1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次）（首次）市场价格：市场价格：57.0057.00 元元 分析师：曾彪分析师：曾彪 执业证书编号：执业证书编号：S0740522020001S0740522020001 Email： 分析师：朱柏睿分析师：朱柏睿 执业证书编号：执业证书编号：S0740522080002S0740522080002 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)122 流通股本(百万股)31 市价(元)57.00 市值(百万元)6953 流通市值(百万元)1738 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告

2、相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,243 1,663 4,091 5,680 6,392 增长率 yoy%23%34%146%39%13%净利润（百万元）57 85 243 367 464 增长率 yoy%-20%49%187%51%26%每股收益（元）0.47 0.70 1.99 3.01 3.80 每股现金流量-0.34 -1.18 -4.77 -0.27 3.71 净资产收益率 8%10%23%26%25%P/E 121.7 81.9 28.6 19.0 15.0 P/B 9.5 8.5

3、 6.7 5.0 3.8 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要报告摘要 公司是公司是国内国内锂电自行车与电动工具锂电池领域锂电自行车与电动工具锂电池领域主要的三元材料企业之一主要的三元材料企业之一。公司于 2009年成立，成立初期主要从事锌粉、储氢合金粉研发与生产，同时进行三元材料及前驱体的开发与研制，公司三元材料业务自 2013 年起成为公司的主要收入来源，占主营业务收入的比例超过 76%。公司产品包括三元材料、三元前驱体公司产品包括三元材料、三元前驱体等，经过多年的沉淀，已形成多项核心技术和专利，且与小动力锂电池领域龙头企业星恒电源、天能股份、长虹三杰、横店东磁、海四达等建立了长

4、期稳定的合作关系。2021 年受益于政策推动和下游需求旺盛，公司营收同比+103%，归母净利润同比 69%。下游下游空间广阔，三元正极材料需求有望持续增长。空间广阔，三元正极材料需求有望持续增长。在全球碳中和的政策背景和下游需求剧增下，新能源市场迎来新的发展机遇。一方面，新能源汽车发展提速一方面，新能源汽车发展提速，受政策方向和能源结构变化需求的影响下，2021 年中国新能源汽车产量同比增长 157.5%，下游需求旺盛带动三元材料出货量增长。另一方面另一方面，电动自行车和电动工具锂电化趋势电动自行车和电动工具锂电化趋势加强加强。2021 年电动自行车和电动工具锂电池出货量分别为 10Gwh、1

5、1Gwh，推动三元材料出货量增长，据 GGII 预计 2025 年锂电自行车用锂电池市场和电动工具锂电池三元正极材料出货量将达到 4 万吨和 3.3 万吨。公司在小动力电池处于领先地位。公司在小动力电池处于领先地位。其一，公司在该行业内具有较强的影响力。其一，公司在该行业内具有较强的影响力。2019-2020年公司在电动自行车与电动工具锂电池领域正极材料的总体市场占有率为 36.3%、30.8%，处于行业第一名。其二，公司具有成本优势其二，公司具有成本优势。由于公司在行业的龙头地位和广泛的采购渠道，公司在原材料采购价格上低于行业平均水平，且公司的整体良品率水平高，有助于公司实现降本提效。其三，

6、公司与小动力锂电池领域龙头企业具有长期其三，公司与小动力锂电池领域龙头企业具有长期合作关系合作关系。2019-2021 年公司前五大客户销售额占比达 58.22%、63.71%、53.54%，积累了大量优质客户。公司积极布局公司积极布局新能源汽车领域新能源汽车领域。公司顺应行业发展趋势，持续推进将三元正极材料应用于新能源汽车新型锂电池电解液添加剂的研究。同时，公司积极与公司积极与星恒电源、蜂巢星恒电源、蜂巢能源等专注于新能源汽车动能源等专注于新能源汽车动力电池的生产企业接触力电池的生产企业接触，建立长期合作关系。，建立长期合作关系。其中公司与蜂巢能源在 2021 年签订年度销售合同，公司正式向

7、蜂巢能源进行批量供货。募投项目建成后，将新增高镍三元材料年产能 1.36 万吨，为公司布局新能源车市场提供产能支持。公司专利布局完善公司专利布局完善，产品体系多元化产品体系多元化。公司高度重视研发创新，自主研发了多项核心公司高度重视研发创新，自主研发了多项核心技术技术，拥有发明专利 6 项，实用新型专利 24 项，创新性采用柔性产线模式柔性产线模式，掌握了成熟的工艺制备流程。公司产品体系多元化公司产品体系多元化，产品体系包括了 3 系、5 系、6 系、8 系等市场主流产品，并且具备 7 系、9 系、NCA、无钴材料等产品的生产能力，实现了低镍、中镍、高镍三元材料产品型号全覆盖。此外，公司布局磷

8、酸铁锂和电池回收公司布局磷酸铁锂和电池回收业务业务，拟在平顶山叶县投资新建年产 1 万吨电池级碳酸锂目，同时拟在四川雅安投资建设年产 2 万吨磷酸铁锂项目。小动力锂电三元正极材料领先企业，向新能源车领域进军小动力锂电三元正极材料领先企业，向新能源车领域进军 天力锂能（301152.SZ）/电力设备 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 08 月 26 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“买入买入”评级。”评级。我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 41/57/64亿元，归母净利润

9、分别为 2.4/3.7/4.6 亿元，EPS 分别为 2.0/3.0/3.8 亿元，现价对应 PE 为 29/19/15 倍（2022 年 8 月 17 日申购价）。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：新能源汽车销量不及预期；原材料价格持续上涨；产能扩充不及预期；技术研发不及预期；三元材料价格波动；行业规模测算存在偏差的风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险。WYTUXYZY1XtRsQ8O9R9PnPnNsQpNlOqQxPfQoMvMaQnNzQMYsOmNNZtQqO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 投资投资

10、主题主题 报告亮点报告亮点 公司主营业务核心增长点为三元材料公司主营业务核心增长点为三元材料。首先，本报告通过对电动自行车、电动工具、新能源汽车分析，测算了在电动自行车、电动工具锂电化趋势不断增强、新能源电池需求迅速扩张背景下对三元材料需求规模的影响；其次，我们对于公司竞争力及技术创新情况进行了梳理，阐明公司的行业地位，探讨公司进军新能源汽车行业的可能性。投资逻辑投资逻辑 电动自行车、电动工具、新能源汽车成长性较为确定，带动三元材料出货量持续增长。电动自行车、电动工具、新能源汽车成长性较为确定，带动三元材料出货量持续增长。根据 GGII 数据，中国正极材料出货量连续 4 年稳步提升，其中 20

11、20 年锂电自行车用电池市场、电动工具市场三元正极材料出货量 1.2 万吨、1.2 万吨。在新能源车及下游锂电池行业的快速扩容的背景下，我们预计三元材料出货量有望达到新高。公司是公司是三元材料三元材料市场领先的供应商。市场领先的供应商。公司具有较强的行业地位，在小动力市场市占率处于行业第一位，与多个小动力电池领域龙头企业具有长期合作关系，且公司积极布局新能源汽车领域，主动与新能源汽车动力电池的生产企业接触，因此公司有望充分享受行业发展红利，提升市场地位。其次，公司产品良品率水平、振实密度等指标处于行业先进水平。同时，公司顺应行业发展趋势，持续加强生产技术研究，不断提升自身竞争力。关键关键假设假

12、设、估值与估值与盈利预测盈利预测 销量销量：我们预计公司 22-24 年三元正极的销量分别为 1.6、2.6、3.6 万吨。随着下游需求端高镍化趋势明显，高镍三元销量占比增加。我们预计 22-24 年 5 系三元销量稳步增长，分别为 1.28、1.95、2.34 万吨，但销量占比逐年下降，分别为 80%、75%、65%。6 系、8 系和无钴三元的销量和占比均逐年增长。其中 22-24 年 6 系三元销量分别为 0.13、0.31、0.65 万吨；8 系三元销量分别为 0.16、0.29、0.52 万吨；无钴三元销量分别为 0.03、0.05、0.09 万吨。价格价格：22 年受原材料碳酸锂等涨

13、价影响，我们预计三元价格较 21 年上涨，5 系、6 系、8 系、无钴三元价格分别为 24.4、27.0、32.1、14.9 万元/吨。23-24 年随着原材料扩产，成本回落，三元产品价格将逐渐下降。我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 41/57/64 亿元，归母净利润分别为 2.4/3.7/4.6亿元，EPS 分别为 2.0/3.0/3.8 亿元，现价对应 PE 为 29/19/15 倍（2022 年 8 月 17 日申购价）。首次覆盖，给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、一

14、、专注三元材料业务，研发投入持续增长专注三元材料业务，研发投入持续增长.-7-1.1 深耕小动力锂电池领域三元材料.-7-1.2 股权结构清晰稳定.-8-1.3 业绩持续增长，盈利能力复苏.-9-二、新能源汽车扩产放量在即，正极材料市场空间广阔二、新能源汽车扩产放量在即，正极材料市场空间广阔.-11-2.1 三元正极材料性能优越，应用场景广阔三元正极材料性能优越，应用场景广阔.-11-2.2 三元正极行业竞争激烈，单晶化、高镍化、高电压化趋势明显.-12-2.3 新能源市场引来发展机遇，产能持续释放.-14-1）电动两轮车市场.-14-2）电动工具市场.-15-3）新能源车市场.-17-三、小

15、动力锂电三元正极材料领先企三、小动力锂电三元正极材料领先企业，向新能源车领域进军业，向新能源车领域进军.-19-3.1 公司在小动力电池领域处于领先地位.-19-3.2 产品型号全覆盖，积极布局新能源汽车市场产品型号全覆盖，积极布局新能源汽车市场.-22-3.2 自主研发核心技术，注重研发创新.-23-四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值.-27-4.1 盈利预测盈利预测.-27-4.2 估值与投资建议估值与投资建议.-27-五、风险提示五、风险提示.-28-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表1：公司历史沿革：公司历史沿革

16、.-7-图表图表2：天力锂能主要产品：天力锂能主要产品.-8-图表图表3：天力锂能股权及股资结构（发行后）：天力锂能股权及股资结构（发行后）.-9-图表图表4：20182018-2022H12022H1 公司营业总收入及增速公司营业总收入及增速.-9-图表图表5：20182018-2022H12022H1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速.-9-图表图表6：20 公司营业收入构成（公司营业收入构成（%）.-10-图表图表7：20 公司主营业务毛利率（公司主营业务毛利率（%）.-10-图表图表8：三元材料单位成本同比公司对比（万

17、元：三元材料单位成本同比公司对比（万元/吨）吨）.-10-图表图表9：公司期间费用率下降：公司期间费用率下降.-11-图表图表10：锂电池正极材料基本情况：锂电池正极材料基本情况.-11-图表图表11：三元正极材料的种类及优缺点：三元正极材料的种类及优缺点.-12-图表图表12：中国正极出货量持续提升（单位：万吨）：中国正极出货量持续提升（单位：万吨）.-12-图表图表13：中国三元正极在正极中占比（单位：万吨）中国三元正极在正极中占比（单位：万吨）.-12-图表图表14：20202020 年中国锂电池正极材料行业产量竞争格局（年中国锂电池正极材料行业产量竞争格局（%）.-13-图表图表15：

18、20202020 年中国锂电池正极材料行业销量竞争格局（年中国锂电池正极材料行业销量竞争格局（%）.-13-图表图表16：20 年中国高镍三元正极材料渗透率（年中国高镍三元正极材料渗透率（%）.-14-图表图表17：中国锂电两轮车销量及渗透率预测：中国锂电两轮车销量及渗透率预测.-15-图表图表18：中国两轮车锂电池出货有望维持高增长：中国两轮车锂电池出货有望维持高增长.-15-图表图表19：2017-2025年中国电动自行车锂电池三元材料出货量分析及预测年中国电动自行车锂电池三元材料出货量分析及预测.-15-图表图表20：全球电动工具市场规模及预测（亿美元）：全

19、球电动工具市场规模及预测（亿美元）.-16-图表图表21：全球电动工具无绳化率不断提升（：全球电动工具无绳化率不断提升（%）.-16-图表图表22：全球电动工具锂电池出货：全球电动工具锂电池出货(GWh).-16-图表图表23：2015-2021年中国电动工具锂电池出货量年中国电动工具锂电池出货量.-16-图表图表24：2017-2025年中国电动工具市场三元材料出货量分析及预测年中国电动工具市场三元材料出货量分析及预测.-17-图表图表25：国内新能源汽车产量攀升（单位：万辆）：国内新能源汽车产量攀升（单位：万辆）.-17-图表图表26：21年国内新能源汽车销量激增（单位：万年国内新能源汽车

20、销量激增（单位：万辆）辆）.-17-图表图表27：国内动力电池装机量（单位：国内动力电池装机量（单位：MWh）.-18-图表图表28：中国正极出货量持续提升（单位：万吨）：中国正极出货量持续提升（单位：万吨）.-19-图表图表29：中国三元正极在正极中占比（单位：万吨）：中国三元正极在正极中占比（单位：万吨）.-19-图表图表30：20202020 年小型动力锂电池三元材料市场竞争格局年小型动力锂电池三元材料市场竞争格局.-19-图表图表31：5 5 系产品关键技术性能指标方面的比较情况系产品关键技术性能指标方面的比较情况.-20-图表图表32：公司：公司 5 5 系产品价格与同行业公司对比情

21、况（单位：万元系产品价格与同行业公司对比情况（单位：万元/吨）吨）.-20-图表图表33：公司三元材料单位成本与同行业可比公司对比情况（万元：公司三元材料单位成本与同行业可比公司对比情况（万元/吨）吨）.-20-图表图表34：20202020 年公司原材料采购价格对比（万元年公司原材料采购价格对比（万元/吨）吨）.-21-图表图表35：公司与长远锂科主要供应商对比：公司与长远锂科主要供应商对比.-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表36：公司产品良品率情况：公司产品良品率情况.-21-图表图表37：电动自行车锂电池用三

22、元材料与新能源汽车锂电池用三元材料区别：电动自行车锂电池用三元材料与新能源汽车锂电池用三元材料区别-22-图表图表38：公司产品在新能源汽车市场的主要销售情况：公司产品在新能源汽车市场的主要销售情况.-23-图表图表39：公司产能情况（单位：吨）：公司产能情况（单位：吨）.-23-图表图表40：公司核心技术：公司核心技术.-24-图表图表41：20 公司研发投入公司研发投入.-25-图表图表42：公司合作研发情况：公司合作研发情况.-25-图表图表43：公司主要产：公司主要产品工艺流程图品工艺流程图.-26-图表图表44：天力锂能分业务预测：天力锂能分业务预测.-

23、27-图表图表45：天力锂能相对估值表：天力锂能相对估值表.-28-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 一、一、专注三元材料业务，研发投入持续增长专注三元材料业务，研发投入持续增长 1.1 深耕小动力锂电池深耕小动力锂电池领域三元材料领域三元材料 国内国内专注三元材料业务专注三元材料业务，是国内是国内小动力锂电小动力锂电领域主要的三元材料企业之领域主要的三元材料企业之一一。公司于 2009 年成立，成立初期主要从事锌粉、储氢合金粉研发与生产，同时进行三元材料及前驱体的开发与研制，公司三元材料业务自 2013 年起成为公司的主要收入来

24、源，销售收入超过 1 亿元，占主营业务收入的比例超过 76%。2017 年公司逐步放弃原有的锌粉业务，聚焦三元材料业务。2020 年公司在锂电自行车与电动工具锂电池领域三元材料出货量处于国内市场第一名，市场占有率达 41%。图表图表1：公司历史沿革：公司历史沿革 来源：公司官网、招股书、中泰证券研究所 重视自主创新和自主研发。重视自主创新和自主研发。公司掌握高一致性湿法混合等三元材料及其前驱体领域多项核心技术，与多所高校有长期技术合作关系。同时公司一直重视研发创新，研发投入不断增加。截至 2022 年 4 月 12 日，公司拥有国内专利 30 项。同时，公司还建立有河南省高镍三元正极材料工程技

25、术研究中心、省企业技术中心等多个研发平台，在行业内具有较强的创新性和驱动力。公司的产品丰富，涵盖三元材料所有类型。公司的产品丰富，涵盖三元材料所有类型。公司的主要产品为三元材料，在小动力锂电池材料市场具有显著优势。产品结构丰富，具备多晶、单晶、包覆型产品大批量生产供能力，包括 NCM333、NCM523、NCM622、NCM811等多种系列，公司主要以 5 系（多晶）应用于电动自行车、电动工具与新能源汽车领域为主，具有较强核心竞争力。未来公司仍主要关注三元材料业务，以超高镍、磷酸铁锂等为核心产品，不断巩固市场地位。公司成立，主要从事锌粉、储氢合金粉研发与生产开始布局三元正极材料及前驱体的研发

26、20092009 三元正极材料成为公司主要产品 2012012 2 在锂电自行车与电动工具锂电池领域三元材料出货量处于国内市场第一名，市场占有率达 41%20202020 2022 年 6 月 29 日，证监会同意新乡天力锂能股份有限公司首次公开发行股票，重点关注三元材料业务 20222022 更名为新乡天力锂能股份有限公司，整体变更为股份有限公司并挂牌新三板 20152015 开发出 NCM622、NCM811、NCA 以及各种单晶、包覆型号产品 放弃锌粉业务，专注于三元材料业务 2012017 7 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度

27、报告 图表图表2：天力锂能主要产品：天力锂能主要产品 产品产品 系列系列 产品型号产品型号 产品电镜图产品电镜图 技术指标技术指标 主要应用领域主要应用领域 3 系 TLM310 D50:10-13m 比容量:150mAh/g 水分：0.05%pH：12.高倍率电动工 具、电动汽车 TLM307 D50:7-9m 比容量:155mAh/g 水分：0.05%pH：11.6.电动汽车 5 系 TLM510 D50:10-13m 比容量:160mAh/g 水分：0.1%pH：12.0 电动自行车、电 动工具 TLM550 D50:9.5-13.5m 比容量:160mAh/g 水分：0.05%pH：1

28、1.6 电动工具 TLB510 D50:10-13m 比容量:160mAh/g 水分：0.1%pH：12.0 电动汽车 TLD506 D50:3.5-5.5m 比容量:167mAh/g 水分：0.1%pH：12.0 电动汽车 6 系 TLM610 D50:10-13m 比容量:170mAh/g 水分：0.1%pH：12.0 电动自行车、电 动工具 TLB610 D50:10-13m 比容量:170mAh/g 水分：0.05%pH：11.8 电动汽车 TLD606 D50:3.5-5.5m 比容量:175mAh/g 水分：0.1%pH：12.0 电动汽车 8 系 TLP813 D50:8-12m

29、 比容量:200 mAh/g 水分：0.1%pH：11.5-11.9 电动汽车、电动 工具、电动自行 车 NCA NCA D50:10-13m 比容量:200mAh/g 水分：0.05%pH：12.0 电动汽车 来源：招股书、中泰证券研究所 1.2 股权结构清晰股权结构清晰稳定稳定 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 公司公司股权结构稳定股权结构稳定。公司上市后实际控制人李雯、王瑞庆和李轩持股比例达 38.44%，直接持股比例高，且三人签署了一致行动人协议，保证股权结构稳定性。截至截至 20222022 年年 8 8 月月 8 8

30、日，公司共有日，公司共有 4 4 家控股子公司家控股子公司。其中安徽天力为负责三元材料烧结业务，新乡新天力负责为采购原材料，四川天力计划为磷酸铁锂生产基地，天力循环规划为废旧电池及物资回收及利用平台，地点主要在安徽省（安徽天力）、河南省（天力循环、新乡新天力）和四川省（四川天力），位臵相对分散，有利于开拓全国市场。图表图表3：天力锂能股权及股资结构：天力锂能股权及股资结构（发行后）（发行后）来源：招股书、中泰证券研究所 1.3 业绩持续增长，盈利能力复苏业绩持续增长，盈利能力复苏 主营收入稳定增长，盈利能力主营收入稳定增长，盈利能力回回弹弹。2018-2022H1 年公司营业总收入分别为 9.

31、36、10.12、12.43、16.43 和 14.38 亿元，2019-2022H1 年营业总收入同比增长 8.13%、22.87%、33.76%和 102.97%；2018-2022H1 归母净利润同比增速分别为-20.0%、75.0%、-20.0%、48.5%和 69.0%。受疫情冲击和新能源行业需求减少，2020 年公司业绩出现下滑，导致 2020年上半年归母净利润同比下降 63.05%。但随疫情的逐渐好转和新能源政策扶持，目前公司生产经营秩序已恢复正常，利润持续增长。图表图表4：2012018 8-2022022H12H1 公司公司营业总营业总收入及增速收入及增速 图表图表5：201

32、 2H H1 1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 1）按产品类别拆分：按产品类别拆分：营业总营业总收入主要来源于三元材料收入主要来源于三元材料。三元材料三元材料业务的持续增长是公司业务的持续增长是公司营业总收入营业总收入增长的驱动因素增长的驱动因素。2018-2021 年，三元正极材料业务营收分别为 9.059.05、9 9.83.83、1 12.342.34 和和 1 16.346.34亿元亿元

33、，占营业总收入的比重分别为 96.7696.76%、97.1297.12%、99.3099.30%和和 98.2798.27%，三元正极材料营收占比均在 95%以上。近三年公司三元材料的销量为0.86、1.36、1.18 万吨，销量的提升得益于小型动力锂电池行业快速发展。图表图表6：2012018 8-2022021 1 公司营业收入构成（公司营业收入构成（%）来源：wind、中泰证券研究所 2）盈利能力：盈利能力：毛利率受材料价格影响略有下滑毛利率受材料价格影响略有下滑。2018-2021 年，公司年，公司主要产品三元材料主要产品三元材料毛利率分别毛利率分别为为 12.26%、16.33%、

34、11.67%和和 13.50%，毛利率于 2020 年有所下滑，主要受疫情和三元材料的原材料价格波动影响。公司三元材料单位成本在报告期内的变化趋势与同行业可比公司一致，体现了原材料采购价格的变化趋势，但由于下游需求及产品结构差异，公司三元材料单位成本低于其他可比公司。图表图表7：2012018 8-20212021 公司主营业务毛利率（公司主营业务毛利率（%）图表图表8：三元材料单位成本同比公司对比三元材料单位成本同比公司对比（万万元元/吨）吨）来源：wind、中泰证券研究所 来源：招股书、中泰证券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.

35、00%80.00%90.00%100.00%2018年 2019年 2020年 2021年 三元材料 三元前驱体 其他业务 其他主营业务 051015202019 年度 2020 年度 2021 年度 容百科技（正极材料）长远锂科（电池材料）当升科技（锂电材料）杉杉能源（正极材料）厦钨新能（三元材料）可比公司平均 天力锂能 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 期间费用期间费用率率平稳下降平稳下降。2018-2022H1 公司管理费用率一直低于行业平均水平，其主要原因是公司的地理位臵优势，使得人工、管理成本较于可比公司偏低。图表图表

36、9：公司期间公司期间费用费用率率下降下降 来源：wind、中泰证券研究所 二、二、新能源汽车新能源汽车扩产放量在即扩产放量在即，正极材料市场空间广阔，正极材料市场空间广阔 2.1 三元正极材料性能优越，应用场景广阔三元正极材料性能优越，应用场景广阔 三元三元正极材料正极材料成为是成为是锂锂电池正极材料电池正极材料的的重要发展方向。重要发展方向。锂电池可分为酸锂电池、钴酸锂电池、磷酸铁锂电池、三元锂电池等类型，由于三元材料能量密度高、放电容量大、结构较稳定等优势，三元锂电池被广泛应用于新能源汽车、电动自行车等领域，出货量持续增长。根据 GGII 显示，2021 年国内正极材料出货量合计达到 11

37、3 万吨，同比增长 116%。图表图表10：锂电池正极材料基本情况锂电池正极材料基本情况 项目项目 钴酸锂（钴酸锂（LCO）锰酸锂（锰酸锂（LMO）磷酸铁锂（磷酸铁锂（LFP）三元材料三元材料 镍钴锰酸锂（NCM）镍钴铝酸锂（NCA）比容量（mAh/g）140-150 100-120 130-140 150-220 180-220 循环寿命（次）500-1,000 500-1,000 2,000 1,500-2,000 1,500-2,000 安全性 适中 较好 好 较好 较好 成本 高 低 低 较低 较低 优点 充放电稳定、工艺简单 锰资源丰富、成本低、安全性能好 成本低、高温性能好 电化学

38、性能好、循环性能好、能量密度高 能量密度高、低温性能好 缺点 钴价格高 能量密度低 低温性能差 部分金属价格高 部分金属价格高 电池产品相关影响 体积能量密度高、成本高，适用高端 3C电池 成本低、能量密度低，适用低端 3C 与电动自行车电池 安全性好、循环寿命长，适用客车电池 综合性能较好，适用乘用车电池、电动自行车、电动工具及 3C电池 综合性能较好，适用乘用车电池及 3C 产品领域 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 来源：招股书、中泰证券研究所 产品类型丰富，应用场景多样。产品类型丰富，应用场景多样。三元正极材料是层状镍钴

39、锰(铝)酸锂复合材料，按照镍盐、钴盐、锰(铝)盐的相对含量比例，可以分为 NCM333、NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等型号。三种元素的不同配比使得三元材料产品类型丰富，满足多样化的应用需求。其中市场商业化最广泛的产品 3 系、5 系、6 系、8 系则是由于镍含量的相对比例不同，目前市场上 5 系产品的比例最高。图表图表11：三元正极材料三元正极材料的种类及的种类及优缺点优缺点 项目项目 NCM523 NCM622 NCM811 NCA 能量密度（mAh/g）165 180 200 200 安全性 较好 较好 达标 达标 优点 综合性能好，工艺成熟 能量密度相对较高 能量密

40、度高，循环性能较好 容量高，倍率性能好 缺点 能量密度较低 循环性能较差 工艺复杂，加工难度大 工艺复杂，加工难大 电池产品相关影响 性能、成本、量产性上有较好平衡，广泛用于电动自行车、电动工具、新能源汽车、3C 电池 能量密度较高但成本较高，应用于新能源汽车 能量密度高，综合成本较低，对生产技术和设备要求较高，用于新能源汽车 能量密度高，综合成本较低，对生产技术和设备要求较高，用于新能源汽车 来源：招股书、中泰证券研究所 2.2 三元三元正极行业竞争激烈，单晶化、正极行业竞争激烈，单晶化、高镍化、高电压化趋势明显高镍化、高电压化趋势明显 三元三元正极材料市场需求旺盛，正极材料市场需求旺盛，拉

41、动拉动出货量大幅增长。出货量大幅增长。根据高工锂电 GGII的统计数据显示，中国正极材料出货量连续 4 年稳步提升，从 2018 年的 30.5 万吨提升至 2021 年的 113 万吨，CAGR 为 54.74%，其中三元正极材料出货量从 13.7 万吨提升至 43 万吨，CAGR 为 46.5%。按照目前的新能源车及下游锂电池行业的快速扩容，我们预计未来仍将快速增长。图表图表12：中国正极出货量持续提升（单位：万吨）中国正极出货量持续提升（单位：万吨）图表图表13：中国三元正极在正极中占比（单位：万吨）中国三元正极在正极中占比（单位：万吨）来源：GGII、招股书、中泰证券研究所 来源：GG

42、II、招股书、中泰证券研究所 正极正极材料领域集中度不高材料领域集中度不高，竞争激烈，竞争激烈。根据鑫椤资讯统计，从产量份额占比来看，2020 年，厦钨新能的市场份额最高，达到了 9.6%，其次是德 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 方纳米和杉杉股份，市场份额占比为 6.3%和 6%；从销量份额占比来看，厦钨新能的销量市场份额达到 9.7%，仍为市场首位，德方纳米和杉杉股份仅次其后，销量市场份额占比为 6.0%和 5.9%。但从整体来看，行业CR10 仅在 50%左右，行业集中度不高，龙头格局不明确。且各企业正极材料产品差异性不

43、大，正极材料产品成本原材料占比高，各企业之间很难拉开差距，一定程度上使得竞争更加激烈。三元正极材料具有三元正极材料具有行业行业壁垒壁垒：资质壁垒：资质壁垒+工艺技术壁垒。工艺技术壁垒。1）资质壁垒资质壁垒：工信部于 2021 年 12 月发布锂离子电池行业规范条件（2021 年本），对正极材料性能指标和安全生产方面提出明确规范。其中对于正极材料，要求三元材料比容量165Ah/kg，锂离子电池产品的安全应满足便携式电子产品用锂离子电池和电池组安全要求（GB31241）等规范。可见，相关管理部门对于生产资质和安全生产的要求构成行业的重要壁垒。2）技术壁垒技术壁垒：三元材料工艺相对复杂，不同工艺技术

44、会对材料性能指标造成影响。虽然目前电池三元正极材料行业主流技术路线较为成熟，但形成一套完整的工艺体系需要多年的技术和经验积累。同时三元材料不断向单晶化、高镍化、高电压化趋势发展，需要大量的研发投入，对资金和工艺技术提出更高的要求。行业发展趋势行业发展趋势：单：单晶化、高镍化、高电压化晶化、高镍化、高电压化。1)趋势一：单晶化趋势一：单晶化 正极材料可以分为多晶和单晶。相比于多晶材料，单晶材料内部晶界较少，结构稳定，副反应发生较少，在循环性能上更加优越。同时单晶三元行业技术壁垒显著，行业集中度高，可预测拥有单晶技术积累的企业能够在未来占据更多的市场份额。2)趋势二：高电压化趋势二：高电压化 图表

45、图表14：20202020 年中国锂电池正极材料行业产量竞争格年中国锂电池正极材料行业产量竞争格局（局（%）图表图表15：20202020 年中国锂电池正极材料行业销量竞争年中国锂电池正极材料行业销量竞争格局（格局（%）来源：鑫椤咨询、前瞻产业研究院、中泰证券研究所 来源：鑫椤咨询、前瞻产业研究院、中泰证券研究所 9.60%6.30%6.00%5.10%4.80%4.30%3.70%3.10%2.00%1.70%47.60%厦钨新能 德方纳米 杉杉股份 容百科技 巴莫科技 当升科技 长远锂科 富临精工 振华新材 新乡天力 其他 9.70%6.00%5.90%5.20%5.10%5.10%4.7

46、0%4.30%2.10%1.80%1.70%48.50%厦钨新能 德方纳米 杉杉股份 容百科技 长远锂科 巴莫科技 当升科技 富临精工 科恒股份 振华新材 新乡天力 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 由于在容量一定时，能量密度与电压成正比，因此通过增大锂电池充 电 截 止 电 压，可 显 著 提 高 电 源 能 量 密 度。国 家 标 准GB/T37201-2018 指出，当 5 系三元正极材料充电截止电压提高到4.4V 时，放电克容量提高 19%，并且充电截止电压到 4.5V 时，正极克容量可以超过 200mAh/g。3

47、)趋势三：高镍化趋势三：高镍化 高镍三元正极材料具有降本提效的优势。镍含量的比重上升，有助于锰的结构稳定，使得电池能量密度上升，同时能够有效降低对钴的依赖，从而实现降低原材料成本和提升电池有效容量。目前，国内主要三元材料企业已着手开发镍钴锰铝四元材料等新产品，在降低正极材料制造成本与原材料成本的同时，用于改善产品的综合性能。图表图表16：2 2 年中国高镍三元正极材料渗透率年中国高镍三元正极材料渗透率（%）来源：华经产业研究院、中泰证券研究所 2.3 新能源市场引来发展机遇新能源市场引来发展机遇，产能持续释放，产能持续释放 锂电池广泛应用于新能源汽车、电动自行车、

48、电动工具以及 3C 等领域，其中新能源汽车和电动自行车迅速扩张的需求给三元正极材料带来新的发展机遇。1）电动两轮车市场电动两轮车市场 我国电动两轮车锂电化我国电动两轮车锂电化率持续提升率持续提升，拉动小动力市场锂电池出货量拉动小动力市场锂电池出货量增长。增长。新国标电动自行车安全技术规范自 2019 年 4 月 15 日起强制实施，对 2019 年 4 月 15 日前购买不符合新国标的两轮电动车实行 3-5 年过渡期管理。新国标限制了电单车整重在 55KG 以下，轻便的锂电池将代替铅酸电池成为主流，超标车替换将开启换车周期，推动锂电化。据据起点研究院数据，起点研究院数据，2021 年国内锂电两

49、轮车销量年国内锂电两轮车销量 1548 万辆，同比万辆，同比+5%，渗透率渗透率 28%，同比，同比-5pct。增速放缓主要原因是：1）受地方政策变动影响以及行业更替周期性，共享市场需求同比下降 71%；2）锂电材料成本上升，压制锂电车终端销售。预计 2022 年以后锂电电动两轮车渗透5%8%15%24%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200202021占比三元正极（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 率将逐渐上升。预计到 2025 年，国内锂电两轮车销量达 4392 万辆，

50、2021-2025 年 CAGR 为 30%。据据 GGII 数据，数据，2021 年中国两轮车锂电池出货量为年中国两轮车锂电池出货量为 10GWh，同比，同比+3%。根据 GGII 预测，2026 年国内两轮车锂电出货达 30GWh，2021-2026年 CAGR 为 25%。图表图表17：中国锂电两轮车销量及渗透率预测中国锂电两轮车销量及渗透率预测 图表图表18：中国两轮车锂电池出货有望维持高增长中国两轮车锂电池出货有望维持高增长 来源：起点研究院，中泰证券研究所 来源：GGII，中泰证券研究所 电动自行车锂电化趋势推动三元材料出货量增长。电动自行车锂电化趋势推动三元材料出货量增长。目前电

51、动自行车锂电池正极材料主要包含两类：三元材料与锰酸锂。据 GGII 数据，2020 年锂电自行车用电池市场三元正极材料出货量 1.2 万吨，同比增长 27.8%，主要受下游终端需求带动。据 GGII 预计，到 2025 年锂电自行车用锂电池市场三元正极材料出货量将达到 4 万吨，2020-2025 年 CAGR 达到27%。图表图表19：2017-2025年中国电动自行车锂电池三元材料出货量分析及预测年中国电动自行车锂电池三元材料出货量分析及预测 来源：GGII，中泰证券研究所 2）电动工具市场电动工具市场 根据根据 Frost&Sullivan 数据，数据，2021 年全球电动工具市场规模达

52、年全球电动工具市场规模达 308 亿美亿美元，同比增长元，同比增长 5.8%。其中，无绳类/有绳类/零配件市场规模分别为 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 113/119/76 亿美元，同比增长 9.7%/2.6%/5.6%。Frost&Sullivan 预计，到2025年全球电动工具市场规模将达385亿美元，2021-2025年CAGR为5.7%。其中，无绳类/有绳类/零配件 CAGR分别为9.8%/1.8%/5.2%。预计 2021-2025 年，电动工具无绳化率从 37%提升至 43%。图表图表20：全球电动工具市场规模及

53、预测全球电动工具市场规模及预测（亿美元）（亿美元）图表图表21：全球电动工具无绳化率不断提升全球电动工具无绳化率不断提升（%）来源：Frost&Sullivan，中泰证券研究所 来源：Frost&Sullivan，中泰证券研究所 预计未来五年全球电动工具用锂电池出货预计未来五年全球电动工具用锂电池出货 CAGR 为为 22%。根据 GGII统计，受全球电动工具市场增长带动，2021 年全球电动工具锂电池出货量为 22GWh；预测 2026 年出货规模 60GWh，2021-2026 年 CAGR 为22%。2021 年国内电动工具用锂电池出货大幅增长，出货年国内电动工具用锂电池出货大幅增长，出

54、货 11GWh，同比增长96%，主因：1）以 TTI 为首的国际电动工具终端企业逐渐将产业链转向中国，促进国内电动工具锂电池产业加快行业转型与布局；2）电动工具由有线逐步切换到无线，无线电动工具对动力要求比较高，使得单个电动工具使用电池数量增加，带动锂电池出货量提升；3）以 LG、SDI、松下为代表的国外电动工具用锂电池企业 2020 年后逐渐将自身产线收缩用于生产动力电池，减少了电动工具用圆柱电池供应量，这部分减少的空间迅速被国内圆柱电池企业所占据，国产替代上升；4）随着国内圆柱电池技术不断进步，成本不断下降，性价比提升，带动电动工具用锂电池海外出口增加。图表图表22：全球电动工具锂电池出货

55、全球电动工具锂电池出货(GWh)图表图表23：2015-2021年中国电动工具锂电池出货量年中国电动工具锂电池出货量 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 来源：GGII，中泰证券研究所 来源：GGII，中泰证券研究所 目前电动工具领域使用的锂电池主要为三元电池，目前电动工具领域使用的锂电池主要为三元电池，2020 年电动工具锂年电动工具锂电池市场三元正极材料出货量为电池市场三元正极材料出货量为 1.2 万吨，同比增长万吨，同比增长 92.2%。据 GGII预计，2025年电动工具锂电池市场三元正极材料出货量将达到3.3万吨，202

56、0-2025 年年复合增长率达 22%。图表图表24：2017-2025年中国电动工具市场三元材料出货量分析及预测年中国电动工具市场三元材料出货量分析及预测 来源：GGII，中泰证券研究所 3）新能源车市场新能源车市场 全球碳中和背景下，新能源车行业迎发展机遇：全球碳中和背景下，新能源车行业迎发展机遇：2016 年全球 178 个国家缔结气候变化协定巴黎协定，对 2020 年以后减排目标与行动作出统一规划，该协定长期目标为将全球平均气温较工业化时期上升幅度控制在 2 摄氏度内，并尽力控制在 1.5 摄氏度以内。此后中、美、欧陆续发布碳中和目标，其中美、欧将碳中和时间点定为 2050 年，中国提

57、出到 2030 年碳排放达到峰值，2060 年实现碳中和的目标。国内而言，国内而言，近年政府十分重视发展新能源行业有关产业，近两年各部门颁发过诸多相关政策保障新能源相关行业的发展，新能源车作为节能减排的重中之重更是受到政策关注，未来数十年还会有很大发展空间。需求导向下国内新能源汽车数据再创新高，市场反馈依旧火热。需求导向下国内新能源汽车数据再创新高，市场反馈依旧火热。虽然补贴退坡，但国内新能源车市场在政策方向和能源结构变化需求的影响下变得更为火热，新能源汽车产销量连年攀升，保持了产销两旺的发展局面，2021 年产销量更是创下历史之最。产量方面：2021 年中国新能源汽车产量达354.5万辆，较

58、2020年增加了217.9万辆，同比增长159.52%，占全国汽车总产量的 13.59%。销量方面：2021 年中国新能源汽车产量达 352.1 万辆，较 2020 年增加了 215.4 万辆，同比增长 157.5%。图表图表25：国内新能源汽车产量攀升（单位：万辆）国内新能源汽车产量攀升（单位：万辆）图表图表26：21年国内新能源汽车销量激增（单位：万辆）年国内新能源汽车销量激增（单位：万辆）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 来源：中汽协，智研咨询，中泰证券研究所 来源：中汽协，智研咨询，中泰证券研究所 随着新能源汽车产业链扩

59、容潮的到来，进而促使电池材料的需求水涨船随着新能源汽车产业链扩容潮的到来，进而促使电池材料的需求水涨船高。高。锂电池产业链的上游大致可以分为正极材料、负极材料、电解液、隔膜四大部分。其中正极材料是锂电池的核心部件，也是决定锂电池性能和制造成本的关键组成部分。2016-2020 年全国动力电池装机量由28.3GWh 上升至 63.7GWh，年复合增速 22.5%。2021 年需求激增，全国动力电池装机量合计 154.50GWh，同比增长 145.83%。图表图表27：国内动力电池装机量（单位：国内动力电池装机量（单位：MWh）来源：同花顺，中泰证券研究所 中国正极材料出货量连年攀升，未来有望再创

60、新高。中国正极材料出货量连年攀升，未来有望再创新高。根据高工锂电 GGII的统计数据显示，中国正极材料出货量连续 4 年稳步提升，从 2018 年的 30.5 万吨提升至 2021 年的 113 万吨，CAGR 为 60.2%，其中三元正极材料出货量从 13.7 万吨提升至 43 万吨，CAGR 为 46.5%。按照目前的新能源车及下游锂电池行业的快速扩容，我们预计未来仍将快速增长。0500000002500030000动力电池装车量:磷酸铁锂 动力电池装车量:三元材料 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 图

61、表图表28：中国正极出货量持续提升（单位：万吨）中国正极出货量持续提升（单位：万吨）图表图表29：中国三元正极在正极中占比（单位：万吨）：中国三元正极在正极中占比（单位：万吨）来源：GGII，中泰证券研究所 来源：GGII，中泰证券研究所 三、三、小动力锂电三元正极材料领先企业，向新能源车领域进军小动力锂电三元正极材料领先企业，向新能源车领域进军 3.1 公司在小动力电池领域处于领先地位公司在小动力电池领域处于领先地位 公司在小动力电池领域处于领先地位公司在小动力电池领域处于领先地位。小型动力锂电池领域三元材料市场格局较为集中，2020 年 CR3 为 75%。2020 年公司在电动自行车与电

62、动工具锂电池领域三元材料出货量处于行业第一名，市场占有率达41%，杉杉能源、金富力分别位列第二位、第三位，市占率分别为 23%、11%。据招股书，2019-2020 年公司在电动自行车与电动工具锂电池领域正极材料的总体市场占有率为 36.3%、30.8%，处于行业第一名。图表图表30：2 2020020 年小型动力锂电池三元材料市场竞争格局年小型动力锂电池三元材料市场竞争格局 来源：GGII、招股书、中泰证券研究所 产品方面，公司产品方面，公司 5 系产品系产品性能、价格对比同行业公司有优势性能、价格对比同行业公司有优势。公司公司 5 系系及以下三元材料主要应用于小型动力锂电池领域，及以下三元

63、材料主要应用于小型动力锂电池领域，从产品性能上看，公司产品与可比公司的比容量、首次效率基本一致，而振实密度在同行业内相对占优。从产品价格上看从产品价格上看，公司产品价格略低于长远锂科和容百科技，具有一定的价格优势。41%23%11%8%6%12%新乡天力 杉杉能源 金富力 盟固利 桑顿新能源 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 图表图表31：5 5 系产品关键技术性能指标方面的比较情况系产品关键技术性能指标方面的比较情况 指标名称指标名称 长远锂科长远锂科 当升科技当升科技 容百科技容百科技 厦钨新能厦钨新能 天力锂能天力锂

64、能 振实密度(g/cm3)2.25/2.1 2.34 2.5 比容量(mAh/g)155 全电池，(2.8-4.2V,1C)151(全电池,2.8-4.2V,1C)151(全电池,2.8-4.2V,1C)/151(全电池,2.8-4.2V,1C)首次效率 88.50%87%87%87%87%来源：招股书、中泰证券研究所 图表图表32：公司：公司 5 5 系产品价格与同行业公司对比情况系产品价格与同行业公司对比情况（单位：万元（单位：万元/吨）吨）指标名称指标名称 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 2018 年度年度 长远锂科/10.08 11.96 15.69 容百科

65、技/16.92 天力锂能 13.58 8.94 11.15 15.83 来源：招股书、中泰证券研究所 公司具有成本优势。公司具有成本优势。公司作为小动力电力市场的龙头企业，具有更强的议价能力、更优的产品良品率，从而有助于其降低成本。同时依托公司的地理位臵，公司在人工及运营费用低于可比企业，进一步降低公司成本。图表图表33：公司三元材料单位成本与同行业可比公司对比情公司三元材料单位成本与同行业可比公司对比情况况（万元（万元/吨）吨）三元材料单位成本三元材料单位成本 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 容百科技（正极材料）13.99 11.67 15.74 长远锂科（电池材

66、料）10.01 8.93 13.45 当升科技（锂电材料）11.71 10.34 14.06 杉杉能源（正极材料）14.76 11.22/厦钨新能（三元材料）11.99 9.92 12.92 可比公司平均 12.49 10.42 14.04 天力锂能天力锂能 9.51 8.01 12.01 来源：招股书、中泰证券研究所 议价能力：议价能力：小动力电力市场具有直接材料成本占比高的特点，因此上游原材料的价格显著影响产品销售价格。由于公司采购渠道多样，所有符合电池制造标准及公司标准的原料均为公司潜在的原料来源，以及公司在小动力领域的市场地位，使得公司在自主选择供应商上具有优势，具有较强的议价能力，原

67、材料采购价格低于上海有色网。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 产品良品率产品良品率：公司产品品质比较稳定，整体良品率水平较高。通过设立标识和可追溯性控制程序、不合格品控制程序和纠正与预防措施控制程序，实现对生产环节的质控，产品不良率持续下降，有助于推动产品单位成本下降。图表图表36：公司产品良品率情况公司产品良品率情况 项目项目 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 良品率 99.91%99.66%99.92%来源：招股书、中泰证券研究所 公司与小动力锂电池领域龙头企业具有长期合作关系，公司与小动力锂电池领

68、域龙头企业具有长期合作关系，形成客群壁垒形成客群壁垒。公司凭借产品性质优良、质量稳定，主动锁定行业内知名动力锂电池企业并与其展开合作，目前公司已与小动力锂电池领域龙头企业星恒电源、天能股份、长虹三杰、横店东磁、海四达等建立了长期稳定的合作关系，报告期间内主要客户持续向公司进行采购，2019-2021 年公司前五大客户销售额占比达 58.22%、63.71%、53.54%，合作关系具有长期稳定性。据招股书，在主要客户中，在主要客户中，公司已与星恒电源、横店东磁、长虹三杰签公司已与星恒电源、横店东磁、长虹三杰签署了为期三年的长期采购协议，与天能帅福得、海四达签署了年度采购署了为期三年的长期采购协议

69、，与天能帅福得、海四达签署了年度采购框架协议框架协议。公司积累了大量优质客户，形成一定的客群壁垒，具有较强的市场竞争力。图表图表34：20202020 年公司原材料采购价格对比（万年公司原材料采购价格对比（万元元/吨）吨）图表图表35：公司与长远锂科主要供应商对比：公司与长远锂科主要供应商对比 原材料原材料 天力锂能主要供应商天力锂能主要供应商 长远锂科主要供应商长远锂科主要供应商 硫酸镍 中冶瑞木、吉恩镍业、池州西恩新材料科技有限公司 湖南邦普循环科技有限公司、格林美、银亿投资控股集团有限公司 硫酸钴 吉恩镍业、中金格派、德清县立荣金属粉末有限公司 湖南邦普循环科技有限公司、格林美、银亿投资

70、控股集团有限公司 碳酸锂 江西东鹏新材料有限责任公司、成都天齐锂业有限公司、江西赣锋锂业股份有限公司、四川长和华锂科技有限公司等 湖南邦普循环科技有限公司、成都天齐锂业有限公司、赣锋锂业 三元前驱体 中冶瑞木 湖南邦普循环科技有限公司、广东邦普循环科技有限公司 来源：招股书、中泰证券研究所 来源：招股书、中泰证券研究所 00.511.522.533.544.55硫酸镍 硫酸钴 硫酸锰 碳酸锂 天力锂能采购均价 长远锂科采购均价 厦钨新能采购均价 上海有色网均价 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 3.2 产品型号全覆盖，产品型号全

71、覆盖，积极布局新能源汽车市场积极布局新能源汽车市场 公司产品体系多元化，公司产品体系多元化，实现了低镍、中镍、高镍三元材料产品型号全覆实现了低镍、中镍、高镍三元材料产品型号全覆盖。盖。公司产品体系包括了 3 系、5 系、6 系、8 系等市场主流产品，并且具备 7 系、9 系、NCA、无钴材料等产品的生产能力，实现了低镍、中镍、高镍三元材料产品型号全覆盖。目前公司 5 系产品收入占比最大，19-21 年占比分别为 96.24%、93.45%和 80.14%。公司公司深耕小型动力锂电池领域，已有一定的技术积累，有助于布局新能深耕小型动力锂电池领域，已有一定的技术积累，有助于布局新能源汽车领域源汽车

72、领域。虽然从对锂电池的产品定位上看，电动自行车和新能源汽车属于不同的领域，但从材料成分、生产工艺、同类产品技术参数等角度看，电动自行车与新能源汽车所使用的三元材料没有本质差别。公司深入小型动力领域多年，掌握了多项核心技术，可以适应未来新能源汽车发展要求。图表图表37：电动自行车锂电池用三元材料与新能源汽车锂电池用三元材料区别电动自行车锂电池用三元材料与新能源汽车锂电池用三元材料区别 项目项目 电动自行车锂电池用三元材料电动自行车锂电池用三元材料 新能源汽车锂电池用三元材料新能源汽车锂电池用三元材料 主要型号 5 系常规（多晶）5 系（单晶）、6 系（单晶）、8 系、NCA 烧结工艺 一次烧结：

73、将前驱体跟锂源以及掺杂元素通过高温固相反应形成配比均匀的化合物，主要影响的性能指标是材料配比均匀度、LI/Ni 混排、碱量、晶粒大小等 二次烧结：修复一烧中残余的内部晶格缺陷，修饰表面形貌、降低比表面积、降低金属单质（主要是 Fe）含量，可略微增大粒子粒度，在材料表面形成一层稳定的包覆层，增强材料在电解液中的抗腐蚀性能，提高材料的循环能力以及使用寿命 改性方法 掺杂：在前驱体与锂源反应中加入掺杂物，按照离子不同可分为阳离子掺杂(Na+、Mg2+等)与阴离子掺杂（F-等），可降低阳离子混排，改善 Li/Ni混排，引导正极材料微观形貌生长，提升材料晶体结构的稳定性，提高材料的电子电导率和离子电导率

74、 掺杂及包覆：在掺杂基础上，新增包覆工艺，主要是在三元材料表面进行一层表面涂层，主要常见涂层有金属氧化物、氟化物、磷酸盐等；涂层可隔离正极材料与电解液之间的接触，减少副反应的发生，减少产气，改进材料的可逆比容量、循环性能、热处理条件等，降低残碱提升材料加工性能，降低表面电阻，提升电性能 单晶多晶（按照微观形貌及晶粒尺寸区分）多晶：众多晶粒的单晶的集合，颗粒间有明显晶界，比较容易烧结，技术难点相对较少，同 Ni含量克比容量较高，多用于常规电压，2C 以上倍率放电性能较好 单晶：由一个完整的晶粒组成，晶体尺寸一般在 5m以下，烧结难度较大，技术难点较多，结构完整性稳定性更好，压实密度较大，高电压性

75、能优异，安全性更优，循环性能较好 单位成本 相对较低 相对较高 来源：招股书、中泰证券研究所 公司已与公司已与星恒电源、星恒电源、蜂巢能源等专注于新能源汽车动力电池的生产企业蜂巢能源等专注于新能源汽车动力电池的生产企业有所接触有所接触，建立建立长长期合作关系期合作关系。星恒电源是国内小动力锂电池行业的龙头企业，公司于 2014 年起与星恒电源接触并建立合作关系，最近三年星恒电源对公司的采购金额逐年增长，且在电动汽车领域持续采购。蜂巢能源作为动力电池领域的新势力近期发展迅速，公司于 2018 年与蜂巢能源展开合作，主要为其提供 TLP813 高镍三元产品。2021 年 1 月，公司与蜂巢能源签署

76、长期供货协议年度销售合同，开始正式向蜂巢 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 能源批量供应高镍三元材料。图表图表38：公司产品在新能源汽车市场的主要销售情况：公司产品在新能源汽车市场的主要销售情况 客户名称客户名称 时间时间 金额（万元）金额（万元）占营业收入比重占营业收入比重 主要产品型号主要产品型号 应用于终端客户名应用于终端客户名称称 应用于车型应用于车型 星恒电源 2019 554.99 0.55%TLP813、TLB610 吉利 E6 2020 1,235.68 0.99%CAXT-01、FEXT-01 上汽通用五菱 五

77、菱宏光 MINI 2021 6,066.27 3.65%TLB610、TLM550 上汽通用五菱 五菱宏光 MINI 蜂巢能源 2019 500.12 0.49%TLM550、TLP813 长城 长城 weyP8 2020 551.41 0.44%TLP813 长城 长城 weyP8 2021 6,585.66 3.96%TLP813 长城 长城 weyP8 中航锂电 2019 10.8 0.01%TLD813 未取得相关信息 2020 60.96 0.05%TLD813 未取得相关信息 来源：招股书、中泰证券研究所 募投项目建成后，募投项目建成后，将将提升提升公司公司高镍三元产能高镍三元产能

78、。截至 2021 年 12 月 31 日，公司三元材料年产能 1.6 万吨。IPO 募投项目“淮北三元正极材料建设项目”和“新乡三元正极材料建设项目”达产后将新增三元材料年产能1.36万吨，新建产能配臵以高镍三元材料为主，同时可以兼顾生产5系、6 系三元材料，预计建成后可以为公司布局新能源车市场提供产能支持。此外，公司公司布局磷酸铁锂和电池回收业务布局磷酸铁锂和电池回收业务：全资子公司天力循环拟在平顶山叶县投资新建年产 1 万吨电池级碳酸锂目；全资子公司四川天力锂能拟在四川雅安投资建设年产 2 万吨磷酸铁锂项目。图表图表39：公司：公司产能情况（产能情况（单位：单位：吨）吨）地址地址 类型类型

79、 产能产能 已有产能 河南新乡新七街厂区 三元材料 10000 安徽淮北 三元材料 6000 合计合计 16000 在建产能 河南新乡 三元材料 3600 安徽淮北 三元材料 10000 四川雅安 磷酸铁锂 20000 河南平顶山 电池回收（电池级碳酸锂）10000 注：已有产能为截至 2021 年 12 月 31 日；在建产能为截至 2022 年 6 月底。来源：招股书、中泰证券研究所 3.2 自主研发核心技术自主研发核心技术，注重研发创新，注重研发创新 公司高度重视技术创新，秉承“生产一代、储备一代、研发一代”的思路，专注于三元材料领域的研发和生产，积累了多项三元材料的核心技术和专利，能自

80、主生产前驱体及三元材料领域全系列的产品，且能实现大批量生产并供货，使得核心产品能够持续满足客户需求。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 注重技术创新，研发投入持续增长。注重技术创新，研发投入持续增长。公司坚持自主研发道路，持续对三元正极材料产品、技术和工艺进行研发投入，研发费用持续增长。同时公司注重打造开放型研发体系，自主设立电池材料研究院，与多所高校建立长期合作关系，不断提高自身技术创新水平和人才培养。截至 2022年 4 月 12 日，公司拥有发明专利 6 项，实用新型专利 24 项，正在审查状态的发明专利申请 7 项。图表图

81、表40：公司核心技术：公司核心技术 核心技术名称核心技术名称 核心技术的创新特征核心技术的创新特征 多元前驱体精确控制技术 1、通过多年研发和生产实践经验，对反应釜结构做出调整，对反应流场控制更加精准；2、根据使用情况，制作满足需求的元素梯度分布，兼顾能量密度与安全性；3、通过控制前驱体颗粒径向方向上各组分在微纳米尺度上的化学组分、尺寸分布、显微形貌使粒子达到指定的堆积结构，实现内部结构可控。高容量、高压实多元正极材料的生产技术 1、可根据产品需求，制作两种尺寸及形貌的前驱体颗粒、形貌和堆积结构，控制材料的晶体结构、一次颗粒尺寸、粒度分布、比表面积；2、通过不同前驱体掺混，结合前驱体的设计和特

82、定的烧结工艺参数，制作出不同粒径分布的物料，能够满足材料高压实的需求，更能够进一步提高材料的容量和安全性能。高一致性湿法混合技术 1、创新了湿法混合工艺，突破了行业内通用的干法混合工艺，通过液相混合的方式，精确控制材料的比例，有效提高材料一致性和稳定性；2、“湿法混合生产镍钴锰酸锂三元材料”项目经河南省科学院化学研究所查新，并通过了河南省科学技术厅成果鉴定，经鉴定认为该项目在镍钴锰酸锂三元材料前驱体与锂盐的湿法混合方面有创新，达到国内领先水平，该项目于 2014 年荣获河南省科学技术成果。二次球型三元正极材料表面修饰与缺陷态重构技术 1、通过水洗、干燥和包覆工序，抑制三元材料表面缺陷，改善晶粒

83、与电解液界面，从而提高材料的长期循环稳定性和安全性；2、通过长期研发探索出了多种掺杂与包覆元素的配比，并实现掺杂的均匀性以及包覆的稳定性，可满足客户的多样性需求。单晶型高镍三元材料的控制合成技术 1、针对在高压实状态下，单晶高镍颗粒因为各向异性带来的膨胀反弹问题，通过精确控制晶粒的宽长比来改善高镍材料的长期循环稳定性和安全性；2、结合材料表面修饰工艺和体相掺杂工艺，优化材料的循环性能、安全性能等，通过洗涤技术改善材料加工性能。单晶型高电压三元材料的控制合成技术 1、结合多元前驱体精确控制技术，根据使用目的掺杂不同元素，改善前驱体的稳定性、容量发挥、安全性能等；2、可结合材料表面修饰工艺，控制材

84、料的结构稳定性，抑制由于晶粒破碎导致的性能劣化。来源：招股书、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 图表图表41：2 2 公司研发投入公司研发投入 来源：招股书、中泰证券研究所 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%004000500060007000201920202021研发投入（万元）研发投入占营业收入比例（%）图表图表42：公司合作研发情况：公司合作研发情况 序号序号 合作单位合作单位 研究课题研

85、究课题 主要内容主要内容 1 苏州大学 镍钴锰811正极材料表面修饰技术开发研究 双方共同研发镍钴锰 811 正极材料表面修饰技术放大工艺，提供公斤级表面修饰钴锰 811 正极材料；项目实施期内形成的成果归双方共有；公司有权利用本项目研究开发成果进行后续改进，由此产生的具有实质性或创造性技术进步的新成果归公司所有。2 星恒电源 低钴绿色高容量正极材料技术 有效控制前驱体的粒径，为单晶 NCM811 的烧结做准备。在前驱体阶段实现金属的均匀掺杂。通过对成品的水系和包覆，改善成品的加工性能。达到国内领先水平。3 河南师范大学 整体合作 双方合作，共同开展视察调研，共同制定本科生、研究生人才培养方案

86、，利用企业生产条件开展本科生、研究生实习培训，利用高效人力资源开展员工在职教育；双方积极动员组织相关学科、研究所课题组，共同促进科技成果转化；双方动员科技力量开展科技攻关，培育高新前沿技术；共建各级各类实验室或工程技术中心等。4 河南科技学院化工化学学院 整体合作 技术合作，双方在锂电池材料的制备领域开展协同创新合作；人才培养，双方在电池人才培养方面开展合作；建立孵化基地；双方共同完成的科研成果及其形成的知识产权归双方共同所有。5 许昌学院 锂电池高镍正极材料的制备技术研究 复合前驱体的制备，采用共沉淀的方法将低镍前驱体球磨包覆在高镍前驱体表面，分析材料的形貌与结构变化，并组装成纽扣式电池进行

87、电化学性能的测试，优化出最佳的工艺条件；高镍正极材料的制备，采用氢氧化锂和碳酸锂两种锂源于前驱体进行煅烧，分析材料形貌与结构变化，并组装成纽扣式电池进行电化学性能的测试，优化出最佳的工艺条件；研发成果及相关知识产权归双方所有。6 郑州大学、中南大学 高镍四元正极材料关键机理研究与技术开发 通过理论计算与实验操作相结合，分别针对 NCMA 高镍四元正极材料的掺杂工艺、水洗工艺、煅烧工艺、包覆工艺中涉及的关键机理进行合作研发。本项目实施过程中，取得的所有知识产权归天力锂能所有，协议相关方对此认可。合作三方负有为各方技术保密的责任，并采取相应的保密措施。来源：招股书、中泰证券研究所 请务必阅读正文之

88、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 三元材料制备工艺成熟三元材料制备工艺成熟，在产线设计与生产工艺方面具有优势，在产线设计与生产工艺方面具有优势。虽然公司目前核心技术路线与行业主要企业一致，但公司根据小动力电池领域需求特点，灵活调整产线，在生产加工环节与可比公司相比存在一定的差异。1)柔性产线柔性产线适应适应小动力市场需求小动力市场需求。由于电动自行车、电动力锂电池领域特点为批量采购数量小，产品种类、型号、性能以及交期多样化，这要求上游供应商具备灵活调整产线，快速交付产品的能力。因此，公司设计柔性产线，采取“以销定产+委托加工”模式，弥补产能相对

89、不足缺陷，实现对不同客户的诉求快速反应。2)生产工艺成熟，具备生产工艺成熟，具备研发并量产三元材料及其前驱体能力研发并量产三元材料及其前驱体能力。在高镍产品生产工艺方面，公司应用三次烧结和多梯度温控工艺，制备过程中气体配比可控、温度可调、物料充分反应，包覆稳定性更好，从而提升高镍三元材料性能；在三元前驱体制备方面，公司采用三元前驱体晶面调控技术，使得三元前驱体能在后端三元正极材料烧结工艺流程中和锂盐材料更加高效地反应，可以满足常规、高镍、单晶、低钴及无钴产品的制备要求，并可以根据客户或者不同产品的需要匹配最佳的前驱体形貌和结构。图表图表43：公司主要产品工艺流程图：公司主要产品工艺流程图 来源

90、：招股书、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 销量：销量：公司 2021 年产能 1.6 万吨，预计 2023 年底产能达 3.5 万吨，考虑产能爬坡等影响，我们预计公司我们预计公司22-24年三元正极的销量分别为年三元正极的销量分别为1.6、2.6、3.6 万吨万吨。随着下游需求端高镍化趋势明显，高镍三元销量占比增加。我们预计 22-24 年 5 系三元销量稳步增长，分别为 1.28、1.95、2.34万吨，但销量占比逐年下降，分别为 80%、75%

91、、65%。6 系、8 系和无钴三元的销量和占比均逐年增长。其中 22-24 年 6 系三元销量分别为0.13、0.31、0.65 万吨；8 系三元销量分别为 0.16、0.29、0.52 万吨；无钴三元销量分别为 0.03、0.05、0.09 万吨。价格价格：22 年受原材料碳酸锂等涨价影响，我们预计三元价格较 21 年上涨，5 系、6 系、8 系、无钴三元价格分别为 24.4、27.0、32.1、14.9万元/吨。23-24 年随着原材料扩产，成本回落，三元产品价格将逐渐下降。图表图表44：天力锂能分业务预测天力锂能分业务预测 2022E 2023E 2024E 5 系三元收入，亿元 31.

92、29 40.52 38.90 5 系三元销量，万吨 1.28 1.95 2.34 5 系三元销量占比 80%75%65%5 系三元单价，万元/吨，税后 24.44 20.78 16.62 6 系三元收入，亿元 3.46 7.17 11.91 6 系三元销量，万吨 0.13 0.31 0.65 6 系三元销量占比 8%12%18%6 系三元单价，万元/吨，税后 27.02 22.97 18.37 8 系三元收入，亿元 5.25 7.81 11.41 8 系三元销量，万吨 0.16 0.29 0.52 8 系三元销量占比 10%11%15%8 系三元单价，万元/吨，税后 32.14 27.32 2

93、1.86 无钴材料收入，亿元 0.43 0.66 0.91 无钴材料销量，万吨 0.03 0.05 0.09 无钴材料销量占比 2%2%3%无钴材料单价，万元/吨，税后 14.85 12.62 10.10 来源：公司公告，中泰证券研究所测算 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们选取与公司业务相似的公司作为估值比较的基础，同时考虑到：（1）受益于新能源汽车快速发展，锂电池行业需求旺盛，预计 2021-2025 年全球三元正极材料 CAGR 为 25%；（2）公司为小动力市场三元龙头，并逐步向新能车领域扩展；（3）公司注重研究且高镍三元占比不断提升，预计 2022-2024 年公司正极材料销

94、量分别为 1.6、2.6、3.6 万吨，单吨价格分别为 25.3/21.6/17.5 万元/吨，收入实现较快增长。我们参考可比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 公司 22 年平均 25 倍 PE 估值，同时考虑到公司产品应用领域与可比公司略有差异，给予公司 22 年 22 倍估值，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表45：天力锂能相对估值表天力锂能相对估值表 股票代码股票代码 公司公司 总市值（亿总市值（亿元）元）EPS PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300073.SZ 当升科技

95、445 2.15 3.49 4.74 40.79 25.18 18.53 688005.SH 容百科技 509 2.02 4.42 6.64 55.85 25.53 16.99 688779.SH 长远锂科 351 0.36 0.73 1.02 50.06 24.91 17.87 平均 435 1.51 2.88 4.13 48.90 25.21 17.80 301152.SZ 天力锂能 70 0.70 3.70 5.98 81.94 15.41 9.53 来源：wind，中泰证券研究所 注：1、股价选取 2022 年 8 月 18 日收盘价，天力锂能股价为 2022 年 8 月 18 日申购

96、价；2、天力锂能盈利预测为中泰研究所测算，其余均为 Wind 一致预期 五五、风险提示、风险提示 新能源汽车销量不及预期。新能源汽车销量不及预期。公司三元正极材料下游主要应用于新能源汽车领域，如果新能源汽车整体销量不及预期，则会影响公司正极材料需求和利润，继而可能影响公司出货量和经营业绩。原材料价格持续上涨。原材料价格持续上涨。正极材料行业主要原材料包括三元前驱体、碳酸锂、氢氧化锂等，成本占比较高。若未来钴、锂、镍等原材料持续上涨且公司未能及时通过涨价向下游客户传导压力，则可能影响公司的净利率和毛利率。产能扩充不及预期。产能扩充不及预期。在锂电池产业链行业迅速扩产的背景下，若公司后续产能扩充进

97、度不及预期，则可能受限于产能从而不能满足核心客户需求，客户选择其他供应商，而公司失去部分市场份额。技术研发不及预期。技术研发不及预期。公司主要依赖技术研发，若未来技术研发成果不及预期，则可能会使公司产品在市场上失去竞争力，而失去部分市场份额。三元材料价格波动对公司业绩影响的风险。三元材料价格波动对公司业绩影响的风险。行业规模测算存在偏差的风险。行业规模测算存在偏差的风险。研报使用的信息数据更新不及时的风险。研报使用的信息数据更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所

98、资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金1111,2271,7041,918营业收入营业收入1,6634,0915,6806,392应收票据83205284320营业成本1,4303,4244,8125,413应收账款5761,3851,8772,093税金及附加491213预付账款4销售费用8415145存货4911,1771,6541,860管理费用211239789合同资产0000研发

99、费用66162199192其他流动资产3财务费用84089119流动资产合计1,4894,5456,2887,057信用减值损失-9-9-9-9其他长期投资0000资产减值损失-1-1-1-1长期股权投资0000公允价值变动收益0000固定资产2646471,0501,471投资收益0000在建工程2212212222其他收益15151515无形资产5277100121营业利润营业利润5其他非流动资产32323232营业外收入4444非流动资产合计3708781,3041,646营业外支出47474747资产合计资产合计1,8591,8595,423

100、5,4237,5937,5938,7038,703利润总额利润总额88253382482短期借款2202,5173,6353,994所得税3101518应付票据8净利润净利润85243367464应付账款4671,1191,5731,769少数股东损益0000预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润85243367464合同负债60147203229NOPLAT92282452578其他应付款0000EPS（按最新股本摊薄）0.701.993.013.80一年内到期的非流动负债14141414其他流动负债18505356主要财务比率主要财务比率流动负债合计9744

101、,3136,1356,800会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款17171616成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率33.8%146.0%38.8%12.5%其他非流动负债50505050EBIT增长率42.7%205.3%60.4%27.8%非流动负债合计66666666归母公司净利润增长率48.5%186.5%50.9%26.4%负债合计负债合计1,0401,0404,3794,3796,2016,2016,8666,866获利能力获利能力归属母公司所有者权益8191,0431,3921,837毛利率14.0%1

102、6.3%15.3%15.3%少数股东权益0000净利率5.1%5.9%6.5%7.3%所有者权益合计所有者权益合计8191,0431,3921,837ROE10.4%23.3%26.4%25.2%负债和股东权益负债和股东权益1,8591,8595,4235,4237,5937,5938,7038,703ROIC12.8%9.3%10.1%11.0%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率56.0%80.8%81.7%78.9%会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比36.7%248.9%266.9%221.7%经营活动现金

103、流经营活动现金流-144-581-33453流动比率1.51.11.01.0现金收益1速动比率1.00.80.80.8存货影响-252-685-477-207营运能力营运能力经营性应收影响-186-1,077-674-295总资产周转率0.90.80.70.7经营性应付影响应收账款周转天数其他影响161-58-55-25应付账款周转天数投资活动现金流投资活动现金流-44-541-501-461存货周转天数9288106117资本支出-68-541-501-461每股指标（元）每股指标（元）股权投资0000每

104、股收益0.701.993.013.80其他长期资产变化24000每股经营现金流-1.57-6.35-0.364.95融资活动现金流融资活动现金流1492,2381,011222每股净资产8.9511.4115.2220.08借款增加1642,2971,118359估值比率估值比率股利及利息支付-6-108-203-254P/E82291915股东融资0000P/B8754其他影响-94996117EV/EBITDA731276165125单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评

105、级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业

106、指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为

107、可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。