1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 08 月月 28 日日 证券研究报告证券研究报告 2022 年中报点评年中报点评 持有持有（首次）（首次）当前价：17.56 元 招商积余（招商积余（001914）房地产房地产 目标价：元（6 个月）内生外拓双管齐下，沃土云林卓有成效内生外拓双管齐下，沃土云林卓有成效 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：王颖婷 执业证号：S04 电话： 邮箱： 联系人：池天惠 电话： 邮箱： 联系人：刘洋 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指

2、数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股)10.60 流通 A 股(亿股)6.67 52 周内股价区间(元)11.38-20.26 总市值(亿元)186.20 总资产(亿元)167.66 每股净资产(元)8.17 相关相关研究研究 央企物管平台，稳居行业十强。央企物管平台，稳居行业十强。招商积余产业运营服务股份有限公司是招商局集团旗下从事物业资产管理与服务的平台企业，控股股东为招商蛇口。物管面积居行业前列，商业模式潜力突出。公司 2022H1 营收达 56.5亿元，同比增长18.2%；实现归母净利润达 33112万元，同比增长 33.5%；在管面积 3.0亿，同比增长 51.

3、3%。公司净利润出现上升趋势，由 2019 年的 4.7%升至 2022H1的 5.9%。公司于 2020年确定“12347”发展战略，于 2021年提出“沃土云林”商业模式，加速商业模式落地推动业绩增长。内生外拓双管齐下，“沃土”持续增长。内生外拓双管齐下，“沃土”持续增长。2022H1 基础物业管理服务实现营业收入 44.0 亿元，同比增长 22.8%，其中非住业态营收 30.1 亿元，在基础物业管理服务中占比 68.4%。办公领域优势凸显，2022H1实现管理面积 1.8亿，占比达 60%。公司控股股东招商蛇口为公司提供内生支持，截止 2022年 6 月 30日，公司来自招商蛇口的在管项

4、目共计 657个，占总项目数的 36.4%，来自控股股东的管理面积共计 9953 万，占总管理面积的 33.1%。公司第三方拓展实力雄厚，通过“总对总”业务，合资合作业务，收购等多种方式，公司 2022H1来自第三方的管理面积达 2.0 亿，在同行业处于领先地位。“云”“林”协同增长，资管稳健扩张。“云”“林”协同增长，资管稳健扩张。增值服务加速推进，专业服务增速过百。2018-2021 年专业化服务由 2.8亿元升至 21.1亿元，CAGR高达 95.75%，2022H1 实现营收 10.3 亿元，同比增长 21.6%，其中专业增值服务 2022 年上半年维持较高增速，营收同比增长 136.

5、2%。到家汇发展提速，品牌形象建立。公司旗下平台增值服务平台“到家汇”商城兼顾业务拓展和产品运营，2022 年上半年，全平台交易额 3.75 亿元，同比增长 22%；营业收入 2.01 亿元，同比增长 136%，用户数、活跃度等平台数据均稳步提升。资产管理项目运营稳健。截至 2022年 6月末，公司在管商业项目 47个（含筹备项目），管理面积 233.1 万，持有物业总可出租面积 48.55万，总体出租率98%。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年归母净利润将保持 27.1%的复合增长率。考虑公司业绩增长具有确定性，且为 A股物业稀缺标的，首次覆盖给予“持有”评

6、级。风险提示：风险提示：控股股东业务交付不及预期、第三方项目拓展不及预期。指标指标/年度年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）10590.93 13046.38 16130.07 19592.13 增长率 22.65%23.18%23.64%21.46%归属母公司净利润（百万元）512.87 676.55 857.30 1052.43 增长率 17.86%31.91%26.72%22.76%每股收益EPS（元）0.48 0.64 0.81 0.99 净资产收益率 ROE 5.28%6.77%8.00%9.06%PE 36.30 27.52 21.72 17.69

7、 PB 2.17 2.05 1.91 1.76 数据来源：Wind，西南证券 -21%-5%11%26%42%58%21/821/1021/1222/222/422/622/8招商积余 沪深300 招商积余（招商积余（001914）2022 年中报点评年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 央企物管平台，稳居行业十强央企物管平台，稳居行业十强.1 1.1 国资委控股，资产重组进入发展新阶段.1 1.2 物管面积居行业前列，商业模式潜力突出.2 2 内生外拓双管齐下，“沃土”持续增长内生外拓双管齐下，“沃土”持续增长.4 2.1 办公领域优势凸显，“沃土”持续增长.4 2.2

8、 依托国企资源丰富，三方拓展保增长.6 3“云”“林”协同增长，资管稳健扩张“云”“林”协同增长，资管稳健扩张.9 3.1 专业化服务规模扩张，细分赛道实力领先.9 3.2 招商集团内部协同，资管业务稳健经营.11 4 盈利预测与估盈利预测与估值值.11 4.1 盈利预测.11 4.2 相对估值.12 5 风险提示风险提示.12 9WvZeX9UsUlYsWeXaQ8Q9PpNpPtRsQiNrRxPkPmPrR8OoPpPwMmPzQvPnQwP 招商积余（招商积余（001914）2022 年中报点评年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程.1 图

9、2：公司股权结构.2 图 3：2022H1 营业收入同比增长 18.2%.2 图 4：2022H1 管理面积同比增长 51.3%.2 图 5：物管公司在管面积对比（亿）.3 图 6：物管公司物管服务收入对比（亿元）.3 图 7：2019-2022H1 不同业务毛利率水平.3 图 8：2019-2022H1 公司毛利率和净利率.3 图 9：“12347”发展战略.4 图 10：“沃土云林”商业模式.4 图 11：2022H1基础物业管理营业收入增速 22.8%.5 图 12：2022H1非住管理面积 1.8 亿.5 图 13：2022H1非住营业收入占比 68.4%.5 图 14：2022H1非

10、住细分业态营业收入及管理面积.6 图 15：2010-2022M7 办公楼销售面积和开工面积.6 图 16：2022年公司部分中标非住项目.6 图 17：招商蛇口签约销售面积及同比.7 图 18：招商蛇口签约销售金额及同比.7 图 19：招商蛇口全口径销售金额排名.7 图 20：招商蛇口拿地面积和竣工面积.7 图 21：招商蛇口“双百”战略.8 图 22：第三方管理面积排行.8 图 23：2018-2022H1管理面积来源.9 图 24：2018-2022H1新签年度合同额来源.9 图 25：专业化服务营业收入.9 图 26：平台增值服务和专业增值服务收入.9 图 27：到家汇“云”平台.10

11、 图 28：资产管理业务营业收入及增速.11 图 29：商业运营和持有物业出租及经营收入及增速.11 表表 目目 录录 表 1：招商蛇口资源.7 表 2：专业增值服务细分种类及核心公司.10 表 3：分业务收入及毛利率.12 表 4：可比公司估值.12 附表：财务预测与估值.13 招商积余（招商积余（001914）2022 年中报点评年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 央企物管平台，稳居行业十强央企物管平台，稳居行业十强 1.1 国资委控股，资产重组进入发展新阶段国资委控股，资产重组进入发展新阶段 招商积余产业运营服务股份有限公司（简称“招商积余”），是招商局集团旗下从事物业资

12、产管理与服务的平台企业，控股股东为招商蛇口，公司总部位于深圳。公司物业管理业务进入全国逾 100 个城市，管理面积达到 3.01 亿，资产管理面积逾 233.1 万，连续多年位列“年度中国商业地产 TOP100”。公司发展主要经历了 3 个阶段：（1）初创阶段（初创阶段（1985-1994 年年）：）：1985 年深圳航空大厦实业有限公司成立；1987 年深圳航空大厦实业有限公司更名为“深圳南光联合发展公司”；1994 年深圳南光联合发展公司改组为“深圳南光（集团）股份有限公司”（简称“深南光”）并与同年在深交所上市。（2）战略转型阶段（战略转型阶段（1995-2019 年年）：公司经历四次战

13、略转型，两次更名，一次资产重）：公司经历四次战略转型，两次更名，一次资产重组。组。2006 年公司初步形成“以房地产开发业务为主导，以物业管理和酒店经营管理业务为两翼”的经营格局；2007 年深南光更名为深圳中航地产股份有限公司（简称“中航地产”）；2011 年公司剥离酒店经营业务，专注于商业地产业务；2016 年公司向保利地产转让部分地产开发业务，聚焦发展物业资产管理业务；2018 年中航地产更名为“中航善达股份有限公司”（简称“中航善达”）；2019 年中航善达与招商物业重组更名上市，启用证券简称“招商积余”。（3）新发展阶段（）新发展阶段（2020 年年-至今至今）：）：2020 年公司

14、明确“12347”发展战略，2021 年公司构建“沃土云林”商业模式，同年被上海易居房地产研究院评为 2021 中国物业服务企业综合实力 10 强。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司官网，公司公告，西南证券整理 资产重组完成后股权结构稳定。资产重组完成后股权结构稳定。公司于 2019 年完成资产重组，中航国际控股通过协议转让的方式将其持有的 22.35%的股份出售给招商蛇口，公司通过发行股份招商局物业管理有限公司 100%的股份。重组完成后招商蛇口直接持有 47.45%的股份，并通过深圳招商房地产有限公司持有 3.71 的股份，共计 51.16%；中航旗下中国航空技术深圳有限

15、公司持有11.32%的股份；保利发展旗下西藏和泰企业管理有限公司和深圳中航城发展有限公司共计持 招商积余（招商积余（001914）2022 年中报点评年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 有股份占比 3.02%。公司实际最终控制人为国务院国资委，招商蛇口，中航和保利发展均为国务院国资委控股，共计持有股份 65.5%。图图 2：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：Wind，西南证券整理 1.2 物管面积居行业前列，商业模式潜力突出物管面积居行业前列，商业模式潜力突出 营收增长稳定，物管面积收入均名列前茅。营收增长稳定，物管面积收入均名列前茅。公司 2019-2021 年营业收入由 6

16、0.8 亿元提升至 105.9 亿元，CAGR 达 32.0%;2022H1 营收达 56.5 亿元，同比增长 18.2%。2019-2021年归母净利润由 28623万元增至 51287万元，CAGR达 33.9%；2022H1归母净利润达 33112万元，同比增长 33.5%。公司 2019-2021 管理面积由 1.5 亿增长至 2.8 亿，CAGR 达35.5%；2022H1 在管面积 3.0 亿，同比增长 51.3%。公司在管面积及物管收入均排名行业前列，2021 年在管面积 2.8 亿，排名第五，2022H1 在管面积 3.0 亿，2021 年物管服务收入 99.1 亿元，排名第二

17、，仅次于碧桂园服务，2022H1 物管服务收入 44.0 亿元。图图 3：2022H1 营业收入同比增长营业收入同比增长 18.2%图图 4：2022H1 管理面积同比增长管理面积同比增长 51.3%数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 60.8 86.4 105.9 56.5 286 435 513 331 42.1%22.6%18.2%52.0%17.9%33.5%0%10%20%30%40%50%60%0050060020022H1营业收入（亿元）归母净利润（百万元）营业收入同比（右）归母净利润同比（右）1.5 1

18、.9 2.8 3.0 24.8%47.1%51.3%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.520022H1管理面积（亿）YOY(右）招商积余（招商积余（001914）2022 年中报点评年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 5：物管公司在管面积：物管公司在管面积对比（亿对比（亿）图图 6：物管公司物管服务收入对比（亿元）：物管公司物管服务收入对比（亿元）数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 盈利水平趋稳，仍有提升空间。盈利水平趋稳，仍有提升空间。2019-2022H1 公司毛利率

19、由 22.3%降至 14.6%，主要原因在于高毛利的资产管理和房地产项目占比减少所致，但是公司净利润出现上升趋势，由2019 年的 4.7%升至 2022H1 的 5.9%。分不同业务看，2022H1 物业管理毛利率 10.7%，资产管理毛利率 67.1%，与前两年基本持平；其他业务毛利率-185.0%，主要原因是报告期内销售退回的成都中航国际广场 2 套商铺计入公司存货。公司自 2019 年资产重组完成后，物业管理业务占比不断提升，其毛利率存在提升空间，有望推动整体盈利能力的上升。图图 7：2019-2022H1 不同业务毛利率水平不同业务毛利率水平 图图 8：2019-2022H1 公司毛

20、利率和净利率公司毛利率和净利率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 推动“推动“12347”战略落地，构建“沃土云林”商业模式。”战略落地，构建“沃土云林”商业模式。公司于 2020 年确定“12347”发展战略，确定发展“大物业”和“大资管”两项核心业务，明确公司作为轻资产平台的定位，清晰公司在集团内作为资产保值增值平台的组织功能定位，确定科技赋能与数字化转型方向，为公司未来发展提供了方向指引。公司于 2021 年进一步提出“沃土云林”商业模式，将物业管理业务服务内容分为基础物业管理、平台增值服务、专业增值服务公司。基础物业管理作为“沃土”，是公司聚集资源，提

21、供平台增值服务、专业增值服务等延伸业务的根基；平台增值服务作为“云”，承载公司平台化增值化的战略使命；专业增值服务作为“林”致力于为沃土打造专业能力，提高核心竞争力，为“云”提供丰富的客户和空间资源。2.8 3.0 024681020212022H199.1 44.0 020406080020212022H19.8%11.0%11.4%10.7%73.1%56.3%56.2%55.3%49.0%21.9%9.5%-185.0%-200%-150%-100%-50%0%50%100%20022H1物业管理 资产管理 其他 22.3%15.7%16.0%

22、14.6%4.7%5.0%4.8%5.9%0%5%10%15%20%25%20022H1毛利率 净利率 招商积余（招商积余（001914）2022 年中报点评年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 9：“：“12347”发展战略”发展战略 数据来源：招商积余公众号，西南证券整理 图图 10：“沃土云林”商业模式：“沃土云林”商业模式 数据来源：招商积余公众号，西南证券整理 2 内生外拓双管齐下，“沃土”持续增长内生外拓双管齐下，“沃土”持续增长 2.1 办公领域优势凸显，“沃土”持续增长办公领域优势凸显，“沃土”持续增长 基础物管保持增长，非住业态发展迅猛。

23、基础物管保持增长，非住业态发展迅猛。2022H1 基础物业管理服务实现营业收入 44.0亿元，同比增长 22.8%，其中非住业态营业收入 30.1 亿元，在基础物业管理服务中占比 68.4%；2020 年非住业态占比不足五成，2022H1 实现管理面积 1.8 亿，占比达 60%。近年非住业态在管面积和营业收入增速高于住宅业态，且非住业态盈利能力更强，单位管理面积创造的营业收入远高于住宅业态。2022 年上半年公司拓展了如中国农业银行北京数据中心、东安 招商积余（招商积余（001914）2022 年中报点评年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 湖三馆、南华大学附属第一医院、中国移动西

24、安公司、雄安新区容东片区、广东工业大学、上海普陀区行政服务中心等规模及影响力均较大的高品质项目。图图 11：2022H1 基础物业管理营业收入增速基础物业管理营业收入增速 22.8%数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 12：2022H1 非住管理面积非住管理面积 1.8 亿亿 图图 13：2022H1 非住营业收入占比非住营业收入占比 68.4%数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 办公业态持续领先，发展空间广阔。办公业态持续领先，发展空间广阔。公司非住宅类项目包括办公类、园区类、政府类、公共类、学校类、商业类、城市空间及其他，其中办公类业态是公司优势项目，表

25、现优异，2022H1 管理面积 0.3 亿，低于公共类 0.6 亿，但办公类实现营业收入 11.1 亿元，远超公共类营收 4.0 亿元。公司在办公业态以专业化服务形成优势，该领域未来发展空间仍较为广阔，2022 年 1-7 月年累计办公楼销售面积 4145 万，同比增长 9.7%，累计新开工面积1838 万，同比增长 40.6%，该领域增量空间存续，业务拓展可能性大。36.0 46.0 64.6 78.0 44.0 27.9%40.5%20.7%22.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00708090200212022H1基

26、础物业管理营业收入（亿元）YOY（右）1.0 1.2 1.2 0.9 1.7 1.8 0.00.51.01.52.02.53.03.5202020212022H1住宅（亿）非住（亿）31.9%35.5%31.6%68.1%64.5%68.4%0%20%40%60%80%100%202020212022H1住宅占比 非住占比 招商积余（招商积余（001914）2022 年中报点评年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 14：2022H1 非住细分业态营业收入及管理面积非住细分业态营业收入及管理面积 图图 15：2010-2022M7 办公楼销售面积和开工面积办公楼销售面积和开工面积

27、 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 16：2022年公司部分中标非住项目年公司部分中标非住项目 数据来源：招商积余公众号，西南证券整理 2.2 依托国企资源丰富，三方拓展保增长依托国企资源丰富，三方拓展保增长 招商蛇口销售规模提升，拿地竣工稳定。招商蛇口销售规模提升，拿地竣工稳定。截止 2022 年 6 月 30 日，公司来自招商蛇口的在管项目共计 657个，占总项目数的 36.4%，来自控股股东的管理面积共计 9953 万，占总管理面积的 33.1%。2021 年，招商蛇口签约销售面积 1465 万，同比增长 17.8%；签约销售金额 3268 亿元，

28、同比增长 17.7%，公司预计 2022 年销售额能达到 3300 亿；全口径销售金额排名不断提升，克而瑞销售排行榜中由 2018 年的第 12 名提升至 2022M1-M7的第 6 名；2018 年至 2021 年，招商蛇口拿地面积从 1357 万增长至 1559 万平方米，预计 2022 年竣工面积可达 1400 万。公司控股股东招商蛇口销售和土地规模均位于房企行业前列，为招商积余提供内生支持。3.9 3.9 4.0 2.9 1.8 2.5 0.3 0.3 0.1 0.6 0.2 0.1 0.3 0123456营业收入（亿元）管理面积（亿）1,838 4,145 -40%-20%0%20%

29、40%60%02,0004,0006,0008,000办公楼销售面积（万）办公楼开工面积（万）办公楼销售面积同比(右)办公楼开工面积同比(右)招商积余（招商积余（001914）2022 年中报点评年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 17：招商蛇口签约销售面积及同比：招商蛇口签约销售面积及同比 图图 18：招商蛇口签约销售金额及同比：招商蛇口签约销售金额及同比 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 19：招商蛇口全口径销售金额排名：招商蛇口全口径销售金额排名 图图 20：招商蛇口拿地面积和竣工面积：招商蛇口拿地面积和竣工面积 数据来源：克尔瑞

30、，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 招商蛇口资源匹配，发展规划吻合。招商蛇口资源匹配，发展规划吻合。招商蛇口在住宅、商业、写字楼、公寓、酒店和产业园等业态均拥有丰富资源，截至 2021 年底，公司运营管理 25 个商业项目，21 个写字楼，14 家酒店，拥有约 3.6 万间酒店，其所在领域与招商积余业务范围高度吻合，控股股东的高质量发展后续可为公司注入大量资源。招商蛇口于 2021 年提出“双百”战略，即在“十四五”规划收官之年，持有物业营收至少百亿，持有至少 100 个集中商业及核心写字楼，其战略规划与公司资产管理业务匹配，招商蛇口商业及写字楼项目落地可以推动招商积余资产管理业

31、务的高速发展。表表 1：招商蛇口资源：招商蛇口资源 招商积余业态招商积余业态 招商蛇口资源（截至招商蛇口资源（截至 2021 年底）年底）住宅 2022 年预计实现签约销售金额 3300 亿元、新开工面积 1400 万、竣工面积 1400 万 商业 运营管理25 个项目，布局上海、深圳、南京、成都等 16个城市 写字楼 运营管理21 个写字楼，布局北京、上海、深圳、武汉等城市 公寓 长租公寓布局全国22城，约3.6万间 酒店 运营管理酒店 14家 产业园 经营管理网谷、意库和智慧城三条产品线 25个特色产业园区（含建设期），布局 15个城市，规划建筑面积 475万；园区内设创新孵化基地招商创库

32、，布局 9个城市，建筑面积4.7 万的 13个创库项目中 7个项目已经进入运营期 数据来源：招商蛇口公众号、公司公告、西南证券整理 招商积余（招商积余（001914）2022 年中报点评年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 21：招商蛇口“双百”战略：招商蛇口“双百”战略 数据来源：招商蛇口业绩发布会，西南证券整理 第三方管理面积领先，外拓方式多样。第三方管理面积领先，外拓方式多样。公司 2021 年来自第三方的管理面积 1.9 亿，2022 年上半年升至 2.0 亿，在同行业中均处于领先地位。近年来公司管理面积和新签年度合同额中来自第三方的占比不断提高，管理面积占比由 201

33、8 年的 55.9%提升至 2022H1 的66.9%，2022 年上半年新签年度合同额占比达 84.3%，公司业务拓展能力提升，对于控股股东的依赖程度降低。公司通过“总对总”业务，合资合作业务，收购等多种方式拓展业务；2022 年上半年成功拓展华为深圳安托山、中兴南京将军山、宁德时代（四川）等项目，同时开拓荣耀、小米、博世等新客户；上半年新增合资公司 3 家，持续扩充在文旅、医疗系统等领域的业务资源，转化项目年度合同额同比增长 70%；上半年顺利完成汇勤物业并购项目交割，成功摘牌新中物业 67%股权，扩大公司金融赛道物业业务规模。图图 22：第三方管理面积排行：第三方管理面积排行 数据来源：

34、公司公告，西南证券整理 4.2 4.0 2.8 1.9 1.8 1.4 1.4 0.8 0.8 0.7 0.5 0.5 4.4 2.0 1.7 0.9 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020212022H1 招商积余（招商积余（001914）2022 年中报点评年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 23：2018-2022H1 管理面积来源管理面积来源 图图 24：2018-2022H1 新签年度合同额来源新签年度合同额来源 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 3“云”“林”协同增长，资管稳健扩张“云”“林”协同增

35、长，资管稳健扩张 3.1 专业化服务规模扩张，细分赛道实力领先专业化服务规模扩张，细分赛道实力领先 增值服务加速推进，专业服务增速过百。增值服务加速推进，专业服务增速过百。公司业务分为基础物业管理服务和多元化服务，多元化服务细分为平台增值服务和专业增值服务。2018-2021 年专业化服务由 2.8 亿元升至21.1 亿元，CAGR 高达 95.75%，2022H1 实现营收 10.3 亿元，同比增长 21.6%，其中专业增值服务的占比和增速都遥遥领先，2021 年专业增值服务营收占比 87.2%,增速达 494.0%，2022 年上半年继续维持较高增速，营收同比增长 136.2%。图图 25

36、：专业化服务营业收入：专业化服务营业收入 图图 26：平台增值服务和专业增值服务收入：平台增值服务和专业增值服务收入 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 到家汇发展提速，品牌形象建立。到家汇发展提速，品牌形象建立。公司旗下平台增值服务平台“到家汇”商城兼顾业务拓展和产品运营，2022 年上半年，全平台交易额 3.75 亿元，同比增长 22%；营业收入 2.01 亿元，同比增长 136%，用户数、活跃度等平台数据均稳步提升。到家汇商城荣获 CDMC“年度消费行业数字化杰出奖”，获评深圳市南山区工信局“零售业 30 强”称号，行业品牌知名度逐步提升。公司在加强招商集

37、团内部协同的同时，加快外部集采业务战略合作推进，签约中国南山集团、中集集团、深圳智慧城市集团等优质客户。44.1%40.9%38.3%32.3%33.1%55.9%59.1%61.7%67.7%66.9%0%20%40%60%80%100%200212022H1控股股东占比 第三方占比 22.5%30.4%24.5%21.3%15.7%77.5%69.6%75.5%78.7%84.3%0%20%40%60%80%100%200212022H1控股股东占比 第三方占比 2.8 5.5 15.7 21.1 10.3 95.9%185.8%34.0%21.

38、6%0%50%100%150%200%05820022H1专业化服务营业收入(亿元）YOY（右）0.4 2.7 2.0 15.3 18.4 8.3 494.0%136.2%20.5%8.9%0%200%400%600%050212022H1平台增值服务收入(亿元）专业增值服务收入(亿元）平台增值服务收入同比（右）专业增值服务收入同比（右）招商积余（招商积余（001914）2022 年中报点评年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图图 27：到家汇“云”平台：到家汇“云”平台 数据来源：招商积余公众号，西南证券整理 专

39、业增值发展迅猛，细分赛道实力领先。专业增值发展迅猛，细分赛道实力领先。专业增值服务主要包括案场协销及房产经纪、设施管理服务、建筑科技服务、停车场管理服务、安保服务、干洗服务、餐饮服务等，细分赛道中招商积余旗下均有行业领先的核心公司，以优质服务增强用户黏性。2022 年上半年公司专业增值服务中，案场协销及房产经纪、建筑科技服务和设施管理服务营业收入排名前三，分别占专业增值服务营业收入的 38.9%、21.8%和 21.7%，三项业务合计营业收入贡献超过八成。案场协销及房产经纪方面，上半年完成 163 个项目规划设计物业建议报告，建议采纳率 90.16%；建筑科技服务方面，招商建筑科技公司与主流智

40、能家居厂商建立深度合作，与华为达成全屋智能战略合作；设施管理服务方面，设施运营公司中标阿里巴巴集团繁星项目、华东 IDC 数据中心项目，楼宇科技公司深耕中航工业哈尔滨东安发动机公司与字节跳动等客户。表表 2：专业增值服务细分种类及核心公司：专业增值服务细分种类及核心公司 专业服务专业服务 服务内容服务内容 核心公司核心公司 案场协销及房产经纪 案场协销、营销策划、销售代理；房屋租赁、买卖、定制化办公、产证办理等 深圳市招商置业顾问有限公司 设施管理服务 设备运维、能源评估、管理，电梯购买、安装、维保等 广东招商综合设施运营服务有限公司 深圳市中航楼宇科技有限公司 深圳市中航南光电梯工程有限公司

41、 建筑科技服务 设计、研发、建设提供智能化解决方案，建设数字化平台为物业管理业务提供科技赋能等 深圳招商建筑科技有限公司 招商积余数字科技（深圳）有限公司 停车场管理服务 车场设施设备改造维护车场设计规划及车场产品研发等 深圳市中航智泊科技有限公司 安保服务 临时勤务、科技安防、消防运营等 深圳市中航保安服务有限公司 深圳西部港口保安服务有限公司 干洗服务 衣物洗涤、皮具养护等 深圳市正章干洗有限公司 餐饮服务 餐饮服务管理、中餐、中西式快餐制售等 深圳市老大昌酒楼有限公司 中航物业管理有限公司餐饮分公司 数据来源：公司公告、西南证券整理 招商积余（招商积余（001914）2022 年中报点评

42、年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 3.2 招商集团内部协同，资管业务稳健经营招商集团内部协同，资管业务稳健经营 资产管理项目运营稳健。资产管理项目运营稳健。公司资产管理业务主要包括商业运营、持有物业出租及经营。截至 2022 年 6 月末，公司在管商业项目 47 个（含筹备项目），管理面积 233.1 万，其中管理公司自持项目 3 个，受托管理控股股东招商蛇口持有项目 39 个，第三方品牌输出项目5 个，持有物业总可出租面积 48.55 万，总体出租率 98%。2022 年上半年资产管理业务实现营收 2.2 亿元，同比下降 20.3%，其中商业运营收入 0.3 亿元，同比增长

43、39.6%，持有出租及经营收入 1.9 亿元，同比下降 25.1%。营收下降主要系受疫情影响，购物中心经营、酒店出租经营等持有型物业收入减少，以及按国家政策减免房产租金所致，2022 年上半年公司减免租金 4530 万元，全年预计减免租金约 8629 万元，帮助商户缓解经营困难，与商户共渡难关。随着疫情好转，招商蛇口委托项目渐增，外拓能力增强，资产管理业务发展稳健。图图 28：资产管理业务营业收入及增速：资产管理业务营业收入及增速 图图 29：商业运营和持有物：商业运营和持有物业出租及经营收入及增速业出租及经营收入及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 4

44、盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：假设 1：截至 2022 年 6 月 30 日，公司在管面积 3.0 亿，位于行业前列，非住业态发展迅猛，预计公司物业管理业务 22-24 年收入增速分别为 24.9%/24.1%/21.9%，毛利率分别为 11%/11%/11%。假设 2：招商蛇口提出双百计划，未来委托资产管理规模上升幅度较大，且公司第三方管理面积领先，外拓方式多样，毛利率维持高位，公司资产管理业务 22-24 年收入预计增速分别为 10%/20%/15%，毛利率分别为 56%/56%/56%。假设 3：公司其他业务主要为未剥离的房地产项目，预计规模

45、会持续收缩，公司其他业务 22-24 年收入预计增速分别为-50%/-40%/-30%，毛利率分别为 9%/9%/9%。基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：6.2 4.3 5.6 2.2 -29.7%28.3%-20.3%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0202020212022H1资产管理营业收入(亿元）YOY（右）0.3 1.9 39.6%-25.1%-100%0%100%200%024620022H1商业运营收入(亿元）持有物业出租及经营收入(亿元）商业运营收入(同比（右）持有物业

46、出租及经营收入（右）招商积余（招商积余（001914）2022 年中报点评年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 12 表表 3：分业务收入及毛利率：分业务收入及毛利率 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 物业管理 收入 9908.4 12371.2 15357.7 18720.9 增速 23.3%24.9%24.1%21.9%毛利率 11.4%11.0%11.0%11.0%资产管理 收入 556.5 612.1 734.5 844.7 增速 28.3%10.0%20.0%15.0%毛利率 56.2%56.0%56.0%56.0%其他 收入 126.1

47、 63.0 37.8 26.5 增速-24.1%-50.0%-40.0%-30.0%毛利率 9.5%9.0%9.0%9.0%合计 收入 10590.9 13046.4 16130.1 19592.1 增速 22.6%23.2%23.6%21.5%毛利率 13.8%13.1%13.0%12.9%数据来源：Wind，西南证券 4.2 相对估值相对估值 预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 6.8/8.6/10.5亿元，增速分别为 32%/27%/23%。选取绿城服务、中海物业、华润万象生活和保利物业 4 家企业作为对标公司，对标公司 2023年平均 PE 为 16.2 倍，考虑公司业绩增

48、长具有确定性，且为 A 股物业稀缺标的，首次覆盖给予“持有”评级。表表 4：可比公司估值：可比公司估值 代码代码 可比公司可比公司 市值市值（亿元）（亿元）归母净利润归母净利润(百万元百万元)市盈率市盈率 PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2869.HK 绿城服务 191 846 1,063 1,352 1,737 22.6 18.0 14.2 11.0 2669.HK 中海物业 224 984 1,300 1,718 2,256 27.6 17.2 13.0 9.9 1209.HK 华润万象生活 672 1,725 2,25

49、3 2,918 3,680 39.3 29.8 23.0 18.3 6049.HK 保利物业 199 846 1,082 1,385 1,759 32.8 18.4 14.4 11.3 平均值平均值 30.6 20.9 16.2 12.6 数据来源：Wind，西南证券整理（截止日期2022年8月27日）5 风险提示风险提示 1）控股股东业务交付不及预期；2）第三方项目拓展不及预期；3）劳务成本上涨幅度大。招商积余（招商积余（001914）2022 年中报点评年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 13 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2

50、022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 10590.93 13046.38 16130.07 19592.13 净利润 452.64 615.04 779.36 956.75 营业成本 9133.47 11337.09 14025.98 17057.40 折旧与摊销 78.97 58.53 65.18 72.07 营业税金及附加 92.15 113.37 140.22 170.30 财务费用 132.49 13.02 14.11 14.25 销售费用 86.73 103.52 129.36 156.57

51、 资产减值损失-110.34 5.00 6.00 6.00 管理费用 386.83 521.86 612.94 724.91 经营营运资本变动-129.13 415.02 400.38 338.96 财务费用 132.49 13.02 14.11 14.25 其他 278.11 -11.50 -76.92 -67.02 资产减值损失-110.34 5.00 6.00 6.00 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 702.74 1095.11 1188.11 1321.02 投资收益 4.48 4.71 4.94 5.19 资本支出 19.00 -120.00 -120.00 -160.00

52、公允价值变动损益 106.70 50.00 50.00 50.00 其他-313.42 125.17 60.37 60.23 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-294.42 5.17 -59.63 -99.77 营业利润营业利润 744.66 1007.23 1256.40 1517.89 短期借款-160.17 -0.23 0.00 0.00 其他非经营损益 1.71 1.03 0.63 0.76 长期借款-519.94 0.00 0.00 0.00 利润总额利润总额 746.37 1008.26 1257.03 1518.66 股权

53、融资-13.16 0.00 0.00 0.00 所得税 293.73 393.22 477.67 561.90 支付股利 0.00 -103.67 -120.63 -144.89 净利润 452.64 615.04 779.36 956.75 其他 50.55 -215.00 -14.11 -14.25 少数股东损益-60.23 -61.50 -77.94 -95.68 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额-642.72 -318.90 -134.74 -159.14 归属母 公 司 股 东 净 利 润 512.87 676.55 857.30 1052.43 现金流量净额现金流量净额-234

54、.40 781.38 993.74 1062.11 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2060.42 2841.80 3835.53 4897.65 成长能力成长能力 应收和预付款项 2304.40 2525.97 2808.12 3408.02 销售收入增长率 22.65%23.18%23.64%21.46%存货 1390.02 1365.04 1530.72 1960.95 营业利润增长率 24.38%35.26%24.74%20.81%其他流动资产 7

55、7.36 95.30 117.82 143.11 净利润增长率 10.75%35.88%26.72%22.76%长期股权投资 50.06 50.06 50.06 50.06 EBITDA 增长率 11.98%12.83%23.81%20.10%投资性房地产 6993.61 6933.15 6937.72 6942.68 获利能力获利能力 固定资产和在建工程 565.19 623.81 677.67 775.60 毛利率 13.76%13.10%13.04%12.94%无形资产和开发支出 2586.24 2601.34 2614.54 2616.79 三费率 5.72%4.89%4.69%4.5

56、7%其他非流动资产 738.20 715.95 693.71 671.46 净利率 4.27%4.71%4.83%4.88%资产总计资产总计 16765.51 17752.42 19265.90 21466.31 ROE 5.28%6.77%8.00%9.06%短期借款 200.23 200.00 200.00 200.00 ROA 2.70%3.46%4.05%4.46%应付和预收款项 1856.55 2439.92 2955.35 3597.68 ROIC 20.66%26.26%34.34%41.15%长期借款 624.00 624.00 624.00 624.00 EBITDA/销售收

57、入 9.03%8.27%8.28%8.19%其他负债 5509.31 5400.58 5739.91 6486.13 营运能力营运能力 负债合计负债合计 8190.09 8664.50 9519.25 10907.81 总资产周转率 0.64 0.76 0.87 0.96 股本 1060.35 1060.35 1060.35 1060.35 固定资产周转率 18.43 21.95 24.79 26.96 资本公积 3067.63 3067.63 3067.63 3067.63 应收账款周转率 8.04 8.48 10.15 10.97 留存收益 4534.09 5106.97 5843.63

58、6751.16 存货周转率 4.86 6.29 7.43 7.84 归属母公司股东权益 8660.94 9234.94 9971.61 10879.14 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 111.24%少数股东权益-85.52 -147.03 -224.96 -320.64 资本结构资本结构 股东权益合计股东权益合计 8575.42 9087.92 9746.64 10558.51 资产负债率 48.85%48.81%49.41%50.81%负债和股东权益合计 16765.51 17752.42 19265.90 21466.31 带息债务/总负债 28.38%26.82%24.41%21.

59、31%流动比率 1.27 1.34 1.40 1.42 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 速动比率 0.96 1.08 1.14 1.15 EBITDA 956.12 1078.79 1335.69 1604.21 股利支付率 0.00%15.32%14.07%13.77%PE 36.30 27.52 21.72 17.69 每股指标每股指标 PB 2.17 2.05 1.91 1.76 每股收益 0.48 0.64 0.81 0.99 PS 1.76 1.43 1.15 0.95 每股净资产 8.09 8.57 9.19 9.96 EV/EBITD

60、A-2.63 -3.06 -3.22 -3.35 每股经营现金 0.66 1.03 1.12 1.25 股息率 0.00%0.56%0.65%0.78%每股股利 0.00 0.10 0.11 0.14 数据来源：Wind，西南证券 招商积余（招商积余（001914）2022 年中报点评年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见

61、或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报

62、介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报

63、告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请

64、。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。招商积余（招商积余（001914）2022 年中报点评年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证

65、券研究发展中心 上海上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编：200120 北京北京 地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编：518040 重庆重庆 地址：重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理/销售总监 崔露文 高级销售经理 156

66、42960315 王昕宇 高级销售经理 高宇乐 销售经理 薛世宇 销售经理 岑宇婷 销售经理 张玉梅 销售经理 北京北京 李杨 销售总监 张岚 销售副总监 杜小双 高级销售经理 来趣儿 销售经理 王宇飞 销售经理 广深广深 郑龑 广州销售负责人/销售经理 杨新意 销售经理 张文锋 销售经理 陈韵然 销售经理 龚之涵 销售经理 陈慧玲 销售经理