1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。芳纶国内芳纶国内标杆标杆企业，企业，将迎来将迎来产能产能快速快速扩扩张张期期 国内首家实现芳纶产业化企业，国内首家实现芳纶产业化企业，芳纶在高端领域需求迫切，公芳纶在高端领域需求迫切，公司司步入步入产能快速扩张产能快速扩张轨道：轨道：据公告，公司间位芳纶和对位芳纶分别于 2004 年和2011年在国内首次实现产业化，产能从最初500多吨逐步扩张至2021年的 11000 吨和 4500 吨，已成为国内最大的芳纶企业。间位芳纶公司国内市占率超过 70%，全球市占率接近 2

2、0%，国内产能结构性过剩，高端产品较少；对位芳纶公司国内市占率达到 30%，全球市占率约5%，进口替代空间依然广阔。芳纶因高强度、耐高温的优异特性在特种工业防护、光缆等领域起着举足轻重的作用，在芳纶涂覆隔膜等新能源领域具备新兴发展潜力，未来需求空间广阔。公司正积极扩产，2022年中 1500 吨对位芳纶技改已投产，计划间位芳纶与对位芳纶产能在2025 年之前都提升至 2 万吨以上，将迎来快速扩张期。氨纶是氨纶是公司的基础产业，周期性较强，公司的基础产业，周期性较强，未来未来将向差异化发展将向差异化发展：2021年疫情催生了氨纶需求的增长，防疫用品口罩以及弹力休闲运动服等需求大增，同时新增产能较

3、少，氨纶行业迎来一波景气。随着头部企业新增产能逐步落地投产，氨纶价格利润基本见底，后续有望逐步企稳。据百川，氨纶 2021 年有效总产能约 98.5 万吨，产量 82.7 万吨，国内需求量约 78 万吨，增速保持在 9%左右的较高水平。公司目前氨纶产能 7.5 万吨，布局宁夏与烟台双基地，未来计划逐步将产能转移至生产成本更低的宁夏，在烟台做差异化产品，以减弱氨纶的周期性，提升盈利水平。投资建议：投资建议：预计公司 2022-2024 年净利润分别为 6.3 亿元、8.8 亿元、11.5 亿元，对应 PE 18、13、10 倍，维持买入-A 评级。风险提示：原料风险提示：原料及产品价格波动、产能

4、建设进度不及预期等。及产品价格波动、产能建设进度不及预期等。(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 2,441.2 4,404.0 4,807.9 5,732.9 6,617.5 净利润净利润 260.7 965.7 631.9 883.3 1,153.5 每股收益每股收益(元元)0.38 1.41 0.92 1.29 1.69 每股净资产每股净资产(元元)5.06 5.79 6.03 6.06 6.59 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)43.6 11.8 18.0 12.9 9

5、.8 市净率市净率(倍倍)3.3 2.9 2.8 2.7 2.5 净利润率净利润率 10.7%21.9%13.1%15.4%17.4%净资产收益率净资产收益率 7.5%24.4%15.3%21.3%25.6%股息收益率股息收益率 4.2%3.0%4.1%7.6%7.0%ROIC 12.1%41.7%16.8%23.7%23.6%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 09 月月 01 日日 泰和新材泰和新材（002254.SZ）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 其他石化 投资评级投资评级 买入买入

6、-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价：24.00 元元 股价（股价（2022-08-31）16.59 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元）11,757.90 流通市值（百万元）流通市值（百万元）7,330.64 总股本（百万股）总股本（百万股）684.39 流通股本（百万股）流通股本（百万股）426.70 12 个月价格区间个月价格区间 12.04/23.62 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅%1M 3M 12M 相对收益相对收益 10.19 14.15-4.31 绝对

7、收益绝对收益 7.64 21.33-17.98 张汪强张汪强 分析师 SAC 执业证书编号：S03 乔璐乔璐 分析师 SAC 执业证书编号：S01 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 泰和新材：氨纶价格基本见底，芳纶产能快速扩张/张汪强 2022-07-14 -45%-37%-29%-21%-13%-5%3%-122022-04泰和新材 沪深300 2 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾

8、页。内容目录内容目录 1.公司是国内首家实现芳纶产业化的企业，经营稳健向好公司是国内首家实现芳纶产业化的企业，经营稳健向好.4 1.1.主营氨纶与芳纶产品，产能持续扩张.4 1.2.2021 年行业回暖，盈利水平大幅提升.6 1.3.深耕产业，与上下游保持紧密关系.7 1.4.整体上市完成后，股权结构更为扁平化.8 1.5.募投项目持续推进，占据高端领域市场先机.9 2.芳纶纤维在防护、光缆需求领域大放异彩，公司产能将快速扩张芳纶纤维在防护、光缆需求领域大放异彩，公司产能将快速扩张.10 2.1.具备高强度、耐高温特性，是一种性能优异的纤维材料.10 2.2.全球产能规模较为小众，公司正迎来产

9、能快速扩张期.13 2.3.需求增速较快，芳纶涂覆隔膜将成为新的应用拓展领域.14 2.4.价格水平较高，行业景气上行.17 3.氨纶在弹力休闲运动服等领域需求提升，公司寻求差异化发展氨纶在弹力休闲运动服等领域需求提升，公司寻求差异化发展.18 3.1.具备高弹特性，是一种“味精型”纺织原料.18 3.2.供需基本平衡，保持较高速度增长.21 3.3.行业龙头仍有扩张布局，集中度有望进一步提升.22 3.4.“双基地”扩张，差异化发展，助力公司重塑氨纶竞争力.24 4.投资建议投资建议.25 5.风险提示风险提示.25 图表目录图表目录 图 1：公司发展历史.4 图 2：公司各产品营业收入占比

10、.4 图 3：公司各产品毛利占比.4 图 4：公司氨纶、芳纶毛利率变动情况.5 图 5：公司营收及增速.6 图 6：公司净利润及增速.6 图 7：公司综合毛利率与净利率持续提升.6 图 8：公司期间费用率水平基本保持稳定.6 图 9：公司资产负债率基本稳定在 40%的水平.7 图 10：公司 ROE 及 ROIC 在 2021 年显著提升.7 图 11：公司成本拆分（外圈 2021 年，内圈 2020 年）.7 图 12：公司股权结构图.8 图 13：2020 年资产重组前公司股权及控股结构.9 图 14：2020 年资产重组后公司股权及控股结构.9 图 15：芳纶结构式.10 图 16：芳纶

11、合成工艺流程.11 图 17：公司间位芳纶产能增长情况.14 图 18：公司对位芳纶产能增长情况.14 图 19：全球间位芳纶应用分布.15 图 20：我国间位芳纶应用分布.15 图 21：全球对位芳纶应用分布.15 3XOZ1UYZ2UoMnPaQ8Q7NpNmMoMnPfQrRyReRpPtR7NpOnNuOnNtOvPqMmP 3 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 22：我国对位芳纶应用分布.15 图 23：PE 隔膜涂覆改性示意图.16 图 24：间位芳纶价格走势示意图.1

12、8 图 25：对位芳纶价格走势示意图.18 图 26：公司芳纶营收利润及毛利率.18 图 27：公司芳纶产销量及单价.18 图 28：氨纶分子结构式.19 图 29：氨纶上下游产业链.20 图 30：氨纶下游应用案例示意.20 图 31：氨纶干法纺丝工艺流程.21 图 32：我国氨纶有效产能及增速.21 图 33：我国氨纶企业有效产能分布.21 图 34：我国氨纶供需平衡表.22 图 35：2021 年我国氨纶下游需求结构.22 图 36：氨纶(40D)价格及价差走势图.22 图 37：原料纯 MDI 价格走势.23 图 38：原料 PTMEG 价格走势.23 图 39：氨纶行业库存变动情况.

13、23 图 40：氨纶行业开工率变动情况.23 图 41：公司氨纶营收利润及毛利率.24 图 42：公司氨纶产销量及单价.24 表 1：公司产品产能及新建产能计划.5 表 2：主要生产基地及品种.5 表 3：2020 年非公开发行募投项目及进度.9 表 4：2021 年非公开发行募投项目及计划建设安排.10 表 5：对位芳纶和其他纤维性能对比.11 表 6：对位芳纶应用领域.12 表 7：间位芳纶应用领域.12 表 8：国内外间位芳纶重要生产企业及其产能情况.13 表 9：国内外对位芳纶重要生产企业及其产能情况.13 表 10：公司芳纶产品特点及用途.15 表 11：不同材料隔膜的特性对比.17

14、 表 12：氨纶纤维性能.19 表 13：氨纶纤维与橡胶丝性能对比.19 表 14：氨纶纺丝工艺优缺点比较.21 表 15：氨纶新增产能及未来计划.23 表 16：公司盈利预测表.25 4 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.公司公司是是国内首家国内首家实现芳纶产业化的企业实现芳纶产业化的企业，经营，经营稳健向好稳健向好 1.1.主营氨纶与主营氨纶与芳纶产品，产能持续扩张芳纶产品，产能持续扩张 公司是我国首家实现间位芳纶和公司是我国首家实现间位芳纶和对位芳纶对位芳纶产业化的企业。产业

15、化的企业。泰和新材专业从事氨纶、芳纶等高性能纤维的研发生产及销售，主导产品为纽士达氨纶、泰美达间位芳纶、泰普龙对位芳纶及其上下游制品。据公告，公司成立于 1993 年，公司的独家发起人烟台氨纶厂是国内首家氨纶生产企业，在公司设立时烟台氨纶厂将其全部经营性资产投入公司。2004 年，泰和新材一举完成间位芳纶产业化项目建设，实现了间位芳纶的规模化生产，成为了我国芳纶产业的开创者。2011 年，公司更名为烟台泰和新材料股份有限公司，同年千吨级对位芳纶产业化项目正式投产，成为国内首家实现对位芳纶产业化的企业，产品结构愈发丰富。2020 年，公司吸收合并控股股东泰和集团，实现整体上市，同年收购芳纶纸龙头

16、企业民士达，进一步向芳纶产业链的下游延伸。2021 年在全球首次实现莱特美TM智能纤维的产业化生产。图 1：公司发展历史 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司的主营业务包括芳纶和氨纶两大板块，两者的营收之和近年持续占据总体营收的公司的主营业务包括芳纶和氨纶两大板块，两者的营收之和近年持续占据总体营收的 99%以以上。上。受到国内氨纶行业产能过剩的影响，公司氨纶毛利率一路走低，从2014 年的 21.82%跌至 2019 年的 0.16%，毛利占比也从 2014 年的 74.83%跌至 2019 年的 0.54%。2020 年开始，氨纶下游产品口罩耳带需求大增，后疫情时代弹力休闲及运动服面

17、料需求释放，公司积极优化产品结构、密切产销衔接，氨纶业务实现触底反弹，突破低迷困局，2021 年氨纶毛利率大幅反弹至 35.50%。与此同时，芳纶板块收入及利润稳步增长。由于芳纶行业一直以来集中度较高，加之近年需求扩大、产销两旺，公司芳纶毛利率逐步提升至 40%的较高水平。图图 2：公司各产品营业收入占比：公司各产品营业收入占比 图图 3：公司各产品毛利占比：公司各产品毛利占比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 0%20%40%60%80%100%200202021氨纶芳纶其他0%20%40%60%80%100%201720182

18、01920202021氨纶芳纶其他 5 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 4：公司氨纶、芳纶毛利率变动情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 表表 1：公司：公司产品产能及新建产能计划产品产能及新建产能计划（吨）（吨）单位单位：吨吨 2021 2022 新增新增 2023 新增新增 2024 新增新增 远期新增远期新增 对位芳纶对位芳纶 4500 1500 技改增量 3500+1500 搬迁+6000 6000 间位芳纶间位芳纶 11000 7000 搬迁 9000（2022

19、年会投产一部分）4000 氨纶氨纶 75000 30000 15000 智能纤维智能纤维 500 万米 芳纶纸芳纶纸 1500 1500 1500 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表表 2：主要：主要生产基地及品种生产基地及品种 主要化工园区主要化工园区 产品种类产品种类 烟台园区烟台园区 氨纶、间位芳纶、对位芳纶、芳纶纸、芳纶原料等 宁东园区宁东园区 氨纶、对位芳纶 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 据公告，公司芳纶芳纶 2021 年末名义产能 15,500 吨，其中 4000 吨间位芳纶产能为 2021 年三季度投产，同时部分老产能在实施搬迁扩产，考虑到搬迁及新产能投产时间等因素

20、，年均有效产能约 11,500 吨。在建产能 33,000 吨，预计于 2022 年 3 月底起陆续投产。-对位芳纶对位芳纶：4500 吨产能（烟台 1500 吨，宁东 3000 吨），2022 年上半年 1500 吨的技改投产，产能增加到 6000 吨；还有 2 个新项目，烟台的 5000 吨搬迁扩产项目，预计 2023年年中投产 3500 吨，投产之后原有的 1500 吨将实施搬迁；宁夏两个 6000 吨项目，预计分别于 2023 年底和 2024 年底完成。-间位芳纶间位芳纶：11,000 吨产能（烟台新厂区 4000 吨，老厂区 7000 吨），搬迁有动态调整的情况。4000 吨为“8

21、,000 吨/年防护用高性能间位芳纶高效集成产业化项目”一期于 2021年三季度投产，二期、三期项目无缝衔接稳步推进中。现有搬迁扩产项目，一个募投项目的总设计产能 7000 吨，另一个募投项目 9000 吨产能，今年计划投产一部分，投产后老厂区 7000 吨产能启动搬迁。氨纶氨纶：2021 年末名义产能 75,000 吨，为配合搬迁工作，部分老旧产能永久性关停，年均有效产能约 50,000 吨。在建产能 45,000 吨，预计将于 2022 年下半年陆续投产。2022 年预计3 万吨新产能投产。宁夏基地目前产能 3 万吨，未来氨纶的产能基本都在宁夏园区，烟台园区只做一些差别化品种，后期还保留

22、1.5 万吨。00001920202021氨纶芳纶(%)6 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。智能智能纤维纤维：目前智能纤维的产能为一期 500 万米。智能纤维项目 2022 年已经落地投产，智能纤维主要是一种可编织的柔性发光纤维，可以用于汽车内饰、电子产品、智能穿戴等领域。芳纶纸芳纶纸：2007 年投产，成品纸的产能约 1,500 吨，也在搬迁扩产，产能 2022 年预计达到3000 吨，也是全球第二位。2020 年末

23、，烟台泰和新材料股份有限公司吸收合并烟台泰和新材集团有限公司及向烟台国盛投资控股有限公司等发行股份购买资产并募集配套资金，计划建设年产 3000 吨高性能芳纶纸基材料产业化项目。十四五末间位芳纶和对位芳纶基本上都将达到 2 万吨产能，氨纶系列产品也考虑适量扩产，芳纶纸、上游包括酰氯也会有一定的投资，增量业务例如绿色印染、芳纶涂覆隔膜、生物基纤维等将是公司未来新的拓展领域。1.2.2021 年年行业回暖，盈利水平大幅提升行业回暖，盈利水平大幅提升 2021 年，公司实现营收 44.04 亿元，同比增长 80.41%，归母净利润 9.66 亿元，同比增长270.45%。受益于下游需求的复苏，氨纶产

24、品售价同比大幅增长；芳纶产品产销量大幅增加，利润稳步提升，全年盈利水平出现了较大幅度的提升。2022 年上半年，公司实现营收 19.52亿元，同比下滑 8.19%，归母净利润 2.91 亿元，同比下滑 33.83%。氨纶景气大幅下滑，但芳纶板块销量、收入和盈利水平再上台阶。图图 5：公司营收：公司营收及增速及增速 图图 6：公司净利润：公司净利润及增速及增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 7：公司综合：公司综合毛利率与净利率毛利率与净利率持续持续提升提升 图图 8：公司：公司期间费用率水平基本保持稳定期间费用率水平基本保持稳定 资料来源：Wi

25、nd，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心(20)0204060800502002020212022H1营业总收入(亿元)同比(%,右轴)(50)050030002468820022H1归属母公司股东的净利润(亿元)同比(%,右轴)055402002020212022H1销售毛利率(%)销售净利率(%)(5)05820022H1销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费

26、用率(%)期间费用率(%)7 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 9：公司资产负债率基本：公司资产负债率基本稳定在稳定在 40%的水平的水平 图图 10：公司：公司 ROE及及 ROIC 在在 2021 年年显著提升显著提升 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.3.深耕产业深耕产业，与上下游保持紧密关系，与上下游保持紧密关系 公司拥有稳定的原材料供货渠道，与行业龙头供应商建立了长期稳定的合作关系。公司拥有稳定的原材料供货渠道，与行业龙头供

27、应商建立了长期稳定的合作关系。公司生产所需的原材料主要为 PTMG、MDI、酰氯、二胺等化工产品。公司就生产所需的主要原材料与行业内主要供应商如巴斯夫、万华化学每年签订年度采购协议，每月根据市场行情另行确定主要原材料采购数量及洽谈商定相关采购价格。图 11：公司成本拆分（外圈 2021 年，内圈 2020 年）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 据公告，公司是中国高性能纤维行业的领军企业，是国内规模最大的高性能纤维研发生产基地和我国化纤行业参与全球高技术竞争的标杆企业。公司牵头制定了氨纶长丝、间位芳纶短纤维、对位芳纶长丝等 15 项国家和行业标准，参与编写了 55 项国家和行业标准。公司在国

28、内外相关领域建立了较为完备的产品应用推广产业链公司在国内外相关领域建立了较为完备的产品应用推广产业链，拥有业内较为健全的营销网络，销售和服务网络覆盖全球，向广大用户提供全方位的技术支持。在国内主要市场均设有办事处，在海外主要市场均有代理机构，销售区域较为广阔。公司泰美达间位芳纶、泰普龙对位芳纶已在下游行业中形成良好口碑，具有明显的全面竞争优势，市场地位领先，客户粘性较强，在国内市场销量逐年提高，并畅销海外市场，受到越来越多的国际知名下游客户的认可。020406080201920202021资产负债率(%)销售商品和劳务收到现金/营业收入(%)0501

29、720021ROE(加权)(%)ROIC(%)67%13%13%7%74%9%11%6%原材料制造费用燃动力其他 8 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.4.整体上市整体上市完成后，股权结构更为完成后，股权结构更为扁平化扁平化 公司目前的控股股东为国丰控股，实际控制人为烟台国资委。图 12：公司股权结构图 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2020 年吸收合并泰和集团整体上市，收购芳纶纸龙头企业民士达。资产重组前，泰和集团是公司的控股股东，国丰控股和裕泰投资

30、分别持有泰和集团 51%、49%的股份，国丰控股为公司间接控股股东，烟台国资委拥有国丰控股 100%的股份，烟台国资委为公司的实际控制人。2020 年，泰和新材通过向泰和集团的全体股东国丰控股、裕泰投资发行股份，实现了对泰和集团的吸收合并，完成整体上市。此次合并完成后，公司实际控制人未发生变更，仍为烟台市国资委，公司管理层级更为简化，治理结构更为扁平化，决策、管理、运营效率提高，助力国际竞争。同时，公司向民士达的股东国盛控股、裕泰投资、交运集团、国资经营公司和姚振芳等 12名自然人发行股份购买民士达 65.02%股份。本次交易完成后，公司累计持有民士达纸业96,860,000 股的股份，占民士

31、达总股本的 96.86%，成为了民士达的第一大股东及控股股东。烟台市国资委国丰控股国盛投资90%裕泰投资100%山东省财欣资产山东省财政厅100%10%柴长茂山东省国资投资烟台泰和新材料股份有限公司18.56%1.94%17.47%2.32%1.36%宁夏宁东泰和新材有限公司宁夏泰和芳纶纤维有限责任公司烟台民士达特种纸业股份有限公司烟台星华氨纶有限公司烟台泰普龙先进制造技术有限公司烟台裕祥精细化工有限公司烟台泰和时尚科技有限公司烟台泰祥物业管理有限公司烟台纽士达氨纶有限公司烟台泰和新材销售有限公司山东广瑞检测技术服务有限公司烟台裕兴纸制品有限公司烟台经纬智能科技有限公司宁夏泰普龙先进制造技术有

32、限公司60%76.61%65%91.38%100%75%75%83.33%81.83%66.89%100%78.57%41.67%41%山东省国资委70%烟台智谷壹号企业管理合伙企业60.80%烟台泰和新材高分子新材料研究院100%9 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。自此，公司的主营业务向下游芳纶纸及其衍生产品研发、生产和销售延伸，关联交易减少，高端市场应用开拓步伐加快，产品竞争力和产业链一体化优势增强。图图13：2020 年资产重组前公司股权及控股结构年资产重组前公司股权及控股结构

33、 图图14：2020 年资产年资产重组后公司股权及控股结构重组后公司股权及控股结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.5.募投募投项目项目持续持续推推进，占据高端领域市场先机进，占据高端领域市场先机 2020 年公司非公开发行股份募集配套资金净额 4.94 亿元，计划用于年产 3,000 吨高性能芳纶纸基材料产业化项目、偿还银行贷款以及补充流动资金，其中用于偿还银行贷款及补充流动资金的部分不超过本次募集配套资金总额的 50%。公司与补偿义务人（国丰控股、国盛控股、裕泰投资、王志新）就民士达未来业绩实现情况进行业绩承诺，民士达 2020 年、2021

34、 年、2022 年经审计的收入不低于 15,120.00 万元、16,480.80 万元和 17,194.89 万元。表表 3：2020 年年非公开发行募投项目及进度非公开发行募投项目及进度 序号序号 投资项目投资项目 募集资金承诺募集资金承诺 投资总额投资总额 2021 年投入年投入 金额金额 截至截至2021年末累年末累计投入金额计投入金额 截至截至 2021 年年末 投资进 度末 投资进 度(%)项目达到预定可项目达到预定可使用状态日期使用状态日期 1 偿还银行贷款及补充流动资金 24,600.53 0 24,612.83 100.05-2 年产 3000 吨高性能芳纶纸基材料产业化项目

35、 24,800.00 5,007.13 5,007.13 20.19 2022 年 12 月 合 计 49,400.53 5,007.13 29,619.96 59.96-资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2021 年公司发布非公开发行 A 股股票预案，计划募集资金总额不超过 30 亿元（含本数）。其中，国丰控股以现金方式参与本次非公开发行股份的认购，认购金额不低于 6 亿元。此次募集资金投资项目的实施一方面将优化公司现有业务结构，扩大芳纶业务规模，提高产品供给能力，确保公司在国内芳纶行业内保持产能优势，以及巩固行业龙头地位，另一方面将优化公司产能结构，扩大高端应用领域先进产能，逐步缩小与

36、国际先进水平的差距，从而提升公司在国际市场上的核心竞争力。10 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 4：2021 年年非公开发行募投项目及计划建设安排非公开发行募投项目及计划建设安排 序号序号 项目名称项目名称 总投资额总投资额（万元）（万元）拟使用募集资拟使用募集资金金额金金额（万元）（万元）静态投资回静态投资回收期（税后，收期（税后，含建设期）含建设期）建设期建设期 建设产能建设产能 1 对位芳纶产业化项目 1.1 宁夏泰和芳纶纤维有限责任公司 1.2 万吨/年防护用对位芳纶项

37、目 129,000.00 124,815.00 6.27 年 3 年 第一阶段至 2023 年 12 月，新增纺丝产能6,000 吨/年；第二阶段至 2024年 12月，新增纺丝产能 6,000 吨/年。1.2 烟台泰和新材料股份有限公司高伸长低模量对位芳纶产业化项目 62,000.00 50,953.00 4.90 年 2 年 第一阶段至 2023年 6 月，新建 3,500 吨/年产能；第二阶段至 2023年 12 月，采用利旧设备，建设 1,500 吨/年产能。2 间位芳纶产业化项目 2.1 烟台泰和新材料股份有限公司应急救援用高性能间位芳纶高效集成产业化项目 32,501.33 29,

38、551.33 4.70 年 18 个月 项目达产后，将形成高端间位芳纶差别化产品 7,000 吨/年的产能，在项目实施的过程中对现有的烟台经济技术开发区厂区的7,000 吨/年产能逐步关停，对部分生产线设备将搬迁改造。2.2 烟台泰和新材料股份有限公司功能化间位芳纶高效集成产业化项目 45,000.00 45,000.00 5.01 年 2 年 项目达产后，将形成年产各规格高性能间位芳纶共 9,000 吨的能力。3 补充流动资金 54,680.67 48,376.67 合计合计 323,182.00 298,696.00 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.芳纶纤维芳纶纤维在防护在防护、

39、光缆光缆需求需求领域大放异彩领域大放异彩，公司产能公司产能将将快速扩张快速扩张 2.1.具备具备高强度、耐高温特性高强度、耐高温特性，是，是一种性能优异一种性能优异的的纤维纤维材料材料 芳纶纤维是芳香族聚酰胺纤维的简称，是一种新型高科技合成纤维，具有优良的力学性能，稳定的化学性质和理想的机械性质。芳纶纤维是推动国家高新技术产业发展和增强国家制造业竞争力的重要关键基础材料和战略物资。芳纶的大分子链上至少有 85的酰胺链(CONH)直接与两个苯环相连接，主要分为邻位、间位、对位三种，其中邻位无商业价值，目前已工业化的芳纶主要是芳纶 1313(聚间苯二甲酰间苯二胺纤维，间位芳纶)和芳纶 1414(聚

40、对苯二甲酰对苯二胺纤维，对位芳纶，PPTA)两大类。图 15：芳纶结构式 资料来源：中国复合材料学会，安信证券研究中心 11 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。20 世纪 60 年代，美国杜邦公司芳纶工艺开发成功并实现工业化，并将商品间位芳纶纤维命名为“Nomex”，对位芳纶纤维命名为“Kevlar”。由于具有优异的力学性能和耐高温的特性，芳纶纤维迅速得到了世界各国的广泛关注，荷兰阿克苏公司、日本帝人和尤尼吉卡公司等先后加入了芳纶的开发行列，并相继推出了一系列性能优异的芳纶产品。我国于

41、 1972 年开始了芳纶的研制，但在关键工程化技术方面始终未获得突破，国内对位芳纶的需求长期依赖进口。1998 年，公司间位芳纶项目研发启动，并于 2004 年成功地实现了间位芳纶的国产工业化生产，打破了国际垄断。2011 年 5 月，公司再次率先在国内实现对位芳纶的产业化生产，实现了从实验室到商业化生产的飞跃。图 16：芳纶合成工艺流程 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 当前我国高性能芳纶国产化进程相对缓慢，自给率仍较低，高端应用领域产品尚未在产业规模、产品质量及应用等方面形成强有力的竞争格局。同时，国外对部分特种型号芳纶产品实行严格的技术封锁及禁运，极大地制约了多个高端装备制造领域的国

42、产化发展进程，高性能芳纶产品的国产化替代需求愈发迫切，进口替代空间巨大。2.1.1.对位对位芳纶芳纶 对位芳纶是一种具有优异综合性能的高科技纤维，兼具高强度、高模量、耐高温，和耐磨、阻燃、绝缘、耐化学腐蚀、尺寸稳定等优异性能和功能。在光缆增强、防弹装甲、石棉替代、复合材料、个体防护等方面有着广泛且重要的用途，是航空航天、信息技术、国防和汽车工业等领域的重要基础材料，具有广阔的市场前景和发展潜力。对位芳纶由对苯二甲酰氯和对苯二胺经缩聚得到，分子链段较规整，取向度高，分子之间通过氢键结合，形成氢键共平面后沿同一方向堆砌形成纤维。由于对位芳纶分子链沿长度方向高度取向，并且具有极强的链间结合力，从而赋

43、予纤维空前的高强度、高模量高强度、高模量。其比强度是优质钢材的 56 倍，比模量是钢材或玻璃纤维的 23 倍，韧性是钢材的 2 倍；对位芳纶的连续使用温度范围介于-196204之间，并可短期暴露于 300以上而强度几乎没有损失。表表 5：对位芳纶和其他纤维性能对比：对位芳纶和其他纤维性能对比 性能性能 对位芳纶对位芳纶 尼龙尼龙 66 聚酯纤维聚酯纤维 人造丝人造丝 高强碳纤维高强碳纤维 高模碳纤维高模碳纤维 玻璃纤维玻璃纤维 钢丝钢丝 密度密度/gcm-3 1.44 1.14 1.38 1.53 1.78 1.83 2.58 7.85 强度强度/cNtex1 210 83 84 52 191

44、 123 78 33 起始模量起始模量/Ntex1 60 5 10 12 134 256 28 20 断裂伸长率断裂伸长率/%3.6 20.0 13.5 13/0 1.4.5 2.0 1.9 熔融温度熔融温度/500 255 260 200 3 700 3 700 825 1 600 耐热性耐热性/%90 45 55 20 100 100 95 100 收缩率收缩率/%0.7 4 5.5 0.2 0 0 0 0 回潮率回潮率/%6.5 4.0 0 12.0 0 0 0.3 0 资料来源：中国复合材料学会，安信证券研究中心 12 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告

45、版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。在防护领域，对位芳纶凭借优异的高结晶性和高取向结构，具备高强、高模、低延伸性特点，使对位芳纶能吸收更多的冲击能，较快地降低冲击物的速度，减少冲击伤害。目前，对位芳纶织物广泛应用于防弹头盔、防弹衣、阻燃防护服等个体防护装备。对位芳纶机织物制备复合材料还具备优异的减震性能，其减震性是玻璃纤维的 45 倍，该类材料广泛应用于飞机舱体、高速列车、汽车及游艇船舶外壳等领域。此外，建筑补强也是对位芳纶非常重要的应用领域。芳纶不但可以应用于混凝土梁、柱站等建筑结构的抗剪、抗弯和抗震加固补强，也可以作为电绝缘体，应用于架设电缆的铁路

46、隧道中，避免电器设施短路或者遭受雷击，不会引起电磁波的屏蔽，还可以应用在交通、水利、核电、能源等基础设施的结构加固和修复。表表 6：对位芳纶应用领域：对位芳纶应用领域 用途用途 最终应用举例最终应用举例 应用特性应用特性 轮胎轮胎 飞机、赛车、轿车 质轻，强度高 绳缆绳缆 管道电缆、船用电缆 耐腐蚀，尺寸稳定 橡胶制品橡胶制品 输送带、油气管道 耐热，强度、模量高 防弹材料防弹材料 防弹衣、头盔 能量吸收性能好 复合材料复合材料 运动器材、压力容器 抗冲强、耐磨 电子器件电子器件 轻型天线、雷达罩 透波性好、尺寸稳定 资料来源：中国复合材料学会，安信证券研究中心 对位芳纶现已经成为当今世界产量

47、最大、用途最广的高性能纤维之一。过去很长一段时间内，西方国家一直将对位芳纶材料作为战略物资进行管制，对我国实行禁运，我国从 20 世纪 70年代开始研究对位芳纶，先后有多家企业机构进行对位芳纶中试和产业化开发。目前，全球对位芳纶产能及市场份额主要集中于杜邦公司、帝人公司，我国对位芳纶规模化生产企业极少，对位芳纶进口依赖度较大。2.1.2.间位芳纶间位芳纶 间位芳纶是一种热稳定性高、阻燃性突出、电绝缘性好和耐辐射性的高功能纤维材料，在电气绝缘纸、蜂窝结构材料、高温过滤材料和防护服装等方面有广泛的应用，是高速列车、航空航天、电力电子、工业除尘、石油化工、海洋开发和特种服装等领域不可或缺的基础材料。

48、间位芳纶由间苯二甲酸和间苯二胺经缩聚获得，分子链柔性好，链段呈锯齿型，结晶度不高，分子链取向度不高，故强度、模量不及对位芳纶，但耐高温性好耐高温性好，具有长久的热稳定性，可在 200高温下长期使用不老化，具有极佳的尺寸稳定性。同时，间位芳纶的伸长率较高，耐磨和耐压缩疲劳非常好，且在高温下具有较低的相对介电常数和介质损耗因数，可使绝缘电场分布更均匀和运行介质损耗更小。表表 7：间位芳纶：间位芳纶应用领域应用领域 应用领域案例应用领域案例 产品特性说明产品特性说明 阻燃绝缘服饰阻燃绝缘服饰 间位芳纶面料在石油石化、化工、电力等工业防护服领域的成功应用，充分显示了其优良的阻燃抗爆性能。用间位芳纶与其

49、它高性能纤维（如对位芳纶、阻燃黏胶等）混纺制成的特种防护服，除阻燃性能优良以外，强度、舒适性会进一步提高，并能有效减少静电危害，燃烧时碳化膜增厚，使其不致开裂，提高了服装适用性，更可满足在爆燃、电弧等高危环境中提供可靠防护的需要。防火毯防火毯 间位芳纶为本质阻燃纤维，极限氧指数大于 28，可长期耐受 204高温，在空气中难以燃烧、不融熔、离焰自熄。采用间位芳纶加工的防火毯，解决了当前防火毯在火灾状况下阻燃效果差和熔滴对人员造成二次伤害的问题，在火灾环境下可更加有效的保护应急救援人员的人身安全。柔性阻燃逃生通道柔性阻燃逃生通道 高层建筑的安全问题日益暴露，比如近年来由于高层建筑火灾而导致的重大伤

50、亡事故时有发生。柔性阻燃逃生通道是一种快速高效的高层建筑逃生设施，以芳纶为主体材料制备的，具有阻燃特性，可在火灾环境下使用。资料来源：公司公告，安信证券研究中心 13 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。随着国内外间位芳纶产业的快速发展和广泛应用，市场需求已趋向于多样化，其中，功能性间位芳纶产品已受到越来越多的关注。功能性间位芳纶是指在间位芳纶制造技术的基础上，通过纤维分子结构改性或外加添加剂等方法，使产品具有易染色、防静电、短阴燃等特殊功能，从而满足不同应用市场需求的间位芳纶产品。2.

51、2.全球产能全球产能规模较为小众，公司正迎来产能快速扩张规模较为小众，公司正迎来产能快速扩张期期 据公告，2021 年芳纶全球名义产能约 12-13 万吨，全球总需求约 12 万吨，全年芳纶呈供应紧张的局面，生产厂家库存长时间保持在低位。芳纶行业有着极高的生产工艺和技术壁垒，长期以来，全球只有美国和日本等极少数发达国家具备生产芳纶产品的能力，且这些国家对芳纶工艺技术严格保密，造成了芳纶技术封锁与垄断的局面。全球间位芳纶产能集中在美国杜邦、日本帝人、中国泰和新材、中国超美斯、韩国东丽熊津、韩国汇维仕等六家公司手中。截至 2021 年，全球间位芳纶总产能约全球间位芳纶总产能约 4.7 万吨万吨/年

52、年，约 50%集中于美国杜邦，国内国内间位芳纶总产能间位芳纶总产能 1.4 万吨万吨/年年，公司是国内最大、全球第二大间位芳纶生产企业，国内市场占有率超过 70%，全球市场占有率接近 20%。1999 年，泰和新材正式开始建设中国第一个间位芳纶工程项目，2004 年 5 月成功实现间位芳纶的工业化生产。2021年 6 月公司与超美斯签署托管经营框架协议，超美斯系国内第二大间位芳纶、芳纶纸供应商，公司与超美斯合计市场占有率超过 90%。表表 8：国内外间位芳纶重要生产企业及其产能情况：国内外间位芳纶重要生产企业及其产能情况 企业名称企业名称 国别国别 产能（产能（t/a）杜邦公司杜邦公司 美国

53、22000 泰和新材泰和新材 中国 11000 帝人公司帝人公司 日本 5000 超美斯超美斯 中国 3000 东丽熊津东丽熊津 日本，产地韩国 4500 汇维仕汇维仕 韩国 1000 资料来源：我国芳纶发展现状及未来趋势，安信证券研究中心 全球对位芳纶产能约全球对位芳纶产能约 8 万吨万吨，主要集中于杜邦、帝人公司，国内对位芳纶产能约国内对位芳纶产能约 0.85 万吨万吨。据我国芳纶发展现状及未来趋势，20 世纪初我国有河南神马、河北硅谷、仪征化纤等 6家企业加入对位芳纶的生产，但仅有泰和新材、中蓝晨光、中芳特纤等企业产品持续供应市场。相较而言，国内企业中公司的产业化较为成功，在国内处于领先

54、水平，国内市占率约 30%，全球市占率约 5%。公司也在积极进行对位芳纶的技改与扩产，提升全球市场影响力。表表 9：国内外对位芳纶重要生产企业及其产能情况：国内外对位芳纶重要生产企业及其产能情况 企业名称企业名称 国别国别 产能（产能（t/a）杜邦公司杜邦公司 美国 36500 帝人公司帝人公司 日本 32000 可隆公司可隆公司 韩国 5000 泰和新材泰和新材 中国 4500 晓星公司晓星公司 韩国 1500 蓝星新材蓝星新材 中国 1000 中芳特纤中芳特纤 中国 1000 仪征化纤仪征化纤 中国 1000 瑞盛新材瑞盛新材 中国 1000 资料来源：我国芳纶发展现状及未来趋势，安信证券

55、研究中心 14 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司公司作为芳纶行业领先企业，产能将迎来快速扩张阶段。作为芳纶行业领先企业，产能将迎来快速扩张阶段。据公告，公司具备芳纶自主知识产权的自主研发技术，技术水平国际先进。公司分别于 2004 年以及 2011 年实现间位芳纶和对位芳纶产业化投产，打破国际垄断以来，不断加大研发投入，优化芳纶产业化工艺，现已成为国际范围内极少数真正具备芳纶工业化生产、商业化运营的行业领先者，下游客户认可程度及品牌知名度显著提高。与国际巨头相比，公司现在常规产品

56、技术性能指标、品种结构丰富程度等方面已十分接近，但在高附加价值的差异化、功能性间位芳纶产品方面，无论是产能、产品型号齐全性、产品重要性能指标等方面与国际龙头仍存在一定程度差距。在对位芳纶产业化方面，公司已经形成了一整套拥有自主知识产权的对位芳纶生产工艺流程及设备设计成果，通过多期项目建设，公司积累了丰富的对位芳纶产业化运作经验。图图 17：公司：公司间位芳纶产能增长情况间位芳纶产能增长情况 图图 18：公司对：公司对位芳纶产能增长情况位芳纶产能增长情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 近年来我国间位芳纶开始形成结构性产能过剩局面：低端产品供给相对充足

57、，市场竞争日趋激烈，同类产品之间具有较强的可替代性，整体呈现供过于求的态势；在中高端领域市场，专用、功能化间位芳纶需求缺口仍较大，且市场需求不断增大，产品附加价值也相对较高，其发展空间也将越来越大。对位芳纶的原材料聚合级对苯二胺（PPD）和对苯二甲酰氯（TPC）和对苯二胺（PPD）等主要原材料也真正实现了国产化，质量稳定可靠，完全可以满足对位芳纶纤维生产需求。我国对位芳纶进口替代空间大，具备国产化技术的企业发展前景广阔。2.3.需求增速需求增速较较快，芳纶涂覆隔膜将成为新的应用拓展领域快，芳纶涂覆隔膜将成为新的应用拓展领域 据公告，全球间位芳纶年需求量约全球间位芳纶年需求量约 4 万吨万吨，主

58、要集中在欧美日韩等发达国家和地区；我国年我国年需求量需求量 7000-8000 吨左右吨左右。我国间位芳纶产业发展迅速，间位芳纶产品的综合性能得到了较大提升，其应用领域也不断得到拓展，由初期主要用于绝缘、工业过滤等传统领域，快速进入到特种工业防护服装等高端应用领域，其现已成为我国多个高性能纤维领域的核心应用产品。随着市场需求的不断增大，高性能间位芳纶应用领域将越来越广泛，未来市场消费需求将进一步增加。05000000025000200420062008201320142021 2024E间位芳纶产能（吨）05000000025000201120162

59、0202022E 2023E 2024E对位芳纶产能（吨）15 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 19：全球间位芳纶：全球间位芳纶应用分布应用分布 图图 20：我国间位芳纶：我国间位芳纶应用分布应用分布 资料来源：我国芳纶发展现状及未来趋势，安信证券研究中心 资料来源：我国芳纶发展现状及未来趋势，安信证券研究中心 据公告，全球对位芳纶年需求量为全球对位芳纶年需求量为 89 万吨，我国年需求量万吨，我国年需求量 1 万多吨万多吨。近年来，我国对位芳纶行业持续发展，对位芳纶差异化产品

60、逐渐实现国产化，尤其是技术要求较高的高强、高模型对位芳纶差异化产品不断问世，促进了对位芳纶材料在制造业领域应用的拓展。目前，高性能对位芳纶主要应用于光缆、防护、汽车胶管、摩擦密封材料、复合材料，已在电子通讯器材、光纤增强、国防军工、新能源、汽车制造、轨道交通以及航空航天领域等新一代信息技术产业和高端装备制造业得到广泛应用，目前已知的细分用途多达 200 多种，未来发展前景极为广阔。据高性能纤维的发展现状及展望，由于下游应用领域的高质量发展，预计预计对位芳纶的对位芳纶的市场需求增长率将保持在市场需求增长率将保持在 10%左右左右，到 2025 年需求量将达到 2 万吨。图图 21：全球对位芳纶：

61、全球对位芳纶应用分布应用分布 图图 22：我国对位芳纶：我国对位芳纶应用分布应用分布 资料来源：我国芳纶发展现状及未来趋势，安信证券研究中心 资料来源：我国芳纶发展现状及未来趋势，安信证券研究中心 表表 10：公司：公司芳纶产品芳纶产品特点特点及用途及用途 产品产品 特点及用途特点及用途 泰美达泰美达间位芳纶间位芳纶 具有阻燃、耐高温等特点，广泛应用于个体防护、环境保护等领域。泰普龙泰普龙对位芳纶及其制品对位芳纶及其制品 具有高强度、高模量等特点，广泛应用于光缆、汽车、安全防护等领域。民士达民士达芳纶纸芳纶纸 具有绝缘、高强度等特点，广泛应用于航空、轨道交通、电气绝缘及新能源等领域。资料来源：

62、公司公告，安信证券研究中心 新新的应用领域的应用领域芳纶涂覆隔膜芳纶涂覆隔膜 目前，工业应用的锂离子电池隔膜主要是聚烯烃类。由于耐热性一般，聚烯烃微孔隔膜在 100附近会产生收缩，降低电池性能；当升温至 130150时，达到聚烯烃材料的软化点，使得聚烯烃膜闭孔，阻断了锂离子的传输路径，从而导致充放电反应停止，电池失效。由于聚烯烃薄膜的熔融毁坏温度与闭孔温度温差较小（如 PE 的闭孔温度约为 130，熔融毁坏温度在 140左右），闭孔后产生的余热仍然会使隔膜温度持续上升，从而有可能使隔膜熔毁，发生事故。20%40%40%工业过滤防护绝缘与蜂窝芯材60%30%10%工业过滤防护绝缘与蜂窝芯材30%

63、30%15%10%10%5%防弹防护摩擦密封光缆橡胶增强轮胎其他50%30%10%10%光缆汽车工业防弹防护其他 16 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。在在隔膜表面涂覆或改性可隔膜表面涂覆或改性可大幅大幅提升耐热性能提升耐热性能，提升安全性。提升安全性。锂离子电池的需求正朝着高容量、快充放、长续航和宽温域等方向发展，而高强度连续工作可能使电池长期处于较高的温度状态，因此提高隔膜耐热性能是发展锂离子电池的重要前提。现有聚烯烃电池隔膜主要采用表面涂覆无机材料、耐热高分子材料或两者配合物的

64、方法进行表面改性，使隔膜在达到聚烯烃软化温度后仍保持原有形状，防止短路现象发生，提升电池安全性。图 23：PE 隔膜涂覆改性示意图 资料来源：CNKI，安信证券研究中心 日本帝人技术产品有限公司开发了一款涂覆聚烯烃耐热纳米纤维膜，通过在聚烯烃基体上涂覆 Tei-jinconex 芳纶与氟化物涂层，提高了电池的容量、耐热性与放电效率。日本住友化学公司于 2015 年扩大了涂覆高分子量聚乙烯耐高温电池隔膜的生产，该耐高温电池隔膜已应用于特斯拉 Model S 电动车。这种聚烯烃薄膜的表面涂覆了含有芳纶与无机陶瓷颗粒的复合耐热层，提高了闭孔后的熔毁温度，从而防止了进一步升温引发的隔膜熔毁。用于涂覆的

65、无机填料采用气相法制备，并对其接枝改性以提高分散性；使用溶剂将芳纶溶解，加入此前制得的无机填料，将其涂覆于聚烯烃微孔膜表面，溶剂挥发后，即可得到改性隔膜。根据涂覆量，厚度可控制在 635 m，体积孔隙率为 35%80%，透气率为 201000 s/100 mL，闭孔温度时的隔膜尺寸保持率在 97%以上。近年来随着新能源汽车快速发展，以动力电池市场为核心增长引擎，锂电池隔膜需求量激增。近年来随着新能源汽车快速发展，以动力电池市场为核心增长引擎，锂电池隔膜需求量激增。据高工产研锂电研究所（GGII）统计数据显示，2021 年中国锂电池出货量为 327GWh，同比增长 130%。其中，动力电池出货量

66、为 226GWh，同比增长 183%，占中国锂电池市场 69%的份额。据隆众资讯，2017 年至 2021 年期间，我国隔膜市场出货量从 16.4 亿平方米增长至 80.6 亿平方米，2021 年隔膜出货量同比增长 108.27%，预计 2022 年动力电池出货量将达 470GWH，隔膜需求量近百亿平方米。芳纶分子结构中含有的芳香基团使其具备充分的耐热性能；此外，其含有的酰胺基团具有极性，与锂离子电池电解液中的极性溶剂相容性好。因此制备的电池隔膜具有优异的力学性能、耐热性能以及电解液湿润性能，使锂离子电池获得更高的放电效率、耐热温度和使用寿命，芳纶在隔膜领域具备较大应用潜力芳纶在隔膜领域具备较

67、大应用潜力。17 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 11：不同：不同材料隔膜的特性对比材料隔膜的特性对比 材料材料 厚度厚度/m 孔隙率孔隙率/%Gurley 值值*1 热收缩率热收缩率/%可燃性可燃性 PE 20 40 293 2070 易燃 PP 25 55 235 3080 易燃 PP/PE/PP 38 30.5 780 80 可燃 Al(OH)3 涂覆涂覆 32 84 352 6.6 可燃 Mg(OH)2 涂覆涂覆 25 64 332 16.6 可燃 PI 38 79.6

68、-60 难燃 纯纯 FPI 38 81.3-3.1 不燃 热胶联热胶联 FPI 35 73.4-2.6 不燃 芳纶芳纶 75 70 13.6 2.1 难燃 PPSC*2 117 57.3 24.59 2.3 难燃 LIZTO 18.5-0 不燃 资料来源：锂离子电池阻燃性能研究现状，安信证券研究中心*1 Gurley值可以用来表征透气率，能够间接地反映离子的透过性，Gurley值越小，透过性越强。*2 PPSC 是以聚苯硫 PPS 为基材的无纺布，涂覆聚偏氟乙烯六氟丙烯（PVDF-HFP）和 SiO2纳米颗粒混合浆料。芳纶芳纶涂覆主要涂覆主要用来用来替代陶瓷涂覆。替代陶瓷涂覆。对于 PE 隔膜

69、，常见的有无机陶瓷涂覆、水性 PVDF 涂覆、油性 PVDF 涂覆、油性芳纶涂覆。涂覆氧化铝等无机陶瓷材料和涂覆芳纶等耐高温高分子材料是为了改善隔膜的高温热收缩，主要考虑安全性能。而涂覆 PVDF 是因为锂离子电池电芯生产过程中有一步热压工艺，通过 PVDF 粘结极片与隔膜，排除内部间隙的空气，增加电芯硬度，保持电芯厚度一致性。据锂离子电池阻燃性能研究现状，芳纶涂覆较陶瓷涂覆更耐高温、浸润性更好，电池使用寿命更长、能量密度将会更高。公司公司芳纶涂覆成本低，有望快速打开市场。芳纶涂覆成本低，有望快速打开市场。据公告，目前公司锂电池芳纶涂覆制膜中试生产项目已经启动，预计项目有望于 2023 年上半

70、年实现规模生产。对于做隔膜的企业，芳纶涂覆隔膜的成本高昂，约是陶瓷涂覆的 5 倍；而公司原来就具有芳纶原液，在环保处理上可以利用原有的一些工序，同时，公司销售的芳纶带溶剂，涂覆完成后对溶剂进行回收，也可节约一部分成本，总成本约是隔膜企业的 1/4。2.4.价格水平价格水平较高，较高，行业行业景气上行景气上行 间位芳纶行业拨云见日，景气上行。间位芳纶行业拨云见日，景气上行。据公告，历史上，间位芳纶行业曾限于产能严重过剩困局。由于部分低端产能进入市场，国内 4 家供应商合计产能 1.2 万吨/年，然国内年需求量仅5000 吨，严重供大于求。新进入者的产品性能较差、生产稳定性不高，集中于工业过滤领域

71、导致低价竞争，对市场造成较大冲击，导致产品售价从 2009 年的 16 万元/吨一路下跌到 2015 年的 6 万元/吨，并连续多年低位徘徊。2017 年，2 家企业关闭生产线后，芳纶产品售价及盈利水平逐步恢复。2018 年通过出口基本实现了供需平衡。得益于高端的防护用产品起量，高端间位芳纶均价从 2020 年的 10 万回升至 2021 年的 15 万，目前间位芳纶产品的主流价格区间为 10-20 万元。我国对位芳纶需求旺盛，价格持续上行我国对位芳纶需求旺盛，价格持续上行，尤其在 2018 年，由于国内越来越严格的环保要求导致国内对位芳纶生产原料供应紧张，加上同期美军启动单兵武器装具换装,其

72、中包括迷彩服、头盔、作战靴、战斗背心等单兵装具，因此杜邦产品优先保障美国供应，国内供给缺口增大，导致产品价格由 2017 年约 15.5 万元/吨上涨至约2018 年的 23.5 万元/吨，同比上涨51.6%。18 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2019、2020 年国内对位芳纶价格整体稳定，高端品种价格维持在 22-24 万元/吨，2021 年价格约 20 万维持在高位。图图 24：间位芳纶：间位芳纶价格走势示意图价格走势示意图 图图 25：对位芳纶：对位芳纶价格走势示意图价格走

73、势示意图 资料来源：生意社，公司公告，安信证券研究中心 资料来源：生意社，立木咨询，安信证券研究中心 公司的芳纶系列产品毛利率基本维持在 40%左右，近两年平均单价（不含税）保持在 14 万元/吨左右，芳纶产品正快速成长为公司一大产业支柱。图图 26：公司芳纶：公司芳纶营收利润及毛利率营收利润及毛利率 图图 27：公司芳纶：公司芳纶产销量及单价产销量及单价 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.氨纶在氨纶在弹力弹力休闲休闲运动服运动服等等领域需求提升，领域需求提升，公司公司寻求差异化发展寻求差异化发展 3.1.具备具备高弹特性，高弹特性，是一种“味精型

74、”纺织原料是一种“味精型”纺织原料 氨纶产品为聚氨酯弹性纤维，主要应用在纺织服装领域和医疗卫生领域，增加织物的弹性和舒适性。德国 Bayer 公司于 1937 年首先研究成功了氨纶生产工艺，即现在的多拉斯坦(Dorlastan)，产量占欧洲第一位，曾为世界第二大氨纶生产商。美国曾是世界上氨纶产量最大的国家，主要厂商有 Dupont 公司、Globe 公司及 Miles 公司。Dupont 公司曾是全球最大的工业化氨纶生产商，著名的产品名为莱卡(Lycra)。同其他国家相比，我国的氨纶制造业起步较晚。1988 年，公司前身山东烟台氨纶纤维厂率先实现氨纶的工业化生产，填补了国内氨纶制造业的空白。据

75、华经网，历经三十余年的发展，我国已经成为了世界上最大的氨纶生产和消费国，2018 年，我国氨纶的生产能力在全世界总生产能力中占比高达 65%。059201520202021间位芳纶价格（万元）0552001920202021对位芳纶价格（万元）050,000100,000150,000200,000200202021芳纶营收(万元)毛利(万元)毛利率(%,右轴)024681012141602,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020202021产量(

76、吨)销量(吨)单价(万元/吨,右轴)19 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。氨纶具有高度弹性，能够拉长 6-7 倍并能迅速恢复到初始状态，其分子结构为一个像链状的、柔软及可伸长性的聚氨基甲酸酯，通过与硬链段连接在一起而增强其特性。图 28：氨纶分子结构式 资料来源：氨纶的结构与性能，安信证券研究中心 从结构式可以看出，氨纶大分子是由硬段和软段组成的嵌段共聚物。根据所选原料的不同，生产聚氨酯纤维链段结构中软段部分又可分为聚酯型和聚醚型两大类。软链段部分不具有结晶性且不能形成氢键，由相对分

77、子量较低的聚酯（10005000）或聚醚（15003500）组成，熔点在 50以下，链段长度可达 1530mm，约是硬链段长度的 10 倍，且玻璃化温度很低（5070）。在常温下，处于高弹态，在外力作用下易被拉长变形，使纤维产生回弹性。硬链段部分由具有结晶性且能发生横向交联的大分子链段组成。虽然其相对分子质量较小（500700），链段短，但大分子内部对称性强，含有多种极性基团（如脲基、氨基甲酸酯基等），分子间的氢键与结晶性起着大分子链之间的交联作用。这种交联作用一方面可以防止外力作用下分子间滑移，另一方面也赋予了纤维一定的强度。高弹性和强度的统一，赋予了氨纶优异的特性，与另一大弹性纤维橡胶丝相

78、比，氨纶具备良多独特优势。表表 12：氨纶纤维性能：氨纶纤维性能 氨纶性能特点氨纶性能特点 说明说明 高强度高强度 氨纶纤维的强度较高，是弹性纤维中强度最大的一种。纤度小纤度小 最细可达 11dtex，比最细的橡胶丝（156dtex）细十几倍。耐热耐热 软化点约 200，熔点约270，高于一般的弹性纤维。染色性优异染色性优异 染色性较好，而且不易褪色。耐光耐光 光照射下的强度保持率高，且氨纶越粗耐光性越好。高弹性回复高弹性回复 氨纶的瞬时回弹率高，可达 90%以上。耐磨耐磨 耐磨性远超橡胶丝，且氨纶丝越粗，表面耐磨性越好。耐油耐油 具备极好的耐油性（如防晒油、护肤油等），不溶于一般的有机溶剂。

79、低密度低密度 低于羊毛、涤纶、蚕丝等，属于较轻的纤维。资料来源：王红氨纶纤维的生产、性能及应用，安信证券研究中心 表表 13：氨纶纤维与橡胶丝性能对比：氨纶纤维与橡胶丝性能对比 主要性能主要性能 氨纶氨纶 橡胶丝橡胶丝 最低纤度（最低纤度（dtex）11 156 断裂强度（断裂强度（cN/dtex）0.5-0.9 0.2-0.3 断裂伸长（断裂伸长（%）500-600 600-700 耐紫外线、臭氧能力耐紫外线、臭氧能力 优异 迅速降解 耐油性（人体油脂、护肤油等）耐油性（人体油脂、护肤油等）优 差 染色性染色性 多种染料可染 不能染色 耐磨性耐磨性 极优 差，细丝需要外包保护 热稳定性热稳定

80、性 优 差 资料来源：张宏义氨纶的性能及应用，安信证券研究中心 20 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。与涤纶、棉花等大宗纺织原料相比，氨纶属于添加剂型的小品种产品。由于弹性大、强度不足，氨纶需要与其它纤维一起制成包覆纱、包芯纱、合捻纱等形式，再在经编、纬编、机织等设备上进行加工织造。氨纶是现代纺织服装工业必不可少的“味精型”纺织原料。在产业用纺织品行业的不断发展下，氨纶的应用也在不断增加。利用氨纶丝的高弹性和耐磨性的特点，可加工各种松紧带、腰带；在工业上可用它制成小型或轻型皮带或传动

81、带；在医疗用品方面，它可制成弹性绷带及烫伤病人的护带或护罩。利用氨纶耐油、耐有机溶剂、耐化学药品性能制成各种劳动保护手套，其使用寿命远高于普通的工作手套，深受工人消费者欢迎。此外还可制作家具装饰布、汽车内装饰、假发帽等，为服装、医疗用品、酒店用品和工业用布衬里等领域提供了极具开发潜力和经济效益的升级换代产品。据百川，目前纺织服装领域仍是氨纶应用占比大头，占比达到 70%以上。图 29：氨纶上下游产业链 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图 30：氨纶下游应用案例示意 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 21 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证

82、券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。常规氨纶的制备方法包括干法纺丝、熔融纺丝、湿法纺丝和化学法纺丝。其中，干法纺丝是氨纶生产中使用最多的方法，约 80%的氨纶通过该法进行纺丝。干法纺丝又称干法溶液纺丝，生产过程分为预聚、扩链和纺丝成形三个部分。纺丝原液在热气流下经过喷丝板喷丝，溶剂在较高的温度下挥发，溶质凝固后再卷绕成型。氨纶的纺丝方法影响纤维的最后形成的结构，需要根据不同的纤维性能需求选取匹配的纺丝工艺。表表 14：氨纶纺丝工艺优缺点比较：氨纶纺丝工艺优缺点比较 纺丝工艺纺丝工艺 干法纺丝干法纺丝 熔融纺丝熔融纺丝 湿法纺丝湿法纺丝 化学法纺丝化学法纺丝 优点优点

83、 工业化水平高，生产设备完善，产品性能最为优良。工艺精简、装臵简易、成本低廉、生产流程快、环保友好。可在低温下生产差异化功能纤维，产品耐氯性能最佳。工艺成熟，是早期的氨纶生产方法。缺点缺点 工艺较为复杂，且设备多、能耗大、生产成本高。对人体和环境有较大危害，回收处理复杂。工艺尚未完全成熟，产品的力学性能与耐热性能仍与干法氨纶有一定差距。工艺复杂，生产速度慢，生产过程中溶剂污染较大，溶剂回收成本高且后处理复杂。生产工艺流程长且成本较高，产生的污染物二胺对环境破坏大，已基本被淘汰。资料来源：氨纶的结构与性能，安信证券研究中心 图 31：氨纶干法纺丝工艺流程 资料来源：氨纶的结构与性能，安信证券研究

84、中心 3.2.供需基本供需基本平衡，保持较高速度增长平衡，保持较高速度增长 据百川，2021 年年底国内氨纶有效总产能约 98.5 万吨，同比增长 10.0%。2021 年国内氨纶产量 82.7 万吨，同比增长 9.8%,2017-2021 年产量年复合增速为 11.2%；国内氨纶需求量约 78 万吨，同比增长约 9%，持续保持较高速度增长，2017-2021 年需求年复合增速达到11.3%。图图 32：我国氨纶：我国氨纶有效产能及增速有效产能及增速 图图 33：我国氨纶：我国氨纶企业有效产能分布企业有效产能分布 资料来源：百川，安信证券研究中心 资料来源：百川，安信证券研究中心 0%2%4%

85、6%8%10%12%02040608000212022氨纶有效产能（万吨）同比（右轴）22%15%10%6%5%4%4%4%3%27%华峰化学新乡化纤诸暨华海晓星衢州嘉兴晓星烟台泰和恒申合纤宁夏晓星江苏双良氨纶 22 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 34：我国：我国氨纶供需平衡表氨纶供需平衡表 图图 35：2021 年年我国氨纶下游我国氨纶下游需求结构需求结构 资料来源：百川，安信证券研究中心 资料来源：百川，安信证券研究中心 3.3

86、.行业龙头仍有扩张布局，行业龙头仍有扩张布局，集中度有望进一步提升集中度有望进一步提升 氨纶氨纶市场市场经多年经多年低迷后，低迷后，2021 年年迎来行业景气。迎来行业景气。据中纤网，受原料价格上涨、需求拉动影响，2021 年氨纶行业常规品种价格出现 50%-70%左右的增长，带动部分氨纶老旧装臵重启，2021 年氨纶行业负荷均值达到 94%，处于 2015 年以来的高点。2021 年随着经济的逐步恢复和疫情防控常态化，纺织服装前期被抑制的需求逐步释放，海外消费的复苏带动服装出口明显增加；后疫情时代，消费者对于舒适性的要求大幅提升，对弹力休闲及运动服面料更为青睐，带动氨纶在纺织服装领域的含量提

87、升；此外，防疫物资用氨纶仍保持在较高水平。氨纶市场价格在 2021 年 8 月初达到最高点，氨纶 40D 市场价格为 80000 元/吨，较去年同期上涨 185.71%。由于氨纶市场从 2020 年末货源就开始紧俏，且 2021 年 1-8 月初氨纶场内基本没有新增产能，整体供应有限。2021 年末后期氨纶新增产能逐年末后期氨纶新增产能逐渐完全达产，氨纶市场受到冲击。渐完全达产，氨纶市场受到冲击。华峰化学有限公司 4 万吨/年产能陆续投产；新乡白鹭 10 万吨/年氨纶投产计划，其中第一期 3 万吨于 2021 年 10 月18 日逐步投产；晓星氨纶（宁夏）有限公司一期 3 万 6 千吨/年投产

88、建成，目前开两条线，预计 2022 年 1 月末完全达产。同时，2021 年 9 月份下游及终端开始限电限产，叠加疫情影响，市场需求开始减少。图 36：氨纶(40D)价格及价差走势图 资料来源：百川，安信证券研究中心 020406080201920202021产量进口量出口量表观消费量（万吨）服装76%家纺7%产业用纺织品17%0000040000500006000000000400005000060000700008000090000氨纶-纯MDI-PTMEG价差（右轴）氨纶(40D)（元/吨）23 公司深度分析/泰和新材 本

89、报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 37：原料纯：原料纯 MDI 价格价格走势走势 图图 38：原料：原料 PTMEG 价格价格走势走势 资料来源：百川，安信证券研究中心 资料来源：百川，安信证券研究中心 图图 39：氨纶行业：氨纶行业库存变动情况库存变动情况 图图 40：氨纶行业开工率：氨纶行业开工率变动情况变动情况 资料来源：百川，安信证券研究中心 资料来源：百川，安信证券研究中心 未来氨纶行业龙头仍有扩张布局，行业集中度提升，未来氨纶行业龙头仍有扩张布局，行业集中度提升，龙头企业受益龙头企业受益。据百

90、川，2022 年有超过 15 万吨产能投产计划，多集中在行业龙头企业。近两年氨纶品质不断提高，差别化、功能化产品国内市场需求缺口逐渐缩小。随着入行门槛不断提升，将利好具备产品开发、技术进步、绿色可持续性发展能力的龙头企业。表表 15：氨纶：氨纶新增产能及未来计划新增产能及未来计划 序号序号 投产月度投产月度 省份省份 企业名称企业名称 新增产能（万吨）新增产能（万吨）1 2021 年 8 月 浙江 诸暨华海氨纶有限公司 2 2 2021 年 9 月 浙江 华峰化学股份有限公司 4 3 2021 年 11 月 河南 新乡化纤股份有限公司 3 4 2022 年 6 月 河南省 新乡化纤股份有限公司

91、 3 5 2022 年 6 月 宁夏 晓星氨纶(宁夏)有限公司 3.6 6 2022 年 6 月 宁夏 宁夏宁东泰和新材有限公司 3 7 2022 年 6 月 山东 烟台泰和新材料股份有限公司 1.5 8 2022 年 10 月 福建 厦门力隆氨纶有限公司 1.3 9 2022 年 河南省 新乡化纤股份有限公司 4 10 2023 年 浙江 华峰化学股份有限公司 5 11 2023 年 福建 长乐恒申合纤科技有限公司 2 12 2025 年 浙江 华峰化学股份有限公司 15 资料来源：百川，安信证券研究中心 010,00020,00030,00040,00050,0002010/012011/

92、012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01纯MDI(华东)（元/吨）010,00020,00030,00040,00050,00060,0002010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01PTMEG(2000,华东)（元/吨）00702017/012018/012019/012020/012021/012022/01氨纶库存

93、（万吨）0%20%40%60%80%100%2017/012018/012019/012020/012021/012022/01氨纶行业开工率 24 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.4.“双基地”扩张，差异化发展，助力公司重塑氨纶竞争力“双基地”扩张，差异化发展，助力公司重塑氨纶竞争力 公司是国内首家氨纶生产企业，目前产能居国内前五位，分布于烟台及宁夏两个基地。公司的纽士达氨纶广泛用于服装、内衣、医用绷带、口罩、纸尿裤以及其他产业用纺织品领域，可满足美观及舒适性要求。公司一期工程

94、成套引进日本东洋纺氨纶技术，1989 年建成投产。历经多期技改扩产，目前公司产能居全国前列，但由于烟台本部基地生产装臵较为老旧，生产效率稍低，经济效益和氨纶龙头企业存在差距。同时，受中美贸易摩擦、全球经济不振等因素影响，国内纺织行业持续低迷，在行业产能过剩的情况下，氨纶价格不断下滑。针对这一情况，公司实行烟台、宁夏双基地战略。在烟台开发区化工园新征土地，实施新园区建设，推动差别化产品提效率、上规模、增效益。同时，在生产要素价格相对较低的宁夏地区，大力实施低成本扩张策略，着重发展规模化、低成本、高效率氨纶产品。根据新项目的实施进度，逐步对落后产能进行淘汰，通过新旧动能转换，重新构筑氨纶业务的竞争

95、新优势。2018 年，公司收购了宁夏越华与氨纶业务相关的经营性资产，积极建设宁夏新基地。2019 年，公司在烟台园区推进 15000吨/年高效差别化粗旦氨纶工程项目，项目采用连续聚合，大甬道、多头纺的生产工艺路线。同年，公司在宁夏园区推进 30000 吨/年绿色差别化氨纶智能制造工程项目，项目采用先进节能环保技术装备，生产稳定性、均匀性好、DMAC 溶剂残余低的绿色产品。2020 年，宁夏基地基本实现生产稳定、质量提升，上半年实现扭亏为盈。公司积极优化产品结构，向开发差别化、功能化、高附加值氨纶产品不断迈进。据公告，截至 2020 年初，国内差别化产品占比不足 10%，发展空间较大。公司的研发

96、费用快速增长，将直接推动差别化技术发展和产品投放市场。在“双基地”战略和差异化产品发展战略的双重助力下，2020 年开始公司氨纶业务实现触底回暖，毛利率大幅提升，盈利回升。2022 年氨纶景气大幅走低主要由于新增产能放量冲击市场、下游终端开机率低、出口量缩减，供需紧张关系缓解，库存累积至高位。2022 年下半年行业龙头企业依然有扩产计划，但随着疫情逐步控制，需求或有向好趋势，氨纶盈利水平有望低位企稳。公司烟台基地的氨纶老产能正逐步搬迁至成本更低的宁夏基地，据公告，成本估计可进一步下降 2000-3000 元。同时烟台基地正在建设的 1.5 万吨差别化氨纶，利润水平较普通氨纶产品有望提升。图图

97、41：公司氨纶：公司氨纶营收利润及毛利率营收利润及毛利率 图图 42：公司：公司氨纶产销量及单价氨纶产销量及单价 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 05540050,000100,000150,000200,000250,000300,000200202021氨纶营收(万元)毛利(万元)毛利率(%,右轴)01234567010,00020,00030,00040,00050,00060,00020202021产量(吨)销量(吨)单价(万元/吨,右轴)25 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限

98、公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.投资建议投资建议 考虑公司氨纶产能搬迁过程中逐步增量、间位芳纶、对位芳纶新增产能逐步释放，氨纶产品价格回归正常水平、芳纶产品价格维持在目前高位，预计公司 2022-2024 年总营收增速分别为 9.17%、19.24%、15.43%，归母净利润分别为 6.3 亿元、8.8 亿元、11.5 亿元，对应 PE 18、13、10 倍，维持买入-A 评级。表表 16：公司：公司盈利预测表盈利预测表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 氨纶氨纶 营业收入（万元）营业收入（万元）149,633

99、.22 281,980.87 276,106.19 233,628.32 223,008.85 营业成本（万元）营业成本（万元）125,712.05 181,878.30 204,000.00 191,400.00 180,000.00 毛利（万元）毛利（万元）23,921.17 100,102.57 72,106.19 42,228.32 43,008.85 毛利率毛利率(%)15.99 35.50 26.12 18.08 19.29 芳纶芳纶 营业收入（万元）营业收入（万元）93,500.00 157,256.28 203,274.34 337,964.60 436,725.66 营业成本

100、（万元）营业成本（万元）60,891.65 93,865.59 127,880.00 220,000.00 284,200.00 毛利（万元）毛利（万元）32,608.34 63,390.68 75,394.34 117,964.60 152,525.66 毛利率毛利率(%)34.88 40.31 37.09 34.90 34.92 其他其他 营业收入（万元）营业收入（万元）983.31 1,164.10 1,396.92 1,676.30 2,011.56 营业成本（万元）营业成本（万元）780.94 686.14 838.15 1,005.78 1,206.94 毛利（万元）毛利（万元）2

101、02.37 477.95 558.77 670.52 804.63 毛利率毛利率(%)20.58 41.06 40.00 40.00 40.00 总收入（万元）总收入（万元）244,116.53 440,401.25 480,777.45 573,269.22 661,746.08 增速增速 80.41%9.17%19.24%15.43%毛利（万元）毛利（万元）56,731.88 163,971.20 124,059.30 160,863.44 196,339.14 毛利率毛利率 23.24%37.23%25.80%28.06%29.67%资料来源：Wind，安信证券研究中心预测 5.风险提示

102、风险提示 原材料价格波动：原材料价格波动：公司主要原材料占营业成本比重相对较高，原材料价格变化对公司毛利影响显著。以原油为代表的大宗商品价格不断上升，导致各种化工产品价格剧烈波动，对公司成本控制造成一定的压力。产品价格波动产品价格波动：氨纶具有明显的行业周期性波动特征，2021 年以来其市场价格处于近几年来的最高位，若未来氨纶市场价格回落，公司将面临业绩增速放缓或业绩下滑的风险。产能产能建设进度不及预期：建设进度不及预期：募投项目实施过程中会存在各种不确定和不可预期因素，如厂房建设工期、生产设备安装调试、通线试产、量产达标等方面存在一定风险，都可能对项目的建设进度产生一定的影响，导致公司存在募

103、集资金投资项目实施进度不及预期的风险。新产品新产品研发进研发进展展不及预期：不及预期：高性能纤维产品的技术创新较大程度上依赖于公司的技术水平及持续研发投入。若公司不能准确预测产品和技术的发展趋势，及时响应客户需求，持续投入研发以实现产品性能升级和结构更新，公司的产品将逐渐丧失市场竞争力，对公司的经营情 26 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。况产生不利影响。“能耗双控”政策的“能耗双控”政策的影响：影响：电力是公司生产经营的必备能源，电力供应不足将直接影响公司产品实际产量，从而对公司销

104、售造成不利影响。此外，上游供应商和下游客户的限电、限产也可能对公司的业务发展和经营业绩产生一定影响。27 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2,441.2 4,404.0 4,807.9 5,732.9 6,617.5 成长性成长性 减:营业

105、成本 1,873.8 2,764.3 3,567.2 4,124.2 4,654.1 营业收入增长率-4.0%80.4%9.2%19.2%15.4%营业税费 16.2 19.7 24.0 28.7 33.1 营业利润增长率 32.6%294.3%-39.2%44.4%31.3%销售费用 51.6 65.3 72.1 74.5 72.8 净利润增长率 20.5%270.4%-34.6%39.8%30.6%管理费用 103.8 150.0 149.0 149.1 132.3 EBITDA 增长率 114.4%158.4%-23.0%39.3%31.8%研发费用 116.5 193.2 192.3

106、212.1 211.8 EBIT 增长率 37.8%239.6%-30.4%36.3%26.8%财务费用 23.6 47.1 22.3 16.8 28.4 NOPLAT 增长率 46.0%277.2%-40.0%42.5%31.8%资产减值损失-2.1-14.8 15.0 20.0 25.0 投资资本增长率 9.3%48.9%0.9%32.5%-3.2%加:公允价值变动收益-1.9-净资产增长率 43.5%16.7%4.8%2.6%10.2%投资和汇兑收益 23.1 7.9 15.0 20.0 20.0 营业利润营业利润 325.8 1,284.6 780.8 1,127.5 1,480.0

107、利润率利润率 加:营业外净收支-1.0 1.8 5.0 5.0 5.0 毛利率 23.2%37.2%25.8%28.1%29.7%利润总额利润总额 324.8 1,286.5 785.8 1,132.5 1,485.0 营业利润率 13.3%29.2%16.2%19.7%22.4%减:所得税 37.5 160.7 102.1 147.2 193.0 净利润率 10.7%21.9%13.1%15.4%17.4%净利润净利润 260.7 965.7 631.9 883.3 1,153.5 EBITDA/营业收入 26.8%38.5%27.1%31.7%36.2%EBIT/营业收入 17.2%32.

108、5%20.7%23.7%26.0%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 243 163 171 173 196 货币资金 2,447.8 2,452.1 599.1 458.6 529.4 流动营业资本周转天数 55 42 48 51 53 交易性金融资产-流动资产周转天数 405 323 267 178 171 应收帐款 104.3 135.2 123.8 185.1 171.5 应收帐款周转天数 13 10 10 10 10 应收票据 2.5 8.7 18.0 13.8 22.9 存货周转天数 64 48 57 5

109、5 54 预付帐款 12.2 44.5 34.8 56.9 46.5 总资产周转天数 777 587 556 453 433 存货 443.5 739.7 786.3 978.0 1,013.3 投资资本周转天数 394 284 313 306 298 其他流动资产 412.9 1,102.5 1,100.0 1,300.0 1,500.0 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 7.5%24.4%15.3%21.3%25.6%长期股权投资 54.8 64.6 64.6 64.6 64.6 ROA 4.6%13.8%10.2%12.8%15.7%投资性房地产 32.5

110、22.5 22.5 22.5 22.5 ROIC 12.1%41.7%16.8%23.7%23.6%固定资产 1,812.0 2,172.3 2,396.5 3,107.6 4,091.4 费用率费用率 在建工程 651.7 1,058.2 1,230.7 1,165.4 413.1 销售费用率 2.1%1.5%1.5%1.3%1.1%无形资产 184.7 187.0 181.0 175.0 169.0 管理费用率 4.3%3.4%3.1%2.6%2.0%其他非流动资产 74.8 144.6 156.3 174.9 183.5 研发费用率 6.2%7.0%5.4%5.1%4.5%资产总额资产总

111、额 6,233.6 8,132.0 6,713.6 7,702.3 8,227.6 财务费用率 1.0%1.1%0.5%0.3%0.4%短期债务 496.1 541.5-877.4 519.3 四费/营业收入 12.1%10.3%9.1%7.9%6.7%应付帐款 607.8 840.0 1,271.0 1,034.0 1,563.7 偿债能力偿债能力 应付票据 65.5 161.0 173.4 165.9 234.3 资产负债率 37.3%44.0%28.9%36.4%34.4%其他流动负债 248.6 400.4 380.0 358.2 374.9 负债权益比 59.6%78.4%40.6%

112、57.2%52.4%长期借款 805.2 1,465.7-239.4-流动比率 2.41 2.31 1.46 1.23 1.22 其他非流动负债 104.1 166.1 114.8 128.3 136.4 速动比率 2.10 1.93 1.03 0.83 0.84 负债总额负债总额 2,327.3 3,574.7 1,939.2 2,803.3 2,828.5 利息保障倍数 17.85 30.37 44.56 80.76 60.49 少数股东权益 442.2 595.5 647.2 749.2 887.6 分红指标分红指标 股本 684.4 684.4 684.4 684.4 684.4 DP

113、S(元)0.70 0.50 0.67 1.26 1.16 留存收益 2,777.2 3,272.6 3,442.8 3,465.5 3,827.1 分红比率 183.8%35.4%73.1%97.4%68.6%股东权益股东权益 3,906.3 4,557.3 4,774.4 4,899.1 5,399.1 股息收益率 4.2%3.0%4.1%7.6%7.0%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 287.3 1,125.8 631.9 883.3 1,153.5

114、EPS(元)0.38 1.41 0.92 1.29 1.69 加:折旧和摊销 236.0 265.8 309.3 460.3 674.5 BVPS(元)5.06 5.79 6.03 6.06 6.59 资产减值准备 0.7 17.2-PE(X)43.6 11.8 18.0 12.9 9.8 公允价值变动损失-1.9-PB(X)3.3 2.9 2.8 2.7 2.5 财务费用 27.0 71.1 22.3 16.8 28.4 P/FCF 20.2 30.0-8.0 17.8 15.5 投资损失-23.1-7.9-15.0-20.0-20.0 P/S 4.7 2.6 2.4 2.0 1.7 少数股

115、东损益 26.6 160.1 51.7 102.0 138.4 EV/EBITDA 14.9 8.0 8.8 7.0 5.1 营运资金的变动-31.3-1,211.7 341.8-742.3 393.8 CAGR(%)50.8%4.7%47.1%50.8%4.7%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 551.1 845.0 1,342.0 700.2 2,368.7 PEG 0.9 2.5 0.4 0.3 2.1 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-8.8-1,133.9-685.0-1,080.0-880.0 ROIC/WACC 1.2 4.0 1.6 2.3 2.3 融资活动产生

116、现金流量融资活动产生现金流量 1,014.6 213.0-2,510.0 239.4-1,417.9 REP 3.0 0.8 1.7 1.0 1.0 资料来源：资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 28 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司评级体系公司评级体系 收益评级：收益评级：买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；中性 未来 6-1

117、2 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：风险评级：A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公

118、正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。29 公司深度分析/泰和新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券

119、股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下

120、做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道

121、义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 119 号安信金融大厦号安信金融大厦 33 楼楼 邮邮 编：编：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编：100034