1、公司深度研究|三一重能 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 整机行业后期之秀，风机产品优势显著 三一重能（688349.SH）首次覆盖 公司深度研究公司深度研究|三一重能三一重能 公司评级 增持 股票代码 688349 前次评级 评级变动 首次 当前价格 45.15 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 杨敬梅杨敬梅 S0800518020002 胡琎心胡琎心 S0800521100001 联系人联系人 张夕瑶张夕瑶 相关研究相关研究 -21%-13%-5%3%11%19%27%-122022-04三一重能沪深30

2、0 核心结论核心结论 整机行业后起之秀，市占率持续提升。整机行业后起之秀，市占率持续提升。公司主营业务包括风机研发、制造及销售，风电场设计、建设、运营管理及光伏电站建设、运营管理等，具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力，以及 2.XMW 到 6.XMW 全系列机组研发与生产能力。受益于公司产品研发不断推进，叠加下游风机需求持续旺盛，公司17-21年营业收入及归母净利润CAGR分别为60%/59%，国内风机市场份额由2.1%提升至5.7%。产业链一体化布局，盈利能力行业领先。产业链一体化布局，盈利能力行业领先。公司具备独立研发生产制造风机叶片、发电机的能力，并具备部分其他核心零部件的设计能力

3、。公司依托叶片与整机一体化的协同设计能力，在风电机组结构件轻量化设计方面具备显著优势，整机重量低于竞争对手，20-21年整机毛利率分别高于竞争对手16/9pct。双海布局积极推进，双海布局积极推进，22年海外业务有望加速。年海外业务有望加速。截至21年底，公司出货机型均为陆上风机。公司募投项目拟布局海上6-10MW风机及90m以上叶片技术，海上风机布局持续推进。海外方面，目前国内风机中标均价约1800-2000元/kW，显著低于海外风机价格，内资整机企业具备出口竞争优势。公司已组建海外销售团队，重点布局印度、越南等海外市场，22年海外收入有望迎来快速增长。投资建议：投资建议：预计22-24年公

4、司归母净利润分别为18.41/22.75/27.59亿元，同比+16%/+24%/+21%。考虑到公司布局风电全产业链业务，核心竞争力保持行业领先，给予公司23年27XPE，对应目标价52.20元，首次覆盖给予公司“增持”评级。风险提示：风险提示：风电新增装机不及预期，关联交易风险，原材料波动风险 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）9,311 10,175 13,002 17,588 22,787 增长率 528.6%9.3%27.8%35.3%29.6%归母净利润(百万元)1,372 1,591 1,841 2,275 2,759 增

5、长率 676.6%16.0%15.7%23.6%21.3%每股收益（EPS）1.17 1.35 1.56 1.93 2.34 市盈率（P/E）38.7 33.4 28.9 23.4 19.3 市净率（P/B）21.3 11.6 9.1 6.5 4.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 08 月 30 日 公司深度研究|三一重能 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 30 日日 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 三一重能核心指标概览.

6、6 一、转型风电整机企业，发展进入快车道.7 1.1 公司从业十余年，业务进入快速发展期.7 1.2 公司股权结构清晰，股权激励彰显发展信心.8 1.3 风机及配件业务为公司主要收入来源.9 二、公司业绩显著增长，偿债能力逐步改善.10 2.1 技术创新推动业绩持续增长.10 2.2 公司综合毛利率行业领先，盈利能力有效提升.11 2.3 规模效应影响下，公司期间费用率明显下降.12 2.4 公司偿债能力改善，现金流处于健康水平.13 三、风电行业需求持续旺盛，市场份额不断变化.15 3.1 风电招标需求持续景气，看好行业未来成长性.15 3.2 国内二梯队整机商市场份额持续变化.17 四、风

7、电产业链一体化布局，风机盈利能力行业领先.18 4.1 风机业务盈利能力强，在手订单充沛.18 4.2 风电产业链一体化布局，零部件自制提升盈利能力.21 4.3 公司掌握各环节核心技术，重视研发体系建立.23 4.4 布局海上业务，积极开拓海外订单.24 五、具备风电场设计+建设+运营能力，滚动开发有望持续贡献利润.24 六、盈利预测及估值.27 6.1 盈利预测.27 6.2 相对估值.28 6.3 绝对估值.28 七、风险提示.30 图表目录 图 1：三一重能核心指标概览图.6 图 2：公司转型新能源风电领域，业务发展进入快车道.8 bUrVfW9UvXgVuU9Y6MaObRoMnNm

8、OsQeRnNuMiNoNpO6MrQnNuOmNvNuOqNyQ 公司深度研究|三一重能 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 30 日日 图 3：公司股权结构清晰.8 图 4：风机及配件业务是公司主要收入来源.10 图 5：21 年风机及配件收入占比为 87%.10 图 6：21 年公司营业总收入为 101.75 亿元.10 图 7：21 年公司归母净利润为 15.91 亿元.10 图 8：2021 年公司风机及配件业务收入增长率为 1.59%.11 图 9：21 年公司综合毛利率高于行业平均 7.39pct.12 图 10：21 年公司净利率

9、提升至 15.64%.12 图 11：21 年公司风机及配件毛利率提升至 26.18%.12 图 12：21 年公司销售费用率为 6.49%.13 图 13：21 年公司管理费用率为 3.43%.13 图 14：21 年公司研发费用率为 5.33%.13 图 15：21 年公司财务费用率为 0.49%.13 图 16：21 年公司资产负债率为 78.38%.14 图 17：21 年公司流动比率、速动比率分别为 0.82/0.70.14 图 18：21 年公司经营活动产生的现金流净额为 6.47 亿元.14 图 19：21 年公司主营业务收现比 97.46%.14 图 20：2021 年国内风机

10、招标量为 59.61GW.15 图 21：2021 年国内 3MW 以下风机招标容量占比为 6%.15 图 22：21 年运达股份单瓦成本为 2.40 元/W.16 图 23：预计 22 年国内风电新增装机容量同比增长 21%.17 图 24：21 年公司 2.X/3.XMW 风机占风机及配件业务收入的 86%.18 图 25：2021 年公司 3MW 及以上机型销量占比达 72%.19 图 26：2021 年公司 3.XMW 机型毛利率为 26.45%.19 图 27：2021 年公司风机及配件业务毛利率高于行业平均 8.77pct（剔除运费后）.20 图 28：2021 年公司签署外部订单

11、容量为 6.76GW.20 图 29：公司风电产业链一体化布局.21 图 30：2021 年公司 3MW 以下风机单瓦成本为 2.29 元/W.23 图 31：2021 年公司光伏电站运营管理业务收入为 0.23 亿元.26 表 1：三个行权期行权比例分别为 30%/30%/40%.9 表 2：21-23 年业绩考核指标为营业收入分别不低于 96.00/115.20/138.24 亿元.9 表 3：6MW 机组具备较好的经济性.16 表 4：除公司外，陆上 4MW+机型采用双馈技术的还有 GE、西门子、运达股份等.17 表 5：公司市占率由 18 年的 1.2%提升至 21 年的 5.7%.1

12、8 表 6：截至 21 年 6 月底，公司风机在手订单为 115.24 亿元.21 表 7：公司产品机舱重量处于行业较低水平.22 表 8：公司在研项目包括陆上大兆瓦叶片开发等.24 表 9：截至 22 年 6 月 17 日，公司在运营风电场规模合计 497.90MW.25 公司深度研究|三一重能 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 30 日日 表 10：截至 22 年 6 月 17 日，公司已转让风电场规模合计 660MW.25 表 11：截至 22 年 6 月 17 日，公司在运营光伏电站规模合计 43.43MW.26 表 12：公司盈利预测

13、拆分.27 表 13：可比公司估值比较.28 表 14：公司绝对估值.29 表 15：公司绝对估值敏感性分析（元/股）.29 公司深度研究|三一重能 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 30 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 风机及配件业务：风机及配件业务：1.风机市占率及出货结构方面：公司具备独立研发生产制造风机叶片、发电机等零部件的能力，结构轻量化设计能力行业领先，在相同功率机型情况下具有较低的机身重量、较高的单位扫风面积，能够进一步提升风机产品国内市占率。出货结构方面，随着风电平价上网和下游风机大型化需求持续推进，叠加公司致力于研发

14、大兆瓦产品，预计未来大兆瓦机型 占 比 有 望 大 幅 提 升。预 计22-24 年 公 司 风 机 及 配 件 业 务 收 入 分 别 为112.60/153.91/201.66 亿元，同比+27%/+37%/+31%。2.毛利率方面：2017-2021 年风机及配件业务毛利率较为稳定，均在 26%以上，21 年毛利率略有下降，主要因陆上风电场补贴政策退出，叠加风机价格下降所致。公司 3.XMW产品为 21 年主销机型，毛利率水平较为稳定。公司新推出 4.XMW、5.X-6.XMW 等大兆瓦机型产品，在风电单机容量大型化趋势背景下，公司风机及配件业务毛利率有望进一步提升。预计 22-24 年

15、公司风机及配件业务毛利率分别为 23%/24%/25%。发电业务：发电业务：公司风电场运营业务采用滚动开发策略，依托自研智慧风电场系统运营自持风电场。风机大型化趋势下，风电项目全投资 IRR 持续提升，叠加公司风电项目陆续完工，在建风电场及光伏电站逐步并网，公司发电业务收入有望持续增长。预计 22-24 年公司发电业务收入分别为 8.64/11.23/13.48 亿元，同比+40%/+30%/+20%，毛利率分别为75%/75%/75%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为风电平价背景下，整机商之间竞争将更加激烈，盈利水平将承压。我们认为，目前风电场收益率已处于较高水平，风机价格已趋稳，

16、同时公司具备叶片及发电机自制能力，成本优势明显，叠加产品性能行业领先，份额有望提升的同时盈利能力有望保持稳健。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 十四五风电行业需求有望维持高景气。十四五风电行业需求有望维持高景气。双碳目标推动下，叠加风电项目单千瓦造价下降带来经济性持续提升，我们看好持续十四五风电行业需求，预计 22-25 年国内风电新增装机量有望达到 57/78/100/122GW，同比+21%/+37%/+28%/+22%，CAGR 达 28.87%。公司风机市场份额有望进一步提升。公司风机市场份额有望进一步提升。公司采用成本较低的双馈技术路线，叠加公司叶片自制、风机轻量化设计等优势，2021

17、年公司 3MW 以下风机单瓦成本低于金风科技 18%。平价上网时代，公司有望凭借较强的成本优势进一步提升市场份额。估值与目标价估值与目标价 预计 22-24 年公司归母净利润分别为 18.41/22.75/27.59 亿元，同比+16%/+24%/+21%，EPS 为 1.56/1.93/2.34 元。我们选取二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础，23年行业平均PE为14倍，考虑到公司布局风电全产业链业务，具备2.XMW到6.XMW全系列风机机组研发与生产能力，核心竞争力保持行业领先，我们给予公司23年27XPE，目标市值 614.24 亿元，对应目标价 52.20 元，首次覆盖给

18、予公司“增持”评级。公司深度研究|三一重能 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 30 日日 三一重能核心指标概览三一重能核心指标概览 图 1：三一重能核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|三一重能 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 30 日日 一、转型风电整机企业，发展进入快车道一、转型风电整机企业，发展进入快车道 1.1公司从业十余年，业务进入快速发展期公司从业十余年，业务进入快速发展期 风电行业从业十余年，专注于全球清洁能源装备及服务。风电行业从业十余年，专注于全

19、球清洁能源装备及服务。三一重能有限公司，前身为三一电气有限责任公司，主营风电机组的研发、制造与销售，风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站运营管理业务，是全球风电整体解决方案提供商。公司具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力、2.XMW 到 6.XMW 全系列机组研发与生产能力。公司经过多年发展、积累与自主创新，形成了数字化顶层设计、智能化生产制造、整机系统、核心部件、风电场设计、风电场运营管理等方面的核心技术体系，在风机产品及运维服务、风电场设计、建设、运营管理等方面形成了成熟产品或解决方案。2008-2010 年，成立初期：年，成立初期：2008 年公司前身三一电气有限责任公司在上海成立

20、并迁址北京。同年第一台 1.5MW 风力发电机组成功下线，标志着三一拥有了自主研发和制造风机机组的能力。2009 年，第一台完全自主研发的 2.0MW 风力发电机组成功下线，并于 2010年出口美国，成为国内出口单机容量最大的风电机组。2011-2015 年，平稳发展期：年，平稳发展期：2011 年公司首次以总包模式建设山西织女泉风电项目，该项目于 2013 年累计发电量 14052 万千瓦时，居山西风电场首位。2014 年公司斩获华能集团 8 亿风机订单，成为华能集团最大单笔招标项目。2016-2019 年，业务探索期：年，业务探索期：2016 年公司探索创新商业模式，开工自建雷公山风电场并

21、成功对外出售。2017年湖南宁乡神仙岭风场发电量超1.4亿度，利用小时数超2800小时，居湖南风电场首位。2018 年公司 71m 风电叶片成功下线，该叶片为当时全球最长的陆上3.XMW 低风速叶片。2019 年公司为青海风电大基地供应 65 万千瓦时风电机组，创造了公司单笔容量最大订单。17-19 年公司营业收入为 15.65/10.35/14.81 亿元，18-19 年同比-34%/+43%；17-19年归母净利润分别为-2.49/-3.38/+1.26亿元，18-19年同比-36%/+137%。2020-至今，公司快速成长期：至今，公司快速成长期：2020 年公司发力风电领域，国内陆上

22、5MW 变压器上置机组吊装完成并实现并网发电，标志着公司在陆上风电技术实现新突破并为“平价上网”提供有力支持。2020 年公司营业总收入为 93.11 亿元，同比+529%；归母净利润 13.72 亿元，同比+993%。2021 年通榆智能制造基地成为国内首家“整机+叶片”全部落地吉林的整机厂家，6 月正式推出三款针对低风速市场极具成本和性能的新机型，10 月正式发布 7.2MW双馈风力发电机。公司深度研究|三一重能 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 30 日日 图 2：公司转型新能源风电领域，业务发展进入快车道 资料来源：Wind，西部证券研

23、发中心 1.2公司股权结构清晰，股权激励彰显发展信心公司股权结构清晰，股权激励彰显发展信心 实际控制人持股比例集中。实际控制人持股比例集中。2022 年 6 月公司发布首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书，本次发行公司拟向社会公众发行 1.88 亿股普通股，约占本次发行完成后股份总数的 16%。本次发行前，发行人控股股东、实际控制人梁稳根与发行人股东唐修国、向文波、毛中吾、袁金华、周福贵、易小刚、赵想章、王佐春、梁林河、黄建龙签署了关于三一重能有限公司之一致行动人协议。本次发行后，实际控制人将持有公司 47.66%的股份，一致行动人将合计持有公司 71.49%的股份，仍处于绝对控股地位。图

24、 3：公司股权结构清晰 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司积极推出激励计划，建立长效激励机制。公司积极推出激励计划，建立长效激励机制。公司于 2021 年 1 月 12 日审议通过了关于向三一重能股份有限公司 2020 年股票期权激励计划激励对象授予股票期权的议案。本激励计划拟授予的激励对象总人数为 39 人，拟向激励对象授予 5,931.00 万份股票期权，占公司总股本 98,850.00 万股的 6%，行权价格为 2 元/股。从公司层面业绩考核要求来看，公司深度研究|三一重能 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 30 日日 股票期权

25、2021-2023 年业绩考核指标为公司营业收入分别不低于 96.00/115.20/138.24 亿元，同比+3%/+20%/+20%，净利润（不考虑股份支付影响）分别不低于 12.00/14.40/17.28亿元，同比-12%/+20%/+20%。表 1：三个行权期行权比例分别为 30%/30%/40%行权期 行权时间 行权比例 第一个行权期 等待期届满后首个交易日至等待期届满后 12 个月内的最后一个交易日当日止 30%第二个行权期 等待期届满后 12 个月后首个交易日至等待期届满后 24 个月内的最后一个交易日当日止 30%第三个行权期 等待期届满后 24 个月后首个交易日至等待期届满

26、后 36 个月内的最后一个交易日当日止 40%资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 表 2：21-23 年业绩考核指标为营业收入分别不低于 96.00/115.20/138.24 亿元 行权期 业绩考核指标（以经审计数据为准）第一个行权期 a.2021 年度公司营业总收入不低于 96 亿元 b.2021 年度公司净利润（不考虑股份支付影响）不低于 12 亿元 第二个行权期 a.2022 年度公司营业总收入不低于 115.2 亿元 b.2021 年度公司净利润（不考虑股份支付影响）不低于 14.4 亿元 第三个行权期 a.2023 年度公司营业总收入不低于 138.24 亿元 b.2023 年

27、度公司净利润（不考虑股份支付影响）不低于 17.28 亿元 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 激励计划有望对公司发展起到正向作用。激励计划有望对公司发展起到正向作用。根据北京中锋资产评估报告显示，在假设行权条件全部满足且不考虑离职率的情况下，2021-2024 年公司需确认股份支付费用金额分别为1.66/0.86/0.41/0.01 亿元，分别占公司 20 年营业收入的 1.78%/0.93%/0.44%/0.01%。虽然股权激励计划带来的股份支付费用对公司未来各年净利润有所影响，但若考虑激励计划对公司发展的正向作用，由此激发管理团队、技术人才的积极性，进而提高经营效率与研发水平，激励计

28、划带来的公司业绩提升将远高于其带来的费用增加影响。1.3风机及配件风机及配件业务业务为公司主要收入来源为公司主要收入来源 公司业务可分为风机公司业务可分为风机+电站两大板块。电站两大板块。公司主要产品及服务包括：（1）风机产品及运维服务：具体包括大型风力发电机组及其核心部件的研发、生产、销售、智能化运维；（2）新能源电站业务：具体包括风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站运营管理业务。风机及配风机及配件件业务业务为公司主要收入来源。为公司主要收入来源。2017-2021 年，公司风机及配件业务收入占比分别为 90%/75%/59%/94%/87%，是公司的主要收入来源。其中 2020 年公司风

29、机及配件销售收入占比高达 94%，主要由于陆上风电抢装带来下游需求快速增长，公司风机出货量快速提升。公司深度研究|三一重能 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 30 日日 图 4：风机及配件业务是公司主要收入来源 图 5：21 年风机及配件收入占比为 87%资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、二、公司业绩显著增长，偿债能力逐步改善公司业绩显著增长，偿债能力逐步改善 2.1技术创新推动业绩持续增长技术创新推动业绩持续增长 2018-2021 年 公 司 业 绩 持 续 增 长。2017-2021 年，公

30、 司 营 业 总 收 入 分 别 为15.65/10.35/14.81/93.11/101.75 亿元，18-21 年同比-34%/+43%/+529%/+9%，CAGR 达59.69%；17-21 年公司归母净利润分别为-2.49/-3.38/1.26/13.72/15.91 亿元，18-21 年同比-36%/+137%/+993%/+16%，CAGR 达 58.99%。17-18 年公司归母净利润为负主要系公司销售规模不足，收入低于盈亏平衡点导致；19 年归母净利润扭亏为盈主要系转让风电场股权投资产生的投资收益，及持有交易性金融资产取得的投资收益；2020 年受国内陆上风电抢装带动，风机及

31、配件业务收入快速增长，且于 20Q4 首度实现叶片外销。21年公司归母净利润实现快速增长的原因之一为：公司转让济源太行新能源、盐池县中贏方元新能源、郏县红石山三个风电场，21 年投资净收益达 5.2 亿元，转让电站合计容量为240MW。图 6：21 年公司营业总收入为 101.75 亿元 图 7：21 年公司归母净利润为 15.91 亿元 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 21 年公司风机及配件业务收入保持稳定，各业务有望持续贡献业绩。年公司风机及配件业务收入保持稳定，各业务有望持续贡献业绩。2021 年公司风机及0%10%20%30%40%50%60

32、%70%80%90%100%200202021其他业务风电建设服务发电收入风力发电机组类87.09%6.06%5.50%1.34%风力发电机组类发电收入风电建设服务其他业务-100%0%100%200%300%400%500%600%0204060800021营业收入（亿元）YoY-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-5050021归母净利润（亿元）YoY 公司深度研究|三一重能 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 0

33、8 月月 30 日日 配件业务、发电业务、风电建设服务业务营业收入分别为 88.61/6.17/5.59 亿元，同比+1.59%/+117%/+200%。从风机及配件业务来看，3.XMW 机型成为公司主力产品机型，4.XMW-6.XMW 机型产品为公司推出的新产品，目前已实现合同签订并形成一定收入贡献。发电业务收入实现大幅增长，随着公司在建项目陆续完工并网，发电收入有望持续增长。风电建设服务收入有所波动，但整体保持稳定，公司在该板块积极布局，加快风资源储备，有望实现较好业绩。图 8：2021 年公司风机及配件业务收入增长率为 1.59%资料来源：Wind，西部证券研发中心 2.2公司综合毛利率

34、行业领先，盈利能力有效提升公司综合毛利率行业领先，盈利能力有效提升 公司综合毛利率行业领先，盈利能力稳定。公司综合毛利率行业领先，盈利能力稳定。2017-2021 年公司毛利率分别为31.06%/30.99%/34.29%/29.85%/28.56%，18-21 年同比-0.07/+3.30/-4.44/-1.29pct，高出行业平均 6.37/7.88/14.54/13.91/7.39pct。其中 20 年综合毛利率同比下降主要由于毛利率相对较低的风机及配件业务占比大幅提升，叠加公司收购宁夏大红新能源确认发电业务许可，于项目并网发电后的摊销成本所致。2017-2021 年公司净利率分别为-1

35、5.91%/-32.33%/8.48%/14.71%/15.64%，18-21 年同比-16.42/+40.81/+6.23/+0.93pct，相比行业平均-21.40/-37.41/+4.30/+11.06/+7.91pct。17-18 年净利率持续为负主要系公司销售规模不足，前期大量投入导致营业亏损；2019 年起净利润逐步回升，主要由于投资收益的增加，叠加行业发展带来的风机出货量快速增长。-10000%0%10000%20000%30000%40000%50000%60000%70000%80000%00708090201920202021风机

36、及配件（亿元）发电业务（亿元）风电建设服务（亿元）风机及配件YoY发电业务YoY风电建设服务YoY 公司深度研究|三一重能 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 30 日日 图 9：21 年公司综合毛利率高于行业平均 7.39pct 图 10：21 年公司净利率提升至 15.64%资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 各 版 块各 版 块 业 务 协 同 发 展。业 务 协 同 发 展。2018-2021 年 公 司 风 机 及 配 件 业 务 毛 利 率 分 别 为26.48%/27.98%/28.87%/

37、26.18%，同比-3.40%/+1.50/+0.89/-2.69pct，21 年毛利率略有下降，主要由于陆上风电场补贴政策退出，经历抢装后风机售价下降；发电业务毛利率分别为 75.15%/77.29%/72.95%/74.65%，同比+7.07%/+2.14/-4.34/+1.70pct，18-19 年毛利率较高主要系新投建的风电场并网发电，新风电场维护支出较少，同时新风电场风况良好；风 电 建 设 服 务 毛 利 率 分 别 为71.52%/34.60%/25.44%/20.02%，同 比-36.92/-9.16/-5.42pct。公司对外部企业提供风电场建设业务尚在拓展期，各期执行项目、

38、服务情况有较大差异，因此该业务毛利率在 19-21 年内有较大波动。图 11：21 年公司风机及配件毛利率提升至 26.18%资料来源：Wind，西部证券研发中心 2.3规模效应规模效应影响下，公司期间费用率影响下，公司期间费用率明显明显下降下降 规模效应显现，期间费用率显著下降规模效应显现，期间费用率显著下降。2021 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 6.49%/3.43%/5.33%/0.49%。2017-2019 年各项期间费用率均高于行业平均，主要系公司营业收入尚处增长期，规模较同业上市公司小，随着公司业务体0%5%10%15%20%25%30%35%40%

39、200202021三一重能金风科技运达股份明阳智能电气风电平均值-40%-30%-20%-10%0%10%20%200202021三一重能金风科技运达股份明阳智能电气风电平均值0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200202021风机及配件发电业务风电建设服务 公司深度研究|三一重能 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 30 日日 量提升，各项费率自 18 年起逐年下降。21 年销售费用率低于行业平均 0.13pct，主要系公司适用新收入准则后将商品运输费计

40、入成本；管理费用率高于行业平均 1.20pct，主要因公司薪酬水平较高所致；研发费用率较行业平均高 1.88pct，一方面为收入规模较同业偏低，另一方面公司坚持较高额度投入研发，导致研发投入规模占营业收入较高。未来随着公司营业收入逐步提升，期间费率水平有望逐步下降。图 12：21 年公司销售费用率为 6.49%图 13：21 年公司管理费用率为 3.43%资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 14：21 年公司研发费用率为 5.33%图 15：21 年公司财务费用率为 0.49%资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心

41、 2.4公司偿债能力改善，现金流处于健康水平公司偿债能力改善，现金流处于健康水平 公 司 偿 债 能 力 有 所 增 强公 司 偿 债 能 力 有 所 增 强。2017-2021年，公 司 资 产 负 债 率 分 别 为116.88%/123.99%/113.76%/84.69%/78.38%。17-19 年公司资产负债率超过 100%，主要因公司股东除通过股权投入外，另通过 15 名自然人股东以债权形式对公司进行资本投入。20 年公司股东将其持有对公司的 18 亿元债券转为股权后，公司资产负债率有所降低。21年 公 司 长 期 偿 债 能 力 有 所 增 强。2017-2021年，公 司 流

42、 动 比 率 分 别 为0.36/0.29/0.41/0.67/0.82，速动比率分别为 0.29/0.24/0.34/0.48/0.70。18-19 年公司流动资金主要由三一集团通过债权资本形式投入，导致公司流动负债较高、流动比率和速动比0%5%10%15%20%25%30%200202021三一重能金风科技运达股份明阳智能电气风电平均值0%2%4%6%8%10%12%14%200202021三一重能金风科技运达股份明阳智能电气风电平均值0%2%4%6%8%10%12%14%200202021三一重能金风科技运达股份明阳智能电

43、气风电平均值-2%0%2%4%6%8%10%12%14%200202021三一重能金风科技运达股份明阳智能电气风电平均值 公司深度研究|三一重能 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 30 日日 率低。21 年流动比率和速动比率同比增加，短期偿债能力有所提升。图 16：21 年公司资产负债率为 78.38%图 17：21 年公司流动比率、速动比率分别为 0.82/0.70 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 现金流水平较为健康。现金流水平较为健康。2017-2021 年，公司经营活动产

44、生的现金流量净额分别为1.11/2.55/25.34/13.69/6.47 亿元，18-21 年同比+131%/+892%/-46%/-53%。19 年以来现金流大幅提升，主要由于市场需求旺盛，客户积极支付款项以保证供货。21 年以来较为集中兑付过往货款，导致经营活动产生的现金流量净额有所下降。2017-2021 年公司主营业务收现比分别为 90.16%/144.24%/293.04%/81.2%/97.46%，其中 19 年公司收现比大幅提升，主要因公司签署及执行订单量持续增长，下游客户为保障货源，积极付款，公司预收账款大幅增长、回款迅速所致。图 18：21 年公司经营活动产生的现金流净额为

45、 6.47 亿元 图 19：21 年公司主营业务收现比 97.46%资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 0%20%40%60%80%100%120%140%200202021资产负债率资产负债率00.10.20.30.40.50.60.70.80.9200202021流动比率（倍）速动比率（倍）0500202021经营活动产生现金流量净额（亿元）0%50%100%150%200%250%300%350%200202021主营业务收现比主营业务收现

46、比 公司深度研究|三一重能 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 30 日日 三、三、风电行业需求持续旺盛，市场份额不断变化风电行业需求持续旺盛，市场份额不断变化 3.1风电招标需求持续景气，看好行业未来成长性风电招标需求持续景气，看好行业未来成长性 风电从周期行业转变为成长行业，风机招标需求风电从周期行业转变为成长行业，风机招标需求持续持续旺盛。旺盛。2020 年底陆上风电补贴退坡后，叠加大型化降本带来风电项目经济性不断提升，风电已从依靠补贴的周期性行业，变为依靠成本下降稳健成长性行业。据我们不完全统计，22 年 1-7 月国内风机招标量为73

47、.43GW，同比上升 183.71%，其中陆上风机招标量为 53.03GW，同比上升 104.89%；海上风机招标量为 20.40GW，风机需求维持高景气。图 20：2021 年国内风机招标量为 59.61GW 资料来源：比地等招标网站，西部证券研发中心 风电大型化趋势明显。风电大型化趋势明显。据我们不完全统计，2017-2021 年国内 3MW 以下风机招标容量占比由 100%逐年下降至 6%，受风电降本增效需求影响，国内风机招标大型化趋势明显。海上风电平价预期下，我们预计 2022 年有望有超过 15GW 的海上风电项目启动招标，风机大型化趋势有望持续，预计2022年3MW+/4MW+/5

48、MW+机型占比分别为75%/8%/15%。图 21：2021 年国内 3MW 以下风机招标容量占比为 6%资料来源：比地招标等网站，西部证券研发中心 000004000050000600002002020212022年1-7月国内海风各年招标量（MW）国内陆风各年招标量（MW）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202198 110 110 在双馈技术路线中，三一重能机舱可比重量在国内处于领先水平。直驱/半直驱风机由于结构差异，零部件相对少，机舱重量轻，发电机与机舱分置。单位千瓦扫风面积

49、6.16 5.94 3.98 5.87 5.47 三一重能的单位千瓦扫风面积指标(代表产品发电能力)在行业内处于领先水平。资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究|三一重能 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 30 日日 公司风机单瓦成本行业领先。公司风机单瓦成本行业领先。我们选取了三一重能、金风科技及明阳智能 2018-2021 年3MW 以下风机单瓦成本进行对比。其中 2018 年由于三一重能收入仍未达到盈亏平衡点，成本处于行业中游水平；2019-2021 年，三一重能 3MW 以下风机单瓦成本分别为2.27/2.26/2.29

50、元/W，低于行业平均 0.39/0.41/0.14 元/W，体现了公司双馈技术路线、叶片自制、风机轻量化设计带来的成本优势。图 30：2021 年公司 3MW 以下风机单瓦成本为 2.29 元/W 资料来源：Wind，西部证券研发中心 4.3公司掌握各环节核心技术，重视研发体系建立公司掌握各环节核心技术，重视研发体系建立 公司具备产业链各环节核心技术体系。公司具备产业链各环节核心技术体系。公司经过多年发展、积累与自主创新，形成了数字化顶层设计、智能化生产制造、整机系统、核心部件、风电场设计、风电场运营管理等方面的核心技术体系，在风机产品及运维服务、风电场设计、建设、运营管理等方面形成了成熟产品

51、或解决方案。公司注重研发体系建立及研发投入。公司注重研发体系建立及研发投入。公司建立并完善研发体系，形成了北京研究院、长沙研究院、欧洲研究院的三地联合布局，实现国际化研发团队异地协同平台化开发。截至2021 年 12 月 31 日，公司研发人员总人数达 577 人，占公司总人数比例为 16.52%。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共取得专利 494 项，其中发明专利 150 项；共取得软件著作权 123 项。公司承担国家级科研项目 1 项，另承担省级科研项目 6 项；参与制定国家或行业标准 7 项；并于 2020 年获得北京市科学技术进步奖二等奖。在研项目有望进一步提升公司技术优势

52、。在研项目有望进一步提升公司技术优势。公司在研项目包括陆上大兆瓦碳纤维叶片开发、拉挤玻板技术研究及铝绕组发电机技术开发等多项产品及技术。随着公司在研项目持续推进、逐步落地，公司在叶片轻量化、成本优化等方面的技术优势有望进一步提升。22.12.22.32.42.52.62.72.82.920021三一重能金风科技明阳智能 公司深度研究|三一重能 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 30 日日 表 8：公司在研项目包括陆上大兆瓦叶片开发等 项目名称 所处阶段及进展情况 拟达到的目标 与行业技术水平的比较 陆上大兆瓦叶片开发 处

53、于样片试制准备阶处于产品详细设计阶段，正在进行产品结构校核及图纸绘制。段，正在物料采购提报及试制准备。开发一款 90.8 米长叶片，主梁采用玻纤拉挤板，叶片重量小于行业相近长度叶片，满足风机设计标准，完成叶片认证和试制测试。叶片重量在行业内同级别叶片叶片重量在行业内同级别叶片中较轻；叶片与整机平台协同一体开发，外形设计与整机转速紧密结合最优风能利用系数范围宽；预计达到行业一流水平。2800 节圆 90m+叶片设计开发 处于产品试制准备阶段，正在进行原材料复验、工装、设备、模具点检及验收，准备产品试制。根据183 整机平台匹配及市场性需求等情况，开发一款叶根节圆 2,800mm、叶片长度 90m

54、 的陆基机组叶片。叶片重量与行业内同等长度叶片持平通过共用外形降低产品开发成本，减少模具等固定资产投入，具有较好的成本优势。94.5m 叶型开发 处于产品初始设计阶段，正在与整机进行设计迭代，开展产品初始结构优化审核及及载荷计算工作。开开发一款匹配 193 机组平台，适用于我国的三北/中东南低风速、低海拔地区，年平均风速为 6m/s 的叶片。叶片主梁采用拉挤玻板，在同等平台上通过增长叶片长度、增加扫风面积，提高发电效率，长径比在业内属于上游水平。智慧风场故障预警模型开发2.0-安全类 处于技术实施验证及推广决策阶段，开发模型已参与运维闭环。在对智慧风场故障预警模型开发1.0 中安全类模型进行迭

55、代优化和推广，进一步提高模型的准确性和推广范围，提高对现场指导作用。同时开发新的安全类预警模型，增加模型覆盖的广度。所有模型均为自主开发，具有独创性，部分模型达到行业领先水平。资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 4.4 布局海上业务，积极开拓海外订单布局海上业务，积极开拓海外订单 布局海上业务，研发新型海上产品。布局海上业务，研发新型海上产品。目前公司风机销售全部面向陆上风电市场，暂未涉足海上风电市场。但公司募集资金拟投资新产品与新技术开发项目，将进行整机设计技术开发和海上 6-7.XMW、8-10.XMW 产品研发；并且拟新增研发海上 6-10MW 大兆瓦新型风机及 90m 以上叶片技术

56、，将进一步完善公司大兆瓦产品序列，丰富公司产品种类，提高核心竞争力。海外业务具备较大开拓空间，海外业务具备较大开拓空间，22 年海外收入有望快速增长。年海外收入有望快速增长。目前国内风机中标均价约1800-2000 元/kW，显著低于海外风机价格，内资整机企业具备出口竞争优势。公司将依托全球化的海外体系布局，借助丰富的发电企业资源，重点布局印度、越南、乌兹别克斯坦等国家，积极开拓占领海外市场。公司已经组建了海外销售团队，大力开拓海外订单，预计 22 年海外销售收入将有大幅增长。五、具备风电场设计五、具备风电场设计+建设建设+运营能力，滚动开发有望持续运营能力，滚动开发有望持续贡献利润贡献利润

57、公司新能源电站业务包含电站建设及运营管理。公司新能源电站业务包含电站建设及运营管理。公司新能源电站业务分为风电建设服务业务、风电场运营管理业务与光伏电站运营管理业务。风电建设服务业务方面，公司具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力，主要为公司自有风电场开展 EPC 总包业务，部分对外开展风电场 EPC 业务获得收入，另有部分前期工程勘察设计等业务。风电场运营管理业务方面，公司已并网的风电场中，部分由公司自行运营并对外售电获得收入；部分风电场在商业条件合理、转让收益可观的情况下会择机对外转让，取得转让相关收益。光 公司深度研究|三一重能 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券

58、 2022 年年 08 月月 30 日日 伏电站运营管理业务方面，公司委托外部 EPC 承包商建设光伏电站并自持运营，部分发电自用，部分发电对外销售获得收入。公司风电建设服务业务主要面向公司合并范围内风电场。公司风电建设服务业务主要面向公司合并范围内风电场。风电建设服务方面，公司全资子公司三一智慧新能源是公司风电建设服务业务的实施主体。公司拥有专业的风电场设计及EPC 项目管理团队，能够提供咨询设计、设备采购、工程施工、运维培训及项目融资等风电场全生命周期解决方案。湖南三一智慧新能源核心业务形式为 EPC 业务，主要面向公司合并范围内风电场，少量面向外部风电场，另有部分前期工程勘察设计等业务。

59、公司风电场开发采取滚动开发策略。公司风电场开发采取滚动开发策略。公司依托于自研的智慧风电场系统运营自持风电场，通过资源共享、集中式管理，推动智能风机的高效运转。公司持有并运营风电场，将所发电力自用或对外销售实现收入。部分电场在商业条件合理、转让收益可观的情况下会择机对外转让，取得转让相关收益。截至 2022 年 6 月 17 日，公司在运营风电场项目 8 个，规模合计达 497.90MW；已转让风电场项目 10 个，规模合计达 660MW。表 9：截至 22 年 6 月 17 日，公司在运营风电场规模合计 497.90MW 序号 项目公司名称 项目名称 容量(MW)1 宁乡神仙岭风电技术开发有

60、限公司 宁乡县观音阁风电场 50 2 宁乡罗仙寨新能源开发有限公司 二一宁乡东湖塘风电场 50 3 宁乡古山峰新能源开发有限公司 宁乡龙田风电场 50 4 延津县太行山新能源有限公司 三一延津县.100MW 风电项目 100 5 隆回冷溪山新能源有限公司 隆回金石桥一期风电场 50 6 三一兴义新能源有限公司 兴义市白碗窑风电场一期项目 50 7 通道驰远新能源有限公司 通道县坪坦彭莫山风电场 99.9 8 临邑东方重能新能源有限公司 三一重能临邑分散式风电项目 48 合计 497.9 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 表 10：截至 22 年 6 月 17 日，公司已转让风电场规模合计

61、 660MW 序号 项目公司名称 项目名称 容量(MW)1 龙南县金富盛新能源有限公司 龙南雷公山 70MW 风电场 70 2 三一纳雍新能源有限公司 纳雍县龙场风电场 80 3 济源市天顺新能源有限公司 济源王屋长树岭风电场 50 4 济源太行新能源有限公司 济源市大峪镇朝村 24MW 分散式风力发电项目、神仙洞 18MW 分散式风力发电项目 42 5 盐池县中赢方元新能源有限公司 中赢正源（盐池）惠安堡 150MW 风电项目 150 6 郏县红石山风力发电有限公司 郏县石鸡山风电场 48 7 隆回牛形山新能源有限公司 隆回金石桥二期风电场 50 8 隆回金坪风电场 50 9 杞县万楷新能源

62、有限公司 三一开封市杞县 70MW 风电场 70 10 蓝山县卓越新能源开发有限公司 蓝山县百叠岭 5 万千瓦风电场 50 合计 660 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 公司深度研究|三一重能 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 30 日日 公司光伏电站运营以小规模分布式光伏为主。公司光伏电站运营以小规模分布式光伏为主。公司旗下光伏电站运营业务主要由全资子公司三一太阳能负责，主要运营小规模分布式光伏电站，公司将所发电力自用或对外销售实现收入。截至 2022 年 6 月 17 日，公司在运营光伏电站项目共 12 个，并网装机容量43.43

63、MW。2018-2021 年，公司光伏电站运营管理业务收入分别为 0.17/0.21/0.24/0.23亿元，同比+18.12%/+14.51%/-0.73%，CAGR 为 10.32%，占公司主营业务收入比例分别为 1.89%/1.53%/0.26%/0.23%。图 31：2021 年公司光伏电站运营管理业务收入为 0.23 亿元 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 表 11：截至 22 年 6 月 17 日，公司在运营光伏电站规模合计 43.43MW 序号序号 项目名称项目名称 容量（容量（MWMW）1 长沙星沙分布式光伏项目 4.17 2 北京南口分布式光伏项目 3.82 3 湖州分

64、布式光伏项目 4.81 4 宁乡分布式光伏项目 6.10 5 上海临港分布式光伏项目 3.21 6 湖南常德分布式光伏项目 1.62 7 湖南益阳分布式光伏项目 1.69 8 湖南邵阳分布式光伏项目 3.21 9 湖南娄底分布式光伏项目 2.62 10 湖南涟源分布式光伏项目 3.94 11 湖南长沙分布式光伏项目 4.74 12 常熟分布式光伏项目 3.49 合计 43.43 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 -5%0%5%10%15%20%00.050.10.150.20.2520021光伏电站运营管理业务收入(亿元）YoY 公司深度研究|三一重能 27|请务必

65、仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 30 日日 六、盈利预测及估值六、盈利预测及估值 6.1盈利预测盈利预测 风机及配件业务：风机及配件业务：1.风机市占率及出货结构方面：公司具备独立研发生产制造风机叶片、发电机等零部件的能力，结构轻量化设计能力行业领先，在相同功率机型情况下具有较低的机身重量、较高的单位扫风面积，能够进一步提升风机产品国内市占率。出货结构方面，随着风电平价上网和下游风机大型化需求持续推进，叠加公司致力于研发大兆瓦产品，预计未来大兆瓦机型 占 比 有 望 大 幅 提 升。预 计22-24 年 公 司 风 机 及 配 件 业 务 收 入 分

66、别 为112.60/153.91/201.66 亿元，同比+27%/+37%/+31%。2.毛利率方面：2017-2021 年风机及配件业务毛利率较为稳定，均在 26%以上，21 年毛利率略有下降，主要因陆上风电场补贴政策退出，叠加风机价格下降所致。公司 3.XMW产品为 21 年主销机型，毛利率水平较为稳定。公司新推出 4.XMW、5.X-6.XMW 等大兆瓦机型产品，在风电单机容量大型化趋势背景下，公司风机及配件业务毛利率有望进一步提升。预计 22-24 年公司风机及配件业务毛利率分别为 23%/24%/25%。发电业务：发电业务：公司风电场运营业务采用滚动开发策略，依托自研智慧风电场系统

67、运营自持风电场。风机大型化趋势下，风电项目全投资 IRR 持续提升，叠加公司风电项目陆续完工，在建风电场及光伏电站逐步并网，公司发电业务收入有望持续增长。预计 22-24 年公司发电业务收入分别为 8.64/11.23/13.48 亿元，同比+40%/+30%/+20%，毛利率分别为75%/75%/75%。风电建设服务：风电建设服务：公司拥有专业的风电场设计及 EPC 项目管理团队，具备独立进行风电场设计、建设和运营能力，主要为公司自有风电场开展 EPC 总包业务。考虑到目前公司风电建设服务业务板块正在积极布局，加快风资源储备，业绩有望稳健增长。预计 22-24 年公司风电建设服务业务收入分别

68、为 7.27/9.09/10.91 亿元，同比+30%/+25%/+20%，毛利率分别为 20%/20%/20%。预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 130.02/175.88/227.87 亿元，同比+28%/+35%/+30%，归母净利润分别为 18.41/22.75/27.59 亿元，同比+16%/+24%/+21%。表 12：公司盈利预测拆分 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 风机及配件业务风机及配件业务 收入（亿元）7.78 8.78 87.23 88.61 112.60 153.91 201.66 YoY 13%894%2%27

69、%37%31%毛利率 26%28%29%26%23%24%25%发电收入发电收入 收入（亿元）1.46 2.25 2.84 6.17 8.64 11.23 13.48 YoY 55%26%117%40%30%20%毛利率 75%77%73%75%75%75%75%风电建设服务风电建设服务 收入（亿元）0.00 2.47 1.87 5.59 7.27 9.09 10.91 公司深度研究|三一重能 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 30 日日 YoY -24%200%30%25%20%毛利率 71%35%25%20%20%20%20%其他业务其他

70、业务 收入（亿元）1.11 1.32 1.17 1.37 1.51 1.66 1.82 YoY 19%-11%17%10%10%10%毛利率 4%2%5%10%10%10%10%合计合计 收入（亿元）10.35 14.81 93.11 101.75 130.02 175.88 227.87 YoY 43%529%9%28%35%30%毛利率 31%34%30%29%26%27%27%资料来源：Wind，西部证券研发中心 6.2 相对估值相对估值 我们选取金风科技、明阳智能、运达股份及电气风电等风电行业整机厂商作为可比公司，23 年行业平均 PE 为 14 倍，考虑到公司风机业务盈利能力行业领先

71、，市占率有望进一步提升，我们给予公司 23 年 27XPE，对应目标市值 614.24 亿元。基于以上，我们给予公司 2023 年目标市值 614.24 亿元，对应目标股价 52.20 元，首次覆盖给予公司“增持”评级。表 13：可比公司估值比较 代码代码 上市公司上市公司 收盘价收盘价 市值市值 归母净利润归母净利润(亿元亿元)EPSEPS（元）（元）PEPE PBPB （元）(亿元)2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E TTM 002202.SZ 金风科技 13.34 564 34.57 38.98 45.58 0.82 0.

72、92 1.08 16 14 12 1.6 601615.SH 明阳智能 27.80 632 31.01 37.87 44.27 1.59 1.67 1.95 18 17 14 2.4 300772.SZ 运达股份 24.22 131 4.90 6.34 7.88 1.45 1.17 1.45 17 21 17 4.7 688660.SH 电气风电 7.97 106 5.07 4.13 7.25 0.38 0.31 0.54 21 26 15 1.4 平均值 18 19 14 3 688349.SH 三一重能 45.15 531 15.91 18.41 22.75 1.35 1.56 1.93

73、33 29 23 5.3 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：收盘价为 8 月 29 日收盘价，其他公司盈利预测来自 Wind 一致预期 6.3 绝对估值绝对估值 我们采用 FCFF 法进行公司估值，假设 WACC=13.90%，永续增长率为 2.50%，得出股价为 52.58 元。公司深度研究|三一重能 29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 30 日日 表 14：公司绝对估值 项目 数值 项目 数值 过渡期年数（年）5 FCFF 预测期现值（百万元）9367.18 过渡期增长率（%）5.50%FCFF 过渡期现值（百万元）18953.98

74、 永续增长率 g（%）2.50%FCFF 永续价值现值（百万元）29058.28 贝塔值（）1.80 企业价值（百万元）57379.44 无风险利率 Rf（%）2.20%加：非核心资产（百万元）5950.25 市场的预期收益率 Rm（%）10.00%股权价值（百万元）61877.74 有效税率 Tx（%）5.51%总股本（百万股）1176.79 应付债券利率（%）0.00%每股价值(元)52.58 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表 15：公司绝对估值敏感性分析（元/股）永续增长率永续增长率 g g WACCWACC 1.55%1.71%1.88%2.07%2.27%2.50%2.75%

75、3.03%3.33%3.66%4.03%8.63%77.41 78.55 79.87 81.39 83.18 85.28 87.78 90.78 94.45 99.00 104.76 9.50%70.58 71.46 72.47 73.64 75.00 76.58 78.45 80.67 83.33 86.59 90.63 10.45%64.58 65.27 66.05 66.95 67.98 69.18 70.59 72.24 74.20 76.57 79.45 11.49%59.30 59.83 60.44 61.13 61.92 62.84 63.90 65.14 66.60 68.34

76、 70.43 12.64%54.63 55.04 55.51 56.04 56.65 57.35 58.16 59.10 60.19 61.48 63.01 13.90%50.48 50.80 51.16 51.58 52.05 52.58 53.20 53.91 54.73 55.69 56.82 15.29%46.78 47.03 47.31 47.63 48.00 48.41 48.88 49.42 50.04 50.76 51.60 16.82%43.48 43.67 43.89 44.14 44.42 44.74 45.10 45.51 45.98 46.52 47.15 18.51

77、%40.52 40.67 40.84 41.03 41.25 41.49 41.77 42.08 42.44 42.85 43.32 20.36%37.87 37.98 38.11 38.26 38.43 38.61 38.83 39.06 39.34 39.65 40.00 22.39%35.47 35.56 35.67 35.78 35.91 36.05 36.21 36.39 36.60 36.84 37.10 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司深度研究|三一重能 30|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 30 日日 七、风险提示七、风

78、险提示 风电新增装机不及预期：风电新增装机不及预期：若国内风电新增装机量不及预期，公司风机产品下游需求将受到一定影响，从而对公司风机出货量造成一定影响。若未来国家各类扶持政策继续退出，电价补贴取消，风电场投资意愿可能下降，进而导致风电整机行业景气度也将下滑，行业内公司盈利能力存在由于行业政策调整而导致的下降的风险。关联交易风险：关联交易风险：2019-2021 年，公司向关联方销售商品和提供劳务的交易规模占当期营业收入比例分别为6.10%/0.47%/0.68%；自关联方购买商品和接受劳务的关联交易规模，占当期营业成本比例分别为 46.87%/18.57%/7.68%。若公司未来与关联方的经常

79、性交易持续进行，可能存在关联方利用关联对公司经营业绩造成不利影响，损害公司或中小股东利益的风险。原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：公司2019-2021年主营业务成本中原材料成本占比均超过89%，若原材料价格涨幅较大，将对公司成本端造成较大影响，从而对公司盈利能力造成影响。公司深度研究|三一重能 31|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 30 日日 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 202

80、1 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1,833 3,980 4,960 7,409 10,991 营业收入营业收入 9,311 10,175 13,002 17,588 22,787 应收款项 2,243 3,789 3,629 4,988 6,118 营业成本 6,531 7,269 9,579 12,788 16,583 存货净额 2,009 1,528 2,480 3,000 4,092 营业税金及附加 67 69 103 129 167 其他流动资产 1,277 985 892 1,055 976 销售费用 557 660 819 1,038 1,322 流动资产

81、合计流动资产合计 7,362 10,281 11,961 16,452 22,176 管理费用 805 891 1,079 1,425 1,823 固定资产及在建工程 4,824 5,115 5,932 7,228 8,434 财务费用 60 50 115 33 12 长期股权投资 115 191 153 172 163 其他费用/（-收入）(256)(619)(688)(361)(195)无形资产 299 284 351 464 598 营业利润营业利润 1,546 1,853 1,995 2,537 3,075 其他非流动资产 1,566 1,890 1,431 1,634 1,643 营

82、业外净收支(68)(15)(47)(43)(35)非流动资产合计非流动资产合计 6,804 7,481 7,867 9,498 10,838 利润总额利润总额 1,479 1,838 1,948 2,494 3,039 资产总计资产总计 14,166 17,762 19,828 25,950 33,014 所得税费用 109 247 107 219 281 短期借款 1,699 2,659 0 0 0 净利润净利润 1,370 1,591 1,841 2,275 2,759 应付款项 8,061 8,825 11,485 15,249 19,621 少数股东损益(2)0 0 0 0 其他流动负

83、债 1,308 980 1,030 1,107 1,039 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,372 1,591 1,841 2,275 2,759 流动负债合计流动负债合计 11,067 12,463 12,515 16,356 20,659 长期借款及应付债券 900 1,400 1,382 1,389 1,390 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 30 59 63 61 62 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 930 1,459 1,445 1,450 1,452 ROE 252.5%53.6%37.9%32.5%2

84、9.0%负债合计负债合计 11,997 13,922 13,959 17,806 22,112 毛利率 29.9%28.6%26.3%27.3%27.2%股本 989 989 1,177 1,177 1,177 营业利润率 16.6%18.2%15.3%14.4%13.5%股东权益 2,169 3,840 5,869 8,144 10,902 销售净利率 14.7%15.6%14.2%12.9%12.1%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 14,166 17,762 19,828 25,950 33,014 成长能力成长能力 营业收入增长率 528.6%9.3%27.8%35.3%29.6%

85、现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 577.5%19.9%7.7%27.2%21.2%净利润 1,370 1,591 1,841 2,275 2,759 归母净利润增长率 676.6%16.0%15.7%23.6%21.3%折旧摊销 195 300 363 476 608 偿债能力偿债能力 利息费用 60 50 115 33 12 资产负债率 84.7%78.4%70.4%68.6%67.0%其他(256)(1,294)1,790 1,183 1,856 流动比 0.67 0.82 0.96 1.01 1.07 经营活

86、动现金流经营活动现金流 1,369 647 4,108 3,967 5,235 速动比 0.48 0.70 0.76 0.82 0.88 资本支出(1,634)138(514)(1,499)(1,634)其他 186 21 0 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(1,448)159(514)(1,499)(1,634)每股指标每股指标 债务融资 2,489 1,455(2,802)(19)(19)EPS 1.17 1.35 1.56 1.93 2.34 权益融资 256 141 188 0 0 BVPS 1

87、.78 3.26 4.99 6.92 9.26 其它(1,192)(203)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 1,553 1,393(2,613)(19)(19)P/E 38.7 33.4 28.9 23.4 19.3 汇率变动 P/B 21.3 11.6 9.1 6.5 4.9 现金净增加额现金净增加额 1,474 2,199 980 2,449 3,581 P/S 5.7 5.2 4.1 3.0 2.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|三一重能 32|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 30 日日 西部证

88、券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系我们联系我们 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本

89、报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公

90、司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关

91、注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相

92、关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。