1、2022年08月30日保障性租赁住房REITs专题报告保租房REITs横向对比，挖掘受捧因素姓名杨凡邮箱电话证书编号S01证券研究报告证券研究报告目录C O N T E N T SREITs概况0102底层基础设施资产情况03项目财务情况04估值及未来现金流205投资亮点总结8XqU8Z9UtViXsW9Y6MaO9PpNrRmOmOfQrRvNlOsRoP6MrQqQMYpPuNNZqNqNREITs概况013利好政策频出，保租房REITs审批历时创最短2021年7月，关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知首次将保

2、障性租赁住房纳入公募REITs试点内容；同年9月，银保监会提出将加大对保障性租赁住房的支持。不到一年的时间，2022年5月27日，首批保障性租赁住房REITs红土创新深圳人才安居保障性租赁住房REIT和中金厦门安居保障性租赁住房REIT分别在深交所、上交所申报，三日后获受理，后于7月11日和7月14日获通过，分别历时45天和48天；同年7月29日，华夏北京保障房中心租赁住房REIT申报当日即获上交所受理，后8月5日获通过，历时仅7天，再次刷新公募REITs审批历时最短记录。资料来源：公开信息，REITs公告，浙商证券研究所1.1 保租房REITs上市历程2022.5.27红土深圳安居REIT、

3、中金厦门安居REIT申报2022.5.30红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT获受理2022.7.11红土深圳安居REIT获通过2022.7.14中金厦门安居REIT获通过2022.7.29华夏北京保障房REIT申报并受理2022.8.5华夏北京保障房REIT获通过2021.7关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知：首次公募REITs试点行业涵盖保障性租赁住房2021.9银保监会提出，将指导银行保险机构加大对保障性租赁住房的支持，同人民银行推进房地产投资信托基金（REITs试点）2021.6深交所提出，将加快推进保障性租赁住房REITs落地证监会、发改委

4、提出，规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金有关工作保租房REITs申报历程保租房REITs相关政策REITs概况014底层资产位处高能级城市，“国企原始权益人+实力基金管理人”加持资产所在城市区域优势明显：红土深圳安居REIT和华夏北京保障房REIT底层基础设施分别位于一线城市深圳、北京，住房需求不言而喻；中金厦门安居REIT底层基础设施位于二线城市厦门，大量的人口流入、舒适的宜居环境、较低的租售比使其具有巨大的租房需求。背靠国资背景的原始权益人和经验丰富的基金管理人：三支REITs的原始权益人均由当地国资委100%出资，国企身份为REITs背书；同时，三位基金管理人均

5、已有上市发行的公募REITs，具备较强的REITs管理经验，如红土创新基金的红土创新盐田港REIT、中金基金的中金普洛斯REIT、华夏基金的华夏越秀高速REIT和华夏中国交建REIT。募资规模和认购价格相当：三支REITs认购价格在2.484-2.600元/份，募集规模接近，募集总金额约38亿元。资料来源：招募说明书，浙商证券研究所；注：估值时点为2022年年3月31日，预期现金分派率为2023年预测值红土创新深圳人才安居保障性租赁住房REIT中金厦门安居保障性租赁住房REIT华夏北京保障房中心租赁住房REIT基金简称红土深圳安居REIT中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT基金管理人红土

6、创新基金管理有限公司中金基金管理有限公司华夏基金管理有限公司原始权益人深圳人才安居集团有限公司厦门安居集团有限公司北京保障房中心有限公司基金托管人招商银行股份有限公司兴业银行股份有限公司中国建设银行股份有限公司计划管理人深创投红土资产管理（深圳）有限公司中国国际金融股份有限公司中信证券股份有限公司运营管理机构深圳市房屋租赁运营管理有限公司厦门住房租赁发展有限公司北京保障房中心或其继任机构财务顾问国信证券股份有限公司金圆统一证券有限公司中国国际金融股份有限公司底层资产安居百泉阁、安居锦园、保利香槟苑、凤凰公馆园博公寓、珩琦公寓文龙家园、熙悦尚郡主要收入来源租金收入、配套商业和停车场租金收入租金收

7、入、罚金收入租金收入、罚金收入项目估值11.58亿元（7,388元/平方米）12.14亿元（6,114元/平方米）11.51亿元（10,204元/平方米）基金存续期基金合同生效日至2088年6月25日基金合同生效之日起 65 年基金合同生效之日起 62年认购价格2.484元/份2.600元/份2.510元/份募集规模12.42亿元13.00亿元12.55亿元预期现金分派率4.25%4.34%4.31%各保租房REITs基本情况12.4213.0012.5512.00 12.20 12.40 12.60 12.80 13.00 13.20 红土深圳安居中金厦门安居华夏北京保障房2.4842.60

8、02.5102.402.452.502.552.602.65红土深圳安居中金厦门安居华夏北京保障房各保租房REITs认购价格（元/份）各保租房REITs募集规模（亿元）1.2 保租房REITs产品基本情况REITs概况015投资者认购激烈，募集仅一日便提前结束询价阶段已受投资者大力追捧：红土深圳安居REIT和中金厦门安居REIT8月5日完成询价，前者收到83家网下投资者管理的252个配售对象的询价报价信息，拟认购1,862,410万份，认购价格定为2.484元/份，后者收到69家网下投资者管理的220个配售对象的询价报价信息，拟认购1,431,190万份，认购价格定为2.600元/份；华夏北京

9、保障房REIT8月12日完成询价，收到71家网下投资者管理的211个配售对象的询价报价信息，拟认购1,587,200万份，认购价格定为2.510元/份；三支REITs网下认购倍数分别为133.03倍、108.96倍、113.37倍，超过所有已发行REITs记录。募集阶段热度丝毫不减，提前结束进入配售：8月16日，三支REITs正式发行募资，并先后提前结束募集进行配售，自8月17日起均不再接受公众投资者认购申请；根据热度排序，红土深圳安居REIT、华夏北京保障房REIT、中金厦门安居REIT网下投资者认购申请确认比例分别为0.768%、0.891%和0.942%；公众投资者认购申请确认比例分别为

10、0.393%、0.635%和0.691%；网下及公众投资者参与认购的资金总规模分别为831.89亿元、631.69亿元和572.40亿元，可见投资者十分看好保障性租赁住房REITs未来发展。配售结构比例接近：三支REITs均发行5亿份，除了中金厦门安居REIT战略配售比例略高，三支REITs配售结构十分接近。资料来源：招募说明书，REITs公告，浙商证券研究所红土深圳安居REIT中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT代码180501.SZ508058.SH508068.SH询价区间2.27元/份-2.61元/份2.438元/份-2.695元/份2.279元/份-2.643元/份认购价格2.

11、484元/份2.600元/份2.510元/份初始配售组成共5亿份战略3亿份，网下1.4亿份，公众0.6亿份共5亿份，战略3.1235亿份，网下1.31355亿份，公众0.56295亿份共5亿份，战略3亿份，网下1.4亿份，公众0.6亿份参与申报投资者83家网下投资者管理的252个配售对象69家网下投资者管理的220个配售对象71家网下投资者管理的211个配售对象配售对象拟认购份额186.241亿份143.119亿份158.72亿份认购倍数133.03108.96113.37有效报价配售对象81家网下投资者管理的244个配售对象68家网下投资者管理的204个配售对象69家网下投资者管理的209个

12、配售对象配售对象有效认购份额182.289亿份139.503亿份157.20亿份网下投资者认购确认比例0.76801123%0.94159265%0.89058524%有效认购公众投资者78,318户-公众投资者有效认购份额152.61054507亿份81.42070998亿份94.42961721亿份公众投资者认购确认比例0.39315760%0.69140886%0.63539387%网下及公众投资者有效参与认购资金规模831.89亿元574.40亿元631.69亿元各保租房REITs询价及认购情况1.3 保租房REITs询价及认购情况底层基础设施资产情况026底层基础设施项目优质，资产规

13、模及业态略有差异底层资产位于核心地段，运营接近饱和：中金厦门安居REIT底层资产位于厦门市集美区，是厦门人口最多的下属管辖区。较中金厦门安居REIT，红土深圳安居REIT和华夏北京保障房REIT底层资产分布相比分散。底层8处资产均位于当地核心地段，租房需求远大于供给，出租率均在94%以上，接近饱和。底层资产规模及租金水平存在差异：红土深圳安居项目和华夏北京保障房项目建筑面积分别为13.47和11.28万平方米，房源数为1,830和2,168间，规模较为接近。中金厦门安居项目房源数大约是其2倍，共4,665间住房，建筑面积达19.86万平方米。租金层面，保利香槟苑和凤凰公馆平均月租金偏低，园博公

14、寓、珩琦公寓、安居锦园居中，安居白泉阁、文龙家园、熙悦尚郡相对较高。红土深圳安居REIT资产业态更丰富：除了租赁住宅，红土深圳安居项目还配有少量社区商业和停车位。租户来源有市场化租户和政府配租：红土深圳安居REIT由政府部门进行配租，中金厦门安居REIT和华夏北京保障房REIT均为市场化租户。资料来源：招募说明书，浙商证券研究所；注：数据截至2022年3月31日红土深圳安居REIT中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆园博公寓珩琦公寓文龙家园熙悦尚郡项目区位深圳市福田区深圳市罗湖区深圳市大鹏新区深圳市坪山区厦门市集美区厦门市集美区北京市海淀区北京市朝阳区

15、运营时间2022年1月2021年11月2020年7月2020年11月2020年11月2020年11月2015年2月2018年10月项目业态2栋建筑+配套商业+294个停车位1栋建筑+216个停车位2栋建筑2栋建筑7栋建筑5栋建筑5栋建筑2栋建筑面向对象由住建部门向重点企业和社会组织、用人单位或个人配租，租户主要为符合深圳市人才政策的个人市场化租户，面向无房新就业学生、青年人、城市基本公共服务人员等新市民群体属于公共租赁住房，市场化租户，面向收入等符合要求的单位或无房个体建筑面积（平方米）39,715.4326,948.6016,457.2851,553.87112,875.1885,678.7

16、976,564.7236,231.58房源数（间）5943602106662,6142,0511,396772土地使用年限70年70年70年70年70年70年70年70年土地使用终止日期2088年6月25日2088年4月27日2086年12月13日2086年12月13日2086年9月9日2086年9月9日2080年10月21日2083年11月14日平均租金（元/平方米/月）59.7444.3814.5217.2332.3530.5252.0060.00出租率（%）98.6799.13100.0098.2999.4299.1194.8494.28项目底层资产规模情况2.1 底层资产基本情况13.

17、47 19.86 11.28 1,830 4,665 2,168 050002500300035004000450050000.005.0010.0015.0020.0025.00红土深圳安居中金厦门安居 华夏北京保障房建筑面积（万平方米）：左轴房源数（间）：右轴各底层基础设施资产基本情况底层基础设施资产情况027区位优势明显：交通出行便捷、配套设施齐全资料来源：百度地图，招募说明书，浙商证券研究所红土深圳安居REIT底层资产区位及配套设施情况2.1 底层资产区位及配套设施红土深圳安居REIT安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆具体地址位于福田区安托山片区，地处侨香三道与

18、安托山六路交汇处位于罗湖区笋岗片区，地处田西路与宝田路交汇处以东位于大鹏新区，坐落于大鹏办事处鹏飞路南侧位于坪山区碧岭街道，坐落于碧沙北路以西龙勤路以南周边交通地铁2号线与7号线（安托山站、侨香站、深康站）；70路、72路、108路、M500线等多条公交线路距7号线笋岗站400米；梨园路、宝安北路、宝岗路和梅园路等多个公交车站设有M423路等多个公交站临近14号线地铁站，833路、E20路、M368路、M564路、E22路等公交车周边设施东临侨香雅居、香蜜公园、香蜜体育公园、深圳市高级中学、深圳市眼科医院等，南临深圳国际交流学院、印力中心、山姆超市、市儿童公园、国际园林花卉博览园等，西临安峦公

19、馆、海德园、福田妇儿医院、福田中学（侨城东分校）等，北临万科臻山府、天健公馆、红岭中学、梅林山公园等项目东临宝岗花园、祥福雅居、嘉景苑等住宅小区，南临深业物流中心、华润笋岗中心，西临宝能第一空间、深业泰富广场、招商中环等商业办公物业，北临百安居、麦德龙等商业物业项目东临biubiu运动小镇，南临深圳市大鹏新区妇幼保健院、大鹏养老院等配套，西临KPR佳兆业广场、山海苑、王母新村等社区，大鹏中心小学、大鹏华侨中学、惠联百货、华润万家、中国银行、中国农业银行、中国邮政等机构，北临深圳爱如隔山海公寓、深圳RoseInn公寓、璞岸花园等旅游居住物业项目东临坪山御河园、力高君御国际等社区，南临景昌隆百货，

20、西临鹏茜国家矿山公园，北临创意办公空间、深圳国际影视文化城、沃典影视商业街等商业物业所在区域情况底层基础设施资产情况028区位优势明显：交通出行便捷、配套设施齐全资料来源：百度地图，招募说明书，浙商证券研究所中金厦门安居REIT和华夏北京保障房REIT底层资产区位及配套设施情况2.1 底层资产区位及配套设施中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT园博公寓珩琦公寓文龙家园熙悦尚郡具体地址位于集美区园博苑东侧，集美大道与杏林湾路交叉口西侧位于集美区珩琦二里，集美大道东侧，孙坂北路西侧位于海淀区文龙家园一里，东至后屯东路、南至世华龙樾、西至后屯路、北至西小口路位于朝阳区朝阳北路82号院，东至绿地、

21、南至北京市第八十中学管庄分校（汇星校区）、西至富华家园，北至朝阳北路项目物业小区内有充足车位，还设有运动设施、娱乐场所；小区采用封闭式管理模式和24小时值班制度；日常家电配备齐全，提供“拎包入住”服务楼龄短，物业品质良好，社区内生活配套设施齐全；房间以较高的标准交付周边交通公共交通BRT1号线产业研究院站，地铁六号线集美创业园站（在建）地铁1号线在社区下方，距集美大道地铁站仅160米紧邻8号线西小口站；379路、专89路等多个公交站台距6号线青年路站月2km；499路、675路、911路等多个公交站台周边设施毗邻世贸广场商业核心，周边有IOI棕榈城、世贸璀璨天城、云城万科里、华侨大学，过杏林湾

22、大桥即是杏林湾商务运营中心（产业办公园）和集美市民公园紧邻软件园三期办公楼、珩山实验幼儿园、厦门市妇幼保健院，附近有厦门工学院、奥特莱斯紧邻文晟家园、世华龙樾等居住社区，周边有西小口公园、东小口公园、休闲公园、永泰绿色生态园等，有八达工业园、悦茂购物中心、中关村东升科技园等紧邻富华家园、金隅泰和园、金隅汇星苑等居住社区，周边有朝阳区平房公园、儿童主题公园、星河湾生态公园等，有北京市第八十中学管庄分校、民航总医院、朝阳大悦城所在区域情况底层基础设施资产情况029资产租金定价较周边低四成，项目均进入成熟运营阶段底层资产租金定价较周围物业折让四成，离政策要求仍存在上升空间：由于区位和政策等差异，底层

23、8个资产租金定价不同，其中熙悦尚郡定价最高，均价为60.00元/平方米/月，保利香槟苑定价最低，均价为14.52元/平方米/月。根据招募说明书，红土深圳安居REIT下四个基础设施采用“深圳保租房租金定价政策的60%左右”的原则定价，未来可能与市场化租金水平同步增长；对于中金厦门安居REIT，园博公寓、珩琦公寓租金为周边平均租金的67%和74%，这与“保租房不得高于同地段同品质市场化租赁住房租金95%”的政策要求还存在一定上浮空间；对于华夏北京保障房REIT，文龙家园较周边西三旗板块平均价格低约46%，熙悦尚郡较周边青年路板块平均价格低约44%，这与“保租房应在同地段同品质市场租赁住房租金的90

24、%以下定价”的政策要求也还有一定上涨空间。项目出租率接近满租，租金收入稳步上升：文龙家园和熙悦尚郡已运营3年以上，出租率稳定在94-95%高位水平；红土深圳安居项目和中金厦门安居项目出于运营尚短、供不应求等原因，目前出租率均高于98%，接近满租，未来趋于成熟稳定后，出租率可能会回落至95%左右水平。资料来源：贝壳租房，招募说明书，浙商证券研究所；注：平均租金及出租率数据截至2022年3月31日各底层基础设施资产平均租金及出租率情况2.2 底层资产运营出租情况59.74 44.38 14.52 17.23 32.35 30.52 52.00 60.00 98.67 99.13 100.00 98

25、.29 99.42 99.11 94.84 94.28 9099798991000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆园博公寓珩琦公寓文龙家园熙悦尚郡平均租金（元/平方米/月）出租率（%）各底层资产租金折让比例及政策定价要求62%55%30%38%67%74%54%56%95%95%90%90%60%60%60%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆园博公寓珩琦公寓文龙家园熙悦尚郡占周围市场租金比例政策规定定价上限政策规定定价范

26、围底层基础设施资产情况0210项目收入来源结构合理，保证续租仍是项目稳定运营的关键因素租户构成情况：红土深圳安居项目58%房源均承租给企业租户，其采用政府配租的形式，故违约可能性较低；其中最大租户租赁面积贡献占比13.40%，租金贡献占比24.48%，租约为3年，故未来需重点关注影响较大租户的续租问题。中金厦门安居和华夏北京保障房项目主要以个人租户为主，分别占比89%和84%，所以其项目收入来源分散度较高，不会因为某个客户流失造成整个项目现金流流入困难。租约到期分布情况：红土深圳安居项目租约期限较长，3年期租约的占比高达98%，且续租仍以3年为期限，2024年及之后到期租赁面积占比为72%，短

27、期可保证租约稳定；中金厦门安居项目一年期租约占比高达98%，故超过90%的租约将集中在2022年和2023年到期，短期内需重点关注续约问题，但目前等待入住园博公寓、珩琦公寓的租户排号已达到2,793号和1,794号，因此暂不存在较大空置风险；华夏北京保障房项目3年期租约占比93%，2024年及之后到期租赁面积占比为72%，短期内大概率不会出现续租困难。资料来源：招募说明书，浙商证券研究所；注：数据均截至2022年3月31日2.3 底层资产收入来源情况15989,15.0%14342,13.4%73099,68.5%3343,3.1%2022年2023年2024年2025年1141,0.86%3

28、6511,27.53%29708,22.40%65264,49.21%2022年2023年2024年2025年红土深圳安居项目租约到期分布（按面积分，平方米）130376,66.1%63941,32.4%2819,1.4%2022年2023年2024年中金厦门安居项目租约到期分布（按面积分，平方米）华夏北京保障房项目租约到期分布（按面积分，平方米）各项目租户构成情况（按承租房源分，间）1,043 514 322 766 4,115 1,731 1,809 4,629 2,053 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000红土深圳安居中金厦

29、门安居华夏北京保障房企业承租房源个人承租房源42%58%89%11%84%16%项目财务情况0311收入端随出租率提升而增长，成本端结构逐步优化营业收入逐年稳步增长：华夏北京保障房项目已运营多年，租金收入十分稳定，营收保持的逐年稳定提升态势；中金厦门安居项目也于2021年进入稳定运营，项目营业收入呈上升趋势，并有望维持高位；红土深圳安居项目随着底层4处资产逐步投入运营，逐渐出现稳定现金流流入，但目前由于租金较高的安居百泉阁和安居锦园于2022年3月初才产生营收，故总营收较另外两个项目仍有明显差距，未来有较大的上升空间。成本结构不断优化：各项成本规模控制均有所成效，三个项目的营业成本、管理费用和

30、财务费用占营业收入的比例都呈下降趋势；营业成本构成层面，折旧摊销占营业成本比例较大，红土深圳安居、中金厦门安居、华夏北京保障房项目该比例分别为79%、34%、71%；此外，中金厦门安居项目中土地收益金占比较高，主要为土地性质由划拨转为出让而缴纳的土地出让金，转换后无此项费用，这将进一步提高盈利能力。资料来源：招募说明书，浙商证券研究所；红土深圳安居项目运营时间较短，暂无财务费用6302 19 45 6592 967 4200 6917 585 1687 1759 004000500060007000红土深圳安居中金厦门安居华夏北京保障房20022Q1

31、3.1 收入、成本情况各项目2019-2022Q1营业收入情况（万元）79.17%34.27%71.13%20.46%2.03%16.94%51.22%0.37%12.48%11.93%0%20%40%60%80%100%红土深圳安居中金厦门安居华夏北京保障房折旧摊销物业及运营管理费土地收益金其他费用各项目2022Q1营业成本分项占比情况红土深圳安居REIT中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT2022年3月2021年2022年3月2021年2022年3月2021年营业收入585.44 966.71 1,687 4,200 1,759.286,916.71营业成本281.48 809.26

32、 547.19 1,843.72 534.422,133.75管理费用0.12 5.49 30.97 132.89 65.83259.33财务费用-176.60 825.25 440.551,910.36各项成本占营业收入比例营业成本48.08%83.71%32.44%43.90%30.38%30.85%管理费用0.02%0.57%1.84%3.16%3.74%3.75%财务费用-10.47%19.65%25.04%27.62%各项目2021年和2022年Q1成本支出及占营业收入比重（万元；%）项目财务情况0312各项目毛利润和EBITDA均稳步增长毛利率维持高位，呈逐年提升趋势：红土深圳安居

33、项目毛利2021年由负转正，毛利率从2021年的16%提升至2022年Q1的52%；中金厦门安居项目毛利率从2021年的56%提升至2022年Q1的68%；华夏北京保障房项目毛利率从2021年的69%提升至2022年Q1的70%，近四年始终保持高位盈利水平。EBITDA更好地反映实际运营水平：由于折旧和摊销在营业成本中占比较高，净利润较难反映项目运营实际情况；除了中金厦门安居项目公允价值变动收益在EBITDA中占比过高影响其参考价值，红土深圳安居项目和华夏北京保障房项目的2022年第一季度EBITDA利润率分别提升至74.5%和87.5%，较2021年底分别提高0.6pct和0.7pct，呈现

34、上升态势。资料来源：招募说明书，浙商证券研究所；注：由于公允价值变动收益占EBITDA比例较大，所以比例大于1，括号内为剔除公允价值变动EBITDA利润率；中金厦门安居项目EBITDA数据参考价值不大，故图中略去3.2 毛利、EBITDA情况各项目2021年底和2022年3月底利润情况（万元）红土深圳安居REIT中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT2022年3月2021年2022年3月2021年2022年3月2021年营业收入585.44 966.71 1,686.934,200.351,759.286,916.71营业成本281.48 809.26 547.19 1,843.72534

35、.422,133.75毛利润303.96 157.45 1,139.74 2,356.631,224.86 4,782.96 净利润182.77 141.08 1,752.974,895.83539.26 1,935.15 折旧和摊销222.86 573.16 187.52 530.25 380.14 1,510.45 利息支出-176.84 826.14 440.55 1,910.36 所得税费用30.39-584.32 1,631.94 179.75 645.05 EBITDA436.02 714.24 2,701.65 7,884.16 1,539.70 6,001.01 毛利率51.9

36、%16.3%67.6%56.1%69.6%69.2%EBITDA利润率74.5%73.9%160.2%（72.3%）187.7%（52.1%）87.5%86.8%-2304046 4351 4783 1225-118%16%52%56%68%64%66%69%70%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%-50007500950020022Q1红土深圳安居毛利润中金厦门安居毛利润华夏北京保障房毛利润红土深圳安居毛利率中金厦门安居毛利率华夏北京保障房毛利率各项目2019-2022Q1毛利及毛

37、利率情况（万元）-374160011540-13.7%73.9%74.5%83.2%85.6%86.8%87.5%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-59007900990020022Q1红土深圳安居EBITDA华夏北京保障房EBITDA红土深圳安居EBITDA利润率华夏北京保障房EBITDA利润率各项目2019-2022Q1EBITDA及EBITDA利润率情况（万元）项目财务情况0313项目财务负债结构合理，变化符合业务发展资产情况：由于项目基础设施为保障性租赁住房，故非流动资产占资

38、产总额比例均在98%以上。其中，非流动资产主要为投资性房地产，2022年3月末，红土深圳安居、中金厦门安居、华夏北京保障房项目投资性房地产占非流动资产比例分别为100%、97%和100%；流动资产主要是应收款项，为各项目应收租金及保证金。负债情况：三个项目负债结构差异较大，2022年3月末，红土深圳安居、中金厦门安居、华夏北京保障房项目流动负债占总负债比例分别为100%、53.7%和3.5%。其中，流动负债主要是应付款项，为各项目应付物业费、应付收购款、应付维修工程款等构成。资产负债率情况：截止2022年3月31日，红土深圳安居、中金厦门安居、华夏北京保障房项目资产负债率分别为1.37%、42

39、.82%和67.44%，均维持在合理区间，且各项目负债规模均有所下降。资料来源：招募说明书，浙商证券研究所；注：红土深圳安居项目应收款项包含合并报表中应收款项和其他应收款两项，红土深圳安居和华夏北京保障房应付款项包含合并报表中应付款项和其他应付款两项各项目2021年底和2022年3月底资产负债情况（万元）3.3 资产负债情况红土深圳安居REIT中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT2022年3月2021年2022年3月2021年2022年3月2021年流动资产1,526.34 998.14 0.06-93.51127.50其中：应收款项1,526.341.24 0.06-93.51100.

40、33非流动资产92,820.37 93,043.23 108,778.54 109,179.97 67,045.5067,418.26其中：投资性房地产92,820.37 93,043.23 105,728.57 105,728.57 67,045.5067,418.26资产合计94,346.71 94,041.37 108,778.59 109,179.97 67,139.0267,545.77流动负债1,295.69 14,805.90 25,025.21 26,574.51 1,603.991,779.97其中：应付款项953.7914,516.46 22,568.78 24,201.4

41、0 790.85756.85非流动负债-21,556.60 22,156.20 43,675.3143,675.31负债合计1,295.69 14,805.90 46,581.82 48,730.71 45,279.3045,455.28净资产93,051.02 79,235.47 62,196.78 60,449.27 21,859.7122,090.49资产负债率1.37%15.74%42.82%44.63%67.44%67.30%估值及未来现金流0414各项目未来预期租金收入向好，折现率在6.00-6.50%区间租金增长率假设：红土深圳安居项目对增长率的假设在三个项目中是相对保守的，根据

42、招募说明书，考虑到项目以三年期租约为主，故每三年租金调整一次，增长率在2.0%-3.0%之间；中金厦门安居项目则是假设每年租金将会增长2.0%-2.5%，且出于保守原则，认为每四年租金会维持原水平一次；华夏北京保障房项目则预计未来十年内租金将每三年会上涨4%，十年后每年按1.5%增长。出租率假设：按照假设出租率从高到低排序，红土深圳安居项目预测出租率将会在98%-99%，中金厦门安居项目预测出租率位于94%-96%，华夏北京保障房预测出租率位于93%-95%。折现率假设：根据招募说明书，三个项目的报酬率均采用“报酬率=无风险报酬率+风险报酬率”公式进行计算。其中，无风险报酬率参照评估基础日十年

43、到期国家债券的收益率2.78%进行确定；风险报酬率根据同类地区类似业务的经营方式、管理风险及投资优惠等因素综合确定。类似业务的风险报酬率在3%-5%之间。对于红土深圳安居项目和华夏北京保障房项目，基础设施资产位于核心一线城市深圳和北京，当地社会经济环境发展良好，故认为其项目在类似业务中属于风险较低的类型，采用6.0%的折现率；中金厦门安居项目底层基础设施资产位于二线城市厦门，故确定其折现率为6.5%。资料来源：招募说明书，浙商证券研究所；注：当前租金、出租率数据截至2022年3月31日资产估值部分关键假设红土深圳安居REIT中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT安居百泉阁安居锦园保利香槟苑

44、凤凰公馆园博公寓珩琦公寓文龙家园熙悦尚郡当前租金59.74元/平方米/月44.38元/平方米/月14.52元/平方米/月17.23元/平方米/月32.35元/平方米/月30.52元/平方米/月52.00元/平方米/月60.00元/平方米/月租金增长率假设2025、2028年各增长 2.0%，2032年起长期增长率为2.5%（三年调整一次）2025、2028年各增长 2.0%，2032年起长期增长率为3.0%（三年调整一次）2023、2026年各增长 2.0%，2032年起长期增长率为3.0%（三年调整一次）2023、2026年各增长 2.0%，2032年起长期增长率为3.0%（三年调整一次）2

45、023年增长2.5%，2024-2031年均增长2.0%（2026、2030年不增长，保守考虑）2023年增长2.5%，2024-2031年均增长2.0%（2026、2030年不增长，保守考虑）2024年调整至55元/平方米/月，后续每三年调整一次，增长4%，十年后租金收益按每年增长1.5%2024年调整至64元/平方米/月，后续每三年调整一次，增长4%，十年后租金收益按每年增长1.5%当前出租率98.67%99.13%100.00%98.29%99.42%99.11%94.84%94.28%出租率假设98.00%98.00%99.00%98.00%考虑到改造等，未来十年空置率保持在94.19

46、%-96.47%考虑到改造等，未来十年空置率保持在94.19%-96.47%93.00%95.00%收缴率假设-100.00%100.00%98.00%98.00%折现率假设6.00%6.00%6.00%6.00%6.50%6.50%6.00%6.00%4.1 基本假设估值及未来现金流0415各项目整体估价均接近12亿元，预计现金分派率十分可观资料来源：招募说明书，浙商证券研究所各资产评估价值（价值时点：2022年3月31日）红土深圳安居REIT中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆园博公寓珩琦公寓文龙家园熙悦尚郡建筑面积（平方米）39,715.4326

47、,948.6016,457.2851,553.87112,875.1885,678.7976,564.7236,231.58收益法估值（万元）57,61030,0506,83021,31070,4005100073,20041,900估值单价（元/平方米）10,7478,5544,1504,1346,2375,9529,56111,564账面原值（万元）40,06125,8916,60620,26263,400.0045,300.0050,234.5025,566.20评估增值率43.81%16.06%3.39%5.17%10.98%12.53%45.72%63.89%总估值（万元）115,8

48、00121,400115,100整体评估增值率24.76%11.68%51.85%4.2 资产估值及可供分配金额红土深圳安居REIT中金厦门安居REIT华夏北京保障房REIT2022年7-12月2023年2022年4-12月2023年2022年9-12月2023年营业总收入2,695.19 5,388.25 5,414.607,174.352,312.20 6,946.04 营业总成本1,460.54 2,922.22 3,769.604,950.031,621.69 4,244.44 利润总额1,234.65 2,466.04 1,697.122,293.33690.51 2,701.60

49、净利润1,234.65 2,466.04 1,697.122,293.33665.60 2,914.64 EBITDA2,276.85 4,550.44 4,074.925,465.271,471.58 5,044.80 可供分配金额2,453.30 4,918.35 3,960.895,263.321,656.46 4,960.02 预计现金分派率4.24%（年化）4.25%4.33%（年化）4.34%4.30%（年化）4.31%各项目预测盈利及可供分配金额情况（万元）三个项目估值规模相当，但体量存在差异：红土深圳安居、中金厦门安居和华夏北京保障房总估值分别为11.58亿元、12.14亿元和

50、11.51亿元，但其建筑规模存在一定差异，三者分别为13.5万平、19.9万平和11.3万平，这主要因为北京、深圳租金单价比厦门更高。不同资产的评估增值率差异明显：由于华夏北京保障房项目运营已久且地处北京核心区域，故其评估增值率最高，整体项目达51.85%；红土深圳安居项目次之，整体评估增值率为24.76%，受保利香槟苑、凤凰公馆较低的增值率影响；中金厦门安居项目评估增值率为11.68%。预计现金分派率均大于4.20%：按照分派率由高到低排序，中金厦门安居、华夏北京保障房、红土深圳安居2023年分派率分别为4.34%、4.31%和4.25%。投资亮点总结0516我们认为，红土深圳安居REIT、

51、中金厦门安居REIT和华夏北京保障房REIT具有以下投资亮点：底层基础设施资产区位优势显著。红土深圳安居REIT和华夏北京保障房REIT底层资产位于一线城市深圳、北京，中金厦门安居REIT底层资产位于典型人口净流入城市厦门，较高的常住人口和较低和租售比让租赁住房市场需求居高不下。同时，各底层资产均位于当地核心区域，就业集中、交通便捷，进一步加剧区域住房供不应求的情况。租金收入仍有一定的上升空间。根据招募说明书，各底层资产租金定价均仅为周围市场化租赁市场租金的六七成，对于北京和厦门保障性租赁住房低于周围九成租金的相关政策要求还有较大的上升空间。由于底层资产的区位优势和所在城市住房供不应求，考虑疫

52、情等不利因素，保守预计未来租金年增长率仍能维持1.5%左右水平。项目接近满租，成熟的运营带来稳定的现金流。红土深圳安居项目、中金厦门安居项目和华夏北京保障房项目出租率分别为98.78%、99.29%和94.66%，出租率几乎达到饱和状态，具有相对稳定的租金收入；同时运营趋于稳定成熟，毛利率逐渐由负转正，并呈现上升趋势，截至2022年第一季度红土深圳安居项目、中金厦门安居项目和华夏北京保障房项目毛利率依次为52%、68%、70%，盈利水平良好。根据招募说明书，在合理假设下，三个项目2023年可供分配金额分别为4,918万元、5,263万元和4,960万元，预计现金分派率分别为4.25%、4.34

53、%和4.31%，十分可观。虽然保租房REITs认购火热度远超已上市REITs，但项目间存在一定差异。根据询价认购倍数和募集认购确认比例，三支保租房REITs按热度排序依次为红土深圳安居REIT、华夏北京保障房REIT、中金厦门安居REIT，整体破百的认购倍数已打破行业记录。各项目底层资产存在一定差异，业态层面，红土深圳安居项目业态最为丰富，除了保租房租金外，营业收入还包括配套社区商业租金和停车位租金，且资产数量和区位分布上更多、更分散。运营时间来说，华夏北京保障房项目运营时间最长、最成熟，且营业收入稳步上升，这也可能是其评估增值率达到51.85%最高的原因之一。体量层面，中金厦门安居项目房源数

54、为4,665间，是红土深圳安居项目和华夏北京保障房项目的2倍。后续仍需关注续租问题。红土深圳安居项目以企业租户为主，故需注意个别贡献较大客户租约到期后不再续租对收入的影响；中金厦门安居项目以一年期租约为主，故短期内需注意租户续租问题。风险提示171）疫情反复影响居民收入预期，导致租金上涨以及项目出租难度加大；2）其他保障性租赁住房产品入市或导致市场竞争加剧；3）政策变动导致优惠租金出租房源增多。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明

55、18行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 行业评级与免责声明19法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批

56、复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财

57、务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。20浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/联系方式