1、p1 东方财智 兴盛之源 DONGXINGDONGXING SECURITIESSECURITIES 金属行业金属行业 关注市场分歧中黄金资产的配置机会 分析师：张天丰 执业证书编号：S01 联系方式： zhang_ 张天丰张天丰 金属及金属新材料金属及金属新材料 首席分析师首席分析师 2022年年8月月31日日 p2 东方财智 兴盛之源 概要概要 黄金供应端的现状：全球矿产金供给进入低增速阶段，生产成本已呈现趋势性上涨黄金供应端的现状：全球矿产金供给进入低增速阶段，生产成本已呈现趋势性上涨 全球矿产金供应已进入低增速阶段。2013年矿产金供给增速

2、高点过后显现趋势性下滑，至2020年受疫情影响出现该数据已出现近5%的收缩。2011-2016年均产量增速+4.16%2018-今年均产量增速-0.92%，近三年全球矿产金年度产量维持在3400吨左右。考虑到矿产金供给占黄金供给总量约74%，显示全球黄金实际有效供给已经极为刚性；全球回收金供应增速近十年未显有效增长。回收金增速变化与黄金价格变化基本一致，近十年回收金供给平均增速趋近于0，十年内增速最高值为2016年15.3%，增速最低值为2013年-26.9%。近十年回收金年均产量约1270吨，近三年该数据为1240吨，显示回收金的全球供给亦相对刚性；黄金生产成本已经出现趋势性的上涨，至202

3、2Q1全球黄金生产成本已迫近1250美元/盎司。地下开采生产成本的提高及矿石品位下滑等是导致生产成本攀升的主要原因，考虑到全球能源成本在近两年的高企状态，预计黄金生产成本仍将维持高位。黄金需求端的现状：全球黄金总需求经历疫情冲击后开始修复，央行购金及黄金黄金需求端的现状：全球黄金总需求经历疫情冲击后开始修复，央行购金及黄金ETF扩容释放需求弹性扩容释放需求弹性 全球有历史已开采的黄金数量至2021年底为20.524万吨。从黄金历史的消耗情况观察，首饰消费达9.45万吨（占比46%）、金条金币消耗4.19万吨（20.4%）、央行储备3.46万吨（16.9%）、其他消费3.43万吨（15%）、ET

4、F消费0.36万吨（1.7%）;全球黄金年均消费量约4350吨，总需求自2020年疫情后持续性复苏。近十年全球黄金年消费维持稳定，尽管2020年受疫情影响消费明显回落，但21年至今整体消费状态持续性复苏。尤其是21Q4，全球黄金需求同比增幅近50%并创十个季度来最高水平。至22H1，黄金消费在经历印度上调黄金消费税及全球利率成本持续攀升下维持强势的需求修复态势;黄金消费结构性变化显示，央行及ETF消费增速近十年增长明显。珠宝首饰占全球黄金消费比重55%之上，近10年消费累计增幅约5.9%，消费状态整体稳定上升。金条金币和科技消费十年内显现下滑，但央行购金及黄金ETFs消费规模近几年增长较快，黄

5、金消费开始显现新的结构性变化;全球央行购金行为将呈现系统性、趋势性及持续性。全球央行自2018年起开启了持续性的购金行为，巴塞尔协议III在2019年Q1的执行一定程度上刺激了央行购金的系统性及趋势性变化。根据CBGR对57家央行的调研显示（2022），25%的央行计划在12个月内增储黄金，较2021年提高4pct。考虑到全球货币体系的变化以及高通胀背景下地缘政治不稳定性的攀升，央行购金行为将延续趋势性攀升；黄金实物ETF市场仍将持续扩容。全球黄金实物持仓ETF规模增长明显，由2003年末的42.5吨增长88倍至22年7月的3791.6吨，近20年的CAGR高达27.9%。从回报率与波动率角度

6、观察，黄金具有稳定回报及低年化波动的特点。过去15年黄金年均回报率8%，该数据明显跑赢CPI。从波动角度观察，黄金年化波动率（近13%）明显小于大宗商品及股票等风险类资产。实物黄金ETF这种分散化按份额购买黄金的产品对投资者具有吸引力。黄金金融端定价的考虑因素：避险周期、流动性紧缩周期、高通胀及滞涨周期下的黄金表现黄金金融端定价的考虑因素：避险周期、流动性紧缩周期、高通胀及滞涨周期下的黄金表现 黄金与风险资产的弱相关性强化了其避险属性。从2018年至今的相关性统计分析可以看出，黄金与债券、权益类指数及大宗商品的关联度均小于30%，显示黄金在资产组合中的加入可有效分散投资组合的波动风险。从代表权

7、益类资产的标普500与金银比的拟合走势显示，在股市遭受事件性抛售压力时，金银比同期的急速攀升显示黄金避险属性的有效显现。从代表汇率的日元与黄金拟合走势的高度一致也可以反映，黄金的避险属性持续在定价中计入。此外，突发性事件对于金价的提振作用是否线性有效，取决于市场对于该事件的预期有效性；历史数据显示加息周期来临并不对金价形成持续的强周期性压制。从统计的角度观察，美联储每次进入加息周期六个月后，黄金的平均回报率是+11%，远高于美股和美元的平均回报率；而一年后黄金的平均回报率也有7.6%，美股和美元平均回报率约6.3%及2.2%。从近20年的数据来看，每一轮的紧缩周期开始短期内对金价会形成压制，但

8、若将时间周期拉长至6个月以上，黄金会表现出结构性的强势；黄金在历史上通胀及滞涨时期均具有显著的回报率表现。从1971年以来的数据观察，黄金在通胀率2%-5%及高于5%阶段的平均年回报率分别达到8.5%及22.5%，远高于同期商品平均涨幅。如果观察滞胀阶段，黄金是滞涨时期最佳的配置资产，年度平均回报率达到20%，远高于商品、债券及股票类资产。当前黄金价格未能有效反映通胀溢价。我们综合考虑WPI、CPI、M2及GDP等指标得到的通胀调整后金价，目标或为2586.3美元/盎司，这意味着当前1750美元/盎司的黄金价格仍有40%以上的上涨空间。黄金行业估值情况的观察：黄金行业估值情况的观察：已处于十年

9、周期的估值底部，行业盈利及回报水平维持稳定的优化状态，把握分歧中黄金资产的配置机会已处于十年周期的估值底部，行业盈利及回报水平维持稳定的优化状态，把握分歧中黄金资产的配置机会 黄金行业已处于十年周期的估值底部。黄金行业已处于十年周期的估值底部。当前黄金行业估值仅有16.4X，仅为十年中位数39.3X的41.6%，为十年估值平均水平的39.57%。上一轮黄金行业估值低于20X阶段为美国开始缩减QE进入QT及中国利率市场短期大幅抬升所带来的金融去杠杆冲击。黄金行业盈利及回报水平维持稳定的优化状态。黄金行业盈利及回报水平维持稳定的优化状态。从利润角度观察，黄金行业总计净利润十年增长92%至196.4

10、亿（CAGR=6.74%)。从分红角度观察，黄金行业现金分红十年增长1.8倍至74.12亿(CAGR=10.9%)；股息支付率由25.8%增长至37.7%。把握分歧中黄金资产的配置机会。把握分歧中黄金资产的配置机会。黄金价格开始围绕1750美元/盎司运动，这是自2020年6月至今的平均运行区间。考虑到价格数字的变化已经掩盖了22Q2金价受到美元大涨及全球急速加息的压力下跌，反映利空因素在黄金定价中已持续有效计入。黄金市场或有超预期的积极变化，积极变化主要体现于金融层面定价要素的再计入。黄金市场或有超预期的积极变化，积极变化主要体现于金融层面定价要素的再计入。通胀和地缘政治风险的加剧多数时间对黄

11、金产生正面推动，通胀在大宗商品传递路径通常为能源工业金属小金属贵金属农产品。即在大宗商品主导的高通胀时期，黄金走势或在时间上滞后于其他商品（平均约15个月）。从通胀溢价角度考虑，美元黄金仍有40%左右的上涨空间。另一方面是与货币政策有关的地缘风险对黄金的计价，尽管年内美元强势对金价上涨形成阻力，但其他货币计价的黄金却表现的十分坚挺，这意味货币平价角度上的美元黄金有进一步上涨的空间。考虑到当前全球通胀水平仍将持续性维持高位，与货币政策和地缘政治局势相关的市场波动依然在放大，全球经济增速放缓所导致金融市场不确定性风险仍在攀高，这些均意味着黄金的通胀溢价、汇率溢价以及避险溢价将逐渐显现，我们建议关注

12、当前高分歧下黄金市场的配置机会，黄金定价仍有望再度回到2000美元/盎司的水平。近三年的历史数据显示赤峰黄金、银泰黄金及紫金矿业的矿产金成长性，盈利能力，资产负债率及回报率相对更优。建议关注：赤峰黄金、银泰黄金、紫金矿业。建议关注：赤峰黄金、银泰黄金、紫金矿业。风险提示：风险提示：市场美元流动性骤紧，通缩预期加大，实际有效利率持续大幅攀升，黄金现货溢价大幅下滑。市场美元流动性骤紧，通缩预期加大，实际有效利率持续大幅攀升，黄金现货溢价大幅下滑。aVoWfWcZsUkZsW9Y7NdNaQnPnNpNpNkPqQyRlOoOmNaQqQwPNZqRuMuOqQoOp3 东方财智 兴盛之源 黄金供应

13、端的现状：全球矿产金供给进入低增速阶段，生产成本已呈现趋势性上涨 全球矿产金供应已进入低增速阶段 全球回收金供应增速近十年未显有效增长 全球黄金生产成本已经出现趋势性上涨 黄金需求端的现状：全球黄金总需求经历疫情冲击后开始修复，央行购金及黄金ETF扩容释放需求弹性 黄金总需求自2020年疫情后持续性复苏,黄金消费结构性变化显示，央行及ETF消费增速近十年增长明显 全球央行购金行为将呈现系统性、趋势性及持续性 黄金实物ETF市场仍将持续扩容 黄金金融端定价的考虑因素：避险周期、流动性紧缩周期、高通胀及滞涨周期下的黄金表现 黄金与风险资产的弱相关性强化了其避险属性 历史数据显示加息周期来临并不对金

14、价形成持续的强周期性压制 黄金在历史上通胀及滞涨时期均具有显著的回报率表现 黄金行业估值情况的观察：已处于十年周期的估值底部，行业盈利及回报水平维持稳定的优化状态，把握分歧中黄金资产的配置机会 黄金行业已处于十年周期的估值底部 黄金行业盈利及回报水平维持稳定的优化状态 把握分歧中黄金资产的配置机会 目录目录 p4 东方财智 兴盛之源 全球矿产金供应已进入低增速阶段。2013年矿产金供给增速高点过后显现趋势性下滑，至2020年受疫情影响出现该数据已出现近5%的收缩。2011-2016年均产量增速+4.16%2018-今年均产量增速-0.92%，近三年全球矿产金年度产量维持在3400吨左右。考虑到

15、矿产金供给占黄金供给总量约74%，显示全球黄金实际有效供给已经极为刚性。全球回收金供应增速近十年未显有效增长。回收金增速变化与黄金价格变化基本一致，近十年回收金供给平均增速趋近于0，十年内增速最高值为2016年15.3%，增速最低值为2013年-26.9%。近十年回收金年均产量约1270吨，近三年该数据为1240吨，显示回收金的全球供给亦相对刚性。黄金生产成本已经出现趋势性的上涨，至2022Q1全球黄金生产成本已迫近1250美元/盎司。地下开采生产成本的提高及矿石品位下滑等是导致生产成本攀升的主要原因，考虑到全球能源成本在近两年的高企状态，预计黄金生产成本仍将维持高位。表表1 1：全球黄金供需

16、平衡表：全球黄金供需平衡表 资料来源：Metals Focus,Refinitiv GFMS,Wind,洲际交易所基准管理机构,世界黄金协会，东兴证券研究所 200002020212022H1金矿产量2,754.52,876.92,957.23,166.83,262.43,366.33,515.43,578.23,652.53,474.73,475.91,764.23.02%增速变化%4.44%2.79%7.09%3.02%3.19%4.43%1.79%2.08%-4.87%0.03%3.02%-100.59%回收金1,671.

17、11,626.11,637.11,197.01,131.51,069.61,232.71,111.41,132.21,292.31,293.0592.27.30%增速变化%-2.69%0.68%-26.88%-5.48%-5.47%15.25%-9.85%1.87%14.14%0.05%7.30%总供应量4,316.74,525.54,549.04,335.94,498.84,448.84,785.84,664.04,772.34,721.14,729.72,356.64.31%增速变化%4.84%0.52%-4.69%3.76%-1.11%7.57%-2.54%2.32%-1.07%0.18

18、%4.31%需求量图图2 2：全球回收金供应增速与金价变化相关：全球回收金供应增速与金价变化相关 图图1 1：全球矿产金供应已进入低增长阶段：全球矿产金供应已进入低增长阶段 图图3 3：全球黄金：全球黄金AISCAISC生产成本已升至十年新高近生产成本已升至十年新高近12501250美元美元/盎司盎司 1 1、全球矿产金供应已进入低增长阶段全球矿产金供应已进入低增长阶段 p5 东方财智 兴盛之源 图图7 7：全球矿产金年产超：全球矿产金年产超100100吨的国家共吨的国家共1212个个 图图5 5：全球十大产金国矿产金年度产量占全球比重达到：全球十大产金国矿产金年度产量占全球比重达到56%56

19、%图图8 8：非洲占全球矿产金产量的：非洲占全球矿产金产量的27.4%27.4%图图4 4：全球前：全球前5 5大黄金资源国占已探明储量的大黄金资源国占已探明储量的49%49%图图6 6：全球黄金储量分布（吨）：全球黄金储量分布（吨）全球已探明未开采黄金总储量为5.3万吨，其中前5大黄金资源国占已探明储量的49%（数据截止至2020年）；前十大矿产金国占全球黄金总产量比重56%，其中中国、俄罗斯及澳大利亚矿金年产量均在300吨之上。矿产金年产量超过100吨的国家仅有12个，3个分布于北美，3个分布于非洲，2个分布于亚洲，2个在独立体国家，中南美洲及大洋洲各有1个。非洲是全球矿金最高产量区域，占

20、黄金总供给量约27.4%；全球有历史已开采的黄金数量至2021年底为20.524万吨。从黄金历史的消耗情况观察，首饰消费达9.45万吨（占比46%）、金条金币消耗4.19万吨（20.4%）、央行储备3.46万吨（16.9%）、其他消费3.43万吨（15%）、ETF消费0.36万吨（1.7%）。图图9 9：全球已开采黄金消费分布：全球已开采黄金消费分布 1 1、全球黄金供给统计及已开采黄金消费分布全球黄金供给统计及已开采黄金消费分布 资料来源：Metals Focus,Refinitiv GFMS,Wind,Bloomberg,洲际交易所基准管理机构,世界黄金协会，东兴证券研究所 p6 东方财智

21、 兴盛之源 图图1010：全球黄金总需求在经历：全球黄金总需求在经历20202020年疫情冲击后开始修复年疫情冲击后开始修复 200002020212022H1金饰制造2044.92096.42140.92735.32544.42479.22018.82257.52284.61327.42220.9999.6科技460.7429.1382.3355.8348.4331.7323.0332.6334.8302.8330.2159.2电子用金326.7316.6289.1279.2277.5262.1255.6265.6268.42

22、62.3249.3130.5其他行业88.376.464.753.751.251.049.850.751.249.841.623.3牙科45.636.228.422.819.618.617.616.315.313.911.95.4投资1596.51769.01592.3793.2932.2978.81655.11309.61173.31274.91007.1760.1金条和金币总需求量1204.31501.91322.21729.61066.51091.41073.11043.91090.3899.61180.4526.2金条921.21189.51023.11357.3780.4790.27

23、97.2779.7775.4579.2537.7336.2官方金币195.9228.3187.5270.9205.5225.2208.2188.1241.9220.7292.9155.9奖章/仿制金币87.284.2111.7101.480.776.067.776.173.066.869.134.1黄金ETFs及类似产品392.2267.1270.1-936.4-134.3-112.6582.0265.783.0874.0-173.3233.9各国央行和其他机构79.2480.8569.2629.5601.1579.6394.9378.6656.2255.0463.1269.6总需求4181.

24、24775.34684.74513.74426.14369.34391.74278.24449.03658.84021.32188.6表表2 2：全球黄金需求拆分表：全球黄金需求拆分表 图图1212：全球黄金消费占比分布：全球黄金消费占比分布 图图1111：全球黄金年需求量超过：全球黄金年需求量超过3030吨的国家共吨的国家共1717个个 图图1414：黄金消费十年变化趋势显示央行购金及黄金：黄金消费十年变化趋势显示央行购金及黄金ETFETF增速较快增速较快 全球黄金年均消费量约4350吨，总需求自2020年疫情后持续性复苏。近十年全球黄金年消费维持稳定，尽管2020年受疫情影响消费明显回落，

25、但21年至今整体消费状态持续性复苏。尤其是21Q4，全球黄金需求同比增幅近50%并创十个季度来最高水平。至22H1，黄金消费在经历印度上调黄金消费税及全球利率成本持续攀升下维持强势的需求修复态势。全球前5大黄金消费国占总需求比重超70%，中国与印度对全球黄金消费贡献度占比极高。中国是全球最大黄金消费国，年均黄金消费量约1000吨（占全球30%），而印度年黄金消费约790吨（24%）。此外美国（约266吨，8.1%）、德国（约172吨，5.2%）及土耳其（95.4吨，2.9%）分别亦为2021全球前五大黄金消费国。黄金消费结构性变化显示，央行及ETF消费增速近十年增长明显。珠宝首饰占全球黄金消费

26、比重55%之上，近10年消费累计增幅约5.9%，消费状态整体稳定上升。金条金币和科技消费十年内显现下滑，但央行购金及黄金ETFs消费规模近几年增长较快，黄金消费开始显现新的结构性变化。图图1313：全球主要黄金消费国消费量变化走势：全球主要黄金消费国消费量变化走势 1 1、黄金需求：全球黄金总需求经历疫情冲击后开始修复黄金需求：全球黄金总需求经历疫情冲击后开始修复 资料来源：Metals Focus,Refinitiv GFMS,Wind,洲际交易所基准管理机构,世界黄金协会，东兴证券研究所 p7 东方财智 兴盛之源 巴塞尔协议III自2019年3月29日起：各国央行可以将-按市值计价的黄金持

27、有量计算为现金持有量被列入与货币具有同等地位的一级资产商业银行的核心资产黄金货币属性强化 图图1616：全球黄金储备变化（吨）：全球黄金储备变化（吨）图图1717：全球央行季度购金变化（购金为负值，吨）：全球央行季度购金变化（购金为负值，吨）图图1818：中俄印中俄印央行央行黄金黄金储备储备增长明显增长明显 各国央行从2018年开始出现一致性的购金行为，央行购金总量同比增长74%至651.5吨；2019年全球央行总计购金650.3吨，为近50年来第二高的年度购买量；2020年全球央行购金受疫情影响而有变动（部分新兴央行停止购金并出现售金现象），但全年仍保持326.3吨增长；2021年全球央行累

28、计购金463吨，推动全球央行黄金储备增至30年来最高水平。2022H1全球央行购金量269.6吨，其中Q2购金量环比增101%至179.91吨，土耳其、埃及及伊拉克央行购金行为最为活跃。CBGR调查57家央行显示，25%的央行计划在12个月内增储黄金，较2021年提高4pct。考虑到全球货币体系的变化以及高通胀背景下地缘政治不稳定性的攀升，央行购金行为将呈现系统性、趋势性及持续性。图图1515：巴塞尔协议：巴塞尔协议IIIIII对黄金类资产的属性定义对黄金类资产的属性定义 图图1919：黄金在全球央行中的储备分布：黄金在全球央行中的储备分布 图图2020：黄金在不同国家的外汇储备占比：黄金在不

29、同国家的外汇储备占比 图图2121：CBGRCBGR调研显示调研显示5 5年后黄金预期央行总储备占比年后黄金预期央行总储备占比 1 1、黄金需求增量黄金需求增量-全球央行购金具有趋势性及持续性全球央行购金具有趋势性及持续性 资料来源：Metals Focus,Refinitiv GFMS,Wind,洲际交易所基准管理机构,世界黄金协会，东兴证券研究所 p8 东方财智 兴盛之源 图图2323：全球黄金实物持仓：全球黄金实物持仓ETFETF规模增长明显规模增长明显 全球黄金实物持仓ETF规模增长明显，由2003年末的42.5吨增长88倍至22年7月的3791.6吨，近20年的CAGR高达27.9%

30、；亚洲黄金实物ETF维持明显增长态势，包括中国的3只实物持仓ETF基金分别成为全亚洲第一，第三和第五大黄金基金全球ETF黄金，累计黄金持仓超过60吨；黄金实物ETF产品仍将持续扩容。从回报率与波动率角度观察，黄金具有稳定回报及低年化波动的特点。过去15年黄金年均回报率8%，该数据明显跑赢CPI，显示持有黄金具有实际有效回报。从波动角度观察，黄金年化波动率明显小于大宗商品及股票等风险类资产（近13%）。实物黄金ETF这种分散化按份额购买黄金的产品对投资者具有吸引力。图图2222：黄金：黄金SPDRSPDR持仓持仓及及COMEXCOMEX黄金净多持仓黄金净多持仓情况情况 表表3 3：22M122M

31、1-M8M8全球分区域全球分区域ETFETF流流量变化量变化 区域基金名称上市国家（地区）持仓吨数现持仓盎司量管理资产规模（百万美元）22年7月份 吨数变化22年截止目前 吨数变化华安易富黄金ETFChina P.R.Mainland29.4944,3731,6723.9-2.5Japan Physical Gold ETFJapan23.5757,0201,3360.00.8博时黄金ETFChina P.R.Mainland19.5625,7981,1083.5-4.8Nippon India ETF Gold BeESIndia12.7409,910824-0.2-0.3易方达黄金ETFC

32、hina P.R.Mainland11.9380,9896751.7-2.2HDFC Gold Exchange Traded FundIndia6.1195,5513930.00.2ICICI Prudential Gold iWIN ETFIndia5.8187,192376-0.60.4SBI-ETF GoldIndia5.1163,4523280.00.0Kotak Gold ETFIndia4.6147,3932960.00.2ValueGold ETFHong Kong SAR3.7120,1472110.0-0.1国泰黄金ETFChina P.R.Mainland1.960,76

33、71080.00.5AXIS GOLD ETFIndia1.343,221870.00.1UTI-Gold Exchange Traded FundIndia1.340,725820.00.0博时黄金ETF I 份额China P.R.Mainland1.032,267570.0-0.1Birla Sun Life Gold ETFIndia0.721,383430.00.0华夏黄金ETFChina P.R.Mainland0.413,106230.0-0.1富国上海金ETFChina P.R.Mainland0.412,839230.00.0广发上海金ETFChina P.R.Mainlan

34、d0.310,846190.0-0.1Quantum Gold FundIndia0.38,803180.00.0工银瑞信黄金ETFChina P.R.Mainland0.38,370150.00.0TradePlus Shariah Gold TrackerMalaysia0.26,917120.00.0中银上海金ETFChina P.R.Mainland0.25,528100.0-0.2前海开源黄金ETFChina P.R.Mainland0.25,491100.00.0IDBI Gold ETFIndia0.25,441110.00.0Invesco India Gold Exchang

35、e Traded FundIndia0.25,381110.00.0Hang Seng RMB Gold ETFHong Kong SAR0.14,78980.00.0大成上海金ETFChina P.R.Mainland0.14,3178-0.20.1建信上海金ETFChina P.R.Mainland0.14,23270.00.0平安上海金ETFChina P.R.Mainland0.14,15970.00.1天弘上海金 ETFChina P.R.Mainland0.13,21760.00.0南方上海金ETFChina P.R.Mainland0.13,10660.00.1嘉实上海金ETFC

36、hina P.R.Mainland0.11,75430.00.1博时黄金ETF D份额China P.R.Mainland0.055610.00.0131.84,239,0397,7938.1-7.9亚洲总计图图2424：全球分区域黄金：全球分区域黄金ETFETF分布比例分布比例 表表4 4：亚洲黄金实物持仓：亚洲黄金实物持仓ETFETF 图图2626：黄金年化波动率明显小于其他风险资产：黄金年化波动率明显小于其他风险资产 图图2525：黄金年均回报率稳定：黄金年均回报率稳定 持仓量流量北美1853.652.5欧洲1629.779.6亚洲125.4-14.3其他62.72.4总计3617.41

37、20.2全球流入191.7全球流出-71.51 1、黄金需求增量黄金需求增量-实物持仓实物持仓ETFETF持续扩容持续扩容 资料来源：Metals Focus,Refinitiv GFMS,Wind,CBOE,COMEX,洲际交易所基准管理机构,世界黄金协会，东兴证券研究所 p9 东方财智 兴盛之源 2 2、金融层面：避险周期下黄金的历史表现、金融层面：避险周期下黄金的历史表现 名称 发生时间 伦敦现货金涨跌幅 市场预期战争事件概率 印巴战争 1971.11.21-12.17 3.93%低 两伊战争 1980.9.22-1988.8.20 11.20%低 第五次中东战争 1982.06.04-

38、09.29 49.71%低 伊拉克入侵科威特 1990.08.02 13.17%低 海湾战争 1991.1.17-2.28-8.98%高 波黑战争 1992.04-1995.12 5.91%低 美国 911 事件 2001.09.11 5.64%低 阿富汗战争 2001.10.7-2014.12.29-6.52%高 伊拉克战争 2003.03.20-2011.12.18-8.87%高 叙利亚内战 2011.03.15 11.64%低 伊拉克内战 2014.01 14.17%低 克里米亚事件 2014.03.18 1.89%低 也门内战 2015.03.19 6.46%低 美国空袭叙利亚 201

39、7.04.06-0.21%高 表表5 5：自：自19701970年以来战争事件对伦敦现货金价阶段性的影响年以来战争事件对伦敦现货金价阶段性的影响 图图2929：金银比与标普金银比与标普500500对冲性走势反映出黄金的避险属性对冲性走势反映出黄金的避险属性 图图3030：黄金与传统避险货币日元走势维持黄金与传统避险货币日元走势维持趋势趋势一致一致 图图2828：黄金与相关资产相关性检验（：黄金与相关资产相关性检验（2018M12018M1-2022M82022M8）突发性事件对于金价的提振作用是否线性有效，取决于市场对于该事件的预期有效性。突发性事件对于金价的提振作用是否线性有效，取决于市场对

40、于该事件的预期有效性。比如区域性冲突，如市场都预期内要大概率发生的战争，真实爆发后对金价的提振是有限的；而市场预期之外的突发性战争或冲突事件，则会对金价形成有效的上行提振。黄金与风险资产的弱相关性强化了其避险属性黄金与风险资产的弱相关性强化了其避险属性。从2018年至今的相关性统计分析可以看出，黄金与债券、权益类指数及大宗商品的关联度均小于30%，显示黄金在资产组合中的加入可有效分散投资组合的波动风险。从代表权益类资产的标普500与金银比的拟合走势显示，在股市遭受事件性抛售压力时，金银比同期的急速攀升显示黄金避险属性的有效显现。从代表汇率的日元与黄金拟合走势的高度一致也可以反映，黄金的避险属性

41、持续在定价中计入。图图2727：各高风险阶段不同资产的回报率表现：各高风险阶段不同资产的回报率表现 资料来源：Metals Focus,Refinitiv GFMS,Wind,CBOE,COMEX,洲际交易所基准管理机构,世界黄金协会，东兴证券研究所 p10 东方财智 兴盛之源 2 2、金融层面：流动性紧缩周期下黄金的历史表现金融层面：流动性紧缩周期下黄金的历史表现 图图3535：历史上四个：历史上四个FEDFED紧缩周期下各资产的中位回报紧缩周期下各资产的中位回报 图图3131：全球利率中枢自：全球利率中枢自21Q421Q4开始急速上移开始急速上移 时任美联储主席 起始时间 伦敦金现货 结束

42、时间 伦敦金现货 期间涨跌幅 后续涨跌幅 加息周期 1 格林斯潘 1999.6 258 2000.5 277 7.36%47.70%加息周期 2 格林斯潘 2004.6 1049 2006.6 1334 27.17%405%加息周期 3 耶伦/鲍威尔 2015.12 1050 2019.3 1310 24.76%97.52%图图3333：20002000年至今主要汇率黄金的实际回报率年至今主要汇率黄金的实际回报率 汇率黄金US dollarEuroJapanese yenPound sterlingCanadian dollarSwiss francIndian rupeeChinese yu

43、an历史高点2,031.21,821.8249,421.21,556.32,718.11,859.7152,196.6 14,136.8历史次高点1978.71811.74249152.51523.862631.981855.2.02高点/次高2.7%0.6%0.1%2.1%3.3%0.2%0.4%3.1%当前价格较高点折价-13.8%-4.3%-3.8%-4.7%-16.2%-9.7%-8.2%-15.7%计价单位为当地货币每盎司尽管流动性收缩提升黄金持有的机会成本，但历史数据显示加息周期来临并不对金价形成持续的强周期性压制。尽管流动性收缩提升黄金持有的机会成本，但历史

44、数据显示加息周期来临并不对金价形成持续的强周期性压制。从统计的角度观察，美联储每次进入加息周期六个月后，黄金的平均回报率是+11%，远高于美股和美元的平均回报率；而一年后黄金的平均回报率也有7.6%，美股和美元平均回报率约6.3%及2.2%。从近从近2020年的数据来看，每一轮的紧缩周期开始短期内对金价会形成压制，但若将时间周期拉长至年的数据来看，每一轮的紧缩周期开始短期内对金价会形成压制，但若将时间周期拉长至6 6个月以上，黄金会表现出结构性的强势个月以上，黄金会表现出结构性的强势。从加息周期所对应的金价回报率角度观察，从1999年6月至2000年5月，美国撤回因亚洲金融危机而执行的宽松货币

45、政策并进入加息周期，期间金价涨幅达到7.36%，并在2003年2月触及阶段性高点。第二阶段，2004年6月再度进入格林斯潘加息周期后，金价先触底到380美元/盎司，然后跟随利率上涨同步且至2006年7月加息周期截止时，金价涨幅已达57.4%；而后进一步至2011年9月，金价升至1920美元/盎司，涨幅升至405%。然后是2015年12月开始，美国长期零利率后货币政策回归正常化的过程，耶伦/鲍威尔加息周期开始，金价先跌到自2010年至今的最低1050美元/盎司附近，然后又开始了结构性的上涨，至2019年3月此轮加息周期结束时，金价涨幅达24.76%；而后在20个月的时间里金价涨到了2000美元/

46、盎司之上。图图3232：黄金价格实际回报率在加息周期内整体维持稳定：黄金价格实际回报率在加息周期内整体维持稳定 表表6 6：20002000年以来年以来FEDFED三个加息周期中的黄金回报率表现三个加息周期中的黄金回报率表现 表表7 7：不同汇率计价的黄金数据统计：不同汇率计价的黄金数据统计 图图3434：黄金与美元的负相关性在：黄金与美元的负相关性在20222022年开始弱化（年开始弱化（-0.280.28）资料来源：Metals Focus,Refinitiv GFMS,Wind,CBOE,COMEX,洲际交易所基准管理机构,世界黄金协会，东兴证券研究所 p11 东方财智 兴盛之源 160

47、9236923692369220004200520062007200820092022222004220522062207美国1.51.71.72.12.52.

48、82.42.21.91.71.71.92.22.02.22.12.12.22.42.52.82.82.92.72.32.52.21.91.51.51.92.01.81.71.81.71.71.82.02.32.52.31.50.30.20.71.01.31.41.21.11.31.41.72.64.24.95.35.35.25.46.26.87.17.57.98.68.28.69.18.5欧元区0.40.50.61.11.72.01.51.91.41.31.31.51.61.41.51.31.31.11.41.22.02.02.22.12.12.31.91.51.41.51.41.71.21.

49、31.01.00.80.71.01.31.41.20.70.30.10.30.4-0.2-0.3-0.3-0.3-0.30.90.91.31.62.01.92.23.03.44.14.95.05.15.97.47.48.18.68.9日本-0.50.10.50.30.40.30.20.40.40.40.40.70.70.20.61.01.41.51.10.60.70.70.91.31.21.40.80.30.20.20.50.90.70.70.50.30.20.20.50.80.70.40.40.10.10.10.30.20.0-0.4-0.9-1.2-0.7-0.5-0.4-1.1-0.8-

50、0.5-0.3-0.40.20.10.60.80.50.91.22.52.52.42.6韩国1.41.51.51.32.22.12.32.02.01.82.22.52.01.81.21.40.81.31.21.51.51.51.11.42.12.02.01.30.80.50.40.60.70.70.60.0-0.40.00.20.71.51.11.00.1-0.30.00.30.71.00.10.60.50.61.11.52.32.62.42.62.62.53.23.83.73.63.74.14.85.46.16.3泰国0.40.30.61.11.61.40.80.40.0-0.10.20.3

51、0.90.91.00.80.70.40.81.11.51.41.51.61.31.20.90.40.30.71.21.21.20.91.00.50.30.10.20.91.10.7-0.5-3.0-3.4-1.6-1.0-0.5-0.7-0.5-0.4-0.3-0.3-1.2-0.13.42.41.30.50.01.72.42.72.23.25.35.74.77.17.77.6马来西亚1.51.41.71.73.14.54.94.33.83.43.13.64.23.73.43.52.71.41.31.41.80.80.90.20.30.60.20.2-0.7-0.40.20.20.21.51.

52、41.51.11.10.91.01.61.3-0.2-2.9-2.9-1.9-1.3-1.4-1.4-1.5-1.7-1.4-0.20.11.74.74.43.42.22.02.22.93.33.22.32.22.24.72.83.44.4菲律宾2.32.32.52.62.73.33.43.43.12.72.42.63.03.13.02.93.43.84.34.54.65.25.76.46.76.76.05.14.43.83.33.03.22.72.41.70.90.81.32.52.92.62.52.22.12.52.72.42.32.53.33.54.24.74.54.54.54.14.0

53、4.94.84.63.73.13.03.04.04.95.46.16.4越南 3.34.14.54.75.25.04.74.33.22.52.53.43.43.02.62.62.73.22.72.83.94.74.54.04.03.93.53.02.62.62.72.92.92.22.42.32.02.23.55.26.45.44.92.92.43.23.43.23.02.51.50.2-1.00.71.22.72.92.42.62.82.11.82.11.81.91.42.42.62.93.43.1印度4.44.23.63.43.23.73.93.12.71.52.43.33.33.64.9

54、5.25.14.44.34.64.34.94.23.73.73.42.32.10.82.62.93.03.03.23.13.34.04.65.57.48.86.65.87.26.36.26.76.77.37.66.94.64.15.05.54.26.36.35.65.34.34.54.95.76.06.17.07.87.07.06.7英国 1.00.91.21.61.82.32.32.72.92.62.62.93.03.03.13.03.02.72.52.42.42.42.52.72.42.42.32.11.81.91.92.12.02.02.11.71.71.51.51.31.81.71.5

55、0.80.50.61.00.20.50.70.30.60.70.40.71.52.12.52.03.23.14.25.15.45.56.27.09.09.19.410.1法国0.40.40.50.61.31.21.11.20.80.70.70.91.01.11.21.21.31.21.61.62.02.02.32.32.22.21.91.61.21.31.11.30.91.21.11.00.90.81.01.51.51.40.70.30.40.20.80.20.00.00.20.00.60.61.11.21.41.51.21.92.22.62.82.82.93.64.54.85.25.86.1

56、德国 0.60.80.81.51.61.91.41.71.21.41.41.61.71.31.61.41.41.11.51.32.11.91.91.91.92.32.11.61.41.51.32.01.41.61.71.41.21.11.11.51.71.71.40.90.60.9-0.10.0-0.2-0.2-0.3-0.31.01.31.72.02.52.33.83.94.14.55.25.34.95.17.37.47.97.67.5意大利 0.1-0.20.10.51.01.61.41.91.41.21.11.21.11.00.90.90.90.50.80.51.01.31.51.61.

57、41.61.61.10.91.01.01.10.80.70.40.40.30.20.20.50.50.30.10.0-0.2-0.2-0.4-0.5-0.6-0.3-0.2-0.20.40.60.81.11.31.31.92.02.53.03.73.94.85.76.56.06.88.07.9俄罗斯 6.46.15.85.45.04.64.34.14.14.43.93.33.02.72.52.52.22.22.42.42.42.32.53.13.43.53.84.35.05.25.35.25.14.74.64.34.03.83.53.02.42.32.53.13.03.23.43.63.74.

58、04.44.95.25.75.85.56.06.56.56.77.48.18.48.48.79.216.717.817.115.915.1土耳其 7.37.27.08.59.210.111.311.911.710.99.810.711.211.913.011.910.410.310.210.912.215.415.917.924.525.221.620.320.419.719.719.518.715.716.715.09.38.610.611.812.212.411.910.911.412.611.811.811.811.914.014.615.015.616.217.116.617.519.

59、019.319.619.921.336.148.754.461.170.073.578.679.6南非 6.56.86.97.16.86.56.15.35.35.04.44.64.94.64.44.54.33.83.74.34.34.45.14.94.85.05.14.43.94.14.54.44.44.54.04.44.13.73.64.04.44.64.12.92.12.13.23.02.93.33.23.13.22.93.24.55.25.14.75.15.15.15.45.95.75.76.26.06.67.48.1加拿大 1.31.51.21.52.12.11.61.61.31.01

60、.21.41.61.42.11.91.72.22.32.22.22.53.02.82.22.41.72.01.41.51.92.02.42.02.01.91.91.92.22.32.42.20.9-0.2-0.40.70.20.20.50.71.00.71.01.12.23.43.63.13.74.14.44.74.74.85.15.76.76.87.78.17.6巴西 9.28.57.46.65.44.74.64.03.32.62.11.71.61.81.92.11.91.81.61.71.83.53.63.64.04.03.63.43.63.94.75.14.83.33.23.32.92.

61、63.44.54.33.93.32.52.12.42.72.93.94.85.25.55.56.26.97.68.99.29.910.410.811.111.010.210.610.811.712.511.711.911.9阿根廷 0.00.00.00.00.00.00.027.524.021.921.523.124.223.122.324.825.025.425.425.526.329.531.234.440.545.948.547.649.351.354.755.857.355.854.454.553.550.552.153.852.950.348.445.643.442.842.440.

62、736.637.235.836.138.540.742.646.348.850.251.851.452.552.151.250.950.752.355.158.060.764.071.0表表8 8：全球通胀压力至：全球通胀压力至22M722M7依然处于系统性且持续性加大状态（红色表示高通胀压力）依然处于系统性且持续性加大状态（红色表示高通胀压力）图图4040：名义金价及通胀调整后的实际金价：名义金价及通胀调整后的实际金价 2 2、金融层面：高通胀及滞涨周期下黄金的历史表现、金融层面：高通胀及滞涨周期下黄金的历史表现 图图3838：自：自19711971年以来不同通胀阶段黄金与商品的回报数据年以

63、来不同通胀阶段黄金与商品的回报数据 图图3939：黄金在滞涨阶段表现要明显强于其他资产：黄金在滞涨阶段表现要明显强于其他资产 图图3636：实际利率上涨提升持有黄金的机会成本并对金价形成压制：实际利率上涨提升持有黄金的机会成本并对金价形成压制 图图3737：全球负收益率债券规模出现大幅回落：全球负收益率债券规模出现大幅回落 全球经济出现滞涨风险加大。全球经济出现滞涨风险加大。全球通胀压力至22M7依然处于系统性且持续性加大状态，延续了自21M4以来的持续性压力。尽管全球流动性市场已经出现资金量的收缩及资金成本的上移，但经济复苏的弱态化意味着经济进入滞涨形态的风险加大。黄金在历史上通胀及滞涨时期

64、均具有显著的回报率表现。黄金在历史上通胀及滞涨时期均具有显著的回报率表现。从1971年以来的数据观察，黄金在通胀率2%-5%及高于5%阶段的平均年回报率分别达到8.5%及22.5%，远高于同期商品平均涨幅。如果观察滞胀阶段，黄金是滞涨时期最佳的配置资产，年度平均回报率达到20%，远高于商品、债券及股票类资产。当前黄金价格未能有效反映通胀溢价。当前黄金价格未能有效反映通胀溢价。我们综合考虑WPI、CPI、M2及GDP等指标得到的通胀调整后金价，目标或为2586.3美元/盎司，这意味着当前1750美元/盎司的黄金价格仍有40%以上的上涨空间。资料来源：Metals Focus,Refinitiv

65、GFMS,Wind,CBOE,COMEX,洲际交易所基准管理机构,世界黄金协会，东兴证券研究所 p12 东方财智 兴盛之源 图图4343：黄金上市公司资产负债率变化情况：黄金上市公司资产负债率变化情况 图图4444：黄金上市公司销售毛利率变化情况：黄金上市公司销售毛利率变化情况 图图4242：黄金上市公司克金生产成本变化情况：黄金上市公司克金生产成本变化情况 图图4646：黄金上市公司矿产金产量年增速变化情况：黄金上市公司矿产金产量年增速变化情况 图图4545：黄金上市公司矿金产量变化情况：黄金上市公司矿金产量变化情况 2000

66、012山东黄金308.79207.29499.6240.1237.7924.78171.31184.65279.865,216,278,658.04 赤峰黄金145.59143.07300.882.074.598.09123.96171.50259.85未单独披露中金黄金512509510.524.6921.7420.00187.29267.18278.224,082,206,205.58 银泰黄金99.396.38170.456.106.117.2192.04144.68150.46-紫金矿业1510.281958.72372.940.8040.5147.50165.92163.91169.

67、40未单独披露1818.HK499.73未单独披露克金成本元/克公司最新资源储量矿产金产量吨吨表表9 9：主要矿产金公司黄金储量、产量及克金成本统计：主要矿产金公司黄金储量、产量及克金成本统计 3 3、配置层面：黄金行业已处于十年周期估值底部、配置层面：黄金行业已处于十年周期估值底部 图图4747：黄金行业近：黄金行业近3 3年净利润及增长率变化年净利润及增长率变化 图图4141：黄金行业当前估值水平仅为：黄金行业当前估值水平仅为1010年中位数的年中位数的41.6%41.6%图图4848：黄金行业现金回报状态持续优化：黄金行业现金回报状态持续优化 黄金行业已处于十年周期的估值底部。黄金行业已

68、处于十年周期的估值底部。当前黄金行业估值仅有16.4X，仅为十年中位数39.3X的41.6%，为十年估值平均水平的39.57%。上一轮黄金行业估值低于20X阶段为美国开始缩减QE进入QT及中国利率市场短期大幅抬升所带来的金融去杠杆冲击。黄金行业盈利及回报水平维持稳定的优化状态。黄金行业盈利及回报水平维持稳定的优化状态。从利润角度观察，黄金行业总计净利润十年增长92%至196.4亿（CAGR=6.74%)。从分红角度观察，黄金行业现金分红十年增长1.8倍至74.12亿(CAGR=10.9%)；股息支付率由25.8%增长至37.7%。近三年的历史数据显示赤峰黄金、银泰黄金及紫金矿业的矿产金成长性，

69、盈利能力，资产负债率及回报率相对更优。把握分歧中黄金资产的交易机会。把握分歧中黄金资产的交易机会。黄金价格开始围绕1750美元/盎司运动，这是自2020年6月至今的平均运行区间。考虑到价格数字的变化已经掩盖了22Q2金价受到美元大涨及全球急速加息的压力下跌，反映利空因素在黄金定价中已持续有效计入。黄金市场或有超预期的积极变化，积极变化主要黄金市场或有超预期的积极变化，积极变化主要体现于金融层面定价要素的再计入。体现于金融层面定价要素的再计入。通胀和地缘政治风险的加剧多数时间对黄金产生正面推动，通胀在大宗商品传递路径通常为能源工业金属小金属贵金属农产品。即在大宗商品主导的高通胀时期，黄金走势或在

70、时间上滞后于其他商品（平均约15个月）。从通胀溢价角度考虑，美元黄金仍有40%左右的上涨空间。另一方面是与货币政策有关的地缘风险对黄金的计价，尽管年内美元强势对金价上涨形成阻力，但其他货币计价的黄金却表现的十分坚挺，这意味货币平价角度上的美元黄金有进一步上涨的空间。考虑到当前全球通胀水平仍将持续性维持高位，与货币政策和地缘政治局势相关的市场波动依然在放大，全球经济增速放缓所导致金融市场不确定性风险仍在攀高，这些均意味着黄金的通胀溢价、汇率溢价以及避险溢价将逐渐显现，我们建议关注当前高分歧下黄金市场的配置机会，黄金定价仍有望再度回到2000美元/盎司的水平。资料来源：Metals Focus,R

71、efinitiv GFMS,Wind,CBOE,COMEX,洲际交易所基准管理机构,世界黄金协会，东兴证券研究所 p13 东方财智 兴盛之源 风险提示风险提示 市场美元流动性骤紧，通缩预期加大，实际有效利率持续大幅攀升，黄金现货市场美元流动性骤紧，通缩预期加大，实际有效利率持续大幅攀升，黄金现货溢价大幅下滑。溢价大幅下滑。p14 东方财智 兴盛之源 分析师简介分析师简介 张天丰张天丰 S01S01 金属与金属新材料行业首席分析师。英国布里斯托大学金融与投资学硕士。具有十年以上金融衍生品研究、投资及团队管理经验。曾担任东兴资产管理计划投资经理（CTA）

72、，东兴期货投资咨询部总经理。曾获得中国金融期货交易所（中金所）期权联合研究课题二等奖，中金所期权联合研究课题三等奖；曾获得中金所期权产品大赛文本类银奖及多媒体类铜奖；曾获得大连商品期货交易所豆粕期权做市商大赛三等奖，中金所股指期权做市商大赛入围奖。曾为安泰科、中国金属通报、经济参考报特约撰稿人，上海期货交易所注册期权讲师，中国金融期货交易所注册期权讲师，Wind金牌分析师。p15 东方财智 兴盛之源 分析师承诺及风险提示分析师承诺及风险提示 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注

73、明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。p16 东方财智 兴盛之源 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性

74、和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发

75、，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考

76、，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊

77、载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。免责声明免责声明 p17 东方财智 兴盛之源 行业评级体系行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率515之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5以上。行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5以上。