1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 08 月 29 日 厦钨新能厦钨新能（688778.SH）钴酸锂龙头，携钴酸锂龙头，携高电压三元乘风而起高电压三元乘风而起 钴酸锂钴酸锂全球全球正极龙头，正极龙头，市场份额市场份额 50%。公司以钴酸锂正极材料业务起家，前身为厦门钨业下属电池材料事业部，2021 年分拆上市。钴酸锂方面，公司连续四年蝉联国内第一，市场份额近 50%，4.45V 高压钴酸锂技术行业领先，下游客户以 ATL 为主。中镍中镍高电压三元高电压三元正极凭借正极凭借高能量密度、高能量密度、低成本、高安全性等优势在低成本、高安全性等

2、优势在动力动力电电池应用中快速起量池应用中快速起量。中镍高电压正极的主要优点包括（1）能量密度接近甚至可超过高镍：4.4V 的 Ni6 系、4.35V 的 Ni7 系、4.2V 的 Ni8 系能量密度分别为 735.15/750.00/739.32Wh/kg，中镍三元可以通过提高电压的方式实现比肩高镍的能量密度性能；（2）成本更低：同能量密度下，高电压三元较高镍成本更低。（3）安全性更高：中镍高电压镍含量相对高镍少，且高电压技术下，一般采用单晶中镍，所以安全性更高。公司公司为为高电压三元高电压三元标签标签企业企业，上游资源端有上游资源端有厦门钨业、天齐锂业、盛屯矿厦门钨业、天齐锂业、盛屯矿业业

3、等股东等股东协同优势协同优势。公司三元正极材料总产能规划达 24 万吨，预计 2022年产能达 6.5 万吨，2023 年达 11 万吨。主打高电压、高功率三元产品，22Q1 高电压三元占比约 80%；新款高电压 Ni6 系续航里程超 1000 公里。下游客户包括中创新航、松下、比亚迪、宁德时代等龙头企业。另外，铁锂方面公司与雅化锂业、沧雅投资合资建设年产 10 万吨磷酸铁锂生产线，完善正极业务布局。公司第一大股东为厦门钨业，另有天齐锂业和盛屯矿业为公司战略投资者，三个股东在上游资源端有望给公司提供较强支撑力。当前时点怎么看公司成长性？当前时点怎么看公司成长性？（1）产品结构改善，完成从消费到

4、动力切产品结构改善，完成从消费到动力切换：换：2021 年公司正极合计出货 7.2 万吨，三元占 38%，钴酸锂占 62%；22H1 三元出货已占 53%，钴酸锂占 47%。公司生产重心完成从消费到动力的切换，对于公司的业绩和估值具有双重意义。（2）吨净利提升超预吨净利提升超预期，业绩向上空间打开：期，业绩向上空间打开：公司前几年吨净利在 1 万元/吨以下，22H1 吨净利快速提升至 1.3 万元左右，二季度业绩超市场预期。随着后续公司产销放量和客户结构的优化，公司吨净利持续向好。（3）深度合作）深度合作中创新航中创新航等等优质客户，中镍高电压产品空间广阔：优质客户，中镍高电压产品空间广阔：公

5、司是中创新航三元正极第一大供应商，从下游需求来看中镍高电压起量明显，在国内外电池厂的用量有上升趋势，公司中镍高电压技术属性突出，有望优先受益。盈 利 预 测：盈 利 预 测：我 们 预 计2022-2024年 公 司 营 业 收 入 分 别 为293.81/341.62/388.75 亿元，同比增长 88.8%/16.3%/13.8%；归母净利润分别为 12.47/18.01/23.94 亿元，同比增长 124.5%/44.5%/32.9%。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：新能源车行业发展不及预期；行业竞争进一步加剧的风险。原材料价格变动风险；公司产能建设不及预期风险；技术迭代风

6、险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）7,990 15,566 29,381 34,162 38,875 增长率 yoy（%）14.5 94.8 88.8 16.3 13.8 归母净利润（百万元）251 555 1,247 1,801 2,394 增长率 yoy（%）66.9 121.7 124.5 44.5 32.9 EPS 最新摊薄（元/股）0.83 1.85 4.15 5.99 7.97 净资产收益率（%）13.9 15.0 25.6 27.3 26.7 P/E（倍）164.0 74.0 33.0 22.8 17.2 P/B（

7、倍）23.5 11.0 8.5 6.2 4.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 8 月 26 日收盘价 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行业 电池 8 月 26 日收盘价(元)122.27 总市值(百万元)36,748.34 总股本(百万股)300.55 其中自由流通股(%)31.41 30 日日均成交量(百万股)2.72 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 王磊王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱： 研究助理研究助理 虞洁攀虞洁攀 执业证书编号：S0680121050008 邮箱： 研究助理研究助理 林卓欣林卓欣 执业证书编号：S0

8、680120120015 邮箱： 相关研究相关研究 2022 年 08 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资 产 负 债 表（资 产 负 债 表（百 万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3200 6800 12345 10943 15358 营业收入营业收入 7990 15566 29381 34162 38875 现金 278 425 1825

9、2122 2415 营业成本 7152 14079 26378 30282 34173 应收票据及应收账款 1235 2954 4952 4240 6220 营业税金及附加 14 23 45 54 61 其他应收款 44 18 99 37 118 营业费用 27 29 108 125 122 预付账款 78 17 162 46 191 管理费用 90 131 294 348 432 存货 1214 2795 4716 3907 5824 研发费用 261 452 984 1093 1244 其他流动资产 351 591 591 591 591 财务费用 118 128 230 311 261

10、非流动资产非流动资产 3022 3717 7390 8419 9370 资产减值损失-47-75 0 0 0 长期投资 4 0-4-8-12 其他收益 27 47 0 0 0 固定资产 2379 2796 5737 6710 7646 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 248 242 285 310 339 投资净收益 1 11 3 4 5 其他非流动资产 391 678 1371 1407 1397 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 6222 10516 19734 19362 24728 营业利润营业利润 278 618 1345 1952 2588 流动负

11、债流动负债 3122 5191 12981 11043 14289 营业外收入 3 2 3 3 2 短期借款 1043 6 4890 3832 4284 营业外支出 18 6 7 8 10 应付票据及应付账款 1644 4782 7257 6565 9033 利润总额利润总额 263 613 1341 1947 2581 其他流动负债 436 402 833 647 972 所得税 11 45 77 112 149 非流动非流动负债负债 1294 1533 1775 1543 1278 净利润净利润 252 568 1264 1834 2432 长期借款 1135 1383 1625 1393

12、 1128 少数股东损益 1 13 17 33 38 其他非流动负债 159 150 150 150 150 归属母公司净利润归属母公司净利润 251 555 1247 1801 2394 负债合计负债合计 4417 6724 14756 12586 15567 EBITDA 589 930 1784 2623 3311 少数股东权益 57 56 73 106 144 EPS（元/股）0.83 1.85 4.15 5.99 7.97 股本 189 252 301 301 301 资本公积 1372 2740 2740 2740 2740 主要主要财务比率财务比率 留存收益 188 743 19

13、35 3640 5857 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 1748 3736 4906 6670 9017 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 6222 10516 19734 19362 24728 营业收入（%）14.5 94.8 88.8 16.3 13.8 营业利润（%）154.1 122.3 117.8 45.1 32.6 归属母公司净利润（%）66.9 121.7 124.5 44.5 32.9 获利获利能力能力 毛利率（%）10.5 9.5 10.2 11.4 12.1 现金现金流量流量表表（百万元）净

14、利率（%）3.1 3.6 4.2 5.3 6.2 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）13.9 15.0 25.6 27.3 26.7 经营活动现金流经营活动现金流 397 432 378 3340 1824 ROIC（%）8.7 11.6 11.9 16.7 17.6 净利润 252 568 1264 1834 2432 偿债偿债能力能力 折旧摊销 197 238 279 422 510 资产负债率（%）71.0 63.9 74.8 65.0 63.0 财务费用 118 128 230 311 261 净负债比率（%）127.3 36.0

15、 106.3 55.0 39.9 投资损失-1-11-3-4-5 流动比率 1.0 1.3 1.0 1.0 1.1 营运资金变动-248-634-1391 776-1375 速动比率 0.5 0.7 0.5 0.6 0.6 其他经营现金流 80 143 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-333-741-3949-1447-1457 总资产周转率 1.4 1.9 1.9 1.7 1.8 资本支出 333 556 3677 1033 955 应收账款周转率 8.4 7.4 7.4 7.4 7.4 长期投资 0-186 4 4 4 应付账款周转率 5.0 4.4 4.4 4

16、.4 4.4 其他投资现金流 1-371-268-410-498 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 161 457 87-537-526 每股收益（最新摊薄）0.83 1.85 4.15 5.99 7.97 短期借款-709-1036 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）1.32 1.44 1.26 11.11 6.07 长期借款 968 248 242-232-265 每股净资产（最新摊薄）5.82 12.43 16.16 22.03 29.84 普通股增加 19 63 49 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 422 1368 0 0 0 P/E 164.0

17、74.0 33.0 22.8 17.2 其他筹资现金流-539-185-204-305-262 P/B 23.5 11.0 8.5 6.2 4.6 现金净增加额现金净增加额 226 147-3484 1355-159 EV/EBITDA 73.7 45.5 25.9 17.0 13.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 8 月 26 日收盘价 aVuYdUbWsUkZrZ8ZbR9R9PtRnNoMmOfQoOzRiNtQqQ8OmNoOwMpOrMNZqQmQ2022 年 08 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录

18、 一、厦钨新能：全球钴酸锂龙头，动力储能正极蓄势勃发.6 1.1 全球钴酸锂正极龙头，三元发力迎发展拐点.6 1.2 近三年业绩强劲增长，盈利能力有望回暖.8 二、钴酸锂市场稳定，公司技术走在行业前沿.10 2.1 市场需求稳定，新兴技术扩大对高压钴酸锂需求.11 2.2 电子产品轻量化、微型化促使钴酸锂高压趋势发展.12 2.3 公司钴酸锂市占率第一，高压技术走在行业前沿.15 2.4 深度绑定 ATL，全面覆盖 3C 领域 TOP5 客户.17 三、新能源车下游需求景气持续，动力三元需求放量.18 3.1 全球电动化同频共振，锂电池需求爆发.18 3.2 提升电池能量密度为首要任务，中高端

19、车型更偏好三元材料.20 3.3 三元材料空间广阔，市场格局尚存在洗牌机会.22 四、公司为高电压三元材料行业翘楚，2022 迎来成长拐点.23 4.1 高能量密度是电池材料核心发展方向之一.23 4.1.1 高镍化为行业发展一大主流，公司高镍和超高镍均有布局.24 4.1.2 高电压三元是公司拳头产品，技术领先、客户优质、产销迎来快速放量.28 4.1.3 混动领域主打高功率三元，已进松下、宝马等国际车企供应链.32 4.2 大幅扩产正极材料，现有产能及规划产能达 39.5 万吨.35 4.3 深度绑定中航锂电等优质客户，下游客户需求高增拉动公司产销两旺.35 4.3.1 中创新航：IPO

20、上市或打开高电压电池市场.36 4.3.2 比亚迪：插混车型销量爆发，外购的三元材料需求提升.38 4.3.3 松下：公司最早与之展开动力电池合作.39 4.4 绑定上游原材料供应商，加强供应链管控.39 五、完善磷酸铁锂版图布局，技术导向持续突破.41 5.1 布局磷酸铁锂，完善正极材料业务版图.41 5.2 积极布局新型技术，巩固提高竞争优势.42 六、盈利预测与估值.43 风险提示.45 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.6 图表 2：公司产品在产业链中所处位臵.6 图表 3：截至 2022 年半年报股权结构图.7 图表 4：公司管理层及核心技术人员介绍.7 图表 5：2016-

21、2022H1 公司营收及增速.9 图表 6：2016-2022H1 归母净利及扣非归母净利情况.9 图表 7：2017-2022H1 公司盈利能力.9 图表 8：2017-2022H1 公司各费用率.9 图表 9：2017-2021 公司按收入划分的业务结构.10 图表 10：2017-2021 产品毛利率.10 图表 11：2018-2022H1 公司钴酸锂及三元材料销量（万吨）.10 图表 12：2018-2021 年公司钴酸锂及三元材料单吨价格（万元/吨）.10 图表 13：钴酸锂实物图.11 图表 14：SEM3100 下钴酸锂单颗粒形貌.11 图表 15：2015-2022E 中国智

22、能手机出货量及增长率.11 图表 16：2016-2022E 中国平板电脑出货量及增长率.11 图表 17：2016-2021 全球/中国可穿戴设备出货量.12 图表 18：2016-2021 中国消费无人机市场规模.12 图表 19：钴酸锂放电比容量随充电截止电压提高而提升.12 图表 20：正极材料指标对比.13 图表 21：高压钴酸锂存在的主要问题.14 图表 22：钴酸锂正极容量衰减机制示意图.14 图表 23：2018-2021 年公司钴酸锂正极材料产销量情况.15 2022 年 08 月 29 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：2021 年钴

23、酸锂正极材料市场格局.15 图表 25：公司钴酸锂产品发展历程.15 图表 26：各厂商钴酸锂产品布局情况（各公司情况更新）.16 图表 27：同行业钴酸锂性能对比.16 图表 28：2018-2022Q1 公司钴酸锂正极材料营收结构.17 图表 29：2018-2021 年公司钴酸锂正极材料单价及其毛利率.17 图表 30：2020 年全球笔记本电脑及平板电脑锂离子电池制造企业市场份额.17 图表 31：2020 年全球手机锂离子电池制造企业市场份额.17 图表 32：公司钴酸锂下游客户一览.18 图表 33：2017-2021 中国新能源汽车销量及渗透率.18 图表 34：2017-202

24、1 全球新能源汽车销量及渗透率.18 图表 35：各国/地区出台禁售燃油车时间表.19 图表 36：各车企出台禁售燃油车时间表.19 图表 37：2016-2025 年中国锂电池市场出货量及预测（GWh）.20 图表 38：主要正极材料下游应用市场情况（中国）.20 图表 39：正极材料各技术路线情况.21 图表 40：国内续航 600km（含）以上车型配套电池（不完全统计）.22 图表 41：2021 年我国正极材料动力电池装车量占比.22 图表 42：2017-2021 年全球/中国三元材料产量及增速.23 图表 43：2021 年全球三元正极材料市场格局.23 图表 44：2021 年国

25、内正极材料市场格局.23 图表 45：提升能量密度方式.24 图表 46：三元正极材料的分类与命名方式.25 图表 47：三元正极材料各技术路线情况.25 图表 48：各类 NCM 材料的比容量及其对电芯能量密度的影响.25 图表 49：2021 年中国三元材料分型号占比情况.26 图表 50：2022H1 年中国三元材料分型号占比情况.26 图表 51：常规三元与高镍三元工艺流程对比.27 图表 52：同行业三元正极材料性能对比.27 图表 53：三元正极产品理论克比容量（mAh/g）.28 图表 54：三元正极产品理论克比容量（mAh/g）.28 图表 55：行业内 Ni5 系及以上 NC

26、M 三元材料典型产品对比.29 图表 56：单晶与多晶三元材料循环稳定性对比.29 图表 57：高电压三元电池下游应用.30 图表 58：公司高电压三元发展历程.30 图表 59：2019-2022Q1 公司高电压三元营收占比.31 图表 60：三元正极材料各技术路线情况.32 图表 61：各技术类型汽车驱动原理.32 图表 62：各电池优缺点.33 图表 63： 插电式混动新能源汽车销量及环比增速.33 图表 64：2020-2025 年中国 48V 轻混系统车型销量及预测.34 图表 65：各正极材料企业三元材料主要产品类型及技术路线.34 图表 66：公司高功率

27、三元材料下游客户一览（不完全统计）.34 图表 67：公司总产能规划.35 图表 68：2018-2020 年公司前五大客户情况.36 图表 69：2018-2022 年 6 月国内动力电池装机量格局.36 图表 70：中创新航国内客户群体丰富.37 图表 71：中创新航高电压三元电池.37 图表 72：2019-2021 年中创新航产能、产量及产能利用率.38 图表 73：中创新航产能规划.38 图表 74：2021 年 1 月-2022 年 6 月比亚迪混插车型和纯电动车型销量占比.38 图表 75：军舰系列车型、售价及上市时间.39 图表 76：2021 年中国 HEV 汽车市场格局.3

28、9 图表 77：2018-2021 年公司原材料成本占营业成本比.40 图表 78：2018-2020 年公司原材料成本比.40 图表 79：公司上游原材料布局情况.40 2022 年 08 月 29 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 80：2022-2025 年公司前驱体通过和上游合作的形式已配套比例.41 图表 81：2021 年-2022 年 6 月两类动力电池装机量（MWh）.41 图表 82：公司雅安基地产能规划.42 图表 83：补锂技术分类.42 图表 84：固态电池与传统电池对比.43 图表 85：公司盈利预测.44 图表 86：可比公司 PE

29、 估值比较（截至 2022.08.21 收盘）.44 图表 87：可比公司 PEG 估值比较（截至 2022.08.21 收盘）.44 2022 年 08 月 29 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、厦钨新能：一、厦钨新能：全球全球钴酸锂龙钴酸锂龙头头，动力动力储能储能正极正极蓄势勃发蓄势勃发 1.1 全球钴酸锂正极龙头，三元全球钴酸锂正极龙头，三元发力发力迎迎发展发展拐点拐点 公司是全球钴酸锂公司是全球钴酸锂龙头龙头，三元正极三元正极进入发展快速期进入发展快速期。公司前身为厦门钨业下属电池材料事业部。厦门钨业 2004 年开始钴酸锂正极材料研发与生产；2008

30、-2009 年开始布局锰酸锂和磷酸铁锂；2012 年动力三元产线投产，正式进入动力应用领域。2016 年 12月厦门钨业将新能源材料业务从母公司分立，公司成为厦门钨业下属专业从事锂离子电池正极材料的研发、生产和销售的子公司。2019 年 5 月公司引入天齐锂业、盛屯矿业等战略投资者，并设立宁波海城员工持股平台。2020 年 4 月公司更名为厦钨新能，变更为股份有限公司。2021 年 8 月厦钨新能正式在科创板上市，是福建省第一家 A 拆 A成功上市公司，IPO 募投扩产三元正极；并在年底成立子公司扩产磷酸铁锂，公司迎来成长新机遇。2022 年公司定增募资 35 亿元，用于继续扩产三元正极材料产

31、能，发力动力电池正极领域。图表 1：公司发展历程 资料来源：招股说明书，公司官网，国盛证券研究所 公司公司主要产品为主要产品为钴酸锂钴酸锂及及三元材料三元材料，已，已补位补位布局磷酸铁锂布局磷酸铁锂。公司现有产品主要为钴酸锂和三元正极，处于锂电产业链的中游，产品下游应用为消费电池、动力电池及储能电池。钴酸锂由于具备倍率性能强、工作电压高、压实密度较高等优势，主要应用于 3C电子领域；目前市场上，公司钴酸锂以优势领先行业。三元正极材料由于能量密度更高、续航里程更长，是目前主流的动力电池正极材料，广泛应用于各类的新能源汽车，据鑫椤锂电统计，2021 年公司三元材料以 6%的市占率位居行业第七。另外

32、，公司已布局磷酸铁锂，目前 2 万吨磷酸铁锂产能尚在扩建中，总产能规划达 10 万吨。图表 2：公司产品在产业链中所处位臵 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2020 厦门钨业开始钴酸锂正极材料业务，钴酸锂产线投产 2004 正式在科创板分拆上市，IPO 募投扩产三元正极材料；成立雅安厦钨，发力磷酸铁锂领域 2019 变更为股份有限公司 引入天齐锂业、盛屯矿业等战略投资2008 2009 开始在磷酸铁锂方面拥有技术储备并持续保持研发投入 锰酸锂产线投产 2016 2012 建立车载三元材料产线，进入三元正极材料行业 公司成为厦门钨业下属专业从事锂离子电池正极材料的子公司 2021 2022

33、定增募资 35 亿元扩产三元正极材料产能 2022 年 08 月 29 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 股权结构稳定，股权结构稳定，实控人为福建国资委实控人为福建国资委。截至 2022 年半年报，公司实际控制人为福建国资委，持股 19.03%。一级股东中，厦门钨业为第一大股东，持股 45.97%，股权较为集中；前十大股东持股比例高达 77.5%，股权结构稳定。第一大股第一大股东东厦门钨业为公司正极材料研究提供天然优势。厦门钨业为公司正极材料研究提供天然优势。大股东厦门钨业聚焦于钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务，是全球钨钼龙头企业，世界级钨粉生产基地，也是国内四大

34、稀土集团之一。厦门钨业在金属领域具有较深的理解，对钨和稀土元素研究透彻，而正极材料掺杂、包覆等核心技术依赖金属元素的数据积累，公司凭借厦门钨业的龙头优势可在核心技术研发上达到事半功倍效果。厦门钨业加强与锂电池正极材料上游企业合作，加大对二次资源回收投入，目前已经为公司电池材料提供了一定的钴原料保障，为公司发展提供较强支撑力。天齐锂业天齐锂业/盛屯盛屯矿矿业为公司战略业为公司战略投资者投资者，可与公司形成协同效应。，可与公司形成协同效应。天齐锂业与盛屯矿业在公司未上市之前，已分别成为公司 A 类战略投资者、B 类战略投资者。天齐锂业和盛屯矿业均是上游原材料锂资源、镍钴资源龙头企业，公司作为下游三

35、元前驱体生产商，可与二者形成协同效应。公司拥有公司拥有 3 家全资子公司，分别是宁德厦钨、厦门家全资子公司，分别是宁德厦钨、厦门璟鹭、鹭、厦门鸣鹭；厦门鸣鹭；2 家控股子公司，家控股子公司，分别是雅安厦钨（分别是雅安厦钨（83%）、三明厦钨（）、三明厦钨（62.76%）。）。宁德厦钨宁德厦钨：是公司在 NCM 三元材料业务领域的重要布局基地之一，主要生产高性能三元材料，专供松下、CATL 等国际一流的动力电池生产企业。厦门厦门璟鹭鹭：负责正极材料研发生产，同时作为公司对外销售平台。厦门鸣鹭厦门鸣鹭：负责正极材料主要原材料的采购。雅安厦钨雅安厦钨：主要负责磷酸铁锂产品布局，规划建设 10 万吨磷

36、酸铁锂，首期建设 2万吨，旨在开发低温性能好的产品；以及 6 万吨三元正极材料的产能建设。三明厦钨三明厦钨：负责钴酸锂的产销，主要客户为 ATL、日本村田、韩国三星等。图表 3：截至 2022 年半年报股权结构图 资料来源：wind，国盛证券研究所 管理层管理层多为技术人员出身，专业多为技术人员出身，专业背景深厚。背景深厚。公司董事长杨金洪为有色金属冶金专业博士，是教授级高级工程师，享受国务院政府特殊津贴。杨金洪从公司车间职员做起，从底层一路晋升至董事长，具有多年行业深耕经验，其主持或参与的研发项目曾获国家科学技术进步奖一等奖、国家技术发明奖二等奖等多个奖项。此外公司管理层多为技术人员出身，基

37、本为硕士或博士，背景覆盖冶金、物理化学、材料学等多个学科。图表 4：公司管理层及核心技术人员介绍 2022 年 08 月 29 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 姓名 职位 简介 杨金洪 董事长 有色金属冶金专业，博士学历，教授级高级工程师，享受国务院政府特殊津贴。1989 进入厦门钨业，从底层做起，历任厦门钨业生产科副科长、钨车间主任、总经理助理、副总裁等；2018 年在厦钨新能工作，现任公司董事长、党委书记。杨金洪具有多年行业深耕经验，其主持或参与的研发项目曾获得国家科学技术进步奖一等奖、国家技术发明奖二等奖、福建省科学技术奖二等奖、福建优秀新产品二等奖、厦门市

38、科学技术进步奖一等奖等奖项。姜龙 总经理 冶金工程专业，工程硕士，高级工程师。2003 年进入厦门钨业，历任厦门钨业制造三部班长、副经理、经理及厦门钨业海沧分公司总经理等。2016 年开始在厦钨新能工作，现任公司董事兼总经理。陈庆东 副总经理 工商管理专业，大学本科、工程师。1997 年进入厦门钨业，历任厦门钨业设备动力部技术员、综合部经理、办公室主任及厦门钨业海沧分公司企业管理部经理等。2017 年开始在厦钨新能工作，现任公司副总经理、工会主席。曾雷英 技术总监兼新能源材料研究院院长 有色金属冶金专业，硕士学历，高级工程师。2007 年进入厦门钨业，历任厦门钨业首席工程师、副总工程师，锂材研

39、究室主任等。2017 年开始在厦钨新能工作，现任公司技术总监兼新能源材料研究院院长。魏国祯 公司新能源材料研究院副院长、首席工程师 物理化学专业，博士学历，高级工程师。2010 年进入厦门钨业，历任厦门钨业核心技术人员、首席工程师等。2017 年开始在厦钨新能工作，任公司新能源材料研究院首席工程师；2020 年至今，任公司新能源材料研究院副院长、首席工程师。罗小成 钴酸锂产业化的主要负责人 有色冶金专业，MBA。1996 年进入厦门钨业，历任厦门钨业制造一部班长、制造四部经理，及三明金明稀土（三明厦钨前身）副总经理。2017 年至今，任钴酸锂产业化的主要负责人，系公司钴酸锂产业化的主要负责人。

40、郑超 宁德厦钨总经理 材料物理与化学专业，硕士学历，高级工程师。2005 年进入厦门钨业，历任厦门钨业海沧分公司经理助理、生产副总监等。2017 年进入宁德厦钨，现任宁德厦钨总经理，系公司 NCM 三元材料产业化的主要负责人。马跃飞 新能源材料研究院首席工程师 冶金工程专业，硕士学历，高级工程师。2004 年进入厦门钨业，历任厦门钨业工艺工程师、研发工程师、资深研发工程师。2017 年进入厦钨新能，现任公司新能源材料研究院首席工程师。张鹏 新能源材料研究院资深研发工程师 材料科学与工程专业，博士学历，高级工程师。2008 年进入厦门钨业，历任厦门钨业制造三部、制造七部研发工程师、研究院研发工程

41、师。2017 年进入厦钨新能，任公司新能源材料研究院资深研发工程师。资料来源：招股说明书，公司公告，国盛证券研究所 1.2 近三年业绩强劲增长，近三年业绩强劲增长，盈利能力有望回暖盈利能力有望回暖 下游需求爆发，公司下游需求爆发，公司营收及归母净利润营收及归母净利润高速增长高速增长。公司 2019-2021 年整体业绩保持上升趋势，营业收入年复合增速达 49%，归母净利润年复合增速达 92%，扣非归母净利润年复合增速达 169%。2018-2019 年公司归母净利润下滑系消耗高价钴酸锂库存所致；2019 年因公司取得政府补助 0.90 亿元，导致归母净利润与扣非归母净利润差额较大。2022H1

42、 公司实现营收 143.02 亿元，同比增长 117.75%；归母净利润 5.32 亿元，同比增长 112.19%；扣非归母净利润 4.57 亿元，同比增长 97.20%，业绩高增超预期，公司三元正极材料放量，产品结构优化，实现量价齐升。2022 年 08 月 29 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：2016-2022H1 公司营收及增速 图表 6：2016-2022H1 归母净利及扣非归母净利情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 盈 利 能 力盈 利 能 力 有 望有 望 企 稳 回 暖企 稳 回 暖。2019-2

43、022H1，公 司 毛 利 率 分 别 为8.06%/10.48%/9.55%/8.76%，净利率分别为 2.05%/3.15%/3.65%/3.76%；2019 年毛、净利率大幅下跌，主要系公司在 2018 年下半年开始加强与国际上游原材料钴中间品供应商合作，增加了钴的采购数量，但此时钴价大幅下跌，公司由于采购协议周期较长，且以离港月或离港前两月价格作为协议价格，导致公司 2018 年底-2019 年初购入钴价较高，2019 年消化钴库存，使得产品成本提升，毛利率下跌；2020 年钴库存消化完毕，公司盈利能力回暖；2021 年下半年以来上游原材料钴、锂价格大幅上涨，公司采取“主要原料成本+加

44、工价格”的定价模式、以及“低库存、快周转”的经营策略，使得公司未提前囤储原材料，导致公司营业成本上升，毛利率有所下滑。随着上游原材料价格下降，公司盈利能力有望回暖。费用率控制能力高费用率控制能力高，助力净利率持续，助力净利率持续提提升。升。公司净利率自 2018 年起稳步提升，由 1.16%提升至 2022H1 年的 3.76%；主要系公司经营能力提升，期间费用率由 2018 年的 7.63%降至 2022H1 年的 3.98%；其中公司因钴酸锂龙头地位施行大客户战略，故而公司销售费用率较低，长期稳定在 1%以下，2022H1 已低至 0.09%；管理费用率及财务费用率长期位于 1%左右，近几

45、年受公司规模效应影响稳中有降。公司研发保持高投入，研发费用率始终在 3%左右，2022H1 年研发费用率降至 2.85%主要系 2021 年公司业绩大幅上涨所致，研发费用仍保持高增长，2022H1 研发费用达 4.07 亿元，同比增长 148%。图表 7：2017-2022H1 公司盈利能力 图表 8：2017-2022H1 公司各费用率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 钴 酸 锂 占 比 约钴 酸 锂 占 比 约 70%，三 元 正 极 占 比，三 元 正 极 占 比 回 升回 升。2019-2021 年 公 司 钴 酸 锂 占 比63.07%/78.

46、26%/73.75%；三元正极材料占比 36.06%/21.44%/25.85%。2019 年三元-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080020022H1营业总收入（亿元）同比(%)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.01.02.03.04.05.06.02002020212022H1归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）0%2%4%6%8%10%12%14%2002020212022H1销售毛利率 销售净利率

47、 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2002020212022H1销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 期间费用率 2022 年 08 月 29 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 占比提升，主要系公司三元材料高性能三元材料产能逐步释放；2020 年受疫情、新能源汽车补贴退坡及部分客户动力电池正极材料技术路线转型等因素影响，公司三元占比有所下降；2021 年受行业的需求回暖、三元材料新品放量，公司三元占比回升。三元正极毛利率较高，营收占比三元正极毛利率较高，营收占比提升提升有望改善盈利水平。有望改善盈利水平。2019-2021

48、年钴酸锂毛利率为2.89%/11.00%/8.20%；2019 年毛利率大幅下滑，主要系 2019 年消耗高价钴酸锂库存所致；2020 年钴酸锂产品结构改变，由以 4.4V 系列产品为主变为以 4.45V 及以上产品为主，4.45V 及以上高电压钴酸锂毛利率水平更高，故带动整体钴酸锂毛利率提升；2021 年钴酸锂毛利率较 2020 年下滑 1.8Pcts，主要系原材料价格大幅上涨所致。2019-2021 年三元材料毛利率为 16.30%/8.11%/13.02%，三元材料毛利率历史整体高于钴酸锂，2020 年下滑系疫情、新能源汽车补贴退坡政策、公司客户比亚迪 2020 年产品路线转向磷酸铁锂生

49、产的刀片电池为主，以及公司加大对三元正极材料的扩产，固定成本提高等影响；2021 年受下游动力电池、储能电池需求爆发，所以公司三元正极材料毛利率回暖。公司正加大三元材料的扩产，随着三元营收占比提升，公司盈利结构改善。图表 9：2017-2021 公司按收入划分的业务结构 图表 10：2017-2021 产品毛利率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 钴酸锂和三元材料钴酸锂和三元材料齐驱并驾齐驱并驾，未来重点扩产三元及磷酸铁锂，未来重点扩产三元及磷酸铁锂。2022H1，公司正极销量达 4.02 万吨，同比+21%。其中，三元正极销量 2.15 万吨，同比+91

50、%；钴酸锂销量1.87 万吨，全球市场占有率仍稳居行业第一。图表 11：2018-2022H1 公司钴酸锂及三元材料销量（万吨）图表 12：2018-2021 年公司钴酸锂及三元材料单吨价格（万元/吨）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 二、二、钴酸锂钴酸锂市场稳定，公司市场稳定，公司技术走在行业前沿技术走在行业前沿 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021其他业务 三元材料 钴酸锂 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200202021钴酸锂 三元材

51、料 0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0200212022H1钴酸锂销量 NCM三元销量 NCM三元销量占比 0554020021NCM三元 钴酸锂 2022 年 08 月 29 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.1 市场需求市场需求稳定，新兴技术稳定，新兴技术扩大对高压钴酸锂需求扩大对高压钴酸锂需求 钴酸锂广泛应用于钴酸锂广泛应用于 3C 领域领域，市场需求稳定，市场需求稳定。钴酸锂是一种无机化合物，化学式为LiCoO，一般

52、作为锂电池正极材料。钴酸锂具备倍率性能强、工作电压高、压实密度较高等优势，但因其成本较高、循环性能差、安全性能差，故广泛应用于对于价格不敏感的 3C 领域，如高端智能手机、平板电脑、笔记本电脑，及部分新兴消费电子（可穿戴设备、无人机等）；其中智能手机和平板电脑是目前主要需求来源。根据鑫椤资讯统计，2021 年中国钴酸锂市场产量 9.17 万吨，同比增长 24.3%。图表 13：钴酸锂实物图 图表 14：SEM3100 下钴酸锂单颗粒形貌 资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所 资料来源：国仪量子，国盛证券研究所 5G 商用、在线教育，促进传统商用、在线教育，促进传统 3C 领域需求领域需求回暖

53、。回暖。自 2017 年以来，我国智能手机出货量开始下滑；2020 年受疫影响，出货量大幅下降；2021 以来，受益 5G 需求换新推动，我国智能手机出货量实现正增长至 3.51 亿部，其中 5G 手机出货量达 2.66 亿部，同比增长 63.5%，占总出货量 75.9%，远超全球 40.7%水平。据 IDC 预测，2023 年5G 手机全球市占率达 26%，年复合增长率达到 23.90%。随着 5G 终端产品普及率的提升、5G 技术的商用化加速，智能手机等移动设备的单机带电量将大幅提升，推动钴酸锂正极材料需求增长。受疫情影响，在线教育迅速普及，带动我国对平板电脑需求增长；2021 年我国平板

54、电脑出货量达 2846 万台，同比增长 21.8%。随着平板电脑出货量较大幅度增长，我国钴酸锂需求上升。图表 15：2015-2022E 中国智能手机出货量及增长率 图表 16：2016-2022E 中国平板电脑出货量及增长率 资料来源：IDC，信通院，华经产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：IDC，华经产业研究院，国盛证券研究所 新兴技术为钴酸锂提供新增长空间。新兴技术为钴酸锂提供新增长空间。目前消费电子领域涌现出新产品，例如穿戴设备、消费级无人机等，新型产品将为钴酸锂正极材料提供新增长空间。全球可穿戴设备出货量从 2016 年的 1.05 亿部增长至 2021 年的 5.34 亿部，年复

55、合增长率达 31%；国内可穿戴设备出货量从 2016 年的 0.39 亿部增长至 2021 年的 1.4 亿部，年复合增长率达29%。我国消费级无人机市场规模自 2016 年起整体表现为逐年增长趋势，2020 年市-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0002020212022E智能手机出货量（亿部）增长率-10%-5%0%5%10%15%20%05000250030003500200022E平板电脑出货量（万台）增长率 2022 年 08 月 29 日

56、 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 场规模达 315 亿元，据华经产业研究院估算，2021 年市场规模达 365 亿元，2016-2021 年复合增长率约 19%。图表 17：2016-2021 全球/中国可穿戴设备出货量 图表 18：2016-2021 中国消费无人机市场规模 资料来源：IDC，华经产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，华经产业研究院，国盛证券研究所 2.2 电子产品轻量化、微型化促使钴酸锂高压趋势发展电子产品轻量化、微型化促使钴酸锂高压趋势发展 下游需求下游需求促进促进钴酸锂对更高能量密度的追求钴酸锂对更高能量密度的追求。钴酸锂因拥

57、有高比容量、高放电平台及高压实密度等优点，广泛应用于 3C 等消费类电池。随着 5G 商用化的加速及新型电子产品朝轻量化、微型化、长寿命发展，市场将提高对钴酸锂电池的能量密度和循环性能要求。提高工作电压是现阶段提升能量密度最有效的方式。提高工作电压是现阶段提升能量密度最有效的方式。提升钴酸锂正极的能量密度主要有三种方式：（1）开发高比容量活性材料；（2）提升材料的压实密度；（3）提高工作电压；受限于生产过程中的设备精度和工艺技术，钴酸锂正极的压实密度上升空间有限，以及短期内也难以开发出新的更高比容量的正负极材料，所以提高工作电压是现阶段最有效的方式。充电截止电压越高（4.4V），更多活性 Li

58、+参与脱嵌过程，材料实际克容量得到显著提升。图表 19：钴酸锂放电比容量随充电截止电压提高而提升 充放电截止电压区间充放电截止电压区间（V）理论比容量（理论比容量（mAh/g）实际比容量（实际比容量（mAh/g）3.0-4.2 1412(1402)3.0-4.3 1552(1532)3.0-4.4 1742(1712)3.0-4.45 1822(1752)3.0-4.5 1922(1832)3.0-4.55 2092(1972)3.0-4.6 2252(2102)资料来源：高电压 LiCoO_2 正极材料产业化进展，国盛证券研究所 4.35V 以上的以上的高压钴酸锂为发展趋势高压钴酸锂为发展趋

59、势。高电压钴酸锂材料一般指充电电压高于 4.35V的钴酸锂材料，目前市场上高压钴酸锂产品分为 4.35V、4.4V、4.45V、4.48V、4.5V 等型号，4.6V 钴酸锂处于实验室阶段。4.6V 钴酸锂体积能量密度可高达 3696.0Wh/L，远高于其他正极材料。4.4V 钴酸锂能量密度可与高镍 8 系三元媲美，4.4V 钴酸锂能量密度为 2820.3Wh/L，高镍 8 系及 NCA 为 2952.6Wh/L。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%005006002001920202021全球可穿戴设备出货量（百万部）

60、中国可穿戴设备出货量（百万部）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05003003504002001920202021市场规模（亿元）yoy2022 年 08 月 29 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 高压高压钴酸锂生产壁垒高。钴酸锂生产壁垒高。目前 4.45V 以上钴酸锂产品全球产出比不足 10%，目前可生产的企业较少，市场供不应求；主要系高压钴酸锂生产壁垒较高，企业须花费长时间进行研发；将有利于龙头企业稳固市场地位，加速淘汰研发投入小、技术升级慢的企业。高压生产易发生电池失效行为高压生产易

61、发生电池失效行为。高工作电压会造成钴酸锂正极材料的结构发生不可逆相转变、界面副反应增多等问题，导致材料容量衰减、内阻增加、电解液消耗、界面膜增厚、安全性能下降等电池失效行为。图表 20：正极材料指标对比 材料材料 密度密度 g/cm3 压实密度压实密度 g/cm3 克容量 mAh/g 平均电压 V 体积比能量 Wh/L 4.2V 钴酸锂 5.06 4.2 140 3.9 2293.2 4.4V 钴酸锂 170 3.95 2820.3 4.6V 钴酸锂 220 4 3696.0 NCM111 4.78 3.7 150 3.8 2109.0 NCM523 170 2390.2 NCM622 180

62、 2530.8 NCM811 210 2952.6 NCA 210 2952.6 锰酸锂 4.3 3.2 120 4 1536.0 磷酸铁锂 3.61 2.3 160 3.4 1251.2 资料来源：高电压钴酸锂的失效分析与改性研究，国盛证券研究所 2022 年 08 月 29 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：高压钴酸锂存在的主要问题 问题类型问题类型 涉及环节涉及环节 影响影响 体相结构 相变 不可逆相变、位错、晶界、晶胞参数 体积变化 应力应变、颗粒开裂、极片开裂 表面结构 相变 容量损失 析氧 容量损失、安全性下降、热稳定性变差 金属融解 容量

63、损失、负极沉积、易内短路 氧参与电荷反应 产气 安全性下降、容量损失 电解液氧化 CEI 生成、容量跳水、安全性下降 相变不可逆 容量损失、热稳定性变差 界面副反应 CEI 生产 内阻增加、消耗电解液 电解液氧化 CEI 生成、产气 隔膜氧化 安全性下降、内阻增加 配套技术 隔膜 增加功能涂覆隔膜、固态或凝胶界面 电解液 增加添加剂、存在溶剂匹配问题 资料来源：高电压钴酸锂的失效分析与改性研究，国盛证券研究所 高压钴酸锂的高压钴酸锂的生产生产难点主要集中在以下几个方面：难点主要集中在以下几个方面：体相结构的控制：体相结构的控制：高电压下，钴酸锂易过度脱锂，易产生相变及应力，使颗粒开裂，破坏体相

64、结构。目前可通过微量元素掺杂抵消应力，抑制材料开裂；表面界面结构的控制：表面界面结构的控制：高电压下，过渡金属易溶解加速 Li 离子消耗，可采用表面包覆技术优化表面结构，抑制过渡金属溶解；抑制表层氧的活性：抑制表层氧的活性：表层氧易参与电荷转移，进一步氧化电解液，降低 Li 离子活性；可通过表层处理及高压电解液的配套使用降低表层氧活性。图表 22：钴酸锂正极容量衰减机制示意图 资料来源：高电压钴酸锂（LCO）正极材料研究现状，国盛证券研究所 解决方法：解决方法：元素掺杂：元素掺杂：通过元素占据锂离子或钴离子的空间位臵，达到体相结构稳定，进而抑制钴离子溶出及提升循环寿命。但掺杂后钴酸锂存在不稳定

65、因素：掺杂元素与电解质接触面积较大，会存在严重副反应；掺杂元素各向异性膨胀，易导致次级颗粒破裂；掺杂元素在电解质中溶出。掺杂元素的选择至关重要，需要企业对元素拥有较深刻的理解。表面包覆：表面包覆：表面包覆法有效稳定钴酸锂界面，避免过渡金属溶解、表层氧发生化学反应，从而提高钴酸锂电池化学能量。表面包覆材料通常具有高机械强度及化学稳定性，在钴酸锂表面产生稳定晶界，使钴酸锂材料热稳定性增强并隔绝与电解质之间的副反应。一般包覆材料均是复合涂层，不同涂层的选择是关键。2022 年 08 月 29 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3 公司钴酸锂市占率第一公司钴酸锂市占率

66、第一，高压技术，高压技术走走在行业前沿在行业前沿 连续四年蝉联国内钴酸锂龙连续四年蝉联国内钴酸锂龙头第头第一，市场份额近一，市场份额近 50%。据鑫椤资讯数据，2021 年中国钴酸锂市场产量 9.17 万吨，同比增长 24.3%，产量占全球比例超 90%；2021 年公司销量为 4.51 万吨，同比增长 35%，增速高于行业平均水平。公司钴酸锂出货量占中国钴酸锂市场比例约 49%，较 2020 年提升 10pcts，远超第二名 35pcts。公司已连续 4年市占率第一，处市场龙头地位，预计公司钴酸锂业务市占率将稳定在 50%。由于 3C领域市场稳定，钴酸锂已成为存量市场，钴酸锂业务利润和现金流

67、稳定，为公司提供稳固的业绩基础。图表 23：2018-2021 年公司钴酸锂正极材料产销量情况 图表 24：2021 年钴酸锂正极材料市场格局 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：鑫椤资讯，国盛证券研究所 4.5V 高压钴酸锂已批量供货，技术具有领先优势高压钴酸锂已批量供货，技术具有领先优势。公司 4.45V 钴酸锂在 2018 年通过量试认证并于 2019 年实现批量供应，到 2020 年出货比达 67.76%；4.48V 钴酸锂在2020 年实现量产并于 2021 年大批量供货，预计 2022 年快速放量抢占市场；4.5V 钴酸锂也于 2022 年开始批量供货；未来 4.5V+

68、钴酸锂产品是公司研发和生产的重点。目前4.45V 以上高压钴酸锂全球产出比不足 10%，且行业内多数企业也仍以 4.35V、4.4V 钴酸锂产品为主；公司作为龙头，高压钴酸锂技术与规模遥领行业，未来也将持续占领高压钴酸锂市场。图表 25：公司钴酸锂产品发展历程 资料来源：招股说明书，公司官网，国盛证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020021钴酸锂产量（万吨）钴酸锂销量（万吨）厦钨新能 49%巴斯夫杉杉 14%盟固利 11%巴莫科技 9%江门科技 6%其他 11%2021 厦门钨业开始钴酸锂正极材料业务，钴酸锂产线投产 2004

69、4.5V 钴酸锂开始批量供货 2020 4.48V 钴酸锂批量供应 4.48V 钴酸锂实现量产 2019 2018 4.45V 钴酸锂通过量试认证 4.45V 钴酸锂量产供应 2022 未来未来 4.5V+钴酸锂是公司研发和生产的重点 2022 年 08 月 29 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：各厂商钴酸锂产品布局情况（各公司情况更新）公司公司 钴酸锂主要类型钴酸锂主要类型 厦钨新能 4.4V、4.45V、4.48V、4.5V、（4.5V+研发中）长远锂科 4.45V 以下、（4.45V 研发中）当升科技 4.4V、4.45V 振华新材 4.2V、

70、4.35V、4.4V 杉杉能源 4.4V、4.45V 巴莫科技 4.4V、4.45V 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 高压钴酸锂高压钴酸锂产品品质优于同行，行业竞争优势足产品品质优于同行，行业竞争优势足。公司钴酸锂第一大客户为 ATL，ATL下游客户多为苹果、华为、三星等国际巨头，对技术和品质要求高；且消费电子无国家政策扶持，公司在充分市场竞争中，依靠技术和品质获得下游认可。以公司 4.45V 钴酸锂为例，其比容量超 184mAh/g 优于同行，公司钴酸锂在行业竞争中优势足。图表 27：同行业钴酸锂性能对比 项目项目 指标名称指标名称 厦钨新能厦钨新能 当升科技当升科技 振华新材振华

71、新材 4.4V 钴酸锂 振实密度（g/cm3）2.5 2.63 比容量（mAh/g）176（扣式电池，4.4V，0.1C）177-183（扣式电池，3.0-4.45，0.2C）182（半电池）首次效率 96%95.50%4.45V 钴酸锂 振实密度（g/cm3）2.5 比容量（mAh/g）184（扣式电池，4.45V，0.1C）177-183（扣式电池，3.0-4.45V，0.2C）首次效率 95%资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 4.45V 高压钴酸锂高压钴酸锂已占公司钴酸锂收入的已占公司钴酸锂收入的 60%以上，产品结构优化带动毛利率向好以上，产品结构优化带动毛利率向好。公司于 201

72、9 年实现 4.45V 钴酸锂量产，2019 年 4.45V 钴酸锂营收 14.20 亿元，在整个钴酸锂业务中占比 32.27%；2020 年营收 42.36 亿元，占比 67.76%；未来公司将以4.45V 以上的高压钴酸锂为主。毛利率方面，2019 年钴酸锂毛利率大幅下跌，主要系公司 2018 年底-2019 年初购入的钴原材料价格较高，2019 年逐步消化库存，使得产品成本提升，毛利率下跌；而 2020 年库存消化完毕，加之 4.45V 钴酸锂放量，4.45V 及以上高电压钴酸锂毛利率水平更高，故带动整体钴酸锂毛利率提升；2021 年钴酸锂毛利率较 2020 年下滑 1.8Pcts，主要

73、系原材料价格大幅上涨所致。随着 2022 年 4.48V 及4.5V 高压钴酸锂批量供应，将改善钴酸锂的盈利结构，高盈利水平带动钴酸锂业务毛利率提升。2022 年 08 月 29 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：2018-2022Q1 公司钴酸锂正极材料营收结构 图表 29：2018-2021 年公司钴酸锂正极材料单价及其毛利率 资料来源：招股说明书，公司公告，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，公司公告，国盛证券研究所 2.4 深度绑定深度绑定 ATL，全面覆盖全面覆盖 3C 领域领域 TOP5 客户客户 深度绑定深度绑定 ATL，全面覆盖全面覆

74、盖 3C 领域领域 TOP5 客户客户。公司凭借技术和产能优势在钴酸锂领域已取得明显的竞争优势，与下游 ATL、三星 SDI、LGC、村田、欣旺达、珠海冠宇等主流锂电池客户建立了紧密合作关系。其中 ATL 为公司第一大客户，是全球 3C 锂电池龙头企业，其 3C 锂电池产值及市场占有率持续多年排名行业第一；2020 年 ATL 销售收入占公司营收超 50%；公司也为 ATL 钴酸锂产品第一大供应商。公司逐步拓展新客户群体，其中 2019 年新增 LGC 客户，目前公司已实现对 3C 锂电池行业 top5 全面覆盖。图表 30：2020 年全球笔记本电脑及平板电脑锂离子电池制造企业市场份额 图表

75、 31：2020 年全球手机锂离子电池制造企业市场份额 资料来源：珠海冠宇招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：珠海冠宇招股说明书，国盛证券研究所 1.28%32.27%67.76%67.98%63.16%2.90%19.33%29.61%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022Q1其他 4.48及以上 4.45V4.4V4.35V0%2%4%6%8%10%12%0554020021钴酸锂单价（万元/吨）钴酸锂毛利率 ATL 34%冠宇 24%LG Chem 15%SDI 7%松下 4

76、%其他 16%ATL 38%SDI 11%比亚迪 9%LG Chem 10%冠宇 7%其他 25%2022 年 08 月 29 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：公司钴酸锂下游客户一览 资料来源：各公司官网，国盛证券研究所 三、三、新能源车下游新能源车下游需求需求景气持续景气持续，动力动力三元三元需求放量需求放量 3.1 全球电动化同频共振，锂电池全球电动化同频共振，锂电池需求爆发需求爆发 新能源汽车高景气发展，渗透率持续提升。新能源汽车高景气发展，渗透率持续提升。2021 年新能源汽车迎来需求爆发，全球销量达 670 万辆，渗透率达 8.1%；中国新

77、能源汽车销量达 352.1 万辆，渗透率达 13.4%，中国新能源汽车销量占全球新能源汽车销量超 50%，是全球第一大新能源汽车市场。据我们预计，到 2025 年，全球新能源汽车销量将达 2304 万辆，22-25 年复合增长率超 30%。其中，中国将继续引领全球市场，预计将新能源汽车销量 1396 万辆，全球占比约 60%，中国新能源汽车销量复合增长率预期超 30%。图表 33：2017-2021 中国新能源汽车销量及渗透率 图表 34：2017-2021 全球新能源汽车销量及渗透率 资料来源：中汽协，国盛证券研究所 资料来源：EVTANK，国盛证券研究所 各国出台禁售燃油车时间表，车企亦明

78、确停售时间，汽车各国出台禁售燃油车时间表，车企亦明确停售时间，汽车电动化加速电动化加速。实现碳中和已成全球共识，汽车作为碳排放主体，将首要实现清洁能源的使用。各国加大政策支持力度，出台明确禁售燃油表时间，以驱动新能源汽车产业发展；各车企响应政策，明确停售燃油汽车时间，从供给侧倒逼新能源汽车发展；新能源汽车未来市场逐渐明朗。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500300350400200202021中国新能源汽车销量（万辆）渗透率 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%005006007008002017201820

79、1920202021全球新能源车销量（万辆）渗透率 2022 年 08 月 29 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：各国/地区出台禁售燃油车时间表 全球各国（地区全球各国（地区/城市）燃油车禁售计划时间表城市）燃油车禁售计划时间表 禁燃国家禁燃国家/区域区域 提出时间提出时间 实施时间实施时间 禁售范围禁售范围 意大利罗马 2018 2024 柴油车 挪威 2016 2025 汽油/柴油车 巴黎、马德里、雅典、墨西哥 2016 2025 柴油车 美国加利福尼亚州 2018 2029 燃油公交车 荷兰 2016 2030 汽油/柴油乘用车 德国 2016

80、 2030 内燃机车 英国 2020 2030 汽车/柴油车 印度 2017 2030 汽车/柴油车 中国海南 2018 2030 汽车/柴油车 爱尔兰 2018 2030 汽车/柴油车 以色列 2018 2030 进口汽柴油乘用车 英国苏格兰 2017 2032 汽车/柴油车 法国 2017 2040 汽车/柴油车 中国台湾 2017 2040 汽车/柴油车 资料来源：电车之家，国盛证券研究所 图表 36：各车企出台禁售燃油车时间表 企业企业 实施时间实施时间 详情详情 玛莎拉蒂 2019 2019 年起只生产纯电动和混动车型 捷豹 2025 2025 年起，只生产全电动汽车，预计首款纯电动

81、路虎车型将于 2024 年推出 长安汽车 2025 2025 年长安汽车将开始全面停止销售传统意义的燃油车，实现全谱系产品的电气化 北京汽车 2025 2025 年北汽将在全国市场全面停止销售燃油汽车（除军民融合和专用汽车之外）日产 2025 2023 年旗下近半数产品线将完成电动化转型工作。2025 年后将在中国停售纯燃油车型，转而提供混动和纯电车型 海马汽车 2025 2025 年将全面淘汰燃油车 宾利 2025 2025 年前实现电动化，并以全新旗舰车型加入高端电动车市场 阿斯顿马丁 2025 2025 年，所有量产车实现混动化或纯电动化；2030 年，旗下 50%的量产车实现纯电动化，

82、45%实现混动化，剩下仅 5%为在赛道上飞驰的内燃机赛车 奥迪 2026 2026 年之后不再生产汽油轿车和柴油车，准备在 10 至 15 年后彻底转向电动汽车 福特 2026 2026 年年中，其在欧洲的所有乘用车系列将实现零排放，全电动或插电式混合动力，到2030 年将完全实现全电动 大众汽车 2030 2025 年，集团销售的新车中约有 1/4 将是纯电动汽车，2030 年，大众汽车集团旗下 300 多款原有车型都将相应提供电动版 沃尔沃 2030 2030 年之前，逐步淘汰汽油和柴油新车的销售，2030 年开始，沃尔沃只交付电动车。马自达 2030 2025 年前将推出 13 款电动化

83、车型，并陆续增加纯电车型，到 2030 年将达成全车系电动化目标 MINI 2030 MINI 品牌最后一台燃油车将在 2025 年推出，整个品牌将在 2030 年实现全电动化 通用 2035 2035 年开始停售燃油车，并在同年将旗下的产品过渡到零排放汽车，以及纯电动汽车 奔驰 2039 2039 年停止销售传统内燃机汽车 本田 2040 2030 年使电动汽车 EV 和燃料电池汽车 FCV 的销量达到 40%，2035 年达到 80%，到 2040年达到 100%的销量 比亚迪 2040 在 2030 年之前实现零排放中、重型卡车的销售占比达到 30%，2040 年之前实现零排放中、重型卡

84、车的销售占比达到 100%，以促进 2050 年实现零碳排放 资料来源：森源新能源，国盛证券研究所 2022 年 08 月 29 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 新能源汽车助推新能源汽车助推锂锂电池出货量高增电池出货量高增，2025 年国内出货有望达年国内出货有望达 1450GWh。锂电池下游市场主要系新能源汽车、3C 数码领域、储能、小动力和电动工具。据 GGII 统计，2021 年我国锂电池出货量达 327GWh，同比增长 130%；其中动力电池出货量226GWh，同比增长 183%，占我国锂电池市场 69%。预计 2022 年，我国锂电池出货量有望超 60

85、0GWh，同比增速超 80%。预计 2025 年我国锂电池市场出货量将超1450GWh，未来四年复合增长率超 43%。其中动力电池出货量超 1000GWh，储能电池出货量近 300GWh。储能电池起量，为锂电池第二增长极。储能电池起量，为锂电池第二增长极。2021 年中国储能电池市场出货量为 48GWh，同比增长 196%。2021 年储能电池需求爆发，主要系全国电力储能项目大幅增多、国内外基站侧企业加大采购规模，以及分布式光伏储系统的诞生。电动工具锂电池电动工具锂电池需求爆发需求爆发，国外龙企产业链转至国内。国外龙企产业链转至国内。2021 年电动工具锂电池出货量11GWh，同比增长 96%

86、，2021 年电动工具锂电池需求爆发原因在于电动工具国际龙头企业将产业链转向中国，有线技术升级至无线使得单个电动工具电池数量增加，以及LG 等国外企业战略性放弃电动工具锂电池业务。图表 37：2016-2025 年中国锂电池市场出货量及预测（GWh）资料来源：GGII，国盛证券研究所 图表 38：主要正极材料下游应用市场情况（中国）下游应用下游应用 2021 年各市场锂电池出货量及增速年各市场锂电池出货量及增速 未来情况预测未来情况预测 新能源汽车 226GWh，同比增长 183%2025 年出货量达 1000+GWh 储能 48GWh，同比增长 196%2025 年出货量近 300GWh 电

87、动工具 12GWh，同比增长 96%未来需求相对稳定 资料来源：GGII，国盛证券研究所 3.2 提升电池能量提升电池能量密度密度为为首要任务，首要任务，中高端车型更偏好三元材料中高端车型更偏好三元材料 正极材料正极材料是决定是决定锂电池锂电池能量密度的核心关键能量密度的核心关键，三元，三元电池能量密度电池能量密度最最高高。锂电池负极材料多以石墨为主，石墨的理论克容量 372mAh/g。正极材料磷酸铁锂理论克容量只有170mAh/g，三元材料镍钴锰（NCM）约为 280mAh/g。根据木桶理论，锂电池能量密度取决于正极材料，三元电池理论比容量高出磷酸铁锂 64%，三元电池工作电压（3.7V）高

88、出磷酸铁锂（3.2V）15%以上，1Ah 三元电池功率高出磷酸铁锂电池功率0.5W，三元电池能量密度是磷酸铁锂电池的 1.16 倍。而从电芯厂生产的电池能量密度看，宁德时代 NCM811 电池最大单体能量密度可达 245Wh/kg，磷酸铁锂电池单体能量020040060080007200212025E电动工具 小动力 3C数码 储能 动力 2022 年 08 月 29 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 密度可达 174Wh/kg，磷酸铁锂电池能量密度远低于三元电池，三元材料是提升锂电池能量密度最佳正

89、极材料。续航超续航超 600KM 纯电动纯电动车型搭载三元居多。车型搭载三元居多。纯电动车市场快速发展，200KM 以下及600KM 以上高低续航两个市场快速崛起。目前整个市场续航能力达 500KM 已是常态，600KM 成为车企下一争逐市场。600 公里以下可采用磷酸铁锂，700 公里以上基本采用高镍三元。广汽埃安、比亚迪等车企均推出 600KM 以上长续航能力的车型，大部分车型均采用三元锂电池。而磷酸铁锂因经济性、安全性、循环性能较高，在 200KM 以下车型中搭载更多。未来三元材料仍然是新能源汽车中高端乘用车的主流技术路线。图表 39：正极材料各技术路线情况 项目项目 钴酸锂钴酸锂（LC

90、O）锰酸锂锰酸锂（LMO）磷酸铁锂磷酸铁锂（LFP）三元材料三元材料 镍钴锰酸锂镍钴锰酸锂（NCM）镍钴铝酸锂镍钴铝酸锂（NCA）晶体结构 层状 尖晶石 橄榄石结构 层状 层状 工作电压（V）3.0-4.5 3.0-4.3 3.2-3.7 2.8-4.5 2.5-4.6 理论比容量（mAh/g）274 148 170 273-285 273-286 实际比容量（mAh/g）135-150 100-120 130-140 155-220 210-220 循环寿命（次）500-1000 500-2000 2000-6000 800-2000 800-2000 压实密度（g/cm3）3.6-4.2

91、2.8-3.2 2.2-2.6 3.4-3.8 3.4-3.8 振实密度（g/cm4）2.8-3.0 2.2-2.4 0.8-1.1 2.6-2.8 2.6-2.9 成本 高 低 低 中 中 热稳定性 较差 良好 优秀 随 Ni 含量变高而变差 较差 优点 体积能量密度高、充放电稳定 资源丰富、成本低、安全性好 成本低、高循环次数、安全性好 能力密度高、循环性能好、安全性较好、回收价值高 能力密度高、低温性能好、回收价值高 缺点 成本较高 能量密度低、循环性能差 能量密度较低、回收价值低 成本较高 成本较高、循环性能有待提升 主要应用领域 3C 锂电产品 电动自行车、电动工具 商用车、专用车、

92、乘用车及储能 3C 电子产品、电动工具、电动自行车、电动汽车、储能 电动汽车，目前主要用于特斯拉汽车 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 2022 年 08 月 29 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40：国内续航 600km（含）以上车型配套电池（不完全统计）品牌 车型 续航（km）电池类型 广汽新能源 AionLX 650 三元 AionV 600 三元 小鹏 P7 706 磷酸铁锂 比亚迪 比亚迪汉 605 三元 特斯拉（上海）长续航版 Model3 668 三元 高性能 Model3 635 三元 广汽蔚来 合创 007 643 三元 北汽 北汽

93、 ARCFOXT 653 三元 极狐 MARK5 600 三元 上汽荣威 荣威 Ei6 605 三元 资料来源：CBEA，国盛证券研究所 未来市场未来市场三元三元电池电池和磷酸铁锂和磷酸铁锂电池电池齐齐驱驱并并驾驾。据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，我国动力电池装车量 154.5GWh，同比增长 142.8%；其中磷酸铁锂电池装车量79.8GWh，同比增长 227.4%，占总装车量 51.7%；三元电池装车量 74.3GWh 同比增长 91.3%，占总装车量 48.1%；磷酸铁锂电池装车量和占比超过三元电池。磷酸铁锂市场爆发主要系较三元材料具有更低成本、安全性更高、以及储能市场爆发等因素导致

94、。但未来三元材料凭借能量密度高、充电速度快、续航能力比磷酸铁锂强的优势，将在高端市场上仍占据一席之地。目前三元材料可通过高镍化、高电压技术实现能量密度的提升，行业内 9 系超高镍材料已经量产，无钴材料也小批量生产，高镍化趋势明显，提升未来三元市场占比。图表 41：2021 年我国正极材料动力电池装车量占比 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，国盛证券研究所 3.3 三元材料三元材料空间广阔，市场格局尚存在洗牌机会空间广阔，市场格局尚存在洗牌机会 三元三元正极材料正极材料市场规模持续扩大。市场规模持续扩大。2021 年动力电池需求强势回暖，带动三元材料企业产能迅速释放。据 ICC 统计，20

95、21 年国内三元材料总产量为 39.81 万吨，同比增长89.5%。全球范围内三元材料总产量为 72.97 万吨，同比增长 79.3%。三元材料 48.12%磷酸铁锂 51.68%锰酸锂 0.15%钛酸锂 0.05%三元材料 磷酸铁锂 锰酸锂 钛酸锂 2022 年 08 月 29 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：2017-2021 年全球/中国三元材料产量及增速 资料来源：鑫椤咨询，国盛证券研究所 三元材料三元材料全球市场全球市场较为分散，国内市场集中度较为分散，国内市场集中度更更高高。2021 年全球三元材料市占率前三分别为 LG 化学、容百科技、

96、Ecopro，CR3 仅 24%，CR5 仅 38%。而我国三元正极材料市占率前三分别为容百科技、当升科技、天津巴莫，CR3 为 38%，CR5 为 55%。对比国内外竞争格局相较于全球，我国三元材料市场较为集中；我国三元材料 2021年 CR5 较 2020 年提升 12%，国内市场竞争格局改善；无论全球还是国内市场，都未出现绝对领先的企业。图表 43：2021 年全球三元正极材料市场格局 图表 44：2021 年国内正极材料市场格局 资料来源：鑫椤锂电，国盛证券研究所 资料来源：鑫椤锂电，国盛证券研究所 四、四、公司为公司为高电压高电压三元三元材料材料行业翘楚行业翘楚，2022 迎来迎来成

97、长拐点成长拐点 4.1 高能量密度是电池材料核心发展方向之一高能量密度是电池材料核心发展方向之一 增加续航里程为首要诉求，增加续航里程为首要诉求，主要依靠主要依靠提升动力电池能量密度。提升动力电池能量密度。能量密度是指电池平均单位体积或质量所释放出的电能，因此分为重量能量密度和体积能量密度两个维度：电池重量能量密度（Wh/kg）=电池容量（mAh）放电平台(U)/重量（kg）电池体积能量密度（Wh/L）=电池容量（mAh）放电平台(U)/体积（L）化学体系变革、电芯减重或增大尺寸、系统创新为目前提升能量密度的三种方式。化学体系变革、电芯减重或增大尺寸、系统创新为目前提升能量密度的三种方式。从公

98、示可以看出，提升电池能量密度的方式有三种方式，第一是化学体系变革，改变电池电芯材料，提升材料克容量和平台电压；第二是通过降低电芯非活性物质的质量，或增-20%0%20%40%60%80%100%120%007080200202021全球三元材料产量（万吨）国内三元材料产量（万吨）全球yoy 国内yoy LG 9%容百科技 8%Ecopro 7%巴斯夫 7%住友金属 7%当升科技 7%天津巴莫 5%长远锂科 5%L&F 5%振华新材 5%其他 35%容百科技 14%当升科技 12%天津巴莫 12%长远锂科 9%振华新材 8%南通瑞翔 7%厦钨新能 6%

99、其他 32%2022 年 08 月 29 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 大电芯尺寸以提高活性材料空间利用率；第三是系统创新，降低系统结构件的质量，优化电芯的成组结构，以提高电池包成组效率，主要以宁德时代 CTP、CTC 技术和比亚迪刀片技术为主。纯电动车领域纯电动车领域提高能量密度可走高压、高镍路线。提高能量密度可走高压、高镍路线。由于与负极材料石墨的理论克容量为 372mAh/g，远超正极材料，根据木桶理论，当前锂离子电池的能量密度下限取决于正极材料。正极材料企业提升电芯能量密度，主要走第一种路线，包括提升电池充电电压，高电压下能量密度提升；通过改变现有化学

100、体系中元素的配比等来提高克容量，主要是提升三元材料 Ni 含量；选择理论克容量更高的新材料，目前以富锂锰基为主，但由于富锂锰基循环性能差，目前尚未商业应用。在纯电动车领域，三元材料的高电压化、高镍化已成发展趋势。图表 45：提升能量密度方式 资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所 4.1.1 高镍高镍化为化为行业发展一大主流行业发展一大主流，公司高镍，公司高镍和超高镍均有布局和超高镍均有布局 高镍化是三元材料发展趋势高镍化是三元材料发展趋势之一之一。三元材料，主要是指以镍（Ni）盐、钴（Co）盐、锰（Mn）盐为原料制成的三元复合材料，分子式为 Li（NiaCobMnc）O2，其中a+b+c=1

101、。也有用镍钴铝为原料制成 NCA 三元正极，但用的不多，特斯拉部分电池采用该种正极。按照三种元素的比例命名为三元 5 系（NCM523）、三元 6 系（NCM622）、三元 8 系（NCM811），能量密度会随着镍含量的提高而提升。通常把 5 系、6 系称之为普通三元，8 系及以上称之为高镍三元。2022 年 08 月 29 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46：三元正极材料的分类与命名方式 资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所 高镍三元相比于常规三元的优势主要体现在：（1）能量密度更高，）能量密度更高，相比常规三元有相比常规三元有 20%以上的以上的提

102、升提升：在三元材料中，镍是主要的电化学活性元素，锰对材料的结构稳定性和热稳定性提供保证，钴元素可降低材料电化学极化和提高循环特性。提高镍的比例可以使得电池可反应电子数增多，从而提升电池能量密度。8 系的电芯能量密度可达到 300wh/kg，系统能量密度 200wh/kg，相比 5 系三元有 21.68%+提升。更高能量密度的电池可以支持更长续航里程，对于缓解新能源车的里程焦虑具有重要意义。图表 48：各类 NCM 材料的比容量及其对电芯能量密度的影响 材料类型材料类型 0.2C 比容量比容量mAh/g 比容量增加比容量增加%能量密度增加能量密度增加%NCM111 153.2 0 0 NCM52

103、3 162.8 6.3 3.93 图表 47：三元正极材料各技术路线情况 项目项目 NCM333 NCM523 NCM622 NCM811 NCA 电池模组能量密度（Wh/kg）150 165 180 200 200 安全性 良好 较好 较好 达标 达标 瓦时成本 高 低 中 低 低 优点 功率及倍率性能好、安全性好 综合性能好、工艺成熟、高电压性能好 容量、循环、储存、安全等方面较平衡 容量高、循环性能较好 容量高、倍率性能好 缺点 成本较高、能量密度低 4.2V 下能量密度较低 成本相对较高 工艺复杂、加工难度大、生产成本较高、安全性较差 主要应用领域 混动汽车、电动工具等 3C 数码电子

104、和新能源汽车 新能源汽车 中高端新能源汽车，其中 NCA 主要特斯拉在使用 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 08 月 29 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 NCM622 169.2 10.4 7.87 NCM811 198.1 29.3 17.32 资料来源：高能量密度锂电池开发策略，国盛证券研究所（2）减少贵金属钴的用量，有利于电池降本：）减少贵金属钴的用量，有利于电池降本：从地球资源禀赋来看，镍资源储量是钴的 20 倍，资源更为丰富。根据鑫椤锂电 22 年 7 月底的数据，硫酸钴/硫酸镍/硫酸锰的单吨价格分别为 6.33/3.6/0.76

105、万元。因此，随着三元材料中镍用量的升高、钴用量的降低，可减少贵金属钴的使用量，对电池的降本有较大帮助。图表 49：2021 年中国三元材料分型号占比情况 图表 50：2022H1 年中国三元材料分型号占比情况 资料来源：长远锂科招股说明书，鑫椤锂电，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，SMM，国盛证券研究所 高镍三元工艺复杂，具有较高的技术壁垒。高镍三元工艺复杂，具有较高的技术壁垒。和中低镍产品相比，高镍三元不仅需要掺杂包覆等技术进行改性，还需要在氧气气氛下煅烧，对于生产环境的湿度控制、设备的耐腐蚀性和自动化水平提出了更严苛的要求。以较低的综合成本实现高镍大规模量产也是行业壁垒之一。因此，高镍

106、三元的技术门槛更高，行业玩家更少。从制备工艺来看，三元正极材料主要通过烧结法制备，在获得中间产物三元前驱体后，通过添加锂盐（常规三元采用碳酸锂，高镍三元采用氢氧化锂），经过混料装钵、烧结、粉碎、筛分、除铁等步骤，制成三元正极成品。高镍三元正极工序相较常规 5 系、6 系三元更加复杂，主要体现在：烧结过程要求更高，锂盐采用氢氧化锂。烧结过程要求更高，锂盐采用氢氧化锂。由于高镍三元在烧结过程中要求锂盐与三元前驱体更均匀、充分的混合，从而减少表面锂残留，提升材料的放电比容量，因此要求烧结温度不宜过高。而单水氢氧化锂的熔点仅为 471，低于碳酸锂的720，更适合作为高镍三元的原材料。烧结时对环境更为敏

107、感，气体采用氧气。烧结时对环境更为敏感，气体采用氧气。高镍三元在烧结时对环境湿度和 CO2 更加敏感，表面碱性高；使用氧气烧结能提高 Ni2+/Li+阳离子混排的结构稳定性。表面残余物清洁要求更高，需增加洗涤干燥步骤。表面残余物清洁要求更高，需增加洗涤干燥步骤。高镍三元相较常规三元，表面残余锂和碱性氧化物增加，会对电化学性能增加不可逆的容量损失，同时降低循环性能，因此需要通过水洗和干燥步骤来去除表面残余锂和碱性氧化物。3系 2.30%5系 43%6系 17%8系 36%NCA 2%3系 1%5系 38%6系 19%8系 40%NCA 2%2022 年 08 月 29 日 P.27 请仔细阅读本

108、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51：常规三元与高镍三元工艺流程对比 资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所 公司公司高镍高镍产品指标行业领跑产品指标行业领跑，生产核心关键已突破，生产核心关键已突破。公司 2018 年实现 Ni8 系多晶及单晶产品量产，其比容量及首次效率等均名列行业前茅。后公司制备出球形及单晶 Ni9 系NCM 三元材料，比目前市场上的 Ni8 系产品的容量更高、钴含量更低，并保持较好的循环、产气、内阻特性，目前正处于小批量供货阶段。图表 52：同行业三元正极材料性能对比 项目项目 指标名称指标名称 厦钨新能厦钨新能 长远锂科长远锂科 当升科技当升科技 容百科技容

109、百科技 振华新材振华新材 Ni5 振实密度（g/cm3）2.34 2.25 2.1 1.85-2.08 比容量（mAh/g）186 155 164-174 150 158-179（首次效率 87%88.50%87%87.5%-90.2%Ni6 振实密度（g/cm3）1.50 2.3 2.15 1.87 比容量（mAh/g）190（171 177-187 170 177 首次效率 88%88%87%88%Ni8 振实密度（g/cm3）2.20 2.50 2.45 1.79 比容量（mAh/g）210 210 203-218 202 203 首次效率 90%90%90%88%资料来源：招股说明书，

110、国盛证券研究所 2022 年 08 月 29 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.1.2 高电压三元高电压三元是公司是公司拳头产品拳头产品，技术领先技术领先、客户优质、产销迎来快速放量、客户优质、产销迎来快速放量 高电压与高镍高电压与高镍最终目标均为提升能量密度。最终目标均为提升能量密度。提升正极材料能量密度的主要技术路径为高电压化和高镍化，且两者最终目标均是提高电芯的能量密度。技术路径并不能改变材料的理论克容量，三元材料理论克容量基本在 270-280mAh/g 之间。图表 53：三元正极产品理论克比容量（mAh/g）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 高电压

111、路线通过提升电池充电截止电压使得正极材料脱出更多的锂离子，从而提升高电压路线通过提升电池充电截止电压使得正极材料脱出更多的锂离子，从而提升能能量密度量密度与与克比容量克比容量，且能量密度增幅高于克比容量且能量密度增幅高于克比容量。行业内常规电压通常为 4.2V、4.25V，高电压化材料是指充电截至电压高于 4.35V（含）下能发挥出较好电化学性能的正极材料。目前将 Ni6 系三元材料充电电压，从 4.25V 提升至 4.4V，其实际克比容量从 180mAh/g 提升至 195mAh/g，增幅 8.3%，实际能量密度由 669.6Wh/kg 提升至735.13Wh/kg，增幅 9.8%，增幅大于

112、实际克比容量的增幅。当 Ni6 系三元材料充电电压提升至 4.5V 时，实际能量密度可提升至 767.6Wh/kg，增幅 14.6%。充电截至电压越高，实际能量密度提升越大。图表 54：三元正极产品理论克比容量（mAh/g）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 高高电压电压 Ni6 的能量密度的能量密度可可与与 Ni8 媲美媲美。4.4V 电压下的 Ni6 系三元材料其实际能量密度达 735.15Wh/kg，可与充电电压 4.2V 的 Ni8 系典型产品 739.32Wh/kg 基本持平；而4.45 电压下的 Ni6 系三元材料其能量密度预计达 767.6Wh/kg，已超过 4.2V 下的 Ni

113、8 系产品，可与 4.25 下 Ni8 系三元材料比肩。276.4 277.4 272 275.1 274.8 0500300Ni5系 Ni6系 Ni7系 Ni8系 Ni9系 理论克比容量（mAh/g)00500600700800实际克比容量（mAh/g)实际能量密度（Wh/kg)4.25V4.4V增幅9.8%增幅 8.3%2022 年 08 月 29 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 55：行业内 Ni5 系及以上 NCM 三元材料典型产品对比 项目项目 Ni5 系系 Ni6 系系 Ni7 系系 Ni8 系系 N

114、i9 系系 常规电压常规电压 高电压（高电压（4.35V)常规电压常规电压 高电压（高电压（4.35V)典型产品比例（Ni/Co/Mn）55/15/30 65/7/28 72/5/23 83/11/6 92/5/3 理论克比容量（mAh/g）276.4 277.4 272 275.1 274.8 当前实际克比容量（mAh/g）170 180 180 195 200 202 214 当前适用电压（V）4.25 4.35 4.25 4.4 4.35 4.2 4.2 当前应用能量密度（Wh/kg）630.7 680.4 669.6 735.15 750 739.32 783.23 目前开发中下一代产

115、品预计充电电压（V）4.45 4.45 4.25 4.25 目前开发中下一代产品潜在应用能量密度（Wh/kg）767.6 809.8 769.6 810.3 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 同能量密度下，高压技术较高镍成本更低。同能量密度下，高压技术较高镍成本更低。在同等能量密度下，Ni6 系降低镍钴等相对稀有金属的使用；且由于 Ni8 系要求烧结温度不宜过高，须使用氢氧化锂，而高压三元可使用碳酸锂作为原材料；加之 Ni8 系生产工艺更加复杂，工艺成本更高；在满足下游新能源汽车高续航、高安全性需求下，高压 Ni6 系较高镍 Ni8 系性价比优势明显。中镍高电压较高镍安全性更高。中镍高电压较

116、高镍安全性更高。目前行业内针对高电压一般使用单晶材料。由于传统多晶三元内部存在大量晶界，所以早循环过程中易容易出现晶界开裂、颗粒破碎等现象，造成电池阻抗明显上升。而单晶材料内部没有晶界，具备更高的结晶度、层状稳定性及各向异性表现，使单晶安全性能更好。且中镍三元镍含量相对较低，所以中镍高电压三元材料相较于高镍材料安全性更高。图表 56：单晶与多晶三元材料循环稳定性对比 资料来源：鑫椤锂电，国盛证券研究所 中创新航主打高电压三元中创新航主打高电压三元，宁德时代已实现，宁德时代已实现 700km 内乘用车上大规模使用，高电压内乘用车上大规模使用，高电压趋势显著趋势显著。高电压三元电池是中创新航动力电

117、池主要产品之一，2020 年在全球率先采2022 年 08 月 29 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 用高电压技术量产 590 模组电池，并安装在广汽埃安的 Aion-LX 车型上，Aion-LX 成为国内首款续航里程超 600km 的 SUV 电动车型之一。在 2020 年，宁德时代开始在新能源主流车型中推广应用单晶高电压 5 系电池，如与荣威、吉利、蔚来汽车合作的电池产品，都是采用中镍单晶 5 系电池；2021 年已实现高电压三元产品在 700km 续航以内的乘用车上大规模应用。图表 57：高电压三元电池下游应用 资料来源：电池中国，国盛证券研究所 公司公司

118、主打主打高电压高电压 Ni5、Ni6 系产品。系产品。公司 2015 年实现 4.3V 高压 Ni3 系单晶三元材料的规模化生产，后推出 Ni5 系、Ni6 系单晶三元材料，2021 年公司新开发出的新款高电压6 系三元材料性能超高镍 8 系，2022 年实现批量供应。图表 58：公司高电压三元发展历程 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司公司新型新型高电压高电压 Ni6 系系助力车企实现助力车企实现 1000 公里续航公里续航。2020 年，中创新航采用公司的高电压 Ni5 系材料量产 590 模组电池，配套应用在广汽埃安 Aion-LX，助力其成为国内首款续航里程超过 600 公里的

119、SUV 电动车型之一；2021 年，广汽 Aion 品牌使用公司的高电压 Ni5 系材料通过了三元电池针刺试验，成为国内目前仅有的 2 家公布三元电池针刺试验合格的汽车品牌之一。2022 年，公司新款高电压 6 系三元材料已成功应用到续航里程超过 1000 公里的电动车上，实现续航里程大幅跨越。高电压三元占比约高电压三元占比约 80%，新款高电压新款高电压 Ni6 系系将成为下一业绩增长极。将成为下一业绩增长极。目前公司以4.35V 及以上高压 Ni5 系、高电压 Ni6 系三元材料为主，2021 年高压三元实现营收31.86 亿元，占比 79.19%；2022Q1 实现营收 16.26 亿元

120、，占比提高达 81.14%。公司新款高电压 Ni6 系未来六个月预计出货达 0.5 万吨，随着之后规模量产，公司高电压三元营收及占比将持续提升。2022 年 08 月 29 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 59：2019-2022Q1 公司高电压三元营收占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 高高电电压三元进入壁垒高，公司压三元进入壁垒高，公司竞争优势强竞争优势强。高电压三元虽能显著提升材料能量密度，但 4.4V 及以上电压下，三元材料将面临着晶体结构稳定性、相变、界面副反应、释氧等一系列挑战，使得材料开发具备极高的技术壁垒。高电压高电压三元材料三元材料

121、生产生产难点：难点：与高压钴酸锂类似，由于要耐受更高的电压，三元材料自身体相结构和界面保护需要做到精细化设计以对抗高电压下的结构劣化和界面副反应。高压钴酸锂技术可迁移，公司竞争优势显著高压钴酸锂技术可迁移，公司竞争优势显著：与高压钴酸锂类似，主要以元素掺杂和表面包覆为主。公司在高压钴酸锂技术上持续走在行业前端，对二者技术理解更加透彻。且高电压核心技术在于添加剂，母公司厦门钨业对钨和稀土元素研究更加透彻，在不同元素的掺杂和包覆技术上，公司拥有天然优势。其他公司切入进来，面临数据经验缺乏、元素掺杂与包覆两大技术突破等壁垒，均需要时间沉淀；目前行业内高电压三元还未起量，公司已实现高电压三元材料产能布

122、局，待产能落地，公司业绩有望高增。公司高电压三元材料公司高电压三元材料性能性能已超已超中中高镍高镍三元材料三元材料。以容百科技三元材料为例，公司高电压 Ni5 系产品与容百科技 NCM622 对比，公司 Ni5 系克比容量达 189mAh/g，首次效率超 88%，而容百科技 NCM622 克比容量超 170mAh/g，首次效率超 87%；公司高电压Ni6 系产品与容百科技 NCM811 对比，公司 Ni6 系克比容量超 200mAh/g，而容百科技NCM622 克比容量超 190mAh/g，二者的首次效率持平超 87%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019

123、202020212022Q1常规电压 高电压（4.35V及以上）2022 年 08 月 29 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.1.3 混动领域主打混动领域主打高功率三元，高功率三元，已已进松下、宝马等国际车企供应链进松下、宝马等国际车企供应链 混动混动/插混车追求高功率插混车追求高功率型电池型电池。混合动力汽车指车辆驱动系统由两个或多个能同时运转的单个驱动系统联合组成的车辆。HEV 是指同时利用传统汽车的内燃机与纯电动汽车的电机进行混合驱动，但无法无法使用外部电源为动力电池充电；而 PHEV 插混汽车在电能充足时候，采用电动机驱动车辆，电能不足时，发动机会参

124、与到驱动或者发电环节，可以使用外部电源为动力电池充电，所以相对纯电动汽车，混动汽车（HEV）采用的是功率型电池，插混汽车（PHEV）采用能量兼功率型电池，均追求电池的瞬间功率，需要的是更具瞬间爆发力的正极材料。图表 61：各技术类型汽车驱动原理 技术类型技术类型 驱动原理驱动原理 混动技术 HEV 同时利用传统汽车的内燃机与纯电动汽车的电机进行混合驱动 48V 轻混(归类 HEV)对传统的纯燃油车进行电气化改造，通过把车用设备的标准电压提高到 48V，使得它能够带动更大功率的车载系统，优化发动机启停、起步和刹车时的工况 PHEV 一般需要专用的供电桩进行供电，在电能充足时候，采用电动机驱动车辆

125、，电能不足时，发动机会参与到驱动或者发电环节 纯动技术 BEV 以车载电源为动力，用电机驱动车轮行驶 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 混动市场多电池技术路线共存，三元材料赢在低温、功率密度优势。混动市场多电池技术路线共存，三元材料赢在低温、功率密度优势。市场多种技术路线并存，混动汽车（HEV）领域，本田应用三元锂电池，丰田坚持镍氢电池路线；随着比亚迪超混系列车型上市，刀片式磷酸铁锂电池开始在插混汽车上应用。三元锂电池、镍氢电池、磷酸铁锂电池各自具有不同优势，分别适用于不同的混动架构。三元锂电池能量密度高、功率密度高，相对磷酸铁锂低温性能好，但成本也较高；磷酸铁锂电池成本低，稳定性好，但低温

126、下放电性能相对较差、能量密度次之；镍氢电池环保、可靠性更高、充放电倍率高，但能量密度较前二者差。所以未来，不同体系的电池技术仍将长期共存。图表 60：三元正极材料各技术路线情况 厦钨新能厦钨新能 容百科技容百科技 产品 高电压 Ni5 系产品 NCM622 电镜照片 克比容量 189mAh/g 170mAh/g 首次效率 88%87%产品 新款高电压 Ni6 系产品 NCM811 电镜照片 克比容量 200mAh/g 190mAh/g 首次效率 87%87%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 08 月 29 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6

127、2：各电池优缺点 电池类型电池类型 优点优点 缺点缺点 三元锂电池 能量密度大、功率密度高、低温性能好 成本高、稳定性较差 磷酸铁锂电池 稳定性好、成本低 低温性能差，能量密度较低，功率较低 镍氢电池 环保、可靠性更高、充放电倍率高 能量密度低于三元锂电池和磷酸铁锂电池 资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所 针对混动市场，需开发专门的高功率三元材料。针对混动市场，需开发专门的高功率三元材料。混动汽车按电动机介入程度可以分为48V 轻混、HEV 和 PHEV。48V 轻混要带动更大功率的车载系统，HEV 要进行混合驱动，均对正极材料功率要求较高；PHEV 因为同时具有燃油和电动两个系统，整车对

128、电池的重量、体积要求更高；所以三元电池更适合混动汽车，一般 BEV 用的高能量密度三元材料无法实现高功率、高倍率性能，故需要针对 48V、HEV 车型开发专门的高功率三元材料。三元材料可通过细化其一次晶粒、提升比表面积、缩小粒径等技术路线实现高功率、高倍率性能。插混插混汽车汽车销量高涨销量高涨，带动带动高功率三元需求高功率三元需求提升提升。由于三元锂电池在低温、功率密度等领域有一定优势，在插混和混动汽车上均有较广泛应用。2022 年一季度，全国新能源插电混合动力汽车销量达 24.84 万辆，同比增长 203%，环比增长 4%；新能源混动汽车销量高增，主要系 2021 年锂价大幅上涨，纯动力汽车

129、受价格冲击影响大，上调售价，混动车由于用电池较少，成本冲击相对不大，预计会有比较大的增量，相应高功率三元材料需求增加较多。图表 63： 插电式混动新能源汽车销量及环比增速 资料来源：wind，国盛证券研究所 在 48V 轻混和轻混和 HEV 领域，高功率三元材料占据主要市场空间。领域，高功率三元材料占据主要市场空间。48V 轻混系统技术不断成熟，戴姆勒、大众、宝马、奥迪、吉利、一汽、长城等国内外多家整车企业研发出了使用 48V 电池系统的车型。据 GGII 预计，国内市场在 2023 年将会有超过 150 万辆汽车装载 48V 系统，约占当年乘用车销量的 6%左右，到

130、 2025 年则有 450 万辆搭载 48V轻混系统车型上路。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012----012022-04插电式混动新能源汽车销量（万辆）环比 2022 年 08 月 29 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 64：2020-2025 年中国 48V 轻混系统车型销量及预测 资料来源：GGII，国盛证券研究所 公司公司是第一家是第一家量产混动汽车三元材料，是行业内少数生产高功率三元材料的企业

131、。量产混动汽车三元材料，是行业内少数生产高功率三元材料的企业。公司早在 2013 年开发并规模化量产了中国第一款用于混动汽车动力电池的三元材料，批量供货日本松下；同年设计开发国内首款 PHEV 用三元材料，向宝马汽车供货。对比同行三元材料主要技术路线，公司是行业内少数生产高功率三元材料的企业。公司已持续设计开发多款 Ni3 系和 Ni5 系高功率三元材料，适用于 48V 轻混、HEV、PHEV 等车型。图表 65：各正极材料企业三元材料主要产品类型及技术路线 项目 厦钨新能 容百科技 长远锂科 当升科技 振华新材 杉杉能源 巴莫科技 三元材料主要产品类型 Ni5 系 Ni6 系 Ni9 系 N

132、i6 Ni8 Ni9 系 NCA Ni5 系 Ni6 系 Ni8 系 Ni5 系 Ni6 系 Ni8 系 Ni9 系 Ni5 系 Ni6 系 Ni8 系 Ni5 系 Ni6 系 Ni8 系 Ni6 系 Ni8 系 NiNCA 三元材料主要技术路线 高电压、高镍、高功率高功率 高镍 高镍、高电压 高镍、高电压 高镍、高电压 高镍、高电压 高镍、高电压 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 高功率三元材料高功率三元材料率先率先进入进入宝马宝马供应链。供应链。在混动汽车领域，公司高功率 NCM 三元材料是行业内最早进入日本、德国等世界知名车企供应链的正极材料企业之一。公司 2013 年批量出口到日本松

133、下，同年开发的国内首款 PHEV 用三元材料，用于宁德时代的动力电池，向宝马汽车供货。图表 66：公司高功率三元材料下游客户一览（不完全统计）资料来源：公司公告，丰田中国官网，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050030035040045050020202021E2022F2023F2024F2025F销量（万辆）同比增速 2022 年 08 月 29 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2 大幅扩产正极材料大幅扩产正极材料，现有现有产能产能及及规划规划产能产能达达 39.5 万吨万吨 大幅

134、扩产三元材料与磷酸铁锂，大幅扩产三元材料与磷酸铁锂，现有现有产能产能及及规划规划产能总产能总达达 39.5 万吨。万吨。其中其中预计预计钴酸锂钴酸锂产能产能 4.5 万吨，三元产能万吨，三元产能 24 万吨，磷酸铁锂产能万吨，磷酸铁锂产能 10 万吨，镍钴原材料回收可达万吨，镍钴原材料回收可达 1 万万吨。吨。截至 2021 年底，预计公司钴酸锂产能达 4.5 万吨，短期无扩产计划。公司三元材料生产基地以海璟基地、宁德基地、雅安基地为主。磷酸铁锂及镍钴回收以雅安基地为主。宁德厦钨：宁德厦钨：合计规划 9.5 万吨产能，主要生产车用高性能三元材料。已有 2.5 万吨，在建 7 万吨。海海璟璟基地

135、一期：基地一期：产能 1 万吨，已投产使用，主要生产高性能三元材料。海海璟璟基地二期：基地二期：产能 1 万吨，预计 22H2 投产 海海璟璟基地三期：基地三期：产能 2 万吨，22 年中已投产。海海璟基地基地 9 号车间号车间：产能 3 万吨，预计 2023 年 9 月投产，主要生产高性能三元材料。海海璟基地综合车间基地综合车间：产能 1.5 万吨，预计 23H2 投产，生产高性能三元正极材料。雅安雅安基地：基地：总计规划 10 万吨磷酸铁锂、6 万吨三元材料产能；3 万吨磷酸铁锂预计 2023 年投产，2 万吨三元材料及 1 万吨镍钴回收预计 2024 年投产。图表 67：公司总产能规划

136、资料来源：招股说明书，公司公告，国盛证券研究所 4.3 深度绑定深度绑定中航锂电等中航锂电等优质客户，优质客户，下游客户需求高增拉动公司产销两旺下游客户需求高增拉动公司产销两旺 下游客户多为头部电池企业。下游客户多为头部电池企业。在动力锂电池领域，公司与中创新航、松下、比亚迪、宁德时代及国轩高科等知名电池企业建立了稳定的合作关系，但公司三元业务属于扩张期，将持续拓展优质客户。公司钴酸锂部分客户在消费和动力电池均有布局，公司有望将钴酸锂客户迁移至三元业务和磷酸铁锂业务。类型基地总产能（万吨）预计投产时间20212022E2023E2024E2025E2026E2027E钴酸锂/4.54.54.5

137、4.54.54.54.54.5宁德基地9.52025.82.52.52.569.59.59.5海璟基地一期1海璟基地二期12022H2111111海璟基地三期22022.8222222海璟基地9号车间32023.933333海璟基地扩建1.52023.121.51.51.51.51.5雅安基地62024起2466合计合计243.56.51116.522.12424磷酸铁锂 雅安基地102023起346810镍钴材料 雅安基地.581118.52633.537.539.5三元总产能总计总产能总计2022 年 08 月 29 日 P.36 请仔细阅读本报

138、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 68：2018-2020 年公司前五大客户情况 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 4.3.1 中创新航中创新航：IPO 上市或打开高电压电池市场上市或打开高电压电池市场 公司与中创新航自公司与中创新航自 2018 年开始合作，年开始合作，2019 年开始向中创新航大规模供货，销售总额年开始向中创新航大规模供货，销售总额达达 6.19 亿元，占比达亿元，占比达 8.87%；2020 年销售额年销售额 6.34 亿元，占比达亿元，占比达 7.93%。中创新航中创新航装机量增速超百，市占率提升至装机量增速超百，市占率提升至国内第三。国内第三。中创新航是全

139、球领先的新能源科技企业，主营动力电池和储能电池。据据动力电池联盟数据，2018 年中创新航以0.72GWh 装机量国内排名第九，2021 年中创新航以 9.1GWh 装机量，在国内排名第三，排名大幅提升；2018-2021 年中创新航装机量复合增长率达 132%，公司成长速度较快。其中 2021 年三元动力电池装机 7.68GWh，占三元装机整体市场的比例达到 10.4%，中创新航国内三元动力装机力压比亚迪成为第二。2019-2021 年，中创新航是中国前十大动力电池企业中唯一一家每年同比增长率超过 100%的企业。图表 69：2018-2022 年 6 月国内动力电池装机量格局 资料来源：中

140、国汽车动力电池产业创新联盟，国盛证券研究所 客户群体丰富，深度绑定广汽埃安和小鹏。客户群体丰富，深度绑定广汽埃安和小鹏。据 GGII 披露，中创新航国内客户群体丰富，是广汽乘用车、长安汽车的核心供应商，后相继纳入上通五、零跑汽车、小鹏汽车、广汽丰田、吉利汽车、东风汽车等乘用车客户，为其动力电池装机电量需求攀升奠定基础。中创新航深度绑定国内自主品牌，2021 年，广汽埃安全年销量超 12 万台，为中创新航装机量贡献已超出 75%；中创新航已获小鹏汽车全系车型定点，并实现了对小鹏P5/P7 量产车型的动力电池配套。在国际客户开拓上，中创新航已通过了 Smart 的量产定点，并开始广本、广丰配套电池

141、的批量供货。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020ATL比亚迪 欣旺达 中航锂电 珠海冠宇 松下 厦门钨业 其他 2022 年 08 月 29 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 70：中创新航国内客户群体丰富 资料来源：中创新航招股说明书，GGII，国盛证券研究所 高电压三元电池高电压三元电池是中创新航主打产品是中创新航主打产品。高电压三元电池是中创新航动力电池主要产品之一，产品质量较好，通过中国汽车技术研究中心有限公司的针刺和热扩散试验。中创新航 2020 年在全球率先采用高电压技术量产 590 模组电池

142、，并安装在广汽埃安的 Aion-LX 车型上，Aion-LX 成为国内首款续航里程超 600km 的 SUV 电动车型之一。公司目前开发出 100kWh 电池，能量密度为 225Wh/kg，属业内首创。未来随着中创新航 IPO 上市，高电压三元材料或被关注，其他电池企业有望布局高电压电池，扩大高电压电池市场。图表 71：中创新航高电压三元电池 资料来源：中创新航招股说明书，国盛证券研究所 奔赴港股奔赴港股 IPO，计划大幅扩张产能，计划大幅扩张产能，预计，预计 2022 年有效产能达年有效产能达 25GWh。中创新航国内已设立常州、洛阳、厦门、成都、武汉、合肥、黑龙江、广州和江门基地，形成 9

143、 大国内产业基地，预计 2022 年及 2023 年有效产能将分别扩大至约 25GWh 及约 55GWh，相较其 2021 年 11.90GWh 产能分别增长约 110%与 362%。据 GGII 披露，中创新航计划大幅扩产，到 2025 年规划总产能达 500GWh，2030 年预计达 1TWh。公司作为中创新航 2020 年、2021 年的第一大供应商，其大幅度扩产将产生充足的正极材料需求，公司高电压三元材料订单有望随之提升。2022 年 08 月 29 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 72：2019-2021 年中创新航产能、产量及产能利用率 图表

144、73：中创新航产能规划 资料来源：中创新航招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：中创新航招股说明书，GGII，国盛证券研究所 4.3.2 比亚迪：比亚迪：插混插混车型销量爆发，外购的三元材料需求提升车型销量爆发，外购的三元材料需求提升 比亚迪插混比亚迪插混车型车型销量大涨销量大涨，大超纯电动车型销量大超纯电动车型销量。2021 年以来比亚迪插混车销量不断提高，逐渐与纯电动车销量持平，至 2022 年 5 月销量实现大幅反超。2022 年 5 月比亚迪插混车型销量达 6.01 万辆，同比增长 202.66%，环比增长 26.55%，实现高增，大超纯电动车型销量；纯电动车销量为 5.33 万辆，同

145、比增长 185.12%，环比降低7.06%。2022 年 1-5 月，比亚迪混插车型销量 25.04 万辆，同比大涨 582.88%；纯电动车销量 25.40 万辆，同比增长 245.90%。比亚迪累计销量 50.73 万辆，同比增长348.11%，其中混插车型贡献近 50%；比亚迪已经完成 2022 年销量目标 150 万辆的33.8%。图表 74：2021 年 1 月-2022 年 6 月比亚迪混插车型和纯电动车型销量占比 资料来源：比亚迪公司公告，国盛证券研究所 DM-i 油耗少，油耗少，2022 年搭载年搭载 DM-i 军舰系列军舰系列逐步上市逐步上市。目前新能源汽车里程焦虑仍为第一焦

146、虑，而插混车拥有双驱系统，可解决用户里程焦虑，且 DM-i 技术具备低耗油优势，在亏电状况下，百公里油耗仅需 4L 左右，较同级别燃油车耗油量低。自从公司2021 年搭载 DM-i 超级混动车型上市后，收到市场追捧，在手订单饱满。公司在王朝网推出宋 proDM-i 等搭载 DM-i 超级混动的车型，并将于海洋网推出多款搭载 DM-i 超级混动的军舰系列车型，军舰系列预计 2022 年开始逐步上市，助力公司发力插混车市场。88%89%90%91%92%93%94%95%96%024680202021产能（GWh)产量(GWh)产能利用率 0%20%40%60%80%100%

147、120%140%160%180%020040060080012022E2023E2025E2030E产能规划（GWh)相较于2021年CARG 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月 2022年1月 2022年4月 纯电动车型销量（辆）插混车型销量（辆）2022 年 08 月 29 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 75：军舰系列车型、售价及上市时间 车型车型 车型车型 售价售价（万元）（万元）上市时间上市时间 驱逐舰 05 紧凑型轿车 11.9

148、8-15.58 2022 年 3 月 17 日 驱逐舰 07 B 级轿车 15-20 登陆舰 05 紧凑型 MPV 15-20 2023 年 登陆舰 07 中型 MPV 20-30 2022 年下半年 巡洋舰 05 紧凑型 SUV 13-16 2022 年中旬上市 巡洋舰 07 中型 SUV 15-20 2022 年下半年 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 比亚迪比亚迪混插混插车型需求攀升，提高三元正极材料车型需求攀升，提高三元正极材料采购采购量量，公司有望就高功率三元与之展，公司有望就高功率三元与之展开业务开业务。比亚迪部分混动车型搭载三元材料，比亚迪主要依靠外采获取三元材料。公司与比亚迪

149、在钴酸锂上建立了深厚的合作关系，有望就三元正极材料展开合作。4.3.3 松下松下：公司最早与之展开动力电池合作公司最早与之展开动力电池合作 日系垄断日系垄断中国中国 HEV 市场，市场，自主品牌加速布局自主品牌加速布局 HEV。2021 年国内 HEV 新车销量中，日系占比 99.45%，丰田占据绝对优势，主要系其围绕 HEV 布局上万个专利，形成技术壁垒，丰田专利封锁阻碍了 HEV 车型的全面推广。由于专利 20 年限即将到期，丰田2019 年宣布无偿开放 HEV 相关的 2.37 万项专利使用权，各车企包括比亚迪、长城、吉利、广汽、一汽、东风等国内自主品牌车企加速布局 HEV。图表 76：

150、2021 年中国 HEV 汽车市场格局 资料来源：凤凰网汽车，国盛证券研究所 松下松下 HEV 电池电池占据全球占据全球 25%的市场份额的市场份额，未来将加大产能以支持，未来将加大产能以支持 40 万辆万辆 HEV 生产生产。松下和丰田合资成立 PPES，该公司当前生产 HEV 锂电池，主要客户是丰田汽车，未来也将向马自达、斯巴鲁等主机厂供货。PPES 未来继续加大产能，增加中国大连工厂HEV 锂电池产能以支持 40 万辆 HEV 的需要。公司公司自自 2013 年与松下展开合作，开发量产的中国第一款混动汽车电池三元材料批量年与松下展开合作，开发量产的中国第一款混动汽车电池三元材料批量出口到

151、松下出口到松下。公司与松下至今仍然保持合作，说明公司产品性能、品质得到松下认可，由于产品认证花费时间过长，短期内公司仍将与松下仍保持良好合作关系。4.4 绑定上游原材料供应商，加强供应链管控绑定上游原材料供应商，加强供应链管控 原材料占营收成本高达原材料占营收成本高达 90%。公司主要原材料包括四氧化三钴、三元前驱体、碳酸锂、氢氧化锂等，原材料占营业成本比高达 90%，原料供应价格及稳定性对公司的业务经广汽丰田 30%一汽丰田 29%东风本田 20%广汽本田 20%长城汽车 1%东风日产 0%其他 0%广汽丰田 一汽丰田 东风本田 广汽本田 长城汽车 东风日产 其他 2022 年 08 月 2

152、9 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 营和盈利能力影响较大。公司 2018-2019 年钴价未控制得宜，使得公司盈利能力大幅下降，前车之鉴使得公司加强对原材料的管控。图表 77：2018-2021 年公司原材料成本占营业成本比 图表 78：2018-2020 年公司原材料成本比 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 深度合作原材料供应商，确保原材料的可得性。深度合作原材料供应商，确保原材料的可得性。锂资源：锂资源：公司 IPO 上市时，引入盛屯矿业、天齐锂业知名供应商作为公司股东，同时与雅化锂业签订碳酸锂、氢氧化锂采购合同；四

153、氧化三钴：四氧化三钴：公司与中伟股份、格林美上游原材料商签订战略合作协议，目前总计签署 5-8 万吨的四氧化三钴供应量。三元材料前驱体：三元材料前驱体：公司与中伟股份、格林美、帕瓦股份上游原材料商签订战略合作协议，目前总计签署 55.5-75 万吨的三元前驱体供应量。自主开发新型前驱体生产技术自主开发新型前驱体生产技术，能大量减少前驱体生产过程的含氨氮废水，解决三元前驱体生产过程的环保问题，此项技术说明公司拥有前驱体自产能力。图表 79：公司上游原材料布局情况 企业企业 合作时间合作时间 主要产品类型主要产品类型 具体内容具体内容 天齐锂业 2018.1.18 锂资源 战略合作协议 2019.

154、5 起 战略入股，持有公司 3%股份 盛屯矿业 2019.5 起 战略入股，持有公司 3%股份 2020.5.29 钴镍锂资源 战略合作框架协议 中伟股份 2021.9.14-2023.12.31 四氧化三钴、三元前驱体 四氧化三钴供需量：2-2.5 万吨/年 三元前驱体供需量：1.5-3.5 万吨/年 格林美 2021.10.15-2023.12.31 四氧化三钴、三元前驱体 四氧化三钴供需量：0.5-1.5 万吨/年 三元前驱体供需量：1.5-3.5 万吨/年 2022 年 7 月至未来 5 年 新一代三元前驱体 未来 5 年供应新一代三元前驱体（高电压型三元前驱体、四元前驱体、超高镍低钴

155、前驱体、无钴前驱体等新型前驱体产品）45.5 万-54 万吨；其中 23 年供应 3.5-4 万吨，24 年 6-8 万吨，25 年 10-12年底，26 年 12-14 万吨，27 年 14-16 万吨 帕瓦股份 2022.1.1-2024.12.31 三元前驱体 三元前驱体供需量：4.0-7.0 万吨，其中 2022 年 0.8-1.5 万吨、2023 年 1.5-2.5 万吨，2024 年 1.7-3.0 万吨 雅化锂业 2019.1.25-2023.12.31 碳酸锂、氢氧化锂 采购合同 2021.12 起 磷酸铁锂 合资建设雅安基地，建设 10 吨磷酸铁锂一期项目，项目建成后形成 2

156、 万吨磷酸铁锂产能。厦钨新能持股 83%，雅化锂业持股 10%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 84%85%86%87%88%89%90%91%92%93%200210%20%40%60%80%100%2018年 2019年 2020年 四氧化三钴 钴中间品 氯化钴 氢氧化钴 硫酸钴 三元前驱体 硫酸镍 硫酸锰 碳酸锂 氢氧化锂 2022 年 08 月 29 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 按照现有原材料供应计算，按照现有原材料供应计算，22-23 公司公司近近 85%以上的钴酸锂前驱体和以上的钴酸锂前驱体和 95%以上的三以上的三元前驱

157、体已实现配套元前驱体已实现配套。图表 80：2022-2025 年公司前驱体通过和上游合作的形式已配套比例 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 五、五、完善完善磷酸铁锂磷酸铁锂版图布局版图布局，技术导向持续突破技术导向持续突破 5.1 布局布局磷酸铁锂磷酸铁锂，完善正极材料业务版图，完善正极材料业务版图 磷酸铁锂磷酸铁锂装机量装机量大幅上涨大幅上涨，公司公司磷酸铁锂项目受益磷酸铁锂项目受益。2018-2020 年，受能量密度限制，磷酸铁锂电池装车量均不及三元电池。2020 年，三元电池和磷酸铁锂电池装车量占比分别为 61.1%和 38.3%。2021 年，三元电池装车量同比增长 91.3%至

158、74.3GWh，占总装车量 48.1%；磷酸铁锂电池装车量同比增长 227.4%至 79.8GWh，占总装车量51.7%。磷酸铁锂大幅上涨，主要系磷酸铁锂成本低，安全性高，广泛应用于商用车（客车）、中低端新能源汽车、以及储能领域。近年来，新能源汽车补贴退坡，淡化能量密度和续航指标；磷酸铁锂电池技术持续迭代，“刀片电池”、“CTP”等技术使磷酸铁锂电池包能量密度得以改善，所以带动磷酸铁锂渗透率提升。图表 81：2021 年-2022 年 6 月两类动力电池装机量（MWh）资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，国盛证券研究所 minmaxminmaxminmaxminmax中伟股份（万吨）22.

159、522.5格林美（万吨）0.51.50.51.5四氧化三钴供应量（万吨）2.542.54单位钴酸锂所需要四氧化三钴（万吨）0.850.850.850.85上游前驱体供应可覆盖的钴酸锂产量（万吨）2.94.72.94.7钴酸锂总产能上游钴酸锂前驱体可覆盖产能比（按照中值计算）中伟股份（万吨）1.53.51.53.5格林美（万吨）1.53.558.5681012帕瓦股份（万吨）0.81.51.52.51.73三元前驱体供应量（万吨）3.88.5814.57.7111012单位三元正极所需要三元前驱体（万吨）0.980.980.980.980.980.980.980.98上游前驱体供应可覆盖的三元正

160、极产量（万吨）3.98.78.214.87.911.210.212.2三元材料总产能上游三元前驱体可覆盖产能比（按照中值计算）2022E2023E2024E2025E22.150.79%6.51116.54.54.584.97%84.97%96.55%104.36%57.82%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月 2022年1月 2022年4月 磷酸铁锂电池 三元电池 2022 年 08 月 29 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 磷酸铁锂磷酸铁锂具有长期技术储备具有长期

161、技术储备，主打低温性能和倍率性能主打低温性能和倍率性能。公司早在 2009 年就建有磷酸铁锂中试线，并持续投入研发；在 2021 年开始全面布局磷酸铁锂产能，成本较行业主流工艺降低 10%以上。公司磷酸铁锂走差异化的路线，主要体现在改善低温性能和倍率性能。目前磷酸铁锂低温性能是行业一大痛点，公司凭借深厚的技术、经验积累，以及性能优异，有望在磷酸铁锂领域脱颖而出。大幅扩产磷酸铁锂，完善正极材料版图。大幅扩产磷酸铁锂，完善正极材料版图。公司与雅化锂业、沧雅投资在四川省雅安市合资设立雅安厦钨新能，投资建设年产 10 万吨磷酸铁锂生产线，其中首期投资 9.27 亿元建设 2 万吨磷酸铁锂（含前驱体）生

162、产线，预计 2023 年投产。沧雅投资在磷酸铁锂具有丰富的研发、生产管理和市场开拓经验；雅化锂业是全球锂盐产品主要供应商之一，2021 年已启动年产 5 万吨电池级氢氧化锂、1.1 万吨氯化锂，项目建成后雅化锂业综合产能将超过 10 万，可为公司提供稳定的原材料供应。本次合作属强强联合，助力公司磷酸铁锂领域拓展顺利。5.2 积极布局新型技术，积极布局新型技术，巩固提高竞争优势巩固提高竞争优势 补锂补锂为为电池补充锂离子，以提升能量密度电池补充锂离子，以提升能量密度。提升电池能量密度，除材料体系转变及升级、电芯成组结构优化、提高活性材料利用率三种技术外，也可通过预锂化技术给电极材料补锂从而提升电

163、池能量密度、循环性能等。为何补锂：为何补锂：锂电池首次充电，会形成 SEI 膜，永久消耗锂离子，造成首次循环的库仑效率(ICE)偏低。补锂技术通过对电极材料预锂化处理，补充因形成 SEI 膜所造成的不可逆锂损耗量，以实现电池能量密度的提升。补锂技术分类：补锂技术分类：分为负极补锂和正极补锂，以负极补锂最为常见。负极补锂的方式包括锂箔补锂、锂粉补锂、硅化锂粉补锂、电解锂盐水溶液补锂等多种方式。正极补锂是向锂离子电池的正极中添加具有高不可逆容量的含锂化合物，分为二元含锂化合物、三元含锂化合物、有机含锂化合物。公司公司补锂技术补锂技术 2022 年将实现应用。年将实现应用。公司的补锂技术布局较为全面

164、，目前补锂材料在镍基、铁基、钴基等各方面都有技术团队在研发和技术攻关，公司补锂产品已通过终端的认证，预计 2022 年将实现应用。图表 82：公司雅安基地产能规划 项目项目 基地基地 总产能总产能（万吨）（万吨）预计投产时间预计投产时间 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 三元正极 雅安 6 2024 2 4 磷酸铁锂 雅安 10 2023 2 4 6 镍、钴回收 雅安 1 2024 1 1 总计 17 0 0 2 7 11 资料来源：招股说明书，公司公告，国盛证券研究所 图表 83：补锂技术分类 分类分类 方法方法 原理原理 优势优势 劣势劣势 负极预锂化 化学法 用含

165、锂化合物处理负极 浓度高 高活性试剂较危险 电化学法 以 Li 作为负极，将正负极隔开，对负极小电流充电，实现对正极的嵌锂 锂化程度可控 电池需再组装 电解液治剂的挥发 Li 箔的高反应活性 2022 年 08 月 29 日 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 全全固态电池固态电池有望成为下一代新能源主流有望成为下一代新能源主流，核心关键在电解液的突破，核心关键在电解液的突破。全固态电池是使用固态电极与固态电解质的电池，与锂离子电池的主要差异在电解质，传统锂电池为液态电解液，而固态电池采用锂、钠制成的玻璃化合物为传导物质，取代以往锂电池的电解液。在实验室水平下固态电池能

166、够显著提升锂电池能量密度，显著降低锂电池内部短路的安全性风险，且有助于锂电池轻量化，是锂电池未来技术发展方向之一。目前全固态电池核心部件固态电解质材料仍存在瓶颈。公司固态电解质实现吨级生产，产品性能行业领先公司固态电解质实现吨级生产，产品性能行业领先。公司通过对材料进行本体掺杂、表面包覆改性，以改善材料的本体特性以及界面阻抗大问题，目前制备的固态电解质锂离子电导率大于 10-4s/cm；且公司采用快离子导体作为包覆材料，合成钴酸锂、三元材料应用到固液混合电池、有机无机复合固态电池、硫化物全固态电池，产品性能处于行业领先水平。目前公司的固态电解质技术在国内实现吨级生产，产品稳定可靠，在固态电池体

167、系中效果良好。图表 84：固态电池与传统电池对比 资料来源：第一锂电网，国盛证券研究所 六六、盈利预测与估值、盈利预测与估值 假设：（1）三元正极：2022-2024 年分别出货 6/11/16 万吨，单吨售价分别为 26/20/17 万元，毛利率分别为 12.7%/13.0%/14.0%。（2）钴酸锂正极：2022-2024 年分别出货 4/4/4 万吨，单吨售价分别为 35/25/25 万元，毛利率分别为 7.3%/5.6%/5.3%。（3）磷酸铁锂正极：2023-2024 年分别出货 2/3 万吨，单吨售价分别为 8/6 万元，与 Li 接触 锂箔 便宜 锂化不易控制 电池组装前需要移除

168、锂箔 稳态锂粉 锂化可控 Li 粉无需取出 成本较高 密度太轻，电极中分散不佳 化学不稳定 添加剂 添加锂化的负板活性材料 无非活性成分 与极性溶剂不兼容 正极预锂化 添加剂 在正极的工作电位区间不可逆脱锂 与电池生成兼容 化学稳定性差 过嵌锂正极材料 过嵌锂的正极材首周在低电势区间不可逆脱锂，随后在标准电势区间循环 制备过嵌锂正极材料，增加生产步理 资料来源：旺材锂电，国盛证券研究所 2022 年 08 月 29 日 P.44 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 毛利率分别为 6.3%/11.5%。图表 85：公司盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E

169、 三元正极三元正极 收入（亿元）17.13 40.24 159.29 223.89 269.03 毛利（亿元）1.39 5.24 20.23 29.11 37.66 毛利率 8.12%13.02%12.7%13.0%14.0%钴酸锂钴酸锂 收入（亿元）62.52 114.80 134.51 101.73 101.73 毛利（亿元）6.99 9.41 9.80 5.69 5.22 毛利率 11.19%8.20%7.3%5.6%5.1%磷酸铁锂正极磷酸铁锂正极 收入（亿元）16.00 18.00 毛利（亿元）4.00 4.14 毛利率 6.3%11.5%合计合计 收入（亿元）79.90 155.6

170、0 293.81 341.62 388.75 毛利（亿元）8.38 14.81 30.03 38.80 47.03 归母净利（亿元）2.51 5.55 12.47 19.01 23.94 资料来源：Wind，国盛证券研究所 预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 293.81/341.62/388.75 亿元，同比增长88.8%/16.3%/13.8%；归母净利润分别为 12.47/18.01/23.94 亿元，同比增长124.5%/44.5%/32.9%。首次覆盖，予以“增持”评级。首次覆盖，予以“增持”评级。公司所处行业为锂电正极材料，我们选取容百科技、当升 科 技、长 远 锂

171、科、振 华 新 材 作 为 可 比 公 司，22-24 年 平 均 估 值 分 别 为22.3x/16.5x/12.9x。厦钨新能上市时间较短（2021 年 8 月上市），有一定新股溢价，根据 2022 年 8 月 21 日收盘价测算，公司 2022-2024 年 PE 分别为 33.2x/22.5x/17.4x。考虑到公司为钴酸锂龙头，三元正极业务步入成长快车道，有望量利齐升，铁锂业务积极布局中，正极版图不断完善，具有较强成长性。从可比公司 PEG 估值来看，22-24 年行业可比公司平均 PEG 估值分别为 0.96/0.69/0.53 倍，厦钨新能为 0.85/0.59/0.45 倍。首

172、次覆盖，予以“增持”评级。图表 86：可比公司 PE 估值比较（截至 2022.08.21 收盘）证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值（亿元）市值（亿元）PE（2022E）PE（2023E）PE（2024E）688005 容百科技 494 24.9 16.5 12.1 300073 当升科技 431 19.3 14.5 11.7 688779 长远锂科 337 21.8 17.0 13.5 688707 振华新材 260 23.1 18.2 14.4 平均值平均值 22.3 16.5 12.9 688778 厦钨新能 412 33.2 22.5 17.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所

173、（注：容百科技、中伟股份、振华新材均采用 Wind 一致预期）图表 87：可比公司 PEG 估值比较（截至 2022.08.21 收盘）证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值（亿元）市值（亿元）PEG（2022E）PEG（2023E）PEG（2024E）688005 容百科技 494 0.59 0.43 0.34 300073 当升科技 431 0.87 0.62 0.48 2022 年 08 月 29 日 P.45 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 688779 长远锂科 337 1.01 0.76 0.59 688707 振华新材 260 1.38 0.92 0.71 平

174、均值平均值 0.96 0.69 0.53 688778 厦钨新能 412 0.85 0.59 0.45 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：容百科技、中伟股份、振华新材均采用 Wind 一致预期，G 用 22-24 年归母净利的复合增长率）风险提示风险提示 新能源车行业发展不及预期。新能源车行业发展不及预期。若新能源车行业发展不达预期，将会影响下游需求，公司的未来营收增速可能会放缓。行业竞争进一步加剧的风险。行业竞争进一步加剧的风险。若正极材料行业整体产能扩张加剧，若出现结构性产能过剩情形，公司可能面临市场竞争进一步加剧的风险。原材料价格原材料价格变动变动风险风险。新能源汽车成本受上游原材

175、料影响较大，若上游镍钴锰金属、碳酸锂以及氢氧化锂等原材料价格涨幅超预期，则将影响公司的盈利水平。公司产能建设不及预期风险。公司产能建设不及预期风险。公司目前有多个三元和磷酸铁锂项目在建，若新产能建设进度不及预期，会对影响公司实际产销量。技术迭代风险。技术迭代风险。锂电正极环节技术迭代较快，比如中镍高电压和高镍产品之间的技术变化、锂离子电池和钠离子电池的技术变化，技术的演进会影响正极材料需求。如果公司新产品开发进度不及预期，或者公司下游客户切换技术路线，可能会影响公司产销。2022 年 08 月 29 日 P.46 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限

176、责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或

177、修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未

178、经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发

179、布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：