1、2022 年深度行业分析研究报告 2 内容目录内容目录 快手业务分拆及预测快手业务分拆及预测 .6 6 快手业务一览快手业务一览 .7 7 1.1.短视频内容平台龙头，三大业务长足发展短视频内容平台龙头，三大业务长足发展 .8 8 1.1.1.1.快手十年发展成为短视频内容社区龙头快手十年发展成为短视频内容社区龙头 .8 8 1.2.1.2.管理层经验丰富，推动快手持续成长管理层经验丰富，推动快手持续成长 .8 8 1.3.1.3.直播收入趋于稳定，广告业务加速变现，电商业务快速成长直播收入趋于稳定，广告业务加速变现，电商业务快速成长 .9 9 2.2.破圈引流扩大用户规模，内容建设增强用户粘

2、性破圈引流扩大用户规模，内容建设增强用户粘性 .1010 2.1.2.1.社区生态框架稳固，商业模式良性循环社区生态框架稳固，商业模式良性循环 .1010 2.2.2.2.持续引入优质内容，用户粘性增强持续引入优质内容，用户粘性增强 .1212 2.2.1.2.2.1.短剧成为内容平台新潮流，快手持续推动短剧发展短剧成为内容平台新潮流，快手持续推动短剧发展 .1313 2.2.2.2.2.2.持续引入体育版权，快手破圈获客取得成功持续引入体育版权，快手破圈获客取得成功 .1414 2.2.3.2.2.3.泛知识内容布局，快手用户粘性显著增强泛知识内容布局，快手用户粘性显著增强 .1717 2.

3、3.2.3.社区文化风格鲜明，坚持普惠的核心价值观社区文化风格鲜明，坚持普惠的核心价值观 .1818 2.4.2.4.用户规模持续扩大，创作者活跃度较高用户规模持续扩大，创作者活跃度较高 .1919 3.3.快手定位信任电商，打造以人为核的快手定位信任电商，打造以人为核的“新市井新市井”.2222 3.1.3.1.丰富直播电商服务工具，加快完成商业闭环建设丰富直播电商服务工具，加快完成商业闭环建设 .2626 3.1.1.3.1.1.好物联盟到快分销：匹配的升级好物联盟到快分销：匹配的升级 .2727 3.1.2.3.1.2.小店通到磁力金牛：营销的升级小店通到磁力金牛：营销的升级 .2828

4、 3.2.3.2.把握下沉市场消费升级，快手复购率高于同类平台把握下沉市场消费升级，快手复购率高于同类平台 .3030 3.3.3.3.品牌建设提升商业化能力，快品牌建设立足信任电商品牌建设提升商业化能力，快品牌建设立足信任电商 .3232 3.3.1.3.3.1.推出品牌建设方法论，品牌商品毛利更高推出品牌建设方法论，品牌商品毛利更高 .3333 3.3.3.2.3.2.快品牌建设落实体验价格比，构建以人为核的信任经济快品牌建设落实体验价格比，构建以人为核的信任经济 .3535 3.4.3.4.快手直播电商指标测算，长期货币化率有提升空间快手直播电商指标测算，长期货币化率有提升空间 .363

5、6 4.4.在线营销驱动快手收入增长，直播打赏业务趋于稳定在线营销驱动快手收入增长，直播打赏业务趋于稳定 .3737 4.4.1.1.互联网广告市场持续增长，快手商业价值释放加速互联网广告市场持续增长，快手商业价值释放加速 .3737 4.2.4.2.构建全域商业营销体系，推动平台商业效率提升构建全域商业营销体系，推动平台商业效率提升 .4040 4.3.4.3.广告双循环驱动，商业化提升空间大广告双循环驱动，商业化提升空间大 .4141 4.4.4.4.政策监管趋严，直播打赏业务收入趋于稳定政策监管趋严，直播打赏业务收入趋于稳定 .4343 图表目录图表目录 图图 1.1.快手业务分拆及预测

6、快手业务分拆及预测 .6 6 图图 2.2.快手业务一览快手业务一览 .7 7 图图 3.3.快手十年发展历程铸就短视频快手十年发展历程铸就短视频龙头地位龙头地位 .8 8 图图 4.20214.2021 年快手收入持续增长达到年快手收入持续增长达到 811811 亿元亿元 .9 9 图图 5.20215.2021 年线上营销收入占比超过年线上营销收入占比超过 52%52%（亿元）（亿元）.9 9 图图 6.2022Q16.2022Q1 销售费用率下降较大销售费用率下降较大 .1010 图图 7.7.快手毛利率稳步提升快手毛利率稳步提升 .1010 wUkV8VkWIZqQnNpQbRcMaQ

7、mOmMsQoMkPpPyQlOoOzQ8OoOzQuOtPpRxNrMtP 3 图图 8.8.快手内容社区生态流程快手内容社区生态流程 .1111 图图 9.9.快手立足于社区流量基础的商业架构快手立足于社区流量基础的商业架构 .1111 图图 10.202010.2020 年年 H1H1 快手短视频偏生活娱乐倾向快手短视频偏生活娱乐倾向 .1212 图图 11.202111.2021 年快手年快手 TOP10TOP10 垂类粉丝量贡献度占比垂类粉丝量贡献度占比 .1313 图图 12.12.短剧具有短快、情节强、连贯的特征短剧具有短快、情节强、连贯的特征 .1313 图图 13.13.快手

8、优质短剧播放量超快手优质短剧播放量超 5 5 亿次亿次 .1414 图图 14.14.快手短剧易于品牌广告植入快手短剧易于品牌广告植入 .1414 图图 15.15.快手短剧用户及剧集数快速增长快手短剧用户及剧集数快速增长 .1414 图图 16.202216.2022 快手短剧重度用户、时长均有增长快手短剧重度用户、时长均有增长 .1414 图图 17.17.快手体育全方位布局快手体育全方位布局 .1515 图图 18.202118.2021 年年 1 1-5 5 月快手体育版块发展良好月快手体育版块发展良好 .1616 图图 19.202119.2021 年快手与年快手与 CBACBA 合

9、作合作 .1616 图图 20.20.众多众多体育明星入驻快手体育明星入驻快手 .1616 图图 21.21.快手平台引导泛知识内容布局快手平台引导泛知识内容布局 .1717 图图 22.22.快手日活用快手日活用/月活用户：用户粘性增强月活用户：用户粘性增强 .1717 图图 23.23.快手侧重普惠与社交的流量分发机制快手侧重普惠与社交的流量分发机制 .1818 图图 24.24.快手长尾视频流量占快手长尾视频流量占 70%70%流量流量 .1919 图图 25.25.私域流量分发机制转变：侧重长期、内容与商业价值私域流量分发机制转变：侧重长期、内容与商业价值 .1919 图图 26.20

10、22Q126.2022Q1 快手月活用户达到快手月活用户达到 5.985.98 亿亿 .2020 图图 27.2022Q127.2022Q1 快手日活用户达到快手日活用户达到 3.463.46 亿亿 .2020 图图 28.202028.2020 年快手用户亿二线及以下城市为主年快手用户亿二线及以下城市为主 .2020 图图 29.202029.2020 年主要快手用户月收入在年主要快手用户月收入在 5 5 千元以内千元以内 .2020 图图 30.30.快手用户快手用户 1818-3434 岁占比达岁占比达 64.8%64.8%.2121 图图 31.2022Q131.2022Q1 快手用户

11、互关对数达到快手用户互关对数达到 188188 亿对亿对 .2121 图图 32.32.下沉市场用户在抖音快手平台渗透情况下沉市场用户在抖音快手平台渗透情况 .2121 图图 33.33.下沉市场用户短视频下沉市场用户短视频 appapp 使用情况使用情况 .2121 图图 34.34.快手光合创作者大会培养计划快手光合创作者大会培养计划 .2222 图图 35.35.我国直播电商市场规模持续扩张我国直播电商市场规模持续扩张 .2323 图图 36.36.直播电商渗透率情况保持上升直播电商渗透率情况保持上升 .2323 图图 37.37.快手快手 GMVGMV 快速增长快速增长 .2323 图

12、图 38.38.快手其他业务快手其他业务收入（主要为直播电商收入）收入（主要为直播电商收入）.2323 图图 39.39.消费者根据需求选择平台消费者根据需求选择平台 .2424 图图 40.40.快手直播电商发展历程快手直播电商发展历程 .2424 图图 41.41.主要直播电商平台的运营模式主要直播电商平台的运营模式 .2525 图图 42.42.主要直播电商平台主要直播电商平台 GMVGMV 占比：抖音、快手贡献主要增量占比：抖音、快手贡献主要增量 .2525 图图 43.43.快手直播电商运行关系快手直播电商运行关系 .2626 图图 44.44.快手小店快手小店 GMVGMV 贡献占

13、比贡献占比 .2727 图图 45.45.快分销实现商品精细化分级快分销实现商品精细化分级 .2828 图图 46.46.快分销平台示意快分销平台示意 .2828 图图 47.47.快手小店通推广功快手小店通推广功能能 .2929 图图 48.48.快手磁力金牛功能快手磁力金牛功能 .2929 图图 49.49.快手电商新逻辑：强调内容、私域与信任快手电商新逻辑：强调内容、私域与信任 .3131 图图 50.202150.2021 年快手电商用户以女性为主年快手电商用户以女性为主 .3131 图图 51.202151.2021 年快手电商用户年年快手电商用户年 8080 后为主力后为主力 .3

14、131 4 图图 5252.高消费用户在快手平台占比达到高消费用户在快手平台占比达到 12.9%12.9%.3131 图图 53.53.下沉市场用户关注点变化下沉市场用户关注点变化 .3131 图图 54.54.快手电商用户复购率达到快手电商用户复购率达到 70%70%.3232 图图 55.55.快手电商快手电商 GMVGMV 每日活用户贡献情况每日活用户贡献情况 .3232 图图 56.56.20222022 年年 6 6 月快手各品类直播销售额占比月快手各品类直播销售额占比 .3232 图图 57.202257.2022 年年 618618 快手各类主播销售份额快手各类主播销售份额 .3

15、232 图图 58.58.快手快手 STEPSSTEPS 品牌运营方法论品牌运营方法论 .3333 图图 59.59.企业直播占比逐渐提升企业直播占比逐渐提升 .3434 图图 60.60.韩熙贞快手品牌运营历程验证韩熙贞快手品牌运营历程验证 STEPSSTEPS 方法论方法论 .3434 图图 61.61.快品牌缩短了供应链条快品牌缩短了供应链条 .3535 图图 62.62.快品牌快品牌“思考人生思考人生”.3636 图图 63.63.快品牌快品牌“ZMORZMOR”.3636 图图 64.64.我国广告市场规模增长与经济增长趋同我国广告市场规模增长与经济增长趋同 .3737 图图 656

16、5.我国移动广告市场规模持续增长我国移动广告市场规模持续增长 .3737 图图 66.202166.2021 短视频占互联网流量份额快速提升短视频占互联网流量份额快速提升 .3838 图图 67.202167.2021 年互联网公司广告收入比较（亿元）年互联网公司广告收入比较（亿元）.3838 图图 68.68.主要内容平台人均单日使用时长（分钟）主要内容平台人均单日使用时长（分钟）.3838 图图 69.2022.0369.2022.03 快手、抖音观看直播用户占比快手、抖音观看直播用户占比 .3838 图图 70.70.快手线上营销收入情况快手线上营销收入情况 .3939 图图 71.71

17、.快手每日活用户线上营销收入保持增长快手每日活用户线上营销收入保持增长 .3939 图图 72.72.快手营全域销体系示意快手营全域销体系示意 .3939 图图 73.73.快手内循环广告生态流程快手内循环广告生态流程 .4040 图图 74.74.外循环广外循环广告投放流程告投放流程 .4141 图图 75.75.快手广告类型快手广告类型 .4141 图图 76.202176.2021 年我国互联网年我国互联网 APPAPP 时长占比时长占比 .4242 图图 77.202177.2021 头部互联网公司网络广告市场份额头部互联网公司网络广告市场份额 .4242 图图 78.78.快手广告收

18、入逻辑快手广告收入逻辑 .4242 图图 79.79.快手直播形式快手直播形式.4343 图图 80.80.直播打赏业务收入较为稳定（亿元）直播打赏业务收入较为稳定（亿元）.4444 图图 81.81.快手直播平均月付费用户及收入快手直播平均月付费用户及收入 .4444 表表 1.1.快手高管具备较强技术背景与互联网运营经验快手高管具备较强技术背景与互联网运营经验 .9 9 表表 2.20212.2021 年年 H1H1 快手短时频内容分时长快手短时频内容分时长 Top6Top6 .1212 表表 3.3.近年快手加大与体育版权合作近年快手加大与体育版权合作 .1515 表表 4.4.快手用户

19、规模测算（百万）快手用户规模测算（百万）.2222 表表 5.5.快手小店收费标准快手小店收费标准 .2727 表表 6.6.快手信任建设基础治快手信任建设基础治理理 .3030 表表 7.7.快手电商快手电商 GMVGMV 测算测算 .3636 表表 8.8.快手电商收入测算快手电商收入测算 .3737 表表 9.9.快手广告收入测算快手广告收入测算 .4343 表表 10.10.网络直播相关管理政策梳理网络直播相关管理政策梳理 .4444 表表 11.11.快手直播快手直播服务收入测算服务收入测算 .4545 表表 12.12.快手收入拆分快手收入拆分 .4545 表表 13.13.快手费

20、用率情况快手费用率情况 .4646 5 表表 14.14.线上营销业务可比公司估值线上营销业务可比公司估值 .4646 表表 15.15.直播服务可比公司估值直播服务可比公司估值 .4747 表表 16.16.电商服务可比公司估值电商服务可比公司估值 .4747 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 6 快手业务分拆及预测快手业务分拆及预测 图图 1.1.快手业务分拆及预测快手业务分拆及预测 数据来源：数据来源：快手财报，快手财报，WWindind，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 7 快手业务快手业务一览一览 图图

21、 2.2.快手业务一览快手业务一览 数据来源：数据来源：快手财报，快手财报，财通证券研究所财通证券研究所 8 1.1.短视频内容平台龙头，三大业务长足发展短视频内容平台龙头，三大业务长足发展 1.1.1.1.快手十年发展成为短视频快手十年发展成为短视频内容内容社区龙头社区龙头 快手创立于2011年，经过十余年发展成为我国头部短视频内容社区和直播平台。2011 年快手定位于 GIF 制作，用户可以将视频转化为 GIF 格式图片，成为短视频的雏形。2012 年快手正式转型成为短视频社区，用户在平台上传、分享、浏览自己和其他用户的作品，社区生态逐渐形成。2016 年快手推出直播功能，到 2017 年

22、底，以虚拟礼物打赏所得计，快手主站于 2017 年 6 月成为全球最大单一直播平台，快手日活用户超过 1 亿人，总注册用户数据已经超过 7 亿，每天产生超过 1000 万条新视频内容。2018 年快手收购 AcFun，布局二次元内容赛道，快手 DAU 突破一亿，同时快手电商上线，2020 年快手直播电商 GMV 达到 3300 亿元，2021 年于港股上市。当前快手商业化正处于初期，社区生态建设和业务布局仍是快手战略重心。图图 3.3.快手快手十年十年发展历程发展历程铸就短视频龙头地位铸就短视频龙头地位 数据来源：数据来源：快手财报，快手财报，财通证券研究所财通证券研究所 1.2.1.2.管理

23、层经验丰富，推动快手持续成长管理层经验丰富，推动快手持续成长 管理层多年互联网运营经验，管理层多年互联网运营经验，联合创始人联合创始人合力推动快手成长。合力推动快手成长。2021 年快手宣布启动以加强事业部闭环为方向的新一轮组织架构调整，实现从职能型架构向事业部制架构转型，以进一步释放组织红利。2021 年管理层结构调整后，联合创始人宿华继续担任董事长、执行董事、薪酬委员会委员，负责制定公司长期战略，联合创始人程一笑作为首席执行官将负责公司日常运营及业务发展。联合创始人宿华、程一笑持有较高投票权。联合创始人宿华、程一笑持有较高投票权。根据公司 2022 年 Q1 财报，公司前五大股东分别为腾讯

24、、宿华、五源资本、程一笑和 DCM，其中两位联合创始人宿华和程一笑分别持有 38.78%、30.74%投票权。9 表表 1.1.快手高管快手高管具备较强技术背景与互联网运营经验具备较强技术背景与互联网运营经验 姓名 职位 经历 宿华 董事长/联合创始人 清华大学软件学士，曾在谷歌中国和百度担任工程师 2013 年 11 月加入快手。程一笑 CEO/联合创始人 毕业于东北大学软件学院，曾在惠普担任软件工程师兼开发工程师，后于人人网任职。2011 年，离职人人创业，推出 GIF 快手。金秉 CFO 北京外国语大学英语学士，曾任职于花旗集团、瑞士信贷、欢聚集团 CFO，2022 年出任首席财务官。陈

25、定佳 首席技术官 清华大学软件学士，曾于腾讯科技任职，2015 年加入快手，主要负责技术开发、产品测试等工作。数据来源：数据来源：快手财报，快手财报，财通证券研究所财通证券研究所 1.3.1.3.直播收入趋于稳定，广告业务加速变现，电商业务快速成长直播收入趋于稳定，广告业务加速变现，电商业务快速成长 快手三大业务稳定变现，广告业务增长迅速。快手三大业务稳定变现，广告业务增长迅速。快手业务收入保持较快增长，2021年全年实现收入增长 37.9%，2022 年 Q1 同比增长 23.8%。快手业务主要来自线上营销收入、直播打赏收入和其他收入（主要为电商收入），2021 年线上营销服务收入 427

26、亿元（+95.2%），占比达到 52.6%，2022 年 Q1 升至 53.89%，成为快手收入增长的最大驱动力。2021 年直播打赏业务收入 310 亿元，同比2020 年有所降低，但基本保持稳定，主要原因来自政策端和快手经营策略调整。其他收入主要为电商业务，2021 年直播电商服务收入保持稳定增长，达到 74.2亿元。当前快手的在直播电商的盈利模式主要为根据成交金额抽取佣金，货币化率较低，原因在于快手当前的业务战略主要为快速扩张直播电商规模。图图 4.4.2 2021021 年年快手收入快手收入持续增长达到持续增长达到 8 81111 亿元亿元 图图 5.5.2 2021021 年线上营销

27、年线上营销收入收入占比超过占比超过 5 52 2%（亿元）（亿元）数据来源：数据来源：快手财报，快手财报，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：快手财报，快手财报，财通证券研究所财通证券研究所 10 降本增效降本增效战略下战略下，快手快手毛利率改善。毛利率改善。2022 年快手费用率情况有所改善，销售费用率大幅降低 9.5 个百分点，主要原因在于快手改进营销方式，降低无效销售费用支出。2021 年快手毛利率有所改善，提升至 41.97%，增长 1.45 个百分点，主要原因在于快手加快商业化进程，广告业务收入增长推动毛利率提升。图图 6.6.2 2022Q1022Q1 销售销售费用率

28、费用率下降较大下降较大 图图 7.7.快手快手毛利率毛利率稳步提升稳步提升 数据来源：数据来源：快手财报，快手财报，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：快手财报，快手财报，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.破圈引流扩大用户规模，内容建设增强用户粘性破圈引流扩大用户规模，内容建设增强用户粘性 作为头部内容平台，快手更具鲜明的社区属性。作为头部内容平台，快手更具鲜明的社区属性。社区氛围来自快手“普惠”价值观下的持续社区生态建设运营，目标涵盖我国下沉市场互联网用户群体，从用户定位、内容调性、算法机制等角度构建更具温度的社区内容平台。2.1.2.1.社区生态框架稳固，商业模式良性循环

29、社区生态框架稳固，商业模式良性循环 互联网社区往往依赖于用户的内容生产（UGC）构建生态基底，专业生产内容（PGC）引领社区调性，品牌生产内容（OGC）实现商业转化，进而反哺社区运营。部分用户本身也是内容生产者，2022 年快手财报显示，2022 年一季度快手月活用户中有 25%的用户创作了内容，中长尾创作者的内容贡献了 80%以上的视频播放量。平台运营方作为生态中枢，主要对创作内容进行审核和分发，快手的分发形式为去中心化的流量分配，相比抖音是中心化的流量分配形式。快手对每条视频分配观看流量池，保证每条视频都有一定的播放量；根据视频生产的时间，降低发布时间较早的视频占据的流量；对播放量、评论数

30、、互动情况等热度加权，推送活 11 跃的视频。内容消费者通过快手 APP 交互界面消费快手推送的内容，对于用户的留存和转化是运营的重点和商业变现的核心。图图 8.8.快手快手内容内容社区生态流程社区生态流程 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 公域流量叠加私域流量，构建商业生态促进良性循环。公域流量叠加私域流量，构建商业生态促进良性循环。快手以公域、私域流量为基础，在此基础上开展直播电商、广告营销、直播打赏等业务活动。对于不同的业务，对应的商业生态建设存在差异，快手连接商家达人与用户，向两端提供工具并进行生态维护。基于业务的变现形式主要包括：直播电商业务带来的佣金、抽成、广告费用

31、；广告营销业务带来的内循环与外循环广告费用；直播打赏业务对达人的抽成。图图 9.9.快手快手立足于社区流量基础的商业架构立足于社区流量基础的商业架构 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 12 2.2.2.2.持续引入优质内容持续引入优质内容，用户粘性增强用户粘性增强 内容是快手平台端进行内容是快手平台端进行生态生态建设的主要着力点。建设的主要着力点。从短视频内容看，快手生活类内容占比最高，2021 年快手短视频中生活类内容继续保持主导地位。相比 2020年，目前快手视频内容更丰富，短剧内容和观众数量快速增长，内容消费者的审美在向抖音靠近；视频结构看，短视频更长更多元，而更长的短视

32、频能够承载更多的内容传递需求。图图 10.10.2 2020020 年年 H H1 1 快手短视频偏生活娱乐倾向快手短视频偏生活娱乐倾向 数据来源：数据来源：磁力引擎，磁力引擎，财通证券研究所财通证券研究所 表表 2.2.2 2021021 年年 H H1 1 快手短时频内容快手短时频内容分时长分时长 TopTop6 6 0-15 秒 15 秒-1 分钟 1 分钟-2 分钟 2 分钟-6 分钟 6 分钟-10 分钟 生活 生活 生活 生活 生活 亲子 游戏 音乐 音乐 游戏 美食 亲子 游戏 影视和短剧 影视和短剧 三农 三农 亲子 游戏 音乐 颜值 音乐 三农 舞蹈 才艺 穿搭 美食 影视和

33、短剧 才艺 明星娱乐 数据来源：数据来源：磁力引擎，磁力引擎，财通证券研究所财通证券研究所 粉丝、粉丝、K KOLOL 共建内容生态，娱乐属性突出。共建内容生态，娱乐属性突出。根据 2021 年克劳锐统计，快手粉丝对游戏、颜值、剧情等贡献度最高，体现出粉丝群体青少年比重较高，年轻化趋势明显。快手女性用户聚焦于时尚、美食领域，男性用户聚焦于游戏、音乐、颜值类内容。13 图图 11.11.2 2021021 年快手年快手 T TOP10OP10 垂类粉丝量贡献度占比垂类粉丝量贡献度占比 数据来源：数据来源：克劳锐，克劳锐，财通证券研究所财通证券研究所 差异化内容运营差异化内容运营，增强用户粘性增强

34、用户粘性。抖音和快手均为短视频内容平台龙头，用户重叠度较高，差异化内容有助于提升垂类用户粘性。快手的差异化内容建设发力方向主要为短剧、体育版权和泛知识内容，从结果来看，快手的用户规模增长和用户粘性增强反映了差异化策略的成功。2.2.1.2.2.1.短剧成为内容平台新潮流，快手持续推动短剧发展短剧成为内容平台新潮流，快手持续推动短剧发展 短剧内容节奏较快，天然契合短视频平台。短剧内容节奏较快，天然契合短视频平台。相比传统剧集，短剧的特点在于时长较短，时长集中在 1-5 分钟内；戏剧性较强，将长剧情节压缩，具有较快的情节变化和较强的角色凸显；相较于传统的达人视频剧情，短剧具有剧集的优势，内容角色固

35、定且剧情连贯。图图 12.12.短剧短剧具有短快、情节具有短快、情节强、连贯的特征强、连贯的特征 数据来源：数据来源：克劳锐，克劳锐，财通证券研究所财通证券研究所 14 快手短剧快手短剧播放播放量大曝光度高量大曝光度高，商业化广告价值突出。，商业化广告价值突出。截止 2021 年 12 月，快手星芒已上线超 200 亿部短剧，正片累计播放量超 250 亿，累计为创作者团队涨粉 1.1 亿，优质短剧播放次数达到 10 亿次以上。短剧观众数量快速增长，高曝光量凸显广告价值，品牌广告易于植入短剧内容，利于加速商业化。图图 13.13.快手快手优质短剧播放量超优质短剧播放量超 5 5 亿次亿次 图图

36、14.14.快手短剧快手短剧易于易于品牌广告植入品牌广告植入 数据来源：数据来源：快手短剧快手短剧，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：磁力磁力引擎引擎，财通证券研究所财通证券研究所 短剧短剧内容快速扩张，内容快速扩张，用户粘性用户粘性迅速迅速增强增强。快手平台扶持下，截止 2021 年 4 月短剧剧集已超过 3.8 万集，截止 2021 年 11 月，短剧用户数已达到 2.3 亿，对应2021 年 Q4 快手月活用户数为 5.8 亿。截止 2022 年 2 月，快手短剧重度用户同比增长 61.6%，使用时长同比增长 21.7%。图图 15.15.快手短剧用户及剧集数快手短剧用户

37、及剧集数快速增长快速增长 图图 16.16.2 2022022 快手短剧重度用户快手短剧重度用户、时长均有增长、时长均有增长 数据来源：数据来源：磁力引擎磁力引擎，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：快手短剧，快手短剧，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.2.2.2.2.持续引入持续引入体育版权体育版权，快手破圈获客取得成功，快手破圈获客取得成功 快手加快体育版权板块全方位布局。快手加快体育版权板块全方位布局。快手对体育内容布局主要包括：引入体育明星入驻，创造话题性，快速吸引相关体育粉丝；购买体育版权，构建排他性壁垒，15 引入体育 KOL，锁定重度用户，增加体育话题内容持续性

38、；引入体育球队官方账号，增强体育爱好用户粘性。图图 17.17.快手体育快手体育全方位全方位布局布局 数据来源：数据来源：快手体育，快手体育，财通证券研究所财通证券研究所 从 2020 年开始，快手体育陆续签约了多个热门体育赛事的内容版权。快手获得版权内容主要包括转播版权、二创版权等，依托短视频平台，快手实现了粉丝一次引入到二次留存全流程，增强快手客户粘性和活跃度。表表 3.3.近年近年快手快手加大与加大与体育版权合作体育版权合作 时间 体育板块 合作内容 2020 年 12 月 橄榄球 NFL 快手与 NFL 职业橄榄球大联盟正式宣布双方达成深度内容合作，成为 NFL 职业橄榄球大联盟中国官

39、方短视频平台。2021 年 2 月 台球斯诺克 快手官方宣布达成斯诺克版权内容合作，快手平台所有创作者享有看赛事直播、短视频二创、受邀解说比赛等不断升级的特殊权益通道。2021 年 3 月 篮球 CBA 快手与 CBA 达成合作，成为 CBA 官方直播平台和 CBA 官方短视频平台。2021 年 6 月 奥运会 快手与中央广播电视总台在北京举办发布会，宣布双方达成 2020东京奥运会及 2022 北京冬奥会赛事转播短视频战略合作。2021 年 10 月 篮球 NBA 快手将成为 NBA 中国首个内容二创媒体合作伙伴，以及 NBA 官方短视频平台、NBA 视频内容创作社区。2022 年 2 月

40、足球欧冠 快手体育与欧足联达成版权合作，成为本赛季（2021/2022 赛季）UEFA 欧冠联赛官方直播及短视频平台，同时获得欧冠联赛直播以及短视频二创的授权。数据来源：数据来源：快手体育，快手体育，财通证券研究所财通证券研究所 16 体育版权内容助力破圈获客，体育体育版权内容助力破圈获客，体育板块内容、用户成长显著板块内容、用户成长显著。根据艾瑞咨询 2020年CBA球迷研究和商业价值报告 显示，CBA的普通球迷中，90后占比44.2%，且以一、二线城市为主。体育版权内容引入帮助快手实现了用户获取的上探，扩大了一、二线城市用户群体。2021 年 1 月-5 月期间，快手活跃体育用户数量增长

41、34.1%，体育话题热度增长 49.1%，整体体育观看时长增长 59.6%，直播观看量增长 80%。图图 18.18.2 2021021 年年 1 1-5 5 月快手体育版块月快手体育版块发展良好发展良好 数据来源：数据来源：磁力引擎磁力引擎，财通证券研究所财通证券研究所 快手通过多种形式留客，结合快手通过多种形式留客，结合明星入驻持续激发体育热度明星入驻持续激发体育热度。快手平台入驻了包括奥运冠军任子威、范可新等在内多位冬奥冠军及运动员，通过围绕运动员多主题直播+自制节目+UGC 达人生产等矩阵式打法，保持了快手体育用户的活跃度。图图 19.19.2 2021021 年年快手与快手与 C C

42、BABA 合作合作 图图 20.20.众多体育明星入驻快手众多体育明星入驻快手 数据来源：数据来源：快手体育，快手体育，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：快手，快手，财通证券研究所财通证券研究所 17 2.2.3.2.2.3.泛知识内容布局泛知识内容布局，快手用户粘性显著增强，快手用户粘性显著增强 平台引领泛知识内容平台引领泛知识内容布局布局，流量流量扶持泛扶持泛知识知识创作者创作者。快手主要从三个方向推进泛知识内容平台建设：平台活动主力推动大范围知识直播内容落地，快手新知播活动，联动知识大咖、专业机构、快手知识主播进行万场直播，迅速为泛知识内容生态建设构筑基础；业内大咖入驻快

43、手，推动泛知识内容生态持续迭代；推出流量扶持计划，加大对知识类主播的流量扶持，从平台为内容建设注入动力。图图 21.21.快手快手平台引导平台引导泛知识内容布局泛知识内容布局 数据来源：数据来源：磁力引擎，磁力引擎，财通证券研究所财通证券研究所 快手多元内容获客留客，快手多元内容获客留客，用户粘性显著提升用户粘性显著提升。快手用户粘性持续上升，2022 年Q1 快手日活用户占月活用户比重提升至 57.8%，体育、短剧、泛知识的引入一方面突破圈层满足不同需求的粉丝，另一方面在留客的运营中，快手对内容的差异化运营带来用户粘性的增加。图图 22.22.快手日活用快手日活用/月活用户月活用户：用户粘性

44、增强：用户粘性增强 数据来源：数据来源：公司财报，公司财报，财通证券研究所财通证券研究所 18 2.3.2.3.社区文化社区文化风格鲜明风格鲜明，坚持普惠的核心价值观坚持普惠的核心价值观 快手从算法中构建快手从算法中构建普惠的普惠的社区文化。社区文化。快手用户在上传视频后，依次会通过审核、提取标签，在发布界面，视频内容反馈至用户关注页面和同城页面，加深主题社交关系和同城社交关系，通过对反馈的分析决定扩大覆盖或是停止推荐。快手内容分发更注重内容视频的社交关系，在反馈的优先级中，更关注发布者和观众的互动性，快手的算法体现了对于私域流量重点扶持。快手将基尼系数的理念用于流量分配：短视频播放量到达某一

45、阈值会减少曝光，将流量让利于新的优质作品，加快平台内容的快速迭代。图图 23.23.快手快手侧重普惠侧重普惠与社交与社交的的流量分发机制流量分发机制 数据来源：数据来源：混沌混沌大学大学，财通证券研究所财通证券研究所 快手的“普惠”价值观体现在快手的流量分配中。快手的“普惠”价值观体现在快手的流量分配中。播放量大于 50 万的头部视频流量仅占总流量的 30%，剩下的 70%被分配给普通创作者。因此腰部创作者与头部创作者沉淀下的粉丝数量差异不大，根据卡思数据发布的快手创作者商业价值报告显示，粉丝数在 1000 万以上的创作者为 0.14%，粉丝数 500 万-1000 万的创作者占 0.32%。

46、19 图图 24.24.快手快手长尾视频流量占长尾视频流量占 7 70 0%流量流量 数据来源：数据来源：新榜直播电商大会新榜直播电商大会，财通证券研究所财通证券研究所 转变私域流量分发机制，加快商业化进程转变私域流量分发机制，加快商业化进程。快手加快了私域流量分发机制的商业化转变：传统的流量分发模式注重单次时长逻辑，以内容质量决定流量分配，而私域流量改革方向是以长期价值为导向，长期主播粘性与商业价值影响流量分发，加大了粉丝贡献价值对账号获得流量权重。流量分发机制具有更高的商业化倾向，流量向有商业价值、粉丝粘性强的主播倾斜，加快了商业化进程。图图 25.25.私域流量分发机制转变私域流量分发机

47、制转变：侧重长期、内容与商业价值：侧重长期、内容与商业价值 数据来源：数据来源：快手快手光合创作者光合创作者大会，大会，财通证券研究所财通证券研究所 2.4.2.4.用户用户规模持续扩大，创作者活跃度较高规模持续扩大，创作者活跃度较高 用户生态建设保持稳进，活跃用户持续增长。用户生态建设保持稳进，活跃用户持续增长。得益于良好的社区内容生态建设，20 快手对于用户拓展保持稳定增长，分季度来看，除 2020 年的高基数导致 2021年一季度和二季度增长放缓外，快手月活用户保持较快增长，2022 年一季度快手月活用户接近 6 亿，同比增长 15%。社区内容建设带来用户粘性增强，快手日活用户保持较快增

48、长，2022 年一季度快手日活用户达到 3.46 亿，同比增长17%。图图 26.26.2 2022Q1022Q1 快手月活用户快手月活用户达到达到 5 5.98.98 亿亿 图图 27.27.2 2022Q1022Q1 快手日活用户快手日活用户达到达到 3 3.46.46 亿亿 数据来源：数据来源：快手财报，快手财报，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：快手财报，快手财报，财通证券研究所财通证券研究所 快手用户下沉市场特征明显，用户年轻化较为突出快手用户下沉市场特征明显，用户年轻化较为突出。快手用户地域分布向全国版图渗透，根据 2020 年快手发布的报告，快手用户主要为下沉市场

49、互联网用户，三线及以下城市用户占比 55%，用户收入以中低收入为主，月收入 5000 元以内的用户占比达到 74.78%。快手用户以年轻群体为主，18-34 岁人群占比达到64.8%。年轻化特征明显，快手用户表现出更强的社区属性，用户互关对数保持快手增长，截止 2022 年一季度，快手互关用户对数达到 188 亿对，互关形成的社区关系能够加强用户的粘性。图图 28.28.2 2020020 年年快手用户快手用户亿二线及以下城市为主亿二线及以下城市为主 图图 29.29.2 2020020年年主要主要快手用户快手用户月月收入收入在在5 5千元千元以内以内 数据来源：数据来源：磁力引擎，磁力引擎，

50、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：磁力引擎，磁力引擎，财通证券研究所财通证券研究所 21 图图 30.30.快手用户快手用户 1 18 8-3434 岁占比达岁占比达 6 64.84.8%图图 31.31.2 2022Q1022Q1 快手快手用户互关对数用户互关对数达到达到 1 18888 亿对亿对 数据来源：数据来源：艾媒咨询艾媒咨询，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司财报，公司财报，财通证券研究所财通证券研究所 短视频行业整体用户结构下沉态势明显，短视频行业整体用户结构下沉态势明显，快手和抖音均在向下沉市场人群发力快手和抖音均在向下沉市场人群发力拓拓展展

51、。下沉市场用户在抖音的活跃渗透率最高，达到 58.1%，即 58.1%的下沉市场人群使用抖音；其次为快手平台，渗透率达到 37.1%。而从活跃渗透率 TGI来看，快手活跃渗透率 TGI 相比抖音更高，即快手用户中来自下沉市场的用户比例更高。图图 32.32.下沉市场用户下沉市场用户在抖音快手平台渗透情况在抖音快手平台渗透情况 图图 33.33.下沉市场用户短视频下沉市场用户短视频 appapp 使用情况使用情况 数据来源：数据来源：QuestQuest MMobileobile，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：QuestQuest MMobileobile，财通证券研究所财通

52、证券研究所 快手创作者具有高粘性和高活跃度特征。快手创作者具有高粘性和高活跃度特征。数据显示 2016 年就在快手发布作品的创作者中，万粉和十万粉创作者在活跃发布作品的比例分别超过 70%和 80%，百万粉创作者的创作活跃比例达到 94%。2022 年快手光合创作者大会进一步提出创作者培育计划，提出通过现金和流量扶持，为创作者提供更好的服务和更大的流量扶持，提升商业变现效率，推动创作者生态实现正循环发展。11.1%19.9%44.9%21.7%2.4%18岁以下18-24岁25-34岁35-44岁45岁以上 22 图图 34.34.快手光合创作者大会培养计划快手光合创作者大会培养计划 数据来源

53、：数据来源：2 2022022 快手光合创作者大会，快手光合创作者大会，财通证券研究所财通证券研究所 我们认为，快手的主要用户来自二、三线及以下城市，我们根据快手用户对下沉市场人群的渗透率来测算快手的用户增长。2021 年快手月活跃用户数达到 5.4亿人，同比增长 13.1%，对下沉市场用户渗透率达到 80.1%，我们认为渗透率已经较高，且短视频市场已经较为饱和，预计 2022 年后增速有所放缓。表表 4.4.快手用户规模测算快手用户规模测算（百万）（百万）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E MAU 330.4 481.1 544.2 604.7 621.3 63

54、3.6 YOY 37.3%45.6%13.1%11.1%4.0%4.8%下沉市场活跃用户 637 709 679 695 710 720 月活对下沉市场渗透率 51.9%67.9%80.1%87.0%87.5%88.0%DAU 175.6 264.6 308.2 349.5 363.4 380.8 YOY 50.0%50.7%16.5%13.4%4.0%4.8%DAU/MAU 53.1%55.0%56.6%57.8%58.5%60.1%用户使用时长（分钟）74.6 87.3 111.5 129.5 135.6 140.5 数据来源：数据来源：QuestQuest MMobileobile，财通

55、证券研究所财通证券研究所 3.3.快手快手定位信任电商，打造以人为核的“新市井”定位信任电商，打造以人为核的“新市井”直播电商直播电商万亿市场万亿市场，渗透率快速提升。，渗透率快速提升。我国直播电商市场持续扩容，预计 2023年直播电商市场规模有望达到 4.9 万亿元。直播电商渗透率加速提升，预计 2023年直播电商对网购市场渗透率达到 24.3%，对社会零售消费品的渗透率达到10.1%。23 图图 35.35.我国直播电商市场规模我国直播电商市场规模持续扩张持续扩张 图图 36.36.直播电商渗透率情况直播电商渗透率情况保持上升保持上升 数据来源：数据来源：艾瑞咨询，艾瑞咨询，财通证券研究所

56、财通证券研究所 数据来源：数据来源：艾瑞咨询，艾瑞咨询，财通证券研究所财通证券研究所 快手作为我国头部短视频内容平台，直播电商快手作为我国头部短视频内容平台，直播电商 GGMVMV 保持高速增长。保持高速增长。2021 年快手 GMV 达到 6800 亿元，2022 年一季度达到 1751 亿元，预计全年实现 GMV达到 9000 亿元，快手直播电商收入随之保持较高速增长。图图 37.37.快手快手 GGMVMV 快速快速增长增长 图图 38.38.快手其他业务收入（主要为直播电商收入）快手其他业务收入（主要为直播电商收入）数据来源：数据来源：磁力金牛磁力金牛，财通证券研究所财通证券研究所 数

57、据来源：数据来源：快手财报快手财报，财通证券研究所财通证券研究所 直播电商满足消费者非确定性需求直播电商满足消费者非确定性需求。对于确定性需求的消费者，消费者清楚具体的消费对象，会选择在货架电商搜索购买；对于非确定性消费需求，消费者在短视频内容平台受到短视频和直播激发消费需求，进而产生购买行为；对于半确定性需求，消费者有消费需求而无具体的消费目标，可选择货架电商，也可选择直播电商。直播电商和货架电商模式各具优势，传统货架电商优势在于搜索的便捷性和产品的丰富性；直播电商优势在于动态的解说展示及购物指导，消费者与主播产生一定的信任关系。24 图图 39.39.消费者根据需求选择平台消费者根据需求选

58、择平台 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 快手较早推出直播功能，直播带货起步较早。快手较早推出直播功能，直播带货起步较早。直播带货早期，快手直播商品主要来自第三方平台，与淘宝、有赞、魔筷等电商平台、SaaS 平台合作。2019 年开始，快手开始扩展与货架电商平台的合作，推动快手电商生态建设。2021 年快手基本完成直播电商闭环建设，将好物联盟升级为快分销，2022 年开启直播电商 2.0 时代。图图 40.40.快手直播电商发展历程快手直播电商发展历程 数据来源：数据来源：微播易，微播易，3 36 6 氪，氪，财通证券研究所财通证券研究所 当前主要直播电商平台的包括淘宝、抖音和

59、快手，三者各具优势与差异当前主要直播电商平台的包括淘宝、抖音和快手，三者各具优势与差异。淘宝作为传统货架电商，入局直播电商优势在于强大的供应链体系，淘系全品类商品，SKU 丰富。抖音从兴趣电商向全域兴趣电商发展，依托短视频吸引庞大的公域流量，打通“人找货”与“货找人”的双向链条，打造商品“货架”。快手面向下 25 沉市场，社区属性突出具有私域流量特征，私域流量转化带来更高复购率，用户粘性高，寻求对于主播的信任以及性价比。图图 41.41.主要直播电商平台的运营模式主要直播电商平台的运营模式 数据来源：数据来源：QuestQuest MMobileobile，财通证券研究所财通证券研究所 主要直

60、播电商平台三足鼎立，抖音和快手贡献主要直播电商平台三足鼎立，抖音和快手贡献 2 2021021 年主要增量。年主要增量。当前主要直播电商平台为淘宝直播、抖音和快手，2021 年抖音和快手直播电商 GMV 增长迅速，淘宝、抖音、快手分别增长 1000 亿元/5000 亿元（预计）/2988 亿元，其中抖音、快手全年 GMV 存量和增量均已高于淘宝直播。我们认为，短视频内容平台相比传统电商平台直播更具优势。图图 42.42.主要直播电商平台主要直播电商平台 GGMVMV 占比：抖音、快手贡献主要增量占比：抖音、快手贡献主要增量 数据来源：数据来源：阿里财报，快手财报，阿里财报，快手财报，晚点晚点

61、LatePostLatePost，财通证券研究所财通证券研究所；注：抖音；注：抖音 2 2021GMV021GMV 目标为目标为 1 1 万亿，万亿，根据抖音电商生态大会，截止根据抖音电商生态大会，截止 2 2022022 年年 5 5 月，抖音电商月，抖音电商 GGMVMV 为去年同期的为去年同期的 3 3.2.2 倍，预计目标完成度较好倍，预计目标完成度较好 26 3.1.3.1.丰富直播电商丰富直播电商服务服务工具，加快完成工具，加快完成商业商业闭环建设闭环建设 直播直播电商闭环体系建设主要在于打通“人、货、场”的链条电商闭环体系建设主要在于打通“人、货、场”的链条，将直播电商用户沉，将

62、直播电商用户沉淀至快手平台完成交易淀至快手平台完成交易。闭环建设的核心是快手小店建设，达人和商家在快手小店完成货品上架，观众从直播间被引导至快手小店进行消费。2021 年四季度，快手将好物联盟升级为快分销，为主播、商家、招商团长提供选品撮合平台；快手推出小店通，为达人和商家直播提供引流工具。图图 43.43.快手快手直播直播电商运行关系电商运行关系 数据来源：数据来源：快手电商，快手电商，财通证券研究所财通证券研究所 快手小店是快手电商闭环建设的核心。快手小店是快手电商闭环建设的核心。快手小店主要向在小店内完成的交易收取商品实际销售额的佣金，即技术服务费。对于商品在快手小店完成上架的商品，小店

63、并不要求设置佣金，而是直接收取实际销售额的 2%-5%的技术服务费。对于第三方平台的商品在快手小店通过达人小店推广功能实现推广销售的商品，需要设置一定的佣金比例，根据佣金或实际成交额收取技术服务费，上限为成交金额的 5%。27 表表 5.5.快手小店收费标准快手小店收费标准 商品渠道 快手添加商品佣金设置要求 快手技术服务费收入标准 快手电商商品 无 2%-5%淘宝联盟 1.商品佣金比例10%2.商品需要在淘宝联盟内容库中 0%拼多多 商品佣金比例10%订单实际成交额的 5%魔筷星选 需要魔筷商户在魔筷平台进行授权 订单实际成交额的 5%京东 商品佣金比例10%（部分自营商品除外）佣金的 50

64、%（上限为实际成交金额的5%）数据来源：数据来源：快手电商，快手电商，财通证券研究所财通证券研究所 由于相比上架快手小店的商品，来自第三方平台的商品推广还需要缴纳第三方平台的佣金，因此更多推广者选择在快手小店上架商品。快手小店的 GMV 贡献度从 2020 年 Q2 的 66.4%快速上升至 2022 年 Q1 的 99%以上，快手完成了电商闭环生态建设，实现了商家、达人、用户等在快手电商生态的沉淀。图图 44.44.快手小店快手小店 GGMVMV 贡献占比贡献占比 数据来源：数据来源：快手财报，快手财报，财通证券研究所财通证券研究所 3.1.1.3.1.1.好物联盟好物联盟到到快分销快分销：

65、匹配的升级：匹配的升级 快分销加强快分销加强供应链管理，推动快手货品升级。供应链管理，推动快手货品升级。快分销在 2021 年 Q4 由好物联盟升级而来，保持好物联盟作为人货匹配 SaaS 平台的基础功能外，实现一定的功能升级。快分销通过五维矩阵模型对商品的 11 项指标加权测算，将商品划分为L0 到 L5 的六个层级，每个层级对应差异化的权益，L5 层级的商品可获得精选 28 好物专属标识。图图 45.45.快分销快分销实现商品精细化分级实现商品精细化分级 数据来源：数据来源：快手电快手电商，商，财通证券研究所财通证券研究所 快手推出快分销作为快手推出快分销作为主播、商家、招商团长的匹配平台

66、。主播、商家、招商团长的匹配平台。主播具有流量和提供内容的优势，需求在于流量变现和带货需求；商家具有供应链和货品优势，有销货的需求；而招商团长需求在于实现主播和商家的匹配，对信息、渠道和平台有需求。快分销的推出实现了达人选货、商家分销、团长匹配的高效进行，加快了直播电商货品销售的流转。图图 46.46.快分销快分销平台示意平台示意 数据来源：数据来源：快手电商，快手电商，财通证券研究所财通证券研究所 快手数据显示，2022 年 616 快手实在购物节期间，约 40%的 GMV 来自快分销。快分销和小店通的推出都是为了满足平台电商生态的主体需求，实现了直播电商提质增效，加快了商业化进度。3.1.

67、2.3.1.2.小店通小店通到磁力金牛：营销的升级到磁力金牛：营销的升级 小店通的推出满足了主播和商家的快速涨粉需求，缩短了平台及粉丝的运营时间。小店通是快手为电商商家在公域流量获取粉丝、商品访问和订单支付的产品工具，支持短视频推广和直播推广两种营销模式。推广目标主要分为小店推广和直播推 29 广，小店推广的实现途径包括小店商品、个人主页、小店店铺；直播推广的实现途径主要为直播间。小店通本质上是买量工具，最终的推广目的是为了实现涨粉需求，达成更高的商品成交额。图图 47.47.快手小店通推广功能快手小店通推广功能 数据来源：数据来源：快手电商，快手电商，财通证券研究所财通证券研究所 一站式商业

68、营销平台，一站式商业营销平台，磁力金牛磁力金牛加速快手商业循环。加速快手商业循环。磁力金牛平台整合了小店通、粉丝头条的投放链路，公域私域流量融合，从而实现量的提升。数据显示，616期间，磁力金牛服务商家的涨粉效率同比增长 12.4%，营销投放 ROI 同比增长23.9%。图图 48.48.快手磁力金牛功能快手磁力金牛功能 数据来源：数据来源：磁力金牛，磁力金牛，财通证券研究所财通证券研究所 30 3.2.3.2.把握下沉市场消费升级，把握下沉市场消费升级，快手复购率高于同类平台快手复购率高于同类平台 快手电商强调“体验快手电商强调“体验-价格比”价格比”。体验价格比包含三个层次，即底层的基础治

69、理、中层的消费者权益和顶层的体验升级。基础治理是提高快手电商用户信任度的基础，根据2021 年快手电商信任建设年度报告显示，快手通过多种形式对平台商家、主播、货品等电商生态角色进行治理，取得了良好的成效。表表 6.6.快手信任建设基础治理快手信任建设基础治理 治理形式 治理内容 广告投放治理 对违规商家实施禁止或限制投放广告的举措，3952 个商家被列入广告投放“黑名单”。全流程商品监控机制 快手电商的商品事前审核覆盖了 15 个风险领域、101 个细分场景，其中包含 51 个高风险场景、20 个中风险场景、30 个低风险场景。保护消费者权益 快手电商对侵犯消费者权益的行为采取零容忍的态度，2

70、021 年封禁主播、商家和货主达 21 万人次，直播带货举报率为 0.01%，同比 2020 年下降8.96%。消费者参与信用治理 让消费者在观看直播的过程中随时参与判定和投票，与平台共同治理电商信任生态。截至目前，平均每天有 45 万用户在电商直播间参与平台治理。第三方权威机构引入 由产品团队搭建三方审核平台，与入驻的第三方权威机构共同严把商品质量关。协助公检法防范打击各类违法犯罪 2021 年，快手安全团队已经在平台上线了上千个诈骗风险感知模型，处罚涉嫌诈骗帐号达 367.5 万个。联合品牌权利人切实保护知识产权 截至 2021 年，快手“打假联盟”识别售假线索超 30 万条，处罚超违规商

71、家超过 4 万家。数据来源：数据来源：快手电商，快手电商，财通证券研究所财通证券研究所 快手直播电商逻辑为以用户为核心，公域流量驱动。快手直播电商逻辑为以用户为核心，公域流量驱动。传统电商的逻辑是以平台为核心，以流量驱动，GMV 来自公域流量 UV；快手电商用户具备独特的社区属性，私域流量较为稳定，是重要的基础流量，快手电商复购用户中主要为私域流量，因此快手电商以用户为核心。快手电商提出新逻辑，GMV 的增长点来自多个角度，内容消费时长决定用户停留时长，单位时长订单转化率决定效果，复购频次是信任电商的表现。31 图图 49.49.快手电商新逻辑快手电商新逻辑：强调内容、私域与信任：强调内容、私

72、域与信任 数据来源：数据来源：磁力引擎，磁力引擎，财通证券研究所财通证券研究所 女性、女性、8 80 0 后群体是快手电商后群体是快手电商主力主力。2021 年快手电商用户中，女性用户占比达到66.2%，年龄分布来看，31-40 岁用户群体占比最高，达到 40.5%，80 后群体是快手电商的消费主力，而男性电商用户群体也在快速崛起。图图 50.50.2 202021 1 年快手电商用户年快手电商用户以女性为主以女性为主 图图 51.51.2 202021 1 年年快手电商用户年快手电商用户年 8080 后为主力后为主力 数据来源：数据来源：磁力引擎磁力引擎，财通证券研究所财通证券研究所 数据来

73、源：数据来源：磁力引擎磁力引擎，财通证券研究所财通证券研究所 下沉市场消费者消费升级，更关注品质和品牌。下沉市场消费者消费升级，更关注品质和品牌。2021 年 Q1 至 Q4，快手电商用户月人均消费金额持续增长，增幅近 40%。其中，全年消费金额超过 5000 元的较高消费用户，占比达 12.9%，高消费用户中，女性占比达到 76.7%。下沉市场用户消费关注点体现消费升级趋势，品质和品牌的关注度大幅提升。图图 52.52.高消费高消费用户在快手平台用户在快手平台占比达到占比达到 1 12.92.9%图图 53.53.下沉市场用户关注点变化下沉市场用户关注点变化 数据来源：数据来源：壁虎看看，壁

74、虎看看，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：QuestQuest MMobileobile，财通证券研究所财通证券研究所 32 复购率复购率是是信任经济的锚点信任经济的锚点，快手电商用户复购率持续提升，快手电商用户复购率持续提升。相比以抖音为代表的兴趣电商，信任电商用户忠诚度较高，用户复购率更高，2021 年 Q3 快手电商复购率达到 70%且仍在持续提升中。每日活用户 GMV 贡献量快速提高，2021年快手每日活用户 GMV 贡献超过 2200 元。图图 54.54.快手电商用户复购率快手电商用户复购率达到达到 7 70 0%图图 55.55.快快手手电商电商 GGMVMV 每

75、日活用户贡献情况每日活用户贡献情况 数据来源：数据来源：公司财报公司财报，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司财报公司财报，财通证券研究所财通证券研究所 3.3.3.3.品牌建设提升商业化能力，快品牌建设立足信任电商品牌建设提升商业化能力，快品牌建设立足信任电商 快手销售品类以服装鞋靴为主，多为非标品，电商用户主要分布于北方地区，与快手用户分布较为一致。服装鞋靴等商品包含较多白牌，白牌相比品牌商品，溢价较低，商品的毛利率较低。如何提高商品的毛利率，推动品牌升级，快手主要提出两个方向，“大搞品牌”和“大搞快品牌”。图图 56.56.2 2022022 年年 6 6 月快手各品类

76、直播销售额占比月快手各品类直播销售额占比 图图 57.57.20222022 年年 6 61818 快手快手各类主播销售份额各类主播销售份额 数据来源：数据来源：飞瓜数据，飞瓜数据，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：飞瓜数据，飞瓜数据，财通证券研究所财通证券研究所 33 3.3.1.3.3.1.推出推出品牌建设品牌建设方法论，品牌商品毛利更高方法论，品牌商品毛利更高 快手推动“大搞品牌”落地背景下，提出了“快手推动“大搞品牌”落地背景下，提出了“S STEPSTEPS 品牌自播方法论”。品牌自播方法论”。方法论提出，品牌在新店破零阶段，品牌可以通过分销测款和内容赛马，找准自己的

77、货品定位和内容定位；店铺进入店铺爬坡阶段，需要通过品牌自播以及公域流量投放，来沉淀流量；进入行业 KA 品牌阶段，品牌就需要私域经营，营销引爆；等品牌成为 SKA 品牌后，则可以尝试快手渠道特供，平台也将提供流量对投、BIGDAY、超级品牌日营销等扶持。图图 58.58.快手快手 S STEPSTEPS 品牌运营品牌运营方法论方法论 数据来源：数据来源：快手电商，快手电商，财通证券研究所财通证券研究所 品牌自播品牌自播增强品牌粘性，带来稳定销量与可控成本增强品牌粘性，带来稳定销量与可控成本。达人直播具备专业性、高流量和高转化率的优势，能够短时间内提升销量，但短时流量忠诚与主播，属于阶段性销量提

78、升。2019 年以来商家越来越多采用企业自播的形式，提升客户对品牌的粘性，常态化的店播能带来更稳定的销量增长以及更可控的成本。根据艾瑞咨询，2020 年企业直播占比达到 32.1%，预计 2022 年店播占直播比例达到47%。34 图图 59.59.企业直播企业直播占比逐渐提升占比逐渐提升 数据来源：数据来源：艾瑞咨询，艾瑞咨询，财通证券研究所财通证券研究所 国货品牌国货品牌韩熙贞在快手的成长路径验证了快手品牌运营方法论。韩熙贞在快手的成长路径验证了快手品牌运营方法论。在不同时期采取不同策略，韩熙贞快速打造快手电商渠道的新增长曲线。在冷启期、攀升期重点保持直播间的稳定人气以及账号的迅速涨粉，成

79、熟期重点进行直播推广，提高订单支付、提升 ROI 水平；破圈期制造超品日等品牌爆点，在超品日前两周集中做涨粉，对店铺的客户、粉丝人群做针对定投，在超品日活动期间进行变现。韩熙贞通过打造品牌人设，以人设增强信任，通过对私域粉丝精细化运营，提升复购率，降低营销成本，并通过营销活动引爆品牌声量。图图 60.60.韩熙贞快手品牌运营历程韩熙贞快手品牌运营历程验证验证 STEPSSTEPS 方法论方法论 数据来源：数据来源：快手，磁力金牛，快手，磁力金牛，财通证券研究所财通证券研究所 35 3.3.2.3.3.2.快品牌建设快品牌建设落实体验价格比落实体验价格比，构建以人为核的信任经济，构建以人为核的信

80、任经济 立足于快手平台，快品牌提升立足于快手平台，快品牌提升用户体验与信任度。用户体验与信任度。建设快品牌是快手电商生态土生土长的一批重视粉丝服务的新势力商家，基于自有品牌，在直播间为粉丝提供高体验价格比的产品和服务。快品牌融合了品牌的“强供应链把控力”与达人的“强店效”优势，打破了传统供应模式的路径，实现了 DM2C，略过中间环节降低价格，提升了同品质商品的体验价格比，实现了消费者所追求的体验价值和信任系数，进而也推动了行业侧的整体升级。图图 61.61.快品牌快品牌缩短了供应链条缩短了供应链条 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 快品牌快品牌深耕粉丝群体，放大品牌自身优势获得

81、成长。深耕粉丝群体，放大品牌自身优势获得成长。快品牌多以主播与粉丝建立较强的联系为基础，私域流量对销售贡献占比较高。而相比成熟品牌，快品牌商家通常具备某一方面的优势，而在供应链、直播带货效果等方面存在不足。2022年快手发布快品牌成长方法论，指导快品牌商家从创建品牌、打造人设、提升服务、拓展规模、扩大分销五个方面打通快手经营阵地，快品牌“思考人生”、“ZMOR”等通过践行快品牌成长方法论，建立了良好的粉丝阵地。36 图图 62.62.快品牌快品牌“思考人生”“思考人生”图图 63.63.快品牌快品牌“Z ZMORMOR”数据来源：数据来源：快手，快手电商，快手，快手电商，财通证券研究所财通证券

82、研究所 数据来源：数据来源：快手，快手电商，快手，快手电商，财通证券研究所财通证券研究所 快手 2022 年 Q1 财报显示，电商成为快手增长最快的业务，一季度电商 GMV为1751亿元，同比增长47.7%，而其中快品牌商家的月均电商交易总额超2500万元。快手电商计划在 2022 年用超过 230 亿的流量，扶持 500 个以上的快品牌标杆。3.4.3.4.快手直播电商快手直播电商指标测算指标测算，长期货币化率有提升空间，长期货币化率有提升空间 我们预计活跃买家数量在快手月活用户中的渗透率逐步提升，根据 36 氪报道，快手整体客单价约在 50-60 元。我们通过测算 2021 年 Q1、20

83、22Q1、2021的 GMV 情况，测算结果较为接近实际 GMV，印证了我们的测算方法，我们预计快手 2022-2024 年有望实现 GMV 9094/11334/13436 亿元。表表 7.7.快手电商快手电商 GGMVMV 测算测算 2021Q1 2022Q1 2021 2022E 2023E 2024E LTM（亿人）1.6 2.1 1.9 2.19 2.30 2.38 MAU（亿人）5.92 5.98 5.44 6.05 6.21 6.34 渗透率 27.0%35.1%34.9%36.2%37.1%37.5%客单价（元）50 55 58 61 65 70 复购频次 8 8 8 8 8.

84、5 8.5 电商直播观看时长（h）0.2 0.21 0.21 0.215 0.215 0.22 转化率 10.0%10.0%10.0%11%11.5%12.0%测算 GMV（亿元）1152 1746.4 6664.9 9094.2 11334.7 13436.0 实际 GMV（亿元）1186.6 1751 6800 数据来源：数据来源：快手财报，快手财报，财通证券研究所财通证券研究所 37 快手其他业务收入主要由电商业务收入驱动，当前快手电商业务尚处于规模快速扩张的建设阶段，快手给予电商商家较高的返点，我们预计快手保持 1.1%左右的货币化率水平。预计 2022-2024 年快手电商收入有望实

85、现 100/125.8/150.5亿元，同比增长 34.8%/25.8%/19.6%。表表 8.8.快手电商收入测算快手电商收入测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E GMV 596 3812 6800 9094 11335 13436 YOY 61598%540%78.4%33.7%24.6%18.5%货币化率 0.44%0.97%1.09%1.10%1.11%1.12%其他业务收入（亿元）2.6 37.1 74.2 100.0 125.8 150.5 YOY 1326.9%100.0%34.8%25.8%19.6%数据来源：数据来源：快手财报，快手财报，财通

86、证券研究所财通证券研究所 4.4.在线营销在线营销驱动快手收入增长，驱动快手收入增长，直播打赏直播打赏业务趋于稳定业务趋于稳定 4.1.4.1.互联网广告市场互联网广告市场持续增长，快手商业价值释放加速持续增长，快手商业价值释放加速 广告增长与经济增长趋同，广告增长与经济增长趋同，移动移动广告市场广告市场持续扩容持续扩容。广告主投放预算与经济增长相关度较高，我国经济增长对广告市场增长有放大效应，2020 年我国广告市场规模增长 0.7%（经济增长 2.2%），对应 2021 年我国广告市场规模增长 20%（经济增长 8.1%）。目前移动互联网占据我国互联网用户主要流量，根据艾瑞咨询数据，202

87、2 年我国移动广告市场预计超过 1 万亿元，同比增速达到 20.3%。图图 64.64.我国广告市场我国广告市场规模规模增长与经济增长趋同增长与经济增长趋同 图图 65.65.我国移动广告市场规模我国移动广告市场规模持续增长持续增长 数据来源：数据来源：国家统计局国家统计局，市场监管局，市场监管局，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：艾瑞咨询艾瑞咨询，财通证券研究所财通证券研究所 短视频占互联网流量份额快速提升，短视频内容平台广告价值凸显短视频占互联网流量份额快速提升，短视频内容平台广告价值凸显。当前互联网用户规模及使用市场见顶，增长速度放缓，进入存量分配阶段。短视频占移动互 3

88、8 联网流量份额进一步扩大，2021 年短视频内容占互联网用户使用时长达到25.7%，短视频平台营销价值进一步提升。相比其他主要互联网公司，2021 年快手广告收入 427 亿元，我们认为处于尚低的区间，提升空间较大。图图 66.66.2 2021021 短视频占互联网流量份额快速提升短视频占互联网流量份额快速提升 图图 67.67.20212021 年互联网公司广告收入比较（亿元）年互联网公司广告收入比较（亿元）数据来源：数据来源：QuestQuest MMobileobile，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：MMorketingorketing，公司财报，公司财报，财通证

89、券研究所财通证券研究所 快手广告价值突出，商业价值加快释放。快手广告价值突出，商业价值加快释放。快手 2022 年一季度日活跃用户达到3.46 亿，仅次于抖音，用户单日使用时长基本与抖音持平，曝光量大；社区内容用户特点鲜明且具有较强的粘性，具有较高的营销价值；随着快手持续完善商业营销体系，不断推出营销工具精准定位营销人群，快手商业价值有望加速释放。图图 68.68.主要内容平台主要内容平台人均单日使用时长人均单日使用时长（分钟）（分钟）图图 69.69.2 2022.03022.03 快手、抖音快手、抖音观看直播用户占比观看直播用户占比 数据来源：数据来源：QuestQuest MobileM

90、obile，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：QuestQuest MobileMobile，财通证券研究所财通证券研究所 线上营销业务商业价值释放强劲，线上营销业务商业价值释放强劲，成为公司业绩主要驱动力量。成为公司业绩主要驱动力量。2021 年快手线上营销收入达到 426.7 亿元，同比增长 95.2%，占同年营收超过 52%。2022年一季度快手广告收入 113.5 亿元，占总收入比重提升至 53%，疫情背景下实现同比增长 32.6%，由于广告行业下半年投放相较上半年更高，预计下半年广 39 告收入进一步提升。图图 70.70.快手线上营销收入情况快手线上营销收入情况 图

91、图 71.71.快手每快手每日活用户日活用户线上营销收入线上营销收入保持增长保持增长 数据来源：数据来源：快手财报，快手财报，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：快手财报，快手财报，财通证券研究所财通证券研究所 快手将营销分为前链路和后链路。快手将营销分为前链路和后链路。在前链路流量提效部分，触达提效阶段多为开屏、信息流等曝光型产品，如开屏广告、品牌主推广等；激发提效阶段，则包括短视频内容产品（品牌挑战赛、好物种草橱窗等）、直播内容产品（品牌直播间、直播 PK 赛等）、招商大项目赋能；而转化提效阶段，则分为行动转化产品，如小店通、商业推广任务，以及线索转化产品，如优选 A+。在后

92、链路经营沉淀部分，则分为站内经营闭环产品，如品牌号、快手小店等经营阵地，以及站外品牌阵地，即品牌指定第三方平台数据回传。图图 72.72.快手营全域销体系示意快手营全域销体系示意 数据来源：数据来源：磁力引擎，磁力引擎，财通证券研究所财通证券研究所 40 4.2.4.2.构建全域商业营销体系，推动平台商业效率提升构建全域商业营销体系，推动平台商业效率提升 快手快手站内站内营销生态构建营销生态构建趋于完善，趋于完善，对商家及达人提供了完善流量获取和管理工具。对商家及达人提供了完善流量获取和管理工具。达人通过快手粉条从公域流量池获取流量，拓展粉丝量，通过向私域流量提高内容推送量增强用户的转化率；商

93、家通过磁力智投、小店通等工具从公域快速获取粉丝，进行品牌宣传，向私域流量增加分发提高销量。通过磁力聚星工具，促进达人和商家合作，商家将内容素材提供给达人，由达人进行宣传推广。2021 年快手推出磁力金牛，打通了全域流量，将小店通、快手粉条营销通道整合至同一平台，实现了一站式营销平台建设。快手内循环广告收入主要来自商家和达人的直播电商引流广告投放和流量采买，目的是提高直播间流量、增加小店访问量、提高订单成交量等，它强依赖快手电商业务，因此与商品成交总额相关度较高。图图 73.73.快手快手内循环广告内循环广告生态流程生态流程 数据来源：数据来源：磁力引擎磁力引擎，财通证券研究所财通证券研究所 外

94、循环广告主要为外部商家有推广需求，包括金融服务商、网络服务商、游戏商等。商家根据推广需求选择品牌广告或者效果广告进行投放，投放形式主要分为信息流广告和开屏广告。外循环广告主要受到外部宏观因素影响，各行业景气程度不同，投放情况也不同。41 图图 74.74.外循环广告投放流程外循环广告投放流程 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 开屏广告和信息流广告开屏广告和信息流广告全平台触达，满足商家多样化需求全平台触达，满足商家多样化需求。开屏广告由于较强的视觉冲击和高价值的广告位受到品牌广告主青睐，一般价格也较高；信息流广告形式较多，在快手主要页面均有不同的展现形式，根据广告效果的不同，价

95、格也存在差异。图图 75.75.快手广告类型快手广告类型 数据来源：数据来源：磁力引擎，磁力引擎，财通证券研究所财通证券研究所 4.3.4.3.广告双循环驱动，广告双循环驱动，商业化商业化提升空间大提升空间大 快手占互联网时长份额提升，商业化提升空间大。快手占互联网时长份额提升，商业化提升空间大。快手 2021 年快手占我国互联网用户使用时长份额 10.2%，相比 2020 年提升 1.1 个百分点；字节跳动占我国国互联网总时长超过 21%，相比 2020 年提升 5.2 个百分点。当前快手的广告变现效率还有较大提升空间，快手时长占比超过了 10%，而对应广告份额约6%；抖音商业化程度较高，2

96、1%的时长占比对应互联网广告份额已达到 21%。42 广告变现效率不及抖音，一方面在于快手当前仍侧重生态建设，对广告主的投放有较高的返点额度，另一方面在于，相比抖音及其他电商平台，快手的广告加载率处于低位。根据我们测算，快手广告加载率在 7%-8%左右，而抖音广告加载率超过 10%。图图 76.76.2 2021021 年我国互联网年我国互联网 A APPPP 时长占比时长占比 图图 77.77.2 2021021 头部互联网公司头部互联网公司网络网络广告市场份额广告市场份额 数据来源：数据来源：QuestQuest MMobileobile，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：

97、中关村互动营销实验室，中关村互动营销实验室，财通证券研究所财通证券研究所 快手外循环广告受外部宏观经济快手外循环广告受外部宏观经济形势形势影响，内循环广告收入与平台影响，内循环广告收入与平台 GGMVMV 更相更相关。关。我们认为快手外循环广告收入逻辑为，单日收入=日活用户数*广告加载率*人均观看视频数*CPM/1000，单日人均观看视频数可看作使用时长与单条视频时长之比。快手外循环广告收入增长的逻辑来自，日活用户数量的提高、广告加载率的提高、用户使用时长的提高、广告价格 CPM 的提高；内循环广告收入增长逻辑主要来自 GMV 的增长。图图 78.78.快手广告收入逻辑快手广告收入逻辑 数据来

98、源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 我们测算认为快手的广告加载率尚低，约为 7%-8%，CPM 约为 20 元左右，根据快手历史数据推测，快手外循环与内循环广告收入分别占比七成和三成，预计 2022 年外循环广告略承压，内循环广告更具韧性。我们认为 2022-2024 年 43 快手有望实现广告收入 520/694/807 亿元。表表 9.9.快手广告收入测算快手广告收入测算 2020 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E DAU（百万）264.6 308.2 345.5 349.5 363.4 380.8 使用时长（分钟）87.3 111.5 128.1 129

99、.5 135.6 140.5 短视频浏览时长（分钟）60 79 90 91 95 99 单条视频时长（分钟）0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 Ad Load 7%7.50%7.50%8%8%8%CPM（元）18 20 17.5 18 21 22 外循环广告（亿元）153.3 298.9 81.6 344.1 470.5 538.2 GMV（亿元）3812 6800 1751 9094 11335 13436 每 GMV 广告收入贡献率 1.71%1.88%1.93%1.93%1.97%2.00%内循环广告（亿元）65 128 34 175.5 223.3 268.7

100、总营销收入（亿元）219 427 114 519.9 693.8 806.9 数据来源：数据来源：快手财报，快手财报，财通证券研究所财通证券研究所 4.4.4.4.政策监管趋严，政策监管趋严，直播打赏直播打赏业务收入趋于稳定业务收入趋于稳定 快手直播打赏业务收入主要来自观众给主播的虚拟礼物打赏，是快手最早商业变现的业务模式，快手从打赏的的虚拟礼物抽成获得收益。快手直播业务主要由用户驱动，基于庞大的技术，快手目前是全国最大的直播平台。图图 79.79.快手直播形式快手直播形式 数据来源：数据来源：快手招股书，快手招股书，财通证券研究所财通证券研究所 44 政策端来看，直播打赏相关规定趋严，行业管

101、理更趋规范。政策端来看，直播打赏相关规定趋严，行业管理更趋规范。2022 年 5 月中央文明办等四部门发布 关于规范网络直播打赏 加强未成年人保护的意见，意见提出禁止未成年人参与打赏，严控未成年人从事主播，我们预计网络直播打赏行业增长放缓。表表 10.10.网络直播相关管理政策梳理网络直播相关管理政策梳理 时间 主管部门 文件名称 2016 年 09 月 广电总局 关于加强网络视听节目直播服务管理有关问题的通知 2016 年 12 月 国家网信办 互联网直播服务管理规定 2018 年 08 月 扫黄打非办等六部门 关于加强网络直播服务管理工作的通知 2020 年 11 月 广电总局 关于加强网

102、络秀场直播和电商直播管理的通知 2021 年 02 月 网信办等七部门 关于加强网络直播规范管理工作的指导意见 2022 年 03 月 网信办等三部门 关于进一步规范网络直播营利行为促进行业健康发展的意见 2022 年 04 月 广电总局、中宣部 关于加强网络视听节目平台游戏直播管理的通知 2022 年 05 月 中央文明办等四部门 关于规范网络直播打赏 加强未成年人保护的意见 数据来源：数据来源：相关部门网站相关部门网站，财通证券研究所财通证券研究所 快手 2021 年直播收入 310 亿元，同比下降 6.7%，主要系直播平均付费用户数量下降。2022 年一季度快手直播打赏收入 78.4 亿

103、元，同比上升 8.1%，平均月付费用户数 5650 万人，同比增长 11.2%，每月直播付费用户收入 46.3 元，同比基本不变，预计全年直播打赏收入有所回升。图图 80.80.直播打赏业务收入直播打赏业务收入较为稳定（亿元）较为稳定（亿元）图图 81.81.快手直播平均月付费用户快手直播平均月付费用户及收入及收入 数据来源：数据来源：快手财报，快手财报，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：快手财报，快手财报，财通证券研究所财通证券研究所 我们认为，快手直播打赏收入增长逻辑主要来自直播平均付费用户数和每月直播付费用户平均收入的增长，预计政策关于规范网络直播打赏 加强未成年人保护的

104、意见 的出台将导致快手PK形式直播的内容减少，降低用户直播打赏动力，45 人均付费有所降低，而直播打赏用户规模有所提高，预计直播收入保持稳定。表表 11.11.快手快手直播直播服务服务收入收入测算测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 直播平均付费用户（万人）4890 5760 4,788 5804.6 5964 6082.6 YOY 72.8%17.8%-16.9%21.2%2.7%2.0%MAU 330.4 481.1 544.2 604.65 621.25 633.6 YOY 37.3%45.6%13.1%11.1%2.7%2.0%渗透率 14.8%12.

105、0%8.8%9.6%9.6%9.6%每月直播付费用户平均收入（元）53.6 48 53.95 47.5 48.1 48.5 YOY-2.4%-10.4%12.4%-12.0%1.3%0.8%直播服务收入（亿元）314.4 332.1 310.0 330.9 344.2 354.0 YOY 68.9%5.6%-6.7%6.7%4.0%2.8%数据来源：数据来源：WWi indnd，财通证券研究所财通证券研究所 5.5.盈利预测与盈利预测与估值估值 5.1.5.1.盈利预测盈利预测 我们认为，快手月活用户数量和日活用户数量稳定增长，社区生态建设日趋完善，用户粘性和单日使用时长保持上升。在此基础上我

106、们预计 2022-2024 年快手总营收分别为951.3/1164.3/1311.9亿元，同比增长17.27%/22.40%/12.68%。快手营业成本主要包括主播收入及分成、带宽费用及服务器托管成本、物业及设施及使用权资产及无形资产摊销、雇员福利开支等，我们认为随着快手总营收增长，营业成本占比将有所下降，预计公司毛利率保持上升。表表 12.12.快手收入拆分快手收入拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 线上营销服务收入（亿元）219 427 519.9 693.8 806.9 YOY 225%94.98%21.76%33.45%16.30%直播服务收入（亿元）332.

107、1 310.0 330.9 344.2 354.0 YOY 5.6%-6.7%6.7%4.0%2.8%其他服务收入（亿元）37.1 74.2 100.0 125.8 150.5 YOY 1326.9%100.0%34.8%25.8%19.6%其他营业收入（亿元）0.05 0.36 0.43 0.49 0.53 营业总收入（亿元）587.8 811.2 951.3 1164.3 1311.9 YOY 39.75%38.01%17.27%22.40%12.68%毛利率 40.52%41.97%42.35%44.75%46.32%数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 4

108、6 我们认为快手贯彻执行降本增效战略背景下，快手总体费用率有所下降：营销费用主要来自快手产品推广、获客留客业务、拓展海外业务等，预计快手在降本战略下，降低无效获客支出，改进获客留客机制，提高精细化运营能力，降低营销费用率，预计 2022-2024 年快手营销费用率分别为41.75%/35.23%/30.52%。我们认为快手管理费用将稳定下降，预计在快手总收入增长和降本增效战略下，管理费用占比有所下降，预计 2022-2024 年管理费用率为3.87%/3.55%/3.32%。2021 年快手研发费用较高主要系快手投资大数据及其他先进技术而增聘的研发人员导致的薪酬福利等开支增长，预计随着快手营收

109、规模的增长极成本控制，研发投入占比有所下降，预计 2022-2024 年快手研发费用率分别为16.25%/14.04%/13.26%。表表 13.13.快手费用率情况快手费用率情况 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营销费用率 45.28%54.48%41.75%35.23%30.52%管理费用率 2.85%4.19%3.87%3.55%3.32%研发费用率 11.14%18.45%16.25%14.04%13.26%数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 5.2.5.2.估值分析估值分析 我们对快手采用分部估值法进行估值，公司在线营销业务可比

110、公司为微博、Meta、Twitter，PS 均值为 3.82，我们认为给予公司广大的用户基础和较高的用户粘性，较为成熟完善的商业营销体系，预计在线营销业务有较大增长空间。表表 14.14.线上线上营销营销业务可比公司估值业务可比公司估值 公司代码 公司名称 市值（亿美元）收盘价（美元）PS WB.O 微博 45.2 18.00 1.89 META.O Meta 4298.2 158.28 3.60 TWTR.N Twitter 312.9 40.72 5.98 均值 3.82 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 注：数据截止日期为注：数据截止日期为 2 2022

111、.08.03022.08.03 我们认为公司直播打赏业务与虎牙、斗鱼、陌陌等公司具有可比性。而公司作为 47 我国头部的直播平台，直播用户基数大，在付费用户规模、ARPU 保持稳定的预期下，我们认为直播打赏业务收入能获得稳定的增长。表表 15.15.直播直播服务服务可比公司估值可比公司估值 公司代码 公司名称 市值（亿美元）收盘价（美元）PS HUYA.N 虎牙 7.62 3.08 0.43 DOYU.O 斗鱼 3.86 1.14 0.28 MO 陌陌 8.48 4.31 0.38 均值 0.36 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 注：数据截止日期为注：数据截

112、止日期为 2 2022.08.03022.08.03 我们选取传统货架电商与公司直播电商业务对比，阿里巴巴集团作为电商龙头，2021 年 GMV 达到 7.97 亿元，P/GMV 为 0.24。而快手 2021 年全年直播电商 GMV 为 6800 亿元，我们认为公司直播电商业务尚处于布局和发展阶段，仍具有较高的成长性。表表 16.16.电商电商服务服务可比公司估值可比公司估值 公司代码 公司名称 市值（亿元）收盘价（美元）PS P/GMV JD.O 京东 6326 57.0 0.59 0.19 PDD.O 拼多多 4197 46.0 4.0 0.17 BABA.N 阿里巴巴 18971 88.2 1.78 0.24 均值 2.12 0.20 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 注：数据截止日期为注：数据截止日期为 2 2022.08.03022.08.03