次集中企业企业产能

101、（万吨产能（万吨/年）年）工艺路线工艺路线浙江石化900芳烃联合大连恒力475芳烃联合宁波中金160芳烃联合海南炼化160芳烃联合（60万吨）+二甲苯异构化（100万吨）福化福海创160芳烃联合福佳大化140芳烃联合（80万吨）+二甲苯异构化（80万吨）华联石化100芳烃联合辽阳石化100芳烃联合（75万吨）+二甲苯异构化（25万吨）福建联合100芳烃联合乌石化100芳烃联合青岛丽东100二甲苯异构化惠州中海油95芳烃联合九江石化90芳烃联合上海石化85芳烃联合扬子石化80芳烃联合中化弘润80芳烃联合中化泉州80芳烃联合四川石化75芳烃联合镇海炼化65芳烃联合金陵石化60芳烃联合天津石化37芳

102、烃联合洛阳石化22.5芳烃联合齐鲁石化6.5芳烃联合总计总计3271企业企业产能（万吨产能（万吨/年）年）工艺路线工艺路线江苏盛虹400芳烃联合唐山旭阳350芳烃联合古雷石化320芳烃联合唐山浅海300芳烃联合广东石化260芳烃联合宁波中金200芳烃联合新华联合200芳烃联合宁波大榭160芳烃联合华锦阿美130芳烃联合华联石化100芳烃联合扬帆能源100芳烃联合惠州中海油80芳烃联合河北玖瑞80芳烃联合总计总计2680现有PX产能在建PX产能 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 释放，到 2021 年底，我国拥有 PTA 产能 6

103、776 万吨/年，2011-2021 年，PTA产能 CAGR约为 13%。目前我国 PTA 行业逐步形成了寡头垄断的格局。截止 2021 年底，国内 6 大 PTA 生产企业产能占比达到 68%，其中由荣盛石化和恒逸石化合资的逸盛占比最大，为 25%，恒力、福化、新凤鸣、盛虹、桐昆分别占比 18%、7%、7%、6%和 5%，PTA 行业已充分形成寡头垄断的格局，龙头逐渐掌握 PTA 的定价权。图表图表 51：我国我国 PTA 产能快速增加产能快速增加 图表图表 52：PTA 龙头产能集中度高龙头产能集中度高 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：卓创资讯、中泰证券研究所 产业链利润难

104、以向下游传导，产业链利润难以向下游传导，PTA 价差位于历史低位。价差位于历史低位。进入 2022 年，海外成品油裂解价差持续上涨，海外部分 PX 装置转产 MX 用于调和油，全球 PX 供给相对收紧，PX 价格一路走高。而由于下游长丝纺织行业需求下滑，产业链利润难以向下游传递，PTA-PX 价差持续位于历史低位，截止 2022 年 7 月，PTA-PX 平均价差为 363 元/吨，较2020 和 2201 年同比下降 197 元/吨和 44 元/吨，降幅分别为 35%和11%，与疫情前 2019 年同期 1174 元/吨相比，跌幅为 69%。目前 PTA已处于历史盈利底部，行业正在迎来新一轮

105、洗牌，未来随着落后产能的逐步退出，看好具有完整产业链以及规模优势的龙头炼化一体化企业的盈利能力。图表图表 53：PTA 价差位于历史低位（元价差位于历史低位（元/吨）吨）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报告 资料来源：Wind、中纤网、中泰证券研究所 3.3 长丝：疫情终将褪去，长丝行业曙光将至长丝：疫情终将褪去，长丝行业曙光将至 我国涤纶长丝产能稳步增长。我国涤纶长丝产能稳步增长。据 CCFEI 统计，我国涤纶长丝产能保持稳步增长，2021 年产能达 4798 万吨，同比增长 8.5%，2017-2021 年CAGR 约为 6%，

106、根据现有产能规划，预计 2022-2023 年长丝产能分别为 5293 万吨/年和 5473 万吨/年，同比分别增长 10%和 3%，产能增速逐渐进入平稳期。2021 年长丝产量约 4100 万吨，同比增长 11.9%，2017-2021 年 CAGR 约为 7%。据百川统计，2022 年 1-7 月长丝产量1704万吨，同比 2021年小幅下降 1%。长丝行业集中度较高，新增产能仍以龙头企业为主。长丝行业集中度较高，新增产能仍以龙头企业为主。2021 年行业龙头企业（桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹和荣盛石化）产能占比约 63%，产量占比约 78%。预计 2022 年下半年将新

107、增产能 290 万吨，2023 年新增产能 180 万吨/年，仍以桐昆股份、新凤鸣、恒力石化等龙头企业扩产为主。图表图表 54：涤纶长丝供给稳定增长（万吨涤纶长丝供给稳定增长（万吨/年）年）图表图表 55：长丝行业预计产能投放（万吨长丝行业预计产能投放（万吨/年）年）资料来源：中纤网、百川盈孚、中泰证券研究所 资料来源：卓创资讯、中泰证券研究所 预计投产时间企业产能2022/06桐昆（如东）302022/06新疆中泰252022/06恒科新材料552022/07宿迁逸达602022/09桐昆（如东）302022/12新凤鸣302022/12绍兴元垄302022/12桐昆（如东）302023/0

108、4恒力（泸州）1202023/10恒力（宿迁）60 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-公司深度报告公司深度报告 疫情终将褪去，服装零售额下滑渐缓。疫情终将褪去，服装零售额下滑渐缓。涤纶长丝下游主要终端应用是纺织服装领域，2021 年占比约为 85%。自 2011 年起，我国服装零售业渠道扩张空间逐步缩减，原来通过单纯开店扩张支撑营收增长的经营模式难以为继，服装业零售额增速大幅下降；疫情前增速已放缓至个位数甚至负增长。进入 2022 年，我国疫情再度爆发，服装零售额同比增速持续为负，最低时跌幅超 23%，随着疫情逐步被控制，服装零售拐点已现，5/6/7 三

109、个月份服装零售额为 959 亿元、1198 亿元和1198亿元，同比 2021年-15%/+2%/+27%。海外疫情管制逐渐放开，服装出口金额同比上升。海外疫情管制逐渐放开，服装出口金额同比上升。2022 年以来，随着新冠疫苗接种率不断提升，全球经济活动恢复，海外因疫情采取的管制措施已基本放开，终端需求大幅回升。受益于此，我国服装出口额显著增加，5/6/7三个月份同比去年分别增长 30%/24%/13%。图表图表 56：服装零售现状低位复苏服装零售现状低位复苏 图表图表 57：服装出口金额同比上升服装出口金额同比上升 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 原料

110、成本催动，长丝价格向上。原料成本催动，长丝价格向上。进入 2022 年以来，国际油价持续上涨，Brent 期货价从年初 79 美元/桶上涨至 7 月底的 110 美元/桶，长丝上游原料 PX 和 PTA 价格一路上涨，PX 价格从 6555 元/吨上涨至 8892 元/吨，涨幅 36%，期间最高超过 11600 元/吨，涨幅 78%；PTA 价格从4945 元/吨上涨至 6105 元/吨，涨幅 23%，价格最高时 7730 元/吨，涨幅超 56%。疫情反复下游需求承压，长丝价差实现反弹。疫情反复下游需求承压，长丝价差实现反弹。3 月以来，我国主要城市相继发生较为严重的疫情反复，封锁管控政策影响

111、服装纺织品等行业需求，长丝需求遇冷，产销率处于较低位置，上游成本价格上涨无法顺利向下游传导，长丝（POY）价格仅出现小幅上涨，自年初 7300元/吨上涨至 8000 元/吨，涨幅不到 10%，与原料 PTA 出现价格倒挂。今年 5 月前长丝行业价差持续收窄，从年初 1276 元/吨下降至 4 月底的 530 元/吨，降幅近 58%，随后逐渐开始反弹，7 月底 POY 价差为1162元/吨，恢复至历史相对中枢位置。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -36-公司深度报告公司深度报告 图表图表 58：上游原料价格大幅上升（元上游原料价格大幅上升（元/吨）吨）图表图表

112、59：长丝价差收窄（元长丝价差收窄（元/吨）吨）资料来源：中纤网、中泰证券研究所 资料来源：中纤网、中泰证券研究所 下游需求走弱，长丝库存处于高位。下游需求走弱，长丝库存处于高位。本轮疫情爆发后，国内服装纺织行业需求持续走弱，长丝销量下滑，行业进入持续累库阶段，2022 年初 POY 长丝库存 16-18 天，到 7 月份，库存天数已高达 30-31 天，远超历史同期数据。行业开工负荷由积极转为稳健。行业开工负荷由积极转为稳健。2022 年初，基于对下游需求复苏的强预期，长丝行业开工率维持在 85%-90%的历史高位，随着主要城市疫情爆发，长丝企业从 4 月起开始装置检修，目前仍处于检修或减产

113、的长丝产能约 691万吨。行业开工率下降至 70%以下。图表图表 60：POY 长丝库存处于历史高位（天）长丝库存处于历史高位（天）图表图表 61：长丝行业开工率持续下滑（长丝行业开工率持续下滑（%）资料来源：中纤网、中泰证券研究所 资料来源：中纤网、中泰证券研究所 “复工复产复工复产”+“金九银十金九银十”，长丝行业终将走出景气底部。，长丝行业终将走出景气底部。4 月以来，织机开工率持续维持在较低位置，6-7 月下滑至 50%-60%的历史低位。坯布库存处于相对低位，7 月份库存天数维持 36.5 天左右，同时，坯布成交量仍处于历史较低位置。目前，我国疫情已基本得到控制，生产生活将逐步回归正

114、常，消费终端需求有望持续复苏，同时传统消费 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -37-公司深度报告公司深度报告 旺季（9 月-10 月）即将到来，我们认为国内“复工复产”经济拉动叠加“金九银十”订单驱动，下游需求预期将逐步由消费终端向上游长丝端传递，今年下半年长丝有望迎来底部反弹，行业利润或将从 PX等上游原料向下游传导，长丝行业进入景气行情。图表图表 62：织机开工率开始修复（织机开工率开始修复（%）图表图表 63：坯布库存处于相对低位（天）坯布库存处于相对低位（天）资料来源：卓创资讯、中泰证券研究所 资料来源：卓创资讯、中泰证券研究所 3.4 以高端以高端

115、DTY 为主要产品，公司主攻差别化纤维为主要产品，公司主攻差别化纤维 以高端以高端 DTY 为主，主攻差别化纤维。为主，主攻差别化纤维。公司化纤板块的主体公司为国望高科，目前拥有产能 230 万吨/年。上游公司虹港石化拥有 390 万吨/年 PTA 产能。公司根植错位竞争战略，主攻超细纤维、差别化功能性纤维的开发和生产。公司拥有完整自主知识产权、世界领先的资源可再生 PTT 聚酯、纤维产业链，同时是全球领先的全消光系列纤维生产商和细旦差别化纤维生产商。目前产品的差别化率达到 90%，差别化细分产品品类超百种，以高端 DTY产品为主。公司差别化丝是指技术或性能上有很大创新或具有某种特性、与常规丝

116、有差别的新品种，主要通过改变物理形态、添加添加剂、复合纺丝或前述方法的组合使用来增加新特性或克服原有的缺陷，从而进一步拓展涤纶长丝的应用领域。市面上现有差别化丝主要有细旦、超细旦纤维、异形截面纤维、全消光、大有光等异光泽度纤维、海岛纤维等复合纺等。由于差别化纤维的高端性，2020-2021 年公司差别化丝平均价格为 8586 元/吨和 10895 元/吨，分别高于市场日均价格 2155 元/吨和 2956元/吨。图表图表 64：公司公司 DTY 实现价格实现价格 vs 市场市场 DTY 日均价日均价 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -38-公司深度报告公司深度

117、报告 来源：公司公告、中纤网、中泰证券研究所 4、整合斯尔邦产业链，布局精细化工开辟成长新曲线整合斯尔邦产业链，布局精细化工开辟成长新曲线 4.1 斯尔邦：从斯尔邦：从 MTO出发，持续延伸高附加值烯烃衍生物出发，持续延伸高附加值烯烃衍生物 斯尔邦于斯尔邦于 2021 年起由东方盛虹全资控股。年起由东方盛虹全资控股。斯尔邦成立于 2010 年，目前主要建设运营 240 万吨/年醇基多联产项目，以甲醇为原料，依托 MTO 主体装置生产丙烯、乙烯及衍生精细化工产品，主要包括乙烯-醋酸乙烯共聚树脂（EVA）、环氧乙烷（EO）、乙醇胺、非离子表面活性剂、聚羧酸减水剂单体、丙烯腈(AN)、甲基丙烯酸甲酯

118、（MMA）、丁二烯、高吸水树脂（SAP）等产品，具备多年的烯烃下游高附加值深加工经验。2021 年，东方盛虹公司获得斯尔邦 100%股权，斯尔邦成为其的全资子公司。从从 MTO 出发，专注于生产高附加出发，专注于生产高附加值烯烃衍生物。值烯烃衍生物。斯尔邦当前主要产能包括 30万吨 EVA 树脂，其中 20万吨为管式工艺，10万吨为釜式工艺，可全部用于光伏料的生产。此外丙烯腈产能 78 万吨/年、MMA 产能 17 万吨/年，环氧乙烷装置目前正在扩能改造，完成后将达到 30 万吨/年产能。目前，斯尔邦在建 70 万吨/年 PDH 装置，2 套 26 万吨/年丙烯腈装置以及 2套 9 万吨/年

119、MMA装置。同时，规划有 3套 20万吨/年光伏级 EVA装置以及 1 套 10万吨/年热溶级 EVA装置。图表图表 65：斯尔邦主要装置设备及产品生产图斯尔邦主要装置设备及产品生产图 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -39-公司深度报告公司深度报告 资料来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所 图表图表 66：斯尔邦主要产品及下游应用斯尔邦主要产品及下游应用 资料来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所 4.2 EVA：行业有望持续高景气，斯尔邦助力公司充分受益：行业有望持续高景气，斯尔邦助力公司充分受益 光伏胶膜成为光伏胶膜成为 EVA 最大下游需求领域。

120、最大下游需求领域。EVA 树脂是一种通用高分子聚合物，伴随着国内产业结构调整，EVA 行业呈现差异化发展。发泡鞋材、薄膜属于 EVA 树脂的传统应用领域，需求接近饱和，消费占比有所萎缩。与此同时，随着中国光伏产业、预涂膜技术和无卤阻燃电缆的发展，太阳能电池、涂覆、电线电缆已成为 EVA 树脂的重要应用领域，需求稳步增长。2021年我国 EVA下游应用最多的领域是光伏胶膜，占比 37%，其次是发泡、电缆料、涂覆、热熔胶，分别占比 27%、17%、7%和 7%。光伏级光伏级 EVA 中中 VA 含量在含量在 28%-33%之间。之间。EVA 是由乙烯和醋酸乙烯酯共聚得到，EVA 树脂一般是指 VA

121、 含量为 5%-40%的共聚物。VA 含量的不同，决定了 EVA 的性能和用途，通常来讲，VA 含量越高的品 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -40-公司深度报告公司深度报告 类生产难度越大，由于其粘度会越高，越容易造成装置停车。光伏光伏EVA 胶膜是光伏组件的关键材料，其胶膜是光伏组件的关键材料，其 VA 含量通常高于含量通常高于 28%。光伏胶膜主要用于光伏组件的封装环节，由于光伏电池的封装过程的不可逆性，并且电池组件的运营寿命一般要求 25 年以上，光伏胶膜成为决定光伏组件产品质量、寿命的关键性因素。图表图表 67：EVA 下游应用占比下游应用占比 图表

122、图表 68：不同不同 VA 含量的含量的 EVA 用途用途 资料来源：卓创资讯、中泰证券研究所 资料来源：华经产业研究院、中泰证券研究所 光伏发电进入平价时代，全球光伏装机量持续增加。光伏发电进入平价时代，全球光伏装机量持续增加。受益于相关技术的快速发展，光伏发电成本从 2009 年的 300 美元/MWh 快速降低到2021 年的 36 美元/MWh，远低于核能、煤炭等发电方式，可媲美风能发电。光伏厂商的盈利能力及发展动力也将持续增强。根据欧洲光伏产业协会统计数据，2021 年全球光伏新增装机量为 168GW，同比增长 19%，全球光伏总装机量超过 800 GW，光伏能源在全球能源消费中的占

123、比从 2015年的 1.1%提升到 2021年的 3.7%。图表图表 69：光伏发电成本下降（美元光伏发电成本下降（美元/MWh）图表图表 70：全球光伏装机量快速增长（全球光伏装机量快速增长（GW）资料来源：Solar Power Europe、中泰证券研究所 资料来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表 71：全球光伏能源占比提升全球光伏能源占比提升 图表图表 72：全球总装机占比全球总装机占比 VA含量含量用途用途5%以下薄膜、电线电缆、LDPE改性剂5%-10%弹性薄膜、注塑、发泡制品等20%-28%热熔粘合剂和涂层制品28%-33%太阳能电池封装用膜38%-40%胶黏剂 请务必阅读正

124、文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -41-公司深度报告公司深度报告 资料来源：Solar Power Europe、中泰证券研究所 资料来源：Solar Power Europe、中泰证券研究所 亚太地区光伏行业快速发展，我国光伏装机量持续高速增长。亚太地区光伏行业快速发展，我国光伏装机量持续高速增长。2012 年欧美是光伏行业的主要市场，总装机量占比接近 80%。近些年来，中国和亚太地区光伏行业快速增长，据 IEA 发布的光伏全球供应链特别报告显示，受益于我国能源结构转型，自 2011 年以来，中国已经投资超过 500 亿美元来扩张光伏设备产能，规模是欧洲的 10 倍，2

125、020 年中国在全球总装机量中占比达到 33%，其他亚太地区占比 26%。根据国家能源局统计，2020-2021 年中国光伏新增装机量分别为48.2GW和 54.9GW，同比增长 60%和 14%，新增光伏装机量占全球新增量的 35%和 33%，2021 年，我国总装机量达到 300GW，占全球比重的 33%。图表图表 73：我国新增光伏装机量远超其他国家（我国新增光伏装机量远超其他国家（GW）图表图表 74：2021 年新增光伏装机量占比年新增光伏装机量占比 资料来源：Solar Power Europe、中泰证券研究所 资料来源：Solar Power Europe、中泰证券研究所 光伏行

126、业长期发展向好，新增装机量有望持续快速增加。光伏行业长期发展向好，新增装机量有望持续快速增加。未来 5 年，全球及我国光伏新增装机量或将维持高速增长。根据欧洲光伏产业协会（Solar Power Europe）和中国光伏行业协会（CPIA）预测，2022年，保守估计全球光伏新增装机量将达到 181GW，同比增长 7.8%，乐观情境下有望达到 271GW，同比增长 61%；我国光伏新增装机量在保守估计下将达到 75GW，乐观情境下或将达到 90GW，占到全球的三分 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -42-公司深度报告公司深度报告 之一。到 2026 年，预计全球

127、新增装机量在乐观/保守情境下分别为244GW/459GW，我 国 新 增 装 机 量 在 乐 观/保 守 情 境 下 分 别 为95GW/116GW。光伏级光伏级 EVA 材料需求有望快速增长。材料需求有望快速增长。基于欧盟发布的 REPowerEU 以及我国 CPIA对未来全球光伏新增装机量的预测，我们测算 2022-2026年全球 EVA需求为 105/108/122/138/155万吨，CAGR约为 10%。其中，假设（1）采用乐观和保守情境下的均值作为新增装机量估计；（2）组件生产容配比为 1.2；（3）根据 PV InfoLink 预计，2022年单位 GW胶膜需求量为 0.095亿

128、平米/GW，2023年为 0.094亿平米/GW，我们假设2024-2026 年保持 0.094 亿平米/GW；（4）根据 PV InfoLink 预计 2022年 EVA 胶膜占比 74%，2023 年占比 71%，假设 2024-2026 年与 2023年保持一致；（5）EVA单平重量为 480g/m2。图表图表 75：全球新增光伏装机量（全球新增光伏装机量（GW）图表图表 76：我国新增光伏装机量（我国新增光伏装机量（GW）资料来源：Solar Power Europe、中泰证券研究所 资料来源：Solar Power Europe、CPIA、中泰证券研究所 图表图表 77：全球光伏级全

129、球光伏级 EVA 需求预测需求预测 资料来源：Solar Power Europe、CPIA、InfoLink、中泰证券研究所 2021A2022E2023E2024E2025E2026E全球新增装机量（乐观）全球新增装机量（乐观）2759全球新增装机量（保守）全球新增装机量（保守）8244全球新增装机量（均值）全球新增装机量（均值）7313352全球组件生产量（容配比全球组件生产量（容配比1.2）2722单位单位GW胶膜需求量（亿平米胶膜需求量（亿平米/GW）0.0960.0950.0940.0940.0

130、940.094全球胶膜需求量（亿平米）全球胶膜需求量（亿平米）19.1525.7627.5831.1935.2539.65EVA合计占比合计占比(%)75%74%71%71%71%71%其中：透明其中：透明EVA占比占比(%)52%50%48%48%48%48%白色白色EVA占比占比(%)23%24%23%23%23%23%POE占比占比(%)10%9%9%9%9%9%EPE占比占比(%)14%17%20%20%20%20%EVA单平重量（单平重量（g/m2）480480480480480480全球全球EVA需求（万吨）需求（万吨）788155 请务必阅读正文之后的重要声

131、明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -43-公司深度报告公司深度报告 我国我国 EVA 行业进口依存度高，行业进口依存度高，2021 年前后产能爆发式增长。年前后产能爆发式增长。据卓创资讯，2017-2020 年我国 EVA 产能维持在 97.2 万吨/年，没有增长，2021 年前后中国 EVA 集中扩能的时期，新增装置包括产能 10 万吨/年的扬子石化、产能为 10万吨/年的中化泉州石化以及产能 30 万吨/年的浙石化，2021 年底我国 EVA 总产能增加至 147.2 万吨/年，同比增长51%。由于我国光伏行业的快速发展，EVA 需求不断增加，2017-2021年 EVA表观消费量从

132、 153万吨增加至 205万吨，涨幅 34%，然而受限于产能制约，我国 EVA 供不应求，需要大量进口，2017-2020 年进口依赖度超过 60%。2021 年，虽然产能有所提高，但 EVA 进口量仍有 110万吨，进口依赖度达 55%，替代空间巨大。图表图表 78：我国我国 EVA 产能和产量（万吨，产能和产量（万吨，%）图表图表 79：我国我国 EVA 进口依存度（万吨，进口依存度（万吨，%）资料来源：卓创资讯、中泰证券研究所 资料来源：卓创资讯、中泰证券研究所 EVA 产能集中度高。产能集中度高。截至 2022 年 6 月底，我国共拥有 EVA 产能192.2 万吨，其中江苏斯尔邦、浙

133、江石油化工及陕西延长石油榆林煤化分别拥有 30 万吨产能，各占比 16%，CR5 为 68%，产能集中度较高，头部效应明显。光伏级光伏级 EVA 技术壁垒高，仍然需要大量进口。技术壁垒高，仍然需要大量进口。EVA 有 4 种生产工艺：溶液聚合、乳液聚合、悬浮聚合和高压本体连续聚合法。当前工业化生产均为高压本体连续聚合法，其可分为管式法或釜式法。巴塞尔的管式技术和 ExxonMobil 的釜式技术是当前生产光伏料的主流，相对而言巴塞尔管式法由于配备脉冲阀，反应过程中可以冲刷反应器内壁，减轻聚合物粘结，减少晶点的形成，可以持续、高比例的产出光伏料。而釜式法由于未配备脉冲阀，在超高压状态下，EVA

134、溶于乙烯和 VA，并在管壁上遇冷析出，造成粘壁，时间越长析出越多，最终脱落形成晶点，因此釜式法在生产光伏料时需频繁对反应器进行清洗，光伏料比例偏低。光伏级光伏级 EVA 料国内目前只有斯尔邦、联泓新科、宁波台塑、料国内目前只有斯尔邦、联泓新科、宁波台塑、荣盛石化等少数几家公司具备稳定生产技术，国产替代缺口亟待解决。荣盛石化等少数几家公司具备稳定生产技术，国产替代缺口亟待解决。图表图表 80：我国我国 EVA 企业产能分布企业产能分布 图表图表 81：我国我国 EVA 在产企业和在建装置在产企业和在建装置 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -44-公司深度报告公司

135、深度报告 资料来源：百川盈孚、华经产业研究院、中泰证券研究所 资料来源：百川盈孚、中泰证券研究所 EVA 价格持续走高，行业维持高景气。价格持续走高，行业维持高景气。光伏行业快速发展拉动高端 EVA 需求，而国内产能限制叠加疫情导致 EVA 进口受限，EVA 价格从 2020年中期开始快速上行，根据中塑在线统计，2021年 10月 EVA价格达到历史高点 27500 元/吨，随后进行价格回调，但仍高于 2020前水平。进入 2022 年，EVA 价格继续上扬，上涨速率超过其原料 VA价格，今年 6 月，EVA 价格再次逼近高点，达到 26200 元/吨。价差方面，EVA 价差自 2020 年中

136、期后随其价格上涨，2021 年 10 月和 2022年 6 月价差分别达到 18774 元/吨和 16194 元/吨。2022 年 7 月底，EVA价格和价差分别为 22700元/吨 13419元/吨，仍处于历史高位。本轮需求主导的 EVA 行情爆发推动有望持续推动现有的 EVA 光伏料龙头企业业绩快速增长。斯尔邦作为国内最大的光伏级 EVA 生产商，有望在本轮行业高景气中充分受益，助力公司业绩腾飞。图表图表 82：EVA 产品价格产品价格&价差走势（元价差走势（元/吨）吨）资料来源：Wind、中泰证券研究所 4.3 丙烯腈：供需失衡成本施压，行业景气静待复苏丙烯腈：供需失衡成本施压，行业景气

137、静待复苏 在产企业在产企业工艺路线工艺路线产能产能江苏斯尔邦MTO-聚合30浙江石油化工乙烯裂解-聚合30陕西延长石油榆林煤化CTO-聚合30扬子石化-巴斯夫乙烯裂解-聚合20中石化燕山石化乙烯裂解-聚合20联泓新材料科技股份MTO-聚合15中国石化扬子石油化工乙烯裂解-聚合10中科(广东)炼化乙烯裂解-聚合10中化泉州石化乙烯裂解-聚合10台塑合成橡胶工业(宁波)乙烯裂解-聚合7.2北京华美聚合物乙烯裂解-聚合6北京东方石油化工乙烯裂解-聚合4在产装置合计在产装置合计192.2在建装置在建装置工艺路线工艺路线产能产能新疆天利高新乙烯裂解-聚合20（2022投产）福建古雷石化乙烯裂解-聚合30

138、（2022投产）在产装置合计在产装置合计50 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -45-公司深度报告公司深度报告 供需失衡成本施压，行业景气静待复苏。供需失衡成本施压，行业景气静待复苏。供给端，自 2021年以来，我国丙烯腈新增装置较多，据卓创资讯，我国丙烯腈 2021 年产能较2020 年增加 562 万吨/年，达到 315.9 万吨/年。再加上今年上半年利津炼化投产 26 万吨/年以及天辰齐翔投产 13 万吨/年，截止 2022 年 6 月底，我国丙烯腈产能已经达到 354.9 万吨/年。需求端：丙烯腈主要用于生产 ABS、腈纶、丙烯酰胺等产品。而这些产品在

139、 20202022 年产能增长有限，下游需求很难消化丙烯腈突飞猛进式的产能增长。与2020 年相比，2021 年丙烯腈表观消费量仅增长 17.3 万吨/年，远小于产能增速。受市场供需失衡影响，与去年高景气市场相比，今年丙烯腈景气下滑，价格从年初约 1.5 万元/吨大幅下降至约 1.1 万元/吨，到7 月份，丙烯腈价格再次快速下跌，7 月底价格中枢已下探至 9000 元/吨。价差方面，2021 年丙烯腈平均价差为 4311.3 元/吨，而 2022 年 1-7 月平均价差为 634.6 元/吨，降幅 85.3%。到 2023 年，我国仍将有164万吨/年的丙烯腈产能投产，行业景气度静待复苏。图表

140、图表 83：丙烯腈供需失衡（万吨）丙烯腈供需失衡（万吨）图表图表 84：丙烯腈价差低位震荡（千元丙烯腈价差低位震荡（千元/吨）吨）来源：卓创资讯、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表 85：丙烯腈在产企业及产能（万吨丙烯腈在产企业及产能（万吨/年）年）图表图表 86：丙烯腈在建产能（万吨丙烯腈在建产能（万吨/年）年）来源：卓创资讯、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 4.4 MMA：行业景气相对平稳，期待下游需求复苏行业景气相对平稳，期待下游需求复苏 在产企业在产企业产能产能斯尔邦78上海赛科52浙江石化52吉林石化45.2利津炼化26科鲁尔26安庆石化21天辰

141、齐翔13山东海江13抚顺石化9.2大庆石化8大庆炼化8兰州石化3.5总计总计354.9在在/拟建装置拟建装置产能产能斯尔邦26（规划）宝来新材料26（2022）连云港石化26（2022）山东裕龙石化26（2023）中海油东方石化20（2022）河南南浦化工14（2023）昊庆化工13（2023）揭阳炼厂13（2022）总计总计164 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -46-公司深度报告公司深度报告 行业景气相对平稳，期待下游需求复苏。供给端，行业景气相对平稳，期待下游需求复苏。供给端，我国 MMA 产能自2018 年起稳步增加，根据卓创资讯，随着山东宏旭 5

142、万吨/年和利津炼化 10万吨/年产能投产，2021年我国 MMA产能达到 153万吨/年。图表图表 87：我国我国 MMA 供需格局（万吨）供需格局（万吨）图表图表 88：2021 年我国年我国 MMA 下游应用占比下游应用占比 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 需求端，需求端，我国 MMA 产品主要用于生产 PMMA、PVC 加工助剂 ACR和 MBS 及涂料等。2021 年，PMMA 需求占比 59%，纯丙乳液、涂料等占比 20%，塑料加工助剂 ACR 和 MBS 等约占 14.0%，其他领域约占 7%。2017-2020年，我国 MMA表观消费量从 65 万

143、吨增长至 110万吨。由于 MMA下游 PMMA/亚克力板材行业终端需求在广告标牌、建筑装饰、卫浴家具等多个领域，受国内公共卫生事件影响广告展会延期较多，另外 ACR、乳液树脂下游终端行业多跟房地产行业息息相关，2021年 MMA需求有所下降，表观消费量为 105.9万吨/年，降幅 3.9%。进入 2022 年，由于供需格局相对平衡，MMA 价格、价差维持相对平稳，后续随着疫情褪去，下游需求或将逐渐复苏，行业景气或将上行。图表图表 89：MMA 价格价格&丙酮氰醇装置价差（千元丙酮氰醇装置价差（千元/吨）吨）资料来源：Wind、中泰证券研究所 5、盈利预测与估值、盈利预测与估值 5.1 重点假

144、设重点假设 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -47-公司深度报告公司深度报告 1、大炼化：公司大炼化项目常减压等核心装置已于今年 5 月正式投产，预计大炼化乙烯部分或将在今年 9-10 月投产，我们预计2022 年公司大炼化将贡献一个季度的业绩，2023-2024 年将全面生产。原油是公司最主要的原材料，2022 年受政治冲突、疫情反复、美国加息等多方影响，原油价格维持高位震荡，预计 2023-2024 年局面相对稳定后，原油价格有所回落并逐渐企稳，我们预计 2022-2024 年原油价格为 100、90、90 美元/桶。随着原油价格下滑，公司大炼化领域盈利能

145、力有望提升，我们预计 2022-2024年公司大炼化板块毛利率分别为 22.1%/22.5%/25.5%。2、聚酯长丝：公司过去化纤业务产能利用率和产销率相对平稳，公司主要提供差异化 DTY 产品，我们假设公司 2022 年-2024 年的聚酯长丝开工率略高于市场行情，为 85%。长丝下游随疫情复苏而逐步恢复，需求及盈利能力有望向上游顺利传导，我们预计2022-2024年公司大炼化板块毛利率分别为 6.53%/7.16%/8.17%。3、新材料：我们假设 EVA 在 2022-2023 年保持相对高景气，公司作为头部企业将充分收益，同时其他厂家有望深化光伏级产品技术，2024 年光伏级产品供需

146、或将略显宽松，盈利能力略有下降。丙烯腈和 MMA 等产品供需格局相对宽松，行业较为平稳。我们预计2022-2024 年斯尔邦整体毛利率分别为 25.2%/25.7%/15.4%。4、假设公司在建产能及规划产能能够顺利进行；公司费用率与之前几年维持相当水平。5.2 盈利预测与估值盈利预测与估值 公司大炼化项目即将全面投产并贡献业绩，同时随着光伏行业需求爆发，光伏级 EVA 维持高景气，公司作为 EVA 龙头有望充分受益。根据我们的预测，东方盛虹 2022-2024 年的营业收入将分别达到 947.93亿元、1590.83 亿元和 1690.59 亿元，同比增速 83%、68%和 6%。预计 20

147、22-2024 年公司归母净利润 分别为 63.71 亿元、130.67 亿元和145.57 亿元，对应每股收益（摊薄）分别为 1.03元、2.10 元和 2.34元。图表图表 90：公司主营业务收入预测表：公司主营业务收入预测表 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -48-公司深度报告公司深度报告 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 公司 2021 年实际 PE 为 61.88X，高于传统大炼化龙头企业（恒力石化、荣盛石化、恒逸石化）均值 12.7X，根据 8 月 25 日价格，我们预期 2022-2024 年公司 PE 估值分别为 20.5X/10.0X/9.

148、0X，高于大炼化公司平均预期水平 9.6/7.7/6.6。主要由于公司在 2021 年获得斯尔邦100%股权，成为全国最大光伏级 EVA 生产商。根据 Wind 一致预期，联泓新科作为另外一家光伏级 EVA 头部企业，其 2022-2024 年 PE 预期为 52.56/41.33/33.82，估值水平高于东方盛虹。随着 1600 万吨/年大炼化装置的全面贯通，公司一跃成为国内炼化领域龙头企业，该板块能够为下游聚酯长丝和新材料板块提供原料，降低生产成本，有效增强公司产品结构协同性和业绩稳定性；同时，EVA 是光伏组件的重要原料，随着新能源和光伏行业贝塔持续上行，叠加公司作为现有光伏级 EVA

149、龙头企业的强阿尔法属性，公司在该板块盈利前景广阔。考虑到公司作为双龙头，大炼化提供基本面，EVA贡献业绩增量，相较于传统大炼化企业，我们给予东方盛虹更高的市场估值。图表图表 91：可比公司估值：可比公司估值 资料来源：Wind、中泰证券研究所 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预测 2022-2024 年公司归母净利润 63.71（亿元）（亿元）20212022E2023E2024E营收517.22948.451591.901692.25成本455.99792.611280.981356.78毛利61.23155.84310.92335.47毛利率11.84%16.43%19.53%

150、19.82%营收-279.74981.231023.42成本-217.73760.79762.74毛利-62.01220.44260.68毛利率-22.17%22.47%25.47%营收267.44394.40351.34401.09成本237.36368.65326.18368.31毛利30.0825.7525.1632.78毛利率11.25%6.53%7.16%8.17%营收232.86256.18240.30247.76成本179.40191.56178.60209.56毛利53.4664.6261.6938.20毛利率22.96%25.22%25.67%15.42%合计大炼化长丝新材料

151、市值市值PB2022/8/252021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2022/8/24600346.SH 恒力石化1379.66155.31151.94193.13243.339.939.087.145.672.34002493.SZ 荣盛石化1475.29128.24129.82170.53201.7815.6111.368.657.312.86000703.SZ 恒逸石化342.0634.0840.3946.1150.5312.578.477.426.771.2712.709.647.746.582.15000301.SZ 东方盛虹1496.774

152、5.4463.71130.67145.5761.8820.489.998.964.22平均证券代码证券代码 证券简称证券简称归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -49-公司深度报告公司深度报告 亿元、130.67 亿元和 145.57 亿元，对应每股收益（摊薄）分别为 1.03元、2.10 元和 2.34元。对应动态市盈率（以 2022 年 8 月 25日收盘价计算）分别为 20.5 倍、10.0 倍和 9.0 倍。炼化一体化项目完全投产将强化公司协同能力，降低下游产品成本并增强公司抗风险能力，光伏EVA 高景气或将持续拉

153、动公司业绩，首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级。6、风险提示、风险提示 油价及产品大幅波动风险。油价及产品大幅波动风险。公司 1600 万吨/年大炼化项目正式投产，原油价格波动将大幅影响企业原料成本及下游产品价格。公司新建及规划项目进度不及预期公司新建及规划项目进度不及预期。2022-2024 年公司预计将有多套装置投产，期间若出现意外导致项目进度缓慢，公司业绩可能不及预期。全球疫情反复风险。全球疫情反复风险。若疫情再度反复，或将导致产品终端需求及成品油需求波动，影响公司业绩。国际政治风险。国际政治风险。地缘政治冲突，可能导致国际贸易遭受影响，进而影响相关产品价格价差。能源结

154、构转型政策影响。能源结构转型政策影响。若国家政策、宏观环境导致新能源包括光伏行业发展变化，或将对公司经营造成影响。研究报告中使用公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -50-公司深度报告公司深度报告 图表图表 92：盈利预测：盈利预测 资料来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金13,39828,43847,7

155、2556,945营业收入营业收入51,72294,793159,083169,059应收票据349000营业成本43,07379,220128,012135,544应收账款531215361383税金及附加209384644685预付账款7391,1881,9202,033销售费用8存货6,08610,71139,63223,407管理费用6421,1771,9752,099合同资产0000研发费用4277591,2731,368其他流动资产3,9141,2321,9712,086财务费用1,0924,1934,4173,998流动资产合计25,01741,78591,6

156、1084,855信用减值损失-1411-2其他长期投资1,1351,1351,1351,135资产减值损失-216-106-135-152长期股权投资0公允价值变动收益20-6-130固定资产31,18728,77226,63524,750投资收益-23745535在建工程56,84556,94556,94556,845其他收益8无形资产3,0553,5514,0384,474营业利润营业利润6,0178,86622,31824,865其他非流动资产14,62414,62514,62714,631营业外收入53293029非流动资产合计106,985

157、105,167103,520101,975营业外支出11111111资产合计资产合计132,003132,003146,952146,952195,130195,130186,829186,829利润总额利润总额6,0598,88422,33724,883短期借款11,64011,61527,201335所得税9731,8057,8188,709应付票据5,79310,62118,75520,946净利润净利润5,0867,07914,51916,174应付账款12,69614,82024,33226,170少数股东损益5437081,4521,617预收款项341,2001,246969归属

158、母公司净利润归属母公司净利润4,5436,37113,06714,557合同负债8841,7062,8643,043NOPLAT6,00310,42017,39018,773其他应付款2,5832,5832,5832,583EPS（按最新股本摊薄）0.731.032.102.34一年内到期的非流动负债5,0715,0715,0715,071其他流动负债1,0841,8382,9203,087主要财务比率主要财务比率流动负债合计39,78649,45584,97162,204会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款52,37452,

159、42452,35452,434成长能力成长能力应付债券3,9283,9283,9283,928营业收入增长率127.1%83.3%67.8%6.3%其他非流动负债6,5076,5076,5076,507EBIT增长率696.7%82.9%104.6%8.0%非流动负债合计62,80862,85862,78862,868归母公司净利润增长率1336.4%40.2%105.1%11.4%负债合计负债合计102,595102,595112,313112,313147,759147,759125,072125,072获利能力获利能力归属母公司所有者权益27,61532,13743,41756,187毛

160、利率16.7%16.4%19.5%19.8%少数股东权益1,7932,5013,9535,571净利率9.8%7.5%9.1%9.6%所有者权益合计所有者权益合计29,40834,63947,37061,758ROE15.5%18.4%27.6%23.6%负债和股东权益负债和股东权益132,003132,003146,952146,952195,130195,130186,829186,829ROIC7.7%13.3%21.2%25.4%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率77.7%76.4%75.7%66.9%会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E202

161、3E2024E2024E债务权益比270.4%229.6%200.7%110.6%经营活动现金流经营活动现金流5,33422,24211,25243,034流动比率0.60.81.11.4现金收益8,28814,43321,92523,016速动比率0.50.60.61.0存货影响-3,357-4,625-28,92116,226营运能力营运能力经营性应收影响-880322-74317总资产周转率0.40.60.80.9经营性应付影响12,3788,11717,6913,752应收账款周转天数3111其他影响-11,0943,9951,29924应付账款周转天数68635567投资活动现金流投

162、资活动现金流-41,008-1,247-1,278-1,242存货周转天数37387184资本支出-64,501-1,342-1,340-1,295每股指标（元）每股指标（元）股权投资-68000每股收益0.731.032.102.34其他长期资产变化23,561956253每股经营现金流0.863.581.816.93融资活动现金流融资活动现金流29,412-5,9559,313-32,572每股净资产4.445.176.999.04借款增加46,0122515,516-26,787估值比率估值比率股利及利息支付-3,885-6,353-6,741-6,459P/E2920109股东融资00

163、00P/B5432其他影响-12,7EV/EBITDA58331817单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -51-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未

164、来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督

165、管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、

166、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。