1、产业产业B2B新零售：高成长、高景气，新零售：高成长、高景气，如何理解行业增长驱动及未来空间？如何理解行业增长驱动及未来空间？证券研究报告证券研究报告行业研究行业研究商贸零售商贸零售增持（维持）本文作者：本文作者：2022 年年 8 月月 30 日日吴劲草吴劲草东吴批零社服东吴批零社服首席证券分析师首席证券分析师S阳靖阳靖东吴批零社服东吴批零社服研究助理研究助理2产业B2B新零售是一场针对传统渠道的变革。部分TO B领域至今仍以效率低下的传统形式在经营，如零售门店的进货渠道、制造业的采购渠道等，至今仍然以相对传统的方式运行，效率有很大的提升空间。所谓产业B2B新零售，就是凭借现代化的技术和理念

2、，改善传统B2B供应链的运营效率。产业B2B新零售包括工业品B2B电商、大宗品一体化供应链、乡镇B2B电商等。这些行业的共同特性：大行业、小公司、极度分散、目前仍以传统模式为主。其核心理念是使用更先进的技术和经营模式，提升传统供应链和分销渠道的效率。未来新模式的渗透率，及龙头公司的市场份额，均有较大提升空间。工业品电商：行业渗透率仅约5%，未来大有可为。艾瑞咨询数据显示，2021年我国中国工业品电商市场规模仅为0.58万亿元，整体渗透率仅为4.5%。其中渗透率较低、近年发展较快的是自营模式的垂类B2B电商，国联股份、密尔克卫等龙头企业的相关业务，2020-21年均保持100%以上的收入增速；而

3、目前规模较大的国联股份在相关行业中的渗透率仅约为1%，未来广阔发展空间。推荐标的：行业龙头国联股份；稀缺物贸一体化平台密尔克卫等。大宗品一体化供应链：行业集中度不断提升，一站式服务价值凸显。所谓一站式服务，即在满足客户交易需求的同时，也满足物流、资金等配套需求。近年来国内龙头企业（包括厦门象屿、建发股份、物产中大、厦门国贸等），逐渐从传统贸易模式切换到一体化供应链模式，盈利稳定性更高，CR4也从2016年的1.2%提升至2021年的约5.5%。推荐标的：市占率持续提升、盈利能力稳步增长的龙头企业厦门象屿等。乡镇B2B电商：下沉消费蓝海，大使命大市场。我国下沉市场消费潜力较大，且至今仍以线下门店

4、为主要的流通渠道。鉴于下沉消费对属地服务要求较高，未来线下渠道仍将占据相当份额。然而目前下沉市场门店的采购渠道仍然较为传统，渠道层层加价效率较低；此外下沉市场门店也缺乏数字化支持。汇通达网络以“帮买”和“帮卖”为核心，通过自营电商平台帮助下沉门店进货，通过SaaS+服务帮助下沉门店构建数字化能力（包括O2O网点及客户管理等），最终藉由下沉门店触达终端消费者。推荐标的：乡镇B2B电商蓝海龙头汇通达网络等。风险提示：存货风险、新业务不及预期、终端需求不及预期、应收账款风险等。摘要9WqU8Z8VpZjWqYdUbRdNbRmOpPnPmOeRqQwOeRsRpObRqRqQNZmMrNNZoOoP

5、3目录1.什么是“产业B2B新零售”？2.产业B2B新零售改变了什么？3.工业品电商：渗透率不断提升，长坡厚雪大赛道4.大宗品一体化供应链：集中度不断提升，一站式服务价值凸显5.乡镇B2B电商：下沉消费蓝海，大使命大市场6.投资建议7.风险提示41.什么是“产业什么是“产业B2B新零售”？新零售”？51.1 产业B2B新零售：一场针对传统渠道的革命正在进行数据来源：网络图片，东吴证券研究所在TO C领域，电商、新零售、新消费等概念已充分普及，大幅提升经营效率。CNNIC数据显示2021年底，我国网民规模达10.3亿人，网购人数达8.4万亿人。电商网购、新消费已初步普及，有效改善经营效率，丰富消

6、费体验。而部分TO B领域，至今仍以效率低下的传统形式在经营，产业链效率仍有很大的提升空间。如零售门店的进货渠道、制造业的采购渠道等，至今仍然以相对传统的方式运行，效率有很大的提升空间。所谓产业B2B新零售，就是凭借现代化的技术和理念，改善传统B2B供应链的运营效率。这是一块大蓝海，未来大有可为。数据来源：网络图片，东吴证券研究所我国To C领域信息化程度较高，经营效率高部分TO B领域至今仍以传统方式运作61.1 产业B2B新零售：一场针对传统渠道的革命正在进行本文聚焦于工业品电商、下沉零售B2B、大宗品一体化供应链等等领域。它们都属于产业B2B新零售的范畴，核心理念是使用更现金的技术和经营

7、模式，提升传统供应链和分销渠道的效率。这些行业的共同特性：大行业、小公司、极度分散、目前仍以传统模式为主。未来新模式的渗透率，及龙头公司的市场份额，均有较大提升空间。数据来源：东吴证券研究所绘制本文聚焦于：工业品电商，下沉零售B2B、大宗品一体化供应链工业品电商替代传统工业品分销渠道，减少中间环节，提升采销效率、实现规模化目前渗透率不足5%，行业渗透率有增长空间下沉零售B2B替代下沉门店层层分销的采购网络，缩短中间环节，提升流通效率及渠道反馈效率通过线下门店触达下沉消费者，面向万亿元规模的大蓝海大宗品一体化供应链一站式完成采购、物流、供应链金融等服务，免除上下游对接多个方面的繁琐流程CR4市占

8、率仅约为5%，持续快速提升71.2 大行业、小公司，未来新模式渗透率&龙头公司集中度有望提升数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 工业品电商：渗透率仅约5%，未来有望高速增长。据艾瑞咨询，2021年，中国工业品电商市场规模仅为0.58万亿元，相较于2021年工业品市场10.6万亿元，整体渗透率仅为4.5%，有广阔的发展前景。我们认为未来工业品电商渗透率有望提升至10%以上 工业品电商领域中，化学品等细分领域的电商渗透率低于整体，近年来高速增长。其中，2021年渗透率比较高的是大宗品电商和MRO电商，而国联股份、密尔克卫等企业聚焦的工业品、化学品电商渗透率或不足2%。这两个企业的工业品电商业务近2

9、年来均实现100%以上的收入增速。数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所中国工业品电商市场规模（万亿元）中国工业品电商市场渗透率（%）4.5%13.2%0%2%4%6%8%10%12%14%20202025e工业品电商渗透率（%）0.470.580.680.810.9600.20.40.60.811.2202020212022E2023E2024E中国工业品市场规模（万亿元）81.2 大行业、小公司，未来新模式渗透率&龙头公司集中度有望提升2021年中国消费品零售渠道销售额占比2020年我国下沉市场门店数量超470万家数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所下沉B2B电商：赋能乡镇线下门店

10、，通过线下门店触达终端消费者实现下沉市场消费升级。传统渠道在零售商业中仍然占据相当大的份额，乡镇电商是我国消费领域中为数不多的蓝海市场。至2021年，小卖部、杂货铺、夫妻老婆店等传统零售业态，仍然是我国第二大主要零售渠道，其市场份额与电商渠道在同一个水平之上。然而在下沉市场实现电商化并不容易，通过B2B方式赋能下沉市场线下门店是一个好的解决方案。下沉消费者需要基于线下门店的各种属地服务。这些线下门店的货源、供应链、信息化程度仍比较传统，赋能线下门店触达下沉消费者是一个不错的路径。市场广阔大有可为。我国下沉市场线下规模超10万亿元，而龙头企业（如汇通达网络）2021年的的GMV体量仅约600亿元

11、，广阔空间大有可为。91.2 大行业、小公司，未来新模式渗透率&龙头公司集中度有望提升数据来源：公司公告，东吴证券研究所大宗品供应链：行业规模稳定，近年来龙头企业市占率持续提升。大宗品供应链市场规模约为40万亿元：大宗品供应链涉及能源化工、金属矿产、农产品等领域，是各个工业产业链的上游。厦门象屿年报显示，2016年来我国大宗品供应链市场规模稳定在约40万亿元。目前国内大宗供应链行业格局分散，龙头企业市占率在2%以内。近年来龙头企业市占率提升幅度显著。2020年我国大宗供应链CR4市占率仅为3.59%，假设2021年行业规模持平，那么2021年行业CR4也仅为5.5%。未来下游制造商或愈发重视供

12、应商的一体化服务能力，龙头企业市场份额有望持续提升。数据来源：公司公告，东吴证券研究所大宗供应链市场规模及增速大宗供应链龙头企业市占率持续提升4343420253035404550200192020大宗供应链市场规模（万亿元）0.28%0.48%0.57%0.67%0.91%1.16%1.21%1.77%2.19%2.73%3.59%5.49%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2001920202021E厦门象屿市占率中国CR4市占率102.产业产业B2B新零售改变了什么？新零售改变了什么？1

13、12.1 减少中间环节，降低流通环节加价率传统模式下，产品从厂家到需求者手中需经过23级以上的分销，加价率高、难以管理、效率低下。一是层层加价之后的总体加价率高；二是层级过多上下游之间的反馈速度慢，产生“长鞭效应”；三是厂家和需求方之间连接不畅，厂家无法触达所有需求方，而下游客户货源亦受限；最后渠道层级多了之后，本身也会带来假货等管理问题。数据来源：东吴证券研究所整理绘制传统模式下渠道结构混乱，效率低下传统多级分销的缺点：层级多，总体加价率高厂家难以触达所有潜在客户，而需求方货源亦受限渠道混乱，难以管理渠道库存难以管理，长鞭效应假货风险122.1 减少中间环节，降低流通环节加价率产业B2B企业

14、的介入可减少分销的层级数，提升产业链总体效率。减少分销的层级数，有助于：下游企业的采购价格更便宜，货源更广更稳定；产业B2B企业有较为稳定的价差收益；分销环节的周转速度提升，库存减小。典型企业：国联股份、密尔克卫、汇通达网络等数据来源：东吴证券研究所整理绘制产业B2B优势：减少中间环节，提升产业链整体效率132.2 实现一站式服务，方便上下游企业产业B2B新零售能通过提供一站式服务，帮助上下游企业提升效率。产业企业在采购时，通常也需要仓储物流服务、供应链金融服务、乃至信息咨询服务等。传统模式下，采购方可能需要对接多个实体才能满足需求，而大型的产业B2B企业可以提供一站式服务，极大方便下游需求。

15、典型企业：厦门象屿等数据来源：公司公告，东吴证券研究所通过一站式服务方便上下游企业（以厦门象屿为例）142.3 利用信息化手段，提升人效数据来源：iFind，公司公告，东吴证券研究所将工业品搬上电商，有利于减少繁琐的业务流程，简化人员提升人效。以国联股份为例，2017-2021年，国联股份的员工人数从672人小幅增长到1019人，但收入从20亿元大幅提升至2021年的372亿元。传统的分销模式中，不论是贸易商还是下游工厂客户，都需要更多的人手来完成交易过程中的各种流程，其中不乏很多重复操作。工业品电商模式下，大量重复操作可以借助信息化手段快速完成，减少重复工作消耗的人力成本，从而大幅提升人效。

16、数据来源：iFind，公司公告，东吴证券研究所国联股份人均创收国联股份人均创利298552485%86%107%72%0%20%40%60%80%100%120%050002500300035004000200202021人均创收（万元）人均创收yoy（%）8.7414.0922.6742.7856.7661.21%60.88%88.68%32.68%0%20%40%60%80%100%00200202021人均创利（万元）人均创利yoy（%）152.4 打通信息，减少信息孤岛，有助于

17、优化经营精益生产数据来源：东吴证券研究所绘制传统模式下，企业的采销数据零散，形成诸多“信息孤岛”，不利于质量及安全管控，也影响经营效率。传统纸质单据不利于整理和留存。也有一部分使用了数码单据的企业，也因为系统搭建等原因，出现诸多“信息孤岛”，经营中的各项数据和单据未能得到良好的互联互通，未能最大限度发挥作用。我们观察到许多产业B2B企业都在这一方面有所布局。如密尔克卫的MCP系统、国联股份的云工厂等，都是重要的相关尝试。打通平台和上下游企业的数据，有助于做到流程可溯源、供销存的自动管理等，大幅提升生产效率和安全性。数据来源：东吴证券研究所绘制传统模式：数据不连通，易形成信息孤岛，影响经营效率产

18、业B2B新零售：打通数据提升效率163.工业品电商：渗透率不断提升，长坡厚雪大赛道工业品电商：渗透率不断提升，长坡厚雪大赛道173.1 中国工业品电商市场规模持续增长，行业渗透率有望提升数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所 中国工业品市场规模大，工业品电商前景广阔。据艾瑞咨询，2021年，中国工业品电商市场规模仅为0.58万亿元，相较于2021年工业品市场10.6万亿元有广阔的发展前景。艾瑞咨询预计，2024年中国工业品市场规模将达0.96万亿元，20212024年CAGR为18.3%。渗透率提升有望成为未来工业品电商行业的核心增长驱动。传统工业品分销行业存在“中间环节多、采购分散、价格不透明”

19、等问题，工业品电商能为企业提供更稳定的产品供给，价格透明，并帮助产业上下游企业简化采销流程，实现降本增效，我们认为工业品流通渠道从传统经销逐步转向工业品电商是未来大趋势。据艾瑞咨询数据，2020年我国工业品电商渗透率大约仅为4.5%，2025年工业品电商的渗透率有望达到13.2%。数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所中国工业品电商市场规模（万亿元）中国工业品电商市场渗透率（%）4.5%13.2%0%2%4%6%8%10%12%14%20202025e工业品电商渗透率（%）0.470.580.680.810.9600.20.40.60.811.2202020212022E2023E2024E中国工

20、业品市场规模（万亿元）183.1 中国工业品电商市场规模持续增长，行业渗透率有望提升产业数字经济政策暖风频吹，工业品电商作为其重要组成部分，前景可期。“十四五”数字经济发展规划、不断做强做优做大我国数字经济等文，都提到要大力发展产业数字经济，推动数字经济和实体经济相融合。产业需要互联网信息平台来实现资源整合，以此提升信息流通效率，提高生产力。而工业品电商代表“商流”，是产业数字经济中的重要组成部分，也是目前发展速度较快的部分。政策对产业数字经济的支持和鼓励下，工业品电商有望持续高增。数据来源：中国政府网，东吴证券研究所整理产业数字经济相关重点政策/文章梳理发布时间政策名称发布机构要点&重点举措

21、2022.1“十四五”数字经济发展规划国务院明确了“十四五”时期推动数字经济健康发展的指导思想、基本原则、发展目标、重点任务和保障措施。展望2035年，力争形成统一公平、竞争有序、成熟完备的数字经济现代市场体系，数字经济发展水平位居世界前列。2022.1不断做强做优做大我国数字经济求是数字经济已上升为国家战略，未来要继续推动推动数字经济和实体经济融合发展，推进重点领域数字产业发展，规范数字经济发展，完善数字经济治理体系，积极参与数字经济国际合作。2022.3政府工作报告国务院促进数字经济发展。加强数字中国建设整体布局。建设数字信息基础设施，逐步构建全国一体化大数据中心体系，推进5G规模化应用，

22、促进产业数字化转型2022.4工业互联网专项工作组2022年工作计划工信部加快多层次平台建设；推动工业互联网平台在重点行业的融合运用；鼓励大型企业打造符合中小企业特点的数字化平台；大力培育推广数字化研发、智能化制造、网络化协同、个性化定制、服务化延伸、精益化管理等新模式新业态193.2 B2B 工业品电商可分为BOM与MRO，本文聚焦于BOMBOM产品MRO产品五金工具仪表仪器护具机油货架煤炭塑料颗粒钢材化工原料涂料数据来源：网络图片，东吴证券研究所整理绘制203.2 BOM 与 MRO 工业品电商在经营模式上存在一定差异数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所注：ARPU=单客户平均收入工业品可按

23、用途分为生产性物料（BOM）和非生产性物料（MRO），这二者在商业性质上有较大的差异。BOM 构成企业产品的一部分，更类似大宗品；MRO 是辅助性物料。BOM 采购量及ARPU更大，采购计划性也更强。BOM电商市场面向企业生产的原材料，市场规模更大。据艾瑞咨询测算，2020年的工业品市场规模中BOM占比约为80%；MRO占比约为20%。数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所BOM 与 MRO 电商的特性不同2020年BOM电商及MRO电商市占率BOM,80%MRO,20%213.3 自营垂类BOM工业品电商，是目前渗透率较低、增速较快的细分赛道数据来源：公司公告，东吴证券研究所整理国联股份选品逻辑

24、：注重渠道加价率及客户切换渠道的意愿自营模式、深耕垂类、强调精细化运营的BOM工业品电商，正处于高速增长阶段。此类平台特点包括：主营品类聚焦于某些垂类，比如危化品、试剂、涂料等等，而非传统大宗品。有一定的经营壁垒，上下游加价率较高等。SKU数量比较高，可达数万个。传统模式下具备一定的管理难度。自营模式为主，而非传统撮合模式。事实上工业品电商领域，单纯的撮合难以创造价值。自营模式能够保证服务质量，减少环节提高流通效率，真正创造价值，上下游粘性和企业的盈利能力都更高。单客户交易额较高，客户粘性是一个重要指标。225.38%3.00%0.19%0.89%0.48%0%1%2%3%4%5%6%密尔克卫

25、国联股份上海钢联摩贝ST冠福（塑米城）3.3 自营垂类BOM工业品电商，是目前渗透率较低、增速较快的细分赛道横向对比，密尔克卫、国联股份的工业品电商业务毛利率较高。这主要因为：模式上，二者以自营为主，相较撮合模式毛利率和整体盈利能力明显更高；品类上，国联股份和密尔克卫聚焦于垂直细分赛道，而非大宗品，这些品类能用采购规模向上游换取更高的折扣，毛利率更高。数据来源：公司公告，东吴证券研究所注1：密尔克卫、国联股份、ST冠福为2021年，上海钢联与摩贝分别为2019年和2020年注2：上海钢联2020寄售业务毛利口径改为净额法，我们用2019年全额法口径进行对比；注3：摩贝电商尚未披露2021年财报

26、；国联股份、上海钢联、密尔克卫、ST冠福为工业品交易业务毛利率。国联股份、密尔克卫工业品交易业务毛利率较高233.3 自营垂类BOM工业品电商，是目前渗透率较低、增速较快的细分赛道自营垂类模式的工业品电商目前渗透率较低、增速较快。如2021年国联股份等龙头企业渗透率仅约为1%，明显低于整个工业品电商的5%。数据来源：国联股份2021年年报，东吴证券研究所整理2021年国联股份部分品类渗透率243.3 自营垂类BOM工业品电商，是目前渗透率较低、增速较快的细分赛道数据来源：wind，公司公告，东吴证券研究所此类工业品电商典型企业包括国联股份、密尔克卫等。国联股份自2019年上市以来一直保持约10

27、0%的年收入增速；密尔克卫2020年下半年开始发力化工品电商以来，也连续实现了100%以上的年增速。非上市公司中，凯茵化工、聚玻网等企业近年来也有较高的增速。数据来源：wind，公司公告，东吴证券研究所国联股份收入增速密尔克卫化工品交易业务收入增速0.050.321.162.262.146.9131.26511%264%95%-5%222%352%-100%0%100%200%300%400%500%600%055200021化工品交易收入（亿元）YoY（右轴）36.74 71.98 171.58 372.30 278.95 8

28、3.70%95.93%138.38%116.98%98.76%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500300350400200212022H1营业收入（亿元）YoY（右轴）253.4 推荐标的：国联股份、密尔克卫等国联股份：工业品B2B电商龙头企业，拼购自营模式为主，渗透率快速提升。国联股份模式：拼购自营为主。公司将下游小订单拼成大单，形成议价权，向上游换取更低的价格，赚取差价。在此过程中库存风险不大，公司的订单基本上是背靠背锁定，基本上没有价格风险和存货风险的敞口暴露。国联股份盈利的来源在于：绕过中间环节，提升效率，降低

29、了整个链路的加价率；规模效应，使用数字化方式提升经营效率，人效高于传统模式。未来增长点在于渗透率提升、横向复制、云工厂等新模式。公司现有平台2021年渗透率仅约为1%，未来渗透率有较大的提升空间。国联股份也积极将现有模式横向复制到其他领域，未来新频道有望成为新增量。云工厂模式是公司近期的一个重要尝试，在降本增效与供应链优化上效果明显。数据来源：公司公告，东吴证券研究所国联股份拼购模式流程26数据来源：公司公告，产业调研，东吴证券研究所。密尔克卫：危化品物流壁垒打底，“物贸一体化”工业品电商稀缺标的密尔克卫物贸一体化有助于：减少额外环节提升效率；增厚公司利润并提升物流设施运转效率。密尔克卫是我国

30、危化物流龙头。公司介入交易环节并没有根本改变商品的货流，产品仍通过公司的物流设施送达客户，只是交易商变成了密尔克卫。这个模式减少了额外的贸易商环节，并能够进一步打通上下游的数据，提升效率。对于下游客户而言，通过密尔克卫采购亦能够得到更好体验：物流方面，基于密尔克卫危化物流体系，正规安全有保障；货源方面，密尔克卫凭借其供应链地位从龙头厂家直采，正品保障可溯源；时效更可控，下游厂家可减少原材料库存储备，加速周转减少资金占用。密尔克卫：原有物流业务交付流程3.4 推荐标的：国联股份、密尔克卫等密尔克卫：物贸一体化模式厂家密尔克卫密尔克卫客户贸易商出厂，存放客户需求下单自有物流运输通知发货厂家密尔克卫

31、密尔克卫客户出厂，存放客户需求自有物流运输确认订单273.4 推荐标的：国联股份、密尔克卫等国联股份：工业品电商&产业互联网龙头，2021年收入达372亿元，而行业渗透率仅约1%，未来仍有数倍空间。2019-2021年收入CAGR超100%，正处于快速增长阶段，未来深挖现有赛道及横向复制，有广阔增长空间。近期拟在瑞交所发行GDR融资30亿元人民币，融资落地后有望奠定未来成长所需资金。密尔克卫：公司是国内危化品一体化物流龙头，拥有稀缺的线下危化品履约网络，同时也是稀缺的化工电商物贸一体化企业。公司2021年交易业务板块收入突破30亿元，正在快速崛起。未来物贸一体化模式有望增厚公司利润，并实现交易

32、和物流板块的相互带动。风险提示：工业品安全经营风险，新业务不及预期等。注1：表中买入、增持评级的标的为东吴证券研究所预测；注2：收盘价货币单位均为人民币；注3：估值截至2022年8月29日；注4：总市值货币单位为人民币。数据来源：Wind，东吴证券研究所估值表（截至8月29日）代码简称总市值（亿元）收盘价（元）归母净利润（亿元）P/E投资评级2021A2022E2023E2021A2022E2023E603613.SH国联股份514101.295.7810.0816.01895132买入603713.SH密尔克卫216130.004.326.178.41503526买入284.大宗品一体化供应

33、链：集中度不断提升，大宗品一体化供应链：集中度不断提升，一站式服务价值凸显一站式服务价值凸显294.1 大宗一体化供应链：以矿产、能源、农产品等大宗品为主，综合供应链服务模式是大势所趋大宗品供应链：主要以金属矿产、能源化工、农产品等大宗商品为主。其共性在于货量大、标准性强、上下游格局分散，货值高、利润率薄。大宗供应链业务即围绕大宗商品交易为核心，赚取交易价差、服务费用、供应链金融收益等。传统上的大宗贸易商主要赚取价差收益，包括不同地区的商品价差、囤货等待价格上升等。数据来源：网络图片，东吴证券研究所大宗品供应链：主要以金属矿产、能源化工、农产品等大宗品为主金属矿产钢材煤炭及能化农产品304.1

34、 大宗一体化供应链：以矿产、能源、农产品等大宗品为主，综合供应链服务模式是大势所趋近年来发展较快的龙头企业多采用一站式供应链服务，主要赚取服务收益、供应链金融收益。价差收益受产品价格波动影响，有周期性并不稳定；而服务收益与供应链金融收益相对而言则更加稳定。以厦门象屿为例，公司提供一站式服务，帮助上下游企业提升效率，赚取服务收益和供应链金融收益。盈利结构中服务收益：供应链金融收益：交易收益 4:4:3。数据来源：公司公告，东吴证券研究所厦门象屿提供一站式服务，主要赚取服务收益和供应链金融收益314.2 龙头企业转向供应链综合服务赚取服务收益，集中度持续提升数据来源：公司公告，东吴证券研究所国内龙

35、头企业主要包括厦门象屿、建发股份、物产中大、厦门国贸等。这些企业近年来都逐渐转为以供应链一站式服务为主，逐渐降低价差收益的占比。龙头企业近年来市占率持续提升。这一定程度上得益于下游制造业企业（也就是大宗品的需求方）逐渐变得规模化、规范化，对大宗品一站式供应链服务的需求日益提升。数据来源：公司公告，东吴证券研究所大宗供应链市场CR4及厦门象屿市占率国内大宗供应链主要公司市占率持续提升0.28%0.48%0.57%0.67%0.91%1.16%1.21%1.77%2.19%2.73%3.59%5.49%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%20

36、01920202021E厦门象屿市占率中国CR4市占率1.77%1.41%1.16%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%2001920202021E建发股份市占率物产中大市占率厦门国贸市占率厦门象屿市占率324.2 龙头企业转向供应链综合服务赚取服务收益，集中度持续提升对标全球市场，国内大宗供应链企业仍有较大的成长空间。嘉能可、托克、维多等金属及能源化工巨头的营收规模超1万亿人民币，而四大粮商收入规模均在2000亿元以上。建发股份、物产中大、厦门国贸、厦门象屿的业务既有金属、能源，也有农产品，这些企

37、业2021年的收入体量大约在5000亿元左右，和全球巨头体量相比，仍有数倍成长空间。数据来源：东吴证券研究所整理数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所，蓝色为国内企业，美元：人民币按6.7:1换算图14：国内外头部大宗供应链企业2021年营收对比（亿人民币）图15：国际大宗商品供应链龙头36559005707857625396633230200040006000800040000000334.3 推荐标的：厦门象屿等数据来源：公司公告，东吴证券研究所在大宗供应链这样一个成熟的行业中，厦门象屿近年来仍然

38、实现业绩的持续增长，收入、归母净利润连年高增。2021年，公司实现营业收入4,625亿元，同比增长28%；实现归母净利润21.61亿元，同比增长66%。2015-2021年，公司收入、归母净利润GACR分别为41%、40%。这得益于：第一，行业集中度不断提升的发展趋势，以及公司供应链综合服务的模式很好地满足了下游客户的核心需求。第二，公司不断优化客户结构，提升制造业客户占比。制造业客户有实体工厂和大量工人，违约成本高，资信相对较好，对综合服务需求高，也具备稳定性。贸易商客户没有实体工厂，违约成本低，资信及需求稳定性差。数据来源：公司公告，东吴证券研究所厦门象屿收入及增速厦门象屿归母净利润及增速

39、2,340.08 2,724.12 3,602.15 4,625.16 2,541.51 15.11%16.41%32.23%28.40%16.81%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200212022H1营业收入（亿元）YoY（右轴）9.98 11.06 13.00 21.60 13.66 39.68%10.84%17.51%66.22%20.16%0%10%20%30%40%50%60%70%05820022H1归母净

40、利润（亿元）YoY（右轴）344.3 推荐标的：厦门象屿等厦门象屿未来潜在增长点：虚拟工厂（全程供应链管理服务）。“虚拟工厂”针对制造业企业在各个经营环节的特定需求，进行规模、管理、金融、物流全方位赋能，提供原材料供应、产成品分销、物流运输服务。该模式既能够帮助供应链企业提升经营效率，也有利于提高客户粘性和公司盈利能力。虚拟工厂模式在金属矿产、能源化工领域已经初见成效。截至2022年4月，公司虚拟工厂项目数达12个，覆盖产业链从钢材拓展到铝、石油焦、锰矿、焦煤，经营规模超千亿元。未来公司将进一步推动虚拟工厂模式跨产业链复制，并推广利润分成方式，提升规模和盈利能力。资料来源：公司公告，东吴证券研

41、究所大宗供应链纵向深挖，上线虚拟工厂模式354.3 推荐标的：厦门象屿等厦门象屿：国内大宗一体化供应链龙头企业。未来随企业对一站式服务的要求日益提升，龙头企业市场份额有望不断提升。目前公司核心产品的市场占有率大多在23%，结构均衡，且相比国际巨头仍有广阔增长空间。风险提示：大宗品价格波动，坏账风险，新品类拓展不及预期等。注1：表中买入、增持评级的标的为东吴证券研究所预测；注2：收盘价货币单位均为人民币；注3：估值截至2022年8月29日；注4：总市值货币单位为人民币。数据来源：Wind，东吴证券研究所估值表（截至8月29日）代码简称总市值（亿元）收盘价（元）归母净利润（亿元）P/E投资评级20

42、21A2022E2023E2021A2022E2023E600057.SH厦门象屿2079.2721.6025.9834.871086买入365.乡镇乡镇B2B电商：下沉消费蓝海，大使命大市场电商：下沉消费蓝海，大使命大市场378.8%7.8%6.5%5.2%5.1 庞大的人口基数造就海量需求，下沉市场空间大下沉市场规模大、增速稳定。据弗若斯特沙利文，2020年我国下沉市场（一二线城市城区以外）零售规模达15.1万亿元，占全国比重达79%，可见下沉市场在我国零售业中的重要地位。这样的规模是由下沉地区的人口基数带来的。随着这些人们的生活水平不断提升，其消费水平呈现良好的增长潜力。数据来源：弗若斯

43、特沙利文，东吴证券研究所下沉市场规模CAGR2020年我国下沉零售规模占总79%，呈稳定增长态势2.72.93.23.53.84.04.24.54.74.95.19.910.711.812.914.415.116.517.618.719.720.68.4%10.2%10.0%11.1%4.8%9.5%7.0%6.2%5.2%4.8%0%2%4%6%8%10%12%0500021E2022E2023E2024E2025E下沉市场（万亿元）一、二线市场（万亿元）下沉市场yoy（右轴）2015-2020A2020-2025E一二线城市

44、低线城市385.1 庞大的人口基数造就海量需求，下沉市场空间大数据来源：各省市人口统计局，东吴证券研究所我国拥有近3000个县级和近4万个乡镇行政区划，四线及以下城市居民占比约40%。据各省统计局人口数据统计，2019年全国三线以下城市常住人口数量达到9.2亿人，占全国总人口65%；其中4线及以下城市的常住人口数达5.66亿人/占40%。低线人口的高基数造就了庞大的消费市场，他们的消费需求尚未被现代零售充分满足，这将是下沉零售的长期发展驱动。2019年中国各线城市人口（亿人）及占比一线城市,0.83,6%二线城市,4.06,29%三线城市,3.56,25%四线及以下城市,5.66,40%395

45、.2 下沉市场高度依赖线下门店，居民消费习惯短期难以改变数据来源：网络图片，弗若斯特沙利文，东吴证券研究所下沉市场以线下传统零售门店为主线下渠道仍然是下沉市场的商品流通的主要方式。门店在地方上的生存环境普遍是比较不错的，其经营依赖熟人关系，拥有较为固定的客群，而租金、员工等营业开支并不算高。根据弗若斯特沙利文数据计算，这些门店的平均年销售额超过200万元。线下,10.7 万亿元,71%线上,4.4 万亿元,29%下沉市场线上/线下零售额占比405.3 复杂的城市层级和地域特性，是攻克下沉市场的难关数据来源：民政部，东吴证券研究所集镇间较远的地利间隔，导致连锁经营的规模效应被运输和管理成本稀释，

46、而不同区域文化习俗与地域特性的差异，使得外乡人很难在某些低区做生意。从城市层级的数据上看，广大乡镇地区位于我国商业生态的末端，蕴含着较大的消费整合潜力。2020我国各级行政区划数量下沉市场层级复杂1.下沉市场零售门店分布很散2.不同地域间存在很大文化差异1.接地气，呈现“熟人经济”特性2.零售商货源选择少，需要货源供应商现代零售业态在下沉市场经营难度大：下沉市场的两个特点：415.4 推荐标的：汇通达网络汇通达网络是下沉市场门店渠道革命的发起者和龙头之一。公司主要业务：帮买，通过自营电商平台帮助下沉门店采购商品；帮卖，向下沉门店提供SaaS+服务，帮助其构建线上销售能力及数字化管理能力。交易业

47、务：向下沉门店供应商品。交易业务以赚价差的自营模式为主，也有少量赚佣金的第三方撮合业务。品类以电器、消费电子、农资、交通出行、家居建材等耐用品为主，也有一部分酒水饮料产品的供应。服务业务：数字化赋能下沉门店。公司向下沉市场的零售门店提供门店SaaS+服务，向渠道合作客户提供商家解决方案，以提高其经营效率。服务收入的盈利模式是收取相关产品服务费。数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所汇通达业务构成：主要包括自营交易业务和门店SaaS+业务425.4 推荐标的：汇通达网络汇通达的交易业务有效提升下沉零售门店的渠道效率。公司以自营电商平台的形式，已累计链接了超过1万家渠道供应商、16万家会员零售门

48、店以及2万家渠道合作客户。汇通达的下沉B2B平台大幅提升上下游渠道采销及反馈效率。传统模式下渠道商层层分销，效率低下；而汇通达模式很好地沟通了上下游，拓宽上游销路和下游货源，并大幅提升了效率。数据来源：东吴证券研究所绘制汇通达平台缩短中间环节，提升下沉市场门店采购效率435.4 推荐标的：汇通达网络数据来源：公司公告，东吴证券研究所汇通达门店SaaS+订阅服务为零售门店提供数字解决方案，帮助其实现线上营销。下沉门店在数字化能力上较为薄弱，汇通达的SaaS+服务能帮助其建立线上商店拓宽销路，提升线下门店的竞争力。汇通达网络SaaS+系统的优势，首先在于更加契合下沉市场的使用习惯。下沉用户喜欢简单

49、的系统，也希望系统的界面和设计能够贴近他们的日常经营。这些易用性改造，需要通过不断与下沉市场的用户进行接触交互，方能积累下来。接地气是汇通达SaaS系统的优势和壁垒所在。汇通达门店SaaS+服务的功能模块与定价44数据来源：公司公告，东吴证券研究所汇通达网络经调整归母净利润及增速汇通达服务业务板块收入及增速疫情期间汇通达网络展现了良好的韧性，实现业绩的持续增长。公司2022H1收入/经调整归母净利同比+33%/58%。服务业务板块（以SaaS+业务为主）增速快于交易业务板块，一定程度反映下沉门店在疫情期间线上开店的需求增长。5.4 推荐标的：汇通达网络汇通达交易板块收入及增速汇通达网络营业收入

50、及增速436.34496.32657.64398.9946.4%13.7%32.5%33.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0050060070020022H1营业收入（亿元）YoY（右轴）1.391.973.281.8733.4%41.6%66.4%57.7%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.520022H1经调整归母净利润（亿元）yoy（右轴）433.90493.22652.26394.8546.2%13.7%32.2%32.7%0%10%

51、20%30%40%50%0050060070020022H1交易业务板块收入（亿元）yoy（右轴）0.552.434.383.64119.6%337.7%80.5%117.2%0%50%100%150%200%250%300%350%400%02020212022H1服务业务板块收入（亿元）yoy（右轴）455.4 推荐标的：汇通达网络汇通达网络：通过电商和互联网科技手段赋能下沉市场线下传统门店，通过线下传统门店触达终端消费者，显著提升乡镇渠道经营效率，是我国乡镇电商蓝海市场中非常值得关注的优质稀缺标的。风险提示：新品类新区域不

52、及预期，SaaS业务不及预期，存货风险等。注1：表中买入、增持评级的标的为东吴证券研究所预测；注2：收盘价货币单位均为人民币；注3：估值截至2022年8月29日，总市值货币单位为人民币，估值按港币：人民币=0.88:1换算。数据来源：Wind，东吴证券研究所估值表（截至8月29日）代码简称总市值（亿元）收盘价（元）经调整归母净利润（亿元）P/E投资评级2021A2022E2023E2021A2022E2023E9878.HK汇通达网络31355.603.284.796.94956545买入466.投资建议投资建议47我们认为，产业B2B新零售是未来值得更多关注的一条优质赛道：增速快、未来空间大

53、。行业龙头公司的市场份额不足2%，未来增长空间大；国联股份、密尔克卫的工业品电商业务/交易业务，也连年实现100%+的收入增速。符合产业发展大趋势。本质上产业B2B新零售就是去改变传统渠道商环节，提升产业链的运营效率。随着国内企业的经营逐渐规范化，以及产业互联网、产业数字化的进程不断推进，未来产业B2B新零售有望持续推进。研究难度大，未被充分挖掘。产业B2B跨产业跨行业，在传统行业分类框架中较难找到精准的定位，此外模式也较难理解，总体研究难度较大。这也意味着产业B2B新零售的价值，也尚未被市场充分挖掘。推荐标的：工业品电商赛道：行业龙头国联股份；稀缺物贸一体化平台密尔克卫等。大宗供应链一站式服

54、务商：市占率持续提升、盈利能力稳步增长的龙头企业厦门象屿等。乡镇市场B2B电商：交易业务&SaaS+赋能线下门店的龙头企业汇通达网络。6.投资建议486.投资建议注1：表中买入、增持评级的标的为东吴证券研究所预测；注2：收盘价货币单位均为人民币；注3：估值截至2022年8月29日；注4：总市值货币单位为人民币；注5：汇率按照8月29日港币：人民币=0.88：1换算。注6：汇通达网络表中归母净利润为Non-IFRS经调整归母净利润。数据来源：Wind，东吴证券研究所估值表（截至8月29日）代码简称总市值（亿元）收盘价（元）归母净利润（亿元）P/E投资评级2021A2022E2023E2021A2

55、022E2023E603613.SH国联股份514101.295.7810.0816.01895132买入603713.SH密尔克卫216130.004.326.178.41503526买入600057.SH厦门象屿2079.2721.6025.9834.871086买入9878.HK汇通达网络31355.603.284.796.94956545买入497.风险提示风险提示50存货风险：汇通达等自营模式的企业持有少量库存，存货涨跌价可能影响盈利。新业务不及预期：产业B2B赛道高成长，行业公司也在积极进行各种各样的模式创新和横向复制扩张。若这些创新和扩张举措不及预期，公司业绩增速有可能下滑。终端

56、需求不及预期：将影响产业的需求，最终影响产业B2B新零售企业的业绩。应收账款风险：产业B2B企业通常会给予下游企业一定的账期，或产生坏账风险。风险提示免责声明免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投

57、资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http:/52东吴证券 财富家园