1、 1 1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 交通运输/航空机场 2022 年 08 月 30 日 航空反转正当时：回顾历史演绎，把握拐点机会 看好 航空起风时系列复盘报告 相关研究 美国航空业持续恢复，航司二季度业绩超预期-航空曙光点评系列 2022 年 7月 13 日 航空暑运市场快速恢复，量价齐升-航空曙光点评系列 2022 年 7 月 7 日 证券分析师 闫海 A0230519010004 联系人 闫海(8621)23297818 本期投资提示：大周期的跌宕起伏：复盘航空股历史变动。航空业作为典型的周期性行业，股价通常受多重因素的影响在一定时间内出现较大波动，影响我国航空股的

2、主要因素包括供需基本面、油价、汇率、宏观经济以及基于整合、出境游的各种预期。疫情以前，国内航空股主要有“0203”，“0607”，“0910”，“1415”以及“1718”五轮大行情。“0203”以及“0910”期间，国内航空业进入整合期，市场集中度提高，竞争格局优化带动股价上涨。“0607”年宏观经济向好，汇改政策下人民币进入升值通道，景气周期下航空市场已有整合预期。“0910”以及“1718”股价在供给侧逻辑的推动下得到拉升。与过去航空股的上涨行情相比，本轮周期具备更多确定性的产业变化，在外部影响的消退过程中有望同时受多重因素推动，呈现新一轮高景气周期。航空燃油价格和汇率变化是航空股价变动

3、的先导因素。油价的涨跌和汇率的变动将会率先扰乱市场对利润的预期，从而影响市场对航空股的估值。油价的变化直接影响航空公司的成本端，同时燃油附加费机制在一定程度上影响国内市场需求；对外币负债敞口较大的航司来说，汇率波动直接传导至财务费用，同时影响出境游的需求。从历史航空指数与油汇的变动走势来看，航空股价与油汇变化并不完全呈反向变动。供求基本面与市场结构为航空股的主线逻辑。航空业运力直接受飞机机队数、座位数、飞机利用率等因素影响，而在大环境下供给同时受到国家宏观调控、飞行员储备、时刻资源的限制。疫情前 2010-2019 年飞机数量复合增长率为 10.2%，参照美国航空市场，在行业发展平稳以及机队保

4、持更新换代的环境下，行业运力供给将明显放缓。我国航空需求端表现出高度韧性。疫情前的十年里，我国民航市场客运周转量平均增速保持在 10%以上，2010 至 2019 复合增速达 12.5%，整体需求与航空业发达市场相比仍有较大增长空间，后疫情时代供给侧逻辑有望重演。我国航空市场集中度仍然偏低，三大航市占率为 55%，金融危机后期整合结束后，我国航空业已连续十余年未经历大范围整合，在市场受到疫情打击的情况下，市场上已有多家航司面临严重亏损的局面，未来市场结构有望改善。投资分析及意见：疫情加速航空行业一系列产业变化，同时在大环境的格局重塑下，催生出过去尚未演绎的新型产业逻辑。我们认为我国航空业未来存

5、在“国际格局”、“国内格局”、“供给收紧”、“消费升级”、“票价提升”这五大确定性的产业变化，能够从供给侧、收益水平、国内外竞争格局以及我国航空业发展阶段等多个角度，诠释我国航空公司未来可能的发展空间以及盈利弹性。推荐关注：中国国航、吉祥航空、南方航空、春秋航空。风险提示：油价大幅上涨；汇率波动较大；疫情恢复不及预期；突发航空安全事故 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共28页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 燃油价格和汇率变化是航空股价变动的先导因素，但从历史复盘来看，根据其他产业变化以及油汇波

6、动程度的不同情况，航空股价与油汇变化并不完全呈反向变动。供求基本面与市场结构为航空股的主线逻辑，行业供给在疫情下提前放缓，运力收紧具有较高确定性，需求端与航空业发达市场相比有较大差距，未来仍有爆发式增长可能。国航空市场集中度仍然偏低，金融危机后期整合结束后，我国航空业已连续十余年未经历大范围整合，在市场受到疫情打击的情况下，市场上已有多家航司面临严重亏损的局面，未来民航业极有可能发生新一轮整合重组，市场结构有望改善。疫情加速航空行业一系列产业变化，同时在大环境的格局重塑下，催生出过去尚未演绎的新型产业逻辑，后疫情时代多重产业变化与影响因子将同时作用于我国航空公司，行业有望迎来新一轮大周期。推荐

7、关注：中国国航、吉祥航空、南方航空、春秋航空。原因及逻辑 航空行业为典型周期行业，过去几轮上涨行情推动因素在本轮周期中均有体现，而本次新冠疫情对航空业打击更为严重，未来存在更大的恢复弹性，叠加新型产业机会，行业有望迎来新一轮大周期。有别于大众的认识 市场对航空行业复盘主要集中在后疫情时代市场有望复刻历史供给侧逻辑以及市场整合对航空公司的影响，对各项产业变化同时叠加以及因素对航司的在本轮疫情下后续的发展预期没有充分认知。我们认为：我国航空业未来存在“国际格局”、“国内格局”、“供给收紧”、“消费升级”、“票价提升”这五大确定性的产业变化，能够从供给侧、收益水平、国内外竞争格局以及我国航空业发展阶

8、段等多个角度，诠释我国航空公司未来可能的发展空间以及盈利弹性。除国际格局变化以外，其他逻辑以及影响因素均有历史演绎，但在本轮周期下，多重逻辑的叠加将带来前所未有的颠覆性变化，我国民航业有望酝酿新一轮航空大周期，加速航空公司的发展进程。风险提示 疫情恢复不及预期，宏观经济快速下滑；油价大幅上升，人民币汇率快速贬值；油价大幅上涨；突发安全事故，对航空需求造成负面影响。bUrVcVaXuWkZsWcV6MaO6MoMoOpNmOiNnNxPiNoNoP9PpOpPvPoOtQxNtPmM 3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共28页 简单金融 成就梦想 1.大周期的

9、跌宕起伏.6 1.1 我国航空股十五年变化.6 1.2 历史航空上行周期及主要推动因素.7 2.股价变化的先导催化因素：油汇.9 2.1 汇率波动对航司产生双重影响.9 2.2 航空煤油价格与股价变动不呈完全负相关.11 3.航空主线逻辑：供求基本面与市场结构.14 3.1 供给端未来运力放缓仍具有确定性.14 3.2 需求端存在韧性，具备增长空间.17 3.3 供给侧逻辑下的航空股行情.19 3.4 我国航空市场演进过程.20 3.4.1 民航市场二十年政策梳理.20 3.4.2 民航市场航司进入以及整合过程.21 4.后疫情时代主要变化因素.24 4.1 航司历史盈利能力观察.24 4.2

10、 行业正值周期拐点，产业变化提速.25 5.风险提示.26 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共28页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2005 年来航空业涨跌波动及影响因素.6 图 2：我国航空业 20 年来发展及影响因素变化格局、油汇、宏观经济.8 图 3：我国航空业 20 年来发展及影响因素变化供需、客座率、票价.8 图 4：航空运输指数和人民币汇率走势.9 图 5：航空运输指数与布伦特油价走势.9 图 6：我国汇率制度变化历史.9 图 7：历史上受汇率变化明显波动的航空股行情.10 图 8：汇率走势以及航司汇兑损益（百万元）.10 图 9

11、：三大航美元债务占比.10 图 10：汇率变动与航司国际旅客运输量.11 图 11：航空公司营业成本比例（2021）.12 图 12：新加坡航空煤油离岸价与布伦特原油.12 图 13：油价与航空股价变动关系.12 图 14：燃油附加费对航司票价水平具有明显传导作用.13 图 15：我国机队规模及增速（架）.14 图 16：国内机队机型占比（架）.14 图 17：窄体机以及宽体机机队增速.15 图 18：美国航空业机队数（架）.15 图 19：全球机队机龄情况（2022）.16 图 20：国内机队机龄分布情况（2022）.16 图 21：我国在册运输飞机日利用率（小时）.16 图 22：我国可用

12、机长、副驾驶人数（人）.17 图 23：可用机长、副驾驶增速及机长飞机比.17 图 24：民航旅客周转量.17 图 25：我国人均乘机次数与城镇化率.17 图 26：主要商务航段客运量占比（人）.18 图 27：我国航空客运量在总人口中占比.18 图 28：各国人均乘机次数比较（2019）.18 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共28页 简单金融 成就梦想 图 29：各区域航线近年来客运量同比增速（%）.19 图 30：供需改善推动的航空股行情（元）.20 图 31：民航业二十年管理政策梳理.20 图 32：我国航空市场发展情况.21 图 33：民航业两次

13、大规模整合重组过程.22 图 34：三大航集团以及疫情前后市占率（客运量口径）.23 图 35：民航业航司收入及利润情况（亿元）.25 图 36：三大航扣非扣汇后归母净利率.25 图 37：我国民航业日均客运量与航司盈利情况.25 图 38：主要航空产业变化及影响因素.26 表 1：航空股几轮上涨行情及原因.7 表 2：燃油附加费最高征收标准（元/客）.13 表 3：航空业供给主要影响因素.14 表 4：航空机场行业重点公司估值表.27 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共28页 简单金融 成就梦想 1.大周期的跌宕起伏 1.1 我国航空股十五年变化 航空业

14、作为典型的周期性行业，在航空业不断发展成熟的过程中，股价通常受多重因素的影响在一定时间内出现较大波动，影响我国航空股的主要因素包括供需基本面、油价、汇率、宏观经济以及基于整合、出境游的各种预期。在国内外宏观经济、突发性事件、油汇波动等因素的影响下，我国航空运输行业指数一直表现出跌宕起伏的走势。复盘 A 股航空股行情，航空股价的上涨一般需要几个因素同时支撑。在周期上行时，航空指数涨幅通常会超越沪深 300，而在下行时期，跌幅也大于沪深 300。图 1：2005 年来航空业涨跌波动及影响因素 资料来源：Wind，申万宏源研究 航空股十五年变化及事件影响：2005 年七月至 2007 年 12 月，

15、伴随着大牛市的出现以及人民币升值的影响，航空业高速发展，航空指数上涨到历史最高的 7200 点左右，东航收购上海计划带来整合预期，航空指数跑赢沪深 300；2008 年金融危机爆发，在整体市场需求骤减的环境下，航空指数快速回落到 1063 点；2009 年至 2010 年末，航空业供需结构在金融危机恢复期得以改善，航空股价上涨；2011 至 2013 年，在宏观经济下行外加油价上涨，航空指数从 2011 年一月的 3500点连续三年下降至 1050 点左右；7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共28页 简单金融 成就梦想 2014 至 2015 年 9 月，虽

16、然人民币相对美元贬值给航空公司带来了一定的汇兑损失，但航司受益于原油价格持续下降和出境游需求的激增，航空指数实现大幅上涨，涨幅 237%，同期沪深 300 涨幅 53%；2015 年第三季度至 2016 年，人民币相对美元持续贬值，同时原油价格自 2016 年 4月进入环比上升通道，10 月起进入同比上升通道，航空指数下降 33%；2017 年，美元对人民币汇率出现下降态势，在国内供给侧改革和票价改革的双重影响下，航空公司收益得到提升，航空指数上涨 27%；2018 年二季度开始，人民币对美元加速贬值，而油价在 10 月前也不断持续走高，导致了航空指数的下跌。直到 2018 年 11 月，在人

17、民币缓慢升值和油价快速下跌的作用下，航空指数小幅回升；2019 年的 737MAX 停飞事件造成了行业的供给缺口，供需关系得到改善，航空指数在 4 月回到 2500 点左右。而美元对人民币的汇率的阶梯式上升与航油价格的波动，仍对航司产生了一定的负面影响；2020 年初，新冠疫情爆发影响出行需求，航空板块已处于本轮大周期底部，这也意味着周期性的机会已经悄然而至。在疫情恢复下，市场需求复苏、行业供需错配、国内外格局变化等多重条件都给市场带来了投资信号。1.2 历史航空上行周期及主要推动因素 航空股的盈利波动幅度巨大，但根据历史经验，航空股的上涨动力更多依赖于突发事件对市场预期的影响而非实际业绩驱动

18、。航空历史几波上涨行情均由格局变化、油汇波动、供需错配等因素推动。疫情以前，国内航空股主要有“0203”（指 2002-2003 年期间，下同），“0607”，“0910”，“1415”以及“1718”五轮大行情。与过去几轮航空股的上涨行情相比，本轮周期具备更多确定性的产业变化，在外部疫情影响的消退过程中有望同时受多重因素推动，呈现新一轮高景气周期。表 1：航空股几轮上涨行情及原因 上涨行情 时间 主要催化因素“0203”2002 年 1 月-2002 年 7 月以及2003 年初-2003 年 4 月 民航业联合重组预期（2002 年），非典疫情恢复后需求反弹（2003 年）“0607”20

19、05 年 7 月-2007 年底 宏观经济向好，大牛市推动航空股上涨，市场存在整合预期，2005 年汇改后汇率处于下降通道“0910”2008 年 11 月-2010 年 11 月 金融危机修复期民航业供需错配，国航与东航两大整合事件“1415”2014 年 8 月-2015 年 6 月“一带一路”增强国际出行需求预期，宏观经济向好，油价从高位下滑“1718”2017 年 8 月-2018 年 2 月“控总量、调时刻”政策下供给侧逻辑推动股价，人民币持续升值 8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源：民航局，公司公告，申万宏源

20、研究 图 2：我国航空业 20 年来发展及影响因素变化格局、油汇、宏观经济 资料来源：Wind，民航局，申万宏源研究 图 3：我国航空业 20 年来发展及影响因素变化供需、客座率、票价 资料来源：Wind，民航局，公司公告，申万宏源研究 9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共28页 简单金融 成就梦想 2.股价变化的先导催化因素：油汇 从疫情前的行情我们能发现，油价的涨跌和汇率的变动将会率先扰乱市场对利润的预期，从而影响市场对航空股的估值。油价的变化直接影响航空公司的成本端，同时燃油附加费机制在一定程度上影响国内市场需求；对外币负债敞口较大的航司来说，汇率波动

21、直接传导至财务费用，同时影响出境游的需求。从历史航空指数与油汇的变动走势来看，航空股价与油汇变化并不完全呈反向变动。图 4：航空运输指数和人民币汇率走势 图 5：航空运输指数与布伦特油价走势 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.1 汇率波动对航司产生双重影响 人民币汇率在历史上主要发生过三次政策调整，分别是 1994 年、2005 年以及 2015年的汇率制度改革。1994 年 1 月 1 日实行了汇率并轨，将人民币兑美元价格统一调整到8.7 的外汇价格；2005 年 7 月 21 日，汇率改革取消盯住美元的政策，人民币重新回归管理浮动制度；2015 年央行

22、宣布调整人民币兑美元汇率中间价报价机制，汇率制度进一步完善，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制逐步确立。图 6：我国汇率制度变化历史 6.06.57.07.58.08.501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0---------01航空运输指数平均汇率:美元兑人民币（右轴）020406080001,0

23、002,0003,0004,0005,0006,0007,0--------042022-05航空运输指数布伦特油价（美元/桶，右轴）1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源：IMF，申万宏源研究 汇率对航空公司主要产生直接和间接两方面的影响。1）直接影响：融资租赁和银行贷款是我国航司购买引进飞机的主要方式，由于航空公

24、司购买、租赁飞机以及燃油等均以外币计价，通常会产生高额的外币负债，汇率变动将产生巨额汇兑损益。从 2021 年开始，航空公司开始实行企业会计准则第 21 号-租赁，航司的以外币结算的经营租赁资产开始在资产负债表中进行确认，进一步放大了航空公司的外币负债敞口。2）间接影响：汇率变动对出境游的需求与消费有影响。汇率波动会直接影响出境旅游航线以及行程价格的变化，也会影响居民出国消费购物的意愿。在国际航线正常运营时期，人民币升值将刺激国际航线的增长，直接抬升航司盈利水平。图 7：历史上受汇率变化明显波动的航空股行情 资料来源：Wind，申万宏源研究 汇率变动直接影响航空股业绩，人民币贬值促进航空公司优

25、化债务结构。我国在 2005年汇改后逐步放松对人民币汇率的管制，汇改后人民币汇率弹性增强，波动幅度变大，并在汇改后十年间呈现出对美元单边升值的趋势。人民币连续升值持续帮助航司改善资产负债表，在降低航油购买成本的同时增加了航司的汇兑收益。2015 年“8.11”汇改后，人民币兑美元汇率再次进入长达 18 个月的下滑通道，三大航汇兑损失增长明显。此后航司通过提前偿还美元债务以优化债务结构，2016 年三大航美元债务占比均下降至50%以下，2016年汇兑损失有所收窄。自“8.11”汇改以来，人民双向波动特征增强，航空公司汇兑损益变化也更加明显。图 8：汇率走势以及航司汇兑损益（百万元）图 9：三大航

26、美元债务占比 1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 人民币升值会直接刺激出境旅游需求，为航司增加国际业务收入。2005 年汇改后人民币不断升值，在一定程度上提高了我国居民出境旅游消费的能力，居民出境旅游消费的意愿也随之得到增强，从而导致航空出境客流量的增加，提高航空公司国际线收入。从国内航司月度国际旅客运输量来看，在汇率处于低点时期，国际航空客运量增速较高，能够保持稳定增长。2016 年美元兑人民币汇率持续上升，抑制旅客出境旅游需求，2016年 Q4

27、国际旅客量同比下降。2017-2018 年初人民币加速升值，出境游需求高涨，航司国际客运量回到同比上升通道。图 10：汇率变动与航司国际旅客运输量 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 2.2 航空煤油价格与股价变动不呈完全负相关 航空燃油是航司主要成本项目之一，航油成本目前占航司总成本的 20%左右。由于起降费、人工费等成本相对稳定，油价波动也成为成本端影响航空公司盈利高低的主要因素。国内航空煤油出厂价根据公式按月调整：6.06.57.07.58.0-6000-0006000800020062007200820092001320142

28、00021南航东航国航美元兑人民币汇率0%20%40%60%80%100%120%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国国航南方航空中国东航 1212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共28页 简单金融 成就梦想 航空煤油出厂价=新加坡市场航空煤油离岸价 x 汇率 x 吨桶比（7.9）x（1+1%的关税）x（1+17%的增值税率）+港口费（50 元人民币每吨）+海上运保费（2 美元）+贴水 新加坡航空煤油离岸价是国内航空煤油出厂价的主要影响因素，新加坡航空

29、煤油价格与布伦特油价走势呈现强相关。因此布伦特油价可以作为我国航空煤油价格的参考指标。图 11：航空公司营业成本比例（2021）图 12：新加坡航空煤油离岸价与布伦特原油 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 航空燃油价格波动与航空股价不完全呈负相关，60-80 美金是股价波动的临界区间。在有其他多重与油价驱动方向相反的因素同时作用于航空股价时，油价的上涨或下跌对股价的影响难以完全体现。当油价向下并跌破 60-80 美金临界点时，股价通常会蓄势启动；而当油价从长期的低位上升时，股价并不会马上显示出反向波动，而是在油价突破临界区间并长时间处于高点的情况下，航空股会出

30、现明显的由油价导致的下跌行情。图 13：油价与航空股价变动关系 资料来源：Wind，申万宏源研究 航油成本,20%起降费,12%人工费,22%机队拥有成本,25%航空餐饮费用,2%其他费用,11%050100150200布伦特原油（美元/桶）航空煤油:FOB新加坡（美元/桶）1313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共28页 简单金融 成就梦想 燃油附加费机制能够有效帮助航司缓解油价上涨压力。当航空煤油综合采购成本超过5000 元（对应布伦特油价 70 美元）时，航司可按标准收取燃油附加费，能够在油价上涨到较高区间时帮助航司覆盖一定增量成本。国内航线燃油附加费以

31、公式按月调整：表 2：燃油附加费最高征收标准（元/客）航线距离 征收公式 800 公里及以下 燃油附加单位收取率（国内航空煤油采购成本-5000）800 800 公里以上 燃油附加单位收取率（国内航空煤油采购成本-5000）1500 资料来源：民航局，申万宏源研究 从历史航司票价水平来看，由于燃油附加费的征收对航司票价水平有较明显的传导作用，我们认为航司客公里收益在油价较高或较低时期难以完全反映航司的收益水平，因此在油价波动较大的情况下航司自身边际贡献率（边际贡献=客运收入-航司变动成本）更能体现其经营情况。从历史油价以及航司边际贡献率变化趋势来看，在油价处于较高水平时，航司边际贡献率在变动成

32、本增加的影响下降低，在油价处于较低水平时，航司票价水平也相对较低，有助于刺激航空需求，同时带动航司边际贡献率的提升。在目前较高的油价水平下，航司边际贡献处于低位，与客公里收益变化趋势相反。图 14：燃油附加费对航司票价水平具有明显传导作用 资料来源：Wind，民航局，申万宏源研究 1414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共28页 简单金融 成就梦想 3.航空主线逻辑：供求基本面与市场结构 3.1 供给端未来运力放缓仍具有确定性 航空业供给主要指航空公司所能达到的运力产出，通常以 ASK（可用座公里）作为度量客运航班生产率的指标。1 个 ASK 等于航司使用 1

33、 个可用座位飞行一公里。根据 ASK 的计算方式，航空业运力产出能力直接受飞机机队数、座位数、飞机利用率等因素影响，而在大环境下，供给同时受到国家宏观调控、飞行员储备、时刻资源的限制。表 3：航空业供给主要影响因素 航空供给决定因素 具体影响因素 影响方式 机队数量 宏观调控政策 通过批文影响飞机引进速度 机队结构 宽体机与窄体机占比影响座位数 机队年龄 更新换代需求影响机队净增速 飞机利用率 飞行时长 飞机每日平均飞行小时数，受安全管控有限制 飞行距离 航司航线网络 飞机平均飞行距离 飞机使用率 机组资源 飞行员与机长数量影响运力 资料来源：民航局，公司公告，申万宏源研究 从机队数来看，截止

34、到 2021 年底，我国民航机队规模为 4066 架，疫情前 2010-2019年飞机数量复合增长率为 10.2%。受金融危机影响 2007-2008 年机队增速明显从过去高位下降，2009-2010 年运力加速修复，增速达到 12%以上，2011 年后我国运力增速有明显放缓，并在 2017 年后开始逐年放缓增速。图 15：我国机队规模及增速（架）图 16：国内机队机型占比（架）资料来源：民航局，申万宏源研究 资料来源：民航局，申万宏源研究 从机队结构来看，国内机队引进主要以窄体机为主，宽体机占比从金融危机后下降至13%左右，2015-2016 年出境游需求高增，航司引进宽体机意愿上升，宽体机

35、增速连续四年超过窄体机增速，占比有所提高。在宽体机的大量引进下，窄体机增速从 15 年开始就出现放缓趋势。而疫情期间国际线受损严重，以海南航空为主的航司开始退出宽体机运力，0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05000250030003500400045002006200720082009200001920202021运输飞机架数YOY（右轴）10%12%14%16%18%20%050002500300035004000200020006200720

36、082009200001920202021窄体机宽体机宽体机占比2010-2019 CAGR：10.2%1515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共28页 简单金融 成就梦想 宽体机占比连续下降。从航司公布的引进计划来看，未来引进机队中也主要以窄体机为主，宽体机带来的座位运力增量减少，将导致行业供给增速收窄。图 17：窄体机以及宽体机机队增速 资料来源：CAPA，申万宏源研究 以航空业较为成熟的美国航空市场为例，在发展过程中航空业机队增速有放缓趋势。1978 年美国取消对民用航空行业的经济管制，航

37、空业进入加速发展阶段，1978-1990 平均增速保持在 8%左右，随着航空市场的竞争加剧以及管制放松导致的票价显著下降，航空公司逐步从以价保量的策略转变，行业供需得到平衡。从“911”事件过后，在行业发展平稳以及机队保持更新换代的环境下，美国航空业机队增速多年来保持在零增长甚至负增长，行业运力供给明显放缓。图 18：美国航空业机队数（架）资料来源：CAPA，申万宏源研究 从机龄结构来看，我国机队在全球范围内相比较为年轻化，同时未来存在更新换代需求。与国外主要航空市场机队相比，受国家民航安全管理严格的影响，我国机队平均年龄目前在 8 年左右，远低于美国、英国等航空发达国家。随着安全管理的逐步趋

38、严，未来国家对老旧飞机执飞的规定会更加严格。目前国内机队中老旧飞机数占比达到 10%（以 15-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%窄体机增速宽体机增速-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%004000500060007000客机数：使用中客机数：停场中yoy（右轴）1616 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共28页 简单金融 成就梦想 年以上为老旧飞机定义），到 2024 年预计行业内将再老旧飞机共 346 架，我国机队结构在未来亟需通过飞机更新换代进行优化，而老旧飞机的退出将放缓行业机队净增速。图 19

39、：全球机队机龄情况（2022）图 20：国内机队机龄分布情况（2022）资料来源：CAPA，申万宏源研究 资料来源：CAPA，申万宏源研究 从飞机利用率来看，疫情前我国机队利用率一直保持平稳。飞机利用率单位为每架飞机的轮挡小时或轮挡天数。轮挡小时即从舱门关闭到舱门开启之间的时间，因此飞机利用率主要和航司的平均航程长度密切相关。较高的飞机利用率说明飞机直飞更多的长途航班，有更高的运力产出，但在我国飞行安全管理日益趋严的环境下，航司日利用率受到严格控制，疫情以前日利用率基本控制在 9.5 小时左右，基本固定。图 21：我国在册运输飞机日利用率（小时）资料来源：Wind，申万宏源研究 从机组资源储备

40、来看，我国机长与飞机比指标相对稳定。可用驾驶员的数量决定了航空公司的运行实力，从疫情前五年看，中国民航的机长与副驾驶保持较高的增长速度。疫情以来，航空公司机长增速放缓，副驾驶/机长人数明显增长，反映出行业飞行员已经充沛。我国机长与飞机比相对平稳（机长飞机比如果过高也会导致航空公司成本上升），基本保持在 4.5-5 人/机之间，行业机长数量总体充沛并且稳定，不影响未来的运力恢复。14.3213.3212.2312.0711.7811.468.502002503003504004507飞机数量77.588.59

41、9.510 1717 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共28页 简单金融 成就梦想 图 22：我国可用机长、副驾驶人数（人）图 23：可用机长、副驾驶增速及机长飞机比 资料来源：民航局，申万宏源研究 资料来源：民航局，申万宏源研究 综上来看，我国民航业供给端主要受机队数量、机队结构以及政策管控等因素的影响，在国内安全管理和飞行员培育机制下，飞机飞行小时数以及机组储备相对较平稳，对供给整体影响程度较小。从机队引进以及结构变化来看，我国飞机引进在批文限制以及宏观调控下难以回到过去的高增速，叠加宽体机占比的收窄，未来供给端增速放缓仍具确定性。3.2 需求端存在韧性，具

42、备增长空间 航空旅行需求受到诸多不同因素的影响。1）通常人口越多的地区潜在航空旅行需求量越大，而各个地区间的经济交流总量与类型则会影响地区之间的航空需求。此外，各个城市中人口可支配收入、教育水平以及年龄层次分布均会影响航空需求量，而需求一般与可支配收入与地区经济发展程度呈现直接正相关。2）出行方式价格同样对航空需求有重要影响。除旅客需要支付的机票价格本身外，短途市场上竞争性交通也可能代替航空服务。我国航空需求端在疫情前一直表现出高度韧性，处于上升期。疫情前的十年里，我国民航市场客运周转量平均增速保持在 10%以上，2010 至 2019 复合增速达 12.5%，而同期全球旅客运输量复合增速仅为

43、 4.86%，可见我国航空客运需求始终处于高增长态势，体量也明显逐年增大。图 24：民航旅客周转量 图 25：我国人均乘机次数与城镇化率 1.051.11.151.21.251.31.351.405000000025000300002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021可用机长数量可用副驾驶副驾驶/机长(右轴）-5%0%5%10%15%20%0123452013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021机长/飞机数机长数量 yoy（右轴）副驾驶数量 yoy（右轴）-60%-4

44、0%-20%0%20%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,000民航旅客周转量(亿客公里）YOY（右轴）40%45%50%55%60%65%70%00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5我国人均乘机次数（次）我国城镇化率（右轴）2010-2019 CAGR：12.5%1818 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源：民航局，申万宏源研究 资料来源：民航局，国家统计局，申万宏源研究 航空需求与宏观经济密切相关，在过去十年中人均 GDP 保持稳定增长态势，消费能力的升级和居

45、民收入的增长能够带动居民航空出行的意愿，增强航空的消费属性。航空需求人群主要分为公商务人群以及因私出行两类，其中公商务需求增速与 GDP 增速高度相关，而因私出行需求主要与人均可支配收入呈正相关。从我国主要商务航段客运量占比的下降趋势可以看出，因私出行需求占比在不断提升，我国航空业在正常运营的情况下具有较强的消费属性。图 26：主要商务航段客运量占比（人）资料来源：从统计看民航，申万宏源研究 航空出行需求近几年增长迅速，但与发达国家有较大差距。自 2001 年我国人均 GDP超过 1000 美元后，航空客运量增速大幅提升。2000-2019 年我国航空客运量在总人口中的比重从 5.3%增加到

46、46.8%。但与其他航空业较为发达的国家相比，我国人均乘机次数仍然较低。从其他国家的人均乘机次数来看，航空业发展较成熟的国家人均乘机次数均大于 1，与国内航空市场结构相近的美国航空市场乘机人次接近美国人口的 3 倍，乘机人次与人口之间存在较大倍数关系，我国仍有巨大发展空间。图 27：我国航空客运量在总人口中占比 图 28：各国人均乘机次数比较（2019）资料来源：民航局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,00

47、0,0009,000,000北京-上海上海-深圳广州-上海北京-深圳主要商务航段客运量占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%6542007200195.02.82.11.51.01.00.47新加坡美国英国德国日本法国中国 1919 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共28页 简单金融 成就梦想 人均 GDP 增长对航空需求有两方面促进作用：1）扩大航空出行的基础消费人群，促使在乘坐飞机的旅客数增加（集中于国内航线）。2）对市场上原有的航空旅客，提高

48、其乘机频率以及在人民币累计升值幅度的增加的情况下能够促使航空消费的人数越来越多（集中于国际航线）。从历史各航线客运量增速来看，国内航线增速趋于平稳，增速保持在 10%左右。从 2014年之后，国际航线增长出现加速趋势，成为带动行业增长的主要动力，可以看出近年来我国客运量增长主要由上述第二部分高消费人群贡献。同时，港澳台地区航线增速有明显放缓，消费升值使我国居民去港澳台购物的趋势减少，而是把消费需求更多的著眼于欧美国家的旅游及消费，对洲际航线具有优势的大型航司有实质性利好。图 29：各区域航线近年来客运量同比增速（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 3.3 供给侧逻辑下的航空股行情 整体供给端

49、平均增速小于需求增速，供给侧逻辑多次推动行情。疫情前 2010-2019 年国内 ASK 复合增长率为 12.1%，RPK 2010-2019CAGR 为 12.6%，供给增速总体略小于我国民航需求增速。供需错配通常回为航空板块带来投资机会，推动航空股股价上涨。回顾航空股股价走势，历史上有三次供给侧逻辑推动的上涨行情。2009 年至 2010 年，金融危机后航空业需求随宏观经济恢复加速反弹而行业在遭受重创后供给恢复落后，供需增速差扩大，航空股价上涨；2017 年 9 月民航局发布关于把控运行总量调整航班结构，提升航班正点率的若干政策措施，政策下机场时刻增量受到限制，市场预期供给增速放缓；201

50、9 年 3 月 14 日起，波音 737MAX 全球停飞，国内运力交付量显著下降，供给大幅放缓，带动航空运输指数上涨。-40-200204060----------------0620

51、16-----062019-10民航客运量:国内航线:当月同比民航客运量:国际航线:当月同比民航客运量:地区航线:当月同比 2020 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共28页 简单金融 成就梦想 图 30：供需改善推动的航空股行情（元）资料来源：Wind，申万宏源研究 3.4 我国航空市场演进过程 3.4.1 民航市场二十年政策梳理 过去有两次针对民营和低成本航司的准入放松，多数时期严控市场准入。从 2010 年到现在，我国航司数量从 43 家增加到 65 家

52、。疫情前航空业新进入者带动航空业进入了持续的高速增长期，扩大了我国航空网络，增强市场活力。过去二十年中，我国分别在 2005年以及 2013-2014 年两段时间有过针对民营航司以及低成本航司的放宽市场准入时期。2005 年：民航局施行的国内投资民用航空业规定(试行)首次对鼓励民营资本进入航空业，市场准入拓宽，以吉祥航空、春秋航空、祥鹏航空为代表的等民营航空公司先后获批，航空市场一度活跃。2013-2014 年：2013 年民航局取消机票下浮限制，为行业带来新一轮发展契机。低成本航司以及通用航空快速发展，乌鲁木齐航空、九元航空等低成本航司先后在 2013 和2014 年成功设立。2014 年，

53、围绕低成本航空发展，要求机场要结合低成本航空公司需求，完善相关保障设施，有条件可建设或改造低成本航站楼，低成本运营模式得到进一步支持。除放宽民营航司以及低成本航司准入外的大部分时期，局方对业内运力增长及航司设立持均审慎态度，市场准入条件不断加严，市场格局进一步优化，“十四五时期”市民航局强调继续科学调控时刻总量以及机队引进速度，预计市场对航司运力投放以及航司设立的限制仍会保持谨慎。图 31：民航业二十年管理政策梳理 051015202530中国东航股价南方航空股价中国国航股价2009-2010:金融危机后期，供需结构大幅改善 2017 年末-2018 年初：民航局发布提升航班正点率政策，供给侧

54、结构性改革 2019 年3-4 月：737MAX停飞，供给缩紧预期推动 2121 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源：民航局，Wind，申万宏源研究 3.4.2 民航市场航司进入以及整合过程 两次放开准入两次兼并重组，疫情前市场一直有新进入者。从民航历史来看，我国航空市场在 2002 年有过一次政府主导的联合重组，2009-2010 年也曾出现由东方航空以及中国国航主导的两次兼并整合，其余时间我国航空业一直由新航司进入。通过观察国内客运量增速，在无新进入者以及行业整合阶段，市场运输量增速有明显放缓，说明新的市场参与者是活跃市场

55、的关键因素，同时，行业整合重组则能够优化市场竞争，是为新航司提供竞争机会的基础。图 32：我国航空市场发展情况 2222 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源：民航局，申万宏源研究 从 1985 年民航总局放松对航空业的中央集权开始，新的航司陆续进入市场。1987 年局方按照区域划分设立六家国有航司，市场竞争激烈，航司盈利能力遭到影响。2002 年，民航进行了“航空运输企业联重组”的政策改革，对原民航总局直属的 9家航空公司进行联合重组。形以中国国际航空公司为主体，联合中国航空总公司和中国西南航空公司，组建中国航空集团公司；以中

56、国东方航空集团公司为主体，兼并中国西北航空公司，联合云南航空公司，组建中国东方航空集团公司；以中国南方航空集团公司为主体，联合中国北方航空公司和新疆航空公司，组建中国南方航空集团公司。最终形成三大航集团+多家小型航司的市场格局，航空客运航司数在整合下从 30 家下降至 24 家。金融危机后期国内经历两次整合。2009 年，上海航空受外部不利因素影响收益改善乏力，东航以换股方式吸收合并上航，迅速提升规模，提高上海枢纽市场的占有率。在金融危机及油价高升的环境下深圳航空资不抵债，2010 年国航 6.82 亿元低价增资深航，实现控股。09-10 年的两大整合事件进一步巩固了三大航的龙头地位，提升了我

57、国民航业的整体实力，航空客运航司数在整合下从 35 家下降至 32 家。图 33：民航业两次大规模整合重组过程 2323 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源：从统计看航空，申万宏源研究 历史航司发生市场结构变化的原因和条件：1）航空业资源饱和，中小航司运营困难，需要对航空市场资源进行重新调配，优化竞争格局，2）现存航司竞争激烈，需要突出航司特点，减少同质化竞争，3）响应全球航空业集团化、大型化的航司趋势，增强我国航空业实力。过去的整合过程中，国有控股航司一直扮演重要角色，每一轮整合都能够有效提振龙头航司的实力。在 2021 年

58、 1 月底海航集团宣布破产重组后，我国航空市场格局发生变化。目前市场上形成了以三大航为主，地方航司、民营航司和国外航司并存的局面。截止 2021年底，我国客运航司共有 53 家，中小航司数量众多，三大航目前份额仅为 56%，集中度仍然偏低，具备提升空间。图 34：三大航集团以及疫情前后市占率（客运量口径）2424 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源：民航局，公司公告，申万宏源研究 金融危机后期整合结束后，我国航空业已连续十余年未经历大范围整合，在市场受到疫情打击的情况下，市场上已有多家航司面临严重亏损的局面，未来民航业极有可能

59、发生新一轮大规模整合重组，重新进行资源合理分配，优化竞争关系。三大航在过去持续通过吸收合并，控股或参股地方航空公司来增加自身市场份额以及优化航线网络，但目前三大航各自的市占率均未达到三分之一，行业内的整合在未来继续发生的可能性较高，行业集中度还有望进一步提升。4.后疫情时代主要变化因素 4.1 航司历史盈利能力观察 在疫情前的十年中，行业内航司整体收入保持稳定增长，2009-2019 年营业收入 CAGR达到 12%，疫情前平均利润率为 6%。金融危机恢复期间，国内经济企稳叠加民航业出台的一系列支持措施，2010 年航司运营环境改善，实现了有史以来的利润最高点。从三大航历史的扣非扣汇归母净利润

60、来看，国航扣非扣汇后净利率水平在三大航中最高，盈利能力领先于另外两家航司。2525 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共28页 简单金融 成就梦想 图 35：民航业航司收入及利润情况（亿元）图 36：三大航扣非扣汇后归母净利率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 行业日均客运量可以作为判断航司盈利水平的重要指标。从日均客运量的角度观察，根据各个阶段油汇的高低，在整体市场日均客运量达到 160 万-170 万左右人次时，三大航基本能实现盈亏平衡。春秋吉祥等民营航司在日均客运量达到 140 万左右时，基本可以实现盈亏平衡。图 37：我国

61、民航业日均客运量与航司盈利情况 资料来源：民航局，公司公告，申万宏源研究 4.2 行业正值周期拐点，产业变化提速 疫情加速航空行业一系列产业变化，同时在大环境的格局重塑下，催生出过去尚未演绎的新型产业逻辑。在本轮周期中，我们认为我国航空业未来存在“国际格局”、“国内格局”、“供给收紧”、“消费升级”、“票价提升”这五大确定性的产业变化。其中“国际格局”变化是新冠疫情对全球航空业造成影响后出现的新型产业变化，我们也在之前的全球航空业重塑格局，后疫情时代国际航线迎来战略机遇期 航空起风时系列：国际-1,000-800-600-60001,0002,0003,0004,0

62、005,0006,0007,000航司营业收入航司利润总额(右轴）-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%南航东航国航-8,000-6,000-4,000-2,00002,00004080120160200国内日均客运量（万人）国际及地区日均客运量（万人）三大航平均归母净利润（百万元，右轴）春秋吉祥平均归母净利润（百万元，右轴）2626 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共28页 简单金融 成就梦想 航线聚焦 报告中提示了全球航空业重塑为我国航司带来的机会。结合以上五大产业变化，我们能够从供给侧、收益水平、国内外竞争格局以及我国航

63、空业发展阶段等多个角度，诠释我国航空公司未来可能的发展空间以及盈利弹性。根据上述复盘，除国际格局变化以外，其他逻辑以及影响因素均有历史演绎，但在本轮周期下，多重逻辑的叠加将带来前所未有的颠覆性影响，我国民航业有望酝酿新一轮航空大周期，加速航空公司的发展进程。图 38：主要航空产业变化及影响因素 资料来源：申万宏源研究 5.风险提示 1、宏观经济快速下滑。疫情持续时间超预期，行业整体需求无法得到释放，边境疫情严格防控将导致国际航线恢复速度放缓，不利于航空公司消化业绩。2、油价大幅上升。目前燃油成本仍为航空公司的第一大成本，油价的快速上升虽然会触发更高标准的燃油附加费，但是同样也会因成本转嫁而对需

64、求产生挤出效应，航司盈利持续恶化概率高。3、人民币汇率快速贬值。航空公司购买、租赁飞机、航油等主要使用外币支付，同时2021 年开始实行新租赁准则，外币负债敞口显著放大，汇率贬值会带来巨额汇兑损失，严重影响航司当期利润。4、空难等突发安全事故。空难等安全事故将对航空需求产生重大影响，同时会导致飞机停场时间拉长，有效飞行时间所分摊的各项成本将会提高，导致航空公司盈利环境快速恶化。2727 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共28页 简单金融 成就梦想 表 4：航空机场行业重点公司估值表 证券代码 证券简称 投资评级 2022-08-30 PB 申万预测 EPS PE

65、 收盘价(元)总市值（亿元）2021A 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600029 南方航空 增持 6.51 1,127 1.6-0.71-0.36 0.22 0.63-18 30 10 601021 春秋航空 增持 49.33 452 3.3 0.04-0.30 2.88 4.39-164 17 11 601111 中国国航 增持 10.45 1,518 2.5-1.15-1.45 0.40 1.25-7 26 8 603885 吉祥航空 增持 16.13 357 3.2-0.25-0.61 0.96 1.55-26 17 10 资料来源

66、：Wind 资讯、申万宏源研究 2828 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共28页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交

67、易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underpe

68、rform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比

69、较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但

70、本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益

71、或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。