1、证券研究报告|深度报告|光学光电子http:/1/22请务必阅读正文之后的免责条款部分永新光学(603297)报告日期：2022 年 08 月 30 日依托光学元件最核心技术，卡位激光雷达高壁垒环节依托光学元件最核心技术，卡位激光雷达高壁垒环节永新光学深度报告永新光学深度报告投资要点投资要点我们认为公司核心投资逻辑在于：依托光学核心技术，在显微镜业务的安全底盘之上，向激光雷达、机器视觉等市场发力而带来的多点提升。我们从公司的技术积淀、赛道转换和产品培育三大能力出发，认为公司有望在向激光雷达等市场的转换过程中，实现业务结构的优化和市场份额的提升。技术积淀能力：手握光学元件核心技术，铸就难以取代产

2、业价值技术积淀能力：手握光学元件核心技术，铸就难以取代产业价值公司以光学显微镜业务起家，技术积淀深厚，技术复用降低赛道转换难度。光学显微镜中的镀膜技术、高分辨荧光技术等和光学元件性能高度相关，关乎其性能上限。截至 2021 年底，公司掌握包含上述技术在内的共 103 项光学技术专利，技术布局完善，提前备好赛道转换的技术入场券。赛道转换能力：车载市场景气高度确定，光学环节具备天然壁垒赛道转换能力：车载市场景气高度确定，光学环节具备天然壁垒选择市场的能力：车载光学器件承载智能驾驶之眼的使命，渗透率提升高度确定。据 Yole 预测，2020-2025 年全球智能驾驶用激光雷达出货量将从 14 万个增

3、长至 130 万个，CAGR 达到 56.2%。留住市场的能力：雷达技术演进对光学器件的升级要求相对较低，光学元件能够以较少的技术迭代成本获得相对稳定的增量需求。而光学元件在激光雷达中属于技术难度高、价值占比低的环节，产业链相对缺乏整合能力和动力，对公司形成天然壁垒。因此我们认为公司能在激光雷达市场顺利切入并取得稳健地位。产品培育能力：显微镜业务向高端进发，新兴业务成长驱力不减产品培育能力：显微镜业务向高端进发，新兴业务成长驱力不减公司的产品培育体现在两个方面：传统产品的高端化培育以及新兴产品的竞争力培育。(1)显微镜向自有高端品牌 NEXCOPE 转换，21 年该品牌收入突破 6000万元，

4、百万单价级共聚焦显微镜实现小批量销售，未来产品结构有望进一步优化；(2)公司条码扫描、机器视觉等业务背靠龙头且技术能力突出，随着未来智能化识别场景渗透提升，该部分业务或将为公司注入又一成长动能。盈利预测与估值盈利预测与估值我们预测公司 2022-2024 年营收分别为 10.93/15.06/20.81 亿元，同比增速分别为37.46%/37.83%/38.18%；预测公司 2022-2024 年净利润分别为 2.70/3.72/5.18 亿元，同比增速分别为 3.35%/37.50%/39.53%。对应 EPS 为 2.45/3.36/4.69 元。公司在光学领域技术积淀深厚，其核心镀膜技术

5、具备独特的产业链价值，在激光雷达、机器视觉等市场的成长性较为确定，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示激光雷达市场开拓不及预期；市场竞争加剧风险；汇率波动风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：程兵分析师：程兵执业证书号：S基本数据基本数据收盘价￥99.05总市值(百万元)10,942.80总股本(百万股)110.48股票走势图股票走势图相关报告相关报告财务摘要财务摘要Table_Forcast(百万元)2021A2022E2023E2024E主营收入795.091092.931506.382081.48(+/-)(%)37.94%37.46%37.83%38.18%归母净

6、利润261.47270.24371.59518.48(+/-)(%)61.72%3.35%37.50%39.53%每股收益(元)2.392.453.364.69P/E50.6641.5930.1921.68资料来源：浙商证券研究所永新光学(603297)深度报告http:/2/22请务必阅读正文之后的免责条款部分投资案件投资案件盈盈利预测、估值与目标价、评级利预测、估值与目标价、评级1)盈利预测：我们预测公司 2022-2024 年营收分别为 10.93/15.06/20.81 亿元，同比增速分别为 37.46%/37.83%/38.18%；预测公司 2022-2024 年净利润分别为2.70

7、/3.72/5.18 亿 元，同 比 增 速 分 别 为 3.35%/37.50%/39.53%。对 应 EPS 为2.45/3.36/4.69 元。2)估值：我们选取水晶光电、蓝特光学、炬光科技以及长光华芯作为可比公司，得出 2022-2024 年行业 PE 均值分别为 69.47、43.28、31.50 倍，而我们预估公司2022-2024 年 PE 分别为 41.59、30.19、21.68 倍，较行业均值仍有一定提升空间。3)目标价格：参照可比公司估值以及公司当前股价情况，我们认为 6 个月内公司目标价在 147 元左右，有 33.6%左右的成长空间。（以 2022 年 8 月 29

8、日收盘价为参照）4)投资评级：公司依托显微镜领域的核心技术积淀，向激光雷达、车载镜头领域顺滑切换，在激光雷达的放量过程中，有望以较少的技术迭代成本获得较为稳定的增量需求，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设关键假设1)激光雷达技术迭代过程中对光学元件的技术升级要求较小。2)由于光学元件环节具备高技术壁垒且价值占比相对较低，因此我们认为其他公司不会向光学元件环节整合，公司具备天然壁垒。3)显微镜业务高端化进程将稳步推进，改善显微镜业务的盈利能力。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异市场认为公司在激光雷达产业中所涉及的环节价值量较低，但我们认为光学元件是具备天然壁垒和强确定性的好赛道：（1

9、）镀膜带来高技术壁垒+15%左右的价值量占比，导致行业缺乏整合动机，形成天然壁垒。（2）激光雷达技术迭代尚未收紧，光学元件在迭代过程中作为刚需具备更强的技术确定性。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素1）自动驾驶层级跃迁带来的激光雷达确定性渗透2）激光雷达的车端验证3）高端显微镜的国产替代风险提示风险提示激光雷达市场开拓不及预期；市场竞争加剧风险；汇率波动风险。8XuYcV9UsUlYsWeX9PaO8OpNmMnPtRjMmMzRiNmPpO7NqQuNvPsOsMMYmPmO永新光学(603297)深度报告http:/3/22请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录1 找准定位，依

10、靠光学核心技术维系产业地位.51.1 镀膜技术是光学元件制造核心，具备难以替代的产业价值镀膜技术是光学元件制造核心，具备难以替代的产业价值.51.2 永新光学镀膜技术积淀深厚，技术复用降低赛道转换成本永新光学镀膜技术积淀深厚，技术复用降低赛道转换成本.72 优选赛道，开拓车载光学市场蓝海中的蓝海.92.1 智能驾驶之眼，供需两端协同催化景气上涨智能驾驶之眼，供需两端协同催化景气上涨.92.1.1 供给端：技术路径迭代叠加成本下探，驱动市场确定性增长供给端：技术路径迭代叠加成本下探，驱动市场确定性增长.102.1.2 需求端：车企争先搭载加速验证，高度匹配需求端：车企争先搭载加速验证，高度匹配

11、Z 世代消费意愿世代消费意愿.122.2 产业分化仍存，光学元件企业亦有万钧之力产业分化仍存，光学元件企业亦有万钧之力.133 多点发力，产品生命周期管理培育长期动能.153.1 显微镜自有品牌高端化征程开启，对显微镜自有品牌高端化征程开启，对 OEM 业务依赖有望降低业务依赖有望降低.154 盈利预测与估值.184.1 盈利预测盈利预测.184.2 估值与投资建议估值与投资建议.205 风险提示.20永新光学(603297)深度报告http:/4/22请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图表目录图图 1：光学镜头产业链特点：光学镜头产业链特点.5图图 2：镀膜是光学元件制造中的核心环节：

12、镀膜是光学元件制造中的核心环节.6图图 3：镀膜能起到过滤杂散光的作用：镀膜能起到过滤杂散光的作用.6图图 4：蔡司的：蔡司的 T*镀膜技术镀膜技术.6图图 5：富士的：富士的 EBC 镀膜技术镀膜技术.6图图 6：宾得：宾得 HD 镀膜技术可以降低光线反射率镀膜技术可以降低光线反射率.7图图 7：佳能：佳能 DS 镀膜技术可以虚化背景图像轮廓镀膜技术可以虚化背景图像轮廓.7图图 8：公司为嫦娥二号制造的星载镜头：公司为嫦娥二号制造的星载镜头.8图图 9：2021-2025 全球车载摄像头搭载量及预测（百万颗）全球车载摄像头搭载量及预测（百万颗）.10图图 10：2021-2025 我国车载激

13、光雷达市场规模及预测（亿元）我国车载激光雷达市场规模及预测（亿元）.10图图 11：2016-2020 我国我国 L1 级别自动驾驶新车渗透率级别自动驾驶新车渗透率.11图图 12：2020-2021 Q1 我国我国 L2 级别自动驾驶新车渗透率级别自动驾驶新车渗透率.11图图 13：禾赛科技的芯片集成化方案：禾赛科技的芯片集成化方案.11图图 14：元戎启行将：元戎启行将 L4 级自动驾驶方案成本降至级自动驾驶方案成本降至 1 万美金万美金.12图图 15：轻舟智航的：轻舟智航的 DBQ V4 方案中搭载的激光雷达方案中搭载的激光雷达.12图图 16：供需两端共同驱动车载光学元件市场景气提升

14、：供需两端共同驱动车载光学元件市场景气提升.13图图 17：激光雷达上游产业链：激光雷达上游产业链.14图图 18：公司全生命周期的产品矩阵为公司成长勾画出安全边界：公司全生命周期的产品矩阵为公司成长勾画出安全边界.15图图 19：公司显微镜业务毛利率持续提升：公司显微镜业务毛利率持续提升.16图图 20：2018-2021 公司显微镜公司显微镜 ASP 稳步提升（单位：元）稳步提升（单位：元）.16图图 21：公司打破国外垄断研制出共聚焦显微镜：公司打破国外垄断研制出共聚焦显微镜.16图图 22：公司针对共聚焦显微镜开发的软件平台：公司针对共聚焦显微镜开发的软件平台.16图图 23：公司针对

15、工业检测显微镜开发的软件平台：公司针对工业检测显微镜开发的软件平台.17图图 24：2021-2026 年全球光学显微镜市场规模及预测（亿美元）年全球光学显微镜市场规模及预测（亿美元）.17图图 25：2021 年各显微镜企业年各显微镜企业 ASP 和毛利率情况（元）和毛利率情况（元）.17表表 1：永新光学具备深厚镀膜技术积淀永新光学具备深厚镀膜技术积淀.7表表 2：公司在激光雷达领域掌握的主要专利公司在激光雷达领域掌握的主要专利.8表表 3：镀膜方案是激光雷达视窗的主流方案镀膜方案是激光雷达视窗的主流方案.9表表 4：激光雷达技术路径尚未完全收敛激光雷达技术路径尚未完全收敛.10表表 5：

16、搭载激光雷达成为各大车企的新发力点搭载激光雷达成为各大车企的新发力点.12表表 6：激光雷达技术迭代中的确定性与不确定性激光雷达技术迭代中的确定性与不确定性.14表表 7：盈利预测（单位：百万元）盈利预测（单位：百万元）.19表表 8：可比公司估值可比公司估值.20表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值.21永新光学(603297)深度报告http:/5/22请务必阅读正文之后的免责条款部分1 找准定位，依靠光学核心技术维系产业地位找准定位，依靠光学核心技术维系产业地位首先，我们将结合产业链上下游特点，阐述为何技术积淀能力是公司所处产业链环节首先，我们将结合产业链上下游特点，阐述为何技术

17、积淀能力是公司所处产业链环节的关键要求：的关键要求：图 1：光学镜头产业链特点资料来源：各公司官网，浙商证券研究所绘制上游原材料供应相对稳定，对中游企业的抗扰动能力要求相对较低。上游原材料供应相对稳定，对中游企业的抗扰动能力要求相对较低。上游原材料的供应趋势会影响中游企业短期的竞争格局，规模较大的企业往往能在原材料缺货情况中获得优先分货权，从而加剧短期内和中小企业的格局分化。如近期的缺芯潮对于企业的供应链管理能力提出了更高的要求，形成强者恒强局面。而光学产业链上游的光学玻璃和光学塑料市场竞争相对充分，供应较为充足，对光学企业的规模要求较为友好。因此，在排除上游供应的不稳定因素之后，中小规模企业

18、中小规模企业若具备一定的技术积淀以及合理的市场定位，依然具备切入市场快速成长的可能。若具备一定的技术积淀以及合理的市场定位，依然具备切入市场快速成长的可能。下游市场迎来结构性转变，技术水平是切换赛道的第一入场券。下游市场迎来结构性转变，技术水平是切换赛道的第一入场券。以智能手机为代表的消费电子市场近期需求相对疲软，而车载市场、物联网市场等新兴场景的需求确定性较强。传统消费电子市场颠覆创新出尽，各厂商技术差异逐步缩小；而车载光学市场除了对于技术有更高要求外，技术路径也尚未统一，技术水平依然是各企业拉开差距的关键。因此，我们认为技术积淀能力是当前产业生态下公司长期生命力的源泉。因此，我们认为技术积

19、淀能力是当前产业生态下公司长期生命力的源泉。下面，我们将介绍公司的技术积淀体现在何处，并为何足以支撑起公司独特的产业价值：1.1 镀膜技术是光学元件制造核心，具备难以替代的产业价值镀膜技术是光学元件制造核心，具备难以替代的产业价值镀膜是车载镜头前片、激光雷达视窗等器件生产过程中的关键环节镀膜是车载镜头前片、激光雷达视窗等器件生产过程中的关键环节，能起到减少杂散光、提高透光率的作用，并令镜片具备反射、偏振、滤光等功能，直接影响镜头工作直接影响镜头工作稳定性和成像质量。稳定性和成像质量。永新光学(603297)深度报告http:/6/22请务必阅读正文之后的免责条款部分图 2：镀膜是光学元件制造中

20、的核心环节图 3：镀膜能起到过滤杂散光的作用资料来源：公司招股书，浙商证券研究所资料来源：52 赫兹实验室，浙商证券研究所镀膜技术难点体现在层数突破、场景迭代等多个方面，技术地位日益凸显：镀膜技术难点体现在层数突破、场景迭代等多个方面，技术地位日益凸显：镀膜层数：镀膜层数：镀膜层数越多，透光效果越好，而镜头单价也越高。根据公司招股书，不镀膜光学元件单价为 24 元，镀多层膜单价 20 元，最高能达到 100 元。镀 7 层膜镜头的透光率能达到 99.8%，相较于镀 4-5 层膜极大提高了成像水平。场景迭代：场景迭代：车载镜头和激光雷达等新兴下游对元件的防水、耐磨、防尘等性能提出了更高要求，拉宽

21、了镀膜所需承担的功能边界，镀膜的技术壁垒将在其功能边界的延展镀膜的技术壁垒将在其功能边界的延展过程中进一步提高，拥有更多技术积淀的企业能在新兴市场争夺中获得更多话语权。过程中进一步提高，拥有更多技术积淀的企业能在新兴市场争夺中获得更多话语权。光学大厂将镀膜技术作为差异化竞争点之一，侧面验证镀膜是光学企业的技术核心。光学大厂将镀膜技术作为差异化竞争点之一，侧面验证镀膜是光学企业的技术核心。蔡司、富士、佳能、宾得等光学企业均具备自身独有的镀膜方案，如蔡司的 T*多层镀膜技术、富士的 EBC 电子束镀膜技术等，镀膜工艺塑造了光学元件的不同功能，是镀膜工艺塑造了光学元件的不同功能，是光学企业技术水平的

22、关键体现。光学企业技术水平的关键体现。图 4：蔡司的 T*镀膜技术图 5：富士的 EBC 镀膜技术资料来源：蔡司官网，浙商证券研究所资料来源：富士官网，浙商证券研究所永新光学(603297)深度报告http:/7/22请务必阅读正文之后的免责条款部分图 6：宾得 HD 镀膜技术可以降低光线反射率图 7：佳能 DS 镀膜技术可以虚化背景图像轮廓资料来源：宾得官网，浙商证券研究所资料来源：佳能官网，浙商证券研究所因此我们认为，镀膜不是可以被简单吞并的标准化环节，而是光学元件企业技术积淀因此我们认为，镀膜不是可以被简单吞并的标准化环节，而是光学元件企业技术积淀能力的核心体现，在光学产业链的整合浪潮中

23、依然具备独特的产业价值。能力的核心体现，在光学产业链的整合浪潮中依然具备独特的产业价值。1.2 永新光学镀膜技术积淀深厚，技术复用降低赛道转换成本永新光学镀膜技术积淀深厚，技术复用降低赛道转换成本依托显微镜、滤光片等产品镀膜技术不断积累依托显微镜、滤光片等产品镀膜技术不断积累 Know-how，实现技术高度复用：，实现技术高度复用：镀膜是光学元件制造中的通用技术，在显微镜、滤光片、条码扫描镜头等产品中均有应用。而公司在显微镜和光学元件领域深耕多年，在 2011 年就掌握了磁控溅射镀膜的技术专利，镀膜层数可达 200 层，远超一般几十层的水平。2014 年，公司引入美国光学镀膜领域知名专家、国家

24、千人计划创新人才张克奇博士，并设立镀膜技术中心，在高陡度、深截止滤光片镀膜技术、硬质镀膜技术、防水镀膜在高陡度、深截止滤光片镀膜技术、硬质镀膜技术、防水镀膜技术等方面储备充分，令光学元件具备防磨损、防雨淋、高透光的性能特点，高度适技术等方面储备充分，令光学元件具备防磨损、防雨淋、高透光的性能特点，高度适配车载配车载等新兴场景下等新兴场景下光学元件光学元件的的应用要求。应用要求。表 1：永新光学具备深厚镀膜技术积淀镀膜技术镀膜技术主要作用主要作用高陡度、深截止高陡度、深截止滤光片镀膜技术滤光片镀膜技术在高真空环境下，利用低温气相沉积技术溅射成膜，制备出的超硬膜具有极高的硬度（23GPa 以上）、

25、优异的抗摩擦磨损性能、极低的摩擦系数和热膨胀系数，同时在薄膜设计中着重降低了膜层的表面剩余反射率，使超硬薄膜在可见光与近红外区域具有优良的光学透过率。保证半球类透镜镀膜均匀，达到反射率低于保证半球类透镜镀膜均匀，达到反射率低于 0.25%0.25%，平均，平均吸收小于吸收小于 0.05%0.05%。（符合车载要求）（符合车载要求）硬质镀膜技术硬质镀膜技术在高真空环境下，利用低温气相沉积技术溅射成膜，制备出的超硬膜具有极高的硬度（23GPa 以上）、优异的抗摩擦磨损性能、极低的摩擦系数和热膨胀系数，同时在薄膜设计中着重降低了膜层的表面剩余反射率，使超硬薄膜在可见光与近红外区域具有优良的光学透过率

26、。可以使镜头在沙尘等恶劣环境下使用时，防止镜片表面磨可以使镜头在沙尘等恶劣环境下使用时，防止镜片表面磨损，始终保持高性能像质的要求损，始终保持高性能像质的要求。（符合车载要求）（符合车载要求）泼水（防水）镀膜技术泼水（防水）镀膜技术研发和掌握对有机镀膜药材超高蒸发附着工艺，泼水膜的滴水角能够达到 115度，膜层质量环境耐受性，高于国内同行水平，达到国际先进水准。可以使镜头在可以使镜头在雨淋情况下，镜片表面不会产生水珠而对成像产生影响雨淋情况下，镜片表面不会产生水珠而对成像产生影响。（符合车载要求）（符合车载要求）资料来源：公司公告，浙商证券研究所永新光学(603297)深度报告http:/8/

27、22请务必阅读正文之后的免责条款部分依托最核心技术承接最高端业务，公司曾先后承担“嫦娥二、三、四号”星载光学监控镜头的制造工作，并承制国内首台“太空显微实验仪”，积累了目前最复杂光学元件积累了目前最复杂光学元件应用场景下的技术经验。应用场景下的技术经验。太空环境中的光学元件要承受火箭起飞时的加速度、宇宙空间辐射、月表极冷极热等苛刻条件，需要集防辐射、防震、抗温度剧烈变化、防尘等多功能于一身，代表光学元件制造技术的极高水准。图 8：公司为嫦娥二号制造的星载镜头资料来源：公司官网，浙商证券研究所近水楼台先得月，在镀膜核心技术积淀和高端星载技术经验下，我们认为对公司而言，近水楼台先得月，在镀膜核心技

28、术积淀和高端星载技术经验下，我们认为对公司而言，向其他赛道切入的技术壁垒被大大降低。向其他赛道切入的技术壁垒被大大降低。从实际情况来看，公司在激光雷达等领域已经积累多项专利，掌握激光雷达视窗、转镜、棱镜、滤光片、镜头等多类光学器件的研制技术。表 2：公司在激光雷达领域掌握的主要专利专利名称专利名称主要作用主要作用一种用于车载激光雷达视窗的黑色光学滤波器令视窗保护激光雷达部件的同时，能透过激光雷达光源发出的特定波长的激光，并通过该窗口收集相应的反射光波一种车载激光雷达的光学准直系统对车载激光雷达的激光光源进行光学准直，使发射的激光能够在照射到较远目标物体时依然维持较高的功率密度一种车载 MEMS

29、 激光雷达的角度放大光学系统放大 MEMS 扫瞄镜的扫描角度一种激光雷达的前置式加热光学窗口在视窗的基本功能之外让其具备加热功能，实现恶劣环境下的快速化冰或除雾一种安装在车载激光雷达上的视窗组件以蓝宝石基板和光学玻璃基板构成视窗组件，能保证抗冲击性能的同时控制单个视窗组件的成本资料来源：国家知识产权局，浙商证券研究所激光雷达的光学原理重新定义了光学元件所需承担的功能边界，镀膜环节的技术地位激光雷达的光学原理重新定义了光学元件所需承担的功能边界，镀膜环节的技术地位进一步显现。进一步显现。以激光雷达视窗为例，视窗要保障特定波长激光能顺利透过，同时还要起到过滤杂散光、在恶劣天气下化冰除雾等作用。而在

30、视窗的三种主流制造方案中，而在视窗的三种主流制造方案中，光学镀膜方案是兼具性能和成本优势的最优选，成为激光雷达的技术标配。光学镀膜方案是兼具性能和成本优势的最优选，成为激光雷达的技术标配。永新光学(603297)深度报告http:/9/22请务必阅读正文之后的免责条款部分表 3：镀膜方案是激光雷达视窗的主流方案方案方案特点特点红外穿透油墨方案该类油墨对可见光吸收，可以透过近红外波段，透过率约在透过率约在 80%-90%之间，整之间，整体透过率水平偏低。体透过率水平偏低。且油墨与光学基板结合后，耐候性无法通过严格的车载耐候耐候性无法通过严格的车载耐候性要求（如高温测试性要求（如高温测试），因此红

31、外穿透油墨多用于智能手机、红外照相机等其他耐候性要求不高的产品上。红外穿透材料基板方案该类材料由于可以吸收可见光、透过近红外波段，因此呈黑色，透过率在透过率在 90%（如近红外波段的（如近红外波段的 905nm）左右，整体反射率约为）左右，整体反射率约为 10%。此类材料可以使用红外高透树脂基材，例如拜耳 Makrolon PC 2405，但是树脂类基材与光学薄膜结合力较差，无法承受较为苛刻的环境测试实验，无法承受较为苛刻的环境测试实验，且无法镀制可靠性高的 ITO 透明导电薄膜（用于通电除雾）。此此方案中方案中黑色玻璃的成本极高，黑色玻璃的成本极高，可达同等尺寸普通可达同等尺寸普通光学玻璃的

32、光学玻璃的 8 倍以上，倍以上，且该类产品多数无法通过 ROHS 标准，因此无法应用于因此无法应用于量产型激光雷达窗口量产型激光雷达窗口。光学镀膜方案光学镀膜方案在设计上采用了氢化硅与氧化硅及其他薄膜材料，采用磁控溅射技术进行制备，平均透过率可以达到平均透过率可以达到 96%以上，以上，特点是性能稳定可靠，可以大批量生产。特点是性能稳定可靠，可以大批量生产。资料来源：国家知识产权局，浙商证券研究所综上我们认为，公司所处的产业地位不仅难以替代，还在激光雷达等新兴赛道的兴起综上我们认为，公司所处的产业地位不仅难以替代，还在激光雷达等新兴赛道的兴起之下得以进一步跃升。之下得以进一步跃升。公司以镀膜为

33、代表的技术积淀能力是其产业地位的核心支撑，降低了赛道转换难度，使得公司具备顺利切入新兴市场的可能。下面，我们将对公司重点切入的车载光学市场作进一步的讨论，探讨公司在依托技术下面，我们将对公司重点切入的车载光学市场作进一步的讨论，探讨公司在依托技术积淀能力切入这一赛道后，能否获得成长，能否留住市场。积淀能力切入这一赛道后，能否获得成长，能否留住市场。2 优选赛道，开拓车载光学市场蓝海中的蓝海优选赛道，开拓车载光学市场蓝海中的蓝海下面，我们将对公司重点切入的车载光学市场作进一步的讨论，探讨公司在依托技术下面，我们将对公司重点切入的车载光学市场作进一步的讨论，探讨公司在依托技术积淀能力切入这一赛道后

34、，能否获得成长，能否留住市场。积淀能力切入这一赛道后，能否获得成长，能否留住市场。2.1 智能驾驶之眼，供需两端协同催化景气上涨智能驾驶之眼，供需两端协同催化景气上涨智能驾驶发展赋予车载光学元件承担智能驾驶发展赋予车载光学元件承担“智能驾驶之眼智能驾驶之眼”的使命，车载光学市场景气度的使命，车载光学市场景气度提升是供需两端共同驱动下的必然结果。提升是供需两端共同驱动下的必然结果。智能驾驶级别跃迁是车载光学元件持续放量的底层支撑，“硬件先行，软件在后”的渗透逻辑决定车载镜头、激光雷达将率先迎来稳定的市场扩容。车载镜头和激光雷达是智能驾驶的两种光学方案，并非是完全替代关系。车载镜头和激光雷达是智能

35、驾驶的两种光学方案，并非是完全替代关系。摄像头成本较雷达相对更低，搭载数量相对较多，市场也相对成熟；激光雷达性能相对更高，但当前成本仍有一定下降空间。我们认为二者具备各自的市场价值，互为安全冗余，在我们认为二者具备各自的市场价值，互为安全冗余，在较长一段时间内仍将共存。较长一段时间内仍将共存。智能驾驶目前所处的智能驾驶目前所处的 L2 层级依然停留在层级依然停留在“硬件定义汽车硬件定义汽车”阶段，光学元件大有可为。阶段，光学元件大有可为。L3 层级将驾驶过程中的目标探测与响应全权交予系统完成，而配套硬件的升级是区别L3 和 L2 的关键。L1/L2 级别的自动驾驶系统一般搭载级别的自动驾驶系统

36、一般搭载 3-5 个摄像头，个摄像头，L3 一般搭载一般搭载 6-8 个摄像头，个摄像头，L4/L5 则可搭载则可搭载 10-20 个摄像头。个摄像头。激光雷达则是从激光雷达则是从 L2 到到 L3 过渡过程中过渡过程中各车企的主流选择。各车企的主流选择。根据 Yole 的预测，全球汽车平均每台搭载摄像头的数量将从 2018 年的 1.7 颗增加至2023 年的 3 颗，CAGR 达 12%。根据 36 氪研究院的数据，我国车载激光雷达市场规永新光学(603297)深度报告http:/10/22请务必阅读正文之后的免责条款部分模有望从 2021 年的 4.6 亿元增长至 2025 年的 54.

37、7 亿元，实现约 85.8%的年复合增长率。图 9：2021-2025 全球车载摄像头搭载量及预测（百万颗）图 10：2021-2025 我国车载激光雷达市场规模及预测（亿元）资料来源：Yole，浙商证券研究所资料来源：36 氪，浙商证券研究所智能驾驶目前的渐进式发展模式令供需两端拥有自我迭代的机会窗口，而供需两端的智能驾驶目前的渐进式发展模式令供需两端拥有自我迭代的机会窗口，而供需两端的演进和发展进一步催化车载光学市场景气向上。演进和发展进一步催化车载光学市场景气向上。2.1.1 供给端：技术路径迭代叠加成本下探，驱动市场确定性增长供给端：技术路径迭代叠加成本下探，驱动市场确定性增长激光雷达

38、技术路径尚未完全收敛，技术革新过程中伴随市场对光学元件的增量需求。激光雷达技术路径尚未完全收敛，技术革新过程中伴随市场对光学元件的增量需求。目前，激光雷达技术路径主要有机械式、半固态式、固态式三种。其中，机械旋转式的激光雷达主要用在 Robo-taxi 市场，对应 L4-L5 级别的自动驾驶，出货量相对较少。由于半固态方案技术成熟度相对较高，车端验证进展相对顺利，是当前车规级应用的主流。但固态方案体积更小、成本相对更低，可靠性也相对更高，是未来技术演进的但固态方案体积更小、成本相对更低，可靠性也相对更高，是未来技术演进的主流方向。主流方向。表 4：激光雷达技术路径尚未完全收敛技术方案技术方案性

39、能特点性能特点机械旋转式机械旋转式相对更匹配 L4-L5 级别的自动驾驶，主要用在 Robo-taxi 市场。当前在技术工艺和接受度上还存在一定障碍，出货量相对较少半固态式半固态式转镜式：转镜式：算法友好、落地程度高，可靠性高，但体积和盲区相对更大MEMSMEMS：反射率高、处理噪点能力强；定点项目多，但实际落地较少全固态式全固态式FlashFlash：测距和视野分别约为 150m、10 度，半固态可达 200m、120 度。目前的技术方案相对较难解决自动驾驶的痛点OPAOPA：精度相对较低，主要在军工领域应用，车端验证尚不充分资料来源：浙商证券研究所永新光学(603297)深度报告http:

40、/11/22请务必阅读正文之后的免责条款部分成本下降推动智能驾驶逐步向中低端车型下探。成本下降推动智能驾驶逐步向中低端车型下探。2020 年，我国 L1 自动驾驶新车搭载率在 25 万元以上价位的车型中从 2016 年的 32%提升至 60%；在 10-15 万元价位车型中的新车搭载率从 2016 年的不足 1%提升到 15.8%。2020 年，年，L2 级别自动驾驶在级别自动驾驶在 20-25 万元价位车型中的新车搭载率为万元价位车型中的新车搭载率为 11.8%，而，而 2021 年一季度提升至年一季度提升至 23.3%，渗透快，渗透快速。速。图 11：2016-2020 我国 L1 级别自

41、动驾驶新车渗透率图 12：2020-2021 Q1 我国 L2 级别自动驾驶新车渗透率资料来源：汽车纵横，浙商证券研究所资料来源：汽车纵横，浙商证券研究所激光雷达芯片集成化是降低成本的关键。激光雷达芯片集成化是降低成本的关键。从激光雷达的成本构成来看，其中发射器和发射器和接收器占比最高，约占接收器占比最高，约占 50%-70%左右。左右。一般激光雷达的发射和接收模块中含大量线束，每一线束都对应一个激光器或探测器。据禾赛科技招股书，单个器件成本在单个器件成本在 20-30元左右，对应一个元左右，对应一个 128 线束的激光雷达中发射和接收模块的成本就达到数千元。线束的激光雷达中发射和接收模块的成

42、本就达到数千元。芯片集成化能够将众多激光器集成到单个电路板上，可以有效降低激光雷达上车成本。芯片集成化能够将众多激光器集成到单个电路板上，可以有效降低激光雷达上车成本。2020 年，激光雷达厂商禾赛科技第一代自研激光雷达芯片已经在其 XT 系列上成功量产。未来，随芯片集成化技术的深入应用，激光雷达整体成本有望进一步下探，持续强化车企的搭载意愿。图 13：禾赛科技的芯片集成化方案资料来源：公司招股书，浙商证券研究所永新光学(603297)深度报告http:/12/22请务必阅读正文之后的免责条款部分配套软件迭代能拉动智能驾驶方案整体成本下探，随软件生态逐步成熟，市场对硬件配套软件迭代能拉动智能驾

43、驶方案整体成本下探，随软件生态逐步成熟，市场对硬件的成本接受度有望提升，硬件的成本下探之路有软件迭代来兜底。的成本接受度有望提升，硬件的成本下探之路有软件迭代来兜底。L4 厂商相较于 L2厂商积累了更多的平台算法能力和闭环迭代能力，软件能力更加突出，因此能够优化整体方案成本。如元戎启航的如元戎启航的 L4 自动驾驶前装方案共搭载了自动驾驶前装方案共搭载了 5 颗固态激光雷达和颗固态激光雷达和 8颗摄像头，整体方案成本可降至约颗摄像头，整体方案成本可降至约 1 万美金；轻舟智航的自动驾驶方案万美金；轻舟智航的自动驾驶方案 DBQ V4，则则通过通过软硬件技术软硬件技术的迭代融合的迭代融合，实现实

44、现低至低至 1 万元人民币万元人民币的量产成本的量产成本。图 14：元戎启行将 L4 级自动驾驶方案成本降至 1 万美金图 15：轻舟智航的 DBQ V4 方案中搭载的激光雷达资料来源：元戎启行官网，浙商证券研究所资料来源：轻舟智航官网，浙商证券研究所因此我们认为，不能单从激光雷达自身硬件成本的变化来考量其性价比的提升，因此我们认为，不能单从激光雷达自身硬件成本的变化来考量其性价比的提升，未来随智能驾驶软件生态持续完善，激光雷达同样有望受益于整体方案的成本下探，实现进一步放量。2.1.2 需求端：车企争先搭载加速验证，高度匹配需求端：车企争先搭载加速验证，高度匹配 Z 世代消费意愿世代消费意愿

45、智能驾驶颠覆了传统汽车的驾驶体验，成为各大车企争先布局的升级重点。智能驾驶颠覆了传统汽车的驾驶体验，成为各大车企争先布局的升级重点。据不完全统计，2022 年预计上市的新款车型中至少有 12 个车型计划搭载激光雷达，其中搭载数量达到 3 个及以上的有 8 个，占比达到 75%。表 5：搭载激光雷达成为各大车企的新发力点车型车型搭载激光雷达数量搭载激光雷达数量供应商供应商本田 Legend5 5Valeo长安方舟架构5 5华为沙龙机甲龙4 4华为北汽极狐阿尔法 S3 3华为/速腾聚创哪吒 S3 3华为广汽埃安新款 LX Plus3 3速腾聚创威马 M73 3速腾聚创上汽智己 L73 3速腾聚创蔚

46、来 ET71 1Innovusion长城摩卡1 1Ibeo上汽 ES331 1Luminar高合 HiPhi Z1 1禾赛科技资料来源：亿欧，浙商证券研究所永新光学(603297)深度报告http:/13/22请务必阅读正文之后的免责条款部分汽车消费群体的代际迁移有望加快推动智能驾驶光学元件的验证落地。汽车消费群体的代际迁移有望加快推动智能驾驶光学元件的验证落地。据汽车纵横的数据，2020 年我国 80 后及以前占全社会购车的比例为 73.6%，00 后占比达到 2.9%。预计 2030 年 90 后购车占比将达到 35%，00 后消费群体占购车比例将上升到 16%以上。而而“Z 世代世代”是

47、是智能化智能化时代的原住民，时代的原住民，智能驾驶和他们的消费需求、消费意愿高度相关。智能驾驶和他们的消费需求、消费意愿高度相关。总的来说，智能驾驶级别跃迁是车载光学市场景气向上的底层逻辑，供给端供给端技术路线技术路线的演进、生产成本的下降有望维系车载光学的演进、生产成本的下降有望维系车载光学元件持续渗透元件持续渗透；需求端需求端车企光学系统上车车企光学系统上车步伐的加速和主流消费群体的代际变迁则推动这一市场稳步落地，向前发展。步伐的加速和主流消费群体的代际变迁则推动这一市场稳步落地，向前发展。图 16：供需两端共同驱动车载光学元件市场景气提升资料来源：公司官网，浙商证券研究所因此，我们认为公

48、司转向的车载光学赛道具备确定性的景气趋势，因此，我们认为公司转向的车载光学赛道具备确定性的景气趋势，公司有望充分享受行业红利，为自身发展注入全新动能。至此，我们论述了公司在赛道转换的过程中“能够获得成长”这一问题，下面我们将结合当下产业链特点和竞争格局，探讨公司下面我们将结合当下产业链特点和竞争格局，探讨公司能否留住市场，将行业景气度转化为长期支撑力。能否留住市场，将行业景气度转化为长期支撑力。2.2 产业分化仍存，光学元件企业亦有万钧之力产业分化仍存，光学元件企业亦有万钧之力激光雷达的多元技术路径和发展阶段决定了产业链暂未达到大规模整合的阶段。发展激光雷达的多元技术路径和发展阶段决定了产业链

49、暂未达到大规模整合的阶段。发展初期，清晰产业分工下元件企业亦有机会。初期，清晰产业分工下元件企业亦有机会。我们将手机光学市场和激光雷达市场对比，认为二者差异决定了短期内激光雷达市场不会复刻手机光学市场的一体化趋势：从技术迭代方向来看：从技术迭代方向来看：手机光学的技术迭代方向相对确定，统一朝着多摄、高像素、集成化方向发展。而激光雷达技术路径相对发散，不同技术原理产品所处产业链具备一定差异，产业链一体化程度相对较低。永新光学(603297)深度报告http:/14/22请务必阅读正文之后的免责条款部分从产业发展阶段来看：从产业发展阶段来看：手机光学市场发展相对成熟，需求较为饱和，产业链存有通过上

50、下游整合来降本增效、提高自身竞争力的动机。而激光雷达市场仍处在导入和成长周期，我们认为行业还没有达到需要通过产业链整合来实现自我迭代的阶段。我们认为行业还没有达到需要通过产业链整合来实现自我迭代的阶段。图 17：激光雷达上游产业链资料来源：各公司官网，浙商证券研究所整理产业相对分化的背景下，激光雷达光学元件产业相对分化的背景下，激光雷达光学元件“较高技术壁垒较高技术壁垒+较低价值占比较低价值占比”的产业的产业特点为公司打造了天然护城河特点为公司打造了天然护城河。从激光雷达的价值占比来看，激光发射端和接收端的价值占比可达 50%-70%，而光学元组件价值占比在 10-15%左右，占比相对较低。产

51、业特点决定光学元件环节难以成为上下游的整合重点，元件环节有自己的安全屏障。产业特点决定光学元件环节难以成为上下游的整合重点，元件环节有自己的安全屏障。一方面技术壁垒高导致其他企业缺乏能力整合，一方面价值占比低导致其他企业缺乏动力整合，而光学元件在不同的技术路径中的差异相对较小，确定性更强，而光学元件在不同的技术路径中的差异相对较小，确定性更强，无论激光雷达技术方案如何变化，均能够获得稳定的配套需求。表 6：激光雷达技术迭代中的确定性与不确定性升级部件升级部件迭代方向迭代方向确定性确定性不确定性不确定性激光器EELVCSELVCSEL 源自消费电子产业，能有效推动量产成本下降VCSEL 能量密度

52、不及 EEL，提升可能遭遇瓶颈探测器PADSPADSPAD 的噪点处理能力更强，具备性能优势技术壁垒高、抗干扰性待提升芯片集成化迭代芯片集成化能降低量产成本激光收发模块集成相对较难，现有集成化成本优化能力有限资料来源：浙商证券研究所永新光学(603297)深度报告http:/15/22请务必阅读正文之后的免责条款部分因此，我们认为在激光雷达现有的产业特点和产业阶段下，光学元件企业能够以较少因此，我们认为在激光雷达现有的产业特点和产业阶段下，光学元件企业能够以较少的技术迭代成本获得相对稳定的增量需求，激光雷达光学市场好比的技术迭代成本获得相对稳定的增量需求，激光雷达光学市场好比“蓝海中的蓝海蓝海

53、中的蓝海”。而公司在技术储备、客户验证、产品广度等方面均具备优势，我们认为公司未来能够留住市场，依托产业特点和自身优势持续享受市场景气上涨带来的稳定红利。3 多点发力，产品生命周期管理培育长期动能多点发力，产品生命周期管理培育长期动能我们认为成长性是技术型企业追求的最终落点，而针对所有产品组合的生命周期管理我们认为成长性是技术型企业追求的最终落点，而针对所有产品组合的生命周期管理能力深刻影响着公司整体的成长性。能力深刻影响着公司整体的成长性。在车载光学业务之外，公司积极在成熟产品寻求边际迭代机会，形成导入期、成长期、成熟期全生命周期组合，在激光雷达等具备优在激光雷达等具备优良成长性的业务之外，

54、显微镜、机器视觉等其他业务依然具备成长空间，对整体业务良成长性的业务之外，显微镜、机器视觉等其他业务依然具备成长空间，对整体业务成长勾勒出明确的安全边界。成长勾勒出明确的安全边界。图 18：公司全生命周期的产品矩阵为公司成长勾画出安全边界资料来源：公司官网，浙商证券研究所3.1 显微镜自有品牌高端化征程开启，对显微镜自有品牌高端化征程开启，对 OEM 业务依赖有望降低业务依赖有望降低公司显微镜业务分为公司显微镜业务分为 OEM 和自有业务两类，和自有业务两类，其中 OEM 业务背靠尼康、徕卡等大客户，与其建立了 10 年以上的合作关系，需求稳定。自有品牌自有品牌 ASP 提升显著，开启高端化之

55、路。提升显著，开启高端化之路。2021 年，公司高端显微镜 NEXCOPE 系列产品销售取得重大突破，营收超过 6000 万元，同比提升 50%。受益于高端产品放量，2021 年公司显微镜年公司显微镜 ASP 同比提升同比提升 21.39%，未来仍有提升空间。，未来仍有提升空间。永新光学(603297)深度报告http:/16/22请务必阅读正文之后的免责条款部分图 19：公司显微镜业务毛利率持续提升图 20：2018-2021 公司显微镜 ASP 稳步提升（单位：元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所工业检测类显微镜表现亮眼，半导体行业检测刚需带来确定性需求

56、扩张。工业检测类显微镜表现亮眼，半导体行业检测刚需带来确定性需求扩张。2021 年公司工业检测类显微镜营收同比增长超 70%，用于半导体晶圆检测的 NX1000/2000 系列新品实现批量销售。良率是半导体行业的关键指标，准确的晶圆检测是保障良率的重良率是半导体行业的关键指标，准确的晶圆检测是保障良率的重要步骤和刚性需求，要步骤和刚性需求，公司显微镜业务在该领域的发展值得期待。产品高端迭代催化公司软件生态搭建，高端优势进一步显现。产品高端迭代催化公司软件生态搭建，高端优势进一步显现。公司针对共聚焦显微镜研发配套软件系统 NOMIS Advanced C，该软件能对显微镜进行镜头操控，对图像进行

57、时序分析、Z 序列扫描等。截至 2021 年末，公司共聚焦显微镜试用客户超 20 家，得到科研机构、高校、医院等客户的高度认可。共聚焦显微镜单价可达百万级别，共聚焦显微镜单价可达百万级别，对对ASP 的拉动力极大。的拉动力极大。图 21：公司打破国外垄断研制出共聚焦显微镜图 22：公司针对共聚焦显微镜开发的软件平台资料来源：公司官网，浙商证券研究所资料来源：公司官网，浙商证券研究所永新光学(603297)深度报告http:/17/22请务必阅读正文之后的免责条款部分图 23：公司针对工业检测显微镜开发的软件平台资料来源：公司官网，浙商证券研究所行业层面看显微镜市场下游需求相对稳定，我们认为公司

58、层面的产品结构改善或将成行业层面看显微镜市场下游需求相对稳定，我们认为公司层面的产品结构改善或将成为显微镜业务的主要发展逻辑：为显微镜业务的主要发展逻辑：一是自有品牌的占比提升。一是自有品牌的占比提升。公司显微镜 OEM 产品集中在中低端，毛利率在 25%左右，相对较低。2018 年到 2019 年，公司显微镜 OEM 收入占比从约 68%降至约 58%，对应毛利率从 31.29%提升到 34.99%。二是自有品牌中高端产品的占比提升。二是自有品牌中高端产品的占比提升。高端产品 ASP 和普教类产品存在量级差异，对整体 ASP 的提升十分明显。2020 年到 2021 年，公司高端产品 NEX

59、COPE 在全部显微镜中的收入占比从约 12.05%提升到约 20.27%，对应显微镜整体 ASP 从约 2122 元提升到约 2576 元。图 24：2021-2026 年全球光学显微镜市场规模及预测（亿美元）图 25：2021 年各显微镜企业 ASP 和毛利率情况（元）资料来源：Grand View Research，浙商证券研究所资料来源：各公司公告，浙商证券研究所永新光学(603297)深度报告http:/18/22请务必阅读正文之后的免责条款部分从竞争格局看，参照麦克奥迪和舜宇光学的发展路径，我们认为我们认为 ASP 和毛利率的提升和毛利率的提升是公司业务结构优化下的必然结果。是公司

60、业务结构优化下的必然结果。麦克奥迪、舜宇光学显微镜业务 OEM 占比较低，毛利率均能达到 45%以上；而麦克奥迪高端产品占比高，2021 年 ASP 达到 2918 元。国内高端显微镜产品竞争格局相对友好，政策推动下的国产替代成为关键发展逻辑。国内高端显微镜产品竞争格局相对友好，政策推动下的国产替代成为关键发展逻辑。2021 年 5 月，财政部及工信部颁布的政府采购进口产品审核指导标准，明确规定了政府机构（事业单位）采购生物显微镜、手术显微镜和数字切片扫描系统要 100%采购国产；荧光（生物）显微镜要求 50%采购国产。我们认为在国产替代催化和相对友好的竞争格局下，公司的高端显微镜产品拥有较大

61、成长空间，随着业务结构不断改善，对于随着业务结构不断改善，对于 OEM 业务的依赖性有望逐步降低，显微镜业务的依赖性有望逐步降低，显微镜业务或将迎来业务或将迎来 ASP 和毛利率的双重提升。和毛利率的双重提升。4 盈利预测与估值盈利预测与估值4.1 盈利预测盈利预测主营业务收入假设：主营业务收入假设：显微镜业务：显微镜业务：2021 年公司该部分业务收入为 2.96 亿元，同比增长 18.82%。公司位于国内显微镜领域第一梯队，未来有望率先受益于显微镜的国产化、高端化趋势。自有产品方面，2021 年公司多款高端产品成功进入市场，ASP 同比提升 21.39%。我们认为公司未来产品的高端化比率有

62、望进一步提升。同时随疫情边际改善，教学及科研类显微镜市场需求有望逐步回暖，未来几年公司的显微镜业务有望步入稳步放量期。OEM 业务方面，公司和徕卡、蔡司建立超过十年的合作关系，不会被轻易更换，显微镜业务的营收体量具备一定的安全边际。据 Grand View Research 预测，2022-2026 年全球光学显微镜市场将从 48 亿美元提升至 61 亿美元，而公司客户徕卡、蔡司作为全球显微镜的龙头企业，出货将伴随行业扩容而稳定增长。因此，我们预测公司 2022-2024 年该部分业务营收分别为 3.55/4.29/5.09 亿元，对应增长率分别为 20.04%/20.75%/18.65%。光

63、学元件业务：光学元件业务：2021 年公司该部分业务收入为 4.83 亿元，同比增长 55.33%。公司光学元件业务主要分为条码扫描、机器视觉、车载光学、专业影像四部分：（1）条码扫描：）条码扫描：该部分业务增速稳定，目前在光学元件中约占 60%左右的营收。公司在条码扫描领域不断整合延伸，具备更加一体化的交付能力。我们认为未来营收仍将保持稳定增速。（2）机器视觉：）机器视觉：公司作为全球第一批实现液体镜头量产的企业，深度绑定康耐视和Zebra 两大客户，由于基数较低 2021 年该部分业务增速超 60%，随未来逐步渗透增速或将有所回落，但我们认为仍将维持较为稳定的增长态势。（3）车载光学：）车

64、载光学：该部分业务分为激光雷达元件和车载镜头前片两部分，目前体量相对较小，2021 年营收在千万级别。我们激光雷达光学元件环节存有天然壁垒，是技术迭代路径中有高确定性的环节，将伴随激光雷达的逐步渗透而放量。车载镜头前片业务目前体量较小，未来随着从前片到镜头的转换迭代，亦有可能为该部分业务贡献一定增量。（4）专业影像：）专业影像：该部分业务主要为智能投影机光学元件，体量占比较小，市场相对稳定。永新光学(603297)深度报告http:/19/22请务必阅读正文之后的免责条款部分综上，我们认为公司光学元件业务呈现明显的稳健性与成长性叠加的特点，车载光学业务有望成为未来推动该部分业务增长的最大动能。

65、因此，我们预测公司 2022-2024 年该部分业务营收分别为 7.20/10.59/15.53 亿元，对应增长率分别为 49.19%/47.01%/46.65%。其他业务：其他业务：2021 年公司该部分业务收入约为 0.16 亿元，和上年基本持平。该部分业务体 量 较 小，变 化 相 对 稳 定，我 们 预 测 公 司 2022-2024 年 该 部 分 业 务 营 收 分 别 为0.17/0.18/0.19 亿元，对应增长率分别为 6.25%/5.88%/5.55%。综上，稳健预计公司综上，稳健预计公司 2022-2024 年营收分别为年营收分别为 10.93/15.06/20.81 亿

66、元，同比增亿元，同比增长长37.46%/37.83%/38.18%。表 7：盈利预测（单位：百万元）业务类别2021A2022E2023E2024E显微镜业务296.05355.55429.32509.39YoY18.82%20.10%20.75%18.65%光学元件业务482.85720.381,059.061,553.09YoY55.33%49.19%47.01%46.65%其他业务16.1917.0018.0019.00YoY-1.16%4.97%5.88%5.56%合计合计795.091,092.931,506.382,081.48YoY37.90%37.46%37.83%38.18%

67、资料来源：浙商证券研究所毛利率假设：毛利率假设：显微镜业务：显微镜业务：公司该部分业务工艺相对成熟，存在一定规模效应，且逐步向中高端市场切换，毛利率有望持续改善，预计 2022-2024 年分别为 39.25%、40%、40.25%。光学元件业务：光学元件业务：公司该部分业务通过技术复用，一定程度上降低了切入车载光学等新市场的转换成本，且上游供应相对稳定。随着未来竞争逐步激烈，预估毛利率相对稳定，预计 2022-2024 年分别为 45%、45.3%、45.5%。其他业务：其他业务：该部分业务变动较小，为主营业务的附加产品，假设毛利率水平维持和当前同一水平，预计 2022-2024 年均为 8

68、0%。综上，考虑业务占比，推算公司综上，考虑业务占比，推算公司 2022-2024 综合毛利率为综合毛利率为 43.64%/44.16%/44.48%。2021 年公司各项费用率：销售费用率 4.43%、财务费用率 1.25%、管理费用率 4.99%、研发费用率 7.92%；公司近年来各项费用率基本维持稳定，研发费用稳步增长。随着公司步入稳步发展期，假设公司除研发费用外其余各项费用水平均维持相对稳定，结合公司最新情况，预计 2022-2024 年公司研发费用率分别为 8.5%/8.3%/8.3%。综上，我们稳健预计公司综上，我们稳健预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为年归母净利润分

69、别为 2.70/3.72/5.18 亿元，同比增亿元，同比增速分别为速分别为 3.35%/37.50%/39.53%。公司 2022 年归母净利润增速较低，主要是因为公司 2021 年收到政府补助导致净利润增长，基数较大所致。不考虑这部分影响后，公司 2023-2024 年归母净利润增速仍将保持在较为合理的水平。永新光学(603297)深度报告http:/20/22请务必阅读正文之后的免责条款部分4.2 估值与投资建议估值与投资建议考虑到业务结构的相似程度，我们选取同样布局车载光学元件的水晶光电、蓝特光学作为可比公司；而考虑到公司所处的激光雷达行业，我们选取同样处于激光雷达产业链中的炬光科技、

70、长光华芯作为可比公司。2022-2024 年可比公司 PE 均值分别为 69.47X、43.28X、31.50X。表 8：可比公司估值归母净利润归母净利润PE总市值（亿元）2022E2023E2024E2022E2023E2024E水晶光电186.9567.66707.59835.9232.8826.3722.33蓝特光学84.36143.34309.02419.2457.8426.9819.87炬光科技127.6125.54199.51279.8999.1062.3644.45长光华芯178.3191.00293.12427.6188.0757.3939.34均值69.4743.2831.5

71、0永新光学永新光学112.3270.24371.59518.4841.5930.1921.68资料来源：Wind，浙商证券研究所（市值数据取自 8.29 日数据）公司公司 2022-2024 年年 PE 分别为分别为 41.59X、30.19X、21.68X。公司在光学元件市场技术优势明显，且处于激光雷达景气赛道，估值较行业均值相比仍有一定提升空间。首次覆盖，给予“买入”评级。5 风险提示风险提示1、激光雷达市场开拓不及预期：激光雷达市场开拓不及预期：激光雷达渗透率提升的确定性受到多方因素影响，其中自动驾驶层级变迁是关键因素。目前全球自动驾驶仍处于从 L2 到 L3 的过渡阶段，激光雷达的刚需

72、属性尚未完全体现，若自动驾驶层级跃迁进度放缓，激光雷达渗透可能遭遇一定瓶颈，导致公司该部分业务增速放缓。2、市场竞争加剧风险：市场竞争加剧风险：目前激光雷达仍处于发展初期，光学元件领域的竞争格局尚未完全收敛，未来随产业链成熟度提升，公司可能面临竞争加剧风险。3、汇率波动风险：汇率波动风险：公司部分业务以美元结算，若美元汇率波动幅度较大可能为公司带来一定的汇兑损失。永新光学(603297)深度报告http:/21/22请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_ThreeForcast表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值资产负债表利润表(百万元)20212022E2023E2024E(百

73、万元)20212022E2023E2024E流动资产流动资产4624312431营业收入营业收入79579561现金60营业成本4556168411156交易性金融资产240240240240营业税金及附加9121723应收账项8营业费用356690125其它应收款7171929管理费用405583114预付账款781216研发费用6393125173存货1财务费用10134其他34363536资产减值损失(1)000非流动资产非流动资产48

74、3541604660公允价值变动损益0000金额资产类24241915投资净收益17324156长期投资30353841其他经营收益102334663固定资产334358401433营业利润营业利润3033033605605无形资产53616366营业外收支1111在建工程28486686利润总额利润总额3043043606606其他14151719所得税43466388资产总计资产总计5030913091净利润净利润2672372518518流动负债流动负债22

75、34434537537少数股东损益0000短期借款25334249归属母公司净利润归属母公司净利润2672372518518应付款项2EBITDA238316425582预收账款0212EPS（最新摊薄）2.392.453.364.69其他6396130174非流动负债非流动负债61616主要财务比率长期借款000020212022E2023E2024E其他16161616成长能力成长能力负债合计负债合计237237307307450450553553营业收入37.94%37.46%37.83%38.18%少数股东权益2222营

76、业利润64.71%3.92%37.64%39.63%归属母公司股东权82537归属母公司净利润61.72%3.35%37.50%39.53%负债和股东权益负债和股东权益5030913091获利能力获利能力毛利率42.79%43.64%44.16%44.48%现金流量表净利率32.83%24.73%24.67%24.91%(百万元)20212022E2023E2024EROE17.71%16.41%18.41%20.44%经营活动现金流经营活动现金流4265265390390ROIC12.36%14.45%1

77、6.39%18.26%净利润261270372518偿债能力偿债能力折旧摊销22232423资产负债率13.81%15.70%18.23%17.88%财务费用10134净负债比率(34.06%)(32.59%)(34.61%)(39.49%)投资损失(17)(32)(41)(56)流动比率5.584.864.304.53营运资金变动(30)(59)(91)(97)速动比率4.614.013.423.69其它(73)1(2)(2)营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流3333(48)(48)(45)(45)(21)(21)总资产周转率50.07%59.57%68.08%74.86%资本支出

78、22(66)(79)(69)应收账款周转率5.565.535.365.45长期投资0(14)(8)(8)应付账款周转率3.834.214.004.04其他11324256每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(61)(61)(94)(94)6 64 4每股收益2.392.453.364.69短期借款0896每股经营现金1.571.842.403.53长期借款0000每股净资产13.3614.9018.2722.96其他(61)(102)(3)(2)估值比率估值比率现金净增加额现金净增加额26226373373P/E50.6641.5930.1921.68P/

79、B9.067.165.844.65EV/EBITDA53.6836.3026.0718.37资料来源：浙商证券研究所永新光学(603297)深度报告http:/22/22请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级说明股票投资评级说明以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深

80、300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z3

81、9833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一

82、切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层上海总部邮政编码：200127上海总部电话：(8621)80108518上海总部传真：(8621)80106010浙商证券研究所：https:/