1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 人力资源行业深度报告 旭日东升，百舸争流 2022 年 08 月 28 日 行业概况：国内人服朝霞初现，较成熟市场渗透率空间巨大，市场快速扩容。放眼海外，人力资源行业自 20 年代萌芽，于 40 年代二战后快速成长，发展至今走过近 100 个年头，已诞生 Randstad、Adecco、Recruit 这样的依托兼并收购实现营收、估值快速提升，目前营收均已过千亿，估值千亿上下的国际巨头。回看国内，我国人力资源服务行业市场化自 70 年代打破统包分配为起点，虽然落后国外 40 年，但发展迅速，截至 2021 年已拥有

2、5.91 万家人资机构，103 万从业人员，市场规模已经达到 2.46 万亿元，呈现出千帆竞渡场景；业态发展也逐渐丰满，细分赛道日益涌现；但从渗透率上来看，2018 年国内的人力资源机构渗透率仅为 14%，相较于英国（34%）、美国（20%）有较大提升空间。成长驱动：劳动力市场、企业端两方困境及产业端变迁驱动行业高增，政策提挈助力发展。劳动力市场供给端高校毕业人数突破千万，失业率一路上行，2022 年 5 月失业率达 18.4%，需求端缺呈现供需错配，企业端求人倍率高企，21Q3 达 1.53；并面临人口红利消退带来用人成本上行的挑战；而在更长维度的产业端则面临产业结构调整带来人员流动性加大的

3、问题。基于以上三重因素，人力资源机构中介属性的重要性凸显。此外，近年来政策端对于人力资源机构的支持力度加大，助力招聘服务和灵活用工发展。赛道剖析：在众多的人力资源细分赛道中，我们关注灵活用工、招聘以及人事代理三大赛道：灵活用工：高成长赛道，依托灵工做大企业规模已成龙头共识。从广义上来看，灵活用工包括劳务派遣、业务外包、共享用工等多种形式，2021 年市场规模为 8832 亿元，我们通过测算，目前通过中介进行灵活用工的人口仅占整体灵工人数的 5.2%；未来伴随渗透率提升至 7.2%，2025 年市场规模有望达到 1.9 万亿元；行业平均毛利率约 9%-10%；市场格局分散，CR3 为1.61%，

4、而海外德科和任仕达在法国 CR2 可达 38%；我们认为，行业存在较多灰色空间，国内监管趋严是集中度提升的关键；未来灵活用工的发展依靠“技术+服务”塑造品牌效应触达更广泛的群体。猎头业务：小而精赛道，利于塑造公司品牌效应。猎头业务面向公司的中高层，决定了其市场规模不大，根据猎聘招股书，2022 年预计达 2433 亿元，定制化程度高、复杂性强，撮合难度大的特点决定其业务毛利率较高（线下 30%-40%，线上 70%+），猎头个人能力大于平台能力，市场极为分散；在线招聘：低频刚需赛道，龙头壁垒明显。2021 年市场规模为 700 亿元，预计 2025 年超越线下规模；红海市场，竞争激烈，BOSS

5、直聘开辟在线直聊模式，解决行业痛点，目前 MAU、DAU 等各项指标领先，盈利改善，或引领行业发生巨变；人事代理&薪酬福利外包：人资传统业务，具备牌照属性，头部国企在人事代理现金牛业务上衍生薪酬福利外包业务，深挖优质大客户价值。人事代理毛利率较高（70%-80%），体现牌照垄断性质，行业格局较为集中，外服控股、北京外企和中智等几家国企凭借先发优势及规模优势建立品牌壁垒，搭建全国服务网络，居于行业主导地位；薪酬福利外包业务基于人事代理大客户开展二次服务，技术加持叠加企业需求迸发下发展空间大。竞争要素：头部企业筑墙积粮，数字化+多业务协同+线上线下融合将成为企业做大做强的关键。我们认为，在未来的市

6、场竞争中，依托数字化的运用、扩大服务半径、提高匹配效率、强化规模效应为企业竞争的致胜之匙；此外，灵活用工的线下交付和在线招聘的线上引流天然适配、且企业三叶草模型中不同岗位相关业务具备较强协同，看好未来重视多方位业务布局、数字化能力强、打通线上线下的巨头引领行业发展。投资建议：给予人服行业“推荐”评级。人服行业具备顺周期属性，伴随疫情好转、经济复苏下有望迎来景气上行，此外政策端的催化也有助于行业快速成长，推荐老牌人力国企北京城乡、外服控股以及民企新锐科锐国际；建议关注boss 直聘、同道猎聘。风险提示：竞争格局恶化，影响企业利润率；资产重组进度不及预期；合规监管不及时；疫情反复；重点公司盈利预测

7、、估值与评级 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600861.SH 北京城乡 18.45-0.20 2.33 2.74/8 7 推荐 600662.SH 外服控股 6.01 0.23 0.30 0.34 26 20 18 推荐 300662.SZ 科锐国际 40.57 1.28 1.67 2.16 32 24 19 推荐 US.BZ BOSS 直聘 24.37-0.41 0.24 0.45/102 54-06100.HK 同道猎聘 9.88 0.04 0.09 0.12 247 110 82-资料来源：Wi

8、nd，民生证券研究院预测;注：boss 直聘、同道猎聘盈利预测来源于 bloomberg，其中 BOSS直聘和同道猎聘股价及 EPS 单位为美元；（注：A 股股价为 2022 年 08 月 26 日，美股股价为 2022 年 08 月25 日收盘价；BOSS 直聘、同道猎聘公司数据采用 Bloomberg 一致预期）推荐 维持评级 分析师 刘文正 执业证书：S09 电话： 邮箱： 研究助理 饶临风 执业证书：S04 电话： 邮箱： 研究助理 周诗琪 执业证书：S00 电话：158215

9、01215 邮箱： 相关研究 1.社服周观点：海关总署将启用第九版中华人民共和国出、入境健康申明卡，利好出行链估值修复-2022/08/28 2.社服周观点：中免将于联交所上市布局长期发展，君亭定增获深交所受理扩张有望加速-2022/08/21 3.社服周观点：上海步入经济快恢复通道，“核酸结果互认”提振长三角地区周边游市场-2022/08/08 4.社服周观点：出行线再迎政策利好，“金融支持文旅政策+核酸检测结果全国互认”护航复苏-2022/07/31 5.消费者服务周报：消费者服务板块 Q2 基金持仓比例提升，三亚暑期淡季客流韧性足-2022/07/24 行业深度研究/消费者服务 本公司具

10、备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 人力资源行业：朝霞初现，千帆竞渡、百舸争流.3 1.1 国内市场：朝阳赛道，万类春光竞自由.3 1.2 海外市场：海外巨头依托全球化实现规模快速扩张.13 2 关注人服行业三条主线：灵活用工高成长，招聘、人事代理业务&薪酬福利外包商业模式迥异，各有机会.17 2.1 灵活用工：蓝海市场，有望诞生巨鲸.17 2.2 招聘赛道：猎头市场高溢价，在线招聘红海迎蝶变.32 2.3 人事代理行业&薪酬福利外包市场：老树发新芽，数字化转型提质增效.41 3 人力资源行业竞争要素分析.47 3.1 企业三叶草架构特性决定量价分布

11、，线上线下融合+多重业务互补是趋势.47 3.2 进入数字化比拼阶段，技术型企业有望率先提升服务半径.48 3.3 整体格局：国企、民营、外资各自竞优几何？.49 4 重点标的梳理.53 4.1 科锐国际：灵活用工领先服务商，加码数字化构筑第二成长曲线.53 4.2 北京外企&外服控股：人服国企借道资产重组上市，发力数字化谋新篇.55 4.3 BOSS 直聘：在线直聊开创者，商业模式正待验证.62 5 投资建议.65 6 风险提示.67 插图目录.70 表格目录.72 0UVW2X2V1XmOmO8ObP7NoMqQoMoMlOoOuMeRpNzQ9PnNxOwMoPmNxNmNnO行业深度研

12、究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 人力资源行业：朝霞初现，千帆竞渡、百舸争流 1.1 国内市场：朝阳赛道，万类春光竞自由 1.1.1 万亿规模、万家企业，人服产业链条逐步丰满 人力资源市场规模已达万亿元，行业吸纳机构数量与从业人员稳步增长，行业市场化竞争较为充分。据人社部数据，截至 2021 年底，人力资源服务行业整体营业收入达 2.46 万亿元，从业人员 103.15 万人，全国共有各类人力资源服务机构 5.9 万家，从占比上来看，目前民营性质人资企业占比最高，2021 年达 4.97 万家，占比达 86%，国有性质企业占比 4

13、%，目前行业整体市场化竞争较为充分。图 1:中国人力资源服务市场规模（单位：万亿元）资料来源：人社部，民生证券研究院 图 2：我国人力资源服务机构数 图 3：人力资源行业从业人员数量 资料来源：人社部，民生证券研究院 资料来源：人社部，民生证券研究院 0.971.181.441.771.962.032.460%20%40%00.511.522.53200021人力资源服务规模（万亿）yoy2.712.673.023.573.964.585.91-20%0%20%40%0 2016 2017 2018 2019 2020 2021

14、人力资源服务机构数（万家）yoy58.3764.1467.4884.33103.150%20%40%0204060800021从业人员（万人）yoy 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 4：2021 年人力资源服务机构性质情况 图 5：2021 年人力资源服务机构性质占比 资料来源：人力资源服务杂志社公众号，民生证券研究院 资料来源：人力资源服务杂志社公众号，民生证券研究院 从分配到市场化，我国人力资源行业发展走向繁荣化、规范化、纵深化。我国人力资源服务行业自20世纪80年代国家

15、统包分配被打破后，迎来了快速成长期，国内人力资源企业从国营到民营一一涌现。伴随行业经历快速发展期，我国针对人服行业的法规也逐步完善，行业正在迎来规范化、纵深化发展。20 世纪 80-90 年代：萌芽期，统包分配被打破，催生人力资源配套服务。我国劳动力资源配置方式发生重大转变：由原来的国家统包统配逐步向企业开放式用工变化，催生了围绕人力资源配置展开的系列服务，人力资源服务行业的发展由此初见端倪。同期，国家出台了针对外资企业驻华代表处中方雇员的管理规定，外资企业需借助第三方指定机构对中方员工进行人事管理，这也推动了我国人力资源服务行业的初步发展，并催生了北京外企、外服控股等国资人力企业。20 世纪

16、 90 年代-21 世纪初：高速发展期，外资及民营企业快速发展进一步带动招聘、培训及管理等细分需求。我国经济发展驶入快车道，营商环境得以优化，民营企业收获发展红利、外资企业纷纷来华开展业务，使得越来越多的劳动力涌入民营及外资企业，由此产生的劳动力招聘、培训及管理等企业需求进一步带动了人力资源服务行业发展。可以看到在 1995-2005 年期间，大量外资企业如任仕达、万宝盛华、瑞可利等纷纷入驻中国，在中国开设分支机构。21 世纪初-2011 年：纵深发展期，行业逐步进入纵深发展期，人力资源的服务内容和边界的到拓展。大型跨国企业在华业务持续拓展及2008年劳动合同法 颁布背景下，人力资源服务的内容

17、及边界不断得到拓展，各细分领域涌现出一批具有代表性的企业。2012 年至今：规范发展期。自 2012 年劳动合同法修订后，我国人力资源服务行业法律法规陆续出台，人力资源服务体系得以基本确立并向规范化方向发展。020000400006000080000200202021公共就业和人才服务（家）国有性质（家）民营性质（家）外资及港澳台性质（家）9.33%4.04%86.00%0.62%公共就业和人才服务国有性质民营性质外资及港澳台性质 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 6:人力资源行业发展历程 资料来源

18、：民生证券研究院绘制；注：蓝色代表外资企业初次成立，红色代表外资企业在华设立分子机构，黑色代表内资人服企业成立 人力资源行业衔接用工企业和劳动力市场两端，主要帮助用工企业进行人力资源配置以实现企业经营效率提升。伴随行业纵深化发展，人力资源的服务内容和边界也正得到拓展，人力资源服务链条逐步丰满，衍生出丰富业态覆盖人事管理不同环节。根据国民经济行业分类，人力资源服务行业指为劳动者就业和职业发展，为用人单位管理和开发人力资源提供的相关服务，主要包括人力资源招聘、职业指导、人力资源和社会保障事务代理、人力资源外包、人力资源管理咨询、人力资源信息软件服务等。在四十多年的发展过程中，我国的人力资源行业业态

19、发展逐步丰满，企业需求覆盖日益细化。在发展的初始阶段，人力资源服务业主要以劳务派遣、人事代理、招聘服务、培训管理、劳务外包等常规性产品为主，但随着产业自身的不断升级，逐步衍生发展出中间层次的专业咨询服务（薪酬绩效方案、劳动关系管理、国际雇员管理、变革管理咨询等）和更高层次的公司治理服务（整体性人力资源战略、系统性人力资源政策）等产品以及伴随互联网兴起的共享用工等新模式。目前中国人力资源服务行业主要由人力资源外包服务、人才招聘服务、其他服务组成，覆盖由招聘到离职的各个环节。其中，人力资源外包服务主要包括灵活用工（狭义）、劳务派遣、人事代理及薪酬福利外包、其它外包服务等；招聘业务分为在线招聘、招聘

20、流程外包、猎头等模式；其他服务包括人力资源信息系统、企业内训和综合咨询等细分环节。行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 7:人力资源服务市场分类 资料来源：36kr，民生证券研究院 表1：人力资源服务行业细分赛道收费模式简介 业务分类 服务内容 收费模式 收入确认 成本 盈利特点 灵活用工（劳务派遣、项目外包、岗位外包等）人才获取+人才管理+任务交付 按人数/按项目总额收费 全额：外包员工成本+服务费（招聘+管理）+税 员工成本+内部顾问成本+管理成本 高收入、低毛利率 净额：服务费（招聘+管理）+税 内部顾问成本+管理成本

21、 低收入、高毛利率 猎头 人才获取 按结果/过程收费 员工年工资的一定比例+税 猎头顾问成本+管理成本 较高毛利率 在线招聘 人才匹配 向注册企业和用户收费 服务费 在线平台建设+宣传费 高毛利率 人事代理 代缴公积金、社保等 按人数收费 服务费 内部人工成本 高毛利率 招聘流程外包（RPO）流程管理+人才获取 按项目收费 流程管理费+招聘费+税 RPO 顾问成本+管理成本 较高毛利率 资料来源：民生证券研究院整理 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 从机构来看，目前国内以垂直类企业为主，综合类企业较少，子行业内大部分企业尚处

22、于独立竞争态势，头部企业已经展现正面竞争态势。我们通过梳理人力资源行业各大细分赛道公司，可以发现目前国内的综合性人资企业较少，各大机构仍处于深耕细分行业状态。头部综合型企业主要为外服控股和北京外企 Fesco 两家老牌国企以及民营新锐科锐国际，三者覆盖“人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及灵活用工和业务外包”等主营业务，并拥有一定程度的线上数字化平台，其中外服控股和北京外企两家国企伴随人服行业从开辟到成长。我们把灵活用工企业分为：1）提供灵活用工服务的企业，如科锐国际、人瑞人才、万宝盛华这样的灵工业务占据 80%以上的公司；2）兼职、实习等平台型企业，如斗米、实习僧；此外，人事代理、人力资源咨

23、询以及招聘三大赛道亦具有相当规模数量企业垂直深耕。图 8:人力资源市场细分赛道服务企业 资料来源：民生证券研究院整理 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 1.1.2 劳动力市场供需共振，孕育人服行业新机遇 人力资源服务作为链接劳资双方的润滑剂，具备降本增效的作用，有助于缓解国内劳动力市场、企业端的困境以及产业端的变迁，当就业市场越失灵，人力资源市场的重要性越加凸显。近 5 年的服务人次和服务用工企业数量递增，也从侧面的印证了这一判断，2021 年全国人力资源服务机构人次已经达 3.04 亿人次，服务企业数量达 5099 万家，

24、规模日益壮大。图 9：2017-2021 年全国人力资源服务机构服务人次 图 10：2017-2021 年全国人资服务机构服务单位数 资料来源：人社部，民生证券研究院 资料来源：人社部，民生证券研究院 劳动力市场背景：目前国内劳动力市场正面临“高校毕业生人数创新高+青年失业率攀升+企业求人倍率高”的供需错配困境；当前时刻，我国劳动力市场供给问题突出，国内青年就业率正面临严峻挑战。在劳动力供给市场上，高校毕业生人数逐年增加，根据教育部预测，2022 年毕业生人数预计达到 1076 万人，突破千万创历史新高。伴随高校毕业生人数突破新高，青年失业率也逐步攀升，根据国家统计局最新披露的数据，2022

25、年 5 月 16-24 岁就业人员调查失业率达 18.4%，再创新高。在供给扩大、失业率攀升的另一端则是企业面临供需错配的困境，求人倍率常年高企。2021Q3，我国百城三季度公共就业服务机构市场需求人数为 402.4 万人，进入市场的求职者为 263.5 万人，求人倍率为 1.53。我国的求人倍率长期保持在 1.2 以上，2020 年疫情以来供需缺口保持扩大的趋势，这反映了我国劳动力市场信息不对称的特点以及求职者出于自身工作偏好而出现摩擦性失业。我们认为这在某种程度上体现出劳动力市场的“失灵”，而具备“中介”属性的人力资源机构的出现，有助于消除信息不对称的问题，平衡劳动力市场的供求关系。202

26、692280625500%20%050000000250003000035000200202021服务人次（万人）yoy3498350990%20%00400050006000200202021用人单位数（万家次）yoy 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 11：中国高校毕业生数量(单位：万人）图 12：16-24 岁就业人员调查失业率攀升（单位：%）资料来源：教育部，民生证券研究院 资料来源

27、：国家统计局，民生证券研究院 图 13:劳动力市场求人倍率常年高企 资料来源：人社部，民生证券研究院 企业端：面临人口红利消退带来用人成本上行挑战；人口红利消退下企业用工成本上行，具备降本提效的人力资源行业渗透率有望提升。我国劳动年龄人口绝对量及占总人口比例自 2012 年起持续下降，2011-2021 年就业人口占总人口比例从 69.8%下降到 63.6%，就业人口绝对量从 9.41亿下滑到 8.98 亿人。人口红利消退促使劳动力市场供求关系转变，企业雇佣成本增加。2012 年-2021 年我国城镇非私营单位就业人员年平均工资从 2.88 万增长至 6.29 万/CAGR 为 9%。中长期来

28、看，在企业为满足用工需求及降本的驱动因素下，具备降本提效畅通信息的人力资源服务渗透率有望提升。76579582083487490910760%20%02004006008006年2017年2018年2019年2020年2021年 2022年E中国高校毕业生人数yoy18.4051015202018年1月2018年12月2019年11月2020年10月2021年9月就业人员调查失业率：16-24岁0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.800050060070017Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q

29、1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3需求人数（万人）求职人数（万人）求人倍率 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 14：15-59 岁人口占比下降（单位：%）图 15：全国城镇私营单位就业人员平均工资日益上涨（单位：元）资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 产业端：在更长维度的产业端则面临产业结构调整带来人员流动性大加大的特点；从更长维度上来看，国内产业结构转型为人力资源服务提供广阔的发展空间。如果我们将视野拉长到国内产

30、业结构的表现上，可以发现近 10 年来国内产业结构发生变化，第三产业从业人员占比已经从 2011 年的 35.7%提升到 2021 年底47.7%，第三产业具有人员密集、人员流动大等显著特征，催生我国人资服务行业向更广阔的业务领域拓展。图 16：2015-2021 年三次产业增加值占 GDP 比重 图 17：三大产业就业人数占比情况 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 1.1.3 政策催化，推动国内人服行业快速成长 政策对人力资源服务机构发展持明显支持态度，招聘求职、灵活用工受肯定，政策提挈下，人服行业迎来良好的发展环境。面对攀升的失业率与疫后修复下企业

31、的用工需求，7 月 7 日，人社部印发关于开展人力资源服务机构稳就业促就业行60.0070.0020000202021人口结构:占总人口比例:15-59岁0%20%00000400005000060000700002000021城镇私营单位就业人员年平均工资yoy0%20%40%60%80%100%200021第一产业增加值占比第二产业增加值占比第三产业增加值占比0%20%40%60%80%100%

32、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021第一产业第二产业第三产业 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 动的通知，通知提出七项具体措施：大规模开展求职招聘服务；全力促进高校毕业生就业；积极助力农民工稳定就业；着力保障重点领域用工；创新发展灵活用工服务；积极支持人力资源服务机构发展；加强人力资源市场供求信息检测。由此可见，在政策端，国家对于整体人力资源行业的保就业功能持明确鼓励态度，并积极支持求职招聘服务和灵活用工服务的发展。回顾近 10 年国家出台的相关人力资

33、源政策大框架，我国政策对于人服行业的发展目标已经从十二五期间的体系初步建立转变为“提高行业发展质量，推动人力资源服务业与实体经济相结合”。从近几年出台的政策内容也可以看到，政策对于行业的发展规模和质量的重视度进一步提升，并大力鼓励灵活用工、高级人才寻访、人力资源管理咨询等新兴服务模式。图 18:国内人才服务业务政策演变框架 资料来源：前瞻产业研究院，公开资料整理，民生证券研究院整理 表2：近两年国内有关人力资源行业政策内容概览 年份年份 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2022.7 关于开展人力资源服务机构稳就业促就业行动的通知 大规模开展求职招聘服务、创新发展灵活用工业务等。2021.1

34、2 要素市场化配置综合改革试点总体方案 加快发展人力资源服务业，把服务就业的规模和质量等作为衡量行业发展成效的首要标准。2021.11 关于推进新时代人力资源服务业高质量发展的意见 到 2025 年，行业营业收入突破 2.5 万亿元，人力资源服务机构达到 5 万家，从业人员数量达到 110 万。培育 50家骨干龙头企业。国家级人力资源服务产业园达到 30 家左右。2021.8“十四五”就业促进规划 鼓励人力资源服务管理创新、技术创新、服务创新和产品创新，大力发展人力资源管理咨询、高级人才寻访、人才大力发展人力资源管理咨询、高级人才寻访、人才测评等高级技术、高级附加值业态测评等高级技术、高级附加

35、值业态。2021.3 十四五发展规划和 2035 年远景目标纲要 推动生产性服务业融合化发展，聚焦提高要素配置效率，推动供应链金融、信息数据、人力资源等服务创新发展。2020.7 关于支持多渠道灵活就业的意见 将支持灵活就业作为稳就业和保居民就业的重要举措，鼓励各类人力资源服务机构为灵活就业人员提供规范有序的求职招聘、技能培训、人力资源外包等专业化服务，按规定给予就业创业服务补助。资料来源：国务院、人社部、发改委、全国人大等政府部门，民生证券研究院 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 1.1.4 行业整体顺周期基调下兼具抗周

36、期韵律 人力资源行业整体具备顺周期属性。从欧洲的人力资源代理机构工作时间与GDP 的关系来看，两者呈现正相关关系。当经济景气，GDP 同比增速较高时，欧洲的人力资源机构工作时长增速也较高，人力资源行业整体景气度较高。从经济意义上来看，人力资源行业的需求端为企业用工侧，供给端为劳动力市场，当经济上行时，企业用工需求较大，人力资源行业作为中转站，也将跟随经济上行而扩张。因此，经济的景气度在一定程度上可以视作人力资源行业的晴雨表。图 19:欧洲人力资源机构工作时长与 GDP 增速关系 资料来源：WEC,民生证券研究院 在渗透率还比较低的情况下，灵活用工在经济下行时期依然有较强的成长性，具备一定的抗周

37、期属性，表现为在经济扩张或复苏时将会呈现高增长，在经济下行时则体现出一定韧性。从日本和美国的灵活用工和经济的关系我们可以看到，分别呈现出顺周期和抗周期的特点。美国的灵工渗透率和失业率呈现明显的对称结构，在失业率高企时其灵工渗透率下降，这体现了灵工行业顺周期的特点；反观日本，在 90 年代，时值日本经济泡沫破灭、GDP 负增长，但灵活用工渗透率在劳务派遣法实施后一路上行，在 2008 年金融危机时，灵活用工渗透率依然保持坚韧，充分体现了其抗周期性这一特点。究其原因，经济景气时，灵活用工行业会同步受益于企业用人需求扩张，而经济下跌时，企业处于降低用工成本的需求可能更愿意采纳灵活用工。行业深度研究/

38、消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图 20:2000-2022 年美国临时支持渗透率和失业率关系 资料来源：美国劳工部,民生证券研究院；注：美国灵工渗透率=美国非农就业（临时支持性服务）/美国非农就业人数 图 21:1981-2017 年日本灵工渗透率与日本 GDP 不变价同比 资料来源：日本统计局,民生证券研究院测算；注意：日本灵工渗透率=（日本临时雇员+日薪雇员）/总雇员 1.2 海外市场：海外巨头依托全球化实现规模快速扩张 海外人资行业发展领先国内 40 年，行业趋于成熟，国内尚处行业发展上半场，但发展迅速。海外人力资源机构自二战

39、后便开始探索灵活的劳资关系，目前多种模式发展成熟；相较海外，我国从 80 年代才放开统包分配，行业发展晚于欧美国家0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%1%1%2%2%3%------------022022-01灵工渗透率（左轴）美国:失业率（右轴）-8%-6%-4%-2%0%2

40、%4%6%8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%597320052007200920017灵工渗透率（左轴）日本:GDP:不变价:同比日本泡沫经济破灭日本泡沫经济破灭金融危机金融危机 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 40 年，尚处于发展早期，根据 WEC 的 2022 年经济报告，2020 年人力资源机构渗透率在中国为 2.3%，相较于 2018 年的 1.4%提升 0.9pcts，排名位次上升 13位

41、至第 3 位。图 22:2020 年全球各国人力资源机构渗透率 资料来源：WEC，民生证券研究院 对比国内外人资机构营收和市值也能侧面印证这一点：国内机构营收体量较头部外资机构相去甚远。根据中国人力资源媒体公司HRoot发布的“2021 HRoot全球人力资源服务机构50强榜单”（榜单以企业2020财年营业收入高低为依据，再将所有企业营业收入统一换算为美元后进行排序），进入榜单的共有五家中国机构，分别为中智、科锐国际、海峡人力、前程无忧、万宝盛华大中华区，各位列第 4/45/46/47/48。除去中智，我们可以看到科锐、前尘无忧与头部外资机构营收体量差距甚远。图 23:2020 年全球各大人力

42、资源机构营收及增速 资料来源：HRoot，民生证券研究院 244.3230.7207189.5180150.186.782.48151.149.345.243.242.940.440.339.532.86.15.95.75-40%-20%0%20%40%60%0500300任仕达德科集团瑞可利中智万宝盛华集团安德普翰PERSOL Holdings瀚纳仕领英罗致恒富美世Kelly ServicesWorkdayInsperityPaychexTriNetASGN韦莱韬悦科锐国际海峡人力前程无忧万宝盛华大中华营业收入（亿美元）平均增速增速 行业深度研究/消费者服务 本公司具备

43、证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 国内人资企业市值相较海外巨头差距较大，未来伴随行业步入规范期，走向整合化，市值有较大提升空间。目前全球人服行业市值最高的是招聘起家后续横跨多个生活领域的日本互联网综合巨头 Recruit，市值约 650 亿美元，其次为 ADP、任仕达、SEEK、ADECCO 市值分别为 142/92/58/57 亿美元，国内的 Boss 直聘、外服控股、科锐国际、人瑞人才市值各 87/20/12/3/1 亿美元，与国外差距较大。图 24:海外人资巨头和国内人服企业市值及估值 资料来源：Wind，民生证券研究院；注：市值与 PE 为 2022

44、 年 8 月 7 日 从海外巨头的收入结构来看，可以发现目前国际巨头全球化进程较为充分，海外营收远超本国。从地区分布来看，海外巨头收入主要集中在欧洲、美国、日本三大地区，近年来中国正在成为海外巨头们布局的关键地区，如万宝盛华大中华区2017-2021 年收入复合增速为 18.58%，2021 年实现营收 39.70 亿元。表3：海外巨头收入结构 公司 国别 2020 年总收入（百万美元）海外收入（百万美元）海外收入占比 ADECCO 瑞士 19,867.0 19,434.29 98%Randstad 荷兰 25,343.1 21,898.45 86%Manpower 美国 18,001.0 1

45、5,673.80 87%ADP 美国 14,589.8 1,849.70 13%Recruit 日本 22,299.4 9,971.64 45%科锐国际 中国 602.61 167.70（含港澳台地区）29%外服控股 中国 406.47 7.50（含港澳台地区）1.85%资料来源：公司年报，Wind，民生证券研究院 647.69142.1891.9386.6158.0956.9240.9620.3214.7212.262.561.14-100-80-60-40-200204000500600700总市值（亿美元，左轴）市盈率PE(TTM，右轴)行业深度研究/消费者服务 本

46、公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图 25:万宝盛华大中华区营业收入及增速 资料来源：Wind，民生证券研究院 图 26:2020 年海外人服企业按地区收入结构一览 资料来源：各公司年报，民生证券研究院 0%20%40%05540452001920202021营业总收入（亿元）同比 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 2 关注人服行业三条主线：灵活用工高成长，招聘、人事代理业务&薪酬福利外包商业模式迥异，各有机会 人力资源行业细分赛道众多

47、，目前国内领先的人力资源服务商对于不同业务均有涉及，区别在于营收结构有所不同。通过分析，我们认为现阶段灵活用工、招聘（猎头+在线招聘）以及人事代理业务是值得重点关注的三大子赛道。灵活用工市场规模庞大，企业有望借助该业务快速拓宽收入体量，树立一定的规模效应；猎头市场具备定制化程度高、复杂性强，撮合难度大的特点，可以有力塑造公司的品牌效应，有助于企业向模式简单的业务进行渗透；在线招聘行业近年来发展迅速，市场规模即将超越线下招聘，且在线招聘模式下企业积累庞大的人才库资源，有助于为其他业务引流；人事代理业务具备高毛利率的特点，是企业的现金牛业务，体现出国企垄断特性，是人服国企发展其他业务的根基，薪酬福

48、利外包业务在人事代理的基础上深挖优质大客户价值，与人事代理形成良好协同。2.1 灵活用工：蓝海市场，有望诞生巨鲸 2.1.1 灵活用工是什么？核心：降本增效&满足用工需求 灵活用工起源于美国，伴随二战后失业率增长在发达国家广泛应用并逐步成熟，目前国内处于快速发展期，“灵活用工”一词尚未成为规范的法律用语。国内政府部门发布的文件中较早使用“灵活用工“一词是在 2003 年，把非全日制用工当作适应用人单位灵活用工需要的一种方式。从企业定义角度来看，头部人服企业对于灵活用工的定义也不完全相同，但整体来看，灵活用工包含的用工模式广泛，大部分企业都将劳务派遣、外包、非全日制用工等都当作灵活用工。我们将区

49、别于标准劳动关系以外的，旨在解决临时性的、季节性的或者周期性的用人需求并达到借此降低成本目的用工方式定义为灵活用工。“降本增效”和“满足用工需求”为灵工两大核心要素，在具体的用工形式、劳动关系、劳动时间、工作地点和管理方式等方面灵活用工都体现一定的弹性。行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 表4：不同类型企业对灵活用工的定义 机构代表 灵活用工定义 灵活用工形态 科锐国际 针对企业在面临人员编制紧张、旺季人才短缺、三期（孕期、产假、哺乳期）员工短期替补等难题，针对那些替代性、临时性、辅助性的岗位，由专业的人力资源服务机构向客户

50、派驻员工的一种特殊用工形式 岗位外包、业务外包 万宝盛华大中华 为企业提供专业而灵活用工服务，以有效应对企业季节性、临时性、周期性的发展变革挑战 非全日制、劳务派遣、退休返聘、实习、岗位外包、众包、业务外包、人力资源服务外包、合伙、自雇、平台用工 外服控股集团 基于对“灵活“一词的不同理解，灵活用工包含以非全日制用工为代表的时间上的灵活、以劳务派遣为代表的雇佣形式上的灵活，以及以业务外包为代表的服务形态上的灵活 非全日制用工、劳务派遣、业务外包 北京外企 一般意义上的灵活用工包含了以下用工方式：劳务派遣、外包用工、非全日制用工、退休返聘、实习等劳务用工，以及其他招用短期或临时性人员的用工 劳务

51、派遣、外包用工、非全日制用工、退休返聘 金柚网 基于成熟专业的项目经验与数据智能应用，针对企业的业务经营需求，通过一种或多种用工配置与管理方案，高效实现企业业务线分析、模型配置、过程流转和成本风险管控等全闭环 用工形态多元化、劳动配置高弹性、轻过程管控和重结果交付特征 资料来源：各公司年报，民生证券研究院 灵工行业处于快速成长期，服务商纷纷进场，多样化灵工模式持续派生。目前灵工的主要模式包括传统的劳务派遣、岗位外包和业务外包，以及互联网平台下的共享用工等。上世纪 90 年代，为解决下岗人员再就业问题，国家采用了劳务派遣的方式扩大就业。劳务派遣是中国灵活用工的初级形式。劳务派遣的快速发展，催化了

52、 2014 年劳务派遣相关规定的出台，规范了劳务派遣细节，并规定用工企业的劳动派遣人数不超过企业全体员工数量的 10%。劳务派遣的比例限制催生了外包用工模式，不同于劳务派遣的三方关系，外包用工的劳动关系只存在于灵工服务商和员工之间，且没有用工人数比例限制。近几年伴随互联网的快速发展，逐步衍生出互联网平台下的灵活用工模式，如美团外卖骑手，滴滴司机等，此外还衍生出利用税率洼地设计的尚未明确监管条例的灵工产品以及一些利用灰色空间增厚利润的商业模式。中国灵活用工市场发展 20 余年，支持政策不断出台、雇主还在探索新的用工方式、服务商还在进场，目前市场正处在快速成长阶段。行业深度研究/消费者服务 本公司

53、具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 表5：标准劳动关系与广义灵活用工下的主要模式对比 分类 标准劳动关系 劳务派遣 岗位外包 业务外包 众包/平台 发展时间 80 年代 90 年代 2008 年 2008-2013 年 2013 年 合同形式 劳动合同 派遣服务合同 人力外包服务合同 业务外包服务合同 业务外包合同 雇主责任 甲方 甲乙双方 乙方 乙方 模糊 用工风险 甲方 甲方 乙方 乙方 模糊 合同期限 不受限制 两年以上 不受限制 不受限制 模糊 管理权限 甲方 甲方 甲方为主，乙方为辅 乙方 无 人员数量 不受限制 不超过企业总员工数的 10%不受

54、限制 不受限制 不受限制 适用法律 劳动合同法 劳务派遣规定、劳动合同法、劳动法 合同法 合同法 合同法 用工优势 保障全面，有利于留住高端人才 人事管理便捷，降低企业用工成本 高效率，降低企业用工成本 提效降本，用工风险和雇主责任随业务一并转移 平台模式扩大用工规模 用工缺点 企业用人成本较高 数量限制，派遣人数不超过用工单位人数10%法律保障不完善，流动性大 法律保障不完善，流动性大 法律保障不完善，流动性大 资料来源：民生证券研究院整理；注：甲方代表用工企业，乙方代表人力资源中介 对于企业端来说，使用权与归属权分离下，灵活用工可有效降低用工存在波峰/临时性/季节性企业的用人成本与用人风险

55、。在欧美地区，目前较多采用核心员工为正式员工，其余岗位外包或劳务派遣的模式。在外包模式下，员工的使用权属于用工企业，归属权属于灵工服务商。这样的好处在于可以降低企业淡季的用人成本，在用人旺季时，用工企业可以与灵工服务商签订用人合约，并在度过用人旺季或项目结束后终止合约，较为灵活。此外，两权分离的模式也有助于降低用工企业的用人风险，灵工平台承担了用人管理的责任，且承担了所有用人的风险。图 27:灵活用工有助于降低企业用人成本 资料来源：民生证券研究院整理 而对于另一端的求职群体来说，灵活用工的工作模式接受度也逐渐提升。我 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一

56、页免责声明 证券研究报告 20 们认为这一方面和代际切换有关，“Z 世代”逐渐进入职场，而灵活用工工作时间有弹性的特点正在吸引这一类年轻群体，另一方在国内人才供给堆加，失业率高居不下的客观背景下，灵活用工也正在成为毕业群体的选择。图 28:2019 年国内求职群体选择灵活用工理由 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院整理 2.1.2 从商业模式看：服务费用率决定利润率天花板 商业模式的本质为抽取服务费用率。灵活用工具有多样的业务形式，其具体商业模式落到细处也不尽相同，但整体来看大体的方式思路一致。一般由用工企业发布用人需求，灵工服务商招聘外包员工，外包员工完成业务交付以后，用工企业向服务商支付员

57、工劳务费以及服务费用，服务费用一般根据外包员工的人数或者项目总额抽取一定的服务费率。图 29:灵工业务模式解析 资料来源：民生证券研究院整理 服务费用率决定利润天花板，全额收入确认法下，灵工业务毛利率约在 9-10%。根据灵工的商业模式，我们不难得出结论，灵工的服务费率决定了公司的利11.80%24.40%37.40%43.90%54.10%56.90%66.30%73.60%0%20%40%60%80%外包公司服务专业同事关系好用工单位的品牌知名度高晋升发展通道良好离家近喜欢的行业或岗位薪资福利良好工作时间有弹性 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免

58、责声明 证券研究报告 21 润天花板。从科锐国际、人瑞人才和万宝盛华的灵工业务毛利率来看，疫情前灵工的毛利率约在 9%-10%。根据我们的行业调研，服务费用率根据行业的热门程度、项目的难度、岗位的差异、用工的风险在 15%-25%不等，一般来说技术含量较低的服务员导购费率约 10%，HR 前台的服务费率约 15%-20%，技术含量要求高的岗位费用率约 25%。图 30：科锐国际和人瑞人才灵工业务毛利率情况 图 31：灵活用工模式单元格三要素：区域+职能+行业 资料来源：wind，民生证券研究院整理 资料来源：民生证券研究院整理 服务费用率高低水平和目前国内灵工行业的发展阶段有关。灵工具备临时性

59、、替代性和辅助性，基于这些特性，灵工行业率先在对知识和技能要求不高的生活职能类岗位如快递员、保洁员、收银员等应用铺开，目前国内灵工应用主要集中在蓝领群体，同时，在企业发展过程中，对专业类人才如律师、IT 人才的需求也在增加。因此，灵活用工自蓝领生活服务业向白领服务业逐渐渗透。图 32：2021 年国内各行业灵活用工人数及占比 图 33：2021 年国内灵活用工行业分布 资料来源：人瑞人才中国灵工发展蓝皮书，民生证券研究院 资料来源：人瑞人才中国灵工发展蓝皮书，民生证券研究院 0%20%40%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021科锐国

60、际灵工人瑞人才灵工万宝盛华0%20%40%60%80%100%020004000600080001000012000人数（万人）占比（%）3.20%11.54%7.23%7.09%18.22%0.83%45.62%6.26%行政/人力/财务/法务销售/地毯/催收/保险代理客服/审核/标注技术工人IT及其他技术人员电商/主播/影视从业人员普通工人 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 图 34:灵活用工主要岗位和群体 资料来源：民生证券研究院整理 2.1.3 行业竞争格局：低渗透率、格局分散，政策趋严成为集中度提升催化剂 朝霞初

61、现，灵工行业为低渗透率、高增速的大蓝海市场，预计 2022 年规模过万亿。根据易观分析，2022 年我国灵活用工市场规模预计达到 1.1 万亿元，2016-2021 年行业复合增速达 44.09%。根据 2021 年灵工市场规模 8832 亿元，可得我国灵工行业占人力资源行业占比为 31.68%，远低于同期世界就业联盟披露的2020 年全球灵工行业 77.6%的占比。图 35：灵活用工行业市场规模（单位：亿元）图 36：2020 年全球人力资源行业不同业态规模占比情况 资料来源：易观分析，民生证券研究院 资料来源：世界就业联盟（WEC），民生证券研究院 灵活用工模式在劳动力市场提升空间大，企业

62、端接受度不断提升。从劳动力侧来看，根据世界就业联盟披露的 2020 年灵工人数数据来看，我国的灵工人数为1.92 亿人（通过中介寻找+非中介进行灵活用工），占劳动力人口约 19%，远低于6486564328832110340%20%40%60%80%100%120%0200040006000800000022E市场规模yoy77.60%12.70%8.10%1.10%0.50%灵活用工中高端人才寻访管理服务提供商招聘流程外包职业管理 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一

63、页免责声明 证券研究报告 23 同期日本和美国 83%和 63%的数据，灵活用工在劳动力市场渗透率提升空间大；从用工侧来看，根据人瑞人才披露的数据，2021 年使用灵工的企业比例达到61.14%，同比上升 5.46pcts，其中灵工使用规模扩大或稳定的企业占比达 51.8%，同比提升 22.48pcts，由此可见灵工模式在企业应用的普及度增强。图 37：2020 年灵工人口在各国劳动力人口中渗透率 图 38：灵活用工在企业中的渗透率 资料来源：世界就业联盟（WEC），Wind，民生证券研究院 资料来源：人瑞人才蓝皮书，民生证券研究院 灵活用工服务商渗透率较低，提升空间大。通过计算，2021 年

64、通过人力资源中介从事灵活用工的劳动力人口仅占整体灵活用工人员的 5.22%，整体渗透率较低，若按照我们的渗透率假设，2025 年灵活用工市场规模可达 1.9 万亿元，2021-2025 年行业复合增速为 21%。表6：灵活用工市场规模测算 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 市场规模（亿元）2965 3426 4865 6432 8832 11030 13346 16044 19179 yoy 15.55%42.00%32.21%37.31%24.89%21.00%20.21%19.54%人均工资（万元）6.16 6.84 7.52

65、 7.99 8.81 9.69 10.47 11.30 12.21 yoy 11%10%6%10%10%8%8%8%通过中介人数（万人）481.33 500.88 646.94 805.01 1002.50 1138.18 1275.16 1419.33 1571.01 灵活用工总人数（万人）19200 19968 20567 21184 21820 yoy 5%4%3%3%3%灵活用工渗透率 5.22%5.70%6.2%6.7%7.2%资料来源：WEC，国家统计局，易观分析，民生证券研究院测算；注：人均工资采取每年公布的全国规模以上企业人均工资 从市场份额来看，国内灵工行业集中度较低，整体呈

66、现“散、小、多“的特征，对比海外巨头行业存在较大整合空间。灵工行业现阶段进入门槛较低，国内企业大多以小作坊的形式存在，因此行业规模虽大，但整体呈现出小而散的格局。从前三大灵工企业来看，若按照易观分析行业规模为基数，我们对国内三家上市企业灵工业务渗透率进行计算，2021 年 CR3 为 1.61%，每家企业渗透率均不足 1%，行业格局非常分散。对比海外，Adecco 和 Randstad 在欧美国家市占率较高，2020年，Adecco 和 Randstad 的 CR2 在法国达到 38%，并且两者在其他欧美地区市83.01%63.02%61.74%57.30%19.06%1.08%0%20%40

67、%60%80%100%日本美国墨西哥法国中国印度灵工人数/劳动力人口0%20%40%60%80%20202021稳定或扩大使用规模缩减使用规模 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 占率也达到较高水准。图 39:国内前三大企业灵活用工业务市占率 资料来源：各公司年报，民生证券研究院测算 图 40：2016-2021 年 Randstad 各国灵工业务市场份额 图 41：2015-2020 年 Adecco 灵工业务各国市场份额 资料来源：Randstad 年报，民生证券研究院 资料来源：Adecco 年报，民生证券研究院 参考

68、海外巨头成长路径，未来国内企业整合路径或以并购为主。参考全球三大人服巨头，德科集团（瑞士）、任仕达集团（荷兰）、瑞可利集团（日本）成长为世界巨头的过程中均以全球并购的模式扩大其市场份额。德科集团前身为 Adia，自 1957 年成立后开启收购之路拓展业务宽度，并在 80 年代与美国万宝盛华和法国 ECCO 并列成为欧洲三大人资巨头。1996 年出于竞争角度考虑，Adia 与法国人资巨头Ecco合并正式成立Adecco集团，2000年又收购美国人服巨头olsten，超越万宝盛华成为美国第一大人服企业，2005 年以后公司开启收购猎头公司弥补业务短板，近几年公司加大对数字化公司的收购如 Vette

69、ry、Olsten 以期增强数字化竞争力。Randstad 和 Recruit 同样如此，在成立后通过并购的模式横向、纵0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%200202021科锐国际万宝盛华人瑞0%20%40%2001920202021美国法国荷兰德国比利时&卢森堡西班牙意大利0%20%40%2001820192020法国北美英国、爱尔兰德国、奥地利、瑞士北欧意大利日本伊比利亚半岛其他 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 向加深扩充业务版图。国内大部分人服

70、企业目前专注于各自垂直类业务，对于头部企业而言，均有从事灵活用工业务，区别在于占比、主要深耕行业不一，参考海外巨头成长之路，我们认为未来国内企业将会进行横向或纵向整合弥补业务短板，以应对竞争、强化自身业务能力。图 42:三大国际人服巨头全球并购路径 资料来源：各公司年报，民生证券研究院整理 法律法规和监管的完善将成为未来市场集中度提升的有效催化剂。从国外来看，法规较为严苛的国家，灵工集中度更高。以美国为例，美国就业监管灵活指数位于第二（代表监管较为宽松），任仕达和德科在美国/北美的市占率仅 3%/4%，在监管指数较低（代表监管较为严苛）的地区，如法国、西班牙、意大利等地区凸显高集中度。目前国内

71、监管趋严，人力资源服务商的合规成本抬升下，小作坊企业利润空间被压缩，利好头部合规企业。国内目前灵活用工行业处于野蛮生长阶段，各类灵工模式创新较快，尚存在较多不合规盈利模式，存在一定监管空白。我们认为，随着更多规范性的监督政策的出现，比如金税三期工程逐步实现发票无纸化从而压缩假发票的制售空间，以及社保税征社会保障保险由更有法律强制性的税务局征收的实现，人力资源行业机构的合规成本上升，利润空间急 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 剧压缩，必然寻求标准化、规范化运营，从而逼迫人资机构实现转型升级或者退出市场，实现市场参与者优胜劣

72、汰，市场份额向具有核心竞争力的头部机构聚集。2022 年出台的社保政策进一步加强外包业务准入门槛以及合规成本，从政策来看，灵活就业人员的缴费基数整体上调，将会进一步抬升小作坊企业的业务成本。表7：2019 年主要 EU 和 OECD 国家就业监管灵活指数及排名 国家 就业监管灵活指数 排名 丹麦 96.9 1 美国 92.4 2 日本 91.0 3 英国 83.2 4 瑞士 79.0 10 意大利 70.2 17 德国 63.5 24 西班牙 60.8 26 荷兰 56.5 30 法国 38.4 41 资料来源：EMPLOYMENT FLEXIBILITY INDEX 2019,民生证券研究院

73、 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 2.1.4 从小作坊到大工厂，未来比拼的是什么？数字为剑，服务为盾，攻守之间塑造品牌效应 通过分析灵工业务各环节，我们抽象出技术、服务以及两者共同塑造的品牌这三大核心竞争力。灵活用工服务商链接用工企业与员工两端，本质上是招聘员工并完成任务交付。行业大浪淘沙下，我们认为在合规的前提下，灵工企业能胜出的两个关键要素在于技术和服务，并通过长时间的积累形成品牌效应，品牌效应将进一步助力企业将触达更广的客户群体，并提供更高附加值的服务。图 43:灵活用工要素分析 资料来源：民生证券研究院整理 服务

74、化 服务品质方面，我们认为更考核服务商对于用工风险的的把控、业务交付的效率和质量、以及更友好的费用率。技术化 行业前期为劳动力密集型，目前正呈现“科技化+资本化”趋势，未来“技术+平台”赋能效率，助力企业率先挖掘蓝海市场。在大供给大需求背景下，凭借人力开疆拓土的传统四五人小作坊模式显然存在业务天花板。未来数字化、在线化将驱动两大效率提升，打破传统人力模式天花板。以大数据、人工智能为主的数字化线上平台将作为企业有效触达双方的利器，协助企业链接更广泛的长尾客户和求职人员，实现增收并降低寻找成本。此外，大数据和人工智能等数字化手段将进一步增强洞察力，可以更好分析挖掘企业的求人岗位和求职人员画像，对双

75、方进行精细化标签分类并实现精准匹配。通过分析灵工企业的业务模式，效率方面，我们认为主要分为两类：触达效率和匹配效率。行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 1）触达效率：求职人员触达和客户触达。我国劳动力市场和企业市场规模庞大，挖掘潜力较大，如何有效触达求职人员和用工企业并积累为长期资源成为当下灵工服务商关注的命题。从就业人口来看，我国劳动力人口资源丰富，从 15-64 岁人口来看，2021 年我国人数达到 10.11亿人，为全球第一。国际巨头的全球化分布主要集中在欧盟、日本和北美，2021年三地人口总和 9.05 亿人，低于我

76、国的劳动力人口，意味着我国劳动力端求职需求充沛。从企业端来看，根据工信部数据，2021 年我国的企业数量已达 4842 万家，其中民营企业数量从 2012 年的 1085.7 万人增加到 4457.5 万人，成长迅速，民营企业对于成本较敏感，降本增效需求更强烈，尤其是中腰部企业存在大量的服务需求。图 44：2021 年各国劳动力人口情况（单位：亿人）图 45：2021 年国内企业数量占比情况（单位：万家）资料来源：Wind，民生证券研究院；注：欧盟为总人口，其余为 15-64 岁劳动力人口 资料来源：工信部，民生证券研究院 2）匹配效率：识别企业用人岗位，并将符合用人需求的求职人员进行精准匹配

77、。企业拥有丰富的人才积累以及客户积累以后，如何进行精准匹配，将符合条件的员工推荐给用人岗位是决定任务效率的关键。海外巨头和国内规模企业近几年发展的路径亦在逐步印证“技术化与平台化”这一发展方向。Adecco、Recruit 和国内的科锐等国内外人服企业近几年均高度重视数字化转型与发展，运用 AI、大数据等数字化手段和线上平台降低边际招人成本、提高用工企业及求职群体触达率和双方匹配率已经成为共识。欧洲人服巨头 Adecco：运用收购实现快速数字化转型 公司于 2015 年正式提出要将数字化作为优先事项，要将所有业务数字化，并通过在线人员配置、大数据等数字化手段预测客户需求，实现公司降本增收。20

78、16年公司设立了专门的数字化创新设组织，通过内生与收购并举的方式拓展内部生态，近几年陆续收购了数字企业目前涉及在线人员配备和人力资源服务、大数据分析和评估等领域。目前公司已经拥有 AKKA、Beeple、WoWooHR、Talentoday、Adecco Analytics 等数字化产品。0.002.004.006.008.0010.0012.004457.5384.5民企数量其他 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 表8：巨头企业纷纷加速数字化布局 人服公司 年份 被收购企业名称（自有平台）企业业务 Adeeco 2022

79、 AKKA Technologies SE 技术咨询和研发服务的全球领导者，帮助企业在整个产品生命周期中进行数字化转型 2021 QAPA 法国第二大数字化劳动力解决方案提供商，运用人工智能和云架构以低成本和 100%在线提供快速、灵活、可靠的候选人采购、匹配和后台处理，远程、自动、实时。2018 Vettery 专攻有 4 年以上工作经验的科技销售类人才的猎头企业，利用人工智能技术将技术和销售人才与团队匹配 2018 General Assembly Space 为个人、公司提供网络开发、数据科学和分析、用户体验设计、数字营销、产品管理方面的培训课程，可以为 adecco 完善高端技术人才招

80、聘服务流程 2017 Talentoday,Incorporated 利用人工智能驱动的软技能测试算法以及问卷帮助雇主分析个人的个性特征、行为和动机因素，并利用预测数据分析帮助个人和企业在就业生命周期的所有阶段做出最佳决策 Recruit 2020 Podium 通过使用云技术，帮助当地小微企业客户及时反馈消费者满意度、搭建企业与消费者沟通桥梁 2019 Loyyal Corporation 通过区块链和智能合约技术来帮助企业客户设立、管理消费者激励措施 2018 TouchBistro 一家专门帮助餐厅设计平板点餐系统的软件公司 2016 Conversica 对话式 AI 解决方案的领先供

81、应商，可帮助企业营销、销售、客户和财务团队在整个客户收入生命周期中大规模吸引、获取和发展客户 2015 Quipper Limited 教育技术公司，为日本、印度尼西亚、菲律宾和墨西哥的 K-12 提供在线学习、辅导、辅导和评估服务 2015 Sprinklr 致力于开发基于 SaaS 技术的客户体验管理平台，其开发的软件结合了社交媒体营销、社交广告、内容管理、协作、员工宣传、客户关怀、社交媒体研究和社交媒体监控等不同应用程序 资料来源：公司年报,民生证券研究院整理 日本人服巨头 Recruit：业务覆盖广泛，Ribbon Model 实现每块业务线上标准化、精细化运作。Recruit 成立于

82、 60 年代，最初为大学的广告公司，为大学生提供招聘信息，80 年代涉足娱乐和旅游业务，并开启运作西式婚礼庆典。伴随 90 年代日本劳动派遣法修订，公司踏入劳动派遣领域，开启人服行业高举高打之路，先后收购美国众包技术服务供应商 Zirtual、投资美国自动化入职管理解决方案的人力资源服务商 All4Staff，并成立 HR Tech Fund 用于投资海外具有革命性技术的人才相关初创团队。目前公司产品已涵盖人才招聘、兼职、住房、美妆、旅游、婚庆等多个领域。行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 图 46:Recruit 覆盖业务

83、版图 资料来源：民生证券研究院整理 公司管理如此广阔的业务版图，关键在于公司采用“Ribbon Model”的商业模式。公司自 1962 年开发了 Ribbon Model，在这种商业模式下，公司创建了将商业客户与个人用户连接起来的平台。通过这种模式，公司扩大了人力资源业务范围，以满足职业中期的招聘、安置和人员配备需求，并将其扩展到生活事件和生活方式领域，服务于住房、汽车、婚庆、旅游、餐饮和美容行业，对于每一个业务都采取这样的单元模式进行管理。图 47:Recruit 的蝴蝶结商业模式以招聘平台为例 资料来源：民生证券研究院整理 科锐国际：致力数字化转型与新技术产品的发展，打造公司第二成长曲线

84、。公司以“以整体解决方案为一体，线下多种产品服务扩张、线上平台服务融合延伸“为整体发展战略，重视技术驱动。近年来公司加大对线上数字平台的研发力度，目前已经形成“垂直招聘+HR SaaS+人力资源产业互联+人才大脑平台“四大数字版图。垂直招聘目前已经覆盖大健康、零售以及数字科技三大领域，运用线上多渠道布局广泛触达用工企业与求职群体两端。HR SaaS 则是以“才到云”为核心，以云的形式为企业提供“薪税管理、考勤管理、入职管理、人才审批”等提供线上线下一体化管理解决方案。人力资源产业互联网则是链接猎头企业和用工客户，旨在促进产业合作与升级。人才大脑平台则是通过运用大数据等手段分析区 行业深度研究/

85、消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 域人才情况，助力区域政府引才就业。从营收上来看，2021 年技术服务收入为 2257.35 万元，较 2020 年同比提升78.51%，但收入占比仅为 0.32%，未来提升空间较大；2021 年技术服务毛利率为 24.80%，同比提升 0.57pcts，公司的数字化管理与技术赋能初见成效。图 48：2020-2021 年科锐国际技术服务收入（单位：万元）图 49：2020-2021 年科锐国际技术服务毛利率 资料来源：科锐国际 2021 年报，民生证券研究院 资料来源：科锐国际 2021 年报，民生证券

86、研究院 表9：科锐国际在线化平台布局 产品类型 名称 介绍 备注 垂直招聘 医脉同道 基于大健康领域的垂直招聘平台，目前重点区域内药企、医疗机构等企业用户超过 5000 家，企业用户数超过 11000个；通 过线上注册招聘需求，引导线下自营交付或平台伙伴交付。大健康、零售、数字科技领域深度垂直招聘平台，“微信小程序+公众号+社群+网站+渠道联盟+APP”；全矩阵招聘模式，高覆盖触达广，即时性强。零售同道 植根于科锐国际 20 余年零售行业深耕经验及优质资源，服务于全球一二线奢侈品、化妆品等零售行业招聘者，及海量零售精英求职群体。数科同道 专注数字科技领域的深度垂直招聘平台。依托科锐国际成立20

87、 余年在科技领域积累的优质资源，服务于国内外产业数字化、工业互联网、及科技类专精特新企业。HR SaaS 科锐才到云 才到云持续为中大型企业、快速成长型企业、事业单位与央国企提供一站式 HR SaaS 应用和 O2O 人力服务整体解决方案，覆盖人力云、人才云、干部云、招聘云等多个模块。以考勤薪税为核心的一体化 HR SaaS 平台，助力企业跨越数字化转型“鸿沟”人力资源产业互联 禾蛙 专注于链接猎企之间的职位空缺与职位交付能力，联合行业内的专业招聘机构，共同打造独立的第三方做单协同平台，促进产业合作与升级；通过科技、数据、协作三个核心要素，从需求匹配、数据连通、决策智能、履约创新四个方面，打破

88、了传统招聘企业与客户单点合作模式，大幅提升顾问业绩，增加招聘公司经营效能。旨在推进行业整体数字化 人才大脑平台 北京亦庄、天津“就业云超市”、重庆高新区人才大脑平台、安徽芜湖人才大脑平台 持续链接当地企业及帮助当地企业解决用工促进就业，为区域政府的人才引进与就业安置提供强有力支撑 依托数字化技术与市场化运营，服务区域政府和市场需求，批量链接区域企业，深度赋能当地伙伴，助力区域引才就业。资料来源：科锐国际 2021 年报,民生证券研究院整理 1264.522257.350500025002020202124.23%24.80%0%5%10%15%20%25%30%20202

89、021 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 2.2 招聘赛道：猎头市场高溢价，在线招聘红海迎蝶变 2.2.1 中高端人才寻访：小而精，塑造公司高端品牌力 猎头，即中高端人才（泛指年收入达到 10 万以上的收入群体）获取寻访服务，该市场主要服务的是具有一定工作经验的中高层管理人员以及行政人员，他们当前拥有稳定工作以及收入来源但是仍不抗拒更多的求职机会，也称为被动求职者。行业面向管理中高层，2022 年预计市场规模达 2400 亿元，占人服行业 10%。根据灼识咨询测算，我国 2017 年猎头服务的市场规模达到了 967 亿元，

90、预计未来将会继续增长，到 2022 年预计将会突破 2433 亿元,约占我国整体人力资源市场的 10%，2016-2021 年 CAGR 为 10.25%，高于同期平均年薪在 10 万元以下的人才市场复合年均增长率 0.89%。根据同道猎聘招股书，我国城镇劳动力群体中，2017 年年收入达到 10 万以上的群体占城镇人口的比例已经达到 18%,未来这个比例还将持续上升，行业提升空间较大。图 50：我国城镇人群按年收入划分（单位：百万人）图 51：按收入计的我国中高端人才获取市场规模（亿元）资料来源：同道猎聘招股书，灼识咨询，民生证券研究院 资料来源：同道猎聘招股书，灼识咨询，民生证券研究院 猎

91、头岗位集中分布于高净值行业。从岗位来看，猎头服务主要集中于一线城市、新一线城市的互联网、房地产、机械制造、金融等高净值行业。图 52：中国猎头服务的主要行业 TOP11 图 53：猎头所在的主要城市分布 TOP10 资料来源：猎聘猎头行业洞察报告，民生证券研究院 资料来源：猎聘猎头行业洞察报告，民生证券研究院 0500300350400年收入在10万以下年收入在10万以上0500025003000 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 从收费模式来看，猎头业务主要采取按结果收费模式。

92、针对 B 端收费的猎头公司，有两种标准的收费模式：按结果收费、预付费：根据高邦猎头学院报告，按结果收费是目前大多数猎头公司或者独立猎头顾问的收费模式，在此种模式下，猎头公司在候选人成功入职后会得到一笔佣金，这笔佣金按照入职者年薪的一定比率（通常为 20%-30%）来收费，此种收费模式对于企业客户来说是有利的，因为仅有当猎头推荐的候选人通过试用的保证期，候选人达到企业的表现预期后企业才会支付佣金；而预付费模式则更多针对的是少数的顶尖猎头企业，在此种模式下无论猎企最后成功找到候选人与否都必须支付预定的酬劳，根据高邦猎头，此种模式下企业客户寻找的多为更高端的职位，因此客户有着强烈的预付费意愿。“面向

93、中高层群体+寻找时间长+成功率低+容错率低”的特性下，猎头业务具备较高毛利率。线下猎头平均毛利率可以达到 40%以上，线上猎头平台毛利率则更高。以同道猎聘为例，其毛利率自 2017 年以来一直高于 75%，中国猎头企业的平均佣金率也达到了 22%左右。由于猎头服务寻找的是受教育程度高、专业经验丰富、业绩表现出色的企业的中高层管理者、高净值人群，这类群体相较于校招员工或者实习生而言更具有不可替代性且容错率较低，因此企业愿意付出更高的招聘成本；与此同时，猎企完成一单的所耗时间较长，流程较多，成功率低，根据领英在 2018 年对国内猎企高层的采访，一个猎头顾问从入职到成功接单需要大约 90 天，此外

94、有 8%的猎头顾问 180 天都没有成功出单，全球顶级的猎头顾问关单成功率也只有 50%左右。图 54:猎企服务流程长、耗时久，采取结果收费模式，收款周期长 资料来源：科锐国际招股说明书，民生证券研究院整理 与灵活用工更看重人服企业对人才的管理能力不同，高端人才寻访市场具有项目型的特点，极度依赖猎头顾问的个人能力与客户关系，平台上能积累的资源有 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 限，因此猎头行业极为分散。同时行业内以小微企业和独立顾问为主，根据同道猎聘招股书和 谷露 2020 年猎头行业调研报告 显示，中国目前猎头企业超过

95、 17000家，同时市场上还活跃着 35 万名活跃的独立猎头咨询顾问，而在这 17000 多家的猎头企业中有4成左右的企业员工数不足10人，仅有8%的猎企规模超过百人。此外，猎头行业的线上渗透率极低，从收入来源看，2017 年在线猎头收入仅为 9亿元，而线下猎头营收达到了 968 亿元，通过线上渠道的收入占比仅达到 1%，低于整个人力资源市场的平均水平 27%。2.2.2 在线招聘：低频刚需，直聊新模式下红海或迎蝶变 在线招聘行业是人力资源行业中增速较高的子行业，预计其市场规模将在2025 年超过线下招聘，达到 2230 亿元左右。根据 BOSS 直聘的招股书，在线招聘作为招聘服务的子行业，2

96、020 年市场规模达到了 552 亿元。从增速上看，2015-2020 年行业复合增速为 23.26%，根据 BOSS 直聘招股书，预计 2025 年在线招聘市场规模将达到 2234 亿元，超过线下招聘 2226 亿元市场规模。图 55：我国在线招聘市场规模增长快于线下招聘，预计将于 2025 年左右超过线下招聘（单位：十亿元）资料来源：boss 直聘招股书，灼识咨询，民生证券研究院 0040005000200021E2022E2023E2024E2025E线下招聘在线招聘 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资

97、格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 对标欧美日等较为成熟的市场以及国内较为成熟在线生活服务模式，我国在线招聘行业的渗透率较低，增长空间巨大 对比在线招聘产业发展相对完善的美国与澳大利亚，我国在线招聘市场增速疫后复苏更快；根据我们的假设，若以中国、美国在线招聘市场历史 CAGR 测算，中国整体市场规模以收入计预计将于 2023 年超过美国。根据 IBISWORLD调研数据，美国 2022 年整体在线招聘行业市场规模以收入计达到了 131 亿美元约合人民币 886 亿元，2016-2021 的 CAGR 约为 17.9%；根据灼识咨询预测，2021 年中国在线招聘行业市场规模达到

98、722 亿元，但是同比增速达到了 30.9%远高于美国同期的 12.7%，尽管三个国家的增速都在疫情前后呈现了 V 型复苏，但是中国的增速更快，同时考虑到我国的劳动力人口约为美国的 5 倍，行业规模的天花板还远未达到，未来巨大的增长空间将随着算法改进、更多招聘 app 商业模式的出现而实现。考虑到我国目前白领、蓝领人数分别达到 2 亿人、4 亿人，具有更高跳槽频次的“Z 世代”群体进入职场，在线招聘的渗透率在随着算法匹配技术的改进条件下，未来在线招聘与欧美、日本等在线招聘产业发展相对较完善的国家持平。若根据美国和中国 2015-2022 年各自 CAGR 进行计算，2023年中国市场规模为 2

99、492 亿元，超越美国 2452 亿元。对比国内在线行业如高频刚需的外卖和同为低频刚需的在线医疗等相对成熟在线生活服务类平台，在线招聘在 C 端的渗透率目前相对较低。根据灼识咨询数据，2020 年中国 C 端在线招聘的渗透率仅为 17.9%，相较于美国的 36%，未来仍有较大的增长空间。若对比高频刚需在线行业如外卖，根据 Questmobile 数据库，中国网民规模在 2021 年突破 10 亿关口互联网普及率达到了 73%，互联网外卖用户规模也已经突破 5 亿人，渗透率突破 50%大关；和同样都为低频且刚需的在线医疗行业相比，在线招聘的渗透率同样偏低，根据中国互联网络发展状况统计报告，截止至

100、 2021 年我国在线医疗用户数已经突破 2.98 亿同比增长 38.7%，渗透率达到了 28.8%，高于在线招聘的 17.9%。图 56：2015-2022 年中美澳在线招聘行业规模（单位：亿元）图 57：2016-2022 年中美澳在线招聘行业增速 资料来源：IBISWORLD，CIC，民生证券研究院 资料来源：IBISWORLD，CIC，民生证券研究院 364389508699325283236383343587487552722958005200022美国

101、澳大利亚中国-20%0%20%40%200022美国澳大利亚中国 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 从 B 端来看，目前在线招聘 to-B 渗透率较低但提升较快，根据灼识咨询测算，我国企业 2020 年的招聘线上化率为 24.8%，预计可在 2025 年达到 36.1%。考虑到线上招聘的成本约为线下招聘的五分之一，近 1/3 的 HR 在接受 Talking Data 调研时表示在线招聘是所属企业招聘员工的首选渠道，我们认为随着宏观经济的增速放缓，算法匹配机制的改善，直聊等更新颖

102、的在线招聘模式出现，企业从降本增效的角度考虑，将会越来越偏向使用在线招聘平台。图 58:我国企业数量增长较快同时在线招聘的 B 端渗透率逐步提高 资料来源：灼识咨询，民生证券研究院 行业格局持续变迁，新模式正历市场检验 在线招聘这一互联网细分赛道的历史比较悠久但是由于“求职者难以找到合适的职位，用人单位难以找到合适的人选”这两大痛点迟迟没有解决，行业竞争格局经过一轮又一轮的变化。回顾在线招聘的上半场，当初的招聘三巨头之一的“中华英才网”早已消失在历史的长河之中，如今只有前程无忧守住了市场份额；而在在线招聘的下半场，无论是直聊模式的 Boss 直聘、BHC 模式的猎聘还是具有社交属性的脉脉都在各

103、自的领域受到了市场的青睐。0%20%40%007080200021E 2022E 2023E 2024E 2025E中国企业数（百万）to B在线招聘渗透率图 59:中美 2020 年在线招聘行业渗透率对比 图 60:线上外卖平台用户规模以及渗透率（单位：万人）资料来源：Boss 直聘招股书，民生证券研究院 资料来源：CNNIC，民生证券研究院 18%36%0%20%40%中国美国3433840605441644.5%49.0%44.0%42.3%52.7%0%20%40%60%000

104、00400005000060000外卖平台用户规模外卖平台渗透率 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37 目前中国的在线招聘市场主要涌现了综合招聘模式、垂直招聘模式、新兴招聘模式这三支力量。从传统的综合招聘平台的商业模式来看，此类平台更多是充当“简历库”的作用。C 端用户将自己的简历上传到平台，输入自己的求职意向等职业信息，平台根据算法推荐岗位，同时 B 端用户在平台发布岗位，下载求职者的简历，如果求职者符合要求再通过电话、邮件联系，进行面试等后续的招聘流程。传统模式对于招聘者还是求职者毋庸置疑是效率都是低下的，根据前程无忧在

105、2017 年所发布的中国简历投递习惯行为报告，有高达 34.3%的受访者表示在在线招聘平台投递简历后8-14天后才收到投递反馈，投递后在一天收到回复的受访者仅占到7.7%。此外，传统模式由于算法推荐系统的不成熟，偏向将流量分配给财力雄厚的知名企业而忽略了长尾企业的招聘需求，根据国务院工信部数据，我国 99%以上的企业都是中小企业，且中小企业的生命周期仅为 2.5 年，限额以下企业对招聘的需求在传统模式下并没有得到很好的满足。随着直聊模式的综合平台 Boss 直聘的出现，在线招聘的一些痛点在公司的“移动+直聊+AI 匹配”商业模式下一定程度上得到了解决：直聊模式提高了企业图 61:传统在线招聘平

106、台商业模式 资料来源：Boss 直聘招股书，民生证券研究院整理 图 62:以 boss 直聘为代表的直聊模式在线招聘平台商业模式 资料来源：Boss 直聘招股书，Boss 直聘 app，民生证券研究院整理 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 38 的招聘效率，改善了长尾企业招人难的困境。对于传统的在线招聘“简历库”招聘模式，需要公司的 HR 参与招聘流程，然而根据领英中小企业人才市场环境洞察报告，50%的中小企业缺乏人力资源方面的战略规划，46%的中小企业 HR 需要身兼数职，比如同时兼任行政、秘书等工作，部分限额以下企业甚至没有

107、 HR 或者HR 数量很少不能及时有效的处理投递信息。与此同时，简历作为白领的求职工具对于一些蓝领求职人群适应性较低，因此不少中小企业对一些传统在线招聘平台“望而却步”，但是在直聊模式下，B 端企业变成“即时通讯 app 里的对象”，求职者、Boss 可以互相发起聊天，在平台上即可完成招聘流程中的“pre-talk”环节，降低了在招聘过程中的时间和金钱成本。另一种较为典型的垂类在线招聘模式则是以领英、脉脉为代表的社交招聘模式，此类模式平台更多的充当着一种人才库的模式，旨在帮助高净值人群或者白领人群通过人际关系链来完成招聘的流程，根据 mob 研究院2022 中国互联网招聘行业报告调研显示，在线

108、招聘用户群体中大约有 7.3%的月收入高于两万，而这类群体最偏好猎头类和社交招聘类 app，其中脉脉在这类群体的 TGI 指数达到了 193，客户粘性较高。图 64:以脉脉为代表的社交招聘流程 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 图 63:中国中小企业缺少对人力资源建设的重视 资料来源：领英中小企业人才市场环境洞察，民生证券研究院 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 在线招聘竞争格局：综合类招聘软件集中度较高 从市场份额口径来看：在线招聘行业总体集中度不高，不同细分领域呈现不同特征对于以前程无忧、boss 直聘为代表的综合类

109、招聘软件，集中度较高；对于细分领域更多的垂类在线招聘市场则较为分散。若结合灼识咨询的市场规模（包括了所有细分领域的宽口径统计）以及各公司在线招聘的收入来测算，2021 年Boss招 聘/前 程 无 忧/智 联 招 聘/同 道 猎 聘 的 市 场 份 额 分 别 为5.9%/6.1%/5.5%/3.7%，CR4 约为 21.2%，从整体来看行业集中度较低，但若结合艾瑞咨询的市场规模（不含分类信息平台和其他更为细分的垂类平台的较窄口径市场规模），2021 年 Boss 招聘/前程无忧/智联招聘/同道猎聘的市场份额分别为 26.6%/27.6%/24.7%/16.6%，CR4 达到了 95.5%，因

110、此对于综合类的在线招聘平台而言市场格局更为集中。图 65:以宽口径测算的在线招聘市场格局（以收入计）图 66:以窄口径测算的在线招聘市场格局（以收入计）资料来源：灼识咨询，各公司年报，民生证券研究院 资料来源：艾瑞咨询，各公司年报，民生证券研究院 现阶段，无论是从B端接入企业的数量还是C 端每日、每月活跃用户数来看，Boss 直聘各项数据均领先，有望凭借其对中小企业的招聘效率的优势，成为行业的龙头。根据 Boss 直聘 2021 年年报数据，公司在 2021 年认证的企业用户数高达 1620 万，远远高于同道猎聘的 104 万和前程无忧的 36 万。我们认为，BOSS直聘成功的关键在于对长尾中

111、小企业的重视。前程无忧曾在 2017 年将公司战略核心转移到能提供更高 ARPU 的大型企业上，导致其 B 端用户数在 2017-2020 年间经历了连续 3 年的下滑，从 52 万的企业客户数下降到 36 万，C 端 MAU 呈现震荡状态，而同期 Boss 直聘的用户数高歌猛进。5.9%6.1%5.5%3.7%78.9%boss直聘前程无忧智联招聘同道猎聘其他26.6%27.6%24.7%16.6%4.4%boss直聘前程无忧智联招聘同道猎聘其他 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 40 图 67:中国头部在线招聘平台 C 端

112、MAU（万人）对比 资料来源：Questmobile，民生证券研究院 从盈利能力看，新模式下的 Boss 直聘、猎聘营收增速强劲，BOSS 直聘营收加速追赶前程无忧，2021 年经调整净利润转正，盈利有望迎来拐点，商业模式或将跑通。根据 boss 直聘年报，2021 年公司营收增速达到 119%，毛利率接近90%，收入增速遥遥领先其他平台，从盈利层面来看，公司前期大量投放销售费用导致公司未实现盈利，2021 年公司经调整净利润为 8.5 亿元，经调整净利率为20%，同比增加 35pcts，有望迎来盈利拐点；而猎聘得益于其主要面向高净值人群和强人力资源投入的大型企业的 BHC 猎头模式，ARPU

113、 遥遥领先其他在线招聘平台，在 2020 年同道猎聘的 B 端 ARPU 已经突破 3 万元，同时根据灼识咨询的预测，中国 2020-2023 年高端人才数量 CAGR 约为 10%，远高于初级人才的0.3%，营收增长的空间仍将持续释放。图 68:2020-2021 四大在线平台收入增速 图 69:2020 年猎聘 ARPU 领先于其他平台（单位：元）资料来源：各公司年报，民生证券研究院 资料来源：Questmobile，民生证券研究院 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.-032018-05

114、------------052022-07脉脉猎聘Boss直聘前程无忧智联招聘领英-8%20%16%-23%95%119%24%42%-50%0%50%100%150%20202021前程无忧智联招聘boss直聘猎聘36805

115、0003000035000同道猎聘 前程无忧 智联招聘 boss直聘 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 41 图 70:2019-2021 头部在线招聘平台营收（单位：亿元）资料来源：各公司年报，民生证券研究院 2.3 人事代理行业&薪酬福利外包市场：老树发新芽，数字化转型提质增效 2.3.1 人事代理为现金牛业务，老树发新芽，薪酬福利业务拓展二次收入 人事代理业务主要为客户代理内部员工部分管理职能，是人事管理的核心业务。用工单位面临各地人事政策不完全统一、人力资源部门用人编制不足等困难，通过将大量事务性、重复性、操作性工作外包

116、给第三方人事代理机构，有助于集约高效地完成人事管理相关工作，减轻人事部门负担，降低企业管理成本，利于企业专注于核心业务，提升核心竞争力。人事代理服务范围：员工社保公积金代理、在职人事管理服务、入离职管理服务、劳动关系管理服务等，人服公司按人按月收取服务费，服务费根据客户实际服务内容难度、服务规模、服务可持续性、市场竞争情况、人员分布情况等确定。人事代理业务起源于改革开放时期，创立初期由国资背景人服机构率先试水，发展至今存在一定程度的国企垄断，是传统国企的现金牛业务。改革开放后，用工制度由统一调配走向市场化、多元化，大批新兴企业出现，人事代理服务应运而起。人事代理服务创立初期，为鼓励人才向当时蓬

117、勃发展的乡镇或边远贫困地区流动，1988 年人事部等联合下发关于加强流动人员人事档案管理工作的通知，其中明确规定流动人员档案管理统一由指定的国资背景机构负责，如外服控股、北京外企(FESCO)、中智等。近年来，人事代理服务对象逐步扩大到高等院校、国企事业单位等各类机构单位，人事代理进一步向标准化、规范化发展完善。从贡献的毛利来看，2021 年人事管理业务贡献了北京外企、外服控股 50.43%、54.21%。40.036.944.243.850.739.010.019.442.615.118.726.50.010.020.030.040.050.060.0201920202021前程无忧智联招聘

118、boss直聘猎聘 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 42 图 71:2021 年北京外企主营业务毛利占比 图 72:2021 年外服控股主营业务毛利占比 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图 73:人事代理行业进入成熟期 资料来源：民生证券研究院整理 老树发新芽，薪酬福利外包业务进一步协同人事代理业务，深入挖掘客户价值。薪酬福利外包：包含薪水管理服务、健康管理服务以及商业福利服务三大业务。1）薪水管理服务：向客户提供包括 HR SaaS 等软件系统应用、薪酬流程服务外包、考勤管理、工资计算与

119、发放、个税缴纳、个税咨询、财税外包等在内的全流程薪税管理和咨询服务；2）健康管理服务：客户将员工健康管理委托给人力资源服务机构提供相关服务，人力资源服务机构通过对客户员工健康危险因素进行分析和评估，提供健康管理方案，并根据服务项目和服务标准，自行组织人员或与外部合作伙伴合作完成业务，客户以业务完成量与人力资源服务机构进行结算的服务方式。3）商业福利服务：客户将部分或全部与员工福利相关的工作，委托给人力资源服务机构所属的专业化公司，该专业化公司根据客户的需求，完成福利调研规划、福利计划方案制定、福利商品或服务的采购组织、福利发放及满意度调研等一系列工作，客户以福利产品提供的数量以及配套服务的情况

120、与人力资源所属的专业化50.43%14.95%26.07%4.91%3.63%人事管理服务薪酬福利服务业务外包服务招聘及灵活用工服务其他服务54.21%5.83%26.82%2.91%9.16%1.06%人事管理服务人才派遣服务薪酬福利服务招聘及灵活用工服务业务外包服务其他业务 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 43 公司进行结算的服务方式。从毛利率来看，我们根据北京城乡和外服控股的数据，可以得到人事代理业务毛利率约 70%-80%，薪酬福利外包业务毛利率为 30%-40%。图 74:北京外企&外服控股人事管理业务毛利率水平 图

121、 75:北京外企&外服控股薪酬福利外包毛利率水平 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2.3.2 早期牌照属性较强下国企占优，法规更迭频繁、纳税体系复杂下市场空间大 历经四十余年发展，人事代理行业及薪酬福利外包市场规模 2021 年预计达1170 亿元。近年来，人事代理及薪酬外包市场规模维持稳健增长。据灼识咨询，2019 年行业市场规模为 988 亿元，2021 年预计为 1170 亿元，其中 2016-2021年 CAGR 为 13.25%，低于灵活用工 44.09%/猎头 21.08%/在线招聘 24.23%。图 76:人事代理服务&薪酬福利外包市场规模

122、及增速 资料来源：灼识咨询，民生证券研究院 创立初期人事代理业务即具备一定的牌照垄断性质，头部企业以国企为主，2019 年 CR5 约 14%。外服控股、北京外企(FESCO)、中智等有限几家国资旗下60%80%100%200202021上海外服北京外企0%20%40%200202021上海外服北京外企5546287338459880153817940%20%050002001820192020E2021E2022E2023E2024E人事代理及薪酬福利外包（亿元）yoy 行业深度研究

123、/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 44 人力资源服务企业凭借先发优势及规模优势，建立深厚品牌壁垒，搭建全国性服务网络，在人事代理市场居于主导地位。2019 年来看，国内服务人数排名前五的人事代理及薪酬福利外包商总共占市场份额约 14%。图 77:国内人事代理与薪酬服务市场 CR5 为 14%资料来源：灼识咨询，民生证券研究院 图 78:中国人事代理及薪酬福利主要外包服务商 资料来源：灼识咨询，民生证券研究院整理 政策监管环境趋严、法规更迭频繁，抬高企业合规门槛。企业现在正在面对日益复杂的政策监管环境，且通常缺乏及时适应不断变化的法规的能力，

124、尤其是与社保薪资相关的合规性条款。缴费基数、社保缴纳比例和税率都会定期调整，并且中国各城市之间指标会有所不同。此外，根据正在进行的社保改革，社保缴费现在由地方税务局统一收取，意味着企业应依法缴纳社保，否则可能会面临法律风险。因此，企业必须准确计算所得税和社保，并留意不断变化的法规。人事代理及薪酬福利外包服务商具备专业的知识，能够提供具有性价比的解14%86%前五服务商其他 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 45 决方案，并且可以帮助企业减少与违规有关的风险。因此，鉴于中国政策环境日益复杂，目前越来越多的企业愿意将其内部人事及薪酬

125、福利管理工作外包，以避免潜在的雇佣风险。图 79:纳税体系日益复杂，提高企业合规要求 资料来源：灼识咨询，民生证券研究院整理 2.3.3 数字化助力提质增效 高附加值一体化解决方案驱动行业成长 云计算、大数据等数字化手段助力服务商提质增效。云计算、大数据等数字化手段助力中国人力资源行业起步较晚，于 1990 年代开始发展，2004 年开始进入软件集成阶段。此后，由于企业合规日益复杂，人事代理及薪酬福利外包的需求提升，服务商大批涌现。而云计算和大数据等新兴技术的出现推动了该市场迅速发展，使服务商能够以更低的成本提供更便捷、准确和高效的服务。对于人事代理及薪酬福利外包服务提供商而言，将创新技术应用

126、于社保、人事信息管理和合同记录管理等业务可以帮助减少大量的人工工作，实现将分散独立的信息集成到一个系统中并自动计算社保薪酬，帮助员工在不受时间和地点限制的情况下访问信息，确保支付计算的准确性和透明度，并提高内部运营效率。同时，这种职能功能的数字化使服务提供商能够实现业务扩展，更加专注于市场开发地同时而不会因为雇用额外服务人员而产生额外费用。行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 46 图 80:数字化助力人事代理&薪酬福利外包业务降本增效 资料来源：灼识咨询，民生证券研究院整理 技术加持叠加需求迸发，人事代理及薪酬福利外包业务进击高附

127、加值方向。人事代理及薪酬福利外包服务商提供的业务正从基础的在职人事管理、社保代缴、薪酬计算与发放业务延伸至高附加值的一体化的人事代理及薪酬福利外包定制化服务，涵盖数据报告、薪酬精算、人事及薪酬咨询等新兴业务，可帮助企业吸引、激励、留存员工，同时为企业及时调整薪酬社保水平以适应市场水平提供重要的数据参考依据，服务附加价值的提升将促进企业需求，并拓展人事代理及薪酬福利外包服务商的收入来源。图 81:技术加持下，企业提供高附加值一体化人事代理及薪酬福利外包解决方案 资料来源：灼识咨询，民生证券研究院整理 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报

128、告 47 3 人力资源行业竞争要素分析 3.1 企业三叶草架构特性决定量价分布，线上线下融合+多重业务互补是趋势 企业架构和岗位分布天然决定商业模式差异，人服细分赛道市场规模和毛利率难以兼容。人力资源行业是基于企业用工需求下诞生的市场，根据爱尔兰管理作家查尔斯汉迪，企业组织架构可以类比于三叶草，顶层叶片代表专业核心人员，这部分职员负责统筹组织整体运转，呈现出小规模但掌握关键决策的特点；两侧的叶子分别代表非核心岗位，可以采用外包和兼职的模式来完成任务。因此，整体岗位分布呈现金字塔型的特点，最顶层是决策+骨干，对应的人力资源市场赛道为猎头市场，岗位关键性和核心特点决定了猎头市场规模小但毛利率高的特

129、性。而金字塔中层和下层的岗位分布广泛，可替代性强，因此决定了其对应的赛道为灵活用工，且市场规模大、毛利率低的特性。图 82:企业三叶草型组织架构 图 83:企业岗位部分特点决定人力资源赛道商业模式 资料来源：非理性时代，民生证券研究院绘制 资料来源：民生证券研究院绘制 表10：人力资源行业重点细分赛道总结 细分赛道 2021 年行业规模（亿元）人服行业占比 2016-2021 行业复合增速 集中度 行业毛利率 灵活用工 8832 35.90%44.09%CR32%9%-10%（全额法确认）猎头 2012 8.18%21.08%分散 线下 30%-40%；线上70%+在线招聘 722 2.93%

130、24.23%CR4：22%CR4：72.3%80%-90%人事代理 1064 4.33%13.25%较集中 70%-80%资料来源：民生证券研究院整理 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 48 基于这样的特点，我们认为最终的行业巨头一定是拥有大规模低毛利率的灵工业务、高毛利率小市场规模的猎头业务以及高毛利率市场规模中等的人事代理业务的综合企业。未来在线招聘平台和灵活用工企业或将走向一体化。在线招聘平台主打线上招聘，灵活用工主打线下交付，两者业务存在互补。在线招聘平台拥有丰富的人才资源库，可以为线下灵活用工业务引流，有助于企业获取二

131、次收入，增加企业的规模效应；灵活用工企业一方面需要充足的人员储备，可以通过在线招聘的模式来为线下业务引流，另一方面可以将已有的人才库资源展开在线招聘业务，提升整体毛利率。我们认为未来，打破线上线下的分界，在线招聘和灵活用工融为一体将成为趋势。图 84:在线招聘和灵活用工企业毛利率情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 3.2 进入数字化比拼阶段，技术型企业有望率先提升服务半径 灵活用工市场庞大，把握灵活用工赛道实现企业规模扩张，并在此基础上进行高附加值二次服务已成为行业共识基于这一共识，国内各大企业纷纷加码数字化，以期提高人效。数字化实现更高效的用户触达，更精准的需求匹配。人力资源赛道进入门

132、槛低，行业庞大且分散，数字化将成为企业提效降本、业务互相引流的重要工具，未来数字化将成为行业整体的趋势。通过剖析灵活用工、人事外包、在线招聘等赛道，我们发现几大细分赛道均呈现数字化趋势。从灵活用工行业来看，构建数字化平台有助于实现广泛触达用工企业和求职群体，并对其刻画更加精准的标签，实现更加精准的匹配。数字化提升服务半径，助力规模扩张。对于灵活用工、猎头、人事管理等业务，涉及到较为复杂的人员管理、业务手续，因此提高人效，扩大公司内部员工管理的0%20%40%60%80%100%201920202021boss直聘(在线招聘）科锐国际（灵活用工）人瑞人才（灵活用工）行业深度研究/消费者服务 本公

133、司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 49 人员半径将成为企业扩大业务规模的关键。通过对比国内几家头部人力资源企业，可以发现科锐国际、人瑞人才的人均雇员管理数量仍然较低，相较于外服控股有将近 3 倍的提升空间。图 85:国内头部人服企业管理半径（单位：人）资料来源：Wind，民生证券研究院测算；数字化投入费用前置特点显著，润物细无声。数字化的功能体现并非一蹴而就，具有费用前置的特点，但如果站在长期的视角来看，数字化投入凸显润物无声的特点，可以提升公司管理效率、对客户的挖掘力度和触达效率，因此我们需要用更加耐心、长远的态度来看待国内企业竞相加码数字化这一举措。3.

134、3 整体格局：国企、民营、外资各自竞优几何？00500600科锐国际人瑞人才外服控股万宝盛华大中华区201920202021表11：国内头部公司加大研发投入铸数字化壁垒 公司 研发费用投入（万元）数字化内容 2019 2020 2021 外服控股 2201.64 2483.78 3453.62 云平台：实现客户及雇员在线的服务交付、数据交互和销售交易；聚合力：以全国人事委托业务为基础，积极打造面向全国人力资源服务机构、涵盖各产品线的业务生态链、且能对用户赋能的行业级共享型全国业务委托平台；业务后援平台：聚焦打造内部信息系统，以适应政府部门数字化建设方向，实现业务数据及流程

135、处理自动化，为全区域、全产品线人力资源服务提供业务保障。北京外企 14198.19 16411.13 18493.17 人力服务数字化交付、人力服务一体化运营、人力大数据计算、研发运维平台、基础架构技术底座 科锐国际 758.90 1453.47 3875.57 系统平台、信息化平台、SaaS 云建设研发 人瑞人才 1310 1390 1810 研发人员数量增加 德科集团-职业助理和求职员工数字互动；开发对话式机器人每月吸引 20 万名潜在候选人；建立全球数据平台，2021 年完成 110 万次评估、调查和培训课程；资料来源：Wind，民生证券研究院 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投

136、资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 50 从目前国内的竞争态势来看，国企、民企和外资企业三方均加足马力开疆拓土：1）国企：以北京外企 FESCO 和外服控股以及中智集团为典型，具备先发优势，70 年代-80 年代就成立了，对接大型企业，客户资源优质，全国化网络建设较为完善，业务建设较为完善，资金雄厚。创新和挖掘中长尾客户是核心命题。2）民企：占据国内人力资源企业的主体部分，大多数企业专注细分领域，对接客户更偏向于中小企业，对中长尾的企业挖掘较为充分；一些民企龙头如科锐国际、人瑞人才目前也具备也正在往多样化的业务布局发展。整合众多细分领域，绑定优质客户，发展数字化手段是核心

137、命题。3）外企：发展最早，模式也最为成熟，信息化程度较高，在国内一般服务跨国公司，也会选择和国内综合人服国企合作的方式加深本土化，提升竞争实力，例如德科和北京外企 FESCO 合作成立 FESCO Adecco。如何本土化是该类企业的核心命题。表12：国内人资企业三大竞争主体 企业类别 特点 代表企业 成立年份 地区分布 国有企业 资金雄厚，客户资源优质，业务较为综合 北京外企 FESCO 1979 在全国拥有 32 个分支机构，覆盖北方大区、华东大区、华南大区和中西部大区。外服控股 1984 在全国拥有 170 余个直属分支机构和 470 余个服务网点，为超过 50,000 家企业的 300

138、 万余名雇员提供专业、高效的人力资源服务；海外服务网络覆盖 50 个国家和地区。中智 1987 中智集团共设有 277 家境内外分支机构，其中境内 274家，境外 3 家，服务能力覆盖全国 388 个城市。民营企业 数量众多，聚焦细分领域，对接中小客户居多，创新能力强，运作较为灵活；科锐国际 2005 目前公司海内外拥有 110 余家分支机构、3,000 余名专业招聘顾问及 300 余名专业 技术产研人员，业务覆盖中国大陆及中国香港地区、新加坡、印度、马来西亚、英国、荷兰、澳大利亚、美国等国家和地区 人瑞人才 2010 在全国范围内开设 66 家子公司及分支机构，组成华西、华北、华东、华南和华

139、中五个大区，业务覆盖中国超过 300个城市。BOSS 直聘 2014 在线招聘-触达面广泛 外资企业 模式较为成熟，如何本土化成为关键命题 任仕达 1960 国内主要分布在上海、北京、广州、深圳、四川、江苏、天津、湖北和福建 德科 1997 国内主要分布在上海、浙江、苏州、湖南、重庆、深圳、陕西和安徽 万宝盛华大中华区 1997 在大中华市场超过 230 个城市服务众多企业和政府客户，运营 39 个办事处 资料来源：民生证券研究院整理 科锐国际专注招聘及灵活用工，外服控股、北京外企以业务外包为核心，全面覆盖人服行业各细分领域。科锐国际以线下中高端猎头业务起家，随后率先推出招 行业深度研究/消费

140、者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 51 聘流程外包以及重点发展灵活用工业务，扎根招聘及灵工细分领域形成先发/规模优势。外服控股、北京外企围绕业务外包核心主业，实现人事管理/薪酬福利/招聘及灵工的多元化业务布局。其中，北京外企业务外包占比更高，达 85.5%。我们认为，依托业务外包服务积累的客户资源及较高的客户粘性，北京外企有望实现不同产品服务的交叉销售，深化老客户价值，进一步带动招聘及灵工等业务占比提升，实现各项业务协同发展。图 86:国企、民企、外企 2021 年业务结构分布 资料来源：Wind，ADECCO 公司年报，民生证券研究院整理 科锐

141、国际开启全球化布局，外服控股、北京城乡区域性明显。2021 年科锐增持 Investigo 10%股权，深化布局全球化战略，2021 年境外业务占比达 22.53%。外服控股立足华东优势区域，开拓中西部客户；北京城乡发力北方、华东大区，面向全国拓展客户。此外，对比头部企业前五大客户类型来看，外服控股、北京城乡受益于早期牌照优势和深厚积累，已绑定较多优质大客户，北京外企的前五大客户主要为规模庞大的优质民营企业，上海外服的前五大客户则以优质国企为主，科锐国际前五大客户主要为外资企业。行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 52 图 87:

142、科锐国际率先开展全球化布局 资料来源：科锐国际官网，民生证券研究院 图 88:2020 年外服控股客户超 70%集中于华东大区 图 89:2021 年北京城乡客户集中于北方大区、华东大区 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 表13：国内几大巨头前五大公司及份额 北京外企 FESCO 外服控股 科锐国际 人瑞人才 万宝盛华大中华区 1 华为客户组 20.2%上海浦东发展银行股份有限公司 6.1%佳能 15.0%2 贝壳客户组 6.2%延长石油客户组 2.3%赛诺菲 6.5%3 黑龙江飞鹤乳业销售有限公司 4.4%健合（中国）有限公司 2.0%霍尼韦尔 5.9%

143、4 阿里巴巴客户组 4.2%交通银行客户组 1.5%神州数码 5.8%5 上海禹璨信息技术有限公司 2.1%上汽通用汽车有限公司 1.5%联想 2.3%总计 37%13.3%35.4%33.5%37.3%资料来源：公司公告，民生证券研究院；注：北京外企、人瑞人才、万宝盛华为 2021 年、外服控股为 2020 年，科锐国际为 2015 年；行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 53 4 重点标的梳理 4.1 科锐国际：灵活用工领先服务商，加码数字化构筑第二成长曲线 公司为灵活用工为主，兼具猎头和技术服务的国内领先灵活用工服务商。公司

144、成立于 1996 年，最早做猎头业务起家，后续逐步扩充招聘流程外包与灵活用工业务；在规模上，公司采取内生与并购双轮驱动的模式，先后成立欧格林、科锐派开展灵活用工，收购主营消费品灵活用工企业康肯、北京亦庄以及英国招聘领先招聘服务商 Investigo。截至目前，从收入体量上来看，公司已经形成以灵活用工为主，兼具猎头和技术服务的业务格局，业务覆盖中国、印度、新加坡、马来西亚、美国、英国、澳大利亚、荷兰等全球市场拥有 110 余家分支机构，拥有 3300 余名专业招聘顾问及技术人员。2021 年公司灵活用工收入为 59.31 亿元，收入占比为 84.60%；中高端人才寻访业务为 6.99 亿元，收入

145、占比为 9.97%；招聘流程外包收入为 1.46 亿元，收入占比为 2.08%。图 90:科锐国际各项业务收入情况（单位：亿元）图 91:科锐国际各项业务毛利率情况（单位：%）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 表14：科锐国际三大线下业务 2021 年发展情况一览 公司业务分类 业务发展情况 灵活用工 灵活用工业务在服务中台、技术中台的持续技术赋能、后厂招聘匹配效率不断提升等多重作用下，2021 年收入同比增长90%+，其中国内灵活用工营业收入增长尤为显著，同比增长 115%+。中高端人才寻访 中高端人才访寻业务围绕区域与行业两大主线，聚焦商圈与岗位机会，

146、在半导体、云计算、新能源、电子制造、人工智能等领域不断突破，整体收入同比增长 50%+。招聘流程外包 招聘流程外包业务继续贯彻大客户引领，强化整合多种内外部产品资源优势的能力，收入同比增长 30%+。资料来源：2021 年公司年报，民生证券研究院 公司全方位加大技术投入，强化内部匹配效率与转换效率，致力于成为技术0.0020.0040.0060.0080.00200202021灵活用工中高端人才访寻招聘流程外包技术服务其他业务其他主营业务0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00200202021灵活用工中高端人才访寻招聘流

147、程外包技术服务其他主营业务 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 54 驱动的领先人力资源服务商。近几年公司加大研发投入致力于数字化转型实现降本增效，研发费用从 2020 年的 0.15 亿元上升到 2021 年的 0.39 亿元，同比增160%。研发投入效果初显，我们可以看到数字化的转型带动公司管理费用率和销售费用率持续下行，公司整体下半年对比上半年毛利率提升 0.94%。图 92:科锐国际研发费用率及增速 图 93:科锐国际费用率情况（单位：%）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 新技术服务产

148、品陆续发挥专长初露锋芒，未来有望成为公司第二成长曲线。公司新技术服务业务板块结构清晰，以各类平台及技术产品为流量入口，并通过技术平台与 SaaS 产品链接更广泛的长尾客户，为公司扩宽“前店”获客能力的同时输出专业化、标准化产品，广泛赋能区域服务伙伴的政企数智化。目前公司拥有医脉同道、科锐才到云 SaaS、禾蛙、区域人才大脑四大主要数字化平台。投资建议：公司为国内人力资源服务龙头，1）内生外延双轮驱动：受到上半年疫情反复与区域封控影响，候选人无法按期入职，企业招聘放缓，相关业务收入确认存在一定延迟。随着局部疫情好转，相关地区线下产业复苏，22H2 有望进一步释放业绩空间。2）灵工主业成长性高，赛

149、道高景气度叠加公司高效经营，有望实现持续高增；3）公司发力数字化/平台化转型，新业务或将打开第二成长曲线，并在长期依托技术驱动充分发挥平台效应。预计公司 22/23/24 年归母净利润为 3.29/4.26/5.47 亿元，以 8 月 26 日收盘价为准，对应 PE 分别为24/19/15，维持“推荐”评级。风险提示：新冠疫情反复，宏观经济增速不及预期，大客户流失风险。表15：科锐国际盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）7,010 10,152 14,146 19,523 增长率（%）78.3 44.8 39.3 38.0 归属母公

150、司股东净利润（百万元）253 329 426 547 增长率（%）35.5 30.1 29.5 28.5 每股收益（元）1.28 1.67 2.16 2.78 PE 32 24 19 15 PB 3.9 3.4 2.9 2.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 8 月 26 日收盘价）0.050.080.150.390.1560.00%87.50%160.00%156.43%0%50%100%150%200%0.000.100.200.300.400.50200212022Q1研发费用(单位：亿元）yoy-2.000.002.004.00

151、6.008.0010.002002020212022Q1销售费用管理费用研发费用财务费用 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 55 4.2 北京外企&外服控股：人服国企借道资产重组上市，发力数字化谋新篇 4.2.1 北京城乡：与北京外企资产置换在即，人服赛道再添巨头 7 月 28 日，证监会批复北京城乡与北京外企资产置换，并通过发行股份的方式购买北京外企资产以及募集配套资金事项。此次交易共分为三大环节：资产置换、发行股份、募集配套资金。1）重大资产置换：北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负债与

152、北京国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。根据评估结果，北京城乡拟置出资产交易价格为65.02 亿元，北京外企拟置入资产交易价格为 89.46 亿元。2）发行股份购买资产：北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企 86%股权与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企 8.8125%、4.00%、1.1875%的股权。通过本次重组，北京城乡将取得北京外企 100%股权。3）募集配套资金：北京外企拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金发行股份的数量不超过 950

153、4 万股，拟募集配套资金总额不超过 15.97 亿元，用于“FESCO 数字一体化建设项目”及补充流动资金等。北京城乡主要业务以商业和旅游服务业为主，文创及物业等其他业态为补充，主要业态为百货零售及购物中心、综合超市和社区超市。北京外企的经营业务主要包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等，此次资产置换主要为北京外企借壳上市，并募集资金用于数字化建设。表16：北京城乡募集资金用途（单位：亿元）项目名称 项目总投资额 拟使用募集资金金额 FESCO 数字一体化建设项目 13.04 7.98 补充流动资金 7.98 7.98 合计 21.02 15.96 资料来源：202

154、1 年公司年报，民生证券研究院 国资背景深厚，北京外企深耕人力资源服务 40 余年，成就综合性人力资源龙头。FESCO 前身是北京市友谊商业服务总公司，始建于 1979 年 11 月，是国内首家外商人力资本服务提供商，创立初期主要业务为替外商驻华代表机构、外商金融机构、经济组织提供专业化人力资源服务；后逐步市场化、全国化，截至 2005 年公司业务已覆盖 280 座城市；2010 年，FESCO 携手海外巨头德科集团成立合资公司，借鉴德科集团的管理经验、工具和全球业务资源渠道，推动合资企业和公司 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告

155、 56 业绩整体提升。图 94:重组前北京外企实控人为北京市国资委 资料来源：各公司年报，民生证券研究院 业务矩阵丰满，业务外包贡献主要收入，人事管理贡献主要毛利。公司已形成包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务在内的完整业务矩阵。从营收占比来看，2021 年公司业务外包服务收入达 217 亿元，主营业务占比为 85.50%；但从毛利来看，人事管理业务虽然主营收入占比仅为 5%，但具备高毛利率特点，毛利贡献占比达 50.43%。表17：北京外企业务体系 业务分类 细分业务 业务解释 收费模式 人事管理服务 基础人事管理服务 为客户提供包括员工社保公积金代理、在职人事管

156、理服务、入离职管理服务、劳动关系管理服务等 为按人按月收费 劳务派遣服务 根据客户的人员需求变动情况，与派遣员工签订劳动合同后，派出员工上岗 按人按月收费 薪酬福利服务 薪酬财税管理服务 每月根据客户提供的员工动态信息计算薪税数据，待客户确认付款后进行薪资发放、个税申报及缴纳等服务 按人按月收费（为主）/一次性收费 员工弹性福利关怀服务 根据相应方案向客户员工提供福利产品及服务 采购成本+服务费（系统建设费、管理费、商品价格加成）健康管理服务 北京外企根据客户员工的健康医疗管理需求，提供“健康保障”与“健康检测”等服务 按人收费 业务外包服务 对外包人员进行招聘、管理等，形成完整的外包服务团队

157、，为客户提供外包服务 基于业务外包的成本以及合理利润水 平向客户进行收费 招聘及灵活用工服务 招聘流程外包服务 完成相关岗位（人选）的全部或部分招聘流程工作 按照客户需求的服务项目、服务人数进行收费。中高端人才寻访 根据客户业务需要为 其推荐、寻访其所需招聘职位的人选 按照人才年收入收取一定比率费用（20%-30%）灵活用工服务 公司搭建专业化的灵活用工平台，针对客户临时性、不定时性、个性化的用工需求，与求职者临时性、灵活性、差异化的求职需求，根据特定业务场景，协助用工方与求职者完成对接，并协助项目实现接发包全流程管控、资金结算管控、税收合规管控一站式解决等业务 按照项目金额或者用人成本收取一

158、定费用 资料来源：北京城乡公司公告，民生证券研究院 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 57 图 95:2020-2021 年北京外企主营收入情况（单位：亿元）图 96:2021 年北京外企主营业务结构占比情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图 97:北京外企各项业务毛利率情况 图 98:2021 年北京外企主营业务毛利占比 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 北京外企积极探索全面数字化经营，助力业务精准营销，推进精细化管理水平持续上升。北京外企通过打通

159、各产品服务平台的底层数据和服务场景切换，初步形成了智慧人力服务生态。北京外企建立了全国业务共享平台，快速提升各区域公司的数字化水平，以一体化、集团化规模与集成优势，持续领航人力资源服务业发展方向。0202021人事管理服务薪酬福利服务业务外包服务招聘及灵活用工服务其他服务180.87254.095.17%3.86%85.50%4.50%0.96%人事管理服务薪酬福利服务业务外包服务招聘及灵活用工服务其他服务0%20%40%60%80%100%201920202021人事管理薪酬福利业务外包招聘及灵活用工其他服务成本50.43%14.95%26.07%4.91%3.63%人

160、事管理服务薪酬福利服务业务外包服务招聘及灵活用工服务其他服务 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 58 表18：FESCO 数字一体化建设项目简介 项目名称 项目简介 创新研发与数字体验中心建设 1500 平方米为数字研发中心，主要用于公司各类信息化项目、数字化转型平台的开发建设；1700 平方米为解决方案与产品创新中心，承担公司解决方案与产品研发、中试及产业化孵化任务，并围绕物联网、人工智能、区块链等人力资源前沿技术领域建立相关研发技术与场景实验室；2375 平方米为数字科技体验中心，通过场景体验化方式展示公司解决方案、产品等，

161、并有部分面积作为仓储使用；3000 平方米为行政、财务、业务等综合办公区及客户接洽区；约 1500 平方米为开放平台共享办公空间；数字一体化平台建设 FESCO 数字化赋能中心：人力服务数字化交付、人力服务一体化运营、人力大数据计算 FESCO 研发运维中心：敏捷研发模块、持续运维模块 FESCO 基础架构技术底座：建设支撑北京外企业务应用运行的云平台，租用公有云服务 资料来源：公司公告，民生证券研究院 投资建议：北京外企作为老牌人力资源国企典范，融合内资企业的客户优势与国际人服巨头的管理经验，积极开拓国内业务与客户，2020-2021 集团营收增速达到 40%，2021 年公司开启与上市公司

162、北京城乡的资产重组，募资开展数字化产业建设，未来有望在“数字+人力”的双增长引擎驱动下迅速成长，根据备考数据，我们对北京城乡资产置换以后的 2022-2024 年财务数据进行预测，预计公司 22/23/24 年归母净利润为 7.37/8.65/10.07 亿元，以 8 月 26 日收盘价为准，对应 PE 分别为 8/7/6，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：资产重组不及预期，新冠疫情反复，宏观经济增速不及预期，大客户流失风险。表19：北京城乡盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）697 31,989 39,519 47,071 增

163、长率（%）-1.0 4487.7 23.5 19.1 归属母公司股东净利润（百万元）-64 737 869 1,001 增长率（%）14.6 1260.1 17.9 15.2 每股收益（元）-0.20 2.33 2.74 3.16 PE-8 7 6 PB 2.7 1.2 1.0 0.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 8 月 26 日收盘价）4.2.2 外服控股：拟控股远茂控股，拓展公司业务外包垂直范围 外服控股隶属东浩兰生集团，为国内领先的综合人力资源服务商，借壳强生控股实现上市，增强公司竞争力。公司成立于 1984 年，是国内较早一批从事人力资源服务的企

164、业之一，历经 38 载成为国内领先的综合性人服龙头国企。上市前，公司隶属东浩兰生集团，东浩兰生是大型现代服务业国有骨干企业集团，聚焦人力资源服务、会展赛事服务和国际贸易服务三大核心主营业务。行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 59 2020 年 4 月，强生控股发布公告，计划以资产置换及发行股份的方式购买东浩实业持有的外服控股 100%股权，重组完成后外服控股将借壳强生控股登陆 A 股。2021 年 9 月公司完成资产置换与交割，重组后，强生控股（外服控股）实控人由久事集团转变为东浩实业，经营主业由出租车运营、汽车租赁转变为人力资

165、源服务。图 99:2021 年 9 月外服控股重组前后股权结构变化图 资料来源：各公司年报，民生证券研究院 公司多项业务协同发展，发展稳健。外服控股以“咨询+技术+外包”的高附加值业务模式，向客户提供覆盖国内国际两大市场的人事管理服务、人才派遣服务、薪酬福利服务、招聘及灵活用工服务和业务外包服务等全方位、综合性、一站式服务。2017-2019 年公司收入由 187.10 亿元增长到 232.89 亿元，复合增速为11.57%，2020 年受疫情影响公司营业收入为 218.76 亿元，较 2019 年有所下滑，2021 年因法律问题相关解释因素，公司调整人才派遣业务的收入和成本确认方法，收入同比

166、下滑 47.64%，但不影响公司该部分业务的利润确认，从利润来看，2021年公司归母净利润稳步增长，实现 5.32 亿元，同比增 7.74%。业务外包贡献主要收入，灵活用工增速较快。根据现阶段公司业务结构来看，业务外包为公司第一大收入来源，薪酬福利、人事管理分别为第二第三大收入来源，收入占比分别为 69.76%、13.03%、10.12%，灵活用工和业务外包分别为增速最快的业务，2017-2021 年收入复合增速分别为 29.50%/39.83%。人事管理和薪酬福利贡献主要毛利，灵活用工和外包业务毛利增速较快。2021 年人事管理和薪酬福利业务贡献毛利占比各为 54.21%/26.82%，20

167、17-2021 年灵活用工和外包业务毛利复合增速分别为 24.77%/32.46%，呈现较高增速。行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 60 图 100:2017-2021 年公司收入情况（单位：亿元）图 101:2019-2021 年公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图 102:2021 年公司各项业务收入占比 图 103:2017-2021 年公司各项业务收入复合增速 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院；注：因人才派遣业务收入确认方式

168、改变，人才派遣业务复合增速为 2017-2020 年 图 104:2021 年公司各项业务毛利占比 图 105:2017-2021 年公司各项业务毛利复合增速 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院；0500200202021人事管理服务人才派遣服务薪酬福利服务招聘及灵活用工服务业务外包服务其他业务187.10202.20232.89218.76114.544.654.935.326.15%7.74%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%4.204.404.604.805.005.205.40201920202021

169、归母净利润（单位：亿元）yoy10.12%1.16%13.03%5.62%69.76%0.32%人事管理服务人才派遣服务薪酬福利服务招聘及灵活用工服务6.07%-0.31%13.77%29.50%39.83%-29.74%-40%-20%0%20%40%60%0%20%40%60%80%100%200202021人事管理服务人才派遣服务薪酬福利服务招聘及灵活用工服务6.08%-11.76%6.37%24.77%32.46%-21.32%-40%-20%0%20%40%行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 61

170、推进“数字外服”项目，提升公司管理半径。2021 年公司正式启动实施“数字外服”战略，并成立了信息化管理委员会和数据治理办公室，由董事长统筹信息化战略管理，经营班子成员分别担任 7 大战略项目群的负责人。目前，公司已启动外服私有云PaaS 平台的建设工作，构建统一研发技术底座；推进大数据平台规划和数据治理体系建设；提升信息安全管理体系并强化灾备体系建设。拟控股远茂控股，拓展业务外包垂直领域。外服控股发布公告，公司下属子公司外服控股拟携手关联方东浩兰生投资基金合计控股远茂股份 51.00%的股份，双方在取得股份之后将持续采取一致行动，以确保本次收购完成后进一步巩固稳定对远茂股份的控制权。远茂股份

171、立足华东辐射全国，业务聚焦业务流程外包与岗位外包服务等外包服务，客户主要分布于汽车制造业、食品加工、物流业、医药业、快速消费品等行业。此次控股若成功，有助于强化公司外包业务能力。表20：外服控股“数字外服”项目 数字外服项目 具体分项 核心内容 数字外服创新技术中心建设 拟选址上海市浦东新区临港国际创新协同区，建设“数字外服”创新技术中心，含信息系统研发中心、数字科技创新中心、产品创新中心。信息系统能级提升建设 核心业务系统能级提升及 产品线系统建设 速创系统重构；薪税系统迭代升级；产品线系统建设 管理系统能级提升 ERP 管理系统；财务管理系统；风控管理系统；数据管理平台 三大生态平台的迭代

172、升级 外服云平台、“聚合力”行业委托交易平台、业务后援服务平台的创新功能与 应用 技术支撑平台建设 数字化的技术底座，做到统一、集约、稳定、安全、灵活 基础设施建设 基础设施资源服务化升级 数字科技应用研发 聚焦 iABCD（物联网、人工智能、区块链、云技术、大数据）等前沿数字科技 的发展趋势研究，并试验在人力资源管理与服务中的应用 数字科技应用、新产品和新商 业模式研发 新产品、新解决方案以及 新商业模式的研发 在提供标准化服务的同时，创新发展出满足不同行业、不同规模、不同发展阶 段企业的个性化人力资源服务解决方案 资料来源：2021 年公司年报，民生证券研究院整理 投资建议：公司立足国内华

173、东地区人力资源服务市场，为国内成立历史最为悠久的一批人力资源服务企业，招聘与灵工业务、业务外包服务增速迅猛。2021 年公司与强生控股完成资产置换登陆资本市场，2022 年集团拟计划控股华东地区人力业务外包企业远茂集团，将会加强公司外包业务的协同性。预计公司22/23/24 年归母净利润为 6.81/7.74/8.95 亿元，以 8 月 26 日收盘价为准，对应 PE 分别为 20/18/15，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：远茂集团营收不及预期，新冠疫情反复，宏观经济增速不及预期，大客户流失风险。行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券

174、研究报告 62 表21：外服控股盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）11,454 14,766 18,864 24,154 增长率（%）-47.6 28.9 27.8 28.0 归属母公司股东净利润（百万元）532 679 769 888 增长率（%）7.7 27.8 13.2 15.6 每股收益（元）0.23 0.30 0.34 0.39 PE 26 20 18 15 PB 3.6 3.4 2.8 2.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 8 月 26 日收盘价）4.3 BOSS 直聘：在线直聊开

175、创者，商业模式正待验证 Boss 直聘成立于 2013 年，隶属于看准科技集团，创新性地开创了直聊在线招聘新模式，从月活用户数角度来看已经发展成为中国最大的在线招聘平台。平台自上线以来历经了 3 个主要发展阶段：（1）起步阶段（2014-2016）：通过布局和探索移动端+直聊的创新招聘模式，获得如腾讯、众为资本在内的融资支持，B、C 两端的注册用户数纷纷上涨（2）渗透率提升阶段（2016-2021）：投入较高的销售费用与营销费用，通过极具记忆点的广告词与明星代言人大力宣传提高 app 的品牌认知度，获得大量用户（3）加速成长阶段（2021-现在）：于 2021 年 6 月在美股纳斯达克上市，随

176、着网络安全审查结束用户注册重新开放，公司业务在资本助力下加速发展。2019-2021 年，公司的营收从 9.98 亿元增长至 42.5 亿元，CAGR 达到106%，毛利率稳定在 86%以上，同时 2021 全年平均月活跃用户数达到了 2710万，比 2020 年的 1980 万增长了 36.9%，boss 直聘在发展的第二阶段投入较大的销售费用与营销费用，随着销售费用率回归到行业的平均水平，boss 直聘在2021 年首次实现扭亏为盈。表22：公司营收情况（单位：亿元）2019 2020 2021 收入 9.98 19.44 42.59 YoY 94.78%119%毛利润 8.60 17.0

177、4 37.04 毛利率 86.2%87.6%87.0%净利润-9.41-10.71-9.07 经调整净利润-4.67-2.84 8.50 资料来源：boss 直聘各财年年报，民生证券研究院 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 63 图 106:boss 直聘三项费用率变化（Non-GAAP 调整）图 107:其余在线招聘巨头销售费用率在 40%-60%之间 资料来源：boss 直聘年报，公司公告，民生证券研究院 资料来源：各公司年报，民生证券研究院 从收费模式来看，Boss 直聘以 B 端收入为主，2021 财年 B 端业务收入占

178、到了总收入的 99%，企业端的计费方式主要以基于使用时长（一个月 or 一年）的订阅式服务为主。表23：BOSS 直聘 B、C 端产品矩阵 服务对象 产品名称 介绍 收费标准 C 端 VIP 账号 提升求职者的简历曝光度，boss 联系更频繁 求职者一天有 3 次岗位的从竞争者数量、学历、工作经验、薪酬匹配、沟通进度等方面的竞争力分析 一次附赠的求职者性格测试 求职者消息可以被优先查看 68 元/月 B 端 牛人直通卡 置顶职位：购买之后使自己的职位凌驾同类职位之上优先展示，获取当日超高曝光 邀约牛人优质投递：系统自动批量匹配优质牛人投递岗位 498 元/月 牛人炸弹 精准匹配：自动选择邀请的

179、投递牛人数量，将职位精准推送给所选的优质活跃牛人 快速回复：24 小时内回复率提高 2-3 倍 198 元/月 牛人电话 精准搜索：搜索公司/职位/技能，多维度精准定位牛人 快速获取电话简历：直接向牛人发送投递邀请，投递后电话、简历直接发送到邮箱，省去 Pre-talk 环节 不成功即退回：48 小时内无答复或者牛人拒绝投递将退还道具 60 元/人 聊天加油包 每日的查看微简历人数达到上限后可以继续查看牛人微简历并与牛人开启聊天 388/月 火爆职位账号 火爆职位：最多可以同时上传 5 个火爆职位，每天无限量查看牛人的微简历同时可以与 100 位牛人畅聊 3600/月 搜索畅聊卡 30 天畅聊

180、：30 天内畅聊 40 位牛人 立即联络：立即联络匿名牛人，不消耗每日的沟通权益 快速获取简历：短信通知牛人获取简历，同意后简历自动发送至邮箱 328/月 资料来源：Boss 直聘 APP,民生证券研究院 boss 直聘已经成为蓝领在线招聘市场的佼佼者，但蓝领市场在线招聘渗透率仍未达到天花板，未来有望成为公司第二核心增长点。根据灼识咨询报告与 boss直聘招股书，我国 2020 年在线招聘行业在蓝领工人群体中的渗透率仅有 13%，行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 64 远远低于白领的 50.8%和金领的 31.3%。尽管目前来看

181、，boss 直聘已经成为蓝领招聘市场中活跃渗透率最高的平台（活跃渗透率指启动某个 app 的蓝领月活用户除以蓝领群体的月活用户），截止 2021 年平台上共有注册蓝领用户 2471 万人，但是考虑到我国蓝领群体共有 3.95 亿人，渗透率还是较低。随着 Boss 直聘推出的蓝领职位保真计划-“海螺计划”，蓝领群体在平台上的求职体验提升，随着平台在蓝领群体中“靠谱”的印象建立，这一人数众多，周转迅速（每年蓝领工人的跳槽频率约为 3 次）的群体将会成为助力公司成长的巨大引擎。建议关注：公司为国内在线招聘市场龙头，开创了具有创新性的直聊模式，随着网络安全审查期结束，平台恢复用户注册，蓝领市场的渗透率

182、逐步提升，公司在在线招聘市场的竞争优势将会逐步加强，同时随着销售费用率逐年回归行业平均水平，公司首次实现经调整后净利率为正，未来盈利空间将会逐步释放，建议关注。行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 65 5 投资建议 行业短期催化剂：人力资源服务行业顺周期特点明显，当经济复苏的时候会呈现较快的恢复趋势，因此我们认为，伴随上半年上海、深圳等特大城市疫情得到良好的控制，下半年经济将迎来一个较好的复苏。经济复苏在人服行业表现为企业用人需求弹性恢复，行业将环比迎来弹性扩张，此为下半年投资的逻辑之一；其次，疫情之下，促就业政策频发，并且国家在

183、多个政策文件中提到对人力资源机构在促就业中的重要性，彰显了政策对于人力资源行业的肯定，此为短期投资逻辑之二。行业长期驱动因子：合规政策趋严带动国内市场集中度上升。对比海外，集中度有提升空间，人力资源行业在国外已经走过将近 100 个年头，发展较为成熟，海外巨头如德科在欧美部分地区的市占率可以达到 30%-40%，回看国内，我国人力资源赛道行业细分赛道逐渐扩充，但是我们也可以看到像灵活用工、在线招聘、猎头等细分赛道的集中度仍然较低，未来在国内合规政策趋严，将会淘汰一批不合规的小作坊企业，促使行业集中度提升；数字化提质增效，扩大服务半径。目前业内的国企、外企、民企都在发力数字化，未来伴随数字化应用

184、的普及，企业的服务半径扩大将助力服务效率提升，有望实现企业规模效应。从细分赛道来看，我们认为灵活用工、招聘、人事代理是三大值得重点关注的子赛道：1）灵活用工：行业高成长+大蓝海，集中度较低，目前把握灵活用工赛道做大企业规模已成为行业共识，是企业树立规模效应、实现快速整合的必争之地。2）招聘赛道 a)猎头：撮合难度高，业务较为复杂，虽然行业规模不大，但是毛利率较高，业务的复杂度有助于树立公司品牌效应，高毛利率属性有望提升公司盈利质量。b)在线招聘：低频刚需的红海市场，检验过多种的商业模式，但较少企业能存活下来，BOSS 直聘开辟直聊模式解决行业痛点，商业模式有望得到印证，红海市场或将迎来蝶变。3

185、）人事代理&薪酬外包业务：人事代理业务伴随行业开辟至今，早期具有牌照属性，业务具备高毛利率的特点，头部人服国企率先把握这一轮红利，目前基于人事代理业务逐渐开发薪酬外包业务进一步深挖优质大客户的价值，未来两者有望形成更好的协同效应。行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 66 核心推荐：推荐国内老牌人力资源国企外服控股拟进行资产重组登陆资本市场的北京城乡以及民营企业新锐科锐国际；建议关注：开创直聊模式、各项数据领先且有望迎来盈利拐点的在线招聘新锐 BOSS 直聘以及在线猎头领先服务商同道猎聘。表24：重点公司盈利预测、估值与评级 证券代

186、码 证券简称 股价（元）EPS PE 评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600861.SH 北京城乡 18.45-0.20 2.33 2.74/8 7 推荐 600662.SH 外服控股 6.01 0.23 0.30 0.34 26 20 18 推荐 300662.SZ 科锐国际 40.57 1.28 1.67 2.16 32 24 19 推荐 US.BZ BOSS直聘 24.37-0.41 0.24 0.45/102 54-06100.HK 同道猎聘 9.88 0.04 0.09 0.12 247 110 82-资料来源：Wind,民生证券研究院；

187、BOSS 直聘、同道猎聘为 Bloomberg 一致预期，股价与 EPS 均为美元；我们假设北京城乡 2022 年完成资产重组；A 股股价为 2022 年 8 月 26 日收盘价，美股股价为 2022 年 8 月 25 日收盘价 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 67 6 风险提示 1）竞争格局恶化、影响企业利润率的风险。人力资源行业进入门槛较低，目前市场较为分散，中小企业居多，在行业的快速成长期间企业数量将会进一步增加，或造成竞争格局恶化，容易引发价格战进而削弱行业整体的盈利能力。2）资产重组进度不及预期。伴随人力资源行业的快

188、速发展，北京外企拟与北京城乡进行资产重组登陆资本市场，若资产重组进度不及预期或影响盈利预测结果。3）合规监管不及时。我们看好人服行业的一大前提是伴随行业快速发展，监管会趋于更严格，以淘汰或升级目前不合规的小作坊企业，实现整体集中度的提升，因此若监管合规不及时容易造成集中度提升缓慢。4）疫情反复。人力资源行业整体为顺周期行业，如果疫情反复将会影响行业景气度。行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 68 公司财务报表数据预测汇总（外服控股）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E

189、 2023E 2024E 营业总收入 11,454 14,766 18,864 24,154 成长能力（%）营业成本 9,719 12,766 16,593 21,607 营业收入增长率-47.64 28.91 27.75 28.04 营业税金及附加 80 92 94 121 EBIT 增长率 9.79 30.61 11.53 14.56 销售费用 702 716 821 906 净利润增长率 7.74 27.76 13.17 15.56 管理费用 376 399 462 519 盈利能力（%）研发费用 35 52 66 72 毛利率 15.15 13.54 12.04 10.54 EBIT

190、681 889 991 1,136 净利润率 4.64 4.60 4.07 3.68 财务费用-82-92-107-129 总资产收益率 ROA 3.89 4.35 4.16 4.10 资产减值损失 0-2-2-2 净资产收益率 ROE 14.00 16.60 15.81 15.45 投资收益 12 15 28 36 偿债能力 营业利润 777 995 1,126 1,302 流动比率 1.31 1.31 1.33 1.35 营业外收支-2 0 0 0 速动比率 1.27 1.26 1.28 1.30 利润总额 775 995 1,126 1,302 现金比率 0.98 0.98 1.01 1

191、.04 所得税 188 249 282 325 资产负债率（%）70.93 72.28 72.01 71.62 净利润 587 746 845 976 经营效率 归属于母公司净利润 532 679 769 888 应收账款周转天数 11.31 10.00 10.50 10.50 EBITDA 792 1,013 1,134 1,289 存货周转天数 0.55 0.50 0.50 0.50 总资产周转率 0.96 1.01 1.11 1.20 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）货币资金 9,404 11,000 13,373 15,938 每股收益

192、 0.23 0.30 0.34 0.39 应收账款及票据 325 496 605 804 每股净资产 1.66 1.79 2.13 2.52 预付款项 401 511 581 648 每股经营现金流 0.93 0.87 1.04 1.17 存货 16 19 27 33 每股股利 0.20 0.15 0.15 0.10 其他流动资产 2,494 2,611 2,963 3,269 估值分析 流动资产合计 12,640 14,637 17,549 20,693 PE 26 20 18 15 长期股权投资 313 318 323 328 PB 3.6 3.3 2.8 2.4 固定资产 129 141

193、 144 226 EV/EBITDA 5.30 2.60 0.25-1.74 无形资产 130 120 110 100 股息收益率（%）3.37 2.53 2.53 1.69 非流动资产合计 1,012 979 938 975 资产合计 13,651 15,616 18,487 21,668 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 1,522 1,882 2,082 2,119 净利润 587 746 845 976 其他流动负债 8,096 9,308 11,104 13,242 折旧和摊销 112 124 142 153

194、 流动负债合计 9,618 11,190 13,186 15,361 营运资金变动 1,426 1,121 1,407 1,577 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 2,119 1,979 2,369 2,674 其他长期负债 65 97 127 157 资本开支-88-111-120-210 非流动负债合计 65 97 127 157 投资-604 45 45 15 负债合计 9,683 11,286 13,313 15,518 投资活动现金流-693-27-23-134 股本 2,263 2,283 2,283 2,283 股权募资 972 71 0 0 少数股东权益 170 23

195、8 314 401 债务募资-3 32 30 30 股东权益合计 3,969 4,329 5,174 6,150 筹资活动现金流 853-356 27 25 负债和股东权益合计 13,651 15,616 18,487 21,668 现金净流量 2,277 1,597 2,373 2,565 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 69 公司财务报表数据预测汇总（北京城乡）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E

196、 营业总收入 697 31,989 39,519 47,071 成长能力（%）营业成本 289 29,408 36,528 43,699 营业收入增长率-0.96 4487.69 23.54 19.11 营业税金及附加 37 160 257 287 EBIT 增长率 14.04 2117.57-0.70 11.02 销售费用 200 640 790 941 净利润增长率 14.58 1260.07 17.87 15.22 管理费用 228 896 1,027 1,177 盈利能力（%）研发费用 0 224 296 344 毛利率 58.62 8.07 7.57 7.16 EBIT-57 1,1

197、42 1,134 1,258 净利润率-9.11 2.30 2.20 2.13 财务费用 8 1-70-72 总资产收益率 ROA-2.13 5.36 6.18 6.55 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率 ROE-2.89 15.74 14.36 14.19 投资收益-0 160 237 329 偿债能力 营业利润-65 1,301 1,440 1,660 流动比率 1.30 1.45 1.75 1.93 营业外收支 3 10 8 9 速动比率 0.47 1.44 1.73 1.91 利润总额-62 1,311 1,448 1,669 现金比率 0.43 0.85 1.02 1.15

198、 所得税-1 328 362 417 资产负债率（%）22.63 63.33 52.87 48.47 净利润-60 983 1,086 1,251 经营效率 归属于母公司净利润-64 737 869 1,001 应收账款周转天数 6.85 10.01 16.50 15.50 EBITDA 92 1,169 1,204 1,329 存货周转天数 645.15 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 0.22 3.82 2.84 3.21 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）货币资金 271 7,369 7,528 8,505 每股收益-0.20

199、2.33 2.74 3.16 应收账款及票据 16 1,763 1,859 2,194 每股净资产 6.94 14.78 19.10 22.26 预付款项 8 79 110 131 每股经营现金流 0.30 13.31-1.70 2.14 存货 503 0 0 0 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 22 3,326 3,425 3,393 估值分析 流动资产合计 819 12,538 12,922 14,222 PE-8 7 6 长期股权投资 10 110 120 130 PB 2.6 1.2 1.0 0.8 固定资产 1,287 310 239 169 EV/E

200、BITDA 62.28-1.03-1.18-1.84 无形资产 34 54 53 51 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2,171 1,217 1,146 1,074 资产合计 2,990 13,755 14,068 15,296 短期借款 201 351 301 251 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 84 569 547 667 净利润-60 983 1,086 1,251 其他流动负债 345 7,744 6,543 6,449 折旧和摊销 149 28 70 70 流动负债合计 631 8,66

201、4 7,391 7,368 营运资金变动 0 3,374-1,453-308 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 96 4,218-537 679 其他长期负债 46 46 46 46 资本开支-10 544 9 11 非流动负债合计 46 46 46 46 投资 9 140 5 10 负债合计 677 8,710 7,438 7,414 投资活动现金流-15 986 251 350 股本 317 566 566 566 股权募资 5 249 0 0 少数股东权益 115 361 578 829 债务募资-178 150-50-50 股东权益合计 2,314 5,044 6,631 7,

202、882 筹资活动现金流-192 395-54-54 负债和股东权益合计 2,990 13,755 14,068 15,296 现金净流量-111 5,599-340 976 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 70 插图目录 图 1:中国人力资源服务市场规模（单位：万亿元）.3 图 2：我国人力资源服务机构数.3 图 3：人力资源行业从业人员数量.3 图 4：2021 年人力资源服务机构性质情况.4 图 5：2021 年人力资源服务机构性质占比.4 图 6:人力资源行业发展历程.5 图 7:

203、人力资源服务市场分类.6 图 8:人力资源市场细分赛道服务企业.7 图 9：2017-2021 年全国人力资源服务机构服务人次.8 图 10：2017-2021 年全国人资服务机构服务单位数.8 图 11：中国高校毕业生数量(单位：万人）.9 图 12：16-24 岁就业人员调查失业率攀升（单位：%）.9 图 13:劳动力市场求人倍率常年高企.9 图 14：15-59 岁人口占比下降（单位：%）.10 图 15：全国城镇私营单位就业人员平均工资日益上涨（单位：元）.10 图 16：2015-2021 年三次产业增加值占 GDP 比重.10 图 17：三大产业就业人数占比情况.10 图 18:国

204、内人才服务业务政策演变框架.11 图 19:欧洲人力资源机构工作时长与 GDP 增速关系.12 图 20:2000-2022 年美国临时支持渗透率和失业率关系.13 图 21:1981-2017 年日本灵工渗透率与日本 GDP 不变价同比.13 图 22:2020 年全球各国人力资源机构渗透率.14 图 23:2020 年全球各大人力资源机构营收及增速.14 图 24:海外人资巨头和国内人服企业市值及估值.15 图 25:万宝盛华大中华区营业收入及增速.16 图 26:2020 年海外人服企业按地区收入结构一览.16 图 27:灵活用工有助于降低企业用人成本.19 图 28:2019 年国内求

205、职群体选择灵活用工理由.20 图 29:灵工业务模式解析.20 图 30：科锐国际和人瑞人才灵工业务毛利率情况.21 图 31：灵活用工模式单元格三要素：区域+职能+行业.21 图 32：2021 年国内各行业灵活用工人数及占比.21 图 33：2021 年国内灵活用工行业分布.21 图 34:灵活用工主要岗位和群体.22 图 35：灵活用工行业市场规模（单位：亿元）.22 图 36：2020 年全球人力资源行业不同业态规模占比情况.22 图 37：2020 年灵工人口在各国劳动力人口中渗透率.23 图 38：灵活用工在企业中的渗透率.23 图 39:国内前三大企业灵活用工业务市占率.24 图

206、 40：2016-2021 年 Randstad 各国灵工业务市场份额.24 图 41：2015-2020 年 Adecco 灵工业务各国市场份额.24 图 42:三大国际人服巨头全球并购路径.25 图 43:灵活用工要素分析.27 图 44：2021 年各国劳动力人口情况（单位：亿人）.28 图 45：2021 年国内企业数量占比情况（单位：万家）.28 图 46:Recruit 覆盖业务版图.30 图 47:Recruit 的蝴蝶结商业模式以招聘平台为例.30 图 48：2020-2021 年科锐国际技术服务收入（单位：万元）.31 图 49：2020-2021 年科锐国际技术服务毛利率.

207、31 图 50：我国城镇人群按年收入划分（单位：百万人）.32 图 51：按收入计的我国中高端人才获取市场规模（亿元）.32 图 52：中国猎头服务的主要行业 TOP11.32 图 53：猎头所在的主要城市分布 TOP10.32 图 54:猎企服务流程长、耗时久，采取结果收费模式，收款周期长.33 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 71 图 55：我国在线招聘市场规模增长快于线下招聘，预计将于 2025 年左右超过线下招聘（单位：十亿元）.34 图 56：2015-2022 年中美澳在线招聘行业规模（单位：亿元）.35 图 57

208、：2016-2022 年中美澳在线招聘行业增速.35 图 58:我国企业数量增长较快同时在线招聘的 B 端渗透率逐步提高.36 图 59:中美 2020 年在线招聘行业渗透率对比.36 图 60:线上外卖平台用户规模以及渗透率（单位：万人）.36 图 61:传统在线招聘平台商业模式.37 图 62:以 boss 直聘为代表的直聊模式在线招聘平台商业模式.37 图 63:中国中小企业缺少对人力资源建设的重视.38 图 64:以脉脉为代表的社交招聘流程.38 图 65:以宽口径测算的在线招聘市场格局（以收入计）.39 图 66:以窄口径测算的在线招聘市场格局（以收入计）.39 图 67:中国头部在

209、线招聘平台 C 端 MAU（万人）对比.40 图 68:2020-2021 四大在线平台收入增速.40 图 69:2020 年猎聘 ARPU 领先于其他平台（单位：元）.40 图 70:2019-2021 头部在线招聘平台营收（单位：亿元）.41 图 71:2021 年北京外企主营业务毛利占比.42 图 72:2021 年外服控股主营业务毛利占比.42 图 73:人事代理行业进入成熟期.42 图 74:北京外企&外服控股人事管理业务毛利率水平.43 图 75:北京外企&外服控股薪酬福利外包毛利率水平.43 图 76:人事代理服务&薪酬福利外包市场规模及增速.43 图 77:国内人事代理与薪酬服

210、务市场 CR5 为 14%.44 图 78:中国人事代理及薪酬福利主要外包服务商.44 图 79:纳税体系日益复杂，提高企业合规要求.45 图 80:数字化助力人事代理&薪酬福利外包业务降本增效.46 图 81:技术加持下，企业提供高附加值一体化人事代理及薪酬福利外包解决方案.46 图 82:企业三叶草型组织架构.47 图 83:企业岗位部分特点决定人力资源赛道商业模式.47 图 84:在线招聘和灵活用工企业毛利率情况.48 图 85:国内头部人服企业管理半径（单位：人）.49 图 86:国企、民企、外企 2021 年业务结构分布.51 图 87:科锐国际率先开展全球化布局.52 图 88:2

211、020 年外服控股客户超 70%集中于华东大区.52 图 89:2021 年北京城乡客户集中于北方大区、华东大区.52 图 90:科锐国际各项业务收入情况（单位：亿元）.53 图 91:科锐国际各项业务毛利率情况（单位：%）.53 图 92:科锐国际研发费用率及增速.54 图 93:科锐国际费用率情况（单位：%）.54 图 94:重组前北京外企实控人为北京市国资委.56 图 95:2020-2021 年北京外企主营收入情况（单位：亿元）.57 图 96:2021 年北京外企主营业务结构占比情况.57 图 97:北京外企各项业务毛利率情况.57 图 98:2021 年北京外企主营业务毛利占比.5

212、7 图 99:2021 年 9 月外服控股重组前后股权结构变化图.59 图 100:2017-2021 年公司收入情况（单位：亿元）.60 图 101:2019-2021 年公司归母净利润及增速.60 图 102:2021 年公司各项业务收入占比.60 图 103:2017-2021 年公司各项业务收入复合增速.60 图 104:2021 年公司各项业务毛利占比.60 图 105:2017-2021 年公司各项业务毛利复合增速.60 图 106:boss 直聘三项费用率变化（Non-GAAP 调整）.63 图 107:其余在线招聘巨头销售费用率在 40%-60%之间.63 行业深度研究/消费者

213、服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 72 表格目录 重点公司盈利预测、估值与评级.1 表 1：人力资源服务行业细分赛道收费模式简介.6 表 2：近两年国内有关人力资源行业政策内容概览.11 表 3：海外巨头收入结构.15 表 4：不同类型企业对灵活用工的定义.18 表 5：标准劳动关系与广义灵活用工下的主要模式对比.19 表 6：灵活用工市场规模测算.23 表 7：2019 年主要 EU 和 OECD 国家就业监管灵活指数及排名.26 表 8：巨头企业纷纷加速数字化布局.29 表 9：科锐国际在线化平台布局.31 表 10：人力资源行业重点细分赛道总

214、结.47 表 11：国内头部公司加大研发投入铸数字化壁垒.49 表 12：国内人资企业三大竞争主体.50 表 13：国内几大巨头前五大公司及份额.52 表 14：科锐国际三大线下业务 2021 年发展情况一览.53 表 15：科锐国际盈利预测与财务指标.54 表 16：北京城乡募集资金用途（单位：亿元）.55 表 17：北京外企业务体系.56 表 18：FESCO 数字一体化建设项目简介.58 表 19：北京城乡盈利预测与财务指标.58 表 20：外服控股“数字外服”项目.61 表 21：外服控股盈利预测与财务指标.62 表 22：公司营收情况（单位：亿元）.62 表 23：BOSS 直聘 B

215、、C 端产品矩阵.63 表 24：重点公司盈利预测、估值与评级.66 行业深度研究/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 73 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发

216、布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报

217、告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊

218、载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026