1、2022 年深度行业分析研究报告 3目录目录1、眼科赛道：医疗服务黄金赛道，增速快、标准化程度高、可复制性强、眼科赛道：医疗服务黄金赛道，增速快、标准化程度高、可复制性强2、公司全景对比：竞争格局vs发展历程vs盈利差距3、单店模型：医院盈亏平衡周期与视光门诊盈利能力异同4、连锁扩张：民营眼科未来扩张战略的异同寻找城市能级与业务的差异化5、相关标的：从门店层面拆分各家未来增长看点：爱尔/华厦/普瑞/何氏/朝聚For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rat

2、ed stocks,please refer to the latest full report on our website at 4医疗服务核心研究逻辑：单店盈利医疗服务核心研究逻辑：单店盈利连锁扩张连锁扩张数据来源：海通国际For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5赛道增速有差异，眼科增速最快赛道增速有差异，眼

3、科增速最快数据来源：Wind，卫生统计年鉴，海通国际五大民营专科医疗服务赛道：眼科相对增速最快，行业增速达到15%-20%，辅助生殖行业增速相对最慢，仅为10%左右；肿瘤专科市场容量最大，2020年市场规模为4056亿，辅助生殖市场规模最小，2020年规模为340亿元。眼科眼科口腔口腔体检体检肿瘤专科肿瘤专科辅助生殖辅助生殖植发植发行业规模（2020）1308亿1120亿1978亿（2019年数据）4056亿340亿134亿增速核心驱动力青少年近视防控、成人摘镜需求、老年人白内障及老花治疗正畸的医美需求、种植牙的医美和口腔功能需求个人健康意识与企业福利提升带来体检需求，公立医院体检产能不足必然

4、外流民营体检市场肿瘤高发，刚需程度强，治疗手段不断升级存量市场规模扩大晚婚晚育、生活压力等多重原因造成自然受孕率降低渗透率提升，拓展女性客户，养固业务渗透率和复购率提高4.4634021%12%21%12%14%0%5%10%15%20%25%0040005000眼科口腔体检肿瘤专科辅助生殖201420152016各专科医疗服务赛道行业规模与增速各专科医疗服务赛道行业规模与增速For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formati

5、on on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 6赛道护城河不同，单店门槛与扩张难度构成壁垒赛道护城河不同，单店门槛与扩张难度构成壁垒数据来源：Wind，公司年报，海通国际资本开支大以及存在牌照壁垒的肿瘤专科、辅助生殖，赛道进入门槛高、扩张较难；依赖医生手工操作的牙科，亦存在难扩张的问题。口腔行业单店进入门槛低，造成竞争格局激烈，连锁扩张与单店盈利之间需保持平衡，部分民营口腔连锁历史上出现开店越多亏算越多的反规模效应。眼科行业既需要大型设备投入，也需要配备优秀医生，两个因素的

6、共同作用，导致一定的进入门槛，眼科竞争格局相对较好，同时避免眼科医生离开平台，自主创业。眼科眼科植发植发口腔口腔体检体检肿瘤专科肿瘤专科辅助生殖辅助生殖中医连锁中医连锁康复康复进入门槛门槛较高：资金、设备、医生等门槛较低单体诊所门槛较低，高等级医院门槛较高门槛中等：资金、设备等门槛高，资本开支大，需多学科支持门槛高，有牌照壁垒单体诊所门槛中等，依赖医生资源门较高：医生、设备、医保资质等人才依赖青白眼病类对医生要求较高，屈光视光类对医生依赖较低对医生要求相对较低对医生技术水平依赖高，偏手艺活属性对B超医生依赖较高，其他依赖程度一般依赖头部专家，需多学科人才支持依赖头部专家对医生依赖程度高，早期靠

7、知名中医引流，资深中医短缺重症康复、运动康复依赖医生，养老康复对医生依赖程度一般销售模式B2CB2CB2CB2B+B2CB2CB2CB2CB2C核心竞争力品牌+医生+供应链+分级连锁品牌区域品牌+医生+供应链品牌+供应链+服务优化区域品牌+医生区域品牌+医生+服务优化医生+品牌+供应链变现重症康复：公立医院科室导流+设备+医生+医保增长可持续性有很强的盈利可持续性持续开店，养固业务可持续性好单体核心医院有较好的盈利可持续性持续开店及结构优化驱动高增长单体核心医院有较好的盈利可持续性单体核心医院有较好的盈利可持续性持续开店，形成品牌效应后盈利可持续高单店爬坡迅速，达峰后增长性一般，依靠复制扩张可

8、复制性标准化、可复制性强，规模优势明显标准化、可复制性强区域属性明显，标准化、可复制性有一定难度标准化，可复制性强，有一定规模化优势较难标准化具备标准化的基础，可复制性较强早期依赖医生标准化不容易，形成品牌后可复制性较强较强，具备标准化的基础（设备+医生）竞争格局竞争较激烈竞争激烈竞争激烈竞争较激烈竞争格局较好竞争格局较好竞争格局较好竞争格局较好未来看点品类扩张+分级扩张渗透+产业链延伸植发渗透率提升+拓展女性客户+养固业务复购率与渗透率提升省内复制+品类扩张+非医疗流程优化规模效应+平台化+夯实品牌扩张下沉县域市场全国扩张+头部集中支持中医发展政策不断+连锁运营不断扩张单店模式跑通后迅速复制

9、风险及瓶颈未来区域竞争可能加剧，眼科手术技术跃进风险单城单店，渗透率天花板省外扩张较难，过分依赖杭口总院未来可能面对较强竞争压力，品牌力需要持续培养扩张较难，人才培养梯队需跟上行业增速较慢，生育意愿下降无医生所有权（多点执业）、收入主要依赖药品医保占比较高；单店成长性一般民营市场份额18.6%85%39.9%20.3%9%/市场规模1308亿（2020）169亿1120亿1978亿（2019年）4056亿336亿1000亿1032亿元未来5年增速15%23%15%15%12%8%15%15-20%龙头公司份额8%（爱尔眼科）10.5%（雍禾医疗）2.3%（通策医疗）5.3%（美年健康）0.3%

10、（海吉亚）5%（锦欣生殖）1.4%2%（三星医疗）表表 医疗服务各赛道壁垒分析医疗服务各赛道壁垒分析For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 7目录目录1、眼科赛道：医疗服务黄金赛道2、公司全景对比：竞争格局、公司全景对比：竞争格局vs发展历程发展历程vs盈利差距盈利差距3、单店模型：医院盈亏平衡周期与视光门诊盈利能力

11、异同4、连锁扩张：民营眼科未来扩张战略的异同寻找城市能级与业务的差异化5、相关标的：从门店层面拆分For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 8民营眼科竞争格局：一超多强格局清晰民营眼科竞争格局：一超多强格局清晰数据来源：Wind，上市公司年报、招股书，海通国际无论是“大连锁”还是“小而美”，当前都需要在局部稳扎稳打、全

12、国逐步扩张。无论是“大连锁”还是“小而美”，当前都需要在局部稳扎稳打、全国逐步扩张。公司简称公司简称爱尔眼科爱尔眼科华厦眼科华厦眼科普瑞眼科普瑞眼科何氏眼科何氏眼科新视界眼科新视界眼科*希玛眼科希玛眼科#HKD朝聚眼科朝聚眼科#HKD21A营收(亿元),增速150(+26%)30.6（+22%）17(+25%)10(+15%)7.6(+12%)11(+59%)10(26%)21A归母净利润(亿元),增速23.2(+35%)4.5（+41%）0.9(-14%)0.9(-14%)0.4(+0%)0.21.6(30%)21A毛利率,归母净利率52%，15.5%46%,15%44%,5.5%40%,9

13、%41%,4%32%,2%21%，16%21A成本费用率（人力/销售/管理）15%、10%、13%16%、13%、10%16%、19%、14%17%、13%、13%/、11%、21%5%、9%、32%21A屈光,视光,白内障营收(亿元)55亿（占37%，+27%）34亿（占23%，+38%）22亿（占15%，+12%）9.6（+32%,占30%）3.6（+36%,占10%）7.6（+15%,占25%）8.7（+30%,占51%）;2.8(+34%，占16%)2.9(+5%，占17%)2(+14%,占21%);3.5(+26%占36%)1.6(+3%,占16%);3.2(+19%);2.7(+2

14、%);1.0(+20%)消费眼科5.2亿(52%)基础眼科4.8亿(48%)21A门诊,手术量(万人次)1020万（+35%）;82万（+18%）167,29/眼98万(+33%);9.2万(+18%)门诊量119万（+16%），手术量4.6万（+5%），视光服务40万；手术3.5万(+62%)医院门诊89万(+36%);医院住院4.6万(+4%);视光中心门诊12万(+30%)客单价(万元)白内障0.75屈光1.8白内障0.7屈光1.8白内障0.8屈光1.6视光0.14手术0.99视光0.07/平均手术费/万港元:内地:1.3香港:2.7医院门诊0.07;医院住院0.74;视光中心门诊0.0

15、7覆盖区域全国/欧美/东南亚华东为主全国布局，西南为主占30%，华东占20%，西北19%主要在辽宁省上海，二线城市，共10个香港，北上深昆内蒙为主，浙北苏北门店数量(家)总计723家，境内610家（体内292家,146家医院，118家门诊部；体外318家），境外113家;医院:56视光中心:26医院:22门诊部:3三级机构:3二级机构:32初级机构:55医院:13家门诊部：1家香港：2间手术中心、6家诊所内地：7家医院、4家诊所医院：17视光中心：24代表医院收入、利润及收入增速武汉（5.4、1.5、11%）、长沙（4.6、1.8、3%）厦门眼科中心（8.0,2.2,6%）昆明（2.3,0.4

16、,20%）成都（1.5,0.6,30%）沈阳（4.3,0.7,+43%）大连（2.2,0.3,41%）香港（5.4,0.6,60%）深圳（3.1，/，41%）2020:包头（1.8,/,5%）呼市（1.9,/,12%）医生数量(名)7000+（截止2020.04,含海外）891400+医疗人员1597（医生约500名）医疗人员685/注：（1）*2019年7月并入光正集团，收入口径为医疗服务收入，利润口径为合并报表的归母净利润For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on al

17、l HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司发展历程对比：资源禀赋存在差异公司发展历程对比：资源禀赋存在差异爱尔眼科普瑞眼科2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年华厦眼科2004-09年单体医院运营2010-12年连锁化探索2013年起连锁化全面发展 04年，受让了改制为营利性医疗机构厦门眼科中心的全部股权。06年，与厦门大学签订协议，厦门眼科中心正式挂牌”厦门大学附属厦门眼科中心”。单店成长：厦门中心10年-博士后科研工作站，12

18、年国家临床重点专科(眼科)建设单位。省内扩张：10 年于福州、泉州开展眼科医疗业务。省外发展：10 年控股上海和平眼科医院，建立上海分院。全国布局与视光中心布局：13 年起，福州、成都、深圳、郑州、佛山、西安、重庆等医院陆续投入运营。改制：15 年，华厦眼科有限整体变更为华厦眼科医院集团股份有限公司。何氏眼科1995-2008年建院初始2009-14年模式完善2015-18年快速发展2019年起战略布局 三家中心，布局辽宁省：95年起，以沈阳、大连、葫芦岛三家医院为中心，探索辽宁省内三级眼健康医疗服务模式布局。成立何氏有限：09年何伟、何向东出资设立 单家集团中心，覆盖省内主要城市：以沈阳何氏

19、眼科医院为集团中心，覆盖辽宁省主要城市。省内地级市扩张：新设或收购医院；省外业务扩张：收购成都世纪 改制：18年整体变更为股份有限公司 省内地级市全覆盖。省外业务布局：开始布局北京-京津冀，上海-长三角，深圳-大湾区，成都/重庆-西部等中心-地区。改制，07年爱尔眼科医院集团整体变更为股份有限公司11年设立股票期权激励计划14年推出合伙人计划，设立3家并购基金开始体外孵化医院16年新一轮限制性股权激励计划颁布，新设1家并购基金17年1.67亿欧元收购西班牙最大连锁眼科医院Cl nica Baviera,在欧洲拥有70个眼科及医美诊所创立，03年成立长沙爱尔眼科医院有限公司上市，09年门店数21

20、家13年向激励对象发行限制性股票15年推出省会医院合伙人计划，年底体内门店60家体外门店40家18年定增股票上市，共募资17亿元，其中首批9家体外医院注入，作价5.80亿元，预计约合17年14倍PE19年，购买天津中视信企业100%股权，湛江奥理德视光学中心100%股权、宣城市眼科医院80%股权、万州爱瑞及开州爱瑞90%股权并募集配套资金2019H1加快收购地级市医院，探索儿童眼科医院等改制，16年普瑞眼科有限整体变更为股份有限公司17-19年共新设或收购13家子公司，截至19年12月31日共有29家子公司创立，06年成立成都普瑞眼科医院有限公司9For full disclosure of

21、risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 股权结构对比股权结构对比各眼科公司实控人持股比例均较高。爱尔眼科股权激励较为充分。公司实控人（持股比例）股权激励计划爱尔眼科陈邦（43.9%）在 2011 年、2013 年、2016 年和 2020 年分别实施 4 次股权激励计划，激励对象范围持续扩大，2021 年股权激励对象人数占上年员工人数的 21.52%，为历次之最

22、。何氏眼科何伟、何向东、付丽芳共同控制（47.4%）/华厦眼科苏庆灿（发行前68.2%）6 家员工持股平台，即涵蔚投资、鸿浮投资、昊蕴投资、博凯投资、禄凯投资、颂胜投资普瑞眼科徐旭阳（54%）扶绥正心、锦官青城、福瑞共创、扶绥正德4家员工持股平台朝聚眼科张波洲（40.5%）厦门聚鹭达洲股权投资为员工持股平台10For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report o

23、n our website at 利润表拆解：人工成本与销售费用是影响毛利与净利的关键，龙头规利润表拆解：人工成本与销售费用是影响毛利与净利的关键，龙头规模效益明显模效益明显爱尔眼科的成本费用结构，是具备品牌力的行业龙头，在运营规模效益下的体现。100%22%15%13%10%4%3%17%15%营业收入医用材料医护人员成本管理费用销售费用房租、摊销折旧其他归母净利率100%55%18%5%4%19%营业收入成本管理费用销售费用其他经调整净利率100%24%18%13%5%3%11%21%2%1%营业收入存货耗材成本医生诊金成本员工薪金及津贴房租固定资产折旧销售费用管理费用其他归母净利率100

24、%31%17%10%13%13%7%9%营业收入材料成本医护人员成本折旧房租摊销销售费用管理费用其他归母净利率爱尔眼科成本费用（21年收入年收入150亿）亿）华厦眼科成本费用（21年收入31亿）普瑞眼科成本费用（21年收入17亿）何氏眼科成本费用（21年收入10亿）希玛眼科成本费用（21年收入11亿）朝聚眼科成本费用（21年收入10亿）100%32%16%4%5%19%14%3%1%5%营业收入耗材材料费用医护人员成本直接租赁费折旧摊销销售费用管理费用财务费用其他归母净利率100%16%28%4%4%10%13%11%15%营业收入医护人员成本直接材料折旧房租及摊销管理费用销售费用其他归母净利

25、率注：其他为收入扣除各项成本费用后，再减去净利率所得的倒算值，一般包含所得税费用及其他各项费用；其他为收入扣除各项成本费用后，再减去净利率所得的倒算值，一般包含所得税费用及其他各项费用；11For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 人力成本：关键在于解决扩张中的人才供给与激励问题人力成本：关键在于解决扩张中的人才供给与

26、激励问题从人力成本占比并不直接凸显爱尔眼科在人才方面的优势，爱尔眼科的优势是在扩张中保持了较好的人力成本。2020年受减免员工社保缴纳的政策影响，各公司人力成本占收入比例均有所下降。2021年相对2019年，华厦眼科人工占比下降2pct，我们认为主要原因是华厦眼科扩张较慢，医护成本得到较好控制，何氏、普瑞均有提高。从2019年到2021年，爱尔医护数量增长54%，远高于其他三家，绝对数量增加更为明显。在疫情影响下，大多数民营医疗机构放慢扩张速度，爱尔的市占率将得到提升。截止2020年底，全国眼科医生约4.5万名，根据公开搜索，我们预计爱尔眼科集团医生约7000名，占全国眼科医生数量16%。爱尔

27、眼科不仅通过与高校合作、社会招聘，解决了人才的供给问题，也通过合伙人计划、股权激励解决了核心医生人才的待遇保障问题。表 各眼科公司人力成本占比公司-项目2019年2020年2021年2021年相对2019年提高比例爱尔眼科-人力工资15.7%15.0%15.3%-0.4pct何氏眼科-人工成本15.2%14.7%16.7%+1.5pct华厦眼科-直接人工17.6%16.3%15.6%-2.0pct普瑞眼科-直接人工+间接人工15.9%13.9%16.2%+0.3pct2019年2020年2021年2021相比2019年增长幅度爱尔眼科742054%何氏眼科14031454

28、159714%华厦眼科3234314432781%普瑞眼科511%表：各眼科公司医护人员数量12For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 药耗成本：眼科创新药物已纳入医保，耗材价格差异较药耗成本：眼科创新药物已纳入医保，耗材价格差异较大，爱尔眼科具备供应链成本优势大，爱尔眼科具备供应链成本优势13

29、药品成本各家基本接近。眼科常用的高值药品雷珠单抗、康柏西普、阿柏西普均已进入医保，因此各家采购价格基本接近。高值耗材方面，爱尔眼科具备显著的以量换价优势。白内障晶体，普通中低端白内障晶体由于集采的影响，未来价格各家区域接近。高端人工晶体和ICL晶体为例，各家差距较大。普瑞眼科招股书显示，以ICL晶体为例，普瑞眼科屈光业务量全球第二，仅次于爱尔，可以直接从全国一级代理商处采购晶体，而何氏等机构从二级代理商或区域代理商采购，普瑞眼科相较何氏眼科，ICL晶体采购价低45%。我们认为，ICL晶体、全飞秒负压环等高值耗材，爱尔眼科具备成本优势，将体现为ICL业务毛利率优势。表：同品类药耗各公司采购单价对

30、比（单位：元）药品人工晶体OK镜公司雷珠单抗康柏西普单焦点人工晶体（普通白内障）多焦点人工晶体（高端白内障）ICL 人工晶体（一二级代理采购区别）硬性角膜接触镜（品牌选择关系）何氏眼科3860 4125 892 6256 8388 1314 普瑞眼科3949 4120 1071 6900 4609 1188-1658华厦眼科3950 4160 1034 6350 6113 2373-3622For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks

31、,please refer to the latest full report on our website at 折旧摊销：爱尔眼科规模优势显著折旧摊销：爱尔眼科规模优势显著14固定成本端，以折旧摊销租金合计占收入比例计算，2021年爱尔眼科6.9%华厦眼科7.4%普瑞眼科9.3%何氏眼科10.3%。爱尔医院在体外培养再并购进体内，相对其他各家新开医院以体内培养，固定成本对毛利影响较小。爱尔眼科旗下部分医院若为控股股东租赁给上市公司，在租金价格具备一定优势。大型医疗设备、装修成本具备规模采购优势。图 各眼科公司折旧摊销租金合计占收入比例6%7%8%9%10%11%12%2019年2020年2

32、021年爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科何氏眼科For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 15目录目录1、眼科赛道：医疗服务黄金赛道2、公司全景对比：竞争格局vs发展历程vs盈利差距3、单店模型：视光门诊盈利能力异同、单店模型：视光门诊盈利能力异同4、连锁扩张：民营眼科未来扩张战略的异同寻找城市能级与业务的差异化5、相关标的：

33、从门店层面拆分For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 视光门诊模型差异：爱尔眼科注重跑通模式，何氏眼科盈视光门诊模型差异：爱尔眼科注重跑通模式，何氏眼科盈利能力较强利能力较强16我们认为，各家视光中心盈利水平的差异：（1）在于区域性的规模效应。主要体现为区域性的品牌效应、供应链规模效益；（2）分级诊疗体系的构建。主要

34、体现为上级医院品牌输出、医生人才支持以及向上转诊导流、向下承接复查复诊需求，从单一的视光门诊变为分级诊疗体系中的重要一环。爱尔眼科：截止2021年底，体内视光门诊118家，注重跑通模式，提升盈利的确定性，同时在视光产品上，爱尔眼科正打通上游产品研发和下游生产应用的视光产品产业链。何氏眼科：截止2021年底，拥有55家视光门诊，净利率从2018年的5.18%提升至2021H1的16.88%。表表 各眼科公司视光门诊盈利情况各眼科公司视光门诊盈利情况公司视光门诊数量视光门诊盈利情况爱尔眼科118（体内）未披露何氏眼科55初级眼保健操机构2018-2021H1净利率分别为5.18%、11.09%、2

35、0.29%、16.88%华厦眼科20截止2021年底，8家视光门诊盈利。普瑞眼科4截止2021年底，4家门诊均处于亏损状态。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 17目录目录1、眼科赛道：医疗服务黄金赛道2、公司全景对比：竞争格局vs发展历程vs盈利差距3、单店模型：医院盈亏平衡周期与视光门诊盈利能力异同4、连锁扩

36、张：民营眼科未来扩张战略的异同、连锁扩张：民营眼科未来扩张战略的异同寻找城市能级与业务的差异化寻找城市能级与业务的差异化5、相关标的：从门店层面拆分6、盈利预测7、风险提示For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 连锁布局对比：爱尔完成全国省会连锁布局对比：爱尔完成全国省会+地级市布局，普瑞初步完成全国省地级市布局，普

37、瑞初步完成全国省会城市布局，华厦从福建扩张到华东华南，何氏完成辽宁全域布局会城市布局，华厦从福建扩张到华东华南，何氏完成辽宁全域布局18爱尔眼科医院布局普瑞眼科医院布局何氏眼科医院布局华厦眼科医院布局For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 未来扩张战略对比：视光、一二线城市是关键词未来扩张战略对比：视光、一二线城市是

38、关键词19我们认为，地级市的人口天花板较低，通常有当地公立医院，在龙头爱尔完成全国性布局的大背景下，二线眼科公司的全国性布局以差异化的布局战略为主，在区域与业务上寻找差异化竞争。重点城市（省会城市、发达地级市）成为各家眼科未来竞争的主要战场，业务竞争上何氏、华厦都将视光门诊作为扩张全国的主要载体。普瑞眼科：继续聚焦直辖市、省会城市及发达地级市。何氏眼科：以视光中心为载体进行全国扩张。华厦眼科：医院布局华东华南，未来通过视光门诊布局全国。表表 医疗服务行业公司扩张战略对比医疗服务行业公司扩张战略对比公司未来扩张战略关键词扩张战略爱尔眼科区域性眼科中心公司目前医疗网络已遍及中国大陆、中国香港、欧洲

39、、美国、东南亚等地，奠定了全球发展的战略格局；新十年战略规划，逐步打造区域性眼科中心，稳步推进对重点省会及直辖市龙头医院的新建及迁址扩建，继续加快以省会城市的一城多院以及视光门诊部或诊所的网络布局。何氏眼科视光中心门店布局全国重点城市目前公司实现辽宁省内地市级医院全覆盖，同时开始积极拓展全国业务，开始布局以北京为中心的京津冀地区、以上海为中心的长三角地区、以深圳为中心的大湾区和以成都、重庆为中心的西部地区等地，初步形成各区域连锁网络布局和全国重点城市的战略布局。拟在全国20 个城市新建67 家视光中心门店，其中辽宁省沈阳市、大连市等14 座城市新建30 家视光中心门店，辽宁省外北京市、上海市、

40、深圳市等6 座城市新建37 家视光中心门店。华厦眼科医院布局华东华南，视光中心布局全国从福建向华东华南扩张。拟在全国14 个省（自治区、直辖市）新建200 家直营店，共分2 年进行建设。普瑞眼科聚焦直辖市、省会聚焦直辖市、省会城市等中心城市。朝聚眼科集群化运作内蒙（蒙西蒙东区域布局）、苏北浙北（区域布局）希玛眼科大湾区、多专科2025年底前，眼科医院数目增加至不少于50家。通过并购，由香港和深圳开始进入不少于3个大赛道专科领域，在大湾区建立具规模的港式多专科医疗服务网络。For full disclosure of risks,valuation methodologies and targe

41、t price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 先发优势：医疗服务企业先发卡位优势明显先发优势：医疗服务企业先发卡位优势明显20成都爱尔比成都普瑞早成立3年，21年收入体量差距接近2倍；重庆爱尔比重庆普瑞早成立5年，21年收入体量差距接近3倍；武汉爱尔比武汉普瑞早成立8年，21年收入体量差距接近6倍。表表 同城爱尔、普瑞门店数据对比同城爱尔、普瑞门店数据对比城市医院成立时间/亿元2018年2019年2020年2021年昆明普瑞2008年收入1.4

42、21.741.882.26净利率16%22%18%20%爱尔2010年收入1.00净利率10%成都普瑞2006年收入0.971.041.151.50爱尔2003年收入3.13 3.75 3.81 4.17 武汉普瑞2011年收入0.620.800.660.89净利率16%14%7%4%爱尔2003年收入4.66 5.46 4.855.38净利率20%23%29%27%重庆普瑞2011年收入0.550.560.610.76净利率4%2%10%10%爱尔2006年收入2.58 2.58 2.452.60净利率19%22%18%19%沈阳爱尔2005年收入3.463.753.864.24净利率20%

43、17%22%23%何氏1996年收入2.452.813.054.36净利率15%17%16%16%For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 人才供给：以招聘为主，各家努力往院校培养纵深发展人才供给：以招聘为主，各家努力往院校培养纵深发展21眼科人才供给对于企业不同的发展阶段，具有不同的影响程度。何氏眼科自办高校，爱尔眼

44、科与国内众多学校开展合作办学，华厦眼科与厦门大学深度合作，普瑞眼科未来将与国内医学院开展合作。表表 各眼科公司人才培养对比各眼科公司人才培养对比公司医生数量/医务人员数量（截止2021年）人才培养平台、亮点爱尔眼科医生：约7000+医务：17420与中南大学、武汉大学、天津大学、四川大学、暨南大学等10所高等院校结成战略合作伙伴，先后设立爱尔眼科研究所、眼视光研究所等7个研究所，实现了临床、教学、科研一体化发展。在公司成立20周年庆典上，爱尔眼科面向全球启动“眼科人才北斗计划”。按照计划，未来10年，爱尔眼科将引进与托举世界级战略科学家10人、行业领航、领军人才100人，培养眼科业务骨干100

45、0人、眼科专业人才10000人，普瑞眼科医生：约400+医务：1000+在人才培养方面，公司通过医院内部、集团内部资深医师带教培养年轻新人及与高等院校建立合作关系，遴选合格的医生入校培训打造梯队合理的人才结构。在人才引进方面，公司根据医院需求，一方面逐步扩大全职医生规模，另一方面也充分利用优秀医师多点执业的政策，汇集了一定数量的公立医院优秀医师。武汉普瑞于2018年经评审被认定为湖北省住院医师规范化培训基地，用于培养合格的眼科临床医师后备队伍。未来三年内，公司将与一批医学院校进行未来三年内，公司将与一批医学院校进行多层次的人才培养合作。多层次的人才培养合作。华厦眼科医生：891医务：3278公

46、司下属医院与厦门大学、北京大学等院校建 立合作关系。厦门眼科中心需安排一定资金用于支持厦门大学医学教育和医科发展。厦门眼科中心作为厦门大学的非隶属附属医院，亦成为厦门大学的人才培养基地，为厦门大学承担了教学、科研等相关义务，也为厦门大学眼科医学专业的科研、教学提供了相关资金、技术、专业人员支持。何氏眼科医护：1597辽宁何氏医学院，普通本科高校，拥有国内外在校学生15000余人，其中眼视光专业每年招收110人左右，临床医学专业招收90人左右，护理专业招收110人左右。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target

47、price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 22目录目录1、眼科赛道：医疗服务黄金赛道2、公司全景对比：竞争格局vs发展历程vs盈利差距3、单店模型：医院盈亏平衡周期与视光门诊盈利能力异同4、连锁扩张：民营眼科未来扩张战略的异同寻找城市能级与业务的差异化5、相关标的：从门店层面拆分，看未来增长、相关标的：从门店层面拆分，看未来增长For full disclosure of risks,valuation methodologies and ta

48、rget price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 爱尔眼科：老店不老，新店崛起爱尔眼科：老店不老，新店崛起23爱尔眼科前十老店，2021年合计收入32.5亿元，同比增长12.3%，合计归母净利润8.1亿元，同比增长8.3%，净利率25.8%。国内非前十门店，2021年合计收入100.3亿元，同比增长30.5%，合计归母净利润13.2亿元，同比增长51.4%，净利率13.9%。医院名称持股比例收入/万元归母净利润/万元净利率20202021同比

49、增长20202021同比增长20202021同比增长长沙爱尔100%44371 45794 3%16908 17699 5%38%39%0.5%武汉爱尔100%48483 53760 11%14168 14695 4%29%27%-1.9%成都爱尔100%38105 41699 9%10656 12667 19%28%30%2.4%沈阳爱尔100%38609 42397 10%8653 9834 14%22%23%0.8%重庆爱尔100%24548 25964 6%4412 4906 11%18%19%0.9%衡阳爱尔100%17232 19120 11%4111 4588 12%24%24%

50、0.1%东莞爱尔90%19221 23165 21%4823 5276 9%28%25%-2.6%深圳爱尔67.5%24054 29826 24%3366 3581 6%21%18%-2.9%广州爱尔95%21619 24502 13%4306 3832-11%21%16%-4.5%株洲爱尔76%13420 3255 32%贵阳爱尔85%18950 3770 23%前十合计289661 325177 12.3%74659 80849 8.3%27.0%25.8%-1.1%前十占比24.3%21.7%-2.6%43.3%34.8%-8.5%海外业务132619 171164 29.1%10514

51、 19482 85.3%国内非前十合计768962 1003740 30.5%87208 132004 51.4%12.2%13.9%1.7%国内非前十占比64.6%66.9%2.4%50.6%56.8%6.2%公司总计1191241 1500081 25.9%172381 232334 34.8%15.8%16.5%0.7%For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full

52、report on our website at 爱尔眼科：老院开启升级之路，定增助力“爱尔眼科：老院开启升级之路，定增助力“1+8+N”战略落地战略落地24“1”是指爱尔拟将长沙医院建设为世界级眼科中心，“8”则是指爱尔拟将北京、上海、广州、深圳加上成都、重庆、武汉、沈阳的8家医院，建设成为国家级眼科中心；至于“N”，是指除上述9家外的省会级城市医院要达到当地一流水平，同时在湖北、安徽、贵州等地新建医院加密一城多院布局。我们认为，“1+8+N”战略是爱尔眼科分级连锁模式的一次全方位升级，通过打造临床、教学、科研全方位发展的标杆医院，抬升单店收入的天花板，带动区域其他医院发展。序号门店收入/万

53、元2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2018-2021CAGR1长沙9904 11854 12641 14974 17705 21150 23314 27944 34161 39178 44370 45794 10%yoy20%7%18%18%19%10%20%22%15%13%3%2武汉11846 14843 17906 20789 25046 29048 31646 33677 39789 46578 54603 48483 53760 5%yoy25%21%16%20%16%9%6%18%17

54、%17%-11%11%3沈阳10228 13486 16168 17320 20209 20790 24462 27793 31300 34623 37464 38609 42397 7%yoy32%20%7%17%3%18%14%13%11%8%3%10%4成都4812 6128 8904 9727 11670 13013 16868 20858 26325 31278 37543 38105 41699 10%yoy27%45%9%20%12%30%24%26%19%20%1%9%5深圳442 3078 6645 8680 11934 18029 23259 24054 29826 18%

55、yoy597%116%31%37%51%29%3%24%6东莞8022 11680 16253 19221 23165 26%yoy46%39%18%21%7重庆3984 5391 7406 9324 9781 12060 17810 17516 21626 25849 25830 24548 25964 0%yoy35%37%26%5%23%48%-2%23%20%0%-5%6%8广州2637 3747 4140 4961 5844 7856 10070 13513 18437 21676 21619 24502 10%yoy42%10%20%18%34%28%34%36%18%0%13%9

56、贵阳3489 4367 6193 8209 11157 11792 13373 16591 18950 17%yoy25%42%33%36%6%13%24%14%10衡阳2462 3249 4274 5501 6553 7638 8609 10122 12340 14299 16314 17232 19120 10%yoy32%32%29%19%17%13%18%22%16%14%6%11%11株洲三三一2709 3221 3974 4458 5240 5830 6663 7425 8649 10200 12728 15078 16489 17%yoy19%23%12%18%11%14%11%

57、16%18%25%18%9%前十一大门店合计收入/亿元20.14 24.51 28.48 29.13 32.27 10%爱尔营业收入/亿元59.63 80.09 99.90 119.12 150.01 23%前十一大门店收入占比34%31%29%24%22%For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 华厦眼科：核心医院收

58、入利润增速放缓，新建医院扭亏支撑华厦眼科：核心医院收入利润增速放缓，新建医院扭亏支撑集团利润增速集团利润增速25华厦眼科2019-2021年收入分别为24.56、25.15、30.64亿元，2020、2021年收入同比增速分别为2.4%、21.9%，归母净利润分别为2.18、3.34、4.55亿元，2020、2021年归母净利润同比增速分别为53.7%、36.0%。根据门店拆分，我们认为华厦眼科的净利润高增速主要由非前八大医院扭亏贡献。前八大子公司2019-2021年收入分别为14.82、17.02、18.16亿元，2020、2021年收入同比增速分别为14.8%、6.7%，净利润分别为2.9

59、3、3.75、3.31亿元，2020、2021年净利润增速分别为28.0%、-11.7%。非前八大医院，2019-2021年收入分别为9.74、8.13、12.49亿元，净利润分别为-0.75、-0.40、1.24亿元，2021年非前八大医院的扭亏为盈对集团净利润增速具有重要贡献。表表 华厦眼科门店收入利润拆分华厦眼科门店收入利润拆分序号医院指标20厦门眼科中心收入/万元776777523479798yoy-3.1%6.1%净利润/万元235402390721765yoy1.6%-9.0%净利率30.3%31.8%27.3%2上海和平收入/万元893

60、7yoy-6.0%31.5%净利润/万元7520706yoy-73%3352%净利率0.5%0.1%3.7%3华厦视光收入/万元792278259765yoy-1.2%24.8%净利润/万元497151-75yoy-69.7%-150.1%净利率6.3%1.9%-0.8%4福州眼科收入/万元5142yoy0.8%11.3%净利润/万元92213051416yoy41.5%8.6%净利率6.8%9.6%9.4%序号医院指标20郑州视光收入/万元7682954111433yoy24.2%19.8%净利润/万元90115862462yoy76.0%55.3

61、%净利率11.7%16.6%21.5%6捷颂医疗收入/万元250yoy-31.8%-38.5%净利润/万元539130131739yoy-44.1%-42.3%净利率25.5%21.0%19.6%7杭州华厦收入/万元20742732526850yoy1217.8%-1.7%净利润/万元-94953992992yoy-668.9%-44.6%净利率-45.8%19.8%11.1%8重庆华厦收入/万元2951787310810yoy166.8%37.3%净利润/万元-108920992,094yoy-292.8%-0.2%净利率-36.9%26.7%19.4%指标201920

62、202021合计（前八大子公司）营业收入/亿元14.8217.0218.16yoy14.8%6.7%占公司营收比例60.3%67.7%59.3%净利润/亿元2.933.753.31yoy28.0%-11.7%净利率19.8%22.0%18.2%占公司归母净利润比例134.6%112.1%72.8%非前八大子公司（以公司合计减去前八大差额计算）营业收入/亿元9.74 8.13 12.49 yoy-16.6%53.6%占公司营收比例39.7%32.3%40.7%净利润/亿元-0.75-0.401.24yoy-46.5%-407.3%净利率-7.7%-5.0%9.9%占公司归母净利润比例-34.6%

63、-12.1%27.2%公司合计营业收入/亿元24.5625.1530.64yoy2.4%21.9%归母净利润/亿元2.183.344.55yoy53.7%36.0%归母净利率8.9%13.3%14.8%For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 普瑞眼科：未来看点在于亏损门店扭亏普瑞眼科：未来看点在于亏损门店扭亏2620

64、21年，公司23家医院中，盈利医院9家（不包含成都普瑞）合计净利润1.54亿元，成都普瑞（母公司，净利润包含供应链子公司及其他子公司分红）净利润0.62亿元。上海北京贵州3家医院初步实现盈亏平衡，2021年合计亏损43万。已开业亏损医院9家合计亏损0.76亿元，尚未开业医院10家合计亏损0.42亿元。表表 普瑞眼科门店收入利润拆分普瑞眼科门店收入利润拆分以2021年为标准2018年2019年2020年2021年盈利医院（9家）收入74509 87430 94714 118366 yoy25%17%8%25%净利润7215 10912 12317 15360yoy108%51%13%25%净利率

65、10%12%13%13%成都普瑞（净利润包含供应链子公司及其他子公司分红）收入96854964yoy29%8%10%31%净利润30158净利率67%43%41%盈亏平衡医院（3家，上海北京贵州）收入18256 20174 26509 33475 yoy27%11%31%26%净利润(4327)(3279)(714)(43)净利率-24%-16%-3%0%亏损医院（10家）收入8907 11505 14688 18422 yoy42%29%28%25%净利润(3307)(2429)(4976)(7573)净利率-37%-21%-34%-41%尚未开业

66、门店10家（指截止2021年底尚未开业）净利润(4249)单体净利润相加合计净利润2595 12165 11549 9578 合并报表层面归母净利润3133 4905 10893 9389 内部调整及扣非项537(7260)(656)(189)For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 何氏眼科：门店呈现两头盈利较强的特

67、点，视光服务收入量价齐升何氏眼科：门店呈现两头盈利较强的特点，视光服务收入量价齐升27在门店层面，何氏眼科呈现两头盈利较强的特点。3家三级眼保健机构，沈阳何氏、大连何氏、葫芦岛何氏是何氏眼科的前三大医院，均是成立时间已超过十年的成熟医院，三家医院合计收入从2018年的4.10亿元增长至2021年的7.21亿元，CAGR为21%，三家医院净利润从2018年的0.59亿元增长至2021年的1.07亿元，CAGR为22%，净利率稳定在14%-15%。业务层面，视光业务呈现量价齐升的发展态势。视光服务收入从2017年的1.20亿元增长至2021年的3.46亿元，CAGR为30.4%，视光服务收入占总收

68、入比例为从2017年的25%提升至2021年的36%。服务人次从2017年的18.63万人次增长至2020年的39.02万人次，平均单价从2017年的642元增长至2021H1的778元。表表 何氏眼科门店收入拆分何氏眼科门店收入拆分表表 何氏眼科视光服务收入拆分何氏眼科视光服务收入拆分眼保健机构分类门店数量收入/亿元净利率截止20220202202021三级34.104.715.17.2114.4%14.8%14.5%14.8%yoy14.9%8.4%41.3%二级321.311.872.24初级二级合计2.41亿元yoy为-27%-24.2%-2

69、2.1%-16.2%初级二级合计净利率为-8.4%yoy42.3%20.2%初级550.740.991.085.2%11.1%20.3%yoy34.3%8.9%合计906.157.568.429.629.2%10.8%12.0%9.0%yoy23.1%11.4%14.3%项目20172018 2019 20202021H12021OK镜营业收入万元5409 8114 10250 6235 服务人次/万次2.78 3.06 2.93 1.60 平均单价元/例1948 2648 3504 3900 毛利率50%52%52%51%框架眼镜营业收入万元8504642服务人次/万次

70、9.4613.5719.247.86平均单价元/例899810686845毛利率54.2%58.4%56.6%51.1%其他视光服务营业收入万元2337321139292465服务人次/万次1116.0116.8510.25平均单价元/例2毛利率29.4%33.2%38.0%36.9%合计营业收入万元2308273821534134598yoy36%37%23%26%占收入比例25%26%30%33%33%36%服务人次/万次18.6323.2432.6539.0219.71平均单价元/例642699683702778毛利率46.0%49.2%52.

71、3%52.1%48.6%48.5%For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 朝聚眼科：深耕内蒙，三家中心医院收入稳定增长朝聚眼科：深耕内蒙，三家中心医院收入稳定增长28包头医院于 2016 年 5 月注册成立，位于蒙西，2018 年、2019 年以及 2020 年，包头医院产生的收益分别为1.53 亿元、1.70 亿元

72、及1.79 亿元，占同期收益总额的24.2%、23.8%及22.5%。呼市医院于 2016 年 9 月注册成立，位于蒙西，2018 年、2019 年以及 2020 年，呼市医院产生的收益分别为1.49 亿元、1.67 亿元及1.87 亿元，占同期收益总额的23.5%、23.4%及23.6%。赤峰医院于 2016 年 12 月注册成立，位于蒙东，2018 年、2019 年以及 2020 年，赤峰医院产生的收益分别为0.82 亿元、0.90 亿元及1.10 亿元，占同期收益总额的12.9%、12.5%及13.8%。表表 朝聚眼科门店收入拆分朝聚眼科门店收入拆分表表 朝聚眼科门店收入拆分朝聚眼科门店

73、收入拆分医院单位：万元201820192020包头医院收入153 170 179 yoy11%5%门诊收入75.2 87.5 100.5 yoy16%15%住院收入77.9 82.8 78.6 yoy6%-5%呼市医院收入149 167 187 yoy12%12%门诊收入75.5 89.8 115.7 yoy19%29%住院收入73.5 77.2 71.5 yoy5%-7%赤峰医院收入82 90 110 yoy10%23%门诊收入47.0 58.6 74.2 yoy25%27%住院收入34.7 30.9 35.7 yoy-11%16%单位：万元201820192020医院总收入550 646 726 yoy17%12%呼市包头赤峰医院384 427 476 yoy11%12%70%66%66%For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at