1、福 斯 特(603806)深度报告：胶膜龙头优势稳固，电子材料打造第二动力国海证券研究所李航(证券分析师)李永磊(证券分析师)董伯骏(证券分析师)邱迪(证券分析师)S0350521120006S0350521080004S0350521080009S评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2022年08月28日光伏设备请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现2022/08/26表现1M3M12M福 斯 特-2.8%-15.4%-39.0%沪深300-3.3%2.9%-14.5%最近一年走势预测指标预测指标2021A2022E2023E202

2、4E营业收入（百万元）278526788增长率(%)53511718归母净利润（百万元）24295增长率(%)40192828摊薄每股收益（元）1.651.972.523.23ROE(%)18181919P/E55.5533.9026.4820.66P/B10.206.144.984.01P/S9.664.573.903.31EV/EBITDA46.7925.4119.2615.15资料来源：Wind资讯、国海证券研究所-0.5087-0.3946-0.2805-0.1664-0.05230.0618福 斯 特沪深300eZqUeXcZsUhUuUf

3、W7NcM9PtRrRpNoMiNmMvNiNmPmMbRpOqQvPrNsQuOtRmQ请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心观点：核心观点：全球光伏胶膜行业龙头全球光伏胶膜行业龙头公司是全球光伏胶膜龙头，目前拥有光伏胶膜产能13.21亿平米/年，光伏背板产能6500万平米/年，感光干膜产能2.16亿平米/年，其中，光伏胶膜销量市占率连续多年超过50%。为满足下游光伏和PCB行业的旺盛需求，公司加快扩产步伐，预计2022及2025年，光伏胶膜产能将分别达17.2、24.5亿平米/年，光伏背板产能1.25、1.75亿平米/年，感光干膜产能2.16

4、、6.76亿平米/年。随着新增产能的陆续投产，公司将迎来更加广阔的发展空间。低成本低成本+精运营，胶膜龙头优势稳固精运营，胶膜龙头优势稳固碳中和背景下，全球光伏需求旺盛且空间巨大，据我们测算，保守情况下，2025年全球新增装机容量507GW，5年复合增速达31.3%，对应胶膜需求57.8亿平米。光伏胶膜行业产能CR3为76%，竞争格局良好，且高端产品渗透稳步提升。公司成本优势显著，2021年，胶膜平均生产成本8.84元/平米，约比二梯队的海优新材低10%。光伏胶膜仅占下游组件成本的3%7%，但却是影响组件寿命的关键材料，因此客户粘性普遍较强，在没有明显成本优势的情况下，新进入者很难突围。公司凭

5、借成本优势及较强的客户粘性构筑了坚固的护城河，龙头优势稳固。另外，公司的精细化运营能力优秀，2021年，公司净利率水平达17.09%。预测2022-2024年，光伏胶膜板块将实现营收175.41、201.73、230.13亿元，毛利38.95、48.20、58.80亿元；光伏背板板块将实现营收10.74、15.05、16.65亿元，毛利1.19、1.12、1.01亿元。感光干膜绘第二成长曲线感光干膜绘第二成长曲线全球PCB市场规模稳步提升，根据Prismark，2020年全球PCB产值为652亿美元，预计2021至2026年年均复合增长率为4.8%。感光干膜是PCB产业链的重要组成部分，当前基

6、本为外资所垄断，长兴化学、旭化成、日立化成3家厂商占据全球市场份额的80%以上。公司自2013年启动感光干膜业务，并积极布局上游碱溶性树脂，借力PCB产业转移，产品已成功切入国内一线PCB厂商，当前已迎来快速放量阶段。公司产品定价较低，有望复刻光伏胶膜成功之路，通过低价策略完成国产替代。同时，公司瞄准高端干膜市场，2018年成功开发出LDI感光干膜，随着结构升级+产能释放，感光干膜有望成为公司第二成长曲线。我们预测2022-2024年，感光干膜板块将实现营收6.50、9.57、19.60亿元，毛利1.18、1.88、4.16亿元。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风

7、险提示和免责声明4核心观点：核心观点：盈利预测盈利预测龙头优势稳固，电子材料将打造第二动力。预计2022/2023/2024年公司营业收入为194/228/268亿元，归母净利润为26/34/43 亿元，对应PE为34/27/21x。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示经济下行、上游EVA树脂大幅涨价、项目投产进度不及预期、环保及安全生产风险、同行业竞争加剧、终端产品价格大幅波动、公司经营风险、中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5盈利预测盈利预测图表：图表：公司主要产品及总体业绩情况公司

8、主要产品及总体业绩情况资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所主要产品主要产品20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E光伏胶膜产能（万/年）7300000229100销售数量（万）7486986530967803217513不含税价（元/）7.618.7411.8912.5011.5010.58营收（亿元）56.9575.62115.10175.41201.73230.13毛利率（%）20.58%29.04%25.66%22.20%23.00%22.00%毛

9、利（亿元）11.7221.9629.5438.9548.2058.80单平米毛利（元/）1.572.543.052.782.752.70光伏背板产能（万/年）5,6005,6006,50012,50015,50017,500销售数量（万）4,9685,7126,82210,30014,72516,625不含税价（元/）10.609.7710.6410.4310.2210.01营收（亿元）5.275.587.2610.7415.0516.65毛利率（%）18.16%20.51%13.19%11.42%10.95%10.13%毛利（亿元）0.961.140.961.231.651.69单平米毛利（

10、元/）1.922.001.401.191.121.01感光干膜产能（万/年）50005000260057600销售数量（万）300320不含税价（元/）4.024.204.324.494.674.86营收（亿元）0.571.834.466.509.5719.60毛利率（%）7.21%19.62%16.51%18.11%19.69%21.23%毛利（亿元）0.040.360.741.181.884.16单平米毛利（元/）0.290.820.710.810.921.03其他营收（亿元）0.990.901.761.501.501.50

11、毛利率（%）27.27%37.88%55.80%23.33%23.33%23.33%毛利（亿元）0.270.340.980.350.350.35总营收（亿元）总营收（亿元）63.78 83.93 128.58 194.15 227.85 267.88 毛利率（毛利率（%）20.36%28.36%25.06%21.48%22.86%24.26%总毛利（亿元）总毛利（亿元）12.99 23.80 32.22 41.70 52.09 65.00 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）9.57 15.65 21.97 26.60 34.33 43.50 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读

12、报告附注中的风险提示和免责声明6目录目录一、公司是全球光伏胶膜行业龙头一、公司是全球光伏胶膜行业龙头二、光伏胶膜：低成本二、光伏胶膜：低成本+精运营，龙头优势稳固精运营，龙头优势稳固三、感光干膜：放量在即，绘第二成长曲线三、感光干膜：放量在即，绘第二成长曲线四、其他业务：光伏背板产销两旺，多种新材料蓄势待发四、其他业务：光伏背板产销两旺，多种新材料蓄势待发五、风险提示五、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.全球光伏胶膜行业龙头全球光伏胶膜行业龙头 1.11.1 全球光伏胶膜行业龙头全球光伏胶膜行业龙头公司是全球光伏胶膜龙头，主营业务包括

13、光伏行业的光伏胶膜、光伏背板，以及电子信息行业的感光干膜。目前公司拥有光伏胶膜产能13.21亿平米/年，光伏背板产能6500万平米/年，感光干膜产能2.16亿平米/年，其中，光伏胶膜销量市占率连续多年超过50%。为满足下游光伏和PCB行业的旺盛需求，公司积极扩产，全部达产后，光伏胶膜产能预计将达24.51亿平米/年，光伏背板产能1.75亿平米/年，感光干膜产能6.76亿平米/年。随着新增产能的陆续投产，公司将迎来更加广阔的发展空间。1.21.2 下游光伏需求旺盛，下游光伏需求旺盛，20212021年营收大幅提升年营收大幅提升2021年，在下游需求的拉动下，主营产品迎来量价齐升，叠加新增产能的陆

14、续投产，公司业绩实现高速增长。2021年，公司实现营收128.58亿元，同比+53.20%；归母净利润21.97亿元，同比+40.38%，公司精细化运营能力较强，净利率达17.09%。公司实现毛利32.22亿元，同比+35.58%，毛利率为25.06%。其中光伏胶膜贡献主要毛利，为29.54亿元，占比91.68%，2021年由于上游EVA粒子涨幅较高，光伏胶膜毛利率略有回落，为25.66%。1.31.3 公司股权结构较为集中，三期股权激励计划与员工共享发展成果公司股权结构较为集中，三期股权激励计划与员工共享发展成果公司股权结构较为集中，利于重大决策的实施及长远发展。实际控制人为创始人林建华先生

15、，持有公司50.12%的股权，其妻子张虹女士间接持有公司12.11%的股权。公司坚持与员工共享发展成果，2015、2018和2021年分别开展三期员工持股计划，利于建立和完善公司与员工的利益共享机制，努力实现员工与企业的共同成长。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.1 福斯特福斯特全球光伏胶膜行业龙头全球光伏胶膜行业龙头 杭州福斯特应用材料股份有限公司是一家专业从事光伏封装材料研发与生产的省级高新技术企业。公司于2003年成立，并成功研发出EVA太阳能电池胶膜，正式进军光伏行业。2009年，公司推出光伏背板产品，2015年，又开展感光干膜等新材

16、料项目建设。经过多年来的潜心研发与运营，公司光伏胶膜设计产能已达13.21亿平米，2021年，公司光伏胶膜销量达9.68亿平米，对应全球份额超过50%，大幅领先二梯队厂商，持续引领全球光伏胶膜供应市场。资料来源：公司官网，年度企业社会责任报告，国海证券研究所图表：公司历史发展沿革图表：公司历史发展沿革请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.1 公司产品品类丰富公司产品品类丰富 公司产品品类丰富，涵盖光伏封装材料、PCB/FPC材料、电池电子封装材料和膜支撑材料。主营产品光伏EVA胶膜涵盖常规、抗PID、抗蜗牛纹、超快速固化、白色、爱比寿等系列，PO

17、E胶膜包括EP共挤型、交联型、热塑型、白色高反光等系列。公司坚定推进“立足光伏主业、大力发展其他新材料产业”的发展战略，重点推出新电子材料产品感光干膜，是PCB、FPC产业最核心的工艺材料之一。资料来源：公司公告，国海证券研究所图表：公司产品分布图表：公司产品分布请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.1 光伏封装材料为光伏产业链的重要一环光伏封装材料为光伏产业链的重要一环 公司主营生产的光伏胶膜和背板均为太阳能电池组件封装专用材料，在光伏行业产业链中占据重要地位，其主要下游客户为太阳能电池组件生产企业。中国目前是全球最大的光伏电池生产国，随着“

18、平价上网”时代的全面到来，全球光伏产业将进入新的发展阶段，光伏胶膜市场空间广阔。资料来源：公司公告，国海证券研究所图表图表：公司主营产品所处产业链：公司主营产品所处产业链请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111.1 EVAEVA胶膜是公司的主营产品胶膜是公司的主营产品 市场上75%的太阳能电池板以EVA胶膜作为封装材料，EVA具有加工温度低、高弹性、透光率高、熔体流动性好和熔融粘结性优良等特点，适合作为太阳能电池封装材料。资料来源：公司公告，一种EVA胶膜及其制造方法，国海证券研究所图表：图表：EVAEVA胶膜生产工艺胶膜生产工艺请务必阅读报告附注

19、中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明121.1 POEPOE胶膜是新一代的胶膜封装材料胶膜是新一代的胶膜封装材料 POE胶膜具有优秀的阻水性能和抗PID性，其分子链结构稳定，老化过程中不会分解生成酸性物质，是双玻组件的主流封装材料。双面双玻组件因具备双面发电的能力，一般具有10%-30%的发电增益，随着双面双玻组件应用的广泛提升，POE胶膜的市场占有率快速提高，根据CPIA，2021年已达23.1%。资料来源：公司公告，国海证券研究所图表：图表：POEPOE胶膜生产工艺胶膜生产工艺资料来源：公司公告图表图表：双玻晶硅组件结构示意图：双玻晶硅组件结构示意图请务必阅读报告

20、附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明131.2 20212021营收大幅提升，光伏胶膜为公司核心产品营收大幅提升，光伏胶膜为公司核心产品 在下游行业旺盛需求拉动下，公司自上市以来营业收入一直保持稳步增长趋势，2021年公司的主营产品光伏材料和电子材料均量价齐升，营收增速大幅提高。2021年公司实现营业收入128.58亿元，同比增长53.20%。从构成看，光伏胶膜为公司核心产品，营收占比持续稳定在90%左右，光伏背板贡献公司第二大营收，近年来占比略有下降，2021年，光伏胶膜实现营收115.10亿元，占比89.52%，同比增长52.21%；光伏背板实现营收7.26亿

21、元，占比5.65%；电子材料是公司的第二增长极，2021年进入快速放量阶段，实现营收4.46亿元，同比增长143.72%，随着产能释放，未来营收有望大幅提升。资料来源：wind，国海证券研究所图表：图表：20212021公司营收大幅提升公司营收大幅提升资料来源：wind，国海证券研究所图表：光伏胶膜为公司核心产品图表：光伏胶膜为公司核心产品请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明141.2 20212021年毛利润大幅提升，光伏胶膜毛利率略有回落年毛利润大幅提升，光伏胶膜毛利率略有回落 2021年，受益于主营产品量价齐升，公司毛利大幅提升至32.22亿元

22、，同比增长35.38%，综合毛利率为25.06%。其中，光伏胶膜贡献主要毛利，2021年为29.54亿元，占比91.68%。2012年后，公司主动将光伏胶膜毛利率由45%降至20%水平，通过低价策略成为全球光伏胶膜龙头，连续多年市占率超过50%。近两年，随着产品结构优化，毛利率明显提升，2021年，由于上游EVA粒子涨幅较高，毛利率略有回落，为25.66%，但仍高于2019年。光伏背板由于原料价格上涨，2021年毛利率降至13.19%。感光干膜方面，随着产品放量及中高端产品比例提升，毛利率呈明显上升趋势，2021年为16.51%。资料来源：wind，国海证券研究所图表：图表：20212021年

23、公司毛利大幅提升年公司毛利大幅提升资料来源：wind，国海证券研究所图表：近两年，光伏胶膜毛利率有所提升图表：近两年，光伏胶膜毛利率有所提升请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明151.2 20212021净利润大幅增长，期间费率控制优秀净利润大幅增长，期间费率控制优秀 随着产能的陆续投放以及产品结构升级，公司的净利润稳步提升。2021年，由于主营产品量价齐升，公司实现归母净利润21.97亿元，同比增长40.38%。得益于规模效应和较强的精细化运营，公司净利率达17.09%。20222022年年Q1Q1，公司归母净利，公司归母净利润润3.393.39亿

24、元，同比亿元，同比-31.52%31.52%。主要由于公司核心产品光伏胶膜使用原料为去年。主要由于公司核心产品光伏胶膜使用原料为去年Q4Q4在较高价格采购的在较高价格采购的EVAEVA粒子库存，而粒子库存，而Q1Q1胶膜价格又随粒子价格回落而有所下降，价格与成本错配导致公司净利润下滑。二季度起，胶膜多次提价。据胶膜价格又随粒子价格回落而有所下降，价格与成本错配导致公司净利润下滑。二季度起，胶膜多次提价。据SolarzoomSolarzoom数数据，据，6 6月普通胶膜价格已涨至月普通胶膜价格已涨至17.518.517.518.5元元/平米，预计公司盈利会有明显修复。平米，预计公司盈利会有明显修

25、复。公司期间费用率控制优秀，历年来保持平稳，2021年，由于将与销售合同相关的运费等列于“营业成本”，销售费用率明显下降。2021年，期间费用率为4.76%。资料来源：wind，国海证券研究所图表：图表：20212021年公司净利润大幅提升年公司净利润大幅提升资料来源：wind，国海证券研究所图表：公司三费控制优秀图表：公司三费控制优秀请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明161.2 公司产能持续扩张公司产能持续扩张 为适应需求增长，公司主营产品产能持续扩大，2021年，公司光伏胶膜设计产能13.21亿平米/年，背板设计产能6500万平米/年，感光干膜

26、设计产能2.16亿平米/年，其中，光伏胶膜产能利用率在90%以上，背板产能利用率在100%以上。预计2022年，新增光伏胶膜设计产能34亿平米，新增背板设计产能6000万平米。资料来源：公司公告，国海证券研究所图表：公司主营产品产能图表：公司主营产品产能产能产能（万平米）（万平米）生产基地生产基地2021年年20222022年新增年新增2023202320252025年新增年新增设计产能设计产能光伏胶膜杭州8500085000常熟1900019000滁州2200030000400000000嘉兴45000泰国61006100泰国二期1000010000越南25000250

27、00/2500025000合计合计03000030000400004000073000830007300083000245100245100光伏背板常熟65006500嘉兴6000500011000合计合计6500650060006000500050001750017500感光干膜临安2160021600江门3600036000/1000010000合计合计21600216000 046000460006760067600请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明171.3 公司股权结构较为集中公司股权结构较为集中 公司股权结构较为集

28、中，实际控制人为创始人林建华先生，董事长林建华先生直接持有公司13.78%的股权，并通过杭州福斯特科技集团有限公司间接持股36.34%，其妻子张虹女士间接持有公司12.11%的股权。公司成立了10家全资子公司，分别负责公司主营业务光伏胶膜、背板和感光干膜等产品的研发与生产。资料来源：公司公告，国海证券研究所图表：公司图表：公司股权结构较为集中股权结构较为集中请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明181.3 公司于公司于20212021年年5 5月完成第三期员工持股计划股票购买月完成第三期员工持股计划股票购买 公司积极建立和完善利益共享机制，充分调动员工

29、积极性，改善公司治理水平。2020年12月，公司启动第三期员工持股计划，参与者为包括1名高管在内的650名员工，通过定向大宗交易买入的方式以69.49元/股的平均价格购买公司股票131.00万股，锁定期12个月。截至目前公司已总共实施三期员工持股计划。资料来源：公司公告，国海证券研究所图表：公司员工持股计划图表：公司员工持股计划名称时间授予股票数量（万股）成交均价（元/股）激励对象人数锁定期员工持股计划（第一期）2015年9月134.9531.0816912个月员工持股计划（第二期）2018年3月668.1230.3135012个月员工持股计划（第三期）2021年5月131.0069.4965

30、012个月请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19目录目录一、公司是全球光伏胶膜行业龙头一、公司是全球光伏胶膜行业龙头二、光伏胶膜：低成本二、光伏胶膜：低成本+精运营，龙头优势稳固精运营，龙头优势稳固三、感光干膜：放量在即，绘第二成长曲线三、感光干膜：放量在即，绘第二成长曲线四、其他业务：光伏背板产销两旺，多种新材料蓄势待发四、其他业务：光伏背板产销两旺，多种新材料蓄势待发五、风险提示五、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202 低成本低成本+精运营，光伏胶膜龙头优势稳固精运营，光伏胶膜龙头优势稳

31、固 2.12.1 碳中和背景下，全球光伏需求旺盛且空间巨大碳中和背景下，全球光伏需求旺盛且空间巨大2020年，光伏发电在全球发电量中占比仅为3.1%，在多国明确碳中和目标，清洁能源转型成为全球共识的背景下，太阳能光伏发电空间巨大且需求持续向好。根据CPIA，2021年度全球新增光伏装机170GW，其中中国市场新增装机54.88GW，海外市场新增装机超过100GW。截至2021年底，全球累计光伏发电装机总量达到了756GW。据我们测算，保守情况下，2025年全球新增装机容量预计为507GW，5年复合增速达31.3%。2.22.2 光伏胶膜行业竞争格局优秀，高端产品渗透率提升光伏胶膜行业竞争格局优

32、秀，高端产品渗透率提升光伏胶膜是光伏组件封装的重要原料，保守估计，2022年光伏胶膜需求量将达到28.5亿平米，2025年为57.8亿平米。胶膜行业集中度较高，2021年胶膜厂商合计名义产能为26.4亿平米，产能CR3为76%，同时，上游光伏EVA的供需紧张或将制约二线胶膜厂商扩张。目前，EVA胶膜和POE胶膜是行业主流，随着高转换效率的双面双玻组件及N型电池的推广，高品质胶膜占比将稳步提升，同时，胶膜单位克重亦呈上升趋势。据PV InfoLink，到2023年POE胶膜占比将由24%提升至29%。2.32.3 低成本低成本+精运营，公司龙头精运营，公司龙头优势稳固优势稳固公司成本优势显著，2

33、021年，胶膜平均生产成本8.84元/平米，约比二梯队的海优新材低10%。光伏胶膜仅占下游组件成本的3%7%，但却是影响组件寿命的重要材料，因此客户粘性普遍较强，在没有明显成本优势时，新进入者很难突围。公司凭借行业领先的成本优势及较强的客户粘性构筑了坚固的护城河，龙头优势稳固。另外，公司的精细化运营能力较强，近5年，公司期间费用率维持在8%以下，2021年，公司净利率水平达17.09%。2018年以来，公司前瞻性布局，加大扩产及结构升级步伐，计划合计新增14.5亿平米光伏胶膜产能，且均主要为高品质胶膜。预计2022-2024年公司光伏胶膜板块将实现营收175.41、201.73、230.13亿

34、元，毛利38.95、48.20、58.80亿元。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明212.1 低成本低成本+精运营，光伏胶膜龙头优势稳固精运营，光伏胶膜龙头优势稳固 在下游旺盛的光伏需求拉动下，公司积极扩产，目前拥有光伏胶膜产能13.21亿平米/年，另有11.3亿平米/年产能正在建设中，且新增产能以高端胶膜产品为主。据我们测算，2021年光伏胶膜板块实现营收115.10亿元，毛利29.54亿元，同比+34.52%。随着光伏胶膜的结构升级及产能陆续投放，我们预计2022-2024年光伏胶膜将实现营收175.41、201.73、230.13亿元，毛利3

35、8.95、48.20、58.80亿元。资料来源：wind，国海证券研究所测算图表图表：光伏胶膜龙头优势稳固：光伏胶膜龙头优势稳固光伏胶膜光伏胶膜20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E产能（万/年）7300000229100产量（万)75073217513产能利用率（%）103%83%73%82%87%95%销售数量（万）7486986530967803217513营收（亿元）56.9575.62115.10175.4

36、1201.73230.13增速37%33%52%52%15%14%不含税价（元/）7.618.7411.8912.5011.5010.58毛利（亿元）11.7221.9629.5438.9548.2058.80增速47.44%87.35%34.52%31.86%23.76%21.98%单平米毛利（元/）1.572.543.052.782.752.70请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明222.1 多数时间胶膜盈利与多数时间胶膜盈利与EVAEVA价格正相关价格正相关 公司胶膜单平米毛利与上游EVA价格呈正相关，且由于库存原因存在约12个月的滞后。202

37、2年一季度以来，上游EVA粒子涨幅明显，对EVA胶膜价格形成有效支撑。随着EVA树脂价格向下传导，3月以来，光伏胶膜连续涨价，普通胶膜价格已从2月下的1214元/平米，涨至6月的17.518.5元/平米。资料来源：wind，国海证券研究所测算注：公司单平米毛利，20152021年为年度平均值，2022年为一季度平均值图表图表：公司胶膜单平米毛利与：公司胶膜单平米毛利与EVAEVA价格正相关价格正相关请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明232.1 碳中和背景下，全球光伏需求持续向好碳中和背景下，全球光伏需求持续向好 目前，全球已有包括中国、欧盟、美国等

38、177个(约占所有国家的90%)国家正在考虑净零排放的目标，清洁低碳能源发展迎来新的机遇。近年来，可再生能源发电量呈稳步上升的趋势，根据欧洲光伏产业协会，2020年，有83%的新增发电装机容量来自于可再生能源技术,远高于2016年的59%，其中，太阳能光伏发电占39%，是重要的清洁能源。根据CPIA，2021年度全球新增光伏装机170GW，其中中国市场新增装机54.88GW，海外市场新增装机超过100GW。截至2021年底，全球累计光伏发电装机总量达到了756GW。据我们预测，保守情况下，2025年全球新增装机容量预计为507GW，5年复合增速达31.3%。资料来源：欧洲光伏产业协会，国海证券

39、研究所图表：图表：20202020年，年，83%83%的新增装机容量来自可再生能源技术的新增装机容量来自可再生能源技术资料来源：CPIA，国海证券研究所图表：图表：全球光伏新增装机容量预测全球光伏新增装机容量预测请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明242.1 当前太阳能光伏的发电量占比仍较低当前太阳能光伏的发电量占比仍较低 尽管全球能源转型的步伐在加速，但当前世界仍以不可再生能源为主，2020年，全球不可再生能源发电量在全球发电量中的占比为71%，光伏发电占比从2015年的1.0%逐步提升至2020年的3.1%，占比仍然较低。根据国家能源局，2021

40、年，全国发电装机容量约23.8亿千瓦，其中火力发电为13.0亿千瓦，占比55%；太阳能发电3.1亿千瓦，占比13%。根据“十四五”可再生能源发展规划，预计2050年全球80%左右的电力消费来自可再生能源，我国也提出到2030年非化石能源占一次能源消费比重达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上，太阳能光伏发电的市场空间广阔。资料来源：欧洲光伏产业协会，国海证券研究所图表：全球太阳能光伏发电量占比仍较低图表：全球太阳能光伏发电量占比仍较低资料来源：国家能源局，国海证券研究所图表图表：20212021年，中国不同发电装机容量占比年，中国不同发电装机容量占比请务必阅读报告附注中的

41、风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明252.1 中国是光伏发电市场的引领者中国是光伏发电市场的引领者 2020年，中国新增光伏装机容量48.2GW，较2019年同比增长60%，占全球新增装机容量的37%，是太阳能光伏发电市场的引领者。第二名美国由于联邦太阳能光伏投资税收抵免(ITC)的调降，2020年实现新增装机容量19.2GW，较2019年增长43%。在中国新增光伏装机容量遥遥领先的背景下，中国光伏发电总装机容量占比也不断提升，从2012年的7%上升的2020年的33%。亚太地区（除中国）在越南等国的强劲拉动下，总装机容量占比也上升至26%。资料来源：欧洲光伏产业协会，

42、国海证券研究所图表：图表：20202020年前十大光伏发电市场年前十大光伏发电市场资料来源：欧洲光伏产业协会，国海证券研究所图表图表：中国光伏发电总装机容量占比不断提升：中国光伏发电总装机容量占比不断提升请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明262.1 我国进入光伏平价上网新阶段我国进入光伏平价上网新阶段 2021年6月，国家发改委发布关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知，2021年起，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平价上网；新建项目上网电价，按当地燃煤发电基准价执行；新核准（备案）海

43、上风电项目、光热发电项目上网电价由当地省级价格主管部门制定。我国新能源发电行业逐步进入无补贴平价上网时代。从标杆电价到竞价再到平价，背后是光伏的进一步降本，随着降本推进，下游需求前景广阔，结束补贴依赖后的光伏产业将进入新的发展阶段。资料来源：发改委，国海证券研究所图表：图表：历年集中式光伏发电站指导价（元历年集中式光伏发电站指导价（元/kWh)/kWh)发改价格发改价格20044号号发改价格发改价格20729号号发改价格发改价格20196号号发改价格发改价格203号号发改价格发改价格201976120197

44、61号号发改价格发改价格20205112020511号号发改价格发改价格202号号I类资源区0.80.650.550.50.40.35按当地燃煤发电基准价执行II类资源区0.880.750.650.60.450.4III类资源区0.980.850.750.70.550.49请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明272.2 光伏胶膜为光伏组件的关键材料光伏胶膜为光伏组件的关键材料 光伏产业链的上游是硅材料的采集、硅锭硅片的加工制造，中游是电池片、光伏胶膜、背板、电池组件的制造，下游主要是光伏电站投资运营。光伏电池组件主要分为晶硅组件

45、和薄膜组件，据CPIA，2021年，全球晶硅/薄膜组件占比分别为 96.2%和3.8%。目前晶硅组件可分为单玻晶硅和双玻晶硅，近年来，双玻组件由于其较高的生命周期和发电效率，在新增装机容量中的占比逐步提升，2021年达39%左右。目前晶硅组件主要采用光伏胶膜和光伏背板进行封装，由于光伏电池的封装过程是不可逆的，在室外恶劣的气候环境中，高分子封装材料很容易老化变黄、脱胶龟裂，从而导致电池组件的光电转换效率下降，甚至短路失效，因此，封装材料的耐候性是影响电池组件寿命的关键性因素。由于封装具有不可逆性，且光伏组件的运营寿命要求25年以上，因此尽管在光伏组件的生产成本中，胶膜的生产成本只占3%7%，但

46、却是决定产品质量与寿命的关键性因素。资料来源：CPIA，华经产业研究院，国海证券研究所图表图表：光伏组件构成示意图：光伏组件构成示意图资料来源：公司公告图表图表：晶硅组件结构示意图：晶硅组件结构示意图请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明282.2 光伏胶膜市场空间广阔光伏胶膜市场空间广阔 参考近两年数据，光伏组件安装量和生产量的容配比按1:1.25，2024年以后按1:1.2测算，预计每GW光伏组件封装使用950万平米光伏胶膜，保守情况下，2022年，全球光伏胶膜需求量将达到28.5亿平米，2025年为57.8亿平米，三年复合增速为26.6%。乐观情

47、况下，2022年和2025光伏胶膜需求量将分别达到32.1、65.0亿平米，考虑到当前光伏发电的占比仍然较低，未来光伏胶膜的市场空间广阔。资料来源：CPIA，福斯特公告，国海证券研究所图表：光伏胶膜需求测算图表：光伏胶膜需求测算2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E光伏新增装机保守情况（GW）0390507按容配比计算组件生产量（GW）5468608光伏胶膜需求量（亿平米）光伏胶膜需求量（亿平米）16.416.421.021.028.528.535.635.644.54

48、4.557.857.8光伏新增装机乐观情况（GW）270338439570按容配比计算组件生产量（GW）338422526.5684.45光伏胶膜需求量（亿平米）光伏胶膜需求量（亿平米）16.416.421.021.032.132.140.140.150.050.065.065.0请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29名义产能名义产能(亿平米）亿平米）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E福斯特10.513.217.220.2斯威克3.04.14.76.8海优新材1.72.94.94.9常州百佳0.72.8

49、5.96.4赛伍技术1.42.33.63.6鹿山新材0.50.72.53.0明冠新材0.00.41.21.2名义产能合计17.726.440.046.1胶膜需求-乐观16.421.032.140.12.2 光伏胶膜行业产能集中光伏胶膜行业产能集中 全球光伏胶膜行业集中度较高，2021年，全球胶膜厂商合计名义产能达26.4亿平米，产能CR3达76%。2021年，福斯特产能达13.2亿平米，大幅领先第二梯队海优新材和斯威克，二者产能分别为4.1、2.9亿平米。在下游光伏需求的拉动下，2021年起，胶膜行业迎来扩产高峰，截止2022年底，全球光伏胶膜名义产能有望增至40.0亿平米，略高于预测需求32

50、.1亿平米，但考虑到各厂商新增产能投放普遍靠后，且上游光伏EVA树脂的供应有限，实际新产能投放节奏预计会受到明显制约。资料来源：各公司公告，国海证券研究所图表图表:全球主要光伏胶膜企业名义产能统计全球主要光伏胶膜企业名义产能统计请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明302.2 上游树脂成本占比上游树脂成本占比90%90%根据2021年福斯特年报披露，光伏胶膜中，直接材料成本占比91.27%，直接人工成本占比2.75%，制造费用占比6.47%。其中，直接材料主要是EVA树脂及POE树脂。EVA树脂由乙烯和醋酸乙烯聚合而成，被广泛应用于光伏胶膜、发泡材料、

51、电缆料、热熔胶、涂覆料及农膜等领域，随着光伏需求的快速提升，光伏胶膜已成长为下游第一大应用领域。光伏EVA的扩产周期长达3年以上，且生产难度较大，主要生产壁垒为运行负荷低，产能利用率难以提高、产品质量要求苛刻、无法实现长周期稳定运行等。资料来源：公司公告，国海证券研究所图表：图表：20212021年，公司光伏胶膜成本构成年，公司光伏胶膜成本构成资料来源：卓创资讯，国海证券研究所图表：图表：20212021年年EVAEVA树脂下游需求树脂下游需求请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明312.2 光伏光伏EVAEVA供需紧张或制约二线胶膜厂商扩张供需紧张或

52、制约二线胶膜厂商扩张 据测算，2021年，全球光伏EVA需求约85.5万吨，供应约73万吨，有约12万吨的缺口，POE出货超过20万吨，弥补了一定的EVA粒子缺口。2021年以前，我国主要光伏EVA树脂供应商仅有斯尔邦，联泓新科以及宁波台塑三家，2021年合计产出约25万吨，进口依赖度长期维持在60%左右。近年来，随着我国EVA厂商加大扩产力度，自主供应能力有所提升，但考虑到EVA树脂扩产周期较长，且胶膜行业亦从2021年起迎来扩产高峰，光伏EVA供需仍然较为紧张，或制约二线胶膜厂商扩张。EVA树脂是以乙烯为主要原材料制成，原油价格与EVA树脂价格具有将强的相关性，当前原油价格走高，或将对EV

53、A树脂价格形成进一步支撑。资料来源：PV InfoLink，CPIA，国海证券研究所图表：图表：EVAEVA需求测算需求测算资料来源：wind，国海证券研究所图表：图表：2021Q4,EVA2021Q4,EVA价格步入高景气区间价格步入高景气区间单位20212022E2023E光伏新增装机保守情况GW170195220全球胶膜需求亿平方米21.023.226.1透明EVA占比%52%50%48%白色EVA占比%23%24%23%POE占比%10%9%9%EPE占比%14%17%20%克重g/平米480480480EVA树脂需求万吨85.582.389.0POE树脂需求万吨14.128.936.

54、4请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明322.2 我国我国POEPOE树脂基本依赖进口树脂基本依赖进口 POE为聚烯烃弹性体，其生产工艺流程及催化剂合成等关键环节的技术壁垒较高。目前我国POE粒子尚未实现产业化突破，POE树脂基本依赖进口，也因此除2021年以来由于供给紧张而导致的EVA价格大涨外，历史上POE的价格基本高于EVA。目前，全球的POE产能主要集中在美、日等企业，其中，陶氏化学为全球最大的POE供应商，2021年产能达63.5万吨/年，第二名为埃克森美孚，产能为38万吨/年。资料来源：赛伍技术公告，国海证券研究所图表：图表：202120

55、21年，全球年，全球POEPOE产能分布产能分布0070陶氏化学埃克森美孚三井化学Sabic-SK陶氏-SadaraLG化学万吨资料来源：wind，国海证券研究所图表：图表：POEPOE价格略高于价格略高于EVAEVA请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明332.2 EVAEVA胶膜和胶膜和POEPOE胶膜是主流胶膜是主流 市场上的主流封装材料包括透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜、EPE胶膜（共挤型POE胶膜）和其他封装胶膜（包括PDMS/Slicon胶膜、PVB胶膜）等。EVA材料是目前的主流材料路线，其中又以技术最为

56、成熟的透明EVA胶膜为主。2021年，透明EVA胶膜的市场占有率52%，白色EVA胶膜、POE胶膜、EPE胶膜市占率分别为23%、14%、10%。资料来源：海优新材招股说明书，国海证券研究所图表图表：胶膜分类示意图：胶膜分类示意图资料来源：PV InfoLink，国海证券研究所图表图表：20212021年，不同种类胶膜市占率年，不同种类胶膜市占率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明342.2 白色白色EVAEVA胶膜可显著提高组件效率胶膜可显著提高组件效率 长期以来，传统的EVA只起到透光、粘接、耐黄变等封装作用，而白色EVA具有高反射率，可以通过光

57、线反射路径的改变，有效地提高组件效率。在双玻组件中，用白色EVA取代透明EVA，每块组件功率增益可达7-10W；在占比更高的单玻组件中，白色EVA胶膜的使用也可实现功率增益1.2-3.5W。资料来源：公司公众号图表图表：白色：白色EVAEVA胶膜的反射路径胶膜的反射路径请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明352.2 POEPOE胶膜具备优秀的阻水性能和抗胶膜具备优秀的阻水性能和抗PIDPID性性 PID效应全称为电势诱导衰减，其会导致电池片的填充因子、开路电压、短路电流降低，使电池组件功率衰减。PID的形成主要是由于在潮湿环境下，传统EVA的酯键在遇

58、到水后发生分解，产生可以自由移动的醋酸。醋酸和玻璃表面碱反应后，产生钠离子。钠离子在外加电场的作用下向电池片表面移动并富集到减反层而导致。据SOLARZOOM，POE胶膜具有优秀的阻水性能，其水汽透过率仅是EVA胶膜的1/8，同时其分子链结构稳定，老化过程中不会分解生成酸性物质，因而具有优秀的抗PID型。但由于POE树脂基本依赖进口，价格较高，因而POE胶膜性价比稍欠。EPE胶膜又名为共挤型POE胶膜，是通过共挤工艺将POE树脂和EVA树脂挤出制造，兼具POE胶膜的高阻水性和EVA的高黏附特性，同时性价比较高，逐步成为主流。资料来源：天合光能图表图表：PIDPID效应产生的原理图效应产生的原理

59、图请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明362.2 高品质胶膜占比提升高品质胶膜占比提升 长期以来，光伏产业致力于提升发电效率，降低光伏度电成本，早日实现零碳目标。双面双玻组件及N型电池的转换效率更高，但对PID也较为敏感，随着双面组件及N型电池技术路线的推广，高品质POE及EPE胶膜需求将快速增加。当使用单面电池时，白色增效EVA胶膜可以显著提升组件功率，并具有较高性价比。因此，未来高品质胶膜的占比将会逐步提升。2021年，由于双玻组件占比提升及EVA粒子涨价，据CPIA统计，透明EVA胶膜市场份额较2020年下降4.7个pct至52%，而POE胶膜

60、和EPE胶膜替代其份额，提升至23%。据PV InfoLink，到2023年POE胶膜和EPE胶膜占比将进一步提升至29%。资料来源：隆基股份图表图表：双面发电可更充分利用太阳能：双面发电可更充分利用太阳能资料来源：PV InfoLink，国海证券研究所图表图表：20223年，光伏胶膜占比变化年，光伏胶膜占比变化请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明372.2 胶膜单位克重提升胶膜单位克重提升 随着双玻组件的推广，及高品质胶膜占比的提升，胶膜单位克重呈明显上升趋势。一方面，双玻组件需要更厚的胶膜进行缓冲，因此其单位克重通常较高；另

61、一方面，白色增效EVA胶膜的上层透明EVA胶膜亦需具备更高的克重；而POE胶膜本身的单位克重高于EVA胶膜，综合看来，随着高品质胶膜占比的提升，胶膜单位克重呈明显上升趋势。资料来源：海优新材公告，国海证券研究所注：白色增效EVA胶膜和POE胶膜2020年数值为2020年16月单位克重图表图表：胶膜单位克重提升（千克：胶膜单位克重提升（千克/平方米）平方米）200020202020212021年年1919月月透明EVA胶膜0.420.450.480.510.51白色增效EVA胶膜0.410.410.420.45POE胶膜0.430.430.560.55

62、请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明382.3 福斯特光伏胶膜市占率连续多年超过福斯特光伏胶膜市占率连续多年超过50%50%公司光伏胶膜的产销量快速提升，且产销率常年维持在100%左右。2021年，公司生产光伏胶膜9.67亿平米，销售光伏胶膜9.68亿平米，20162021年5年销量复合增长率达15.7%。公司光伏胶膜全球市场占有率连续多年超过50%，2021年为53%，大幅领先第二梯队的斯威克和海优新材。资料来源：各公司公告，国海证券研究所图表图表：20021年，主要胶膜企业胶膜销量（亿平米）年，主要胶膜企业胶膜销量（亿平米）

63、资料来源：各公司公告，国海证券研究所图表图表：20212021年，全球主要光伏胶膜厂商销量占比年，全球主要光伏胶膜厂商销量占比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明392.3 低成本低成本+强粘性构建护城河强粘性构建护城河 得益于较低的原材料采购单价及较高的利用水平，福斯特胶膜平均生产成本比海优新材低10%左右。2021年，福斯特胶膜平均生产成本8.84元/平米，海优新材胶膜平均生产成本10.56元/平米，低了1.72元/平米。在规模效应的加持下，福斯特胶膜盈利水平亦明显高于可比公司，2021年，公司胶膜毛利率25.66%，可比公司平均毛利率水平15%

64、左右。回顾历史，公司于2012年以后多次自发降价，通过压缩毛利率限制对手扩产能力，亦彰显了公司较强的定价权及远见。资料来源：wind，国海证券研究所图表图表：公司生产成本领先同业可比公司（元：公司生产成本领先同业可比公司（元/平米）平米）资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所图表图表：公司：公司EVAEVA树脂采购单价低于市场价树脂采购单价低于市场价资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所图表图表：公司光伏胶膜毛利率领先同业：公司光伏胶膜毛利率领先同业请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明402.3 低成本低成本+强粘性构建护城河强粘性构建护

65、城河 由于光伏胶膜是决定光伏组件寿命的关键因素，光伏组件生产企业需要对其进行严格的筛选、测试和认证等程序后，才最终确定其供应商，测试认证周期间至少6个月。另外，国外占光伏组件需求市场的50%以上，国际客户对光伏组件产品质量及可靠性要求较高，产品出口普遍实行产品认证制度，主要有德国TUV认证（欧洲多数国家均认可）、美国的UL认证、日本的JET认证。认证的标准严格且程序复杂，因此很多组件厂商在取得质量认证后不会轻易更换原材料供应商，故胶膜的客户粘性普遍较强。考虑到胶膜只占组件成本的3%7%，在没有明显成本优势的情况下，新进入者很难突围。公司凭借行业领先的成本优势及较强的客户粘性构筑了坚固的护城河，

66、龙头优势稳固。资料来源：公司公告，国海证券研究所图表图表：光伏胶膜部分认证机构简介：光伏胶膜部分认证机构简介认证国家介绍CQC中国China Quality Certification Centre，中国质量认证中心UL美国Underwriter Laboratories Inc.（保险商实验所）的简称，为美国产品安全认证的权威机构，经其所做的产品认证简称为“UL产品安全认证”，该认证为美国和加拿大市场公认的产品安全认证标准TUV德国TechnischerÜberwachungs Verein（技术监督协会），为德国官方授权的政府监督组织，经由政府授权和委托，进行工业设备和技术产品的

67、安全认证及质量保证体系和环保体系的评估审核，欧洲多数国家均认可JET日本Japan Electrical Safety&Environment Technology Laboratories（日本电气安全环境研究所）认证请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明412.3 精细化运营能力突出精细化运营能力突出 公司的精细化运营能力突出，凭借龙头优势，拥有良好的客户信用政策，应收帐款周转率持续优于同业可比公司。得益于规模效应和精细化管理，公司在低毛利率情况下，保持了较高的净利率水平。2021年，公司净利率水平17.09%，近5年，公司期间费用率维持在8%以下

68、。受益于营收增长以及部分销售费用计入营业成本，2021年，福斯特期间费用率不足5%。资料来源：wind，国海证券研究所图表图表：公司应收帐款周转率优于可比公司：公司应收帐款周转率优于可比公司资料来源：wind，国海证券研究所图表图表：公司销售净利率较高：公司销售净利率较高资料来源：wind，国海证券研究所图表图表：近：近5 5年，公司期间费率维持在年，公司期间费率维持在8%8%以下以下请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明422.3 前瞻性布局高品质胶膜，公司业务结构升级前瞻性布局高品质胶膜，公司业务结构升级 公司早在2015年即前瞻性布局研发高品质胶

69、膜，相继推出白色EVA胶膜、POE胶膜、EPE胶膜系列新产品，并顺利完成下游客户的导入。2018年以来，为满足下游行业发展需求，公司加大扩产及业务结构升级步伐，合计新增14.5亿平米光伏胶膜产能，且均主要为高品质胶膜。2021年，公司白色EVA+POE胶膜出货占比约42%，后续随着滁州2.5亿POE投产，公司高端产品占比有望进一步提升。资料来源：公司公告，国海证券研究所图表：图表：20182018年以来，公司新增光伏胶膜项目年以来，公司新增光伏胶膜项目启动年份项目备注2022年产2.5亿平方米高效电池封装胶膜项目针对高效TOPCon电池、HJT电池、SMBB组件、IBC组件等新技术推出的多系列

70、的封装材料组合解决方案2020滁州年产5亿平方米光伏胶膜项目2.5亿平方米POE胶膜和2.5亿平方米EVA胶膜（包括常规EVA胶膜和白色EVA胶膜）2020嘉兴年产2.5亿平方米光伏胶膜项目和年产1.1亿平方米光伏背板项目包括POE胶膜、常规EVA胶膜和白色EVA胶膜2018年产2.5亿平方米白色EVA胶膜技改项目2018年产2亿平方米POE封装胶膜项目请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43目录目录一、公司是全球光伏胶膜行业龙头一、公司是全球光伏胶膜行业龙头二、光伏胶膜：低成本二、光伏胶膜：低成本+精运营，龙头优势稳固精运营，龙头优势稳固三、感光干

71、膜：放量在即，绘第二成长曲线三、感光干膜：放量在即，绘第二成长曲线四、其他业务：光伏背板产销两旺，多种新材料蓄势待发四、其他业务：光伏背板产销两旺，多种新材料蓄势待发五、风险提示五、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明443 感光干膜绘第二成长曲线感光干膜绘第二成长曲线 3.13.1感光干膜进入快速放量阶段感光干膜进入快速放量阶段公司坚定推进“立足光伏主业、大力发展其他新材料产业”的发展战略，目前拥有感光干膜产能2.16亿平米/年，另启动4.6亿平米/年产能建设。公司布局上游关键材料碱溶性树脂，新项目完工后年产能将达10.75万吨/年，助力公

72、司感光胶膜顺利达产。我们预计2022-2024年，公司感光干膜将实现营收2022-2024年感光干膜将实现营收6.50、9.57、19.60亿元，毛利1.18、1.88、4.16亿元。3.23.2 PCBPCB产业重心转移，推动国产感光干膜企业崛起产业重心转移，推动国产感光干膜企业崛起感光干膜是PCB产业链的重要组成部分，因较高的技术和市场壁垒，基本为外资所垄断，长兴化学、旭化成、日立化成3家厂商占据全球市场份额的80%以上。全球PCB市场规模稳步提升，根据Prismark,2020年全球PCB产值为652亿美元，预计2021至2026年年均复合增长率为4.8%。另外，PCB产业重心向中国转移

73、的趋势明显，进一步推动国产感光干膜企业加速崛起。目前，中国PCB光刻胶市场份额已超过90%，但主要集中在中低端产品市场。3.33.3 结构优化结构优化+产能释放，感光干膜绘第二成长曲线产能释放，感光干膜绘第二成长曲线公司自2013年布局感光干膜业务，借力PCB产业转移，凭借本土企业更高的产品性价比及供应链互动效率优势，产品成功切入国内一线PCB厂商。公司当前产品定价较低，有望复刻光伏胶膜成功之路，通过低价策略完成国产替代。公司2018年成功开发出LDI感光干膜，出货占比持续提升，未来将继续瞄准高端干膜市场，进一步优化产品结构。随着结构升级+产能释放，2021年，公司生产并销售感光干膜突破1亿平

74、米，实现营收4.46亿元，同比增长143%，未来有望成为公司第二增长极。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明453.1 感光干膜进入快速放量阶段感光干膜进入快速放量阶段 公司坚定推进“立足光伏主业、大力发展其他新材料产业”的发展战略，目前拥有感光干膜产能2.16亿平米/年，另启动4.6亿平米/年产能建设，预计2025年达产。据我们测算，2021年感光干膜板块实现营收4.46亿元，毛利0.74亿元，同比+104.78%。随着感光干膜的结构优化及产能陆续投放，我们预计2022-2024年感光干膜将实现营收6.50、9.57、19.60亿元，毛利1.18、

75、1.88、4.16亿元。资料来源：公司公告，国海证券研究所测算图表图表：感光干膜进入快速放量阶段：感光干膜进入快速放量阶段感光干膜感光干膜20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E产能（万/年）50005000260057600产量（万)080320产能利用率（%）30%95%49%67%80%70%销售数量（万）300320营收（亿元）0.571.834.466.509.5719.60增速94.87%220.53%14

76、3.42%45.60%47.28%104.75%不含税价（元/）4.024.204.324.494.674.86毛利（亿元）0.040.360.741.181.884.16增速124.30%772.38%104.78%59.76%60.08%120.81%单平米毛利（元/）0.290.820.710.810.921.03请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明463.2 感光干膜是感光干膜是PCBPCB产业链的重要组成部分产业链的重要组成部分 PCB光刻胶可以分为干膜光刻胶、湿膜光刻胶和光成像阻碍油墨三种，感光干膜即干膜光刻胶，由预先配制好的液态光刻胶均

77、匀涂布在载体聚酯薄膜（PET膜）上，经烘干、冷却后，再覆上聚乙烯薄膜（PE膜），收卷而成卷状，即可制成。感光干膜主要用于PCB加工制造中的图形转移，占PCB制造成本约 3%。资料来源：产业信息网，公司公告，国海证券研究所图表：图表：光刻胶分类光刻胶分类资料来源：华经情报网，国海证券研究所图表：感光干膜图表：感光干膜产业链产业链请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明473.2 感光干膜是感光干膜是PCBPCB产业链的重要组成部分产业链的重要组成部分 感光干膜的工作原理为在加热加压的条件下将干膜光刻胶压合在覆铜板上，通过曝光、显影将底片(掩膜板或阴图底版)

78、上的电路图形复制到干膜光刻胶上，再利用干膜光刻胶的抗蚀刻性能，对覆铜板进行蚀刻加工，最终形成印制电路板的精细铜线路。2020年，全球感光干膜的出货量为11.26亿平米，同比增加3.59%。据华经产业研究院，2022年，感光干膜出货量预计达12.47亿平米，按6元/平米的销售均价测算，市场规模预计为74.8亿元。资料来源：产业信息网图表：图表：感光干膜工作原理感光干膜工作原理资料来源：华经情报网，国海证券研究所图表：图表：20年，全球感光干膜出货量及增速年，全球感光干膜出货量及增速请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明483

79、.2 感光干膜现有产能被国外企业垄断感光干膜现有产能被国外企业垄断 感光干膜因技术含量高、市场壁垒高、设备投资大、规模效应显著，当前，行业集中度较高，基本为外资所垄断。2021年，长兴化学、旭化成、日立化成3家厂商占据全球市场份额的80%以上。除我国台湾企业外，大陆的企业在干膜光刻胶方面起步较晚，目前仅湖南鸿瑞新材料股份有限公司、深圳惠美亚科技有限公司和珠海市能动科技光学产业有限公司等少数几家企业推出相关产品，但自给率较低。资料来源：公司公告，公开信息整理，国海证券研究所图表图表：光刻胶主要壁垒：光刻胶主要壁垒资料来源：公司公告，国海证券研究所图表：图表：20212021年全球感光干膜年全球感

80、光干膜CR3CR3大于大于80%80%技术壁垒配方、精密涂布、批间一致性等技术积累是实现感光干膜技术突破的关键因素，需要企业具备多年的技术积累和不断试验探索，给行业潜在进入者造成较高的技术壁垒。客户壁垒在光刻胶供货前，一般会经过光刻胶产品及工厂资质的验证，其中光刻胶验证根据验证阶段分为 PRS（光刻胶性能测试）、STR（小试）、MSTR（批量验证）及 Release（通过验证）。验证周期通常为1224个月。原材料壁垒光刻胶上游树脂和增感剂是核心原料，占据主要生产成本，但由于核心技术匮乏，大部分仍依赖于进口。资金壁垒电子信息行业属于高科技产业，目前国内行业内的生产企业多靠外部供应商提供生产设备，

81、生产稳定性较差，购置费用高；另外，需要公司投入大量的研发资金进行开发创新。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明493.2 PCBPCB市场规模稳步提升市场规模稳步提升,产业重心转移推动国产干膜崛起产业重心转移推动国产干膜崛起 在下游5G通信、计算机和消费电子等产业的拉动下，全球PCB市场规模稳步提升。根据Prismark,2020年全球PCB产值为652亿美元，预计2021至2026年全球PCB产值将以4.8%的年均复合增长率增长，到2026年将达到1016亿美元。21世纪以来，PCB产业重心开始向中国转移，当前全球PCB行业已形成以亚洲为主导、中国

82、大陆为核心的产业格局。根据Prismark，2020年，中国大陆PCB行业产值达350亿美元，占比53.7%。在PCB产值稳步提升和产业转移的背景下，国产感光干膜将充分受益。资料来源：Prismark，国海证券研究所图表：全球图表：全球PCBPCB产值稳步提升产值稳步提升资料来源：Prismark，国海证券研究所图表图表：中国大陆为：中国大陆为PCBPCB产业核心（亿美元）产业核心（亿美元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明503.2 中国主导中国主导PCBPCB光刻胶，主要集中在中低端产品光刻胶，主要集中在中低端产品 2002年以来，随着PCB产

83、业重心向中国转移，外资PCB光刻胶企业陆续在华建厂。PCB光刻胶约占全球光刻胶市场的25%，由于其技术壁垒低于半导体光刻胶和面板光刻胶，我国本土企业最先在PCB光刻胶领域实现技术突破。根据Reportlinker,2019年,中国PCB光刻胶市场份额已超过90%，主要集中在中低端产品市场，其中中国企业占比已达61%。资料来源：中商情报网，国海证券研究所图表：中国光刻胶市场规模稳步提升图表：中国光刻胶市场规模稳步提升资料来源：中商情报网，国海证券研究所图表：图表：20202020年，中国光刻胶生产企业类型占比年，中国光刻胶生产企业类型占比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注

84、中的风险提示和免责声明513.3 福斯特突破感光干膜壁垒，产能加速扩张福斯特突破感光干膜壁垒，产能加速扩张 福斯特自2013年开始，依托膜材料关键共性技术，投入资源进行感光干膜产品的产业化探索，目前，业务已成功切入国内头部PCB企业深南电路、景旺电子等，2020年全球市占率达到了3.87%。当前，公司已完成年产2.16亿平米感光干膜项目建设，同时启动了3.6亿平米感光干膜项目，2025年达产后，公司将拥有5.76亿平米感光干膜产能。资料来源：公司公告，国海证券研究所图表：公司感光干膜业务历史进程图表：公司感光干膜业务历史进程请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示

85、和免责声明523.3 布局上游碱溶性树脂，助力干膜顺利达产布局上游碱溶性树脂，助力干膜顺利达产 树脂是光刻胶中比例最大的部分，约占总成本的50%，是构成光刻胶的基本骨架。对于感光干膜而言，碱溶性树脂对其成膜性能有非常大的影响，厚度是影响干膜光刻胶分辨率的重要因素。因此，树脂作为感光干膜最重要的原料，除日本综研化学、日本迪爱生及国内强力新材等少数供应商外，多由感光干膜厂商自主设计开发。公司布局上游碱溶性树脂，新项目完工后年产能将达8.15万吨/年，上下游一体化布局有助于加强公司新材料产品的竞争力，确保公司感光胶膜的顺利达产。资料来源：中商产业研究院，国海证券研究所图表图表：光刻胶原料及主要功能汇

86、总：光刻胶原料及主要功能汇总资料来源：中商产业研究院，国海证券研究所图表：预计图表：预计20222022年年树脂占光刻胶总成本的树脂占光刻胶总成本的50%50%原料原料主要功能主要功能光引发剂光刻胶的关键组分，对光刻胶的感光度，分辨率等起决定作用光增感剂引发助剂，能够吸收光能并将能量传给光引发剂或本身不吸收光能但协同参与光化学反应提高引发效率的物质光致产酸剂在吸收光能后分子发生光解反应，产生强酸引发反应的物质，用于最尖端的化学增幅光刻胶光刻胶树脂光刻胶中比例最大的部分，构成光刻胶的基本骨架，主要决定曝光后光刻胶的基本性能，包括硬度，柔韧性，附着力，热稳定性，溶解度变化等单体含有可聚合官能团的小

87、分子，又称活性稀释剂，一般参与光固化反应，降低光固化体系粘度，同时调节光固化材料的各种性能助剂根据不同用途添加的颜料、固化剂、分散剂等调节性能的添加剂请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明533.3 借力借力PCBPCB产业转移，产品切入国内一线厂商产业转移，产品切入国内一线厂商 感光干膜存储期仅有半年，且存储及运输需要低温保存，条件相对严格，下游企业倾向于就近采购。同时，在电子产品差别化程度及创新速度不断提高的背景下，下游客户对于产品供应的效率及技术服务的响应要求日益提升。本土优势企业凭借更高的产品性价比及供应链互动效率，在产品质量获得用户认可后，有

88、望快速提升市占率。随着PCB产业转移，公司感光干膜业务迅速切入，目前已成功进入深南电路、深联科技、景旺电子等国内一线大型PCB厂商的供应链体系。同时，公司新项目年产3.6亿平米感光干膜选址广东，位于珠江三角洲PCB产业聚集区，距离优势将助力产品市占率进一步提升。资料来源：国际电子商情，国海证券研究所图表：截止图表：截止20202020年年3 3月，全球主要地区月，全球主要地区PCBPCB制造商和工厂数量制造商和工厂数量地区制造商数量工厂数量中国12501480美国190230欧洲170190印度130130日本110190台湾地区80120韩国7090美国3737资料来源：公司公告，前瞻产业研

89、究院，国海证券研究所图表：图表：20202020年，中国主要年，中国主要PCBPCB企业企业PCBPCB业务营收业务营收请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明543.3 结构优化结构优化+产能释放，感光干膜绘第二成长曲线产能释放，感光干膜绘第二成长曲线 公司不断增加和完善感光干膜的产品系列，2018年成功开发出中高端LDI感光干膜，并顺利导入客户，出货占比持续提升。同时，精细解析的软板用干膜、载板干膜等中高端产品也开始进入销售阶段。公司将在现有技术基础上继续瞄准高端干膜市场，进一步优化产品结构，提升产品毛利。随着年产2.16亿平米感光干膜项目的陆续投产

90、，公司感光干膜产销加速提升，2021年已进入放量阶段，生产并销售干膜突破1亿平米，实现营收4.46亿元，同比增长143%，未来有望成为公司第二增长极。资料来源：wind，国海证券研究所图表图表：公司感光干膜平均售价提升：公司感光干膜平均售价提升资料来源：wind，国海证券研究所图表：图表：公司感光干膜进入快速放量阶段公司感光干膜进入快速放量阶段请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明55目录目录一、公司是全球光伏胶膜行业龙头一、公司是全球光伏胶膜行业龙头二、光伏胶膜：低成本二、光伏胶膜：低成本+精运营，龙头优势稳固精运营，龙头优势稳固三、感光干膜：放量在

91、即，绘第二成长曲线三、感光干膜：放量在即，绘第二成长曲线四、其他业务：光伏背板产销两旺，多种新材料蓄势待发四、其他业务：光伏背板产销两旺，多种新材料蓄势待发五、风险提示五、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明564.1 光伏背板主要用于组件封装光伏背板主要用于组件封装 光伏背板位于组件背面的最外层，主要用于在户外环境下保护电池组件，抵抗光湿热等环境影响因素对封装胶膜、电池片等材料的侵蚀。与胶膜类似，为了满足组件至少25年的使用，背板须具备优异的耐候性，是决定产品质量、寿命的关键性因素。有机高分子类背板一般主要由PET基膜、氟材料和胶粘剂组成。

92、其中，PET基膜主要提供绝缘性能和力学性能，但耐候性较差；胶粘剂用于粘结PET基膜和氟材料；氟材料提供绝缘性、耐候性和阻隔性，可分为氟膜和含氟树脂，以PVF或PVDF树脂加工生产的氟膜形式复合在PET基膜上即为复合型背板，以含氟树脂涂覆在PET基膜上，则为涂覆性背板。一般说来，复合型背板因其氟膜的完整性，综合性能优越；而涂覆型背板则具有一定的价格优势。资料来源：赛伍技术招股说明书图表图表：光伏背板结构示意图：光伏背板结构示意图资料来源：CPIA，公司公告，国海证券研究所图表：图表：光伏背板分类光伏背板分类请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明574.1

93、 光伏背板呈多样化发展趋势光伏背板呈多样化发展趋势 双面组件由于两面均可发电，因而具有更高的发电效率，如位于水泥地且安装高度为1.2m时，其发电量平均增益为11.5%。双面组件一般采用两面玻璃密封，而玻璃作为无机物，具有更好的机械强度、耐候性及寿命，从而使得双玻组件的质保年限可达30年，因此，双面组件的渗透率呈明显提升的态势。据CPIA，2021年双面组件占比39%，预测至2025年将提高至60%。在双面双玻组件渗透率提升的背景下，根据测算，乐观情况，2025年光伏背板需求缓慢增长至7.5亿平米，而在保守情况下，2025年光伏背板需求预计为6.2亿平。在分布式场景下，未来背板需求亦将呈现多样化

94、的发展趋势，背板强度、防护性、外观等要求逐步走向多元化。资料来源：CPIA，国海证券研究所图表图表：全球新增装机中双面组件渗透率提升：全球新增装机中双面组件渗透率提升资料来源：CPIA，赛伍技术公告，国海证券研究所图表：图表：20年，全球背板需求及预测年，全球背板需求及预测请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明584.1 行业行业集中度有望进一步提升集中度有望进一步提升 早期由于材料和工艺限制，国内背板企业发展较慢。在光伏行业整体降本增效和产业向中国迁移的趋势下，传统国外背板企业由于不适应快速降本的需要逐步退出市场。目前，

95、光伏背板已经由原来的多国争霸转向国产集中，国产化率超过90%。据CPIA统计，2021年，我国背板总设计产能约8亿平。光伏背板市场集中度较高，2021年，产能CR5达73%，其中赛伍技术、中来股份、明冠新材产能分别为1.8、1.7、1.02万吨/年，分别占比22.5%、21.3%、12.8%。近些年由于光伏背板市场发生重大变化，头部企业扩产速度放缓，中小型企业纷纷退出，市场集中度有望进一步提升。资料来源：各公司公告，CPIA，国海证券研究所图表图表：20212021年，光伏背板产能市占率年，光伏背板产能市占率22%21%13%8%8%2%26%赛伍技术中来股份明冠新材回天新材福斯特乐凯胶片其他

96、请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明594.1 随着产能释放，公司随着产能释放，公司光伏背板销量稳步提升光伏背板销量稳步提升 公司于2009年成功开发出光伏背板产品，当前拥有涂覆型光伏背板，复合型光伏背板以及针对双面组件的透明背板，并以涂覆型光伏背板为主。自主研发的含氟涂料涂覆成膜技术的CPC背板，在2021年复合型背板原材料PVDF大幅涨价之时，性价比凸显，2021年背板销量达6822万平米，同比+19%。依托光伏胶膜龙头优势，2017年以来，公司光伏背板产销两旺，产能利用率和产销率常年维持在100%左右，产销量均稳步提升。公司当前拥有光伏背板产能

97、0.6亿平米/年，并有1.1亿平米/年产能在建。在市场集中度提升的背景下，随着新增产能释放，公司产销有望进一步提升。资料来源：公司公告，国海证券研究所图表图表：公司光伏背板产销稳步提升：公司光伏背板产销稳步提升0%20%40%60%80%100%120%0040005000600070008000200202021产量（万)销量（万)产销率资料来源：公司公告，国海证券研究所图表图表：公司光伏背板毛利率领处于较高水平：公司光伏背板毛利率领处于较高水平请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明604.2 FCCLFC

98、CL：下游产业重心持续向中国转移，公司扩产积极推进：下游产业重心持续向中国转移，公司扩产积极推进 挠性覆铜板（FCCL）是由PI薄膜或聚酯薄膜等绝缘材料为基材，并于表面覆以满足挠曲性能要求的薄铜箔导体压制而成。FCCL具有轻、薄和可挠性的特点，是制作柔性印制电路板（FPC）的核心材料。据华经产业研究院，约占其成本的40%50%。FPC具有配线密度高、轻薄、弯折性好的特点，符合下游电子产品智能化、便携化发展趋势，广泛应用于智能手机、电脑、可穿戴设备、汽车电子、5G通讯基站等领域。据Prismark预测，近十年全球FPC复合增速约3.3%，2022年产值预计达149亿美元。随着发达国家生产成本的提

99、升以及中国下游消费的快速崛起，FPC产业重心持续向中国转移，当前中国已成为FPC主要产地，2019年，中国FPC产值占比已达54%。当前，公司FCCL已形成每月稳定出货，并加速推进扩产，目前有500万平米/年产能正在筹建中。资料来源：华经情报网，国海证券研究所图表图表：FPCFPC产业中心向中国转移产业中心向中国转移资料来源：高分子物理学图表图表：FCCLFCCL结构示意图结构示意图请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明614.3 铝塑膜：国产替代空间大，公司计划下游拓展至动力电池铝塑膜：国产替代空间大，公司计划下游拓展至动力电池 锂离子电池用铝塑膜，

100、是一种软包锂离子电池的封装材料，通常由多层材料通过胶粘剂复合而成，对锂离子电池内部起着保护作用。据GGII，1GWh动力电池大概对应120万平米铝塑膜，至2025年，全球仅动力电池领域铝塑膜的需求就可达3.67亿平米/年，三年复合增速高达56%，空间巨大。但由于技术门槛较高，长期以来日本DNP和日本昭和电工垄断了全球超过70%的份额，国内只有少数企业有小批量生产，且产品主要用于3C领域。在锂电池四大材料、设备都已实现国产替代的背景下，已有头部动力电池企业开启国产铝塑膜导入，铝塑膜国产替代有望实现突围。目前，公司铝塑膜已实现月稳定出货，多个型号形成批量销售，下游客户在成功切入3C的基础上，计划进

101、一步拓展至动力电池及储能领域。资料来源：明冠新材招股说明书图表图表：铝塑膜结构图：铝塑膜结构图资料来源：明冠新材招股说明书，国海证券研究所图表图表：铝塑膜产业链：铝塑膜产业链请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明62目录目录一、公司是全球光伏胶膜行业龙头一、公司是全球光伏胶膜行业龙头二、光伏胶膜：低成本二、光伏胶膜：低成本+精运营，龙头优势稳固精运营，龙头优势稳固三、感光干膜：放量在即，绘第二成长曲线三、感光干膜：放量在即，绘第二成长曲线四、其他业务：光伏背板产销两旺，多种新材料蓄势待发四、其他业务：光伏背板产销两旺，多种新材料蓄势待发五、风险提示五、

102、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明63风险提示风险提示 经济下行风险 上游EVA树脂大幅涨价风险 项目投产进度不及预期 环保及安全生产风险 同行业竞争加剧风险 终端产品价格大幅波动 公司经营风险 中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明64资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E现金及现金等价物27797应收款项3576651647258512存货净额2450269532693656其他流动

103、资产24689流动资产合计流动资产合计679822354固定资产20022在建工程421516641778无形资产及其他508581662744长期股权投资0-2-3-5资产总计资产总计013025942短期借款0000应付款项999225113732768预收帐款0857其他流动负债46流动负债合计流动负债合计53781长期借款及应付债券0000其他长期负债38383838长期负债合计长期负债合计38383838负债合计负债合计33819股

104、本9532股东权益782722123负债和股东权益总计负债和股东权益总计013025942利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入278526788营业成本96360288营业税金及附加42708194销售费用53191198223管理费用7财务费用-47-58-68-80其他费用/（-收入）454684809947营业利润营业利润24752营业外净收支-2000利润总额利润总额24692963

105、37884852所得税费用271345436556净利润净利润24296少数股东损益1011归属于母公司净利润归属于母公司净利润24295现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流-7净利润24295少数股东权益1011折旧摊销3公允价值变动-2000营运资金变动--3682投资活动现金流投资活动现金流1517-232-497-452资本支出-531-292-561-524长期投资0211其他

106、2048586370筹资活动现金流筹资活动现金流-346-33300债务融资-13000权益融资14000其它-347-33300现金净增加额现金净增加额5每股指标与估值每股指标与估值2021A2022E2023E2024E每股指标每股指标EPS2.351.972.523.23BVPS12.8010.8613.3816.60估值估值P/E55.633.926.520.7P/B10.26.15.04.0P/S9.74.63.93.3财务指标财务指标2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE18%18%19%19%毛利率25%21%23%24%期间费

107、率1%2%2%2%销售净利率17%13%15%16%成长能力成长能力收入增长率53%51%17%18%利润增长率40%19%28%28%营运能力营运能力总资产周转率0.941.111.131.03应收账款周转率3.953.665.003.84存货周转率5.257.216.977.33偿债能力偿债能力资产负债率11%17%11%15%流动比7.374.837.415.91速动比5.313.725.664.74福福 斯斯 特盈利预测表特盈利预测表证券代码：证券代码：603806股价：股价：66.65投资评级：投资评级：买入买入(首次覆盖首次覆盖)日期：日期：20220826请务必阅读报告附注中的风

108、险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明65研究小组介绍研究小组介绍李航,李永磊,董伯骏,邱迪,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深3

109、00指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。电新小组介绍电新小组介绍李航，首席分析师，曾先后就职于广发证券、西部证券等，新财富最佳分析师新能源和电力设备领域团队第五，卖方分析师水晶球新能源行业前五，新浪财经金麒麟电力设备及新能源最佳分析师团队第四，上证报最佳新能源电力设备分析师第三等团队核心成员。邱迪，中国矿业大学（北京）硕士，电力电子与电气传动专业，4年证券从业经验，曾任职于明阳智能资本市场部、华创证券等，主要覆盖

110、新能源发电、储能等方向。化工小组介绍化工小组介绍李永磊，天津大学应用化学硕士，化工行业首席分析师。7年化工实业工作经验，7年化工行业研究经验。董伯骏，清华大学化工系硕士、学士，化工联席首席分析师。2年上市公司资本运作经验，4年半化工行业研究经验。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明66免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观

111、点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对

112、使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机

113、构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所电新电新&化工研究团队化工研究团队