1、2022 年深度行业分析研究报告 3 目目 录录 一、一、领先的电商零售平台，持股多家子公司增厚价值领先的电商零售平台，持股多家子公司增厚价值.7（一）京东集团：追求高效零售的供应链建设者.7（二）京东物流：零售业务长板打造者.14（三）京东健康：医药产品和健康服务先行者.16（四）京东科技：产业数字化解决方案提供者.18 二、二、3C 家电龙头地位稳固，全品类扩张战略深化家电龙头地位稳固，全品类扩张战略深化.19（一）多模式入驻匹配多元化商家特质.19（二）转移渠道重心，掘金线下家电市场.22（三）品类丰富度提高，与购买频次形成飞轮闭环.24 三、三、用户端：下沉市场和女性群体打开向上空间用

2、户端：下沉市场和女性群体打开向上空间.27（一）加码低线零售，京喜扭转用户颓势.27（二）品类优势奠基高 ASP，女性群体贡献提升.29（三）全时效履约覆盖，满足用户多层次需求.31 1、达达集团：领跑即时零售配送市场.32 2、京东物流：90%自营订单当日或次日达.34 3、京喜达：低成本加盟制快递，聚焦下沉市场.37（四）良好售后保障全链路购物无忧.37（五）搭建会员权益矩阵，留存平台高客单用户.40 四、四、商户端：深耕商户端：深耕 POP 生态沃土，助力商家高品质成长生态沃土，助力商家高品质成长.42（一）京 X 计划打破媒介壁垒，聚合流量.42（二）京东物流为商家高效履约赋能.45（

3、三）牵手顶奢品牌，商户品质跃迁.49 4 图表目录图表目录 图表 1 京东历史沿革.7 图表 2 京东品类扩张进程.8 图表 3 公司主要投资情况.9 图表 4 京东战略定位、上海品茶升级.10 图表 5 公司股权结构及主要子公司.11 图表 6 京东集团高管履历.12 图表 7 京东组织架构.13 图表 8 京东营业收入及增速.13 图表 9 京东 Non-GAAP 净利润及净利润率.13 图表 10 京东分部收入及增速.14 图表 11 京东分部经营利润率.14 图表 12 京东物流发展历程.14 图表 13 京东物流融资情况.15 图表 14 我国一体化供应链物流的市场规模及增速.15

4、图表 15 京东物流外部一体化客户数量及增速.15 图表 16 京东物流收入及 Non-IFRS 经调整利润.16 图表 17 京东物流收入拆解.16 图表 18 京东健康发展历程.16 图表 19 京东健康业务模式.17 图表 20 京东健康年活跃用户数及增速.17 图表 21 京东健康和阿里健康履约费用率对比.17 图表 22 京东健康收入及 Non-IFRS 利润.18 图表 23 京东健康收入拆分.18 图表 24 中国分渠道医药零售市场规模.18 图表 25 中国在线问诊市场规模及渗透率.18 图表 26 京东科技发展历程.19 图表 27 京东科技各分部营业收入.19 图表 28

5、京东自营和 POP 平台开店模式对比.20 图表 29 京东 POP 平台和天猫商家入驻资费对比.21 图表 30 京东 POP 平台商家数.22 图表 31 京东 3P、阿里佣金和广告服务费率对比.22 图表 32 零售渠道家电市场中京东占比最大.22 图表 33 京东 3C 家电品类在综合电商份额占比第一.22 5 图表 34 部分家电农村/城镇每百户拥有量.23 图表 35 2021 年家电下沉市场占比及增速.23 图表 36 京东线下家电市场布局.24 图表 37 2019 年家电线下市场竞争格局.24 图表 38 国美营收及门店数.24 图表 39 自营业务分品类收入及增速.25 图

6、表 40 自营品类收入占比.25 图表 41 京东新品商品增长快速.25 图表 42 京东超市目标更迭.26 图表 43 品类扩张与购买频次形成飞轮闭环.26 图表 44 18Q3 京东活跃用户出现负增长.27 图表 45 京东边际获客成本创新高.27 图表 46 京喜移动端六大入口图示.27 图表 47 京喜以微信小程序为主要获客渠道.27 图表 48 下沉市场活跃月用户数及渗透率.28 图表 49 19Q2 起京东用户数增速重回高增.28 图表 50 京东新业务分部经营利润及经营利润率.28 图表 51 二到五线城市电商用户渗透率.29 图表 52 阿里、拼多多年活跃用户数及增速.29 图

7、表 53 京东、阿里、拼多多月活跃用户数.29 图表 54 2018 年电商平台性别占比.30 图表 55 2018 年电商平台学历占比.30 图表 56 2018 年电商平台城市等级占比.30 图表 57 京东人均年消费金额（ASP）较高.30 图表 58 20 年各城市等级京东不同性别用户增速.31 图表 59 20 年各年龄段京东不同性别用户增速.31 图表 60 2021 年京东女性悦己消费占比.31 图表 61 20 较 19 年女性用户不同品类消费 TGI 变化.31 图表 62 公司全时段物流体系.32 图表 63 电商平台活跃用户人均收入对比.32 图表 64 京东到家 GMV

8、 及增速.33 图表 65 京东到家活跃用户数及增速.33 图表 66 “京东小时购”入口展示.33 图表 67 海博系统全渠道解决方案.34 图表 68 京东物流在全国的布局.35 6 图表 69 2014-22Q1 京东物流仓储面积（含云仓）.35 图表 70 2014-22Q1 京东物流仓储数量.35 图表 71 京东物流、顺丰和三通一达物流仓网对比.36 图表 72 京东物流、顺丰研发投入对比.37 图表 73 京东物流、顺丰人均专利拥有量对比.37 图表 74 京东集团的存货周转天数和履约费用率.37 图表 75 京东物流位居快递满意度排名第一梯队.37 图表 76 Chnbrand

9、 综合电商顾客满意度指数排名.38 图表 77 21 年 1-12 月京东商家服务 NPS 指标.38 图表 78 京东自营和 3P、天猫售后服务对比.39 图表 79 京东售后服务时长显著缩短.39 图表 80 京东 PLUS 会员画像.40 图表 81 京东 PLUS 会员权益涵盖衣食住行各方面.40 图表 82 京东、阿里、亚马逊三大平台会员权益对比.41 图表 83 “无界零售”合作公司及品牌.42 图表 84 “京 X 计划”合作项目.43 图表 85 QQ 和微信 APP 端月活跃用户数.44 图表 86 “京 X 计划”合作方 APP 月活跃用户数.44 图表 87 “京腾计划”

10、从 1.0 到 3.0 的进阶.44 图表 88 京准通提供的营销产品.45 图表 89 京东物流来自京东集团收入和占比.45 图表 90 京东物流外部客户营收占比逐年提升.45 图表 91 京东 VS 顺丰物流产品、价格、时效对比.47 图表 92 德邦快递提供的服务.48 图表 93 京东与亚马逊物流 take rate 对比.49 图表 94 2021 年亚马逊 3P 商家使用 FBA 情况.49 图表 95 京东、天猫奢侈品品牌入驻对比.50 图表 96 京东收入、成本拆分.52 图表 97 可比公司估值.53 7 一、一、领先的电商零售平台，领先的电商零售平台，持股持股多家多家子子公

11、司增厚价值公司增厚价值（一）（一）京东集团京东集团：追求追求高效零售高效零售的供应链建设者的供应链建设者 京东集团是我国领先的电商零售平台。通过自建供应链物流体系，树立高壁垒，1P 业务GMV 占比约 54%，在 3C 和家电品类拥有最高的线上占有率，一直以来追求为消费提供更好的物流交付以确保购物体验，同时开放平台，赋能产业链合作方。追溯其发展历程主要可分为四个阶段：图表图表 1 京东京东历史沿革历史沿革 资料来源：招股说明书，公司官网，华创证券 1）模式定位期模式定位期（2004-2013）：）：在这一阶段，京东开始自建物流，确定了自营和 POP 开放平台并行的商业模式，转型成为全品类经营的

12、电商零售商。2004 年，创始人刘强东推出线上自营模式网站 360buy，主卖 3C 电子产品，公司雏形诞生；2007 年公司获得今日资本 1000 万美元的投资，开始组建自有物流网络；2008 年公司开始提供日用百货商品，从电子产品零售商转型为电商平台；2009 年服装鞋履、个护产品相继进驻平台，随后几年新增了食品饮料（2010 年）、生鲜（2013 年）、保健品（2013年）等品类；2010 年推出平台模式，为用户打造一流的一站式购物体验；2013 年京东商城改名为京东，正式启用 域名。8 图表图表 2 京东品类扩张进程京东品类扩张进程 资料来源：招股说明书，京东黑板报，易邦动力，通联数据

13、，华创证券 2）投融资扩张）投融资扩张+生态圈打造生态圈打造期（期（2014-2017）：）：在这一阶段，京东获得了腾讯、沃尔玛的投资，主要大股东就位；外延投资永辉超市、达达集团等；京东物流子集团成立，全面放开为外部客户提供服务；开始拓展 3C 电子线下市场。融资方面，2014 年京东与腾讯达成战略性合作，收购腾讯拍拍和 QQ 网购在线市场业务的 100%股权，腾讯向京东开放微信及移动 QQ 入口，提供流量和其他关联平台的支持；同年，京东在纳斯达克上市；2016 年京东收购沃尔玛 1 号店资产所有权，沃尔玛入股京东，取得 5%的股份，助力公司发力商超品类。投资方面，京东相继入股永辉超市（201

14、5 年）、达达集团（2016 年）、Farfetch（2017 年）、唯品会（2017 年）等公司，布局零售+物流生态圈。渠道方面，2016 年京东提出京东家电将以加盟模式在乡镇市场开设实体专卖店，计划每月新开千家；2017 年京东重提“万店”计划，将范围扩展至县级和乡镇市场，同年第一家京东之家在湖南开业。公司开始布局线下家电市场，落地全渠道战略。9 图表图表 3 公司主要投资情况公司主要投资情况 时间时间 投资对象投资对象 最新最新持股持股 主要内容主要内容 2015 易车及易鑫-将授权易车独家运营京东平台上的新车和二手车业务，原京东平台上整车业务相关商家客户将转由易车继续服务 2015 途

15、牛 2020 年清空所有股份 途牛获得京东旅行-度假频道网站和移动端的 5 年免佣金独家经营权，成为京东机票和酒店业务的优先合作伙伴 2015 永辉 13.38%建立战略合作伙伴关系，通过联合采购加强供应链管理能力，探索线上到线下的发展机会 2016 达达 52%“京东到家”与“达达”合并，提供“最后三公里”物流基础设施服务 2017 Farfetch 投资 3.97 亿美元 建立战略合作伙伴关系，创建全国奢侈品网购首选平台，双方在营销、物流和技术等层面开展合作 2017 中国联通 2.4%订立战略合作协议 2017 唯品会 6.5%京东 APP 主界面和微信购物一级入口的主界面接入唯品会 2

16、018 万达商业地产-签署了战略合作协议，共同打造线上线下融合的中国“新消费”商业模式 2018 安联保险 30%京东获得保险牌照 2018 步步高 3.14%建立长期战略合作伙伴关系，在构建新能力、构筑“数字化”运营体系、最终营造新生态等领域开展深入合作 2019 江苏五星电器 100%共同打造面向未来无界零售的线上线下全渠道、智能化的全新购物体验 2019 新宁物流 5%双方重点在车联网/货联网、智能仓储、供应链解决方案等领域开展深度合作，特别是搭建车联网大数据应用平台 2019 爱回收 33%将拍拍二手业务与爱回收合并，打通用户线上线下二手交易的完整服务链条，实现无界零售创新场景合作 2

17、019 新潮传媒 18.47%细化线下广告投放颗粒度，实现线下广告“人、货、场、时”的精准匹配 2019 联想来酷 10%整合双方全渠道资源，为更多合作伙伴和零售门店加盟商在物流、供应链、产品、零售科技、大数据、系统等多方位赋能 2020 国美零售 认购 1 亿美元可转债 基于线上线下优势，实现高效协同和商品供应链互补，在物流配送安装服务上实现资源共享 2020 兴盛优选 投资 7 亿美元 数据、技术、仓储和短链物流等领域开展紧密合作，扎根于下沉市场，服务农村、振兴地方经济 2021 中国物流资产 100%进一步扩大双方在物流领域发展的协同效应 2022 德邦股份 京东物流持股 66.5%在快

18、递快运、跨境、仓储与供应链等领域展开深度合作 资料来源：招股说明书，公司公告，Wind，新浪财经，财联社，第一财经，华创证券 注：持股数据截至2022年7月，截至7月27日京东物流完成对德邦控股超50%股权收购。3）战略调整期（）战略调整期（2018-2020）：）：在这一阶段，京东升级了发展战略、调整了组织架构，推出“京喜”，合作五星、国美，入局下沉市场。组织架构和意识形态方面，2018 年京东进行了大规模的部门调整，以“积木理论”为基础，划分前中后台；2020 年京东战略定位从“零售和零售基础设施提供商”正式升级为“以供应链为基础的技术与服务企业”，围绕“商品+物流”构建整套供应链基础设施

19、，将用数智化技术连接和优化社会生产、流通、服务各环节，降本增效。10 图表图表 4 京东战略定位、上海品茶升级京东战略定位、上海品茶升级 资料来源：京东微信公众号，公司官网，华创证券 下沉市场方面，京东 2019 年收购江苏五星，2020 年入股国美零售，2020 年 7 亿美元投资兴盛优选，同年 12 月成立京喜事业群，无论是 3C 家电还是日用快消等品类均全方面布局低线城市。4）稳健发展期（）稳健发展期（2021 年年-至今）：至今）：在这一阶段，京东继续加强供应链基础设施建设的力度，2021 年京东物流于港交所上市；2022 年 3 月公告，京东物流将收购德邦快递，进一步整合供应链资源。

20、刘强东刘强东仍仍为第一大股东为第一大股东。2021 年 12 月 23 日，腾讯控股发布公告称将以实物分派京东集团A 类普通股的方式宣派中期股息。此次交易完成后，腾讯持股比例由16.9%降至2.3%，不再是公司的第一大股东。刘强东和沃尔玛成为第一、第二大股东，分别持有 13.8%、9.3%的股份。公司采用双重股权结构，刘强东拥有 76.1%的投票权，决策权集中。手握手握多家上市公司多家上市公司控股权控股权，内生价值丰厚，内生价值丰厚。截至 22 年 5 月，京东集团持股京东物流 63.6%，物流收入自 21Q1 起作为单独分部在报表中列示，港股市值（参考 7 月 25 日）1119 亿港元；持

21、股京东健康 67%的股份，收入并表集团财报但不作为单独分部列示，而是合计并入京东零售分部，港股市值（参考 7 月 25 日）1977 亿港元；持股京东科技 42%的股份，暂未上市，业绩未并表，20 年市场估值约 2000 亿元；持股达达集团 52%股份，自 22 年2 月 28 日起作为单独分部在集团报表中列示，美股市值（参考 7 月 25 日）20 亿美元。11 图表图表 5 公司股权结构公司股权结构及主要子公司及主要子公司 资料来源：公司公告，华创证券 注：持股数据截至2022年5月，市值参考2022年7月25日收盘价；截至7月27日京东物流完成对德邦控股超50%股权收购。管理团队经验丰富

22、，多位由体系内部培养，与公司共成长。管理团队经验丰富，多位由体系内部培养，与公司共成长。现任高管大多于 2010 年前后加入，为京东集团老人，且经过多部门多岗位任职，对于公司业务和理念熟悉且认同，具备丰富的行业实践经验。同时，京东一直以来重视管培生制度，鼓励集团内部自主培养人才，例如京东物流 CEO 余睿是第二届管培生，集团 CFO 张雱是第五届管培生，大学毕业后就进入公司，对公司的价值观理解深入。12 图表图表 6 京东集团高管履历京东集团高管履历 姓名姓名 职位职位 工作经历工作经历 刘强东刘强东 董事局主席 有 20 多年零售及电子商务行业经验，自京东创立以来担任主席兼首席执行官，202

23、2 年卸任集团 CEO。徐雷徐雷 京东集团 CEO 2009 年加入京东，历任零售业务销售、营销部门多个领导职位；自 2018 年 7 月担任京东零售首席执行官以来，确立了“以信赖为基础、以客户为中心的价值创造”的经营理念。在加入京东之前，曾任联想、好耶广告网络等高级管理职位。张张雱雱 CHO 2011 年加入京东，是京东早期管培生之一，在京东集团、京东零售、京东数科担任多个重要岗位。在长期的一线业务与管理工作中，带领团队通过内部组织、机制、人才体系的持续优化。许冉许冉 CFO 2018 年 7 月加入京东，任职财务副总裁；于 2020 年 1 月晋升为高级副总裁，先后兼任集团财务和集团税务部

24、门负责人。在加入京东之前，在普华永道任审计合伙人，专注于TMT 行业及美国资本市场。何成锋何成锋 CCO 2018 年 12 月加入京东，2021 年 1 月任集团首席合规官，以“合规即发展”理念引领内控合规业务，为高质量发展提供内控合规保障。加入京东之前，在企业经营管理、公共事务及媒体领域担任多个重要职位，积累了 20 余年从业经验。辛利军辛利军 京东零售 CEO 2012 年加入京东，历任京东商城居家生活事业部总裁、生活服务事业群总裁；2018 年，带领大健康业务团队，初步实现了医药全产业链布局；2019 年 7 月，出任京东健康CEO，是互联网+大健康产业的创新实践者与领军人物；2020

25、 年 12 月，领导京东健康于港交所成功上市；2022 年 4 月，任京东零售 CEO。余睿余睿 京东物流 CEO 2008 年加入京东，是集团自主培养起来的领军人物。在京东集团、京东零售、京东物流担任过多个部门负责人，曾先后出任过京东物流华中及华东区域总经理。在这之前，还曾担任京东集团客户体验与服务部负责人、1 号店首席执行官以及京东集团首席人力资源官。李娅云李娅云 京东科技 CEO 2007 年 12 月加入京东集团，历任京东集团法律团队负责人、合规部门副总裁以及首席合规官；2021 年 1 月，出任京东科技 CEO。金恩林金恩林 京东健康 CEO 2014 年加入京东，曾担任京东副总裁和

26、京东健康医药事业部总经理。曾在京东零售担任京东医药总经理，负责内部孵化和发展在线医药和医疗业。加入京东前，在汉理资本与中兴通讯任职，拥有丰富的医疗和 TMT 行业经验。陈岩磊陈岩磊 京喜事业群负责人，京东物流-京喜达快递事业部负责人 京东体系内培养成长起来的管理人才，从物流仓储基层做起，曾担任京东物流华南区负责人、京东副总裁。资料来源：公司官网，招股说明书，华创证券 前中后台凝聚强大合力前中后台凝聚强大合力，业务，业务间间灵活灵活配合发展配合发展。2017 年刘强东提出积木理论，要打开业务环节之间的强耦合关系，使之成为一个个可拆分、可配置、可组装的插件，通过个性化组合来满足客户不同偏好。依据此

27、，2018 年公司进行了最大规模的组织架构调整，以客户为中心，划分前中后台，相互协作以满足多样化的零售场景。前台主要围绕 C 端和B 端客户建立灵活、创新和快速响应的机制，中台通过沉淀、迭代和组件化输出服务于前端不同场景，后台为中前台提供保障和专业化支持。授权前置，授权前置，配合战略配合战略需求需求，聚焦聚焦核心业务。核心业务。在 2018 年组织架构基础上，公司根据战略发展需求，进行了多次微调和人事变动。2020 年 4 月，成立大商超全渠道事业群，整合零售体系内所有商超品类相关的业务。同年 12 月，将原拼购业务部直接升级为京喜事业群，负责人直接向集团 CEO 汇报，为布局下沉市场做好了组

28、织准备。2021 年，徐雷升任集团 13 总裁，原京东健康 CEO 辛利军接任零售集团 CEO，陈岩磊担京喜事业群一号位。2022 年4 月 7 日公司发布公告，刘强东卸任集团首席执行官一职，由徐雷接任。图表图表 7 京东京东组织架组织架构构 资料来源：公司公告，华创证券 注：截至2022年6月 零售基本盘零售基本盘牢固牢固，收入稳健，收入稳健，盈利盈利能力能力提升。提升。2021 年京东实现营业收入 9515.9 亿元，同比增长 27.6%，尽管增速较前期放缓，但仍保证了五年 30%的复合增长率。其中，京东零售贡献超 90%；实现 Non-GAAP 归母净利润 172.1 亿元，同比增长 2

29、.3%，对应利润率1.8%。自 2016 年起，京东保持了稳定的正向盈利能力，并在 2019 年盈利总额破百亿。2021 年大力投入新业务京喜拼拼，新业务分部经营利润率创新低-40.7%，但得益于京东零售主业的稳健发展，仍保持了利润小幅上升。图表图表 8 京东京东营业营业收入收入及增速及增速 图表图表 9 京东京东 Non-GAAP 净利润及净利润率净利润及净利润率 资料来源：公司公告，招股说明书，华创证券 资料来源：公司公告，招股说明书，华创证券 14 图表图表 10 京东京东分部分部收入及增速收入及增速 图表图表 11 京东京东分部分部经营利润经营利润率率 资料来源：公司公告，招股说明书，

30、华创证券 注：21Q1起京东物流作为单独分部在集团报表中列示，此前计入新业务分部 资料来源：公司公告，招股说明书，华创证券 注：21Q1起京东物流作为单独分部在集团报表中列示，此前计入新业务分部 （二）（二）京东物流京东物流：零售业务长板零售业务长板打造者打造者 以仓配模式为核心的一体化供应链。以仓配模式为核心的一体化供应链。京东物流的前身是京东集团的内部物流部门，2017年成立子集团，主要为客户提供一体化供应链解决方案（即 B 端客户“打包”供应链给京东物流，由其提供量身定制的一整套服务，包括快递、整车及零担运输、最后一公里配送、仓储及增值服务），垂直服务领域为快消、家电和家具、3C 等，客

31、户涵盖蒙牛、安利、沃尔沃。2021 年京东物流于港交所独立上市，22 年 3 月官宣收购德邦快递 66.5%股份（截至 7 月27 日京东物流完成对德邦控股超 50%股权收购），预计将形成“仓储+收发”式双轨物流。截至目前，京东物流有过 3 次大规模融资和 1 次拟配售新股融资，合计总金额超过 80 亿美元。图表图表 12 京东物流发展历程京东物流发展历程 资料来源：公司官网，招股说明书，华创证券 15 图表图表 13 京东物流融资情况京东物流融资情况 轮次轮次 时间时间 金额金额 投资方投资方 A 轮战略融资 2018 年 2 月 25 亿美元 工银国际、招商局资本、千山资本、红杉基金、高瓴

32、资本、腾讯投资、诚通基金、中国人寿、国开母基金 Pre-IPO 2021 年 5 月 119 亿港元 软银集团、Tiger Global Management、淡马锡、黑石集团、诚通基金、中国诚通、Matthews Funds、Oaktree IPO 2021 年 5 月 245.86 亿港元 公开发行 新配售股份 2022 年 3 月 11 亿美元 拟配售新普通股，总额最高约 4 亿美元，京东集团认购最高 7 亿美元 资料来源：企查查，公司公告，华创证券 市场市场份额第一份额第一，增长可期。，增长可期。据灼识咨询数据，2020 年我国一体化供应链物流市场规模约2 万亿规模，预计到 25 年将

33、增长至 3 万亿，年复合增速约 9.5%。供应链物流市场高度分散，20 年 CR10 仅 9%，京东物流凭借过硬的研发实力、高效协同的物流网络在行业中脱颖而出，以 2.7%的市占率获得市场第一。图表图表 14 我国一体化供应链物流我国一体化供应链物流的市场规模及增速的市场规模及增速 图表图表 15 京东京东物流外部一体化客户数量物流外部一体化客户数量及增速及增速 资料来源：灼识咨询，转引自招股说明书，华创证券 资料来源：公司公告，招股说明书，华创证券 一体化供应一体化供应链链客户业务量价齐升客户业务量价齐升，推动收入持续高增长推动收入持续高增长。2021 年京东物流实现收入 1047亿元，同比

34、增长 43%。分客户类型看，1）一体化供应链客户（包含京东集团及其他重要关联方，如京东科技、达达集团）收入 711 亿元，贡献近七成营收，同比增长 28%。其中外部一体化供应链客户收入 255 亿元，同比增长 54.7%，占比总收入 20%。收入高增主要系外部一体化客户数量从 5.3 万增长 42%至 7.5 万，以及 ARPC（客户平均收入）同比提高 9.2%；2）其他客户收入 336 亿元，同比增长 90%；Non-IFRS 经调整利润-12.3 亿元，Non-IFRS 经调整利润率-1.2%。16 图表图表 16 京东物流收入及京东物流收入及 Non-IFRS 经调整经调整利润利润 图表

35、图表 17 京东物流京东物流收入拆解收入拆解 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，招股说明书，华创证券（三）（三）京东健康京东健康：医药产品和健康医药产品和健康服务服务先行者先行者 由由京东零售内部孵化的医药健康平台京东零售内部孵化的医药健康平台。京东健康早期是京东商城内的“京东大药房”板块，2019 年从京东集团中拆分，开始独立运营，同年 11 月完成了超 9 亿的 A 轮融资，2020 年 2 月京东健康独立 APP 上线（用户可从京东 APP上海品茶“看病购药”京东健康，或独立 APP 入口进入），20 年底于港股上市。根据弗若斯特沙利文 2019 年数据，京东健康是国内最大的

36、在线医疗健康平台和在线零售药房，市场占有率 29.8%。图表图表 18 京东健康发展历程京东健康发展历程 资料来源：招股说明书，上海证券报，光明日报，亿邦动力网，IT之家，36kr，棱镜，华创证券 搭建逐步完备的搭建逐步完备的“互联网“互联网+医疗健康”生态。医疗健康”生态。京东健康作为在线零售药房和医疗健康服务平台，主要业务有：1）通过线上渠道，向消费者提供种类齐全、品控严格的处方药、非处方药、医疗器械、以及保健、滋补产品。商家可选择自营（即入驻京东大药房）或平台模式，21 年底已签约 1.8 万第三方商家入驻；2）提供丰富多样的医疗健康服务产品。截至 2021 年公司建立了 27 个专科中

37、心，吸引上百位专家和名医加入，日均在线问诊量超过 19 万，专业能力明显提高。此外，21 年 10 月上线行业内首家互联网宠物医院，合作5000 多名宠物医生和线下宠物专科医院，提供咨询服务。17 图表图表 19 京东健康业务模式京东健康业务模式 资料来源：招股说明书，公司公告，华创证券 背靠京东集团，背靠京东集团，流量、流量、物流物流等等方面方面获获支持支持。用户流量方面，截至 2021 年京东健康平台拥有年活跃用户数 1.23 亿人，同比增速 37%，对标京东 5.7 亿用户数，仍有很大渗透空间；物流履约方面，自营业务通过京东物流在全国范围内的 19 个药品仓库和超过 400 个非药品仓库

38、，实现 80%的订单次日达。同时，药品冷链服务已覆盖超 200 个城市。比较京东健康和阿里健康的履约费用率，京东健康具备显著成本优势，2021 年约为 9.8%，较 20年下降 0.52pct。图表图表 20 京东健康年活跃用户数京东健康年活跃用户数及增速及增速 图表图表 21 京东京东健康和阿里健康履约费用率对比健康和阿里健康履约费用率对比 资料来源：招股说明书，公司公告，华创证券 资料来源：招股说明书，公司公告，华创证券 自营贡献主要收入，盈利能力提高。自营贡献主要收入，盈利能力提高。2021 年京东健康实现收入 307 亿元，同比增长 58%，Non-IFRS 利润 14 亿元，Non-

39、IFRS 利润率 4.6%，盈利能力增强。分业务看，实现商品收入 262 亿元，同比增长 56%，占比总营收 85%；服务收入（平台、广告和其他收入）45亿元，同比增长 73%。18 图表图表 22 京东健康京东健康收入及收入及 Non-IFRS 利润利润 图表图表 23 京东健康京东健康收入拆分收入拆分 资料来源：招股说明书，公司公告，华创证券 资料来源：招股说明书，公司公告，华创证券 医药医药行业线上渗透率行业线上渗透率低，低，空间广阔。空间广阔。无论是医药零售还是医疗问诊，行业线上渗透率都处于较低水平，据弗若斯特沙利文数据显示，2019 年我国院外线上销售额占比整体医药市场仅 2.4%，

40、线上问诊量占比总问诊量仅 6%。随着用户线上看病购药的心智逐步养成，以及政策红利下处方外流（截至 20 年 6 月京东健康的药品销售仅占比 3 成，保健和滋补品占比 7 成）带来行业增量，我们认为，京东健康在与京东集团的良性互动和协同发展中将继续维持高速增长，扩大市场份额。图表图表 24 中国分渠道医药零售市场规模中国分渠道医药零售市场规模 图表图表 25 中国中国在线在线问诊市场问诊市场规模及渗透率规模及渗透率 资料来源：弗若斯特沙利文，转引自招股说明书，华创证券 资料来源：弗若斯特沙利文，转引自招股说明书，华创证券 （四）（四）京东科技京东科技：产业产业数字化数字化解决方案提供者解决方案提

41、供者 京东集团对外技术服务的核心输出平台。京东集团对外技术服务的核心输出平台。京东科技前身是 2013 年成立的京东金融，2018年升级为京东数科，2021 年 1 月原京东数科及智联云（由京东云、京东人工智能和京东物联整合而成）两大业务板块合并，京东科技子集团正式成立。其以大数据、人工智能、云计算等技术为基础，提供全方位数字化解决方案，主要服务对象分为三大类：金融机构（截至 20 年 6 月服务超 600 家金融机构）、商户与企业（截至 20 年 6 月服务超 100 万家小微商户）、政府及其他客户（合作案例包括雄安新区、南通市等）。19 图表图表 26 京东科技京东科技发展历程发展历程 资

42、料来源：公司官网，招股说明书，华创证券 数字化催生企业变革需求，京东科技数字化催生企业变革需求，京东科技大有可为大有可为。在 2022 京东科技合作伙伴大会上，公司发布“百亿收入计划”，两年内将通过技术能力对接、资本投入、联合运营等方式，帮助合作伙伴获得 100 亿元以上的收入。财务数据方面，2019 年京东科技实现营收 182 亿元，同比增长 34%，其中商户与企业客户贡献近 110 亿元收入，占比 60%，金融机构客户实现 62 亿收入，占比 32%。随着数字化管理提供的高效率和强效能不断被企业认可，京东科技将迎来快速发展期。图表图表 27 京东科技各分部营业收入京东科技各分部营业收入 资

43、料来源：招股说明书，华创证券 二、二、3C 家电家电龙头地位稳固龙头地位稳固，全品类扩张全品类扩张战略深化战略深化（一）（一）多模式入驻多模式入驻匹配匹配多元化多元化商家商家特质特质 京东商城分为自营和商家开放平台（POP 即 Platform Open Plan，2010 年上线）两种入驻模式。进一步细分来看，自营模式由普通自营和厂家直送构成，POP 模式由 FCS（Fulfilment Charged Sales）、FBP（Fulfillment By POP）和 SOP（Sales On POP）构成。具体差异如下：1）普通自营：入驻商家扮演供应商角色，由京东负责采购、存储、配送、售后、

44、开具增值税发票。定价权掌握在京东手中，由商家提供采购价，京东视不同品类确定售价，保 20 证平台一定的利润空间（即毛保政策，10-30%不等）。2）厂家直送：与普通自营区别在于，商品无需入仓，由供应商直接发货并负责售后，但商品物权属于京东，由京东开具发票。由于不涉及京东仓储配送，平台毛利空间比普通自营略低。3）FCS：类似于自营，京东负责存储、配送、售后、发票，给商品打自营标，前台展现无法与京东自营分辨，但实质归属于 POP 平台管理，收取一定佣金。商家决定商品价格，京东审核。4）FBP：由京东负责仓储、配送、开票等环节；与 FCS 的区别在于，商品不会有自营标识，定价权完全掌握在商家手中，商

45、家可申请自行售后；适合刚起步或者实力较为雄厚的商家。5）SOP：类似天猫模式，商家自行销售、配送、售后，开具增值税发票给消费者，适合中小型商家。图表图表 28 京东自营和京东自营和 POP 平台开店模式对比平台开店模式对比 模式模式 定价定价权权 发货发货 发票发票 仓储仓储 配送配送 售后售后 具体内容具体内容 1P 普通普通自营自营 京东定价。商家提供采购价，京东确定毛保（保证京东具备一定利润空间），按类目收取，10-30%不等，厂直模式下略低。京东 京东 京东 京东 京东 由京东采购、存储、配送、售后、开发票，质量由京东保障。厂家直送厂家直送 商家 商家 商家 商家 商家 商品不入仓，由

46、供应商直接发货并售后，商品物权属于京东，由京东开发票。3P FCS（Fulfilment Charged Sales）商家决定，京东审核。京东 京东 京东 京东 京东 打自营标识，前台和自营显示一致，实质商家后台操作和 POP一样，抽取佣金。FBP（Fulfillment By POP）商家 京东 京东 京东 京东 京东，商家可申请自行处理。享受与自营相同的服务，适合刚起步或者实力充足的商家 SOP（Sales On POP）商家 商家 商家 商家 商家 商家 类似天猫模式，经营成本小，物流费用可控，适合中小商家。资料来源：京东规则中心，华创证券 3P 佣金率佣金率调高，维系较高水平变现调高，

47、维系较高水平变现率率。纵向比较 2018 和 2022 年京东的佣金率，FBP 模式下多个类目的费率提高了 1-2pct。2018 年底京东宣布于 2019 年 1 月 1 日“取消针对非拼购店铺的拼购商品技术服务费费率优惠政策”，即 POP 平台非拼购店铺的费率不再享受打折，表明公司渡过了通过低价优惠拉拢商家的阶段，逐步掌握了平台定价权。POP 平台商家数量不断增长（截至 19 年底 27 万家），对应佣金及广告服务 Take rate 也提升至4.76%（高估，佣金和广告收入包含了部分 1P 和京喜业务贡献）。横向比较京东和天猫 2022 年商家入驻资费，京东较天猫的平台使用费和保证金更低

48、，但 21 几乎所有类目的佣金率要高 0.5-3pct。基于此京东保持了较高水平的变现率。图表图表 29 京东京东 POP 平台和天猫商家入驻资费对比平台和天猫商家入驻资费对比 主要二级类目主要二级类目 软件服务费软件服务费 平台使用费（万元平台使用费（万元/年）年）保证金（万元）保证金（万元）京东（京东（2022）京东（京东（2018）天猫天猫 京东京东 天猫天猫 京东京东 天猫天猫 SOP FBP SOP FBP 女装女装 8%8%8%7%5%1.2 6 1-3 5 男装男装 8%8%8%7%5%1.2 6 3 5 鞋靴鞋靴 8%8%8%7%5%1.2 6 3 5 黄金黄金饰品饰品 3%8

49、%（含 5%消费税）3%8%（含 5%消费税）0.5%1.2 6 5 5 K 金首饰金首饰 3%8%（含 5%消费税）3%8%（含 5%消费税）2%1.2 6 5 5 时尚饰品时尚饰品 10%10%10%9%5%1.2 6 3 5 箱包皮具箱包皮具 8%9%8%9%5%1.2 6 3 5 瑞士腕表瑞士腕表 5%5%4%4%2%1.2 6 10 5 智能手表智能手表 6%8%8%8%2%1.2 6 6 5 运动服饰运动服饰 5%5%5%5%5%1.2 6 3 5 床上用品床上用品 68%68%6-8%5-7%5%1.2 6 3 5 居家布艺居家布艺 68%68%6-8%5-7%5%1.2 6 3

50、 5 生活日用生活日用 8%8%8%7%5%1.2 6 3 5 厨房用具厨房用具 8%8%8%7%5%1.2 6 3 5 住宅家具住宅家具 8%8%8%7%5%1.2 6 3 5 奶粉奶粉 3%3%3%3%2%1.2 10 3 5 童装童装/婴儿装婴儿装 5-8%5-8%8%8%5%1.2 6 3 起 5 护肤彩妆护肤彩妆 6%6%6%4%4%1.2 3 5 5 清洁纸品清洁纸品 3%2%3%2%2.5%1.2 6 1 起 5 粮油调味粮油调味 2%2%3-5%3-5%1-2%1.2 3 2 起 5 休闲食品休闲食品 2%2%4-5%4-5%2%1.2 3 2 起 5 水产肉类水产肉类 3%3

51、%3%3%2%1.2 3 2 起 10-30 大家电大家电 2-4.5%2-4.5%4-8%4-8%2%1.2 3 5 5 生活电器生活电器 2-4%2-6%4-8%4-8%2%1.2 3 5 5 手机手机 6%5%6%5%2%1.2 3 10 5 资料来源：京东规则中心，天猫规则中心，华创证券 22 图表图表 30 京东京东 POP 平台商家数平台商家数 图表图表 31 京东京东 3P、阿里、阿里佣金和佣金和广告服务费率广告服务费率对比对比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 注：阿里为财年数据，图中2018年对应2018.04-2019.03 （二）（二）转移渠道重

52、心，转移渠道重心，掘金线下掘金线下家电家电市场市场 京东稳京东稳坐坐 3C 家电市场第一把交椅。家电市场第一把交椅。据中国电子信息产业发展研究院数据显示，2021 上半年京东占比家电零售渠道市场份额约 32.2%，较去年同期增长 3.4pct，位居第一且份额逐年提高。据通联数据显示，5 月京东家用电和 3C 数码两大品类合计销售额在三大综合电商（阿里+京东+拼多多）中占比 46.4%，阿里 38.7%，拼多多 14.9%，市场份额领先，具备显著优势。图表图表 32 零售零售渠道家电市场中京东占比最大渠道家电市场中京东占比最大 图表图表 33 京东京东 3C 家电家电品类在综合电商品类在综合电商

53、份额份额占比第一占比第一 资料来源：中国电子信息产业发展研究院，华创证券 资料来源：通联数据，华创证券 低线城市贡献低线城市贡献大大家电市场家电市场增量。增量。我国不断出台与“乡村振兴”战略相关的激励政策，刺激农村消费，完善基础设施建设，叠加农村居民消费力的提升，低线城市成为家电市场主要的增量贡献者。目前农村和城市地区每百户大家电保有量仍存在一定差距（洗衣机城市比农村每百户多 4.6%，电冰箱 0.7%，彩电 3.4%，空调 81.7%），具备增长空间。中国电子信息产业发展研究院调研显示，2021 年我国下沉家电市场规模 2775 亿元，占比 3成，同比增长 8.9%，增速远高于行业大盘（yo

54、y+5.7%）。23 图表图表 34 部分家电农村部分家电农村/城镇每百户拥有量城镇每百户拥有量 图表图表 35 2021 年年家电家电下沉市场占比及增速下沉市场占比及增速 资料来源：国家统计局，华创证券 资料来源：中国电子信息产业发展研究院，华创证券 全全面面布局家电布局家电线下销售场景：线下销售场景：高线提品质，低线提渗透高线提品质，低线提渗透。京东在不同等级的城市分别开设了京东 mall 超级体验店（西安、武汉等一线城市）、京东电器超级体验店（重庆、合肥等一二线城市）、京东电器城市旗舰店（总门店数 50 多家，芜湖、柳州、常州等二三线城市）、京东之家（22Q1 超 1000 家，覆盖 2

55、00 个城市和地区）、京东家电专卖店（20 年超 1.5 万家，覆盖全国 2.5 万个乡镇、60 万个行政村）、京东电脑数码专卖店（21 年 6 月覆盖 740 个区县）等，全面布局线下家电市场，完成了从一二线城市到下沉市场的无缝连接。针对家电保有量较高的一二线市场，京东发起“推新卖高”战略，着眼于高端和新兴产品；对于四五线城市，京东推出高性价比的“以旧换新”和新机补贴服务，京东家电专卖店成为触达农村消费者最得力、最信赖的零售终端。今年 618 期间，西安京东 mall 和超级体验店客流量环比增长 120%，成交额环比增长 180%，线下家电新品成交额是去年的3 倍。24 图表图表 36 京东

56、线下家电市场布局京东线下家电市场布局 类型类型 开店模式开店模式 现开店城市现开店城市 城市等级城市等级/覆盖范围覆盖范围 总门店数和扩张计划总门店数和扩张计划 京东 mall 超级体验店 自营 西安 一线城市 4 家，沈阳（9 月开业）、长沙（建设中）、武汉（已官宣）京东电器超级体验店 自营 重庆、合肥 一二线城市 3 家，南昌（建设中）；到 2025年计划在一线城市开设 20家 京东之家 加盟 北京、上海、深圳、成都、重庆、无锡、杭州、宁波、天津、南京等 一二三线城市 截至22Q1,门店超过1000家，覆盖近 200 个城市和地区 京东电器城市旗舰店 自营 马鞍山、芜湖、柳州、扬州、常州、

57、南京、亳州、曲靖、宝鸡、涪陵等 二三线城市 52 家，计划在地级以上城市以“一城一店”模式开设 300家 京东家电专卖店 加盟 南阳、保定、石家庄、菏泽、唐山、邯郸、邢台、南通、徐州、商丘等 低线城市，覆盖全国2.5万个乡镇、60 万个行政村（截至 20 年）20 年超 1.5 万家，21 年计划开到 2 万家 京东电脑数码专卖店 加盟 成都、郑州、东莞、广州、济南、长春、长沙、苏州、沈阳、保定等 向县城下沉，未来全面渗透全国电脑城及高校市场 截至 21 年 3 月 847 家；截至21 年 6 月线下覆盖 30 个省、270 个市、740 个区县 资料来源：公司公告，亿邦动力，新浪财经，中关

58、村在线，联商网，大众点评，凤凰新闻，金融界，华创证券 加速下沉步伐，加速下沉步伐，收购收购五星五星、投资投资国美。国美。京东于 2019 年 4 月收购五星电器（江浙地区家电线下零售龙头，2019 年占比线下市场 2%）46%的股权，并于 2020 年 8 月完成对剩余股份的收购，五星电器改名为“京东五星电器”。借助五星电器在三四线及以下城市的网点资源（截至 20 年拥有 300 多家自营卖场），京东可进一步深耕线下，查漏补缺；2020 年5 月京东宣布认购国美（截至 21 年拥有线下实体零售店 4195 家）境外可转债 1 亿美元，转股完成后将获国美 6.22 亿股份，占比总股本 2.80%

59、。双方将在采购、营销、物流、售后等方面加大合作力度，打造多场景、全渠道购物体验。图表图表 37 2019 年年家电线下市场家电线下市场竞争格局竞争格局 图表图表 38 国美营收国美营收及及门店数门店数 资料来源：中国家用电器研究院，全国家用电器工业信息中心，转引自驱动之家，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（三）（三）品类丰富度提高，品类丰富度提高，与购买频次形成飞轮闭环与购买频次形成飞轮闭环 打破“二选一”，打破“二选一”，美妆美妆时尚时尚等等品牌回归京东。品牌回归京东。2021 年 4 月阿里因“二选一”行为被监管重罚，京东获益，承接天猫平台品牌商家流量，自 7 月起一大批国际美妆品牌

60、相继入驻京 25 东，开设官方旗舰店，包括雅诗兰黛、悦木之源、娇兰、纪梵希、科颜氏等。据 21Q4 财报数据，该季度第三方商家新增数量超过了前三个季度的总和，商品品类得到极大丰富。我们认为，“二选一”的结束意味着对平台生态提出了更高要求，过去品牌与平台之间的“独家合作”足够吸引消费者，但现在则需要优化平台商家管理，提供更优质服务和更大力促销去拉动用户消费。日百日百品类收入占比提升至四成。品类收入占比提升至四成。日用百货商品占比自营总商品收入不断提高，2021 年非电器类营业收入 3231 亿元，同比增长 29%，占比 40%，较 2011 年份额 12%提高了 28pct。从增速上看，2011

61、-2021 年日用百货收入复合增速为 62.6%，3C 家电为 38.9%，扩张步伐快于 3C 家电。图表图表 39 自营业务分品类收入及增速自营业务分品类收入及增速 图表图表 40 自营品类收入占比自营品类收入占比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 新品类与新品牌推动新品类与新品牌推动平台平台挖掘新增长点挖掘新增长点。据京东消费及产业研究院数据，18-22 年京东商品品类扩张达 83%，新品牌增加 40%，其中生鲜、食品饮料是商品数量增长最快的品类TOP2。据京东超市数据，过去 1 年京东新品发布规模同比增长超 150%，新品人群的消费能力更是达到整体人群消费能力的

62、 2 倍。目前，京东已经成为新品发布的主阵地之一，品类扩张给平台持续健康发展带来源源不断的动力。图表图表 41 京东新品商品增长快速京东新品商品增长快速 资料来源：京东消费及产业发展研究院2022京东商家成长报告，华创证券 26 京东超市引领快消品京东超市引领快消品销售销售增长。增长。京东超市以自营业务为主，主营快消、生鲜等品类，分别于 2017/2018/2020 年提出三阶段发展目标，期间（2017.08-2018.08）帮助 23 个快消品牌（宝洁、美赞臣、欧莱雅、茅台、三只松鼠、五粮液、伊利等）在京东平台年销售破 10亿；据官方披露，2018 年 6 月京东超市领跑线上超市行业，市占列

63、位第一。截至 2021 年，京东超市引入 370 多家沃尔玛、华润、永辉等线下商超，覆盖 3 万多家门店，提供 300多万种 SKU。图表图表 42 京东超市目标更迭京东超市目标更迭 提出时间提出时间 主要内容主要内容 完成时间完成时间 2017 年初 提出帮助 10 个品牌年销售过 10 亿元、100 个品牌年销售过 1 亿元的“双百亿俱乐部”目标 2017Q3 2018 年初 以品牌为中心，通过全方位赋能带动品牌商实现全渠道销售增长，在 2020 年携手品牌实现年交易额破 5000 亿元的目标-2020 年 9 月 2023 年实现销售额超 8000 亿元-资料来源：京东黑板报微信公众号，

64、华创证券 我们认为，京东全品类战略与购买频次形成飞轮效应，平台将迎来高增长。我们认为，京东全品类战略与购买频次形成飞轮效应，平台将迎来高增长。过去 3C 家电品类是京东特有的零售“基因”，随着公司有意识、有计划地扩张品类，得以吸引大批下沉市场和女性群体成为平台用户，产品生命周期缩短（日用百货多为消耗品）和用户结构优化（女性占比提高）带动购买频次提高，从而促进商家（美妆、奢侈品、线下商超）入驻，数量和质量双维度增长，其结果导向为品类更加丰富，开启新一轮闭环。同时，物流基础设施作为补充，分别服务于用户和商家，提升双方买卖体验。图表图表 43 品类扩张与购买频次形成飞轮闭环品类扩张与购买频次形成飞轮

65、闭环 资料来源：公司公告，京东黑板报公众号，极光大数据，华创证券整理 27 三、三、用户端用户端：下沉市场和女性群体打开向上空间下沉市场和女性群体打开向上空间（一）（一）加码低线加码低线零售零售，京喜扭转用户颓势京喜扭转用户颓势 进入 18 年后京东用户增长陷入瓶颈期，活跃用户数同比增速连续多季度下滑，直到 18Q4跌至 4%（同期阿里 yoy+16%，拼多多 yoy+144%）；绝对值上看，18Q3 京东年活用户数首次出现负增长，环比减少 860 万，Q4 基本持平，用户增长乏力；获客效率上看，2018年京东边际获客成本（销售成本/新增年活跃用户数）增长 5 倍多至 1503 元/人，显著高

66、于往年水平。图表图表 44 18Q3 京东活跃用户出现负增长京东活跃用户出现负增长 图表图表 45 京东京东边际获客成本创新高边际获客成本创新高 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 注：边际获客成本=销售成本/新增年活跃用户数 上线京喜，上线京喜，承接微信流量承接微信流量。为应对新客难增、老客流失的局面，京东将战略目光投向了广阔的下沉市场。2019 年 9 月，京东将原拼购业务升级为京喜，10 月 31 日官宣京喜正式接入微信一级入口（微信-发现-购物），至此形成了以微信为载体（微信小程序端用户占比超 9 成），手机 QQ、京喜小程序、京喜 APP、京喜 M 站、粉丝群

67、为主的 6 大移动端入口。图表图表 46 京喜移动端六大入口图示京喜移动端六大入口图示 图表图表 47 京喜以微信小程序为主要获客渠道京喜以微信小程序为主要获客渠道 资料来源：京东黑板报，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 攻入下沉市场攻入下沉市场，主打低价好货，主打低价好货，用户颓势扭转，用户颓势扭转。京喜推出后对标拼多多，通过 60 多种丰富的社交玩法（9.9 包邮、清仓特卖、1 元福利、天天抽奖等）吸引下沉市场消费群体，以工厂直供、高频日用品、品牌特卖三类为主要货品，与主站做差异化区隔，强势切入低 28 线城市。下沉市场近 7 亿月活跃用户给京东带来了极大的增量空间，自 2019Q2

68、 起年活跃用户数重启高速增长，单季度平均（19Q3-20Q2）新增用户 2403 万人（18Q3-19Q2 季平均仅增 188 万）。官方披露 19 年三、四季度均有超七成用户来自低线市场，助力京东加速增长。图表图表 48 下沉市场活跃下沉市场活跃月月用户数用户数及渗透率及渗透率 图表图表 49 19Q2 起京东用户数增速重回高增起京东用户数增速重回高增 资料来源：QuestMobile，华创证券 注：下沉市场渗透率=下沉市场月活用户/互联网月活用户 资料来源：公司公告，华创证券 战略性聚焦，京喜拼拼业务收窄。战略性聚焦，京喜拼拼业务收窄。为加速下沉步伐，京东于 2021 年 1 月上线京喜拼

69、拼，开启社区团购业务，并成立京喜事业群（包含京喜通事业部、京喜事业部、京喜拼拼、京喜快递等），直接向当时集团 CEO 刘强东汇报。京喜拼拼 3 个月内进入 12 个省、70 多个城市，攻势迅猛。但受制于激烈的竞争环境，21 年 6 月起陆续关停绩效不佳的省份，收窄业务线，到今年 3 月仅剩河南、湖北、山东和北京四个地区。降本增效，战略性聚焦核心业务，京东新业务分部亏损未来有望进一步收窄。图表图表 50 京东新业务分部经营利润及京东新业务分部经营利润及经营利润率经营利润率 资料来源：公司公告，华创证券 尽管京喜、京喜拼尽管京喜、京喜拼拼给京东带来了拼给京东带来了一定的下沉用户增量，但由于京喜以微

70、信小程序为主一定的下沉用户增量，但由于京喜以微信小程序为主阵地，对京东主站的导流存在局限性，以及京喜拼拼阵地，对京东主站的导流存在局限性，以及京喜拼拼业务业务规模收缩，我们认为京东用户规模收缩，我们认为京东用户数数在低线在低线仍存仍存较较大大拓展拓展空间。空间。当前三线及以下城市电商用户渗透率（电商月活跃用户数/常住人口数）分别为 72%/64%/75%，较一二线城市（近 90%）有较大差距。截至 22Q1 京 29 东拥有年活跃用户数 5.8 亿，对比同期拼多多（8.8 亿）、阿里（9.0 亿）用户，约有近 3亿增长缺口。图表图表 51 二到五线城市电商用户渗透率二到五线城市电商用户渗透率

71、图表图表 52 阿里、拼多多年活跃用户数阿里、拼多多年活跃用户数及增速及增速 资料来源：QuestMobile，Wind，华创证券 注：电商用户渗透率=电商月活跃用户数/常住人口数 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 53 京东、阿里、拼多多月活跃用户数京东、阿里、拼多多月活跃用户数 资料来源：通联数据，华创证券 （二）（二）品类优势品类优势奠基奠基高高 ASP，女性，女性群体贡献提升群体贡献提升 集聚高线城市高收入男性用户，集聚高线城市高收入男性用户，品类优势打造高品类优势打造高 ASP。由于 3C 家电是京东的传统优势品类，据极光大数据，其主要消费客群是高线城市（18 年一、二线占比

72、61%）、高学历（18 年大专及以上占比 66%）、年轻（18 年 26-35 岁占比 50%）的男性（18 年占比 58%）。高客单价品类吸引较强消费能力人群，较其他平台相比，京东有更高的用户年均消费金额（ASP），21 年约 5787 元/人，同期阿里约 8833 元/人，拼多多 2810 元/人。30 图表图表 54 2018 年电商平台性别占比年电商平台性别占比 图表图表 55 2018 年电商平台学历占比年电商平台学历占比 资料来源：极光大数据，华创证券 资料来源：极光大数据，华创证券 图表图表 56 2018 年电商平台年电商平台城市等级城市等级占比占比 图表图表 57 京东京东人

73、均年消费金额（人均年消费金额（ASP）较高较高 资料来源：极光大数据，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 品类拓展带动女性用户增长品类拓展带动女性用户增长，贡献度提高。，贡献度提高。随着平台快消等非电类商品的不断扩张以及对应品牌商家的相继入驻，京东吸引广大女性群体成为平台活跃用户。据京东大数据研究院显示，2020 年女性用户增速远远高于男性用户。从城市等级上看，低线城市女性消费群增长快于高线城市，也对应公司在这一时期实施的下沉市场战略；从年龄上看，16-25 岁年轻女孩、以及 46-55 岁成熟女性群体增速更高。从购买品类上看，女性悦己型消费占比超过家庭型消费，美妆护肤、个人护理、宠物生活

74、等品类消费占比提高。随着女性社会地位的进一步提高，展示个性化自我的观念促进悦己型消费增长，京东也将收获更多的女性客群。31 图表图表 58 20 年各城市等级京东年各城市等级京东不同性别用户增速不同性别用户增速 图表图表 59 20 年各年龄段京东年各年龄段京东不同性别不同性别用户增速用户增速 资料来源：京东大数据研究院&京洞察女性用户调研，华创证券 资料来源：京东大数据研究院&京洞察女性用户调研，华创证券 图表图表 60 2021 年京东女性悦己消费占比年京东女性悦己消费占比 图表图表 61 20 较较 19 年女性用户不同品类消费年女性用户不同品类消费 TGI 变化变化 资料来源：京东消费

75、及产业发展研究院发布2022年女性消费趋势报告，华创证券 资料来源：京东消费及产业发展研究院发布2022年女性消费趋势报告，华创证券 注：TGI反映目标群体在特定研究范围(如地理区域、媒体受众)内的强弱势指数，100为平均水平，大于100表示群体表现高于整体水平 （三）（三）全时效全时效履约覆盖，履约覆盖，满足用户多层次需求满足用户多层次需求 实现实现 T+0/T+1/T+N 日日全时段全时段履约履约覆盖。覆盖。通过整合达达集团、京东物流、德邦物流三大供应链资源，公司形成了 T+0/T+1/T+N 日的高效送达体系。其中，达达集团旗下达达快送为消费者提供超市便利、生鲜果蔬、医药健康、鲜花绿植等

76、约 1 小时配送到家的服务，沃尔玛、永辉超市、华润万家等百强连锁商超均已入驻平台，截至 22 年 6 月覆盖 2700多个县区市；京东特快送、德邦精准空投以及京喜达快递可实现 T+1 日达。32 图表图表 62 公司公司全时段物流体系全时段物流体系 资料来源：公司官网，公司公告，华创证券 便捷高效的物流体系提高了用户体验和服务成效，增强用户粘性，同时反哺平台增收获便捷高效的物流体系提高了用户体验和服务成效，增强用户粘性，同时反哺平台增收获利利。22Q1 京东年活跃用户人均收入（ARPU 值）1702 元/人，其中 1P 业务 1455 元/人，远高于阿里 627 元/人、拼多多 108 元/人

77、。图表图表 63 电商平台活跃用户电商平台活跃用户人均收入人均收入对比对比 资料来源：公司公告，华创证券 1、达达集团达达集团：领跑领跑即时即时零售零售配送配送市场市场 双剑合璧，领军即时配送市场。双剑合璧，领军即时配送市场。达达快送是达达集团旗下本地即时配送平台，辐射全国2700 多个县区市，推出即刻达（2 公里内，专属驻店运力）、全速达（5 公里内，驻店+众包运力）、全城送（远距离配送）等服务，品类涵盖餐饮、商超、医药、茶饮、生鲜、蛋 33 糕、鲜花、数码、汽配等；京东到家是达达集团旗下本地即时零售平台，截至 21 年底线下超 15 万家活跃门店入驻平台，合作 200 多个品牌商，截至 2

78、2Q1 拥有活跃用户数 6790万，合作百强连锁商超已达 86 家，实现 GMV（LTM）491 亿元，列居商超 O2O 平台市场份额第一位。除自有 APP、微信小程序外，京东到家在京东 APP 上海品茶拥有独立入口以及搜索流量，可承接大量主站用户。图表图表 64 京东京东到家到家 GMV 及增速及增速 图表图表 65 京东到家活跃用户数及增速京东到家活跃用户数及增速 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 加深与加深与京东主站京东主站的合作的合作，上线“小时购”上线“小时购”。2021 年双十一之际，京东携手达达首创“B2C+即时零售”双上海品茶模式，在京东 APP 上海品茶上线“京

79、东小时购”业务（即时零售+配送服务窗口），由达达快送提供配送服务，将京东 5 亿多活跃用户与线下 10 万家实体零售店连接，让更多线下商户拥抱线上渠道，让消费者享受更快、更优的履约服务。今年 618 期间（5 月 31 日晚 8 点-6 月 18 日）京东小时购、京东到家双渠道销售额同比增长 77%，通过“京东小时购”下单用户数同比增长超 400%，单均配送时间缩短 4 分钟。图表图表 66 “京东小时购”入口“京东小时购”入口展示展示 资料来源：京东APP，华创证券 技术加码，技术加码，升级零售速度。升级零售速度。为实现短距离高效配送，达达集团采用创新性技术和数字化产品，畅通全链路网络，向时

80、间要效率。1）拣货环节：达达优拣首创业内“众包分拣”模式，由众包分拣员为商超门店提供拣货服务，今年 6 月已覆盖沃尔玛所有大卖场门店；2）配送环节：智慧物流系统集合了自研的方舟监控系统、星空预警系统、仿真模拟系统等工具，实现全渠道订单接入、高效运力调度；3）配送（商家自配）：达达智配是基于自 34 身智慧物流系统和苍穹大数据平台打造的开放物流服务系统，为品牌商家提供一体化SaaS 系统解决方案；4）全渠道（商家端）：海博系统是集商品、用户、营销、履约、数据五大数字化模块于一体的全渠道数字化解决方案。截至今年 1 月底，已覆盖约 6000 家连锁门店。图表图表 67 海博系统全渠道解决方案海博系

81、统全渠道解决方案 资料来源：达达集团黑板报公众号，华创证券 2、京东物流京东物流：90%自营自营订单当日订单当日或或次日达次日达 以“亚洲一号”为基，数智化和无人化开启高效履约。以“亚洲一号”为基，数智化和无人化开启高效履约。2014 年京东第一座“亚洲一号”智能物流园区在上海投入使用，截至 22 年 6 月京东物流在全国一到四线城市共布局了 45座“亚洲一号”大型智能仓库。“亚洲一号”在软件、硬件、系统三方面加持下多设备可协同运转，优化了仓储作业效率。通过投放自主研发的“地狼”AGV 机器人，将传统的“人找货”分拣方式转变为“货找人”，订单处理量可达 350 单/小时，较传统方式提高了3 倍

82、；配备交叉带分拣机、高速分拣系统、智能控制系统等设备，义乌“亚一”最大分拣处理能力超过 100 万件/天，是人工分拣的 5 倍，实现了入仓、储存、包装、分拣的智能化和无人化。35 图表图表 68 京东物流在全国的布局京东物流在全国的布局 资料来源：晚点LatePost-仓配网络仓配网络建设完整建设完整，品质服务成效显现。，品质服务成效显现。京东物流以北京、上海、广州、成都、武汉、沈阳、西安、杭州八大物流枢纽为中心，建成了覆盖全国的全链条仓储配送体系。1）终端配送：截至 21 年底，京东物流拥有 20 多万名自有配送人员，运营超过 7200 个配送站；2）干线运输：截至 21 年底，京东物流运营

83、约 210 个分拣中心；3）仓储：截至 22 年 3月，京东物流运营约 1400 个仓库，仓储总面积（含云仓生态平台）超 2500 万平方米。目前，京东物流触达约 60 万行政村（共计约 69 万，覆盖率 87%），90%自营线上订单、93%区县（618 大促达 94%）、84%乡镇可实现当日或次日达。对比同行，由于京东物流 2018 年才上线个人快递业务，因此在网点配送、干线运输等方面基础设施建设均不及顺丰。但得益于供应链一体化业务发展迅速，京东物流在仓储管理面积约为顺丰的 2.5 倍，优势显著。图表图表 69 2014-22Q1 京东物流京东物流仓储面积（含云仓）仓储面积（含云仓）图表图表

84、 70 2014-22Q1 京东物流仓储数量京东物流仓储数量 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 36 图表图表 71 京东京东物流、顺丰和三通一达物流仓网物流、顺丰和三通一达物流仓网对比对比 公司公司 终端配送网络终端配送网络 干线运输网络干线运输网络 仓储网络仓储网络 京东物流京东物流 截至 21 年底，拥有 20 多万名自有配送人员，运营超过 7200 个配送站（大部分自营），覆盖 31 个省和直辖市和 444 个城市；运营1 万多个自营服务站和自提柜，以及合作 30多万个自提柜和服务点。截至 21 年底，运营约 210 个分拣中心；自营运输车队有 1.8 万多辆

85、卡车，其中跨越速运拥有超1 万辆自有车辆；航空货运航线 1000 多条，其中国内全货机条线 10 条；合作中铁快运 300 多条铁路线，其中 200 多条为高铁线路。截至 22 年 Q1，运营约 1400 个仓库，仓储总面积（含云仓生态平台）超 2500 万平方米；截至 22 年 6 月，布局“亚洲”一号 45 座。顺丰快递顺丰快递 截至 21 年底，拥有收派员 42 万多名；自营服务网点及其他营业分支 2.1 万多个，末端合作网点（包括城市驿站、乡村共配店等）16.8 万多个，丰巢智能柜超过 30 万台。截至 21 年底，快递中转场 324 个，快运中转场118 个；全球运营干支线货车 9.

86、5 万辆；运营全货机 86 驾，其中自有 68 驾，全球全货机航线 111条，国内散航 2114 条；铁路普列开通 130 条线路；海运线路 2 万条。截至 21 年底，运营管理仓库2119 座，占地面积 1000 万平方米，其中食品冷库 85 座，医药仓库 16 座。中通快递中通快递 截至 21 年底，拥有 3.04 万个揽件及派件网点，覆盖 99.8%的城市和县区；运营 7 万多个末端驿站。截至 21 年底，运营 88 个分拣中心；运营 3700条干线路线，自有卡车 1.09 万辆，-圆通速递圆通速递 截至 21 年底，全国地级以上城市已基本全覆盖，县级以上城市覆盖率达 99.54；加盟商

87、数量 5102 家，终端门店超 6.4 万个。截至 21 年底，拥有自营枢纽转运中心 75 个；全网干线运输车辆超 7600 辆，其中自有 5370 辆；自有航空机队 10 架。-申通快递申通快递 截至 21 年底，常态快递员 15.1 万人；覆盖全国 282 个地级市，2314 个县区级城市；独立网点超 4600 个，四级行政单位（街道、乡镇、团场等）覆盖率达到 90%以上。截至 21 年底，拥有直属转运中心 77 个；3200 条线路由自有车辆承运，自有车队累计拥有4000台干线车辆。-韵达速递韵达速递 截至 21 年底，拥有快递员 18.1 万人；拥有3893 个加盟商及 32274 个

88、网点及门店，县级以上区域覆盖率 96.56%，乡镇服务网络覆盖率达 97.87%。截至 21 年底，设立 76 个自营枢纽转运中心。截至 21 年底，运营直营仓 28个，覆盖 16 个省市。资料来源：公司公告，华创证券 高研发投入保障优质高研发投入保障优质配送配送，获消费者好评，获消费者好评。从研发费用上看，2021 年京东物流投入约 28亿元，费用率 2.7%，均高于顺丰同期水平；从专利拥有量上看，2021 年京东物流已申请的专利和软件许可5500多项，其中与自动化、无人技术相关的超过3000项，占比约55%，顺丰已获得及申报中的专利 3864 项，其中发明专利占比 61.5%。京东物流研发

89、人员人均专利持有数量 1.4 项/人，顺丰仅为 0.9 项/人。对供应链技术的研究和投入保证了京东集团的高效周转（22Q1 年存货周转天数 30.2 天，应收账款周转天数 45 天）和逐年减少的履约费用率（21 年 6.2%，较 20 年下降 0.32pct），在国家邮政局季度快递服务满意度调查中连续 4 年获得行业第二名，始终位列第一梯队，广受好评。37 图表图表 72 京东京东物流、顺丰物流、顺丰研发投入对比研发投入对比 图表图表 73 京东物流京东物流、顺丰人均专利拥有量对比、顺丰人均专利拥有量对比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 74 京东京东集团

90、的集团的存货周转天数存货周转天数和履约费用率和履约费用率 图表图表 75 京东物流位居快递满意度排名第一梯队京东物流位居快递满意度排名第一梯队 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：国家邮政局，华创证券 3、京喜达：京喜达：低成本加盟制快递，聚焦低成本加盟制快递，聚焦下沉市场下沉市场 补补足足下沉物流，下沉物流，起网加盟制起网加盟制众邮快递众邮快递，并，并改名京喜达。改名京喜达。由于京东物流在下沉市场建设投入较小，服务能力匹配不上京喜初上线井喷式订单，2019 年 9 月京东物流旗下加盟制快递品牌众邮宣布在华北区域全面起网，覆盖京津、河北、山东等地，规划一级网点 560 多个。此次，京东采用

91、加盟制模式，目的就是想在最短时间内以最小成本搭建下沉配送网络，而众邮也以 3kg 以内电商小件为主。2020 年 12 月，众邮更名京喜达快递，纳入京喜事业部管理，全面承接京东来自下沉市场社区团购，以及社区散单业务。一度覆盖全国一度覆盖全国 99%四级地址四级地址（街道街道），但亏损严重但亏损严重。据众邮快递合伙人招募公告显示，2020 年 3 月众邮快递联合生态合作资源拥有分拨中心 180 余个，干线 1500 余条，车辆4700 余辆，三方协作网点 10000 家，实现全国 99%的四级地址（街道）覆盖。但随着京喜拼拼和京喜在下沉市场业务量收缩，京喜达亏损严重（据正观新闻，90%以上加盟商

92、不盈利）。（四）（四）良好售后保障全链路购物良好售后保障全链路购物无忧无忧 领先的客户服务奠定高满意度基础。领先的客户服务奠定高满意度基础。京东持续走在优化客户服务的前路上。依托广泛、38 专业的自聘客服团队、快捷的退换货解决方案，京东积累了消费者人气，多年在 Chnbrand综合电商顾客满意度指数（C-CSI）调查中获得榜首；此外商家服务 NPS 指标也显著提升（21 年末较年初+24%）。图表图表 76 Chnbrand 综合电商顾客满意度指数排名综合电商顾客满意度指数排名 图表图表 77 21 年年 1-12 月京东商家服务月京东商家服务 NPS 指标指标 资料来源：Chnbrand，华

93、创证券 资料来源：京东消费及产业发展研究院2022京东商家成长报告，华创证券 客服中心：客服中心：京东 2009 年就成立了客户服务中心，现分布于宿迁、成都、扬州三地。宿迁为客服总部，自有建筑面积 18.3 万平方米，租赁面积（含扬州）共 5.4 万平方米，成都客服中心自有建筑面积 5 万平方米。截至 21 年底，公司拥有自聘客服人员 1.4 万多人，可全天候处理客户咨询以及投诉问题。售后服务：售后服务：1）退换货：自营和开放平台商品，京东均接受 7 天内无理由退换货，有缺陷的商品可于 15 日之内更换；对于部分特定品类（主要是家电产品），提供 30 天包退、180天包换售后服务；2）上门取件

94、：15 日内自营商品因质量问题可享受免费上门取件服务；PLUS 会员可享无限次免费上门取件，京享值6000 的非 PLUS 会员每月有 3 次免费上门服务；3）运费规则：7 天无理由退换货商品（非买家原因）可享受免运费机制，自营商品由京东承担，开放平台商品由卖家承担；PLUS 会员可无限次免运费。多维度对比京东、天猫的售后服务，可以看到京东在退换货（上门取件、免运费）、商品维修（上门去送修理、质保期限）等方面覆盖到的用户和商品更广泛、售后内容和环节更精细，消费者全流程的购物保证更全面。39 图表图表 78 京东京东自营自营和和 3P、天猫售后服务对比、天猫售后服务对比 服务服务 京东自营京东自

95、营 京东京东 3 3P P 天猫天猫 在线咨询 7*24h 7*24h 7*24h 退换货 7 天无理由退货，15 日内上门取件换货；上门换新（魔镜等级 S2 及以上客户）；以换代修（魔镜等级 S2 及以上 PLUS 会员或者京享值6000 客户）；自营放心购（生鲜优鲜赔、尺码随心换、红屁屁无忧、过敏无忧、破损包退换、护眼无忧等）7 天无理由退货，15 日内换货；免费上门取退（PLUS 会员）；京东放心购（红屁屁退货无忧、过敏无忧、破损包退换、护眼无忧、上门测量、优鲜赔、30 天质保、萌宠安心尝）7 天无理由退货；部分商品享受上门取退 维修 特定商品一年内质量问题免费上门取送及原厂维修；180

96、 天只换不修；3 年/5 年质保 1 年/2 年质保；30 天包退；180 天只换不修；30 天质保 15天内申请售后；部分商品有延保服务 问题解决周期 质量故障 100 分钟内解决（未解决返 1000 京豆）卖家会在 48 小时内响应客户申请；极速审核（秒级审核或将在 24 小时内完成审核）纠纷客服介入后，举证方 3 天举证，卖家 24h 预处理，客服 48h 内介入核实 退款周期 1 个工作日处理（共 1-15 个工作日）；闪电退款（魔镜等级 S2 及以上客户）1 个工作日处理（共 1-15 个工作日）；闪电退款（信用优质客户）商家 24h 处理（共 1-15 个工作日）；极速退款 保价

97、48 小时90 天价格保护 7 天/15 天/30 天/90 天价保 90 天保价 资料来源：京东帮助中心，天猫帮助中心，华创证券 京东不断精进京东不断精进售后服务的售后服务的标准化、透明化、效率化标准化、透明化、效率化。2021 年 10 月携手美的、TCL 等 3C家电品牌启动“京东电器蓝盾计划”，目前近 40 万维修工人完成了线上实名、技能验证，“电子账单”功能还可清晰展示安装维修中用到的配件名称、数量、价格等指标，提高了售后服务的标准化和透明化；此外，京东还通过推出极速审核流程、向信用良好的客户提供闪电退款服务，降低了售后服务的整体时长 28.25 小时，2022 年 1 月售后服务时

98、长较去年同期缩短了 50%。图表图表 79 京东售后服务时长显著缩短京东售后服务时长显著缩短 资料来源：京东消费及产业发展研究院2022京东商家成长报告，华创证券 40 （五）（五）搭建搭建会员会员权益矩阵权益矩阵，留存留存平台平台高客单用户高客单用户 国内首推付费会员制，激活国内首推付费会员制，激活平台平台高质量用户。高质量用户。2015 年 10 月，京东 PLUS 会员正式上线，成为国内第一家推出付费会员制的电商平台。2018 年 9 月会员人数达到 1000 万，2020年 10 月突破 2000 万，2021 年底超过 2500 万。据京东大数据和尼尔森调研数据显示，会员以一二线城市

99、（占比 59%）中高收入的年轻（占比 65%）群体为主，对品质网购服务有需求，其购买行为呈现高消费力、高活跃度、高忠诚度的特点。据公司财报显示，截至21Q4 京东 PLUS 会员的平均年消费额是非 PLUS 会员的 10 倍，高效推动品牌商家，尤其是高端品牌销售额快速增长。图表图表 80 京东京东 PLUS 会员画像会员画像 资料来源：京东大数据，尼尔森 打造“好生活超级入口”，打造“好生活超级入口”，权益权益版图完善版图完善。京东 PLUS 会员形成了“内部+外部”两条权益路径，并不断升级扩充服务内容。内部权益涵盖折扣、购物券、快递服务、积分等，外部则通过与肯德基、华住酒店、海南航空、万达电

100、影、爱奇艺等品牌合作，形成了涵盖衣、食、住、行全渠道、多场景、多内容的生活“特权”。对比阿里 88VIP，京东 PLUS会员提供了更周到的物流服务（不限次数免费上门退换货等），以及更广泛多元的商户间跨界联合权益。图表图表 81 京东京东 PLUS 会员会员权益涵盖衣食住行各方面权益涵盖衣食住行各方面 资料来源：公司官网，华创证券 41 图表图表 82 京东、阿里、亚马逊三大平台会员权益对比京东、阿里、亚马逊三大平台会员权益对比 京东京东 PLUS 会员会员 天猫天猫 88VIP 亚马逊亚马逊 Prime 推出时间推出时间 2015 年 10 月 2018 年 8 月 2005 年 2 月 价格

101、价格 PLUS 京典卡年卡 149 元/年 免费试用 30 天 淘气值=1000:88 元/年 淘气值1000：888 元/年$139/年，$14.99/月 学生享半价，新用户试用 30 天 会员日会员日 每月 8 号 PLUS DAY（全品类券、专享赠品、低价秒杀等）88 会员节（跨店满减、折上折等）Prime day（低价折扣等）权益权益 折扣折扣 品牌 95 折 同享其他优惠 服饰 9 折 每月抵扣券 折上 95 折（包括天猫超市、阿里健康、天猫国际）Exclusive deals（会员专享折扣）购物券购物券 100 元/月（满 105 减 5、满 200 减 10）面额 300 元/月

102、（2 张满 1000减 100、2 张满 500 减 50）-物流物流 360 元/年（6 元运费券 5 张/月、3 元京东快递券）免费上门退换货 退货免运费 每月 5 次上门取件 当日达满$25 免费 次日达、两日达免费 每周 Amazon Day 配送免费 部分城市生鲜食品 2h 免费配送 客服客服 24h 专属客服 24h 专属管家 1 对 1 服务-积分积分 10 倍购物返京豆 专享积分兑换-联合权益联合权益 京东读书 VIP 京东健康 VIP（试用部分权益）PLUS+爱奇艺/腾讯视频 VIP 248 元/年 PLUS+B 站大会员 233 元/年 PLUS+喜马拉雅/蜻蜓 FM/酷狗

103、音乐/QQ音乐/芒果 TV 198 元/年 PLUS+携程/1 号会员店 198 元/年 PLUS+百度文库 178 元/年 生活特权-餐饮美食、生活服务、酒店出行 高德打车 VIP 网易云黑胶 VIP 优酷 VIP 淘票票权益 饿了么吃货卡 飞猪省钱卡、飞猪亲子酒店万豪金卡 夸克网盘 SVIP 希尔顿荣誉客会 雅高心悦界 Prime Video（电视、电影、体育直播）Prime Music（无广告音乐）Prime Gaming（免费游戏、独家游戏、免费 Twitch 订阅）Rx savings（药物折扣）Prime Reading（无限访问电子书和有声读物）Amazon Photos（无限照

104、片储存）Prime Try（部分商品 7 天无理由退货）资料来源：公司官网，华创证券 付费会员路漫漫，渗透率有待提高付费会员路漫漫，渗透率有待提高。截至 21 年底亚马逊 Prime 会员占比活跃用户 64%，而京东仅占比 4%。由于美国人口居住地分散，物流基础设施薄弱，Prime 会员提供的免费且高效的送货服务（次日达、两日达免费）能够吸引绝大部分用户转化为付费会员。而京东本身自营商品就享受免费的配送服务，3P 商品在内卷严重的快递行业也同样能得到便宜、快速的配送，要拉开 PLIUS 会员与普通用户之间的服务体验差距，京东需要让渡更多收益。即使会员渗透率向上想象空间达不到 Prime 会员水

105、平，但目前京东仍具备增长能力，需进一步加深品牌合作，打通场景互联，紧密用户连接，从而提高会员转化率和续费率。42 四、四、商户端商户端：深耕深耕 POP 生态生态沃土沃土，助力助力商家高商家高品质成长品质成长（一）（一）京京 X 计划打破媒介壁垒，聚合计划打破媒介壁垒，聚合流量流量 消除人货场消除人货场边界边界，首提“无界零售”，首提“无界零售”概念概念。2017 年刘强东提出第四次零售革命“无界零售”的概念，即场景无限（消除空间和时间的边界，无处不在、无时不有）、货物无边（消除产品和产业的边界，从单一走向融合）、人企无间（消除角色和心灵的区隔，供需合一）。而达成无界之“界”则需要三条主线串联

106、：场景联通、数据贯通、价值互通，在消费者端节省搜索和选择成本，在商家端节省营销和试错成本，去实现产品“商品+服务+数据+内容”的组合，完成零售的价值跃迁。目前，京东在 3C 家电、时尚生活、食品饮料等行业都与多个知名品牌达成了“无界零售”战略合作，打破壁垒，拓宽营销横纵向深度，提高效率。图表图表 83 “无界零售”合作公司及品牌“无界零售”合作公司及品牌 资料来源：京东黑板报，华创证券 开放互通开放互通，“京，“京 X 计划”获众多合作者计划”获众多合作者。2015 年 10 月京东与腾讯合力推出“京腾计划”，成为“京 X 计划”系列的首个项目。据通联数据显示 15 年底微信 APP 月活跃用

107、户 6.5亿，QQ 5.3 亿，而仅 0.8 亿月活的京东得以更深度地利用微信、QQ 流量池吸收获客。在此之后，京东先后与今日头条、百度、奇虎 360、网易、搜狐、新浪等媒体平台合作，补充站外海量流量资源（据通联数据截至 18 年底今日头条 APP 活跃用户 2.8 亿，百度 APP 4.1 亿，网易新闻 APP 0.6 亿，新浪新闻 APP 0.4 亿），开设购物入口和广告资源位，实现数据、入口、产品、内容等方面的打通，赋能品牌商家，推动精准营销，“京 X 计划”的成员不断扩展，“无界零售”概念在业务层面上落地。43 图表图表 84 “京“京 X 计划”合作项目计划”合作项目 日期日期 计划

108、名称计划名称 合作方合作方 具体内容具体内容 2015/10/17 京腾计划 腾讯 包括“精准画像”、“多维场景”、“品质体验”等在内的营销解决方案，双方将打造名为“品商”的创新模式生意平台 2016/5/19 京腾魔方（京腾计划 2.0）腾讯 品牌商可以借助“京腾魔方”，实现更精准的用户画像，在与消费者高效互动的基础上，大幅提升投资回报率。2016/9/27 京条计划 今日头条 一是京东在今日头条上开设一级购物入口“京东特卖”；二是基于今日头条大数据能力的精准广告投放；三是双方将共同开展基于兴趣阅读的电商合作。2017/8/10 京度计划 百度 京东在手机百度的 App 内开设一级购物入口“

109、京东特供”；通过导购分佣等模式展开内容电商合作，提升内容变现能力。2017/8/24 京奇计划 奇虎 360 将京东号的内容输出到 360 众媒平台，在 360 手机卫士 App、360 浏览器等进行内容营销；“360 手机卫士”App 为京东开设了一级购物入口“京东特供”。2017/9/27 京易计划 网易 网易新闻的用户可在阅读场景中直接享受京东提供的优质购物体验；而京东也可在网易新闻的场景内实现更精准的广告投放和更高效的内容营销。2017/12/27 京狐计划 搜狐 双方将在数据、入口、产品、内容等领域建立深度战略合作伙伴关系，两家企业彼此开放能力和资源，推动两个平台间的商业价值融合与多

110、维度创新。2018/1/22 京银计划 交通银行 首次通过京东支付将京东核心大促资源向银行业合作伙伴开放，整合了整个京东的无界零售优势资源，实现京东与银行的无界营销、跨界互动和用户分享。2018/3/27 京浪计划 新浪 双方达成了在数据，入口，产品，内容，商务等领域建立全面、深入、战略合作伙伴关系，并在此期间建立战略合作小组。2018/4/17 京腾魔方+（京腾计划 3.0）腾讯 利用腾讯的公众号、小程序、支付等工具以及京东的会员体系、供应链和物流、金融系统全面打通线上线下的营销场景，实现数据、场景和链路的三大升级。2018/5/24 京飞计划 科大讯飞 双方将以 AI、语音识别及大数据技术

111、为依托，通过入口、数据等资源的打通，全面发力创新营销，为品牌商家提供语音产品的多元化服务。2018/6/1 京超计划 沃尔玛、步步高等超市 京东商城与线下商超通过打通线上线下库存和会员体系等方式，用优势供应链、精准大数据和坚实信息技术，为消费者提供更快捷服务的商业解决方案。2018/8/14 京米计划 小米 双方将结合京东的电商能力与小米的 MIUI 系统级能力，打造更为精准、高效的营销生态体系，赋能京东平台上的品牌商家。2018/10 母婴媒体联盟 妈妈网、育儿网、父母世界、拜托了妈妈 通过内容+电商的方式实现母婴生态圈的共建，为消费者提供更适合、更优质的商品，为品牌方提供更精准的粉丝用户群

112、体。资料来源：京东黑板报，界面新闻，搜狐新闻，华创证券整理 44 图表图表 85 QQ 和微信和微信 APP 端月活跃用户数端月活跃用户数 图表图表 86 “京“京 X 计划”合作方计划”合作方 APP 月活跃用户数月活跃用户数 资料来源：通联数据，华创证券 资料来源：通联数据，华创证券 “京腾计划”“京腾计划”两度两度进阶进阶升级升级，全渠道全渠道数据数据共享共享。1.0 计划中京东和腾讯打造了名叫“品商”的创新平台，为品牌商家提供精准画像、多维场景、品质体验等营销手段，京东微店打通了微信、手 Q 端的一级入口，形成了“曝光电商支付”的购物闭环。计划推出半年后，实现了广告投放量月同比增长 6

113、00%+，广告转化率月同比增长 200%+，一年内超过五成的广告预算来自品牌复投；2.0 计划中推出“京腾魔方”产品，进一步加强合作深度；3.0 计划利用腾讯的公众号、小程序、支付等工具以及京东的会员、供应链、金融系统，实现了线上线下数据和用户权益的打通。图表图表 87 “京腾计划”“京腾计划”从从 1.0 到到 3.0 的进阶的进阶 资料来源：京东微信公众号，华创证券 45 京准通助力商家一站式广告解决方案。京准通助力商家一站式广告解决方案。作为京东数字营销平台，京准通提供了形式多样的广告产品以及营销工具，商家可以选择综合考虑付费模式和展示位资源，选择最适合产品达到最优投放效果。目前，站内营

114、销以京东快车（CPC、CPM 付费，曝光展示为目的）为主产品，站外营销以京挑客（CPS 付费，成交为目的）为主产品；对于没有专业营销团队的中小商家，京准通提供的营销方略（全链路营销解决平台）、DMP（提供精准人群定向营销）、优投实验室（对比不同广告粗略效果）等问题解决方案能够降低营销工具使用门槛，解放双手和大脑，实现精准营销。图表图表 88 京准通京准通提供的提供的营销产品营销产品 资料来源：京准通官网，华创证券（二）（二）京东物流京东物流为为商家商家高效高效履约履约赋能赋能 获广泛认可，外部收入占比逐年提高。获广泛认可，外部收入占比逐年提高。京东物流对外开放以来，积累了强大的供应链输出能力。

115、尽管京东集团仍是主要大客户（截至 22Q1 占比收入 42%），但高效的配送速度、卓越的服务体验给京东物流积累了广泛的口碑好评，行业认可度得到提高。2021 年外部客户收入 591 亿元，同比增长 73%（京东集团收入增长 16%），占比 57%。图表图表 89 京东物流来自京东集团收入京东物流来自京东集团收入和和占比占比 图表图表 90 京东物流外部客户营收占比逐年提升京东物流外部客户营收占比逐年提升 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 46 全方位全方位提供提供仓储仓储、运输、运输、分拣、配送、分拣、配送服务，价格服务，价格相对美丽相对美丽。京东物流现已形成快递快运

116、服务、仓配服务、大件服务、冷链服务和跨境服务五大产品矩阵，可满足内外部客户多样化、差异化的需求。快递快运服务的价格和效率较顺丰而言更加美丽，我们假设相同始发地（北京朝阳）、目的地（深圳南山）、寄件规格（5/50/500kg）下，京东物流较顺丰价格便宜 5-15%不等，且所需送达时长可更短。47 图表图表 91 京东京东 VS 顺丰物流产品、价格、时效对比顺丰物流产品、价格、时效对比 类类别别 京东物流京东物流 顺丰顺丰 产品产品 主要内容主要内容 时效时效/价格价格 产品产品 主要内容主要内容 时效时效/价格价格 快递服务 特快送 1 小时上门揽件、最快当日送达的门到门寄送服务 T+1，68

117、元 顺丰特快 高品质、门到门标准快递服务 T+1,77 元 特惠送 价格优惠的门到门寄送服务 T+3，41 元 顺丰标快/顺丰即日 提供价格更优、时效稳定快递服务/提供当日寄件，当日送达的即日快递服务 T+3,44 元 同城配送 最快 30 分钟送达、专人直送、同城范围内及时配送服务 65 元 顺丰同城急送 全场景同城物流配送，点到点急速配送服务 58 元 生鲜特快 门到门生鲜专属寄递包装服务 T+1，52 元 顺丰特快-T+1,79 元 生鲜特惠 价格优、覆盖广、多温层、有保障的门到门生鲜专属寄递包装服务 T+3，41 元 顺丰标快-T+3,46 元 快运服务 特快重货 主打 20-100K

118、G 段重货，适用于产业带、电商大包裹及个人 T+3,216 元 顺丰卡航 满足 B2C 电商大包裹、B2B 门店调拨场景、B2B 零担托盘货与批量件场景发货需求 T+4,240 元 特快零担 主打 100-500KG 段重货，适用于2B 的厂仓、仓店调拨，2C 单一票多件、企业采购业务 T+3,1600 元 T+4,1811 元 大票直达 主打 500-3000KG 段重货，适用于生产端、生产制造企业、一二级批发商-大票直送 为企业客户提供单票 500KG 以上大票零担货物的门到门运输服-整车直达 主打 3000KG 以上段重货，适用于中小型、散客整车、搬家客户-整车直达/城市配送 满足客户一

119、辆或多辆整车发货需求/服务客户搬家、运货需求-仓配服务 仓配服务 面向企业的综合性、一体化、可定制的仓、配、逆智能供应链服务-大件服务 大件服务 面向企业和个人的一站式大件仓储、运输、配送及安装服务-冷链服务 冷链整车 对食品餐饮、生鲜产地、生鲜进出口贸易等提供冷链整车运输服务-冷运标快/冷运大件标快/冷运专车 提供陆运冷链运输，整车生鲜冷链跨城运输-冷链商务仓 为生鲜电商商家提供高标准一体化仓配服务-冷运仓储 提供货物冷库存储、分拣、包装、配送、信息流转等一体化冷运服务-冷链卡班 适用于生鲜供应链全环节具有零担运输的需求场景，主打公斤段 200kg-1t。-冷运大件到港 主打 500KG 以

120、上，提供跨城际全程温控、仓到仓冷链运输服务-冷链经济仓 为商家提供多平台、多渠道一体化经济型冷链供应链服务-48 冷链 TC 为入京仓的生鲜冷链商家提供入仓、退仓小批量货物运输-医药业务 面向医药企业等提供合规化、安全化的全链路全流程一体化医药物流服务-医药服务 包含精温专递、精温定航、精温整车、医药仓储-跨境服务 跨境服务 提供跨境进口、跨境出口、海外配仓、国际运输等一站式跨境供应链服务-国际服务 包含国际标快、国际特惠、海购丰运、国际重仓、海外仓、国际电商专递、国际小包-资料来源：京东物流官网，顺丰官网，京东物流微信小程序，顺丰维信小程序，华创证券 注：快递服务假设从北京朝阳区送往深圳南山

121、区，货品5kg；同城配送假设从北京朝阳区送往北京昌平区，货品5kg；快运服务假设从北京朝阳区送往深圳南山区，货物50/500kg 德邦快递在保证一定运送时效的同时提供了更实惠的价格，对于预算较少的中小商家来说也可选择其作为仓储物流服务商。图表图表 92 德邦快递提供的服务德邦快递提供的服务 服务服务 具体内容具体内容 快递 小件快递 3kg 以内，提供安全可靠、服务专业、高性价比的快递体验 大件快递 3-60kg，上楼无忧、包接包送，大小件齐发、件数不限、计价简单、旺季不限收 物流 精准卡航 汽运快时效产品，全网覆盖、全程可视、安全送达，8 大增值服务满足各类客户需求 重包入户 票重 60-2

122、00kg 大件货物，为 2C 客户末端提供入户服务，为 2B 批量发货客户提供门到门服务 精准汽运 普通时效产品，性价比更高，全网覆盖，8 大增值服务满足各类客户需求 精准空运 覆盖全国 322 个城市，1-2 天内送达，满足长距离线路客户的快时效需求 精准整车 提供门到门包车高效运输服务的产品，支持全天 24h 装车发货 大票直达 针对大票货物设计的高性价比产品 解决方案 跨境物流 满足客户寄递非紧急物品需求而推出的经济型门到门国际快件服务 仓储与供应链 为客户提供一站式仓储配送等综合服务 资料来源：德邦快递官网，华创证券 对标亚马逊，物流变现率对标亚马逊，物流变现率向上空间尚存向上空间尚存

123、。对比京东和亚马逊 3P 模式下物流变现率（物流服务收入/3P GMV），京东约 4.2%（高估，分子还包含了京东物流外部一体化供应链的收入），亚马逊约 11.5%，二者差距较大。我们认为，即使目前国内快递行业竞争激烈，但京东的物流服务仍具备提价空间。据 Jungle Scout 数据，2021 年亚马逊近 7 成 3P 商家都会选择使用 FBA 配送，因为 FBA 商品可以获得 Prime 会员的浏览流量，相当于获得了更多的产品曝光。而京东用户具备较高的支付能力，对交付效率有一定追求，相对而言价格敏感度更低，辅助以物流服务的提速升级，take rate 有望提升。49 图表图表 93 京东与

124、亚马逊物流京东与亚马逊物流 take rate 对比对比 图表图表 94 2021 年亚马逊年亚马逊 3P 商家使用商家使用 FBA 情况情况 资料来源：Marketplace Pulse，公司公告，华创证券预测 资料来源：Jungel Scout，华创证券 （三）（三）牵手牵手顶顶奢奢品牌品牌，商户商户品质品质跃迁跃迁 相继合作相继合作顶奢品牌顶奢品牌，开启尊享之旅开启尊享之旅。2021年京东与 LVMH 集团旗下 Louis Vuitton、Bvlgari、Dior、Givenchy，爱马仕集团旗下 John Lobb 等国际一线奢品达成了合作；2022Q1 相继迎来开云集团旗下高端珠宝品

125、牌 Qeelin、法国高级时装品牌 Lanvin，欧莱雅集团旗下植村秀、圣罗兰等奢品入驻；5 月 Celine 正式官宣，消费者可在 Celine 京东官方旗舰店上选购手袋、服饰等全品类商品，以及 2022 年春夏新品。截至 22 年 6 月已有 254 家国际大牌入驻京东奢品板块，618 期间合作超过 300 家奢侈品官方旗舰店。量身定制合作模式量身定制合作模式，激发激发品牌方品牌方入驻热情入驻热情。目前奢侈品与京东共有 5 种合作模式：1）京东自营+官方授权：由品牌直接供货，京东运营店铺，还可由京东奢侈品买手基于消费数据挑选更符合中国消费者审美的商品，代表品牌 Qeelin；2）京东自营+

126、全渠道：消费者既可选购自营门店货品，也可选购实体店货品，打通线上门店与实体店仓库，代表品牌 Prada、MiuMiu、Zegna；3）POP 模式：作为第三方合作伙伴开设官方旗舰店，京东可为品牌提供金融、AR 和“京尊达”（高端配送）等协助服务，代表品牌 Coach、Etro；4）自营 VMI 模式：品牌在享受京东物流高效履约保证的同时，还拥有更多自主运营权，可自行设计店铺形象、产品和价格，代表品牌 Longchamp；5）DTC 模式（跳转官方微信小程序）：2021 年京东为 Louis Vuitton 的入驻定制了创新性的合作模式，消费者在京东 APP 搜索品牌名称后，可直接跳转品牌官方微

127、信小程序进行购物。对比京东和天猫奢侈品品牌入驻情况，由于其渠道管理严格，DTC 模式开创了全新的线上营销模式，目前 Celine、Givenchy（成衣、包袋等非美妆、护肤、香氛品类）在全网只开放了京东平台这唯一的第三方流量入口。50 图表图表 95 京东京东、天猫天猫奢侈品品牌奢侈品品牌入驻对比入驻对比 奢侈品奢侈品品品牌牌 合作方式合作方式 入驻品类入驻品类 合作方式合作方式 入驻品类入驻品类 京东京东 天猫天猫 LV 跳转微信小程序-爱马仕 京东自营店 香水、彩妆 官方旗舰店（美妆）美妆、香水、护理 香奈儿 京东自营专区 香水、彩妆、护肤 官方旗舰店（香水与美容品）香水、彩妆、护肤 DI

128、OR 京东美妆自营专区 香水、彩妆、护肤 官方旗舰店（香水与美容品）香水、彩妆、护肤 GUCCI 京东自营专区 围巾、包袋、鞋履、服饰、配饰、美妆、香氛 官方美妆旗舰店、官方旗舰店 彩妆、包袋、成衣、鞋履、珠宝、配饰、腕表等 Prada 京东自营官方旗舰店 包袋、成衣、配饰、鞋履、腰带 官方旗舰店 包袋、鞋履、成衣、配饰、家饰与生活用品 Tiffany 京东自营专区 饰品-VanCleef&Arpels-官方旗舰店 饰品、腕表 Cartier 京东自营专区 腕表 官方旗舰店 香水、腕表、皮具、饰品 MiuMiu 京东自营官方旗舰店 包袋、成衣、鞋履、配饰 官方旗舰店 包袋、成衣、鞋履配饰、首饰

129、、香氛 Qeelin 京东自营官方旗舰店 饰品 官方旗舰店 饰品 Etro 京东官方旗舰店 包袋、成衣、配件、围巾、鞋靴 旗舰店 成衣、包袋、鞋履、配饰 Celine 跳转微信小程序-Bvlgari 跳转微信小程序-官方香氛旗舰店，官方旗舰店 香氛 Givenchy 京东自营官方旗舰店（彩妆）、微信小程序跳转 彩妆、香氛、护肤 官方旗舰店 香水、彩妆、护肤 资料来源：京东APP，天猫APP，华创证券 注：LV在抖音开设了官方店铺 我们认为，多元化的品牌合作方式拓宽了京东在时尚奢品领域的业务边界，平台商户质量实现跃迁，同时打开了高客单价消费者的选购空间，深度触达高端需求。此外，进一步印证了品牌对京东正品好货、高效物流购物生态的信赖，以及平台用户高消费能力的认可。21