1、证券研究报告|深度报告|元件 http:/ 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三环集团(300408)报告日期：2022 年 08 月 26 日 三环集团：一体化电子陶瓷龙头发力高容三环集团：一体化电子陶瓷龙头发力高容 MLCC 三环集团首次覆盖报告 投资要点投资要点 三环集团掌握了从粉体制备、专用设备制造、前道成型烧结、后道加工和表面三环集团掌握了从粉体制备、专用设备制造、前道成型烧结、后道加工和表面处理全部工艺，是目前国内少数实现了垂直一体化的电子陶瓷公司，未来有望处理全部工艺，是目前国内少数实现了垂直一体化的电子陶瓷公司，未来有望发力高容发力高容 MLCC 大市场，助力新一轮增

2、长。大市场，助力新一轮增长。三环集团是国内一体化的平台型电子陶瓷材料企业三环集团是国内一体化的平台型电子陶瓷材料企业。三环集团掌握了从粉体制备、专用设备制造、前道成型烧结、后道加工和表面处理全部工艺，是目前国内少数实现了垂直一体化的电子陶瓷公司。一体化的布局保障了持续强劲的盈利能力，围绕陶瓷材料持续拓展品类则形成一个个收入增长点。2017-2021 年营业收入 CAGR5 达到 16.58%，归母净利润 CAGR5 达到13.68%，多年来公司各项财务指标优秀，ROE 持续保持在 15%-20%之间，资产负债率仅为 10%-15%，这些无疑都是三环作为好行业好公司的证明。MLCC 价格有望筑底

3、回升，三环有望迎来业绩拐点价格有望筑底回升，三环有望迎来业绩拐点。从业务结构来看，MLCC/光纤陶瓷插芯/PKG 是主要业务，其中光纤陶瓷插芯/PKG 市占率相对较高，业务步入成熟阶段，但 MLCC 业务仍有较大成长空间（2025 年全球空间接近 1500 亿元）。较好的商业模式叠加现有业务布局，使得公司同时具备周期、价值和成长三种属性，MLCC 业务是周期&成长属性的来源。现阶段，MLCC、芯片电阻都处于库存去化阶段，库存去化有望在 2022 年四季度逐步结束，MLCC 价格有望在 2023 年实现筑底回升，三环 MLCC 业务有望借势发力，业绩拐点值得期待。MLCC 向小型化向小型化/高容

4、化发展，三环高容产品值得期待高容化发展，三环高容产品值得期待。MLCC 五大技术方向分别为高容、高频与高温、高耐电压性、高可靠性与车用、及小型化与薄型化。未来三环发力的重心也将聚焦在高容产品上，目前国内高容产品仍以三星电机主导（市占率约 65%）。就三环而言，目前高容产品占总体MLCC 销售比例不高，但凭借全产业链的优势，有望在高容产品端持续扩产发力，逐步提高高容 MLCC 产品占比，在网通/车规级市场实现更大的发展。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 20.58/26.44/33.32 亿元，对应 PE分别为 24.92/19.39/15

5、.38 X，给予 2023年 30X PE，给予目标市值 793.2 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 MLCC 需求不及预期、高容 MLCC 扩产不及预期、竞争加剧的风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：蒋高振分析师：蒋高振 执业证书号：S02 分析师：吴若飞分析师：吴若飞 执业证书号：S03 基本数据基本数据 收盘价￥28.66 总市值(百万元)54,926.81 总股本(百万股)1,916.50 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2

6、021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 6218.04 6954.55 8307.25 10413.23 (+/-)(%)55.69%11.84%19.45%25.35%归母净利润 2010.81 2057.53 2644.00 3332.98 (+/-)(%)39.68%2.32%28.50%26.06%每股收益(元)1.05 1.07 1.38 1.74 P/E 27.73 27.10 21.09 16.73 资料来源：浙商证券研究所 -38%-27%-15%-4%8%19%21/0821/0921/1021/1222/0122/0222/0322/0422/0522/06

7、22/0722/08三环集团深证成指三环集团(300408)公司深度报告 http:/ 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 三环集团：国内一体化的平台型电子陶瓷材料企业三环集团：国内一体化的平台型电子陶瓷材料企业.4 1.1 专注深耕电子陶瓷业务 50 余年.4 1.2 全产业链布局，打造垂直一体化的电子陶瓷公司.4 2 MLCC 价格有望筑底回升，三环高容产品有望放量价格有望筑底回升，三环高容产品有望放量.8 2.1 MLCC 业务放量带来业务整体的周期性，当然也是远期成长性的来源.8 2.2 海外 MLCC大厂积极布局工控、车规级产品.10 2.3 三环集团高

8、容产品有望放量.13 3 盈利预测与估值盈利预测与估值.15 3.1 业务拆分.15 3.2 可比公司估值.16 4 风险提示风险提示.17 4.1 MLCC 需求不及预期.17 4.2 高容 MLCC产能爬坡不及预期.17 4.3 竞争加剧的风险.17 XZUXXYYZ3VnPoMbRcMaQtRrRnPoMeRoOxPjMmOvM7NnMrRNZoOsRMYqNsQ三环集团(300408)公司深度报告 http:/ 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：电子陶瓷产业链上下游.5 图 2：2012-2021 年三环集团收入结构.6 图 3：2021 年三环集团

9、营收结构.6 图 4：2012-2021 年三环集团收入及 YoY.6 图 5：2012-2021 年三环集团归母净利润及 YoY.6 图 6：2012-2021 三环集团毛利率/净利率水平.7 图 7：2017 年以来，三环集团 ROE 基本在 15%-20%之间.7 图 8：2018 年以来，三环研发投入占比持续提升.7 图 9：2012-2021 年三环集团管理/销售费用率稳中有降.7 图 10：2012-2021年三环集团收入结构变化.8 图 11：电子元件材料毛利率波动程度较高.8 图 12：2025 年全球 MLCC 市场空间有望达到 1490 亿元.8 图 13：中国 MLCC市

10、场约占全球市场的 45%左右.8 图 14：2020 年 MLCC 行业主要企业市场份额分布（按销售额）.9 图 15：各类车种 MLCC 使用量估算.10 图 16：车用市场 MLCC 需求数量（单位：十亿颗）.10 图 17：海外大厂积极布局工控、汽车等领域，引导产业结构升级.11 图 18：2022 年村田收入在 1.8 万亿日元左右.11 图 19：Murata收入结构中，电容器为主要产品.11 图 20：2021 年太阳诱电收入在 3500 亿日元左右.12 图 21：太阳诱电收入结构中，电容器占比 66%左右.12 图 22：MLCC不同型号产品的尺寸.13 图 23：MLCC产品

11、出货结构逐步向小型化（0201、01005）集中.13 表 1：三环集团发展历程.4 表 2：三环集团核心竞争力.5 表 3：全球 MLCC企业产能统计.9 表 4：成本结构比较：高容 MLCC vs 低容 MLCC.14 表 5：公司细分业务收入预测（百万元）.15 表 6：可比公司估值.16 表附录：三大报表预测值.18 三环集团(300408)公司深度报告 http:/ 4/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 三环集团三环集团：国内一体化的平台型电子陶瓷材料企业国内一体化的平台型电子陶瓷材料企业 1.1 专注深耕电子陶瓷业务专注深耕电子陶瓷业务 50 余年余年 三环集团于 197

12、0 年创立，具有 50多年电子陶瓷生产经验，主导产品从最初的单一电阻发展成为目前以通信部件、电子元件及材料、半导体部件、陶瓷燃料电池部件等产品为主的多元化的产品结构，其中光纤连接器陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等产销量均居全球前列。表1：三环集团发展历程 时间时间 历史节点历史节点 1970 潮州三环（集团）成立，从事陶瓷基体及固定电阻器的制造和销售 1984 引进外国先进设备，电阻及陶瓷实现自动化生产，公司进入良性发展轨道 1996 投资生产片阻用氧化铝陶瓷基片，公司进入片式化元件制造领域 1998 建立广东省电子陶瓷工程技术研究中心 2001 研发生产光通讯用陶瓷部件，公司产品

13、由电子应用领域向光通信领域拓展；投资生产多层片式陶瓷电容器(MLCC)2004 研发生产燃料电池电解质基片(SOFC)，公司产品进入新能源应用领域 2007 独立研发、量产陶瓷封装基座(PKG)，为晶振器件提供核心材料配套 2008 研发生产玻璃与金属封装部件(GTM)，为制冷行业提供高压、密封的电连接部件 2009 研发生产氮化铝陶瓷基片，为半导体功率模块提供高效散热解决方案 2010 研发生产光电子晶体封装外壳(TO)部件 2011 两次收购三江公司，获得接线端子生产能力 2012 成立三环研究院，为公司技术创新提供了强大的平台 2013 三环集团在深交所创业板挂牌上市 2014 进入移动

14、终端陶瓷部件领域；集团公司博士后科研工作站挂牌成立 2015 成功研发用于 IC 封装的陶瓷劈刀；集团公司获评国家级企业技术中心 2016 集团收购德国微密斯（VERMES）压电喷射阀；集团入选手机行业最佳材料供应商十强 2017 集团公司荣获小米最佳创意奖 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 公司主要产品包括电子元件及材料、通信部件和半导体部件等。公司主要产品包括电子元件及材料、通信部件和半导体部件等。电子元件及材料主要产品包括陶瓷基片&基体（陶瓷盖板等）、元件类（MLCC、固定电阻等），通信部件主要包括陶瓷插芯、陶瓷套筒；半导体部件主要是 PKG。此外，公司的产品还包括电子浆料、陶瓷劈刀、

15、燃料电池隔膜板等粉体等。1.2 全产业链布局，打造垂直一体化的电子陶瓷公司全产业链布局，打造垂直一体化的电子陶瓷公司 根据公司主营业务收入构成，公司所处的具体细分行业为电子陶瓷行业。电子陶瓷是以氧化物或氮化物为主要成分进行烧结，通过对表面、晶界和尺寸结构的精密控制而最终获得诸如绝缘屏蔽、介电、传感超导、磁性等新功能的陶瓷。其上游行业主要涉及氧化铝粉、陶瓷粉料（钛酸钡、二氧化钛、碳酸钡等）、铜粉、镍粉、石油化工和稀土化工材料等资源类产业以及电力、天然气等能源产业，下游终端应用于信息通信、消费电子、汽车电子等领域。三环集团(300408)公司深度报告 http:/ 5/19 请务必阅读正文之后的免

16、责条款部分 图1：电子陶瓷产业链上下游 资料来源：Wind、浙商证券研究所 公司掌握了从粉体制备、专用设备制造、前道成型烧结、后道加工和表面处理全部工公司掌握了从粉体制备、专用设备制造、前道成型烧结、后道加工和表面处理全部工艺，是目前国内少数实现了垂直一体化的电子陶瓷公司。艺，是目前国内少数实现了垂直一体化的电子陶瓷公司。材料方面，公司掌握了微粉制备技术，电子陶瓷系列配方材料制备技术；工艺方面，公司在微小型及高精密产品的挤压、注射、流延、叠印制作技术、密堆积烧结和气氛保护高温共烧技术、陶瓷金属化、多种形式精密研磨技术方面都有着深厚的积累。设备方面，公司成立了设计院，主要负责研发、设计及制造核心

17、设备，目前公司 90%的关键设备都来源于自主设计研发制造。表2：三环集团核心竞争力 产品名称产品名称 核心制造技术核心制造技术 核心技术应用效果核心技术应用效果 来源来源 MLCC 材料：纳米氧化锆粉体注射料有机添加剂配方技术。制造工艺技术：1）注射料混炼、密炼和造粒制备工艺技术；2）细微孔注射成型工艺技术；3）精密研磨技术；4）产品清洗工艺技术。模具：模具设计和制造技术。公司是国内优先掌握插芯毛坯注射成型配方和工艺的企业。成瓷毛坯加工余量控制在合理范围内，有效地提高生产效率，降低产品制造成本。产 品 取 得 美 国 泰 科、瑞 士 Huber、法 国RADIALL 等知名品牌厂家的认可和大批

18、量使用，“三环”己经成为业内的知名品牌。引进消化吸收再创新：创新了材料配方、模具设计 及 生 产 设 备等，大幅度降低生产成本。陶瓷基片陶瓷基片 材料：1）原晶均匀超细材料配方技术：2）适用于流延的有机添加剂配方技术。制造工艺技术：1）片阻基片压痕控制技术；2）基片防止开裂的工艺方法；3）产品尺寸精度控制方法；4）产品平整度控制技术。模具与设备：1）自行设计和制造基片精密模具。质量好，已进入美国 VISHAY、韩国三星等跨国公司全球采购链。国内外同行基本上都采用电窑作为烧结设备，公司使用燃气隧道窑，在同行中属首创，具有节能和烧成产品尺寸集中等特点。引进消化吸收再创新：改进创新流延浆料配方、陶瓷

19、材料配方及控制工艺等关键技术。陶瓷插芯陶瓷插芯 材料：高固含量且具有良好流变学性能的纳米氧化锆粉体注射料有机添加剂配方技术。制造工艺技术：1）注射料混炼、密炼和造粒制备工艺技术；2）细微孔注射成型工艺技术；3）精密研磨技术；4）产品清洗工艺技术。模具：模具设计和制造技术。公司是国内优先掌握插芯毛坯注射成型配方和工艺的企业。成瓷毛坯加工余量控制在合理范围内，有效地提高生产效率，降低产品制造成本。产 品 取 得 美 国 泰 科、瑞 士 Huber、法 国RADIALL 等知名品牌厂家的认可和大批量使用，“三环”己经成为业内的知名品牌。引进消化吸收再创新：创新了材料配方、模具设计 及 生 产 设 备

20、等，大幅度降低生产成本。资料来源：公司官网、浙商证券研究所 三环集团(300408)公司深度报告 http:/ 6/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 近些年来，电子元件材料的收入快速增长，逐步取代光通信部件成为第一大产品。具体而言，2021 年电子元件材料（陶瓷基体&基片、MLCC&片式电阻）占比最高，达到了34%，光通信部件（陶瓷插芯&套筒）为 28%，半导体部件（PKG）为 19%。图2：2012-2021年三环集团收入结构 图3：2021年三环集团营收结构 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 2012-2021 年，三环集团收入利润始终保持稳健增

21、长。年，三环集团收入利润始终保持稳健增长。营收方面，三环集团 2012年收入为 21.03 亿元，2021 年为 62.18 亿元，CAGR9 达到 12.80%；归母净利润方面，三环集团2012 年为 5.52 亿元，2021 年为 20.11 亿元，CAGR9 达到 15.45%。在收入利润稳步增长的过程中，得益于一体化的全产业链优势，三环始终保持相对稳定的毛利率/净利率水平，毛利率基本维持在 45%左右，净利率则始终在 30%左右的水平；ROE 方面，近年来固定资产投资增加相对拉低了 ROE，但仍然持续维持相对较高水平（15%-20%）。图4：2012-2021年三环集团收入及 YoY

22、图5：2012-2021年三环集团归母净利润及 YoY 资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 004000500060007000电子元件材料光通信部件其他主营业务半导体部件接线端子34%28%19%2%17%电子元件材料光通信部件半导体部件接线端子其他主营业务-40%-20%0%20%40%60%80%100%0040005000600070002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021三环三环YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%

23、0500025002000021三环三环YOY三环集团(300408)公司深度报告 http:/ 7/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图6：2012-2021三环集团毛利率/净利率水平 图7：2017年以来，三环集团 ROE基本在 15%-20%之间 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 图8：2018年以来，三环研发投入占比持续提升 图9：2012-2021年三环集团管理/销售费用率稳中有降 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 资料来源：公司年报、浙商证券研究所

24、研发端持续性的投入是保障一体化产业布局可以持续迭代的关键。研发端持续性的投入是保障一体化产业布局可以持续迭代的关键。研发的投入主要聚焦在材料/设备/工艺等各个环节。2018 年以来，研发费用率有持续提升趋势，考虑到 2018年以来三环集团的收入增长较快，研发费用支出的绝对金额是在快速上升的从 2018 年的 1.61 亿元增长到 2021 年的 4.19 亿元。其它费用方面保持稳中有降，主要系产能扩大，规模效应带动固定成本的摊薄。费用端的特点也很好地反映出三环的商业模式特点通过持续性的研发投入，保障一体化产业布局竞争力的持续进化，从而造成较高且稳定的利润率水平，随着利润率水平的提升与规模效应的

25、凸显，企业也能将更多的资金投入到研发上去，从而逐步拓宽护城河。002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021三环-毛利率（%）三环-净利率（%）44.1633.9730.5722.1122.4119.5819.9511.7917.1316.920012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021三环-ROE（%）4.29%6.47%5.99%6.73%8.63%0%2%4%6%8%10%200212022三环-研发费用率（%）1

26、.87%1.92%2.08%1.79%1.66%1.56%1.60%1.92%0.89%0.83%1.14%9.29%7.97%9.28%9.14%8.57%9.40%7.74%8.74%7.50%7.29%7.78%0%2%4%6%8%10%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022三环-销售费用率（%）三环-管理费用率（%）三环集团(300408)公司深度报告 http:/ 8/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 MLCC 价格有望筑底回升，价格有望筑底回升，三环高容产品有望放量三环高容产品有望放量 2.1 MLCC

27、 业务放量带来业务整体的周期性，当然也是远期成长性的来源业务放量带来业务整体的周期性，当然也是远期成长性的来源 近年来，三环集团业绩呈现较大的波动性，这主要与偏周期的电子元件材料（MLCC&片阻）业务放量相关。具体来看，2016 年开始，电子元件材料业务占比贡献逐步达到 20%以上，2018 年更是达到 35%以上。与光通信部件/半导体部件业务相比，电子元件材料的毛利率波动水平明显较大光通信毛利率基本维持载 50%以上，半导体部件则为 45%左右，而电子元件材料的毛利率水平则从 40%到 70%不等。图10：2012-2021年三环集团收入结构变化 图11：电子元件材料毛利率波动程度较高 资料

28、来源：公司年报、浙商证券研究所 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 从未来成长性来看，电子元件材料业务是未来成长性的主要来源。主要在于从未来成长性来看，电子元件材料业务是未来成长性的主要来源。主要在于 MLCC市场产品属性通用性更强，因此空间更大。市场产品属性通用性更强，因此空间更大。根据中国电子元器件行业协会数据显示，2020年全球 MLCC 市场规模同比增长 11.1%，至 1017亿元，预计 2021 年将达到 1148亿元，同比增长 12.9%，到 2025 年将达到 1490 亿元，五年复合增长率为 7.9%。图12：2025年全球 MLCC市场空间有望达到 1490亿元 图13：中

29、国 MLCC 市场约占全球市场的 45%左右 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 0%20%40%60%80%100%电子元件材料光通信部件半导体部件0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008000022002400电子元件材料光通信部件半导体部件电子元件材料毛利率光通信部件毛利率半导体部件毛利率06009000200212025EMLCC市场规模34%36%38%40%42%44%46%48%0

30、0500600200202021国内市场规模占比三环集团(300408)公司深度报告 http:/ 9/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 从竞争格局来看，村田、三星电机和太阳诱电等企业占据头部位置，其中村田是毫无从竞争格局来看，村田、三星电机和太阳诱电等企业占据头部位置，其中村田是毫无争议的龙头，争议的龙头，2020 年全球市占率在年全球市占率在 33%左右。左右。三星电机紧随其后，全球市占率在 23%。相比之下，大陆企业目前份额较低，为 3%以下。与国内市场在全球的份额占比相比（全球 45%左右），国内企业国产替代空间巨大。图14：2020年

31、 MLCC行业主要企业市场份额分布（按销售额）资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所 表3：全球 MLCC企业产能统计 公司公司 产能（亿只产能（亿只/月）月）市占率市占率 厂区地址厂区地址 村田村田 1500 33%日本、菲律宾、新加坡、泰国、中国无锡 三星电机三星电机 1000 22%韩国、菲律宾、中国天津 国巨国巨 550 12%苏州、东莞、中国台湾 太阳诱电太阳诱电 450 10%日本、马来西亚、菲律宾、中国东莞、厦门、成都 华新科华新科 400 9%墨西哥、马来西亚、中国苏州、东莞、台湾 宇阳宇阳+微容微容 170 4%中国东莞 达方达方 160 3%中国苏州 风华高科风华高科 15

32、0 3%中国肇庆 TDK 100 2%日本、中国珠海、苏州 AVX 100 2%中国温州 三环三环 100 2%中国潮州 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 从下游结构来看，MLCC 应用领域包括手机、PC、影音设备等消费电子产品、5G基站、汽车电子、IoT 和工业应用等，下游市场的需求扩张推动 MLCC 出货量和市场规模稳步增长。下游需求的变化与经济息息相关，因此 MLCC 整体的供需与经济相关性较强，经济的螺旋式向上的发展也是 MLCC 行业发展的根本驱动力。34%23%11%6%5%5%5%1%1%1%8%村田三星电机太阳诱电京瓷TDK华新科国巨风华高科禾伸堂达方其他三环集团(30040

33、8)公司深度报告 http:/ 10/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 MLCC 行业“周期性”与“成长性”共存。行业“周期性”与“成长性”共存。周期性来源于经济周期的变动，叠加行业下游需求分散，需要经销商作为原厂感知终端需求的“触角”，进行渠道的铺陈与产品的销售，因此除原厂价格外，渠道价格是价格体系的重要组成部分。从客户端来看，对于直接大客户或者中高端的定制化产品通常采用直销的模式，而偏中低端的通用型产品则往往采用代理商销售的模式。MLCC 的“成长性”的根本驱动力则是经济，需求推动 MLCC 行业整体产品的结构升级。2.2 海外海外 MLCC 大厂积极布局工控、车规级产品大厂积极布局

34、工控、车规级产品 新能源汽车、新能源汽车、5G基站有望成为驱动基站有望成为驱动 MLCC 行业成长的新变量。行业成长的新变量。随着电动车市场增长以及智慧辅助驾驶系统的规格提升，MLCC 用量倍增，其电气特性与安全高规格的要求使跨入门槛不易，相对也提升 MLCC 产品单价与利润，车用 MLCC 需求量是呈现每年双位数成长。其中，以传统燃油车 MLCC 用量为比较基准，电动车是燃油车的 2.2倍、电动智能为 2.7 倍、电动自驾车则高达 3.3倍。从车用 MLCC 市场需求总量来看，2020 年有望达到3740 亿颗，2022 年达到 5620 亿颗，车用市场占比逐步提升。图15：各类车种 MLC

35、C 使用量估算 图16：车用市场 MLCC 需求数量（单位：十亿颗）资料来源：Trend Force、浙商证券研究所 资料来源：Trend Force、浙商证券研究所 村田、TDK、太阳诱电持续主导车用 MLCC 市场，2022 年相继在中国、菲律宾、马来西亚等海外厂区进行车用产能扩增计划。其中，动力传动（Powertrain）、先进驾驶辅助系统（ADAS）、连接系统（Connectedsystem）是主要拓展项目；三星则往小型化、高容值、高耐压等技术规格来跨入动力系统应用；国巨、华新科等积极投入车用规格与射频专用规格（High-Q）的产品研发，以扩大车用信息娱乐系统（Infotainment

36、system）与车用充电桩市场。根据 TrendForce 预测，2022 年车用市场 MLCC 需求将攀升至 5620 亿颗，同比增长25%。三环集团(300408)公司深度报告 http:/ 11/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：海外大厂积极布局工控、汽车等领域，引导产业结构升级 资料来源：半导体行业观察公众号、浙商证券研究所 2021 年 11月 15日，MLCC 龙头村田制作所(Murata)宣布，为了响应 MLCC 中长期需求增加，旗下生产子公司 MurataElectronics(Thailand)将增产、已在 2021 年 7 月着手在泰国兴建 MLCC 新厂房。

37、该座泰国 MLCC 新厂预计在 2023 年 3月完工、总投资额约 120亿日圆(仅包含厂房兴建费用)，约人民币 6.7亿元。同日，村田公布 2022-2024 年度期间的中期营运计划，为了增产 MLCC 等产品、该 3 年间的设备投资额合计将达 6400 亿日元。除上述 6400 亿日元的常规设备投资之外，村田也计划在上述 3年间对环境对策、并购（M&A）等战略性投资砸下 2300亿日元资金，期望借由积极投资抢攻持续扩大的市场，目标在 2024 年度将营收规模提高至 2兆日元，将较 2021 年度预估值（1.73 兆日元）增加15.6%，营益率目标为 20%以上。图18：2022年村田收入在

38、 1.8万亿日元左右 图19：Murata 收入结构中，电容器为主要产品 资料来源：Murata、浙商证券研究所 资料来源：Murata、浙商证券研究所 三环集团(300408)公司深度报告 http:/ 12/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021 年，太阳诱电相继宣布扩大日本、马来西亚和中国大陆工厂的产能，其中，位于马来西亚砂拉越的子公司TAIYOYUDEN（SARAWAK）SDN.BHD.投资约 180 亿日元，预计于 2023 年 3 月完工；位于常州的工厂投资额约为 170 亿日元，预计 2023 年 6月完工。图20：2021年太阳诱电收入在 3500亿日元左右 图21：

39、太阳诱电收入结构中，电容器占比 66%左右 资料来源：太阳诱电、浙商证券研究所 资料来源：太阳诱电、浙商证券研究所 从产品端来看，MLCC 产品的技术发展趋势为高容、高频与高温、高耐电压性、高可靠性与车用及小型化与薄型化；高容化：MLCC 行业以 103、104、105、106、225、226 等作为容量规格，且容量逐项递增，比如 104 规格（0.1uF）大于 103规格（0.01uF），小于 105规格（1uF）。在追求微型化的同时，MLCC 也强调在同一尺寸规格下具有更高容量。随着电子终端的功能不断增加，电池容量增长，对大容量电池进行稳定快速的充电，需要配置大容量、高品质的 MLCC。部

40、分电子回路通过使用大容量规格以减少 MLCC 的数量，因此对大容量有着较高要求。此外，随着 MLCC 电容值的不断增加，对电源电路中的电解电容器形成替代趋势，在此推动下，MLCC 的高容化需求更加旺盛。一般而言，高容量 MLCC 指 0402及以下尺寸 MLCC 的容量规格达到 105（1uF）以上；0603 及以上尺寸 MLCC 的容量规格达到 106（10uF）及以上。高频化与高温化：通信领域是 MLCC 的主要应用场景之一，从通讯角度出发，为了提高通讯品质和传输容量，探索更高的频段是必然的趋势，从 2G到 5G 的发展，频段越来越高，MLCC 的工作频率也随之升高，已进入到毫米波频段范围

41、。同时，MLCC 还需要在高温的工作环境下工作，常用 MLCC 的最高工作温度是125，为满足特种电子设备的极限工作环境，MLCC 的工作温度也逐步提高，最高达到 260。高耐电压性：由于 MLCC 用介质材料的耐电强度高，通过灵活的结构设计，使其工作电压范围从几伏至几万伏不等。在节能减排的趋势带动下，相关高压电容的需求将持续增长，同时，MLCC 在耐高压方面持续发展，形成了对薄膜电容的替代趋势，也推动了 MLCC 的耐高压需求持续增长。三环集团(300408)公司深度报告 http:/ 13/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 高可靠性与车用：除上述发展趋势外，伴随着电动汽车、工业设备、

42、通信等市场的崛起，对 MLCC 的可靠性要求也越发重视。以车用 MLCC 为例，其产品开发就需要满足被动元件 AEC-Q200 的质量特性要求，还需要提高元件强度、长时间操作或耐湿耐温的特性需求。2.3 三环集团高容产品有望放量三环集团高容产品有望放量 三环集团主要生产中大尺寸 MLCC 产品，产品尺寸包括 0402、0603、0805 和 1206，主要应用于家电、电源、照明、医疗和 5G通讯设备市场。图22：MLCC 不同型号产品的尺寸 图23：MLCC产品出货结构逐步向小型化（0201、01005）集中 资料来源：芯纪元、浙商证券研究所 资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所 2020

43、年，公司定增募资 21.75 亿元，进行“5G通信用高品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改造项目”，2021 年公司定增 39 亿元发力“高容量系列层片式陶瓷电容器扩产项目”，预计达产后，产能新增 3000 亿只/年（250亿只/月）。相较于现有产能 100亿只/月，产能数倍增长，而发力的高容产品主要面向 5G、智能手机、物联网、汽车电子等产业。高容 MLCC 需求旺盛。MLCC 行业以 103、104、105、106、225、226等作为容量规格，且容量逐项递增，比如 104规格（0.1uF）大于 103规格（0.01uF），小于 105规格（1uF），一般而言，高容量 MLCC 指 0402及

44、以下尺寸 MLCC 的容量规格达到 105（1uF）以上；0603 及以上尺寸 MLCC 的容量规格达到 106（10uF）及以上。随着电子终端的功能不断增加，电池容量增长，对大容量电池进行稳定快速的充电，需要配置大容量、高品质的 MLCC。部分电子回路通过使用大容量规格以减少 MLCC 的数量，因此对大容量有着较高要求。三环集团(300408)公司深度报告 http:/ 14/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：成本结构比较：高容 MLCC vs 低容 MLCC 成本结构成本结构 低容低容 MLCC 成本占比成本占比 高容高容 MLCC 成本占比成本占比 陶瓷粉料 20-25%35

45、-45%内电极（镍/银/钯）5%5-10%外电极（铜/银）5%5-10%包装材料 20-30%1-5%人工成本 10-20%10-20%设备折旧及其它 20-30%20-30%资料来源：公司官网、浙商证券研究所 高容高容 MLCC 对粉料要求更高，而一体化的产业布局使得三环发力高容更有优势对粉料要求更高，而一体化的产业布局使得三环发力高容更有优势：对于高端 MLCC 而言，不论是小尺寸还是高容量，都指向材料的精密度和介电性能。若要在 一定的体积上提升电容量，一是材料上增加介电常数、二是降低介质厚度，增加 MLCC 内部的叠层数量。因此，原材料和配料、流延、印刷、叠层、烧结等制造流程的设备和工

46、艺都是关键要素。和普通低容 MLCC 相比，高容 MLCC 成本结构中，陶瓷粉料的成本占 比更高（达到 35-45%，高于低容 20-25%的占比），因此 MLCC 高端化的难点是材料（粉 体）/工艺/设备的综合性竞争。三环凭借全产业链的优势，在高容 MLCC 产品端更有优 势，有望直接面向三星电机、村田、太阳诱电等海外大厂的竞争。三环集团(300408)公司深度报告 http:/ 15/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 盈利预测与估值盈利预测与估值 3.1 业务拆分业务拆分 公司业务主要分为电子元件及材料（MLCC&片式电阻）、光通信部件（插芯套筒/陶瓷后盖）、半导体部件（PKG/

47、智能穿戴）、接线端子和其它业务，由于光通信部件/半导体部件的市占率水平相对较高，且凭借一体化的生产经营模式，利润率水平相对稳定，因此未来公司主要看点在于电子元件及材料（MLCC&片式电阻），下面针对各块业务展开分析：表5：公司细分业务收入预测（百万元）时间时间 2020 2021 2022E 2023E 2024E 电子元件及材料：收入电子元件及材料：收入 1318.14 2103.05 2418.51 3264.99 4734.23 YoY 56.87%59.55%15.00%35.00%45.00%毛利率（毛利率（%）56.45 53.53 51.50%53.00%53.00%光通信部件（

48、插芯套筒光通信部件（插芯套筒/陶瓷后盖）：收入陶瓷后盖）：收入 1336.37 1759.99 1,900.79 2,090.87 2,299.95 YoY 43.17%31.70%8.00%10.00%10.00%毛利率（毛利率（%）51.17 49.98 50.00%52.00%52.00%半导体部件（半导体部件（PKG/智能穿戴）：收入智能穿戴）：收入 664.16 1,170.41 1,287.45 1,416.20 1,628.63 YoY 38.44%76.22%10.00%10.00%15.00%毛利率（毛利率（%）45.04 37.58 36.00%40.00%40.00%接线

49、端子：收入接线端子：收入 117.27 111.37 113.60 115.87 118.19 YoY-1.73%-5.03%2.00%2.00%2.00%毛利率（毛利率（%）45.00 45.00 42.00%42.00%42.00%其它主营：收入其它主营：收入 558.04 1,073.22 1,234.20 1,419.33 1,632.23 YoY 57.79%120.00%15.00%15.00%15.00%毛利率（毛利率（%）31.00 32.00 33.00%33.00%33.00%合计：收入合计：收入 3993.98 6218.04 6954.55 8307.25 10413.

50、23 YoY 55.69%11.84%19.45%25.35%毛利率（毛利率（%）48.89%45.66%44.78%46.96%47.49%资料来源：Wind、浙商证券研究所 电子元件及材料：电子元件及材料：我们预计随着 MLCC 募投产能的释放，MLCC 出货量有望从当前200亿只/月，增长至 2023年 400亿只/月。从而带动电子元件及材料业务的收入持续增长。我们预期 2022/2023/2024年收入有望分别达到 24.19/32.65/47.34 亿元，毛利率方面，在 2022 年需求不佳短暂承压后，公司有望维持历史均值 53%左右的水平。光通信部件：光通信部件：主要包括插芯套筒/

51、陶瓷后盖等。公司作为光纤陶瓷插芯全球龙头，全球市占率达到 70%以上，未来随着海外业务的拓展，预计光纤陶瓷插芯与套筒的需求仍将保持稳定增长。目前插芯产能约为 3 亿只/月，我们预计 2022-2024 年该业务收入稳步增长，2022/2023/2024年收入分别达到 19.01/20.91/23 亿元，毛利率分别为 50%/52%/52%。半导体半导体部件部件：主要包括 PKG/智能穿戴相关，其中 PKG（陶瓷封装基座）下游应用分别为 SMD封装、射频封装、图像传感器封装等，未来随着封 PKG 产能扩张（预期 2023 年产能增长 50%至 30 亿/月），我们预计 2022/2023/202

52、4年收入分别达到 12.87/14.16/16.29 亿元。毛利率分别在 36%/40%/40%。三环集团(300408)公司深度报告 http:/ 16/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 其他业务：其他业务：主要包括 SOFC电解质隔膜和陶瓷劈刀等。未来的成长性主要在于陶瓷劈刀业务，公司半导体芯片封装用陶瓷劈刀现有产能为 1200 万只/年，预计 2023 年达到 1800万只/年。全部达产。我们预计 2022/2023/2024 年收入分别达到 12.34/14.19/16.32 亿元。毛利率维持在 33%的水平。总体上我们预计 2022/2023/2024 年收入有望达到 69.5

53、5/83.07/104.13 亿元，同比增长11.84%/19.45/25.35%。3.2 可比公司估值可比公司估值 我们分别选取了上市公司中，产业链或者商业模式存在相似支出的元器件企业作为对比，PE来自于 Wind一致预期，得到如下结果：表6：可比公司估值 领域领域 公司公司 2021 2022E 2023E 2024E 被动元件 风华高科 28.29 19.44 14.67 12.88 国瓷材料 53.74 31.53 24.90 20.12 法拉电子 62.95 43.89 33.44 25.87 平均平均 48.33 31.62 24.34 19.62 三环集团 26.64 26.03

54、 20.26 16.07 资料来源：Wind、浙商证券研究所 注：三环集团采用浙商模型，其它均采用 Wind一致预期 2022 年行业内公司估值均值为 31.62XPE，但由于各公司成长性不同因而造成 PE差异较大，风华高科虽然属于 MLCC 行业，但不涉及产业链上游 MLCC 粉体自制，因此利润波动率较大，估值相对较低；国瓷材料与三环集团在 MLCC 粉体自制上有共同之处，但二者下游格局略有不同，法拉电子则属于从财务指标看与三环商业模式、技术实力非常相似的元器件公司，也具备较强可比性。我们预计 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 20.58/26.44/33.32 亿元，对应

55、PE 分别为26.03/20.26/16.07X，给予 2023年 30XPE，给予目标市值 793.2 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。三环集团(300408)公司深度报告 http:/ 17/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 风险提示风险提示 4.1 MLCC 需求不及预期需求不及预期 MLCC 的下游较为分散，主要包括消费电子、通信、工控等。若未来消费电子市场需求不景气，可能造成 MLCC 整体需求承压，景气度不及预期的风险。4.2 高容高容 MLCC 产能爬坡不及预期产能爬坡不及预期 三环未来 MLCC 产品的爬坡主要在高容 MLCC 领域，若客户拓展或者认证不及预期，则存在

56、相关产能爬坡存在不及预期的风险。4.3 竞争加剧的风险竞争加剧的风险 MLCC 行业未来成长性仍需紧密观察国内外竞争对手的相关进度，市场有竞争加剧的风险。三环集团(300408)公司深度报告 http:/ 18/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 12787 13207 14605 16899 营业收入营业收入 6218 6955 8307 10413 现金

57、5552 5684 6246 7114 营业成本 3187 3840 4406 5468 交易性金融资产 2694 2694 2694 2694 营业税金及附加 59 75 87 106 应收账项 2140 2248 2692 3441 营业费用 51 57 69 86 其它应收款 151 197 255 289 管理费用 453 507 565 677 预付账款 56 87 97 114 研发费用 419 417 457 573 存货 1797 1898 2220 2847 财务费用(96)(82)(88)(99)其他 396 399 400 399 资产减值损失 59 0 0 0 非流动资

58、产非流动资产 5834 7557 9085 10508 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 75 94 85 90 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 132 113 123 118 固定资产 4312 6083 7709 9190 营业利润营业利润 2295 2348 3020 3809 无形资产 299 296 280 305 营业外收支 9 9 9 9 在建工程 725 683 602 517 利润总额利润总额 2304 2357 3029 3818 其他 497 495 494 495 所得税 290 297 382 481 资产总计资产总计

59、18620 20763 23690 27406 净利润净利润 2013 2060 2647 3337 流动负债流动负债 1574 1778 2007 2380 少数股东损益 3 3 3 4 短期借款 42 14 19 25 归属母公司净利润归属母公司净利润 2011 2058 2644 3333 应付款项 830 1000 1148 1425 EBITDA 2602 2625 3415 4317 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）1.05 1.07 1.38 1.74 其他 702 764 840 930 非流动负债非流动负债 854 734 784 791 主要财务比率 长期借款

60、0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 854 734 784 791 成长能力成长能力 负债合计负债合计 2428 2512 2791 3170 营业收入 55.69%11.84%19.45%25.35%少数股东权益 1 4 7 11 营业利润 37.59%2.33%28.61%26.14%归属母公司股东权益 16190 18248 20892 24225 归属母公司净利润 39.68%2.32%28.50%26.06%负债和股东权益负债和股东权益 18620 20763 23690 27406 获利能力获利能力 毛利率 48.75%44.78%46.96%47.

61、49%现金流量表 净利率 32.38%29.62%31.87%32.05%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 14.89%11.95%13.51%14.77%经营活动现金流经营活动现金流 1154 2059 2393 2690 ROIC 11.94%10.83%12.24%13.36%净利润 2013 2060 2647 3337 偿债能力偿债能力 折旧摊销 380 350 475 598 资产负债率 13.04%12.10%11.78%11.57%财务费用(96)(82)(88)(99)净负债比率 2.06%0.92%0.87%1.02%投资损失(75)(94)(

62、85)(90)流动比率 8.12 7.43 7.28 7.10 营运资金变动 57 (47)(247)(429)速动比率 6.98 6.36 6.17 5.90 其它(1124)(128)(309)(627)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(1877)(1984)(1920)(1928)总资产周转率 40.16%35.32%37.38%40.76%资本支出(1871)(2064)(2005)(1980)应收账款周转率 459.41%413.05%408.30%422.19%长期投资 101 0 0 0 应付账款周转率 500.73%419.53%410.17%425.12%其他(

63、106)80 85 52 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 3328 56 89 107 每股收益 1.05 1.07 1.38 1.74 短期借款 42 (28)5 6 每股经营现金 0.60 1.07 1.25 1.40 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 8.45 9.52 10.90 12.64 其他 3286 85 84 101 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 2606 131 562 869 P/E 27.73 27.10 21.09 16.73 P/B 3.44 3.06 2.67 2.30 EV/EBITDA 29.71 18.09 13.74

64、 10.67 资料来源：浙商证券研究所 三环集团(300408)公司深度报告 http:/ 19/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深 300指数表现20以上；2.增持：相对于沪深 300指数表现1020；3.中性：相对于沪深 300指数表现1010之间波动；4.减持：相对于沪深 300指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深 300指数表

65、现10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险法律声明及风险提示提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公

66、司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会

67、依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/