1、2022 年深度行业分析研究报告 内容目录内容目录 1.哔哩哔哩：星辰大海，从小众 ACG 社区走向年轻一代.9 1.1.公司简介：完成破圈的垂类在线视频平台.9 1.2.经营状况速览：收入维持高增速，用户增长投入扩张与收入结构切换下利润阶段性承压.10 2.游戏业务：当前具有较强的 beta 属性，展望出海与自研贡献 alpha.12 2.1.独代业务：产品储备丰富静待版号恢复常态化发放，展望出海与自研.14 2.2.渠道业务：在二次元游戏发行渠道领域具有壁垒，有望受益于版号恢复常态化发放后上游发行需求复苏.18 3.主站业务：内容生态稳固，用户与变现空间广阔.19 3.1.内容供给与消费：

2、PUGV 内容生态稳固，OGV 走差异化路线补全内容形式.20 3.2.用户规模与粘性：用户渗透有空间，粘性有望回升.23 3.2.1.35 岁以下人口渗透率仍有 10%以上提升空间，但 4 亿 MAU 意味着继续破圈.23 3.2.2.内容供给稳定，更多碎片化的使用场景下用户粘性有望回升.25 3.3.内容生态的维护成本与商业化空间探讨.27 3.3.1.从成本端出发：非商单广告将是对未来盈利空间和弹性影响最大的业务.27 3.3.2.广告：库存扩张与效率提升共同驱动增长.29 3.3.3.直播与增值服务：差异化内容驱动付费率增长，促进内容生态良性循环.36 3.3.4.电商及其他业务：周边

3、商品、线下展会门票+版权分销收入，静待疫情后反弹.39 图表目录图表目录 图 1：股权及投票权结构图.10 图 2：移动端应用用户界面.10 图 3：视频弹幕示例.10 图 4：2017-2021 年收入及增速.11 图 5：2018-2021 年各业务贡献的收入增量（百万元）.11 图 6：2017-2021 年收入结构.11 图 7：1Q18-1Q22 公司整体毛利率.11 图 8：1Q18-1Q22 公司整体费用率.11 图 9：1Q18-1Q22 MAU 与销售费用的同比增速趋势较为吻合.12 图 10：1Q18-1Q22 营业利润率与 Non-GAAP 归母净利润率.12 图 11：

4、游戏行业产业链.13 图 12：2018-2021 年游戏业务整体收入及增速.13 图 13：2018-2021 年游戏业务收入结构变化.13 图 14：2018-2021 年主要游戏产品于国内流水占比.14 图 15：1M17-5M22 进口网络游戏版号发放情况.15 图 16：2018-2020 年日本新上线二次元手游中国产二次元占比.15 图 17：2016-2021 年中日 TOP20 二次元游戏互相输出对比.15 图 18：2018-2021 年 TOP10 国产二次元手游发行方式.16 图 19：2019-2021 年海外自主发行流水及在自主发行总流水中的占比.17 图 20：4Q

5、19-1Q22 海外自主发行流水及在自主发行总流水中的占比.17 图 21：至今哔哩哔哩海外发行所录得的流水分布.17 图 22：几款头部游戏上线首周表现.17 图 23：主站中的游戏中心承载游戏发行渠道功能.18 图 24：2018-2021 年渠道联运业务收入及增速.18 图 25：国内主要二次元平台及社区的活跃用户对比.19 图 26：2016-2021 年中国二次元手游实际销售收入及增速.19 图 27：主站业务是标准的内容平台业务.20 图 28：2Q18-4Q21 PUGV 于 VV 中的贡献比例（非连续）.20 图 29：各垂类视频的投稿占比和播放量占比基本匹配.21 图 30：

6、几大在线视频平台过去 6 个季度新番引进数量（单位：部）.22 图 31：2019 年以来，国创区的 MAU 已经超越日本番剧区.22 图 32：2Q17-1Q22 哔哩哔哩移动端 MAU、DAU 及分别增速.23 图 33：2Q17-1Q22 哔哩哔哩的 DAU/MAU ratio 及 MAU 与 DAU 增速差.25 图 34：1Q18-1Q22 销售费用同比增速与 MAU 与 DAU 增速差.26 图 35：抖快及其极速版都在起步阶段经历了 DAU/MAU 的快速提升阶段.26 图 36：长中短视频平台 DAU/MAU 横向对比.26 图 37：3Q18-1Q22 单位 DAU 日均 V

7、V 和平台月均 PUGV 上传同比增速对比.27 图 38：4Q18-1Q22 单创作者单月上传视频数量.27 图 39：1Q18-1Q22 用户单个 VV 平均时长.27 图 40：Story Mode 产品展示.27 图 41：1Q18-1Q22 哔哩哔哩内容生态维持花费和主站营销费用及同比增速.28 图 42：1Q20-1Q22 快手内容分成成本和营销费用及同比增速.28 图 43：2Q18-1Q22 获得单用户的销售费用.28 图 44：1Q18-1Q22 维系单用户的内容生态维护成本.28 图 45：1Q18-1Q22 内容生态维持成本中 PUGV 与 OGV 内容生态分别的占比.2

8、9 图 46：大会员月均承担内容成本及大会员数量.29 图 47：1Q17-1Q22 广告业务收入及增速.30 图 48：1Q17-1Q22 广告业务收入占比.30 图 49：哔哩哔哩的单用户广告贡献仍然位于较低水平.30 图 50：哔哩哔哩单位 MAU 的广告收入贡献及增速.30 图 51：哔哩哔哩的广告形式.31 图 52：效果广告的收入模型.32 图 53：长周期视角：网络广告在渗透率快速提升期中增速领先宏观经济，其余时间随宏观波动.32 图 54：1Q18-1Q22 时长及同比增速.33 图 55：1Q18-1Q22 单个 DAU 日均 VV 个数和单个 VV 时长.33 图 56：1

9、Q21-4Q24E 播放页模式日均 VV 与 Story Mode 模式日均 VV.33 图 57：2022-2024 年 Story Mode 收入测算及其在效果广告中的贡献比例.34 图 58：3Q21-1Q22 花火广告入驻 UP 主数量与入驻品牌数量.34 图 59：三连推广打通了触达、种草、转化三个环节.36 图 60：1Q17-1Q22 直播与增值服务业务收入及增速.36 图 61：1Q17-1Q22 直播与增值服务业务收入于总收入中的占比.36 图 62：1Q18-1Q22 正式会员数量、增速及在 MAU 中的占比.37 图 63：1Q18-1Q22 大会员数量及增速.37 图

10、64：1Q18-1Q22 大会员付费率变化.38 图 65：与长视频平台付费率的横向对比.38 图 66：2017E-2021E 直播业务收入及增速.38 图 67：2017E-2021E 直播业务于整体收入中更多占比.38 图 68：4M22 游戏直播平台开播场次及开播主播数量.39 图 69：虚拟主播示例.39 图 70：1Q18-1Q22 电商及其他业务收入及增速.39 图 71：1Q18-1Q22 电商及其他业务收入占总收入比重-%.39 图 72：会员购平台所销售的线下展会门票.39 图 73：会员购平台所销售的实物周边.39 表 1：重要事件年表.9 表 2：核心管理层.10 表

11、3：截止历年年末公司所运营的独代游戏和联运游戏数量.13 表 4：国内重点独代游戏流水预估（单位：亿元）.14 表 5：独代业务后续 Pipeline 储备.16 表 6：海外自主发行重点独代游戏流水预估（单位：百万元）.17 表 7：已公布的自研产品.18 表 8：2Q18-1Q22 按播放量排序的前五大 PUGV 内容垂类（非连续）.21 表 9：六大 OGV 品类前五播放数/追番数的内容.23 表 10：当前哔哩哔哩对 35 岁以下用户的渗透情况（单位：亿人）.24 表 11：2023 年哔哩哔哩对 35 岁以下用户的渗透情况测算（单位：亿人）.24 表 12：2019 年年龄层抽样检测

12、中 35 岁以下人口的年龄分布.24 表 13：2023 年活跃用户数弹性测算（单位：亿人）.25 表 14：主要广告主行业.31 表 15：2024 年 DAU、MAU 空间测算.32 表 16：哔哩哔哩万粉以上视频创作者数量分布.34 表 17：不同粉丝量级的视频创作者商单广告价格情况.35 表 18：1Q22 花火平台 GMV 测算.35 表 19：1Q22 花火平台收入贡献测算.35 表 20：大会员特权.37 表 21：与长视频平台会员价格横向对比（元）.37 表 22：收入预测表（百万元）.40 表 23：成本、费用及利润预测表（百万元）.41 表 24：估值表.41 表 25：游

13、戏公司可比估值表.41 表 26：主站业务可比公司表.42 1.哔哩哔哩：星辰大海，从小众哔哩哔哩：星辰大海，从小众 ACG 社区社区走向年轻一代走向年轻一代 1.1.公司简介公司简介：完成破圈的垂类在线视频平台：完成破圈的垂类在线视频平台 哔哩哔哩哔哩哔哩：从小众从小众 ACG 走向年轻一代走向年轻一代。公司前身 MikuFans 由徐逸创建于2009 年，并于 2010 年正式更名 bilibili（哔哩哔哩）。早期作为弹幕视频分享网站，是较为纯粹的小众 ACG（即动画 Animation、漫画 Comics、游戏 Games 的英文首字母）社区。2014 年天使投资人陈睿以董事长身份正式

14、加入后，公司开始商业化过程，相继上线直播、游戏代理发行、大会员等业务。2018 年，哔哩哔哩于纳斯达克挂牌上市。2019 年以来，哔哩哔哩开始突破原有的 ACG 为主的用户圈层，实行用户增长战略，年底与新华网联合举办跨年晚会，并于 2020 年相继推出后浪、风犬少年的天空、说唱新时代，将“你感兴趣的视频都在 B 站”确认为Slogan。2021 年 3 月，哔哩哔哩于港交所二次上市。表表 1：重要事件年表重要事件年表 时间时间 事件事件 2009 徐逸建立视频分享网站 MikuFans 2010 MikuFans 更名为 bilibili（哔哩哔哩）2011 猎豹移动联合创始人陈睿作为天使投资

15、人加入 bilibili，担任业务顾问 2012 移动端应用上线 2014 上线直播业务；开启游戏代理发行业务；购入首部正版番剧浦安铁筋家族；开始与索尼全资子公司 Aniplex 在动画版权采购方面展开合作；陈睿以董事长的身份正式加入 bilibili 2016 获得东京电视台动画网络播放授权；上线“充电计划”，开启创作者激励；独家代理 Aniplex 旗下移动游戏命运-冠位指定（Fate/Grand Order）2017 独代碧蓝航线手游；组建 BLG 电竞俱乐部，进军电竞行业；推出电商业务 2018 创作者激励升级，上线“创作激励计划”，并举行首届年度UP主颁奖；于纳斯达克挂牌上市；与Di

16、scovery达成深度合作，上线 Discovery 专区，开拓内容供给；与腾讯达成战略合作；收购网易漫画；推出大会员服务 2019 阿里成为主要股东；举办了首届跨年晚会2019 最美的夜 2020 确定“你感兴趣的视频都在 B 站”的 Slogan；获得索尼 4 亿美元的战略投资，并且与索尼子公司 Aniplex达成战略合作；出品首档说唱音乐类节目 说唱新世代；推出首部国产青春剧集 风犬少年的天空；获得英雄联盟全球总决赛 S10 至 S12 连续三年（2020 年至 2022 年）的国内独家直播版权 2021 港股二次上市 资料来源：公司公告、B 站编年史，德邦研究所 核心核心管理层兼具互联

17、网管理层兼具互联网从业从业经验与经验与社区社区文化理解文化理解。创始人兼总裁徐逸是社区的舆论领袖，2014 年后淡出一线；董事长兼 CEO 陈睿具有多年互联网从业经验，为金山网络（现猎豹移动）联合创始人，同时也是资深二次元用户，早期以天使投资人身份加入，并于 2014 年起正式担任董事长；COO 李旖曾任职于猎豹移动，目前主要负责哔哩哔哩商业化与内容业务，搭建起了哔哩哔哩自制内容体系；CFO樊欣曾先后在毕马威华振、网易共工作了 13 年，于 2016 年 4 月加入哔哩哔哩担任财务副总裁，一年后升任为首席财务官。表表 2：核心管理层核心管理层 姓名姓名 职务职务 负责内容负责内容 个人背景个人

18、背景 陈睿 董事长兼 CEO 公司战略规划等 2001 年-2008 年担任金山软件互联网安全研发总经理；2009 年创立贝壳安全，并于 2009 年-2010 年担任 CEO；后联合创立猎豹移动；2011年，以天使投资人的身份加入哔哩哔哩，推动公司化运作。2014 年，正式加入哔哩哔哩担任董事长。2016 年，入选财富杂志“中国 40 位40 岁以下商界精英”榜单。2001 年获得成都信息工程大学学士学位。徐逸 创始人兼总裁 技术发展指导、社区意见领袖 哔哩哔哩创建者，促成集团于 2011 年开始商业营运以及公司于 2013 年成立。2013 年 12 月起担任哔哩哔哩董事兼总裁。2010

19、年获得北京邮电大学副学士学位。李旖 副董事长兼 COO 平台运营、内容生态建设、市场化及战略投资、市场品牌等 曾创立企业管理咨询公司 Goalcareer，并于 2008 年-2012 年担任 CEO；2013 年-2014 年就职金山网络（现猎豹移动）人力资源负责人；2014年 11 月起担任哔哩哔哩首席运营官，2015 年 1 月起担任公司董事会副主席。2020 年起担任欢喜传媒非执行董事。2008 年获得岭南师范大学法学学士学位。樊欣 CFO 投资者关系及财务事宜 2008 年至 2011 年期间担任毕马威华振高级经理；2011 年至 2016 年在网易担任财务总监；自 2016 年 4

20、 月起担任哔哩哔哩财务副总裁。2001年获得上海财经大学国际会计学士学位。资料来源：公司公告，德邦研究所 管理层通过超级投票权对公司拥有绝对控制管理层通过超级投票权对公司拥有绝对控制，腾讯、阿里为其他重要股东，腾讯、阿里为其他重要股东。核心管理层合计持股 22.1%，通过超级投票权，拥有 73.3%投票权，对公司享有绝对控制。其他重要股东包括腾讯、阿里巴巴，分别持股 11.2%、7.9%。图图 1：股权及投票权结构图股权及投票权结构图 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：截止 2022 年 2 月 28 日 1.2.经营状况速览：经营状况速览：收入维持高收入维持高增速增速，用户增长，用户增长投

21、入扩张投入扩张与收入结构切换与收入结构切换下下利润阶段性承压利润阶段性承压 公司经营公司经营活动活动围绕弹幕围绕弹幕（观看视频时飘过的评论性字幕（观看视频时飘过的评论性字幕，相较于普通评论有，相较于普通评论有时间属性时间属性）在线视频平台在线视频平台“哔哩哔哩哔哩哔哩”展开展开，现阶段主要，现阶段主要通过通过游戏、游戏、增值服务（主增值服务（主要是付费会员和要是付费会员和直播直播）、广告、广告以及以及电商业务电商业务进行变现进行变现。旗下在运营产品包括移动端、PC 端和 OTT 端的在线视频平台，以及哔哩哔哩漫画、猫耳 FM 等垂类应用。图图 2：移动端应用用户界面移动端应用用户界面 图图 3

22、：视频弹幕示例视频弹幕示例 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 收入端：高速增长，收入端：高速增长，过去五年过去五年 CAGR 为为 67%;结构上趋向多元化，结构上趋向多元化，增值服务增值服务与广告业务与广告业务目前目前贡献主要增量贡献主要增量。2017年-2021年公司收入维持高增速，期间CAGR达 67%。从收入结构角度来看，游戏业务收入占比持续下滑（83%至 26%）；增值服务自 2019 年起带来的收入增量已经领先其余业务，2021 年收入占比提升至36%转为第一大业务；广告业务 2021 年同比增长 145%，收入规模进一步接近游戏业务，占比 23%。图

23、图 4：2017-2021 年收入及增速年收入及增速 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 5：2018-2021 年年各业务贡献的收入增量各业务贡献的收入增量（百万元）（百万元）图图 6：2017-2021 年年收入结构收入结构 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 成本费用端：成本费用端：毛利率持续波动，4Q20 以来由于收入结构变化持续下行；管理费用率和研发费用率相对稳定，但 2019 年来以用户增长为导向的战略，导致销售费用率持续走高。图图 7：1Q18-1Q22 公司整体毛利率公司整体毛利率 图图 8：1Q18-1Q22 公司整体费用率公司整体费用率 资料来

24、源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 2,468 4,129 6,778 11,999 19,384 67%64%77%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000200202021收入（百万元）yoy-%878 662 1,206 288 409 1,055 2,205 3,089 304 354 1,026 2,681 69 579 785 1,327 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5002002

25、1移动游戏增值服务广告电商及其他83%71%53%40%26%7%14%24%32%36%6%11%12%15%23%3%3%11%13%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021移动游戏增值服务广告电商及其他25%24%18%17%14%16%19%20%23%23%24%25%24%22%20%19%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22毛利率-%10%9%10%9%9

26、%12%18%16%13%16%20%21%26%26%37%27%26%31%31%30%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%销售费用率-%管理费用率-%研发费用率-%图图 9：1Q18-1Q22 MAU 与销售费用的同比增速趋势较为吻合与销售费用的同比增速趋势较为吻合 资料来源：公司公告，德邦研究所 利润端：利润端：费用高增长费用高增长叠加叠加收入结构变化，亏损收入结构变化，亏损率率有所有所扩大。扩大。在销售费用率走高及收入结构变化（高毛利率的游戏业务收入占比持续下降）的双重影响下，营业利润率与 Non-GAAP 归母净利润率亏损幅度都有一定程度扩大。图图 10：1Q1

27、8-1Q22 营业利润率与营业利润率与 Non-GAAP 归母净利润率归母净利润率 资料来源：公司公告，德邦研究所 2.游戏业务：游戏业务：当前具有较强的当前具有较强的 beta 属性，展望出海与自研属性，展望出海与自研贡献贡献 alpha 我们认为现阶段哔哩哔哩的游戏业务的增长主要由beta属性主导：国内版号恢复常态化发放，一方面会使得独代业务pipeline中游戏可以上线兑现收入；另一方面，也可以提振上游二次元游戏厂商的发行需求，带动具有壁垒的渠道业务增长。在海外市场，用户对于二次元领域的审美在亚太乃至全球范围内，差异化较小，基于对二次元文化的理解，公司在日韩市场二次元游戏发行具有竞争力，

28、后续产品上线形成的增量收入会是公司当前能见度较强的alpha。此外，公司目前有千人规模的自研团队，pipeline中在研产品6款，后续自研产品的上线有望形成另一部分alpha。游戏游戏产业链产业链按照分工，可以分为游戏研发、游戏运营、游戏渠道按照分工，可以分为游戏研发、游戏运营、游戏渠道三个部分三个部分。三个部分的商业模式有一定差异，游戏研发是典型的内容生产行业，主要变现创意和将创意产品化的能力；游戏运营更类似于销售业务，核心竞争力是获取产品、用户理解和市场营销能力；游戏渠道是流量变现生意，核心竞争力是流量的规模和与游戏产品的契合度。0%50%100%150%200%250%0%10%20%3

29、0%40%50%60%70%80%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22MAU yoy-%销售费用yoy-%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22营业利润率-%Non-GAAP 归母净利润率-%图图 11：游戏行业产业链游戏行业产业链 资料来源：德邦研究所绘制 哔哩哔哩的游戏业务哔哩哔哩的游戏业务涵盖涵盖独家代理和联合运营独家代

30、理和联合运营两个板块两个板块，分别对应游戏运营，分别对应游戏运营和游戏渠道和游戏渠道环节环节。独家代理业务指哔哩哔哩以发行商的身份从研发商处获取游戏产品，并且负责该游戏产品的上线和日常运营。联合运营是渠道业务，哔哩哔哩是国内安卓市场第三方渠道的重要组成部分。在渠道业务的实际操作中，发行商为了区分各个渠道流水贡献比例，通常以“渠道联（合）运（营）”的形式开展：用户在哔哩哔哩获取游戏，用哔哩哔哩的账号登录游戏，所登陆的服务器通常被称为“哔哩哔哩服”，所产生的流水，哔哩哔哩进行分成，以净额法确认为收入。表表 3：截止历年年末截止历年年末公司所运营的独代游戏和联运游戏数量公司所运营的独代游戏和联运游戏

31、数量 独代游戏数量（个）独代游戏数量（个）联运游戏数量（个）联运游戏数量（个）截至截至 2017 年末年末 8 63 截至截至 2018 年末年末 11 超过 300 截至截至 2019 年末年末 29 超过 750 截至截至 2020 年末年末 43 数百 截至截至 2021 年末年末 59 数百 资料来源：公司公告，德邦研究所 独家代理收入独家代理收入面对面对增长增长瓶颈瓶颈，导致游戏业务导致游戏业务整体整体增速趋缓。增速趋缓。直观来看，2018年以来，游戏业务收入整体增速逐渐趋于平缓，主要源于独代游戏收入增速下滑；渠道业务保持着较高的增速，收入占比于 2021 年提升至整体近 30%，4

32、 年间CAGR 高达 61%，显著高于独代收入的 12%。图图 12：2018-2021 年游戏业务整体收入及增速年游戏业务整体收入及增速 图图 13：2018-2021 年游戏业务收入结构变化年游戏业务收入结构变化 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 2,936 3,598 4,803 5,091 43%23%34%6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,00020021游戏业务收入（百万元）yoy-%352 756 1,201 1,461 2,584

33、 2,842 3,603 3,630 12%21%25%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021联合运营收入（百万元）独家代理收入（百万元）联合运营收入占比-%2.1.独代业务：产品储备丰富静待独代业务：产品储备丰富静待版号恢复常态化发放版号恢复常态化发放，展望出海与自研，展望出海与自研 我们基于我们基于 SensorTower 数据对公司国内独代游戏数据对公司国内独代游戏的的流水进行了流水进行了测算测算，具体方法如下：1）从 SensorTower 获得产品于国内 iOS 端的季度流水，并根据历史汇率换算为人民币；2）根据公司财

34、报所披露的独代游戏收入，确认国内 iOS 端流水的占比（2018-2021 年分别为 40%/43%/34%/29%），进而倒算出各游戏的国内全口径流水；3）根据财报中披露的产品收入数据，进行交叉检验：公司披露了FGO、碧蓝航线和公主连结 Re:Dive三款产品 2018-2020 年收入合计为 25.2/24.4/28.8 亿元，而我们测算的结果为 25.0/24.6/29.7 亿元，误差为0.8%/0.9%/3.1%，考虑到流水到收入还涉及到确认周期的问题，我们认为上述误差基本可以接受，测算结论可以作为公司产品流水的观察、跟踪依据，但具体数据建议仍以公司披露为准。早期流水集中于早期流水集中

35、于FGO且后续无大体量产品接档，且后续无大体量产品接档，是是独代游戏收入增速趋独代游戏收入增速趋缓缓的的直接直接原因原因。哔哩哔哩上市之初独代游戏收入主要由FGO、碧蓝航线贡献，两者在 2018-2019 年均跑出了较好的流水表现，但随着FGO的流水自然衰减，哔哩哔哩于 2020 年和 2021 年上线的旗舰产品 公主连结 Re:Dive 和 坎公骑冠剑流水体量相对有限，在填补空缺后，很难贡献增量，导致整体收入增速放缓。表表 4：国内重点独代游戏流水预估（单位：亿元）国内重点独代游戏流水预估（单位：亿元）游戏名称游戏名称 国服上线日期国服上线日期 游戏品类游戏品类 来源来源 IP 2018 2

36、019 2020 2021 Fate/Grand Order 2016 年 9 月 28 日 CCG&RPG 代理 TYPE-MOON Fate 22 22 12 8 碧蓝航线 2017 年 5 月 24 日 CCG&RPG 代理蛮啾网络与勇仕网络 无 3 3 5 5 公主连结 Re:Dive 2020 年 4 月 14 日 CCG&RPG 代理 Cygames 无 0 0 13 3 坎特伯雷公主与骑士唤醒冠军之剑的奇幻冒险 2021 年 4 月 26 日 RPG 代理 Kong Studios 无 0 0 0 10 其他 1 4 5 7 合计合计 26 28 34 32 资料来源：Senso

37、rTower、公司公告、七麦，德邦研究所测算 图图 14：2018-2021 年主要游戏产品年主要游戏产品于国内于国内流水占比流水占比 资料来源：SensorTower、公司公告、七麦，德邦研究所测算 背后反映的是背后反映的是供给端供给端走弱走弱。由于哔哩哔哩主要的收入来自于运营和渠道两个游戏产业链相对下游的环节，我们认为当前游戏业务面临的根本问题是上游优质游戏产品供给趋弱。哔哩哔哩所运营的游戏产品集中于二次元垂类，产品来源可以分为本土和海外。对于海外产品，供给端的限制主要源于 1）进口游戏版号收紧；2）日产二次元手游本身竞争力的下滑。而在当下国产主导的国内二次元游戏市场，头部产品均选择自主发

38、行进一步抑制了哔哩哔哩的产品供给。2020 年以来，年以来，进口游戏版号进口游戏版号发放发放数量数量、频率、频率大幅度大幅度减少减少，限制了公司代理海限制了公司代理海86%77%36%23%11%10%14%14%37%8%32%3%13%13%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20021Fate/Grand Order碧蓝航线公主连结Re:Dive坎特伯雷公主与骑士唤醒冠军之剑的奇幻冒险其他 外游戏产品外游戏产品。来源于国外的游戏产品需要进口网络游戏版号（适用于国内厂商代理引进的国外游戏、抑或是拿到国外 IP 授权后自主研发的游戏）才能在国

39、内进行商业化。2017 年至 2018 年版号停发之前，进口网络游戏版号平均每月发放 36款；2019 年版号恢复发放之后，仍然按月连续发放了半年时间，平均每月发放22 款；此后，进口游戏版号发放数量和频率都有较大幅度的下滑，2019 年 12 月至 2022 年 5 月共 30 个月中，仅发放了 5 次、合计 173 个版号，平均每月仅发放6 款，仅相当于 2018 年版号停发前的 17%。图图 15：1M17-5M22 进口网络游戏版号进口网络游戏版号发放情况发放情况 资料来源：国家新闻出版署，德邦研究所 国内二次元手游研发能力国内二次元手游研发能力持续提升，持续提升，返销日本成为新趋势，

40、且主导国内市场，返销日本成为新趋势，且主导国内市场，日本进口二次元游戏竞争力有所下滑。日本进口二次元游戏竞争力有所下滑。无论是从绝对数量上，还是从头部产品的表现来看，国产二次元游戏均已进入返销日本市场的状态。手游出海本身即是强产品研发能力地区对弱产品地区的输出，日产二次元游戏在国内头部市场的竞争力同样下滑。图图 16：2018-2020 年日本新上线年日本新上线二次元手游中国产二次元占比二次元手游中国产二次元占比 图图 17：2016-2021 年中日年中日 TOP20 二次元游戏互相输出对比二次元游戏互相输出对比 资料来源：TGDC2021，德邦研究所 资料来源：SensorTower，德邦

41、研究所整理 注：TOP20 为流水口径 头部国产二次元手游头部国产二次元手游厂商厂商自研自发的趋势进一步挤压了独代产品供给。自研自发的趋势进一步挤压了独代产品供给。游戏运营环节所需要的能力是对用户群体的理解和营销推广，进而达到高效商业化和用户留存、增长的平衡，相比于研发和渠道，并不是一个强壁垒的业务；而从 CP转为自研自发可以带来显著的收入提升。因此，2018 年以来，绝大多数的头部国产二次元游戏都采用了自主发行的模式，客观上进一步挤压了哔哩哔哩的独代产品供给。007080发放数量（个）15%20%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820

42、192020国产二次元占比-%420202021中国TOP20流水二次元手游中日本产（个）日本TOP20流水二次元手游中中国产（个）图图 18：2018-2021 年年 TOP10 国产二次元手游发行方式国产二次元手游发行方式 资料来源：国产二次元手游观察、百度百科、玩匠，德邦研究所整理 展望未来，我们认为独代业务后续的逻辑为 1）短期来看，版号恢复常态化发放后，Pipeline 中产品恢复正常上线进度；2）海外发行推进，对冲国内版号收紧，提供收入增量；3）从更长期的视角来看，对于自研的持续投入有望从根本上解决独代业务产品供给侧

43、问题。Pipeline 中产品储备丰富，版号恢复常态化发放的状态下，有望逐步恢复正中产品储备丰富，版号恢复常态化发放的状态下，有望逐步恢复正常的上线进度。常的上线进度。当前公司 Pipeline 中储备有 22 款端游与 1 款端游，主要集中于二次元美术风格，其中5款已经拿到版号。2022年以来多款产品已进入测试阶段，随着版号发放恢复常态化，Pipeline 中产品有望逐步上线。表表 5：独代业务后续独代业务后续 Pipeline 储备储备 产品产品 美术风格美术风格+玩法玩法 产品来源产品来源 状态状态 版号版号 狩猎时刻 二次元+动作 代理 10 Heroes Studio 2022/1

44、三测 有 代号：依露希尔 二次元+卡牌 自研 2022/3 不计费删档测试 宝石研物语：伊恩之石 二次元+RPG 代理茉丘莉 2022/3 限号删档测试 有 非匿名指令 二次元+回合制卡牌 代理掌趣旗下枪猫工作室 2022/4 删档测试 有 小手电大派对 像素风+休闲解密 代理嘉谊互娱 2022/4 限号删档不计费测试 代号：百家 Roguelike+竖版动作 代理锋行网络旗下 Bingo Studio 2022/4 限量测试 夜莺：逆向指令（代号：夜莺）二次元+战棋 自研 2022/5 限量删档首测 光隙解语 二次元+SLG 代理丛云科技 2022/5 限号删档不计费测试 代号 C 二次元+

45、乙女 自研 斯露德 二次元+弹幕射击 自研 有 伊苏：梦境交织的长夜 二次元+ARPG 自研 碳酸危机 端游 自研 长安百万贯 二次元+模拟经营 代理十字星 重构：阿塔提斯 二次元+MOBA 代理朱雀网络 重明鸟 卡通+横版冒险解密 代理星磐科技 有 代号：艾塔 二次元+SLG 代理 ETE GAME 代号：红月 Roguelike+冒险 代理 Lost Game 代号：了不起的模拟器 Roguelike+模拟 代理吉艾斯球 工匠与旅人 二次元+模拟经营 代理杭州天空盒 工作细胞：大作战 二次元+模拟经营 代理 七千兆亿的星空 二次元+养成 代理盛趣 心罪爱丽丝 二次元+卡牌 代理 Squar

46、e Enix 隐藏真探 互动电影 代理 GREAT FISH INTERACTIVE 资料来源：2020、2021 年 bilibili 游戏新品发布会、玩匠、TAPTAP、百度百科，德邦研究所整理 787932310%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021自研自发代理发行 另一方面，另一方面，2020 年以来，海外发行产品约贡献了公司年以来，海外发行产品约贡献了公司约约 10%的的自主发行流自主发行流水水，是国内独代业务走弱后，整体流水仍能够，是国内独代业务走弱后，整体流水仍能够维持增长维持增长的主要原因的主要原因。基于与国内相似的方法

47、，我们测算了公司海外自主发行业务的流水（但海外安卓市场GooglePlay 占比较高，因此不再需要通过收入倒算 iOS 比例）。结果显示，随着双生视界、重装战姬等产品于日韩市场的成功发行，海外流水于 4Q20 开始产生显著的流水贡献，于 2021 年预计占自主发行流水总体的 11%。图图 19：2019-2021 年海外自主发行流水及在自主发行总流水中的年海外自主发行流水及在自主发行总流水中的占比占比 图图 20：4Q19-1Q22 海外自主发行流水及在自主发行总流水中的海外自主发行流水及在自主发行总流水中的占比占比 资料来源：SensorTower、公司公告，德邦研究所测算 资料来源：Sen

48、sorTower、公司公告，德邦研究所测算 表表 6：海外自主发行重点独代游戏流水预估（单位：百万元）海外自主发行重点独代游戏流水预估（单位：百万元）产品流水估算产品流水估算 发行地区发行地区 上线日期上线日期 游戏品类游戏品类 来源来源 IP 2019 2020 2021 重装战姬（）日本&韩国 4Q20&2Q21 卡牌&RPG 代理北客世界科技 无-123 156 高能手办团（）韩国 3Q21 卡牌&RPG 代理心光流美 无-123 机动战姬（）日本 4Q21 卡牌&RPG 自研（控股子公司）无-41 其他 4 56 97 海外自主发行游戏流水合计海外自主发行游戏流水合计 4 180 41

49、6 资料来源：SensorTower、公司公告、七麦，德邦研究所测算 聚焦日本、韩国市场二次元手游发行，具备让优秀产品上线初期冲入双榜前聚焦日本、韩国市场二次元手游发行，具备让优秀产品上线初期冲入双榜前列的发行能力。列的发行能力。哔哩哔哩的海外发行业务聚焦于日本、韩国市场，开始海外发行业务以来，两个市场的累计流水约为 6:4。在海外发行能力上，通过上线前夕的Twitter 抽奖、制作者及声优互动、以及网红联动，公司有能力让优秀的产品在上线首周保持在韩国、日本 iOS 免费榜和畅销榜的前列，甚至短时间内登顶。图图 21：至今哔哩哔哩海外发行所录得的流水分布至今哔哩哔哩海外发行所录得的流水分布 图

50、图 22：几款头部游戏上线首周表现几款头部游戏上线首周表现 资料来源：SensorTower，德邦研究所 资料来源：七麦，德邦研究所 两款自研产品已开启首测，展望游戏自研从根本上解决产品供给不足。两款自研产品已开启首测，展望游戏自研从根本上解决产品供给不足。根据张峰 2021 年 6 月接受财经记者专访，哔哩哔哩于 2020 年开始搭建游戏中台，现在已组建了 6 个工作室，并于 1Q22 收购了游戏研发公司心源互动，根据 1Q22电话会，自研团队人数已超过千人。于 2021 年 bilibili 游戏新品发布会，公司发布了 6 款自研产品（其中一款为端游），目前代号：依露希尔、代号：夜莺已4

51、180 416 0%5%11%0%2%4%6%8%10%12%14%-50 100 150 200 250 300 350 400 450201920202021海外自主发行游戏流水（百万元）占自主发行流水-%4 2 1 34 143 52 120 98 146 59 1%0%0%3%21%11%10%10%17%8%0%5%10%15%20%25%-20 40 60 80 100 120 140 1602019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1海外自主发行流水（百万）占自主发行流水-%日本,57.

52、5%韩国,42.5%日本韩国4.43.36.96.940.19.68.149.300重装战姬（日本）重装战姬（韩国）高能手办团（韩国）机动战姬（日本）首周平均免费版排名首周平均畅销榜排名 经分别于 2022 年 3 月、5 月开启首测。考虑到现阶段自研游戏上至三年的研发周期，我们认为在较长的视角下，后续对自研的持续投入，有望从根本上解决产品供给端的压力。表表 7：已公布的自研产品已公布的自研产品 产品产品名称名称 美术风格美术风格+玩法玩法 研发进度研发进度 代号：依露希尔 二次元+卡牌 2022/3 不计费删档首测 夜莺：逆向指令（代号：夜莺）二次元+战棋 2022/5

53、 限量删档首测 代号 C 二次元+乙女 研发中 斯露德 二次元+弹幕射击 研发中 伊苏：梦境交织的长夜 二次元+ARPG 研发中 碳酸危机 端游 研发中 资料来源：2021 年 bilibili 游戏新品发布会、玩匠、TAPTAP、百度百科，德邦研究所整理 2.2.渠道业务渠道业务：在二次元游戏在二次元游戏发行发行渠道领域渠道领域具有壁垒，有望受益于具有壁垒，有望受益于版号恢版号恢复常态化发放后复常态化发放后上游上游发行需求复苏发行需求复苏 依托内容平台所积累的流量开展渠道业务，维持高增速发展。依托内容平台所积累的流量开展渠道业务，维持高增速发展。公司通过哔哩哔哩中的游戏中心开展游戏渠道业务，

54、并对渠道中产生的流水进行 50%的分成，通过净额法确认收入。2018 年以来，渠道联运收入维持相对较独代业务更高的增速。图图 23：主站中的游戏中心承载游戏发行渠道功能主站中的游戏中心承载游戏发行渠道功能 图图 24：2018-2021 年渠道联运业务收入及增速年渠道联运业务收入及增速 资料来源：哔哩哔哩 app，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 集中的二次元用户群，集中的二次元用户群，使得使得渠道联运业务具有壁垒渠道联运业务具有壁垒。如上文所述，渠道业务本质上是流量变现的业务。我们认为哔哩哔哩于二次元游戏渠道业务上仍然具有较强的壁垒，原因在于其仍然是国内流量最丰富的二次元平台及社区

55、。基于此，头部二次元厂商即使进行自研自发，也通常会选择哔哩哔哩作为联运渠道。352 756 1,201 1,461 114%59%22%0%20%40%60%80%100%120%140%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,60020021渠道联运收入（百万元）yoy-%图图 25：国内主要二次元平台及社区的活跃用户对比国内主要二次元平台及社区的活跃用户对比 资料来源：易观千帆，德邦研究所 注：我们使用了易观千帆数据库中哔哩哔哩的 MAU 数据，而非公司披露数据，两者口径上存在一定差异，但此处我们的主要目的是横向对比。二次元手游赛道景

56、气度高，预计版号发放常态化后渠道二次元手游赛道景气度高，预计版号发放常态化后渠道业务受益于厂商发行业务受益于厂商发行需求复苏。需求复苏。2016 年-2021 年，国内二次元手游市场维持较高增速，6 年间 CARG达 21%。考虑到当前哔哩哔哩于二次元游戏渠道中的独特性，我们预计随着国内游戏版号恢复常态化发放，公司联运业务有望受益于游戏厂商的发行需求复苏，维持相对较高的增速，驱动游戏业务的增长。图图 26：2016-2021 年中国二次元手游实际销售收入及增速年中国二次元手游实际销售收入及增速 资料来源：华京产业研究院、中国音数协游戏工委，德邦研究所 3.主站业务主站业务：内容生态稳固，用户与

57、变现空间广阔内容生态稳固，用户与变现空间广阔 哔哩哔哩的主站业务是标准的内容平台业务哔哩哔哩的主站业务是标准的内容平台业务，其业务逻辑为：投入内容成本获得内容，与销售费用投入一同在平台内产生、留存流量（用户数*时长），再通过内容付费（包括会员、直播）、广告和电商三个方式对平台内的流量进行变现。19,535 616 730 634 75 170 99 1,991 -5,000 10,000 15,000 20,000 25,000哔哩哔哩AcFun腾讯动漫动漫之家pixiv社区半次元第一弹TapTap4M22 MAU（万人）视频视频平台平台漫画漫画平台平台社区社区游戏渠道游戏渠道&垂类社区垂类社

58、区622328445%19%13%3%27%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05003002001920202021中国二次元手游实际销售收入（亿元）yoy-%图图 27：主站业务是标准的内容平台业务主站业务是标准的内容平台业务 资料来源：德邦研究所绘制 在内容平台的商业模式中，内容的意义在于获得和留存流量（即用户数量和单用户时长），并为部分变现模式提供基础。因此，在这个章节，我们首先考虑平台中内容的供给与消费，进而探讨用户规模的增长与界限，再考虑维持和获得的代价，最后探讨商业化空间。3.1.内容供

59、给与消费：内容供给与消费：PUGV 内容生态稳固内容生态稳固，OGV 走差异化路线补全内容走差异化路线补全内容形式形式 从从站内站内内容消费的角度来看，内容消费的角度来看，PUGV 是主导的内容形式，是主导的内容形式，OGV 起到补充作用起到补充作用。哔哩哔哩中的视频内容主要由 OGV（Occupationally Generated Video 专业生产内容，指所有采购版权获得的视频内容，包括但不限于电影、番剧等）和 PUGV（Professional User Generated Video 专业用户生成视频，于哔哩哔哩平台中指社区中的 UP 主上传的视频内容）构成，从内容消费的角度，PU

60、GV 长期贡献平台约 90%以上的 VV，是主要的内容形式。图图 28：2Q18-4Q21 PUGV 于于 VV 中的贡献比例（非连续）中的贡献比例（非连续）资料来源：财报后交流会、公司公告，德邦研究所 对于对于 PUGV 内容，内容，平台中的用户已经形成了相对稳定的消费习惯平台中的用户已经形成了相对稳定的消费习惯。3Q19 后，用户于平台中消费的头部 PUGV 垂类基本稳定：生活区成为消费量最大的垂类，娱乐、游戏、动画和知识也稳居第一梯队。89%89%91%91%93%94%86%87%88%89%90%91%92%93%94%95%2018Q22018Q42019Q42021Q12021Q

61、32021Q4PUGV在VV中的占比-%表表 8：2Q18-1Q22 按播放量排序的前五大按播放量排序的前五大 PUGV 内容垂类（非连续）内容垂类（非连续）2Q18 3Q18 4Q18 3Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 4Q21 1Q22 娱乐类 娱乐类 娱乐类 生活类 生活类 生活类 生活类 生活类 生活类 生活类 生活类 生活类 生活类 生活类 生活类 娱乐类 游戏类 游戏类 游戏类 游戏类 游戏类 娱乐类 游戏类 游戏类 游戏类 游戏类 游戏类 游戏类 娱乐类 娱乐类 娱乐类 娱乐类 娱乐类 游戏类 娱乐类 娱乐类 动画类 动画类 动画类 动画类 动

62、画类 动画类 动画类 动画类 动画类 知识类 动画类 动画类 知识类 知识类 知识类 知识类 知识类 知识类 知识类 知识类 知识类 动画类 知识类 知识类 资料来源：各个季度业绩发布会，德邦研究所 注：同一品类使用同样背景颜色 这样的消费习惯这样的消费习惯进而塑造了当前进而塑造了当前 PUGV 内容供给。内容供给。而在内容社区中，长期来看，内容的消费和内容的供给是同一个硬币的两面，我们于第三方平台观察到的数据也可以验证：拥有高播放量占比的垂类，通常也有高投稿量占比。意味着，当下已破圈两年有余的哔哩哔哩，已经形成了一个具有稳定基本盘的 PUGV 内容生态。图图 29：各垂类视频的投稿占比和播放

63、量占比基本匹配各垂类视频的投稿占比和播放量占比基本匹配 资料来源：火烧云数据，德邦研究所 注：数据区间为 2022 年 5 月 22 日至 2022 年 6 月 22 日。哔哩哔哩中的哔哩哔哩中的 OGV 内容主要由内容主要由动漫动漫（分为国创（分为国创动漫动漫和日本番剧）和日本番剧）、电视剧、电视剧、电影、纪录片和综艺电影、纪录片和综艺六六大大版块版块构成构成。动漫仍然是哔哩哔哩 OGV 的核心，但国创动漫的活跃用户数已经对日本番剧形成了超越；此外，哔哩哔哩在电影、电视剧、综艺及纪录片版块展开了积极的布局，一方面通过采买经典片包、参与院线电影下线后的分发建立基本盘，另一方面，切入上游，参与符

64、合社区调性的垂类内容制作，形成平台中的内容差异化。具体而言：1）日日本本番剧：番剧：向上游向上游制作制作渗透，国内第一大日本番剧引进平台。渗透，国内第一大日本番剧引进平台。自 2014 年采购首部正版日本番剧每度！浦安铁筋家族后，哔哩哔哩于 2015 年开始向上游拓展，进入番剧洲崎西动画制作委员会，并于 2018 年在日本东京成立动画工作室。截止 2022 年 1 月新番，哔哩哔哩仍然为国内引入日本番剧数量最多的在线视频平台。0%5%10%15%20%25%投稿占比-%播放占比-%图图 30：几大在线视频平台过去几大在线视频平台过去 6 个季度新番引进数量个季度新番引进数量（单位：部）（单位：

65、部）资料来源：bilibili，德邦研究所 2）国创国创动漫动漫：流量已大幅度超过日本番剧，国内最大的流量已大幅度超过日本番剧，国内最大的国创动漫国创动漫出品方之一。出品方之一。2017 年，上线国创专区，并于 2018 年开始向上游拓展，参与国创动漫出品，截止 2021 年底已出品 178 部国创作品，成为国内最大的国产动画出品方之一；且于 2019 年，国创专区 MAU 已经超过日本番剧区，并于 2020 年进一步大幅领先。图图 31：2019 年以来，国创区的年以来，国创区的 MAU 已经超越日本番剧区已经超越日本番剧区 资料来源：2020-2021 国创发布会，德邦研究所 3）纪录片、

66、综艺、纪录片、综艺、电影及电视剧：电影及电视剧：采购经典，投资自制采购经典，投资自制，补全补全内容生态内容生态，反，反哺二创类哺二创类 PUGV。一方面采购性价比较高的经典电影、电视剧片包，例如三国演义 哈利波特 等，加之参与院线电影的分发，形成基础的内容库；另一方面，自制符合社区调性的 OGV 内容，例如剧集风犬少年的天空、纪录片人生一串，以及综艺说唱新世代，补全内容生态，并支撑二创类型的 PUGV 内容。354030242623766676835540452020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月哔哩

67、哔哩腾讯视频优酷爱奇艺 表表 9：六大六大 OGV 品类前五播放数品类前五播放数/追番数的内容追番数的内容 国国创创番剧番剧 系列追番数系列追番数 备注备注 日本番剧日本番剧 系列追番数系列追番数 备注备注 电视剧电视剧 播放量播放量 备注备注 伍六七之玄武国篇 999 万 大会员专享 鬼灭之刃 游郭篇 1394 万 独播/大会员专享 风犬少年的天空 5.1 亿次 哔哩哔哩出品/大会员专享 灵笼 856 万 哔哩哔哩出品/独播/大会员专享 鬼灭之刃 无限列车篇 1299 万 独播/大会员专享 三国演义 2.4 亿次 仙王的日常生活 825 万 哔哩哔哩出品/独播/大会员专享 鬼灭之刃 1183

68、 万 独播/大会员专享 奇妙博物馆 1 2 亿次 镇魂街 815 万 哔哩哔哩出品/独播/大会员专享 咒术回战 1108 万 大会员专享 珍馐记 1.6 亿次 哔哩哔哩出品/大会员专享 天宫赐福 797 万 哔哩哔哩出品/独播/大会员专享 间谍过家家 952 万 大会员专享 双镜 1.6 亿次 哔哩哔哩出品/大会员专享 纪录片纪录片 播放量播放量 备注备注 电影电影 播放量播放量 备注备注 综艺综艺 播放量播放量 备注备注 守护解放西3 2.4 亿次 哔哩哔哩出品/独播/大会员专享 让子弹飞 1.1 亿次 说唱新世代 7.4 亿次 哔哩哔哩出品/独播/大会员专享 人生一串 3 1.7 亿次 哔

69、哩哔哩出品/独播/大会员专享 你的名字。8241 万次 我的音乐你听吗 2.8 亿次 哔哩哔哩出品/独播/大会员专享 这就是中国 7462 万次 扬名立万 5758 万次 独播/大会员专享 90 婚介所 2.3 亿次 哔哩哔哩出品/独播/大会员专享 派出所的故事 2019 6898 万次 哔哩哔哩出品/独播 夺冠 5183 万次 独播/大会员专享 欢天喜地好哥们儿 1.8 亿次 哔哩哔哩出品/独播 第一餐 6733 万次 哔哩哔哩出品/独播/大会员专享 罗小黑战记 4823 万次 大会员专享 哔计划 1.8 亿次 哔哩哔哩出品/独播 资料来源：哔哩哔哩 app，德邦研究所 注：追番数是番剧特有

70、的关注度指标，可以理解为对该系列的订阅数，数据截止 2022 年 6 月。3.2.用户规模与粘性：用户渗透有空间，用户规模与粘性：用户渗透有空间，粘性有望回升粘性有望回升“破圈”叠加疫情居家，“破圈”叠加疫情居家，2020 年用户增长显著提速，年用户增长显著提速，2021 年高基数年高基数下增速下增速回落。回落。哔哩哔哩的用户增长在 2019 年开始的“破圈”和 2020 年疫情线下活动减少的影响下进入了加速模式，并于 2021 年面对高基数后开始回落。截止 1Q22，哔哩哔哩平台移动端 MAU 达到 2.76 亿，DAU 达到 7900 万。于 4Q20 财报会上，公司将用户增长的目标设定为

71、 2023 年 MAU 达到 4 亿。图图 32：2Q17-1Q22 哔哩哔哩移动端哔哩哔哩移动端 MAU、DAU 及分别增速及分别增速 资料来源：公司公告，德邦研究所 在用户层面，市场主要关心两个问题：1）4 亿 MAU 的目标能否实现、如何实现；2）由于广告这一变现模式主要依赖的参数是 DAU，那么即使实现了 4 亿MAU，持续降低的用户粘性（DAU/MAU ratio）是否会造成变现能力不及预期。我们对此的回答是：3.2.1.35 岁以下人口岁以下人口渗透渗透率率仍有仍有 10%以上以上提升空间提升空间，但，但 4 亿亿 MAU 意味着继续破圈意味着继续破圈 根据 2020 年人口普查数

72、据，全国人口约为 14.12 亿，而根据 2019 年国家统53 60 58 64 74 80 80 89 96 114 116 156 153 184 187 209 221 250 252 276 22 24 23 25 26 29 28 30 33 38 38 51 51 53 54 60 63 72 72 79 39%33%37%39%30%43%46%77%59%61%61%33%44%36%35%33%22%17%21%23%26%31%36%67%52%42%42%18%24%35%34%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-50 100 150 20

73、0 250 3002017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1移动端MAU（百万）DAU（百万）移动端MAU-%DAU-%计局的抽样研究，34 岁以下人口占比约为 44%，对应人口约 6.21 亿。再加回 2021年出生、减去 1985 年出生的人口，即可获得 2021 年 35 岁以下人口总数，约为6.10 亿。根据 2021 年 6 月陈睿在 12 周年演讲中提及的，哔哩哔哩 35 岁以下的用户占

74、比约为 86%，假设 2021 年比例整体保持稳定的情况下，4Q21MAU 中 35 岁以下用户约为 2.34 亿，考虑互联网渗透率（取 2021年末城镇互联网渗透率约 81%）和在线视频渗透率（2020 年末网络视频于网民渗透率约 94%）的限制后，当前当前哔哩哔哩于哔哩哔哩于 35 岁岁以下以下使用使用网络网络视频的网民中的渗透率约为视频的网民中的渗透率约为 50.4%。表表 10：当前哔哩哔哩对当前哔哩哔哩对 35 岁以下用户的渗透情况（单位：亿人）岁以下用户的渗透情况（单位：亿人）2021 年年 35 岁以下人口岁以下人口 2021年年 35岁以下使用网络视岁以下使用网络视频的网频的网

75、民民人口人口 哔哩哔哩哔哩哔哩 35 岁以下岁以下 MAU 哔哩哔哩渗透率哔哩哔哩渗透率-%6.10 4.64 2.34 50.4%资料来源：国家统计局、公司公告、中国互联网络信息中心、wind，德邦研究所测算 更进一步，至 2023 年，35 岁用户将会出生于 1988 年，我们在 2021 年 6.10亿 35 岁以下人口的数据中，减去 1986-1987 年出生的人口，并假设 2022-2023年出生的人口合计 0.2 亿人，就可以得到 2023 年 35 岁以下预计人口的总数，约为 5.80 亿。此处我们假设哔哩哔哩 MAU 于 2023 年成功达到 4 亿，35 岁以下用户的占比保持

76、在 2021 年的水平 86%。在这种假设条件下，在这种假设条件下，预计至预计至 2023 年年 35 岁以下的岁以下的用户达到用户达到 3.44 亿人，渗透率将达到亿人，渗透率将达到 77.9%。表表 11：2023 年哔哩哔哩对年哔哩哔哩对 35 岁以下用户的渗透情况测算（单位：亿人）岁以下用户的渗透情况测算（单位：亿人）2023 年年 35 岁以下人口岁以下人口 2023 年年 35 岁以下使用网络岁以下使用网络视频的网视频的网民民人口人口 哔哩哔哩哔哩哔哩 35 岁以下岁以下 MAU 哔哩哔哩渗透率哔哩哔哩渗透率-%5.80 4.44 3.44 77.9%资料来源：国家统计局、公司公告

77、、中国互联网络信息中心、wind，德邦研究所测算 现在我们回答一个问题：现在我们回答一个问题：50.4%和和 77.9%的渗透率意味着什么？的渗透率意味着什么？同样根据2019 年的年龄抽样调查，18 岁以上、35 岁以下的人口占比约为 55%（假设 15-19岁人口均匀分布，参考 2000-2004 年的出生人口数量，我们认为该假设基本合理），这个年龄范围对应上大学以后，具有较大的自由支配时间能力的人口，也就是有较大的渗透潜力的人口，而剩下的 45%的 35 岁以下人口，因为课业和年龄因素，很难做到高渗透率。因此因此，我们预计未来，我们预计未来 55%渗透率更适合被视作长期的目标渗透率更适合

78、被视作长期的目标的的bottom line，当前的当前的 50.4%的渗透率的渗透率仍有仍有 10%以上的空间。另一方面，上述假以上的空间。另一方面，上述假设条件中的设条件中的 77.9%的渗透率很难达到，的渗透率很难达到，4 亿亿 MAU 的用户意味着继续破圈。的用户意味着继续破圈。表表 12：2019 年年龄层抽样检测中年年龄层抽样检测中 35 岁以下人口的年龄分布岁以下人口的年龄分布 年龄层年龄层 在在 35 岁以下人口占比岁以下人口占比-%累计值累计值 0-4 岁 13%13%5-9 岁 13%26%10-14 岁 13%38%15-19 岁 12%50%20-24 岁 13%63%2

79、5-29 岁 17%80%30-34 岁 20%100%资料来源：国家统计局、Wind，德邦研究所 我们采取弹性测算做量化分析，对 35 岁以下用户的渗透率，以 55%为 bottom line 向上以 1%为步长放松；对 35-45 岁用户，参考 Youtube 在美国 35-44 岁人口渗透率 90%，以 5%为步长向下放松，更大的放松步长反映该部分人口渗透率的较高不确定性。因此，在中性假设下，我们预计因此，在中性假设下，我们预计 2023 年哔哩哔哩有望取得年哔哩哔哩有望取得 3.85亿亿 MAU。表表 13：2023 年活跃用户数弹性测算年活跃用户数弹性测算（单位：亿人）（单位：亿人）

80、2023 年年 MAU 35-45 岁渗透率岁渗透率-%90%85%80%75%70%35岁以下渗透率-%59%4.10 4.02 3.93 3.85 3.77 58%4.06 3.97 3.89 3.81 3.72 57%4.01 3.93 3.85 3.76 3.68 56%3.97 3.88 3.80 3.72 3.64 55%3.92 3.84 3.76 3.67 3.59 资料来源：国家统计局、中国互联网络信息中心，德邦研究所测算 3.2.2.内容供给稳定，更多碎片化的使用场景下内容供给稳定，更多碎片化的使用场景下用户粘性用户粘性有望回升有望回升 快速扩张期中快速扩张期中 MAU 增

81、速长期领先增速长期领先 DAU，导致导致用户粘性指标用户粘性指标 DAU/MAU 持续持续下滑下滑。公司 DAU 的同比增速长期慢于 MAU，这一差额直到 3Q21 才开始出现显著的收窄，导致哔哩哔哩的用户粘性（DAU/移动端 MAU）一直处于缓慢下滑的趋势中。图图 33：2Q17-1Q22 哔哩哔哩的哔哩哔哩的 DAU/MAU ratio 及及 MAU 与与 DAU 增速差增速差 资料来源：公司公告，德邦研究所 原因在于原因在于 MAU 增长增长主要主要是由是由营销营销推广驱动，而推广驱动，而 DAU 的增长主要是由内容供的增长主要是由内容供给驱动。给驱动。我们认为这个现象背后的本质是 MA

82、U 与 DAU 增长的驱动力是不同的。投入销售费用，通过广告买量或事件营销的方式，可以比较容易的提升 MAU，但DAU 的增长本质上是由内容供给驱动的。作为例证，我们可以发现 1Q18-1Q22期间，销售费用的同比增速与 MAU 和 DAU 之间的增速差有较大的正相关性（除疫情居家与高基数引起的特殊情况），因为内容供给的增长较为平缓，营销活动的力度则直接取决于当季的用户增长投入，波动更大，当季过高的营销投入会脉冲式的拉高 MAU 与 DAU 之间的增速差。40%41%40%39%36%36%35%34%35%33%33%32%33%29%29%29%28%29%29%29%-25%-20%-1

83、5%-10%-5%0%5%10%15%25%27%29%31%33%35%37%39%41%43%Delta MAU与DAU增速的差-%用户粘性-%（左轴）图图 34：1Q18-1Q22 销售费用同比增速与销售费用同比增速与 MAU 与与 DAU 增速差增速差 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：疫情期间线下活动的减少导致产生了很多线上高频使用的用户，降低了 MAU 与 DAU 的增速差，并且带来了 2021年同期的高基数，拉大了 MAU 与 DAU 的增速差。在线视频平台中，短视频平台拥有最大的在线视频平台中，短视频平台拥有最大的 DAU/MAU ratio，中视频平台次之，中视频平台次之，

84、长视频平台最低长视频平台最低，反映三种不同平台的内容供给，反映三种不同平台的内容供给能力能力和消费形式差异和消费形式差异。当内容平台进行初期启动或位于快速扩张期时，MAU 通常会先启动增长，因为其代表相对更“泛”的用户，此后随着内容生态的逐步建立，DAU/MAU 会逐步回升。在稳态期，短视频平台的 DAU/MAU 有最高的水平，抖、快及其极速版均超过 50%，长视频平台爱、优、腾、芒均不超过 20%，中视频平台哔哩哔哩、西瓜视频分别为 29%、25%，介于两者之间。我们认为这种差异反映了长-中-短视频平台内容供给的由强至弱，以及消费更新的 OGV 内容-消费 UP 主更新的 PUGV 内容-消

85、费算法推荐的内容的形式差异。图图 35：抖快及其极速版都在起步阶段经历了抖快及其极速版都在起步阶段经历了 DAU/MAU 的快速提的快速提升阶段升阶段 图图 36：长中短视频平台长中短视频平台 DAU/MAU 横向对比横向对比 资料来源：QuestMobile，德邦研究所 注：快手成立较早，已经度过了起步阶段，此处作为对比参照 资料来源：公司公告、QuestMobile，德邦研究所 注：除哔哩哔哩外数据为 2021 年 1 月-7 月的月度数据平均值；哔哩哔哩则为1Q21 和 2Q21 的平均数据，口径为 DAU/移动端 MAU。展望未来，我们认为后期随着降本增效的推进，通过营销手段引入新用户

86、的趋势不再如之前一样激进的情况下，DAU/MAU ratio 有望回升修复。基于以下两点理由：1）哔哩哔哩哔哩哔哩 PUGV 内容的供给内容的供给增长增长长期跑赢需求增长，且内容质量并未被长期跑赢需求增长，且内容质量并未被稀释稀释，用户因为，用户因为等待等待内容更新而不打开应用的情况预计较少内容更新而不打开应用的情况预计较少。在内容供给方面，单位 DAU 日均的 VV 消耗增速长期的低于月均 PUGV 内容上传数量的增速，反映在数量层面内容供给的增长是超过内容需求的；另一方面，单位创作者月均上传的内容数量在稳定在 3-4 个，并未出现为了数量抛弃质量的情况，平台内容供给总量扩充大概率并没有稀释

87、内容质量。0%5%10%15%20%25%0%50%100%150%200%250%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1销售费用yoy-%（左轴）MAU与DAU增速的差-%疫情居家高基数0%10%20%30%40%50%60%70%抖音快手快手极速版抖音极速版59%58%54%52%29%25%20%18%17%17%0%10%20%30%40%50%60%70%DAU/MAU-%图图 37：3Q

88、18-1Q22 单位单位 DAU 日均日均 VV 和平台月均和平台月均 PUGV 上传同上传同比增速对比比增速对比 图图 38：4Q18-1Q22 单创作者单月上传视频数量单创作者单月上传视频数量 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 2）Story Mode 的推出的推出，单列沉浸流模式下基于算法推荐的内容消费占比有单列沉浸流模式下基于算法推荐的内容消费占比有望提升望提升，更多碎片化时间的消费场景会产生，提高打开率，更多碎片化时间的消费场景会产生，提高打开率。公司于 2021 年 1 月上线了内嵌于平台中的短视频产品 Story Mode（故事模式），采用单列沉浸式

89、设计，并保留了弹幕功能。2018 年以来，用户单个 VV 的平均消费时长持续下降，Story Mode 一方面更契合“更短”的内容消费习惯，另一方面，可以提升算法推荐形式的内容消费占比，截止 1Q22Story Mode 已贡献了平台 20%的 VV。图图 39：1Q18-1Q22 用户单个用户单个 VV 平均时长平均时长 图图 40：Story Mode 产品展示产品展示 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：哔哩哔哩 app，德邦研究所 3.3.内容生态的维护内容生态的维护成本成本与与商业化商业化空间探讨空间探讨 3.3.1.从成本端出发：从成本端出发：非商单广告将是对未来盈利空间和弹

90、性影响最大的业务非商单广告将是对未来盈利空间和弹性影响最大的业务 首先，从宏观的视角去看，在内容平台的商业模式下，获取并维持流量的代价，是维持内容生态运转的成本加上引入用户的营销花费；于哔哩哔哩，分别对应收入分成成本（扣除游戏业务部分）、内容成本，以及销售费用（扣除游戏部分。）哔哩哔哩的内容生态维持成本长期高于销售费用，更倾向于用内容驱动用户哔哩哔哩的内容生态维持成本长期高于销售费用，更倾向于用内容驱动用户增长和留存。增长和留存。从 1Q18 至今，哔哩哔哩的维持内容生态运转的成本长期在绝对值上大于引入用户的销售费用，成本的增长也较销售费用更加平稳，基本符合公司提出的以内容驱动用户增长的策略。

91、作为对比，快手长期销售费用的绝对值都领先于内容分成成本，用户获取策略更倾向于营销费用投入。0%20%40%60%80%100%120%140%160%单DAU日均VV yoy-%月均视频上传 yoy-%3.0 2.9 2.8 2.8 2.8 2.7 3.2 3.3 3.1 3.5 3.5 3.7 3.6 3.3 -0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0单创作者单月上传（个）6.7 6.4 5.6 4.6 4.6 4.4 4.3 4.1 4.4 3.3 3.6 3.4 3.1 3.0 2.8 2.7 2.5 012345678单个VV时长（分钟）图图 41：1Q18-1Q

92、22 哔哩哔哩内容生态维持花费和主站营销费用哔哩哔哩内容生态维持花费和主站营销费用及同比增速及同比增速 图图 42：1Q20-1Q22 快手内容分成成本和营销费用及同比增速快手内容分成成本和营销费用及同比增速 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：此处内容生态维持花费=内容成本+主站收入分成成本，其中内容成本一般按年披露，因此我们采用线性外推的方式假设分季度的内容成本；主站销售费用为销售费用扣除游戏业务销售费用，我们假设游戏业务销售费用率为 10%。资料来源：快手公司公告，德邦研究所 具体到单用户上，在用户获取方面，无论是单位 MAU 还是单位 DAU，新增获客的销售费用在 2020 年后都出现

93、了较大幅度的增长，3Q20-1Q22 单单 MAU 获获客成本在客成本在 41-93 元区间，单位元区间，单位 DAU 获客成本则位于获客成本则位于 145-491 元区间。元区间。我们认为一方面是公司采用了更激进的获客策略（破圈前用户的自然增长或贡献更大比例）；另一方面是疫情阶段性的推高了平台的流量水平，使获客的边际效率递减。而在构建内容生态留存客户上，单用户对应的内容生态维护成本则呈现较为平缓的上升，于于 1Q22，单位，单位 MAU 对应的对应的内容生态成本约为内容生态成本约为 8.7 元，单位元，单位 DAU则为则为 32.1 元，元，均为季度数据。图图 43：2Q18-1Q22 获得

94、单用户的销售费用获得单用户的销售费用 图图 44：1Q18-1Q22 维系维系单用户的内容生态维护成本单用户的内容生态维护成本 资料来源：公司公告，德邦研究所测算 注：公司并未公布 1Q18-4Q18 的 DAU 数据，我们假设 DAU/MAU 为 30%而测 算 所 得；主 站 销 售 费 用 计 算 方 式 同 上；我 们 去 除 了 异 常 值4Q18/4Q19/2Q22/4Q20/4Q21 在 4 季度较为容易产生异常值的原因为季节波动，拥有暑假的 3 季度会是年内的用户高峰，4 季度会面临环比的高基数，2Q20的异常值则主要来自于疫情居家隔离于 1Q20 带来的高基数。资料来源：公司

95、公告，德邦研究所 在破圈之后，在破圈之后，PUGV 内容生态的维护成本已经内容生态的维护成本已经超越了超越了 OGV 内容成本，内容成本，成为成为主要部分主要部分。考虑到用销售费用投放广告获取用户，对于平台来说是一个相对主观和可控的事件，我们优先考虑内容生态维护成本。对于 OGV 内容而言，其成本主要来自于版权的采买、自制内容的投入，并会被划入内容成本的范畴。对于PUGV 内容，根据 1Q22Earning Call，内容创作者获得收益的方式为：1）激励计划；2）直播；3）商单广告（软广接单），对于公司而言即为 PUGV 内容生态的维护花费，并在会计口径上被划分为收入分成成本。0%100%20

96、0%300%400%500%600%700%800%900%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000内容生态维持花费（百万元）主站销售费用（百万元)内容生态维持花费yoy-%主站销售费用yoy-%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,0001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22快手内容分成成本及相关税项（百万元）快手销售费用（百万元）快手内容分成成本及相关税项yoy-%快手销售费用yoy-%6 16 11 16 15 12 42

97、 41 93 50 74 31 51 44 46 61 38 380 145 491 159 227 -100 200 300 400 500 6002Q183Q181Q192Q193Q191Q203Q201Q212Q213Q211Q22获得单个MAU的销售费用（元）获得单个DAU的销售费用（元）2.2 2.7 3.3 3.3 4.1 4.0 4.8 5.8 4.8 5.7 6.1 8.0 7.0 8.3 9.1 10.4 8.7 6.7 8.8 10.5 11.2 13.9 13.3 16.2 19.8 16.3 19.3 22.5 30.0 26.2 31.4 33.8 39.1 32.1

98、 -5 10 15 20 25 30 35 40 451Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22单位MAU留存的成本（元）单位DAU留存的成本（元）图图 45：1Q18-1Q22 内容生态维持成本中内容生态维持成本中 PUGV 与与 OGV 内容生态分别的占比内容生态分别的占比 资料来源：公司公告，德邦研究所 OGV 内容生态的维持成本已经内容生态的维持成本已经基本基本可以由大会员收入所可以由大会员收入所覆盖覆盖。对于 OGV 内容，随着大会员数量的增长，单个大会员月均承担的内容成本已经下降到 15

99、元（连续包月价格）以下，1Q201Q22 两年间平均为 12.4 元。因此我们认为，对于 OGV内容生态的维持成本，已经基本可以由大会员业务的收入所覆盖。图图 46：大会员月均承担内容成本及大会员大会员月均承担内容成本及大会员数量数量 资料来源：公司公告，德邦研究所 而对于 PUGV 内容生态，主要的成本由直播收入分成、商单广告的收入分成和激励计划（主要是非商单广告收入的一部分）构成。根据 4Q21 Earning Call，2021 年共有 130 万内容创作者通过创作视频获得了收益，55 万名内容创作者进入了现金激励计划，约 43%；考虑到商单广告与花火平台相对而言对头部创作者更有利（单价

100、为粉丝数的一个比例），我们预计对于中长尾的内容创作者，直播将是其重要的收入来源。因此，我们预计哔哩哔哩通过大幅度降低直播收入分成比例，提升利润率控制成本，将是一个小概率事件。更进一步，我们认为，从更进一步，我们认为，从维护维护内容生态成本角度内容生态成本角度出发考虑，广告业务，尤其是非商单的广告业务，将会是对未来哔哩哔哩盈利空出发考虑，广告业务，尤其是非商单的广告业务，将会是对未来哔哩哔哩盈利空间和弹性影响最大的业务间和弹性影响最大的业务。因为因为相较于直播、商单广告，相较于直播、商单广告，其具有较小的边际成本，其具有较小的边际成本，激励计划的花费激励计划的花费虽然来自虽然来自信息流广告和品牌

101、广告信息流广告和品牌广告，但，但并非的固定比例，会随着收并非的固定比例，会随着收入增长而被摊薄入增长而被摊薄，使得整体利润率水平随着收入端放大而扩张，使得整体利润率水平随着收入端放大而扩张。3.3.2.广告广告：库存扩张与效率提升共同：库存扩张与效率提升共同驱动驱动增长增长 广告业务广告业务维持小体量下的高速增长，维持小体量下的高速增长，短期受宏观经济环境波动影响增速放缓。短期受宏观经济环境波动影响增速放缓。1Q22广告业务实现营业收入10.41亿元，同比增长46%，于整体收入中占比21%，为公司当前的第三大业务。广告业务长期在较小的体量下维持着较高的增速，但37%45%50%49%49%47

102、%56%62%61%62%62%55%65%69%70%71%71%63%55%50%51%51%53%44%38%39%38%38%45%35%31%30%29%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22收入分成成本（PUGV内容生态成本）内容成本（OGV内容生态成本）1.0 2.1 2.5 3.6 4.7 5.3 6.1 7.6 10.9 10.5 12.8 14.5 16.1 17.4 18.2 20.0 20.134.9

103、19.9 20.0 14.8 14.9 14.6 14.8 12.7 10.0 11.6 11.8 16.8 11.3 11.8 13.3 13.5 12.0 0554005101520251Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22月均大会员数量（百万）-左轴大会员月均内容成本（元）15元 2H21 以来，由于宏观经济波动，叠加 1Q22 以来的疫情反复，广告业务整体增速显著放缓。图图 47：1Q17-1Q22 广告业务收入及增速广告业务收入及增速 图图 48：1Q17-1Q22

104、 广告业务收入占比广告业务收入占比 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 商业化商业化程度程度持续持续加深加深，但仍处于相对初期的阶段。，但仍处于相对初期的阶段。横向对比来看，1Q22 哔哩哔哩单位 MAU 的广告收入约为 3.5 元，基本与腾讯视频、爱奇艺等长视频平台持平，低于已经相对成熟的媒体平台微信、微博，并且较大幅度的落后于短视频平台快手。如果不考虑 1Q22 的环比回调，哔哩哔哩 4Q21 的 5.8 元/MAU 的广告商业化程度基本等同于 2019 年的快手（5.6 元/MAU，单季度）。虽然时间序列上来看，单位 MAU 广告收入持续增长，但目前的商业化水

105、平仍然处于初期阶段。图图 49：哔哩哔哩的单用户广告贡献哔哩哔哩的单用户广告贡献仍然位于较低仍然位于较低水平水平 图图 50：哔哩哔哩单位哔哩哔哩单位 MAU 的广告收入贡献及增速的广告收入贡献及增速 资料来源：各公司公告、易观千帆，德邦研究所测算 注：微信、腾讯视频的广告收入为我们测算的结果，爱奇艺、腾讯视频的 MAU来自易观千帆数据库。资料来源：公司公告，德邦研究所 现阶段的广告形式主要分为三大类现阶段的广告形式主要分为三大类：1）效果广告：在移动端有上海品茶及分区信息流广告、播放页的推荐位，以及 Story Mode 中的信息流广告（上线于 22 年 4月），PC 端则有主页、分区和播放页的

106、通栏广告、信息流广告；2）品牌广告：一方面是品牌硬广，与其他的在线视频平台相似，主要分为开屏页广告和各个 TAB的置顶、插入大图，另一方面为招商广告，主要为自制内容中的冠名、口播等构成；3）商单广告：由视频创作者创作的植入内容中的软广，3Q20 公司上线了花火平台，以官方层面进行撮合，此前多为散单形式。29 41 49 40 70 96 137 160 113 168 247 290 214 349 558 722 715 1,049 1,172 1,588 1,041 0%50%100%150%200%250%300%350%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,40

107、0 1,600 1,800广告业务收入（百万元）yoy-%7%7%7%5%8%9%13%14%8%11%13%14%9%13%17%19%18%23%23%27%21%0%5%10%15%20%25%30%于总收入中占比-%19.0 8.6 4.7 3.5 3.1 2.7 024680快手微信微博哔哩哔哩腾讯视频爱奇艺1Q22 广告收入/MAU（元）0%50%100%150%200%250%01234567广告收入/MAU（元）yoy-%图图 51：哔哩哔哩的广告形式哔哩哔哩的广告形式 资料来源：德邦研究所绘制 游戏为第一大广告主行业游戏为第一大广告主行业，用户扩圈带来广

108、告主来源扩张，用户扩圈带来广告主来源扩张。哔哩哔哩主要的广告主行业来源较为稳定，4Q20 以来，游戏维持第一大行业地位，食饮、电商、护肤美妆、3C 数码形成稳定第二梯队。另一方面，随着用户年龄层的扩张，广告主行业来源同步拓展，4Q21 以来汽车行业进入头部梯队。表表 14：主要广告主行业主要广告主行业 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 品牌广告品牌广告 品牌广告品牌广告 品牌广告品牌广告 品牌广告品牌广告 品牌广告品牌广告 品牌广告品牌广告 电商

109、游戏 游戏 游戏 游戏 游戏 游戏 游戏 3C 数码 护肤美妆 食饮 游戏 电商 食饮 食饮 3C 数码 3C 数码 护肤美妆 电商 护肤美妆 电商 游戏 食饮 游戏 电商 游戏 游戏 电商 食饮 护肤美妆 电商 3C 数码 3C 数码 网服 护肤美妆 电商 电商 食饮 3C 数码 3C 数码 护肤美妆 电商 电商 3C 数码 食饮 汽车 效果广告效果广告 效果广告效果广告 效果广告效果广告 效果广告效果广告 效果广告效果广告 效果广告效果广告 汽车 3C 数码 护肤美妆 食饮 食饮 汽车 食饮 电商 游戏 游戏 游戏 游戏 游戏 教育 教育 教育 教育 教育 教育 游戏 网服 电商 电商 电

110、商 电商 资料来源：公司公告、财报后电话会，德邦研究所 注：于 1Q20 及以前，公司会分品牌广告和效果广告两个方向进行披露；表格为按照行业贡献大至小排序。（一）效果广告：流量拓展、有效时长增长与（一）效果广告：流量拓展、有效时长增长与 Story Mode 的增量收入的增量收入 对于效果广告，其收入可以拆分为广告展示数和每千次展示的价格（CPM，Cost per mille）的乘积。广告展示数是一个关于广告库存和售出率的函数，前者主要由媒体平台控制供给，后者主要受广告市场供需左右；每千次展示的价格是广告主对转化（例如点击）的出价和转化率（对应点击率）的乘积，前者在竞价机制下主要受市场供需左右

111、，而后者则主要由媒体平台自身的转化效率决定。图图 52：效果广告的收入模型效果广告的收入模型 资料来源：德邦研究所绘制 中短期中，媒体平台的增长中短期中，媒体平台的增长围绕广告库存的扩张和转化率的提升，而长期红围绕广告库存的扩张和转化率的提升，而长期红利来自于注意力利来自于注意力于新旧媒体间于新旧媒体间的迁移。的迁移。广告是变现注意力的生意，根据上文的分析，在中短期视角，媒体平台通过拓展广告库存和提升转化率，在广告投放需求的波动中实现增长；而在长期视角下，左右增长的关键则在于用户注意力从旧的媒体迁移至新的媒体，带来新媒体广告库存快速扩张的红利。我们后续的分析主要聚焦于中短期视角。图图 53：长

112、周期视角：长周期视角：网络广告在渗透率快速提升期中网络广告在渗透率快速提升期中增速领先宏观经济，增速领先宏观经济，其余时间其余时间随宏观波动随宏观波动 资料来源：Wind，德邦研究所 注：2010 年及以前的广告市场整体规模增速数据缺失。用户层面，用户层面，在中性假设下，预计至在中性假设下，预计至 2024 年，年，MAU 有有 59%空间，在用户粘性空间，在用户粘性回升后，回升后，DAU 有有 70%空间。空间。如前文所测算，我们预计于 2023 年底，中性假设下MAU 增长至 3.85 亿。更进一步，我们假设 2024 年，哔哩哔哩于 35 岁以下、35-45岁用户的渗透率再进一步提升至

113、64%、90%对应 4.32 亿 MAU，同比增 12.4%。由于广告收入通常会被理解为日消耗的加总，我们进一步假设 DAU/MAU 渗透率在乐观情况下回升至 30%，悲观情况下保持不变，中性情况下介于两者之间。表表 15：2024 年年 DAU、MAU 空间测算空间测算 1Q22 2024E 空间空间 MAU（百万）（百万）272 432 59%DAU/MAU-%26.5%26.5%28.3%30.0%DAU（百万）（百万）72 114 122 130 59%/70%/80%资料来源：公司公告，德邦研究所测算 0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80

114、%200620072008200920000192020网络广告市场规模与广告整体市场规模增速差-%网络广告市场规模yoy-%GDP现价yoy-%（右轴）有效时长层面，有效时长层面，视频长度缩短，单用户日均视频长度缩短，单用户日均 VV 提升，提升，带来带来有效时长提升，有效时长提升，并并推动推动播放页广告播放页广告库存库存的的扩张扩张。另一方面，虽然单用户时长增长速度并不快，但随着视频时长的降低，单个 DAU 日均浏览量持续增长，在不同视频中切换的频次提升，用户在浏览视频间隙，浏览到的信息流 VV 数量持续增长，意味着有效时长

115、持续增长。此外，平台中播放页亦有广告位，视频浏览量的提升也会带来广告库存的提升。图图 54：1Q18-1Q22 时长及同比增速时长及同比增速 图图 55：1Q18-1Q22 单个单个 DAU 日均日均 VV 个数和单个个数和单个 VV 时长时长 资料来源：财报后电话会、公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：已经剔除 Story Mode 带来的增量 VV，假设 1Q21-4Q21 Story Mode 占比分别为 3%/5%/10%/15%。Story Mode 贡献增量贡献增量 VV，且当前处于渗透初期，且当前处于渗透初期，预计，预计后续后续仍有提升空间仍有提升空间。公司

116、于 1Q21 上线了竖屏沉浸流的 Story Mode，并且于 2022 年 4 月开始正式开始短视频信息流广告的变现。根据 1Q22 财报会，Story Mode 已经贡献了 20%的日均 VV，并且是纯增量的部分，非 Story Mode 的 VV 仍然维持着正常的增长。我们认为当前 Story Mode 的 VV 渗透率仍然是一个较低的水平，随着 Story Mode与主站之间产品层面的融合程度的提升、用户习惯的养成，我们预计后续仍有提升空间。图图 56：1Q21-4Q24E 播放页模式日均播放页模式日均 VV 与与 Story Mode 模式日均模式日均 VV 资料来源：公司公告，德邦

117、研究所测算 预计至预计至 2024 年，年，Story Mode 有望贡献有望贡献 17%的效果广告收入。的效果广告收入。基于上述的分析，我们预计随着 Story Mode 流量的逐步增长，在现有的广告填充率和售出率的基础上，2024 年有望贡献 17%的效果广告收入。该收入预测隐含的假设为，Story Mode 内容形式仍然为平台中主流的中视频，而非时长一分钟之内的短视频内容。-10%-5%0%5%10%15%20%007080901001Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q

118、21 3Q21 4Q21 1Q22时长（分钟）yoy-%0550123456781Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22单个VV时长（分钟）单位DAU日均VV（个）-右轴-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,0001Q212Q213Q214Q211Q222Q22E3Q22E4Q22E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23E1Q24E2Q24E3Q24E4Q24E播放页模式日均VV（百万）Story Mode日均VV（百万）图图 57：2022-2

119、024 年年 Story Mode 收入测算及其在效果广告中的贡献比例收入测算及其在效果广告中的贡献比例 资料来源：公司公告、财报后电话会，德邦研究所测算（二）商单广告：（二）商单广告：预计后续收入温和增长，预计后续收入温和增长，并并进一步打通其他进一步打通其他广告广告形式，形式，带带来广告业务整体来广告业务整体运营效率运营效率的提升的提升 商单广告指视频创作者商单广告指视频创作者根据根据品牌方品牌方的需求，的需求，在视频中植入在视频中植入的的软广软广，早期主要为视频创作者与品牌方独立对接产生的散单。2020 年 7 月，哔哩哔哩官方上线了花火平台，作为视频创作者与品牌方合作的官方平台。粉丝数

120、量过万的视频创作者，在满足一定条件后均可入驻花火平台，平台方在交易完成后向品牌方收取平台方在交易完成后向品牌方收取 5%的服务费。的服务费。图图 58：3Q21-1Q22 花火广告入驻花火广告入驻 UP 主数量与入驻品牌数量主数量与入驻品牌数量 资料来源：公司公告、财报后电话会，德邦研究所 截止截止 22 年年 3 月，哔哩哔哩平台粉丝数过月，哔哩哔哩平台粉丝数过万万的视频创作者约的视频创作者约 9 万人。万人。根据Richard 于 Model Whale 上的研究 B 站 10w 粉以上 up 主遍历爬虫&可视化描述性分析，截止 22 年 3 月，哔哩哔哩约有 10 万粉以上视频创作者总数

121、 1.3 万人，万粉以上视频创作者 9 万人。结合新站数据库，截止 2022 年 6 月底，哔哩哔哩约有 100 万粉以上视频创作者 1000 人。表表 16：哔哩哔哩万粉以上视频创作者数量分布哔哩哔哩万粉以上视频创作者数量分布 粉丝量级粉丝量级 视频创作者数量视频创作者数量约约（人）（人）100 万以上 1000 10 万-100 万 12000 1 万-10 万 77000 合计合计 90000 资料来源：B 站 10w 粉以上 up 主遍历爬虫&可视化描述性分析、新站，德邦研究所 2,283 3,831 5,413 137 499 1,142 6%12%17%0%2%4%6%8%10%1

122、2%14%16%18%20%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002022E2023E2024E其他效果广告收入（百万元）Story Mode效果广告收入（百万元）Story Mode占效果广告收入-%（右轴）15,000 22,000 24,000 4,200 6,500 -5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,0003Q214Q211Q22入驻UP主数量（个）入驻品牌方数量（个）入驻视频创作者数量仍有很大提升空间，但对整体入驻视频创作者数量仍有很大提升空间，但对整体GMV的贡献将边际趋弱。的贡献将边际趋弱。截

123、止 1Q22 入驻人数已经来到 2.4 万，参考百万粉以上的头部视频创作者的渗透率，我们预计 10 万-100 万次头部的视频创作者已经到达较高的水平。后续预计花火平台入驻视频创作者数量仍有较大空间，但考虑到商单价格是视频创作者粉丝数的函数，后续入驻视频创作者粉丝体量较小，数量的增长对花火平台 GMV的贡献将边际趋弱。我们根据第三方数据库新站的数据，对 6 个大级别粉丝量级的视频创作者商单广告的价格进行了梳理。具体方法为在每一个级别中，随机选取 5 名视频创作者，记录其商单报价，再进行平均，求得每一个级别的数据。结果显示，不同级别之间，四个品类的商单广告报价均是视频创作者粉丝数量的一个比例，且

124、这个四个品类的商单广告报价均是视频创作者粉丝数量的一个比例，且这个比例在不同级别之间相对固定比例在不同级别之间相对固定：植入视频报价约为粉丝数的植入视频报价约为粉丝数的 6.7%；定制视频约为；定制视频约为8.9%；直发动态约为；直发动态约为 1.9%；转发动态约为；转发动态约为 1.4%。表表 17：不同粉丝量级的视频创作者商单广告价格情况不同粉丝量级的视频创作者商单广告价格情况 粉丝数量级粉丝数量级 植入视频报价植入视频报价（万元）（万元）报价报价/粉丝数粉丝数 定制视频报价定制视频报价（万元）（万元）报价报价/粉丝数粉丝数 直发动态报价直发动态报价（万元）（万元）报价报价/粉丝数粉丝数

125、转发动态报价转发动态报价（万元）（万元）报价报价/粉丝数粉丝数 800-1000 万 50.00 4.8%66.20 6.7%15.00 1.5%12.60 1.3%200 万 12.60 6.4%17.00 8.6%2.75 1.4%2.00 0.8%100 万 8.98 9.1%9.76 9.8%1.63 1.6%1.55 1.6%50 万 3.42 6.8%4.40 8.8%0.78 1.6%0.56 1.1%10 万 0.67 6.7%1.07 10.7%0.30 3.0%0.21 2.1%1 万 0.06 6.3%0.09 8.7%0.02 2.2%0.02 1.7%资料来源：新站，

126、德邦研究所整理计算 基于上述数据，我们可以进一步测算现阶段花火平台的季度基于上述数据，我们可以进一步测算现阶段花火平台的季度 GMV 情况：情况：于1Q22，花火平台入驻的视频创作者数量为 2.4 万，同上文所述，我们预计 10 万粉丝及以上的视频创作者已经达到相对较高的渗透率，假设为 90%；剩余的部分则由 1 万-10 万粉丝量级的视频创作者补齐。根据 B 站 10w 粉以上 up 主遍历爬虫&可视化描述性分析，截止 22 年 3 月初，10 万粉丝以上的视频创作者平均粉丝数为 38 万，考虑到幂律分布，我们假设 1-10 万粉丝量级的视频创作者的平均粉丝人数为 3 万人。在价格方面，我们

127、预计单价较低、生产更便捷的动态会相较于视频形式的商单广告有更大的出现频率，因此假设总的商单广告报价比例，为略低于四种形式平均数（4.7%）的 3%。此外，我们假设平均的季度单数为 6 单，即单月 2 单。综上，我们预计综上，我们预计 1Q22 花火平台总花火平台总 GMV 为为 8.67 亿元。亿元。表表 18：1Q22 花火平台花火平台 GMV 测算测算 粉丝量级粉丝量级 入驻率入驻率-%入驻人数（人）入驻人数（人）平均粉丝数量平均粉丝数量（人）（人）商单报价比商单报价比例例-%单价（元）单价（元）平均季度单数平均季度单数 总流水（百万总流水（百万元）元）10 万及以上 90%11,700

128、380,000 3%11,400 6 800 1-10 万 16%12,300 30,000 3%900 6 66 合计合计 27%24,000 867 资料来源：公司公告、B 站 10w 粉以上 up 主遍历爬虫&可视化描述性分析、新站，德邦研究所测算 根据 1Q22 Earning Call，公司已经实现了 40%的花火商单主动投放标准的信息流广告，意味着花火平台的 GMV 分为两个部分，一个部分由只投放花火商单的广告主产生，平台只是进行单纯的撮合，根据公司使用的收入确认法则 ASC 606，这部分 GMV 预计按照 5%的净额确认收入；另一部分的广告主，既投商单广告，又通过“三连推广”平

129、台等方式，投放其他的广告形式，预计其采用全额法确认收入。因此，我们预计花火平台于因此，我们预计花火平台于 1Q22 贡献了贡献了 3.73 亿元的收入，占广告总收入亿元的收入，占广告总收入的的 35.8%。表表 19：1Q22 花火平台收入贡献测算花火平台收入贡献测算 净额法占比净额法占比-%净额法确认流水（百万净额法确认流水（百万元）元）全额法占比全额法占比-%全额法确认流水（百万全额法确认流水（百万元）元）花火平台总收入（百万花火平台总收入（百万元）元）60%520 40%347 373 资料来源：公司公告，德邦研究所测算 展望未来，在收入贡献的层面上，预计头部大体量视频创作者入驻率已经较

130、高，后续客单价提升空间不大，主要的收入增长预计来自于广告主的投放频次提升，并且也会受到整合营销战略之下，全额法确认收入的比例有望提升的影响。因此，我们认为因此，我们认为后续后续花火平台贡献的收入，会以相对温和的形式维持增长，花火平台贡献的收入，会以相对温和的形式维持增长，并不并不会对广告业务整体的毛利率产生较大压力。会对广告业务整体的毛利率产生较大压力。商单广告与其他广告形式进一步打通，运营效率改善，有望提升广告系统整商单广告与其他广告形式进一步打通，运营效率改善，有望提升广告系统整体的效率。体的效率。公司于 2022 年 5 月上线“三连推广”平台，整合花火商单系统、起飞内容加热系统（流量内

131、循环）、必选广告投放系统（信息流广告），打通品牌认知、种草、消费三个环节，优化运营，有望提升广告系统的整体效率。图图 59：三连推广打通了触达、种草、转化三个环节三连推广打通了触达、种草、转化三个环节 资料来源：三连推广平台，德邦研究所 3.3.3.直播与增值服务：直播与增值服务：差异化内容驱动付费率增长，促进内容生态良性循环差异化内容驱动付费率增长，促进内容生态良性循环 内容变现业务收入维持高增长，现阶段最大业务。内容变现业务收入维持高增长，现阶段最大业务。直播与增值服务是公司的内容变现业务，也是公司现阶段收入贡献比例最大的业务。收入主要来源于对于OGV 内容的订阅付费项目大会员，以及直播打

132、赏。图图 60：1Q17-1Q22 直播与增值服务业务收入及增速直播与增值服务业务收入及增速 图图 61：1Q17-1Q22 直播与增值服务业务收入于总收入中的占比直播与增值服务业务收入于总收入中的占比 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 当前哔哩哔哩的会员体系分为当前哔哩哔哩的会员体系分为正式会员和大会员两种正式会员和大会员两种。前者通过考试答题或使用邀请码取得，取得后可以通过弹幕、评论参与社区互动，并可以进行内容投稿。截止 1Q22，哔哩哔哩共拥有 1.58 亿正式会员，于 MAU 中的占比约为 54%，维持相对稳定的同比增速。这部分用户长期保持 12 月留存率

133、 80%以上，是平台的核心用户群体。大会员则是针对 OGV 内容的付费会员，截止 1Q22 共计 2010万人，付费率约为 7%。38 41 43 54 96 119 169 202 292 326 453 571 794 825 980 1,247 1,497 1,635 1,909 1,895 2,052 0%50%100%150%200%250%300%350%-500 1,000 1,500 2,000 2,500直播与增值服务业务收入（百万元）yoy-%9%7%6%7%11%12%16%17%21%21%24%28%34%32%30%32%38%36%37%33%41%0%5%10%

134、15%20%25%30%35%40%45%直播与增值服务业务收入占比-%图图 62：1Q18-1Q22 正式正式会员数量、增速及在会员数量、增速及在 MAU 中的占比中的占比 图图 63：1Q18-1Q22 大会员数量及增速大会员数量及增速 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 大会员提供传统长视频平台付费会员特权，价格较“爱优腾”大会员提供传统长视频平台付费会员特权，价格较“爱优腾”等长视频平台等长视频平台更低。更低。大会员特权集中于丰富内容、提升观看体验和社交特权上，与传统的长视频平台会员订阅业务所提供的特权较为一致。而在价格上，按照优惠前原价横向对比而言，无论是

135、移动端还是 TV 端会员都较“爱优腾”更低。表表 20：大会员特权大会员特权 内容特权内容特权 装扮特权装扮特权 身份特权身份特权 视听特权视听特权 半价付费点播 动态卡片装扮 粉色昵称 杜比全景声 专享内容 专属挂件 漫读券 真彩 HDR 抢先观看 空间自主头图 游戏礼包 超清看 评论表情 会员购 边下边播 B 币券 并行下载 身份升级 预约缓存 专属缓存 资料来源：哔哩哔哩官网，德邦研究所 表表 21：与长视频平台会员价格横向对比与长视频平台会员价格横向对比（元）（元）平台平台 哔哩哔哩哔哩哔哩 腾讯视频腾讯视频 优酷优酷 爱奇艺爱奇艺 付费方式付费方式/会会员种类员种类 大会员大会员 超

136、级大会员超级大会员（TV）腾讯视频腾讯视频VIP 超级影视超级影视VIP（TV）腾讯体育腾讯体育VIP 腾讯体育超腾讯体育超级级 VIP 优酷优酷 VIP 酷喵酷喵 VIP（TV）黄金黄金 VIP 白金白金 VIP 星钻星钻 VIP 月度 25 45 30 50 30 68-30 50 60 季度 68 115 78 148 68 198-148 78 128-年度 233 388 258 488 233 698 258 488 248 388 418 连续包月 15 25 25 35 25 60 25 35 22 35 40 连续包季 45 83 68 98-63 98-连续包年 148 1

137、78 238 348-218 348 398 资料来源：各长视频平台官网、哔哩哔哩官网，德邦研究所 注：截止 2022 年 6 月 29 日，价格为不考虑优惠的原价。差异化内容供给扩张下，付费率有望维持增长势头，但差异化内容供给扩张下，付费率有望维持增长势头，但在商业模式和社区内在商业模式和社区内容消费特征差异的影响下，容消费特征差异的影响下，预计天花板水平会低于预计天花板水平会低于传统传统长视频平台。长视频平台。截止 1Q22，大会员付费率为 6.8%，横向对比长视频平台腾讯视频、爱奇艺和芒果 TV，仍然处于较低的位置。我们认为这样的差异基本反映了以 PUGV 内容和 OGV 内容为主的内容

138、平台的不同的商业化侧重点，和付费内容供给能力强弱。而从时间序列上，按 年 计 算 的 平 均 付 费 率 层 面，2019-2021 年 同 比 增 长 分 别 为2.3pct/1.6pct/0.6pct，增速逐年放缓，反映了较快的用户增长，以及 PUGV 内容消费在平台上占比的提升。展望未来，如我们在 OGV 内容章节所述，随着公司朝内容产业上游拓展，从国漫、自制纪录片、自制年轻人综艺等差异化布局的思路上，持续丰富 OGV 内容的供给，大会员付费率有望维持增长势头，但其天花板会相对于 OGV 内容消费为核心的长视频平台更低。35 38 42 45 49 54 62 68 82 89 97 1

139、03 112 121 134 145 1580%10%20%30%40%50%60%70%80%-20 40 60 80 100 120 140 160 1801Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22正式会员（百万人）yoy-%占MAU比重-%1.0 2.1 2.5 3.6 4.7 5.3 6.1 7.6 10.9 10.5 12.8 14.5 16.1 17.4 18.2 20.0 20.10%50%100%150%200%250%300%350%400%05101520大会员（百万人）yoy-%

140、图图 64：1Q18-1Q22 大会员付费率变化大会员付费率变化 图图 65：与长视频平台与长视频平台付费率付费率的横向对比的横向对比 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：Questmobile、各公司公告，德邦研究所 注：受限于数据的可获得性，芒果 TV 付费率为 2020 年年报数据，腾讯视频与爱奇艺为 3Q21 数据，其中付费用户数来自公司公告，MAU 来自 QM。综上，绝对值可能与当下有出入，但整体量级仍然可以说明问题。直播业务收入占比直播业务收入占比稳步提升稳步提升，小体量下维持高速增长。，小体量下维持高速增长。直播业务于公司整体收入中的占比稳步提升，我们预计 2021 年直播

141、业务受公司相对积极主动的激励政策的影响，取得加速增长，于整体收入和增值服务中的占比持续提升。图图 66：2017E-2021E 直播业务收入及增速直播业务收入及增速 图图 67：2017E-2021E 直播业务于整体收入中更多占比直播业务于整体收入中更多占比 资料来源：公司公告，德邦研究所测算 注：公司未披露 2017、2021 年直播业务收入，为我们测算的结果。资料来源：公司公告，德邦研究所 游戏直播游戏直播是优势垂类，是优势垂类，虚拟主播快速增长虚拟主播快速增长。根据公司 2021 年报，游戏是直播内容中最大的品类。根据小葫芦数据库，4M22 哔哩哔哩在游戏直播开播场次和开播主播数量上均位

142、于主要直播游戏平台第一。从更长的视角来看，哔哩哔哩在 2021 年中国游戏直播行业大盘整体缩水的背景下，在游戏主播数、直播总时长、发送弹幕条数等多个维度仍然实现了同比增长。此外，2021 年 6 月，CEO 陈睿在 B 站 12 周年庆上表示，虚拟主播已成为哔哩哔哩直播领域增长最快的品类。“过去一年，一共有 32412 名虚拟主播在 B站开播，同比增长 40%。直播弹幕互动量达 5.6 亿，同比增长 100%；虚拟主播投稿量达到189万，同比增长50%；虚拟主播稿件播放量达83亿，同比增长70%。”虚拟主播是指使用虚拟形象在视频网站上进行投稿活动的主播，在海外通常被称为 Vtuber。虚拟主播

143、会借助安置在头部与肢体上的传感器，通过光学动作捕捉系统捕捉真人动作和表情，将动作数据同步到虚拟角色上。1.3%2.5%2.7%3.9%4.6%4.8%4.8%5.8%6.3%6.1%6.5%7.2%7.2%7.3%6.8%7.4%6.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22大会员付费率-%28.6%18.8%17.7%6.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%腾讯视频芒果TV爱奇艺哔

144、哩哔哩付费率-%110 322 596 1,308 3,644 191%85%119%179%63%55%36%34%53%0%50%100%150%200%250%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,0002017E20021E直播业务收入（百万元）yoy-%占增值服务-%4%8%9%11%19%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2017E20021E直播业务收入占比-%图图 68：4M22 游戏直播平台开播场次及开播主播数量游戏直播平台开播场次及开播主播数量 图图 69：虚拟

145、主播示例虚拟主播示例 资料来源：小葫芦，德邦研究所 资料来源：bilibili，德邦研究所 从内容生态视角，从内容生态视角，我们认为直播业务的主要我们认为直播业务的主要作用作用在于在于以下三点以下三点：1）补全内容生态中直播这一内容形式；2）为内容创作者提供一个更高频与粉丝互动的方式：1Q22内容创作者平均每月上传3.3个视频，意味着平均视频制作时长接近10天，直播可以填补其中的“空窗期”；3）为内容创作者，特别是中腰部的内容创作者提供一个除现金激励之外的变现方式。3.3.4.电商电商及及其他其他业务业务：周边商品、线下展会门票：周边商品、线下展会门票+版权分销收入，静待疫情后反弹版权分销收入

146、，静待疫情后反弹 哔哩哔哩的电商业务主要依托“会员购”平台，开展哔哩哔哩的电商业务主要依托“会员购”平台，开展 ACG 周边产品，以及周边产品，以及线下漫展、演出、本地生活的门票线下漫展、演出、本地生活的门票销售。销售。此外，于 2020 年哔哩哔哩获得了 2020年-2022 年 S 赛独家直播权，此版权的分销收入亦将计入其他项。版权的分销收入亦将计入其他项。由于 2020 年以来反复的疫情，线下展会开展、商品物流均受到一定程度的影响，加之收入体量尚小，电商及其他业务的收入呈现波动中上升的态势，预计在预计在 2022 年疫情消年疫情消退后，恢复增长。退后，恢复增长。图图 70：1Q18-1Q

147、22 电商及其他业务收入及增速电商及其他业务收入及增速 图图 71：1Q18-1Q22 电商及其他业务收入占总收入比重电商及其他业务收入占总收入比重-%资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 72：会员购平台所销售的线下展会门票会员购平台所销售的线下展会门票 图图 73：会员购平台所销售的实物周边会员购平台所销售的实物周边 资料来源：会员购网站，德邦研究所 资料来源：会员购网站，德邦研究所 -50 100 150 200 250 300哔哩哔哩快手斗鱼虎牙游戏直播平台开播场次（万场）游戏直播平台开播主播数量（万人）621%489%703%241%64%58%83%169%230%195%78%35%16%0%100%200%300%400%500%600%700%800%-200 400 600 800 1,000 1,200电商及其他业务收入（百万元）yoy-%2%2%3%7%7%8%12%14%7%7%13%19%13%13%14%17%12%0%5%10%15%20%25%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22占总收入-%