1、证券研究报告|行业深度|消费电子http:/1/22请务必阅读正文之后的免责条款部分消费电子报告日期：2022 年 09 月 01 日硬硬件件迭迭代代+生生态态完完善善，VR 有有望望铸铸就就消消费费电电子子下下一一个个“黄黄金金时时代代”VR 行行业业深深度度报报告告投投资资要要点点消消费费电电子子市市场场“供供给给创创造造需需求求”特特征征明明显显，通通过过复复盘盘手手机机市市场场发发展展路路径径，我我们们认认为为颠颠覆覆性性创创新新是是驱驱动动消消费费电电子子需需求求提提升升的的核核心心。VR 正正处处于于渗渗透透初初期期，硬硬件件端端Pancake、Micro OLED 和和 6 Do

2、F 方方案案迭迭代代趋趋势势明明确确，软软件件端端的的生生态态完完善善与与场场景景出出圈圈为为 VR 市市场场带带来来从从 0 到到 1 的的创创新新机机遇遇。我我们们认认为为 VR 有有望望复复刻刻手手机机市市场场先先前前的的景景气气逻逻辑辑，催催化化相相关关产产业业链链快快速速成成长长。颠颠覆覆性性创创新新是是消消费费电电子子产产品品的的景景气气核核心心，VR 诸诸多多创创新新仍仍待待渗渗透透回顾智能手机的渗透率提升过程，每次渗透率提升都伴随功能的颠覆性创新。而近年来手机可选创新路径收窄，由颠覆创新转为边际创新，需求持续萎靡。因此我们认为，消费电子产品的可成长空间和可创新空间之间高度对等，

3、VR 设备仍处在发展初期，可创新空间广阔，未来有望复刻手机先前的“黄金时代”。苹苹果果入入局局催催化化 AR/VR 新新品品周周期期到到来来，步步入入新新一一轮轮产产品品迭迭代代周周期期大厂未来一年内均有新品发布计划，开启新一轮产品迭代周期。我们认为目前 VR赛道是主题投资与价值投资的结合体，创新是支撑主题投资的景气核心，而短期全球新品周期开启前夕市场对于软硬件创新的关注度提升，也将加速创新的验证落地。硬件迭代方向明确，硬件迭代方向明确，Pancake/Micro OLED/6 DoF 方案空间广阔方案空间广阔我们认为 VR 相关硬件目前仍停留在简单的功能实现阶段，未来将朝“性能提升+场景迭代

4、”方向双重演进。演进过程中，科技品属性所提出的创新要求将催化Pancake、Micro OLED（即硅基 OLED）、6DoF等新兴方案逐步渗透，为市场带来增量需求。同时 VR 品牌高度集中，单个品牌行为对行业风向的主导趋势明显，头部企业的创新升级往往倒逼全行业与之看齐，进一步催化硬件技术升级迭代。生生态态构构建建不不断断完完善善，应应用用软软件件市市场场助助推推 VR 内内容容不不断断破破壁壁出出圈圈我们认为优质的内容对于 VR、AR 打开消费级市场起到助推器的作用。在核心场景之一的游戏领域 VR 游戏已经构建起相对成熟的生态，而在视频、直播、健身等细分场景，优质内容凭借 AR/VR 的沉浸

5、式体验优势，能够向用户提供颠覆性的使用体验，未来有望真正构建“虚实共生”的元宇宙生态。围围绕绕硬硬件件+“虚虚拟拟人人与与 NFT”挖挖掘掘元元宇宇宙宙投投资资机机会会我们建议：1）紧抓硬件创新，在硬件爆发中寻找投资标的：舜宇光学、歌尔股份；2）围绕优质内容创作实力挖掘元宇宙内容生态投资标的：蓝色光标、三人行；风风险险提提示示VR、AR 新品发布不及预期；新技术发展及商业化应用进程不及预期；VR、AR内容生态构建进程不及预期；监管政策存在不确定性风险；宏观经济下行影响 VR、AR 消费需求。行行业业评评级级:看看好好(首首次次)分分析析师师：程程兵兵执业证书号：S相相关关报报告告1、VR/AR

6、 产品迭代加速，硬件终端驱动元宇宙生态加速构建2022.08.232、科技行业专题：元宇宙驱动虚拟与现实的粘合，创造全新科技需求2022.06.233、迎接新科技革命浪潮到来，3月将是科技上涨开始 2022.02.274、浙商通信周报-重点关注物联网模组和终端机会2020.04.05行业深度http:/2/22请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录1 回溯：颠覆性创新是智能手机渗透提升的核心因素.41.1 生态构建接棒硬件创新，成为下一个竞技场生态构建接棒硬件创新，成为下一个竞技场.51.2 当下当下 VR 市场和先前手机市场具备差异化共性，可创新空间广阔市场和先前手机市场具备差异化

7、共性，可创新空间广阔.52 展望：硬件迭代推动 VR 持续升级，C 端爆款产品近在眼前.62.1 苹果入局催化苹果入局催化 AR/VR 新品周期到来，技术创新拉动消费电子重新崛起新品周期到来，技术创新拉动消费电子重新崛起.62.1.1 苹果新品是短期催化剂，苹果新品是短期催化剂，VR 设备新一轮产品迭代周期开启设备新一轮产品迭代周期开启.62.1.2AR/VR 带来颠覆性创新，消费电子行业迎来重要拐点带来颠覆性创新，消费电子行业迎来重要拐点.82.2 Pancake 方案直击机身过厚痛点，逐步成为行业标配方案直击机身过厚痛点，逐步成为行业标配.82.3 Pancake 方案黄金搭档，方案黄金搭

8、档，Micro OLED 方案成为当下最优解方案成为当下最优解.102.4 交互技术升级重新定义应用场景，推动交互技术升级重新定义应用场景，推动 XR 破壁出圈破壁出圈.123 全场景渗透，应用软件市场加速 VR 内容生态构建.143.1 硬件放量推动生态构建，硬件放量推动生态构建，Quest 已成最大已成最大 VR 内容平台内容平台.143.2 颠覆智能手机时代交互模式，颠覆智能手机时代交互模式，VR 实现各场景下的深度交互实现各场景下的深度交互.153.3 硬件放量带动内容生态加速构建，关注硬件放量带动内容生态加速构建，关注“NFT+虚拟人虚拟人”概念概念.163.3.1 多年沉淀多年沉淀

9、+变现场景丰富，元宇宙将刺激虚拟人行业快速发展变现场景丰富，元宇宙将刺激虚拟人行业快速发展.173.3.2 数字藏品（数字藏品（NFT），元宇宙经济体系下连接现实与虚拟世界的通证，元宇宙经济体系下连接现实与虚拟世界的通证.184 围绕硬件和内容生态挖掘 VR/AR 产业链投资机会.184.1 紧抓硬件创新，在硬件爆发中寻找投资标的紧抓硬件创新，在硬件爆发中寻找投资标的.184.1.1 舜宇光学科技，全球领先综合光学零件及产品制造商舜宇光学科技，全球领先综合光学零件及产品制造商.184.1.2 歌尔股份，声光电领域整体解决方案领先者歌尔股份，声光电领域整体解决方案领先者.194.2 围绕着优质内

10、容挖掘元宇宙内容生态投资标的围绕着优质内容挖掘元宇宙内容生态投资标的.194.2.1 蓝色光标，品牌营销服务全链条覆盖的行业龙头蓝色光标，品牌营销服务全链条覆盖的行业龙头.194.2.2 三人行，服务优质头部客户的整合营销领先者三人行，服务优质头部客户的整合营销领先者.205 风险提示.20WYTU3W2V3VpNmO7N9R8OpNqQsQsQkPmMzQlOrRsQ8OrRuNxNqNpOxNmOsN行业深度http:/3/22请务必阅读正文之后的免责条款部分图图表表目目录录表表 1：VR 市市场场与与智智能能手手机机市市场场存存有有“差差异异化化共共性性”.6表表 2：创创维维 PANC

11、AKE 1 系系列列参参数数.7表表 3：Pico 与与 Meta 新新品品参参数数对对比比.8表表 4：VR 设设备备中中的的主主流流光光学学方方案案分分类类.9表表 5：国国内内外外重重点点整整机机厂厂商商新新品品参参数数.10表表 6：Pico 与与 Meta 新新品品参参数数对对比比.11表表 7：AR/VR 显显示示方方案案技技术术对对比比.11表表 8：虚虚拟拟人人应应用用领领域域、场场景景及及角角色色.17表表 9：国国内内上上市市公公司司 NFT 平平台台建建设设情情况况.1图图 1：全球智能手机出货量从：全球智能手机出货量从 2016 年起步入相对疲软周期（亿部）年起步入相对

12、疲软周期（亿部）.4 图图 2：智能手机渗透率的提升伴随颠覆性创新的催化：智能手机渗透率的提升伴随颠覆性创新的催化.4 图图 3：系统生态建设成为各手机品牌的又一个发力点：系统生态建设成为各手机品牌的又一个发力点.5 图图 4：VR 设备各产业链的价值量占比设备各产业链的价值量占比.6 图图 5：VR 设备格局高度集中设备格局高度集中.6 图图 6：苹果：苹果 VR 头显渲染图头显渲染图.7 图图 7：全球：全球 VR 设备出货量及预测（单位：万台）设备出货量及预测（单位：万台）.8 图图 8：全球：全球 AR 设备出货量及预测（单位：万台）设备出货量及预测（单位：万台）.8 图图 9：菲涅尔

13、透镜和：菲涅尔透镜和 Pancake 方案的技术原理方案的技术原理.9 图图 10：Pancake 方案可以降低机身厚度方案可以降低机身厚度 50%.9 图图 11：VR 光学畸变类型光学畸变类型.9 图图 12：LCD 的发光原理的发光原理.10 图图 13：Micro OLED 的发光原理的发光原理.10 图图 14：2021-2025 全球全球 XR 设备设备 Micro OLED 市场规模及预测（单位：百万美元）市场规模及预测（单位：百万美元）.12 图图 15：6DoF 方案提升空间体验感方案提升空间体验感.12 图图 16：华为：华为 VR Glass 搭载搭载 6 DoF 配件提

14、升交互体验配件提升交互体验.13 图图 17：6 DoF 方案对真实动作的还原程度更高方案对真实动作的还原程度更高.13 图图 18：HoloLens2 在工业场景的应用在工业场景的应用.13 图图 19：HoloLens2 在教育场景的应用在教育场景的应用.13 图图 20：SLAM 算法提升算法提升 XR 设备空间感知交互能力设备空间感知交互能力.13 图图 21：HoloLens2 搭载眼球追踪功能搭载眼球追踪功能.14 图图 22：HoloLens2 搭载手动追踪功能搭载手动追踪功能.14 图图 23：Steam 平台平台 VR 游戏游戏.15 图图 24：Quest 平台平台 VR

15、游戏游戏.15 图图 25：VR 游戏游戏Half-Life:Alyx.15 图图 26：VR 游戏游戏Beat Saber.15 图图 27：Pico VR 演唱会演唱会.16 图图 28：芒果：芒果 TV XR 线上演唱会潮音实验室线上演唱会潮音实验室.16 图图 29：VR 健身应用健身应用REAKT Performance Trainer.16 图图 30：虚拟人发展历程：虚拟人发展历程.178行业深度http:/4/22请务必阅读正文之后的免责条款部分1 回溯：颠覆性创新是智能手机渗透提升的核心因素回溯：颠覆性创新是智能手机渗透提升的核心因素通过梳理智能手机市场的发展历程，我们发现智

16、能手机每次渗透率提升都伴随着功能通过梳理智能手机市场的发展历程，我们发现智能手机每次渗透率提升都伴随着功能与性能上的颠覆性创新与性能上的颠覆性创新。2016 年起，全球智能手机出货量步入下行周期，智能手机渗透率维持在 75%左右。我们认为，颠覆创新出尽是智能手机需求见顶的核心。图 1：全球智能手机出货量从 2016 年起步入相对疲软周期（亿部）资料来源：IDC，Counterpoint，浙商证券研究所颠覆性创新能够拓宽消费者对于产品功能和性能的认知边界，创造增量需求。颠覆性创新能够拓宽消费者对于产品功能和性能的认知边界，创造增量需求。如 2007年手机搭载触摸屏改变了手机的按键方式、2011

17、年的多摄浪潮极大提升了手机拍照性能、2013 年兴起的指纹识别重新构建了手机隐私的安全边界等。而而 2016 年以后可供选择的创新年以后可供选择的创新方向逐步收窄，颠覆性创新转为边际创新，智能手机需求也随之进入疲软阶段。方向逐步收窄，颠覆性创新转为边际创新，智能手机需求也随之进入疲软阶段。图 2：智能手机渗透率的提升伴随颠覆性创新的催化资料来源：IDC，智研咨询，国际电子商情，浙商证券研究所行业深度http:/5/22请务必阅读正文之后的免责条款部分硬件层面颠覆性创新的渗透周期和智能手机需求的上行周期彼此重合硬件层面颠覆性创新的渗透周期和智能手机需求的上行周期彼此重合，互相催化互相催化，从从

18、0到到 1 地培养用户的使用习惯，造就智能手机的地培养用户的使用习惯，造就智能手机的“黄金时代黄金时代”。1.1 生态构建接棒硬件创新，成为下一个竞技场生态构建接棒硬件创新，成为下一个竞技场软件生态的搭建是硬件创新放缓后各品牌的又一个创新方向。硬件布局逐步完善后，软硬件的生态耦合是培养用户使用习惯和品牌忠诚度的重要路径。苹果凭借 IOS 系统树立业界标杆，华为开发出独立的鸿蒙系统，小米和 OV 也基于Android 开发出各自的操作生态。但但我们认为我们认为生态创新生态创新所所带来的增量需求更多体现在产品间带来的增量需求更多体现在产品间而非产品内，更多是通过生态协同吸引消费者添置手机外的其他电

19、子产品，对手机而非产品内，更多是通过生态协同吸引消费者添置手机外的其他电子产品，对手机本身的本身的需求拉动相对有限需求拉动相对有限。图 3：系统生态建设成为各手机品牌的又一个发力点资料来源：各公司官网，浙商证券研究所1.2 当下当下 VR 市场和先前手机市场具备差异化共性，可创新空间广阔市场和先前手机市场具备差异化共性，可创新空间广阔我们认为当下的我们认为当下的 VR 市场和先前的智能手机市场具备市场和先前的智能手机市场具备“差异化共性差异化共性”，对于手机市场的对于手机市场的回溯可以洞悉回溯可以洞悉 VR 未来的机遇未来的机遇。硬件方面的共性在于 VR 市场正处于类似手机市场初期的发展阶段，

20、创新空间广阔；而这其中的差异在于 VR 实现的功能相对更加集中，产业链也更加清晰，因此硬件的创新方向相对更确定、更可追踪，如 VR 设备中光学方案和显示模块的升级。同时同时，目前目前 VR 设备格局高度集中设备格局高度集中，供应链的确定性相对更强供应链的确定性相对更强。目前，Meta 旗下的 Oculus市占率超过 90%，占据全球龙头地位。行业深度http:/6/22请务必阅读正文之后的免责条款部分图 4：VR 设备各产业链的价值量占比图 5：VR 设备格局高度集中资料来源：雪球，浙商证券研究所资料来源：Counterpoint，浙商证券研究所软件方面的共性在于 VR 生态的搭建同样能够为品

21、牌赋能，培养用户粘性；而二者的差异在于 VR 所涉及的生态搭建相对更加宏大，涵盖整个元宇宙的渗透和迭代，生态建设对于生态建设对于产品本身的需求拉力更强。产品本身的需求拉力更强。表 1：VR 市场与智能手机市场存有“差异化共性”当下当下 VR 市场市场&先前智能手机市场先前智能手机市场硬件层面硬件层面软件层面软件层面共性均具备颠覆性创新机会，可创新空间带来的可成长空间较大生态搭建可以作为吸引消费者的又一条路径，催化衍生需求共性中的差异VR 设备实现的功能更加集中，产业链上下游分布更加清晰可追溯VR 背靠的生态体系更加复杂，生态建设对需求的乘数效应更明显资料来源：浙商证券研究所因此我们认为，对于因

22、此我们认为，对于 VR 市场而言，硬件层面的技术创新和软件层面的生态建设对于市场而言，硬件层面的技术创新和软件层面的生态建设对于市场需求的提振作用都不应忽视市场需求的提振作用都不应忽视，沿着这两条发展主线，能够较好把握 VR 市场未来潜在发展机遇。2 展望：硬件展望：硬件迭代推动迭代推动 VR 持续升级，持续升级，C 端爆款产品近在眼前端爆款产品近在眼前我们认为 VR 设备的硬件迭代方向将和手机类似，即朝着更便携、更强体验感的方向发展。硬件创新升级初期往往伴随着量价双升过程，而技术成熟度和品牌搭载率的提升将催硬件创新升级初期往往伴随着量价双升过程，而技术成熟度和品牌搭载率的提升将催化这一升级过

23、程。化这一升级过程。2.1 苹果入局催化苹果入局催化 AR/VR 新品周期到来，技术创新拉动消费电子重新崛起新品周期到来，技术创新拉动消费电子重新崛起2.1.1 苹果新品是短期催化剂，苹果新品是短期催化剂，VR 设备新一轮产品迭代周期开启设备新一轮产品迭代周期开启苹果苹果 AR/VR 设备有望于设备有望于 2022 底至底至 2023 年初量产，并在年初量产，并在 2023 年实现放量。年实现放量。苹果表示该产品可能是公司有史以来设计最复杂的产品，设备有望集成超高清显示、眼球追踪、环境识别等技术，为用户带来前所未有的使用体验。行业深度http:/7/22请务必阅读正文之后的免责条款部分图 6：

24、苹果 VR 头显渲染图资料来源：中关村在线，浙商证券研究所整理创维推出创维推出 AR/VR 新品新品，大厂未来一年内均有新品发布计划大厂未来一年内均有新品发布计划，开启新一轮产品迭代周期开启新一轮产品迭代周期。2022 年 7 月 26 日，创维发布全球首款消费级短焦 6DoF VR 一体机 PANCAKE 1 系列产品，采用 Pancake 折叠光学短焦方案、自研 6DoF 算法、人体工学设计等，围绕虚拟现实体验，在产品重量、显示清晰度、延时等维度均实现突破和优化。表 2：创维 PANCAKE 1 系列参数产品名称产品名称PANCAKE 1CPANCAKE 1PANCAKE 1Pro处理器高

25、通骁龙 XR2 平台，8 核 64 位存储6G+128G无线网络WIFI 6分辨率1600*1600*22280*2280*22280*2280*2眼球追踪/支持手势识别/支持RGB see-through/支持Miniled 背光/支持电池5500mAh快充QC3.0资料来源：创维 VR，浙商证券研究所整理Meta、Pico 预计年内发布预计年内发布 AR/VR 新品新品，Apple 预计预计 23H1 发布发布 XR 新品新品，22 年年 AR/VR新品数量已超过新品数量已超过 20 款款，行业迎来新一轮产品迭代行业迎来新一轮产品迭代。根据 Mixed 报道，Pico 4/4 pro 有望

26、今年9 月发布，而在去年 FaceBook Connect 大会就已经曝光的 Meta Cambria 产品也有望与 Pico同期发布。Meta 与 Pico 的新品在光学方案、手势识别、面部识别等方面均实现技术迭代，可显著提升用户使用体验。参考触摸屏、多摄、指纹识别等颠覆性创新对智能手机爆发的贡献，光学成像、显示参考触摸屏、多摄、指纹识别等颠覆性创新对智能手机爆发的贡献，光学成像、显示及相关硬件技术的迭代大幅提升及相关硬件技术的迭代大幅提升 VR/AR 产品性能，为其打开产品性能，为其打开 C 端消费市场提供可能。端消费市场提供可能。行业深度http:/8/22请务必阅读正文之后的免责条款部

27、分表 3：Pico 与 Meta 新品参数对比产品名称产品名称Pico 4Pico 4 ProMeta Cambria电池容量5300mAh5300mAh5000mAh分辨率单眼 2160*2160单眼 2160*2160单眼 2160*2160PPI0视场角可视角 105 度可视角 105 度未公布无级瞳距调节支持支持支持镜片方案PancakePancakePancake裸手识别支持支持支持面部识别/支持支持眼球追踪/支持支持彩色透视支持支持支持资料来源：搜狐网，浙商证券研究所整理2.1.2 AR/VR 带来颠覆性创新，消费电子行业迎来重要拐点带来颠覆性创新，消费电子行

28、业迎来重要拐点AR/VR 接棒智能手机接棒智能手机，硬件创新带来消费电子行业新爆发点硬件创新带来消费电子行业新爆发点。2010 年以来，智能手机取代 PC 成为消费电子市场的中坚驱动力，但近年来缺少重大创新导致智能手机增速放缓乃至消费电子行情不及以往。智能手表、智能手环、TWS 耳机等可穿戴设备虽带来了一些亮点，但产品本身的价值量和创新程度导致其无法像 PC、智能手机引领消费电子行业发展。随着硬件产品的迭代，随着硬件产品的迭代，VR/AR 终端在终端在 3D 显示、沉浸式交互内容生态等方面已展现出显示、沉浸式交互内容生态等方面已展现出颠覆性的创新。颠覆性的创新。全球科技巨头及相关厂商发力布局，

29、VR/AR 产品迎来放量成长，产业链核心硬件技术环节（Pancake 光学方案、Micro OLED 显示方案）等迎来重大发展机遇。图 7：全球 VR 设备出货量及预测（单位：万台）图 8：全球 AR 设备出货量及预测（单位：万台）资料来源：IDC，浙商证券研究所资料来源：IDC，浙商证券研究所2.2 Pancake 方案直击机身过厚痛点，逐步成为行业标配方案直击机身过厚痛点，逐步成为行业标配作为作为 VR 设备核心组件，光学方案技术不断迭代，设备核心组件，光学方案技术不断迭代，Pancake 方案逐渐成为主流选择。方案逐渐成为主流选择。VR 光学是连接显示屏和人眼的重要桥梁，在很大程度上决定

30、了 VR 视觉呈现的效果并影响用户的使用体验，随着 VR 终端市场的加速成长，光学方案也有望进入快速发展期。行业深度http:/9/22请务必阅读正文之后的免责条款部分表 4：VR 设备中的主流光学方案分类分类分类特点特点垂直光路非球面透镜、菲涅尔透镜光路较长，机身较为厚重折叠光路Pancake 方案、液晶偏振全息方案光路经过折叠，可实现机身轻薄化资料来源：Wellsenn XR，浙商证券研究所厚度缩减对可穿戴设备来说可以大幅优化用户体验感厚度缩减对可穿戴设备来说可以大幅优化用户体验感。Pancake 技术通过多镜片折叠光路设计，实现光路的多次折返，从而降低光路传播距离来完成超短焦成像。根据

31、YVR 发布的最新 VR 设备，采用采用 Pancake 方案可降低设备厚度方案可降低设备厚度 50%。图 9：菲涅尔透镜和 Pancake 方案的技术原理图 10：Pancake 方案可以降低机身厚度 50%资料来源：Oculus，浙商证券研究所资料来源：YVR 官网，浙商证券研究所优化成像效果优化成像效果，Pancake 方案提升用户视觉体验方案提升用户视觉体验。传统菲涅尔透镜因为镜片本身镜片问题，边角会出现暗角、模糊和畸变。Pancake 方案通过透镜组合，提高透镜边缘成像质量，降低图像畸变，提高成像对比度、清晰度和细腻度。另外，Pancake 方案可通过控制透镜进行屈光度调节，目前可支

32、持 0-700 度范围，可大幅优化近视用户的使用体验。图 11：VR 光学畸变类型资料来源：Wellsenn XR，浙商证券研究所整理品牌对品牌对 Pancake 搭载成为趋势，强化消费者的技术认知。搭载成为趋势，强化消费者的技术认知。2022 年各大厂商陆续推出新一代 VR 头显，从已发布的新品以及近期将发布的产品参数看，Pancake 方案成为厂商首选，并有望在未来几年内的消费级市场中保持主导地位。我们认为品牌搭载率提升带来的消费者我们认为品牌搭载率提升带来的消费者认知提升有望助推认知提升有望助推 Pancake 方案逐步成为标配，催化其进一步渗透。方案逐步成为标配，催化其进一步渗透。行业

33、深度http:/10/22请务必阅读正文之后的免责条款部分表 5：国内外重点整机厂商新品参数产品名称arpara创维数字玩出梦想字节跳动索尼Meta产品名称arparaAIO 5KPANCAKE1C/1/1 ProYVR 2Pico Neo 4/4 ProPS VR2Cambria产品形态一体机一体机一体机一体机主机 VR一体机处理器高通骁龙 XR2高通骁龙 XR2高通骁龙 XR2屏幕Micro-OLED1C/1：Fast-LCD1Pro：Mini-LEDFast-LCDOLEDMini-LED分辨率5K 单眼 2560*25601C：单眼 1600*16001/1Pro：单眼 2280*22

34、80单眼 1600*1600单眼 2160*2160单眼 2000*2400单眼 2160*2160光学方案PancakePancakePancakePancakePancakeFOV（视场角）95 度95-105 度95 度105 度100 度IPD（瞳距）56-72mm59-68mm无极调节屈光度500 度近视-100 度远视0-500 度近视资料来源：VR 陀螺，浙商证券研究所整理随着随着 Pancake 方案逐步导入，方案逐步导入，AR、VR 终端设备实现轻量化迭代，产品使用体验大幅终端设备实现轻量化迭代，产品使用体验大幅优化。参考过去几款产品在消费端市场的表现，我们看好技术升级下优化

35、。参考过去几款产品在消费端市场的表现，我们看好技术升级下 AR、VR 头显进一步头显进一步打开市场，推动元宇宙生态流量导入的加速。打开市场，推动元宇宙生态流量导入的加速。2.3 Pancake 方案黄金搭档，方案黄金搭档，Micro OLED 方案成为当下最优解方案成为当下最优解解决解决 Pancake 方案透光率问题，方案透光率问题，Micro OLED 显示方案推动产品升级。显示方案推动产品升级。目前 Pancake光学方案在光利用率方面仍存在缺陷，受多重透镜及光学膜的影响，透光率仅能达到 20%左右。Micro OLED 技术（即硅基 OLED 技术）q 可以在维持相近分辨率水平的基础上

36、显示面积更小的 OLED，拥有更高像素密度（PPI），具备轻薄、耗电量少、发光效率高等优点，成为 Pancake 方案的黄金搭档。图 12：LCD 的发光原理图 13：Micro OLED 的发光原理资料来源：CINNO，浙商证券研究所资料来源：CINNO，浙商证券研究所Micro OLED 技术逐渐得到技术逐渐得到 VR/AR 厂商认可厂商认可，未来有望成为行业主流方案未来有望成为行业主流方案。2021 年下半年以来，VR/AR 厂商逐步在新品上搭载 Micro OLED 方案，我们认为 Micro OLED 已经逐步导入商用，未来几年内有望成为行业主流方案。行业深度http:/11/22请

37、务必阅读正文之后的免责条款部分表 6：Pico 与 Meta 新品参数对比品牌品牌发布时间发布时间产品名称产品名称设备类型设备类型显示技术显示技术Vuzix2022 年 1 月Vuzix ShieldAR 智能眼镜Micro LED2022 年 1 月Vuzix M400CAR 智能眼镜Micro OLEDWaveOptics2021 年 8 月LeopardAR 智能眼镜Micro LEDRokid2021 年 9 月RokidAirAR 智能眼镜Micro OLEDPimax2021 年 10 月Pimax Reality 12KQLEDVR 头显一体机Mini LEDEM32021 年

38、11 月ETHERVR 眼镜Micro OLED索尼2021 年 12 月/VR 头显设备Micro OLEDarpara2021 年 12 月arparaAIOVR 一体机Micro OLED松下2022 年 1 月MeganeXVR 头显Micro OLEDCellid2022 年 1 月Cellid Waveguide 60AR 智能眼镜Micro LEDNreal2022 年 2 月Nreal AirAR 眼镜Micro OLED资料来源：LEDinside，浙商证券研究所整理Micro OLED 技术参数优于技术参数优于 LCD、OLED，看好成为看好成为 VR、AR 主流方案主流方

39、案。Micro OLED像素仅有传统显示器件的 1/10，可有效提升像素密度，并且 Micro OLED 的响应时间达到微秒级，可大幅提升画面刷新速度，优化画质效果。而相比于业内更先进的 Micro LED 技术，Micro OLED 在成本上具备显著优势，我们认为短期内仍是商用产品的第一选择。表 7：AR/VR 显示方案技术对比显示技术显示技术LCDOLEDMicro OLEDMicro LED技术类型背光 LED自发光自发光自发光亮度50050020005000发光效率、对比度低高高高厚度（mm）2.511.510.05寿命（小时）60k2030k80100k80100k柔性显示困难容易容

40、易困难LED 数量级00功耗高约 LCD 的 60%-80%约 LCD 的 30%-40%约 LCD 的 10%可视角度160 度*90 度180 度*180 度180 度*180 度180 度*180 度运作温度40400 度3085 度-100120 度-100120 度产业化进展大规模量产规模量产初步规模量产研究阶段资料来源：LEDinside，浙商证券研究所整理产品端应用优势明显产品端应用优势明显，工艺技术相对成熟工艺技术相对成熟，享受半导体成熟体系红利享受半导体成熟体系红利。从技术角度看，Micro OLED 已经进入成熟量产阶段，技术工艺主要分为单晶硅光

41、刻的基底驱动层技术和OLED 蒸镀技术。对于基底层驱动技术而言，Micro OLED 采用 28nm、55nm 或 180nm 成熟的 CMOS 工艺，技术难度及工艺成本较低；对于 OLED 蒸镀工艺而言，Micro OLED 集中在 8 寸和 12 寸硅晶圆上，面积小，难度较低。行业深度http:/12/22请务必阅读正文之后的免责条款部分随着苹果等大厂在 XR 对 Micro OLED 的潜在导入，Micro OLED 方案有望逐步成为行业标配，带来全新的增量需求。据据 CINNO，2021 年年全全球球 XR 设设备备硅硅基基 OLED 市市场场规规模模约约为为 1.7 亿亿美美元元，到

42、到 2025 年年有有望望达达到到 14.7 亿亿美美元元，2021-2025CAGR 约约为为 71.48%。图 14：2021-2025 全球 XR 设备 Micro OLED 市场规模及预测（单位：百万美元）资料来源：CINNO，浙商证券研究所整理基基于于 Pancake 技技术术成成为为 VR、AR 头头显显主主流流光光学学方方案案的的趋趋势势，Micro OLED 方方案案可可有有效效弥弥补补其其不不足足，并并且且已已经经具具备备商商业业化化应应用用条条件件，可可加加速速 AR、VR 光光学学方方案案过过渡渡，从从亮亮度度、清清晰晰度度等等优优化化使使用用体体验验，提提升升产产品品在

43、在消消费费市市场场的的吸吸引引力力。2.4 交交互互技技术术升升级级重重新新定定义义应应用用场场景景，推推动动 XR 破破壁壁出出圈圈VR/AR 设设备备从从 3 DoF 升升级级到到 6 DoF，推推动动应应用用场场景景拓拓展展，升升级级交交互互体体验验。传统 3DoF头显无法自动捕捉用户视野高度，也无法通过头部位移的微小动作调整视距，直接影响了用户使用的沉浸感。6 DoF 可可实实现现游游戏戏场场景景下下的的用用户户交交互互。支持 6DoF 的设备在空间上新增了三个自由度，可在虚拟游戏场景中实现躲避障碍、跳跃等互动动作，将 XR 设备的应用场景进一步拓展，显著提升 VR 游戏的可玩性和沉浸

44、感。图 15：6DoF 方案提升空间体验感行业深度http:/13/22请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：华为官网，浙商证券研究所资料来源：华为官网，浙商证券研究所6 DoF 方方案案对对于于交交互互体体验验的的改改善善让让设设备备的的动动作作识识别别范范围围从从头头部部延延展展到到全全身身，打打破破简简单单观观影影、游游戏戏等等功功能能界界限限，推推进进 XR 设设备备打打破破次次元元壁壁，不不断断延延展展出出圈圈。搭载 6 DoF 方案的 HoloLens2可以实现在工业、医疗、教育等场景的多元应用，扩大 XR 设备的应用下游。图 18：HoloLens2 在工业场景的应用图 19

45、：HoloLens2 在教育场景的应用资料来源：微软官网，浙商证券研究所资料来源：微软官网，浙商证券研究所6 DoF 方方案案迭迭代代带带来来配配套套软软硬硬件件双双重重升升级级，带带来来价价值值增增量量。硬件方面，传统的 3 DoF 方案一般采用陀螺仪、加速度计等 IMU 方案即可，而 6 DoF 方案需要额外搭载光学部件或红外追踪部件，催生新的硬件需求。SLAM 算算法法与与 6 DoF 方方案案高高度度契契合合，带带来来和和谐谐交交互互体体验验。SLAM 算法能够根据传感器反馈的数据实时构建周围环境地图，并根据地图推测自身定位，能打破 XR 设备应用空间的局限。SLAM 技技术术发发端端

46、于于车车载载和和机机器器人人，已已具具备备一一定定技技术术成成熟熟度度。SLAM 算法成熟度高，在XR 端的应用基本不存在技术壁垒，未来渗透确定性强，且仍在朝前迭代。VSLAM 方案是SLAM 的更先进技术，无需额外的外部计算，能够直接接收 6 DoF 信息并进行 3D 建图。6 DoF 方方案案推推动动软软硬硬件件同同步步升升级级带带来来价价值值量量的的稳稳步步提提升升。以华为的 VR Glass 为例，其官网单独的 6 DoF 配件售价为 1999 元，而根据所选用的追踪硬件和相关搭载算法的不同，6DoF 方案的价值量可能更高。我我们们认认为为 6 DoF 创创新新带带来来的的场场景景迭迭

47、代代是是助助推推 XR 设设备备不不断断朝朝刚刚需需属属性性迈迈进进的的重重要要推推手手，其其本本身身带带来来的的软软硬硬件件升升级级也也将将带带动动 XR 价价值值量量稳稳步步提提升升。图 17：6 DoF 方案对真实动作的还原程度更高资料来源：Wellsenn XR，浙商证券研究所整理图 16：华为 VR Glass 搭载 6 DoF 配件提升交互体验行业深度http:/14/22请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：诠视科技官网，浙商证券研究所整理面面部部追追踪踪、眼眼球球追追踪踪等等技技术术逐逐步步商商业业化化应应用用，目目前前受受成成本本制制约约但但未未来来必必将将推推动动 VR

48、 产产品品用用户户体体验验的的持持续续优优化化。目前受商业化成本的制约，仅有几款高端机型计划搭载面部识别、眼球追踪等功能，但这些都是 VR 厂商持续布局研发的技术，通过眼动、面部表情等数据的采集和分析，实现用户在虚拟环境下更自然的交互。图 21：HoloLens2 搭载眼球追踪功能图 22：HoloLens2 搭载手动追踪功能资料来源：微软官网，浙商证券研究所资料来源：微软官网，浙商证券研究所3 全全场场景景渗渗透透，应应用用软软件件市市场场加加速速 VR 内内容容生生态态构构建建3.1 硬硬件件放放量量推推动动生生态态构构建建，Quest 已已成成最最大大 VR 内内容容平平台台VR 内内容

49、容平平台台以以 Quest 和和 Steam 为为代代表表，未未来来 Pico、Apple 等等内内容容平平台台有有望望加加速速构构建建。目前 Quest 平台已成为全球最大的 VR 终端内容平台，截至 2021 年底，Quest 平台注册用户规模达 1200 万，平台内容销售额达 4.8 亿美元。目前平台官方商城共有游戏 318 款，Quest平台以其丰富的优质内容和严格审核标注，成为 VR 内容制作者参考的标杆。受受益益 PC 端端内内容容生生态态的的游游戏戏社社区区独独有有优优势势，Steam 主主导导 PCVR 内内容容平平台台。截至 2022 年上半年，Steam 共有 6574 款

50、 VR 游戏和应用，保持 VR 内容总数量最多的平台地位。Steam得益于多年来构建的游戏社区，庞大的用户基础和优质的 VR 内容互相推动 VR 内容生态构图 20：SLAM 算法提升 XR 设备空间感知交互能力行业深度http:/15/22请务必阅读正文之后的免责条款部分建，近年来 VR 终端产品的持续优化以及厂商在自建内容生态上的布局，用户对 Steam 平台和 PCVR 模式的粘性有所降低，我们认为最终用户导流到基于 VR 终端的内容生态中将成为必然趋势。图 23：Steam 平台 VR 游戏图 24：Quest 平台 VR 游戏资料来源：Steam，浙商证券研究所整理资料来源：VR 陀

51、螺，浙商证券研究所整理3.2 颠覆智能手机时代交互模式，颠覆智能手机时代交互模式，VR 实现各场景下的深度交互实现各场景下的深度交互VR 内容生态可渗透用户各类场景内容生态可渗透用户各类场景，实现更有沉浸感的交互体验实现更有沉浸感的交互体验。随着 VR 虚拟技术结合实际场景以及不同相关公司的持续布局，目前已经在娱乐（直播、视频）、教育、医疗健康（手术辅助、健身指导）、办公（会议、工程）等场景有所应用。考虑 VR 设备带来的虚实融合特性，VR 内容能够为用户提供智能手机时代无法实现的深度交互，随着 VR 终端产品持续放量，生态入口打开，各赛道优质应用软件的出现将加速元宇宙生态的构建。游戏行业将长

52、期作为游戏行业将长期作为 VR 内容生态核心应用场景，用户沉浸式体验及内容开发生态成内容生态核心应用场景，用户沉浸式体验及内容开发生态成为核心竞争力为核心竞争力。目前来看 VR 最核心的应用之一仍然是游戏，用户通过 VR 设备，在游戏场景中可实现沉浸式的交互体验，高度还原现实世界中的各类游戏体验。从内容创作来看，VR 游戏更加追求画面和交互体验的逼真，对游戏内容的复杂程度提出了更高的要求，玩法的多样的内容的细致决定了 VR 游戏未来的用户生命周期和开发周期也会更长，这将有助于内容开发商对内容的精雕细琢，打造出更多的爆款游戏应用。图 25：VR 游戏Half-Life:Alyx图 26：VR 游

53、戏Beat Saber资料来源：游侠资讯，浙商证券研究所整理资料来源：游侠资讯，浙商证券研究所整理VR 视频制播技术逐渐成熟视频制播技术逐渐成熟，模拟现实场景打造视频娱乐活动全新体验模拟现实场景打造视频娱乐活动全新体验。目前国内的互联网及视频娱乐内容商在原有的 PC、手机和 TV 端基础上，布局 VR 端的制播技术，Pico持续整合字节跳动内容资源，打造 VR 视频平台，优化用户体验的同时，也打开了内容资源新的变现渠道。行业深度http:/16/22请务必阅读正文之后的免责条款部分VR 直播兴起直播兴起，演唱会演唱会、现场演出试水现场演出试水 VR 形式形式，提升用户观看体验提升用户观看体验。

54、芒果 TV 打造首场 XR 线上演唱会潮音实验室虚拟演唱会说唱专场，打造国内首个虚拟直播演唱会厂牌，成功实现了虚拟人与真实场景、真人与虚拟场景融合的呈现模式，增强综艺内容创新性的同时，赋能流量吸引，为未来元宇宙生态的商业变现奠定了良好基础。图 27：Pico VR 演唱会图 28：芒果 TV XR 线上演唱会潮音实验室资料来源：VR 陀螺，浙商证券研究所整理资料来源：潮音实验室，浙商证券研究所整理疫情催生居家健身需求疫情催生居家健身需求，VR 成健身小白的最佳助手成健身小白的最佳助手。近年来以 Switch 健身环为代表的体感游戏备受消费市场追捧，而 VR 设备可将这一体验进一步升级。Beat

55、 SaberSupernatural等节奏+动作玩法的 VR 应用将娱乐性和健身性有机结合，Forrester 数据显示，美国有 18%的 VR 使用者将 VR 用于运动健身。相比于智能手机端的健身 APP，在 VR虚拟环境下，系统可对用户动作的标准程度通过虚拟影像指引或者动作目标实现更有效的指导，完成健身目标。图 29：VR 健身应用REAKT Performance Trainer资料来源：Oculus 应用商店，浙商证券研究所整理3.3 硬件放量带动内容生态加速构建，关注硬件放量带动内容生态加速构建，关注“NFT+虚拟人虚拟人”概念概念行业深度http:/17/22请务必阅读正文之后的免

56、责条款部分国内优先看好虚拟人、数字藏品（NFT）两大发展方向。参考我国头部互联网企业科技创新历程，可以发现在移动互联网时代，依托庞大的用户流量基础，国内互联网企业在社交内容方面的 to C 端流通变现环节具备强大的主观能动性和技术优势。从内容及流量变现和企业价值成长角度，我们认为国内的虚拟人与数字藏品（NFT）将优先收益。3.3.1 多年沉淀多年沉淀+变现场景丰富，元宇宙将刺激虚拟人行业快速变现场景丰富，元宇宙将刺激虚拟人行业快速发展发展多年沉淀多年沉淀+变现场景丰富变现场景丰富，元宇宙将刺激虚拟人行业快速发展元宇宙将刺激虚拟人行业快速发展。虚拟人概念经过数十年的沉淀和发展，在元宇宙热潮及科技

57、创新中，从虚拟世界逐渐走向并影响物理世界。我们相信随着元宇宙生态的不断发展，虚拟数字人行业快速发展，并最终借助人工智能实现虚实共生的终极形态。图 30：虚拟人发展历程资料来源：2021 虚拟数字人发展白皮书，浙商证券研究所虚拟人应用场景不断拓展，可赋能多行业领域。虚拟人应用场景不断拓展，可赋能多行业领域。随着虚拟人技术结合实际应用场并形成行业应用解决方案，目前已经出现了娱乐型虚拟人（如虚拟主播、虚拟偶像）、教育型虚拟人（如虚拟教师）、助手型虚拟人（如虚拟客服、虚拟导游、智能助手）、影视虚拟人（如虚拟演员）等，虚拟人已覆盖影视、传媒、游戏、金融、文旅等领域，且可以根据用户实际需求提供定制化服务。

58、表 8：虚拟人应用领域、场景及角色领域领域场景场景角色角色影视数字替身特效帮助导演实现现实拍摄中无法表现的内容和效果数字替身、虚拟演员传媒定制化虚拟主持人/主播/偶像，支持从音频/文本内容一键生成视频，实现节目内容快速自动化生产，打造品牌特有 IP 形象，实现互动虚拟主持人虚拟直播、虚拟偶像游戏数字人游戏角色提供更强代入感，提高可玩性数字角色金融智能理财顾问、智能客户等角色，实现以客户为中心的、智能高效的人性化服务智能客服智能理财顾问文旅博物馆、科技馆等虚拟小剧场、虚拟导游、虚拟讲解员虚拟导游虚拟讲解员教育基于 VR/AR 场景式教育，虚拟倒是帮助构建自适应/个性化学习环境虚拟教师医疗以数字人

59、实现家庭陪护/家庭医生/心理咨询，关注家庭成员身心健康心理医生、家庭医生零售电商直播场景，虚拟人与真人主播互动顾客服务虚拟人商家管理虚拟人、虚拟主播资料来源：中国人工智能产业发展联盟，浙商证券研究所整理行业深度http:/18/22请务必阅读正文之后的免责条款部分3.3.2 数字藏品（数字藏品（NFT），元宇宙经济体系下连接现实与虚拟世界的通证，元宇宙经济体系下连接现实与虚拟世界的通证数字藏品（数字藏品（NFT），元宇宙经济体系下连接现实与虚拟世界的通证。，元宇宙经济体系下连接现实与虚拟世界的通证。相比于同质化代币FT（Fungible Token），NFT 具有不可分割、不可替代、独一无二等

60、特点，保证其既可以锁定现实世界中物品的数字凭证，也代表了虚拟世界区块链上数字资产的归属权，保证了游戏、艺术品、收藏品、数字音乐及虚拟世界等领域资产数字化的可行性，将现实与虚拟世界的经济体系连接起来。NFT 可类比为可类比为虚拟资产的虚拟资产的“证券化证券化”，为虚拟数字资产提供确权与流通机制，提升虚拟，为虚拟数字资产提供确权与流通机制，提升虚拟资产流动性的同时将赋能元宇宙内容生态。资产流动性的同时将赋能元宇宙内容生态。NFT 的唯一性保证了虚拟世界中每一份虚拟资产归属权是确定且不可篡改的，提供了虚拟物品确权和溯源的机制。NFT 可视为是一种有价代币，这一特点保证了虚拟数字资产通过代币化，可以在

61、二级市场上进行交易，从而带来了价值重估以及灵敏的价格反应机制。由于元宇宙去中心化的特点，用户均有用 NFT 的“币权”，对社区内的优质内容（创作、产品、服务等）可给予更多的经济奖励，这也将带来更加活跃的创作者经济。表 9：国内上市公司 NFT 平台建设情况上市公司NFT 交易平台发布的数字藏品搭载区块链阿里巴巴鲸探 APP/支付宝小程序已发行图片、音乐、视频、3D 模型等 255 种数字藏品蚂蚁链腾讯幻核 APP发行图片、音乐、视频、3D 模型等数字藏品至信链数码视讯洞壹元典 微信小程序已发行图片、音乐、3D 模型等 25 种数字藏品百度超级链视觉中国元视觉 微信小程序已发行图片、视频等 67

62、 种数字藏品长安链新湖中宝红洞数藏 微信小程序发行图片、3D 模型等数字藏品趣链京东灵稀 京东小程序发行图片、3D 模型等数字藏品智臻链芒果超媒筹划中发布芒果广场纪念版数字藏品光芒链阅文集团阅文数字藏品商城发布网文数字藏品大奉打更人之诸天万界至信链网易网易星球 APP“数字藏品”发行图片、音乐、视频、3D 模型等数字藏品网易区块链资料来源：公司官网，浙商证券研究所整理4 围绕硬件和内容生态挖掘围绕硬件和内容生态挖掘 VR/AR 产业链投资机会产业链投资机会4.1 紧抓硬件创新，在硬件爆发中寻找投资标的紧抓硬件创新，在硬件爆发中寻找投资标的4.1.1 舜宇光学科技，全球领先综合光学零件及产品制造

63、商舜宇光学科技，全球领先综合光学零件及产品制造商舜宇光学科技深耕光学产业多年，专注于光学及光电相关产品的设计、研发、生产及舜宇光学科技深耕光学产业多年，专注于光学及光电相关产品的设计、研发、生产及销售，形成光学零件、光电产品和光学仪器三大业务板块。销售，形成光学零件、光电产品和光学仪器三大业务板块。公司经过多年经营，立足技术引领企业发展，兼具技术储备和量产能力优势，成为全球光学行业巨轮。现有业务保持龙头优势，新业务加快拓展为公司注入新动力。公司三大主营产品手机镜头、手机摄像模组、车载镜头，其中车载镜头 2021 年市占率为全球第一。从应用端来看，公司产品广泛应用于手机、汽车等多个领域，目前已形

64、成手机、汽车、安防、显微仪器、机器人、VR/AR、工业检测、医疗检测行业等八大业务板块。同时，公司开始深化人工智能物联网（即 AIoT）领域的业务布局及产品开发，与国内外知名客户在 VR/AR、无人机、智能家居等细分市场开展进一步合作。行业深度http:/19/22请务必阅读正文之后的免责条款部分VR/AR 布局前瞻，公司核心技术优势显著。公司自 2015 年便已布局 AR/VR 相关技术，截至截至 2022 年上半年公司已实现年上半年公司已实现 Pancake 模组量产，模组量产，目前在 SLAM 定位镜头模组、pancake显示模块居于市场领先地位。产品方面，VR 产品以供应镜头、模组、菲

65、涅尔镜片和 pancake显示模块为主，是 Oculus 的核心共供应商；AR 产品以光机系统为主，涉及投射、显示、成像等环节，具备整体解决方案提供能力。长期有望收益市场高速增长长期有望收益市场高速增长，看好公看好公司司AR/VR业务前景业务前景。2021年公司VR/AR收入13.45亿元，同比增长 126%，考虑未来全球元宇宙硬件终端出货量加速增长，苹果 MR 3p pancake显示模块潜在进入可能等核心驱动力，我们看好未来几年公司在相关业务上的快速增长。4.1.2 歌尔股份，声光电领域整体解决方案领先者歌尔股份，声光电领域整体解决方案领先者公司起步于声学领域，多年来不断拓展业务方向，成为

66、声光电领域整体解决方案提供公司起步于声学领域，多年来不断拓展业务方向，成为声光电领域整体解决方案提供商商。目前公司形成精密零组件业务、智能声学整机业务和智能硬件业务三大板块，产品广泛应用于以智能手机、智能平板电脑、智能家用电子游戏机和智能可穿戴电子产品为代表的消费电子领域，为客户提供一站式解决方案，打造高度垂直整合的精密加工与智造平台。重点布局重点布局 VR/AR，有望受益于市场加速放量。，有望受益于市场加速放量。公司深度布局 VR 代工业务，多年来积累大量行业经验，构建了一站式解决方案提供能力，ODM 业务在国内遥遥领先。公司深度绑定全球 VR/AR 行业头部客户，成为 Meta 旗下 Oc

67、ulus Quest2、索尼 PSVR 以及字节跳动Pico VR 的独家代工商，有望充分受益行业上升趋势。深耕 TWS 耳机和手表赛道，可穿戴业务远期空间广阔。公司从 2018 年开始布局 TWS耳机业务，积累技术优势，目前牢牢掌控头部客户 TWS 耳机核心供应商地位，业务有望受益于客户新品发布。智能手表业务方面，公司智能手表业务覆盖国内安卓系大客户，根据旭日大数据，2022 年全球智能手表出货量预计同比增长 29%，公司相关业务有望受益于行业上升趋势。4.2 围绕着优质内容挖掘元宇宙内容生态投资标的围绕着优质内容挖掘元宇宙内容生态投资标的4.2.1 蓝色光标蓝色光标，品牌营销服务全链条覆盖

68、的行业龙头，品牌营销服务全链条覆盖的行业龙头国内营销龙头企业，服务内容实现全产业链覆盖。国内营销龙头企业，服务内容实现全产业链覆盖。公司作为为企业提供品牌管理服务的行业龙头企业，主要提供品牌传播、产品推广、数字媒体营销、企业社会责任等一体化的链条式服务。公司多年来保持创新活力和高速发展态势，率先利用互联网技术将公共关系服务与网络技术融合集成，实现服务手段创新；同时积极布局元宇宙等新兴赛道，于 2021 年成立全资子公司“蓝色宇宙数字科技有限公司”，专注探索元宇宙相关投资和运营业务。媒体媒体+客户资源优势明显客户资源优势明显，奠定公司核心竞争力奠定公司核心竞争力。媒体渠道端，公司实现海外主流平台

69、全覆盖，形成竞争壁垒。公司是国内唯一一家同时拥有 Meta、Google、Twitter、Linkedin、Tik Tok 等全球十六大媒体平台官方授权代理商，提供一站式出海营销。公司在媒体渠道方向布局多元化，不断拓展 Snapchat 等新兴高增长平台，优质渠道资源能够全方位满足客户出海营销需求。客户端，公司针对中小企业打造“鲁班跨境通”，打通长尾海外市场。公司为兼顾国内大中小企业的出海需求，于 2019 年推出一站式跨境社交智能引流系统“鲁班跨境通”，服务国行业深度http:/20/22请务必阅读正文之后的免责条款部分内中小跨境出海企业，截至 2021 年底客户数量超过 2 万家，2021

70、 年实现营收超 5 亿元，同比增长近 200%。虚拟人及虚拟直播赛道领先者，有望开启营销新玩法。虚拟人及虚拟直播赛道领先者，有望开启营销新玩法。公司率探索元宇宙场景下营销内容与应用，初步形成虚拟直播、虚拟人和虚拟空间三大战略布局。虚拟直播业务上，联合阿里达摩院打造虚拟直播间，利用长尾时间段与真人主播形成互补；虚拟人业务上，为腾讯伊利等头部企业打造虚拟品牌代言人，推出自有 IP 虚拟人“苏小妹”和“K”，研发“分身有术”SaaS 产品提供低成本、高效率、超写真的真人数字分身解决方案；虚拟空间上，联合百度希壤和当红齐天，正式启用 XR 摄影棚，实现线上下 VR/AR 场景的营销探索。基于公司在营销

71、领域的强大综合实力，市场领先的出海营销业务，叠加在元宇宙业务上的领先布局，我们看好公司未来在元宇宙业务中开辟新商业模式，成为行业领军者。4.2.2 三人行三人行，服务优质头部客户的整合营销领先者，服务优质头部客户的整合营销领先者整合营销行业龙头，成功转型数字营销，积极布局元宇宙。整合营销行业龙头，成功转型数字营销，积极布局元宇宙。公司专业从事整合营销服务主营业务包含数字媒体营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务，为客户提供覆盖媒体与场景、线上与线下的全流程整合营销服务。2021 年起公司积极布局元宇宙业务，打造自有虚拟人并拓展营销场景，建立数字文化创新产品交易平台，拓展公司平台型商业模式。构

72、建媒体资源网络，深度绑定优质头部客户。构建媒体资源网络，深度绑定优质头部客户。凭借专业的整合营销服务能力，公司协同整合媒体与场景、线上与线下等营销信息传播渠道。线下方面，公司校园媒体网络覆盖31 省各大高校，构建了较为广泛的校园媒体资源网络；线上方面，与字节跳动、腾讯、爱奇艺、优酷等众多知名互联网优势媒体建立长期合作关系，覆盖新闻资讯、短视频、综艺、社交等多个板块。客户资源方面，公司深度绑定头部客户，长期合作粘性高。客户资源方面，公司深度绑定头部客户，长期合作粘性高。公司客户覆盖通信运营、金融、消费、互联网等行业，与中国移动、中国电信、工商银行、京东集团、伊利集团等均已合作超过 7 年，客户粘

73、性高且营销预算高，保证公司在业内的知名度和认可度的同时，保障公司业务的稳定性和成长性。积极布局元宇宙积极布局元宇宙，虚拟人和虚拟人和 NFT 为公司两大抓手为公司两大抓手。公司与魔珐科技开展合作，利用智能化工业化虚拟内容制作核心技术、虚拟直播核心技术及 AI 虚拟人核心技术，构建虚拟世界关键平台化产品。公司于 2020 年推出原创虚拟人“翎”并应用至天猫、百雀羚、特斯拉等代言活动中，同年为欧莱雅集团开发推出全球首位虚拟品牌代言人“M 姐”。NFT 领域，公司与北文中心共同建立数字文化创意产品交易平台。领域，公司与北文中心共同建立数字文化创意产品交易平台。平台建成后，北文中心将实现系统接入、IP

74、 形象授权、登记结算平台对接和监管。公司借助北文中心的政策资源、成熟交易团队等优势，主导平台建设，通过提供产品及服务，吸引创作者、收藏者、游戏公司、影视公司、广告公司等各类用户加入并建立合作关系。基于公司领先行业的整合营销能力，全维度多场景的媒体资源网络以及深度绑定的优质客户资源，我们认为布局元宇宙有望赋能公司紧跟营销行业新趋势，进一步完善自有产品服务矩阵，打开公司新增长极。5 风险提示风险提示1、VR、AR 新品发布不及预期：新品发布不及预期：行业深度http:/21/22请务必阅读正文之后的免责条款部分作为主题投资的重要催化剂，VR、AR 设备新品发布不及预期可能会导致创新落地验证趋缓，弱

75、化赛道景气。2、新技术发展及商业化应用进程不及预期：新技术发展及商业化应用进程不及预期：目前硬件方面的技术迭代仍存在一定成本优化空间，商业化进程可能不及预期。3、VR、AR 内容生态构建进程不及预期：内容生态构建进程不及预期：元宇宙生态构建涉及诸多方面，可能出现软硬件发展步调不一致风险。4、监管政策存在不确定性风险：监管政策存在不确定性风险：VR、AR 设备涉及诸多新兴场景，监管政策存在一定不确定性。5、宏观经济下行影响宏观经济下行影响 VR、AR 消费需求：消费需求：消费电子市场与用户消费意愿及消费需求高度相关，若宏观经济下行可能会影响消费者的购买情绪，导致市场扩张不及预期。行业深度http

76、:/22/22请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级说明股票投资评级说明以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10

77、%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完

78、整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见

79、及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层上海总部邮政编码：200127上海总部电话：(8621)80108518上海总部传真：(8621)80106010浙商证券研究所：https:/