1、 1 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。医美行医美行业深度业深度报告报告：掘金医美掘金医美赛道，赛道，迎接春暖花开迎接春暖花开 医美本质上医美本质上属于消费性医疗属于消费性医疗，兼具医疗和美容消费的优点，兼具医疗和美容消费的优点，且且不受医保控费不受医保控费、集、集采等政策采等政策的的扰动，故投资者更愿意给予扰动，故投资者更愿意给予医美行业医美行业更高的估值溢价更高的估值溢价。中国医美市场中国医美市场规模规模排排全球第二，但渗透率远低于日本、韩国等国家全球第二，但渗透率远低于日本、韩国等国家。在消费

2、升级、人口结构变在消费升级、人口结构变化、医疗技术逐步成熟等化、医疗技术逐步成熟等多重多重因素的共振下，中国医美市场未来发展前景广阔因素的共振下，中国医美市场未来发展前景广阔。报告摘要报告摘要 行业概览：行业概览：中国医美市场中国医美市场规模规模全球第二，但渗透率远低于日本、韩国等国家。全球第二，但渗透率远低于日本、韩国等国家。中国医美市场不断扩容，已成为全球第二大医美市场，市场规模从 2017 年的 993 亿元增长至2021 年的 1891 亿元，CAGR 为 17.5%，增速远高于全球增速（3.0%）。随着消费升级、人口结构变化、医疗技术逐步成熟和网红/直播经济的兴起，预计 2030年市

3、场规模有望达 6382亿元，是 2021 年的 3倍。尽管中国医美市场规模庞大，但是与其他国家相比，中国医美市场的渗透率仍然较低。2020 年我国每千人疗程量仅20.8 次，是巴西的一半，韩国的四分之一，存在较大的提升空间。中中上游轻医美：上游轻医美：注射类：注射类：玻尿酸玻尿酸处于处于红海市场，肉毒红海市场，肉毒素、再生类素、再生类产品产品等等种类种类为蓝海领域，竞争格为蓝海领域，竞争格局良好局良好。近几年多款玻尿酸产品集中上市，导致国内玻尿酸同质化比较严重，竞争较为激烈。中国肉毒素市场增速维持在 25%-30%，2021 年市场规模为 46 亿元，预计于 2030 年达到 390 亿元，是

4、 2021 年的 8 倍。目前国内仅 4 款肉毒素产品上市，竞争格局清晰，高端和低端品牌分别以保妥适和衡力为代表，中端品牌乐提葆异军突起，瓜分市场份额。不断更新迭代的再生类产品是未来医美的增量市场，少女针、童颜针等新概念的涌现，加速打造“第二成长引擎”，推动医美市场进一步增长。能量源能量源设备设备：高端高端合规产品仍以外资为主导合规产品仍以外资为主导，国产国产替代是未来趋势。替代是未来趋势。光电医美设备治疗时间较短，具有恢复期短、无创或微创、见效快等特点。国内光电医美设备大部分属于第 III 类医疗器械，具有一定门槛。目前国内兼具品牌和疗效的强脉冲光、射频等医美设备主要依赖于进口产品，具备先发

5、优势且在研产品较多的国产企业将会脱颖而出 下游整形美容医院：下游整形美容医院：医美机构竞争激烈且行业集中度较低，市场参与者众多医美机构竞争激烈且行业集中度较低，市场参与者众多，其中私立医院占 82%的市场份额。具有技术优势和品牌影响力的龙头医美机构已起步，并将继续通过收购、品牌授权等方式进行资产重组，预计未来几年行业并购趋势将持续。根据资质，下游医美机构可分为三级整形美容医院、医疗美容医院、医疗美容门诊部和医疗美容诊所。其中，三级整形美容医院门槛最高且可复制性最低，医疗美容诊所门槛较低且可复制性高。投资建议：投资建议：目前深圳、上海和北京的疫情对 Q2 消费的负面影响基本 price in，上

6、海从 6 月开始正式解封，全国疫情防控政策逐步边际宽松，我们认为现已进入疫情后时代消费复苏的投资逻辑主线，看好后续消费医疗板块的反弹。医美本质上属于消费性医疗，兼具医疗和美容消费的优点，且不受医保控费、集采等政策的扰动，故投资者更愿意给予医美行业更高的估值溢价。在消费升级、人口结构变化、医疗技术逐步成熟等多重因素的共振下，中国医美市场未来发展前景广阔。建议关注标的建议关注标的：爱美客（300896.SZ）、贝泰妮（300956.SZ）、华熙生物（688363.SH）、昊海生科（688366.SH/6826.HK）、复锐医疗科技（1696.HK）和医思健康（2138.HK）。风险提示：风险提示：

7、政策风险；研发进展、销售、门店扩张不及预期；疫情反复；行业竞争加剧；医疗事故等突发事件风险。2022 年年 8 月月 31 日日 医药行业医药行业 Table_BaseInfo 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 医美 投资评级：投资评级：增持增持 关注股份关注股份 爱美客（300896.SZ）贝泰妮（300956.SZ）华熙生物（688363.SH）昊海生科（688366.SH/6826.HK）复锐医疗科技（1696.HK）医思健康（2138.HK）行业行业表现表现%一个月一个月 三个月三个月 十二个月十二个月 相对收益相对收益-4.64 11.43 -20.78 绝对收益绝对收益-5.

8、67 4.58 -42.27 数据来源：Wind、安信国际 赵宁达赵宁达 医药医药行业行业分析师分析师 +86-010-8332 1328 谢欣洳谢欣洳 医药行业分析师医药行业分析师 +86-0755-8168 2613 2 行业深度分析/医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。目录目录 医美行业深度报告：掘金医美赛道，迎接春暖花开医美行业深度报告：掘金医美赛道，迎接春暖花开.1 1 中国医美市场全球第二，但渗透率远低于日本、韩国等国家中国医美市场全球第二，但渗透率远低于日本、韩国等国家.5 1.1

9、 中国医美市场规模持续增长，轻医美占比不断提升.5 1.2 政策鼓励发展医美产业，医美行业迎来发展机遇.6 1.3 光电类项目占比最高，肉毒素最受欢迎.7 2 中上游：注射类项目具有复购率高、消费者黏性强、客单价跨度大等特点，市场潜力巨中上游：注射类项目具有复购率高、消费者黏性强、客单价跨度大等特点，市场潜力巨大大.8 2.1 玻尿酸处于红海市场，国产竞争力已逐渐超过海外厂商.8 2.2 肉毒素属于蓝海领域，竞争格局良好.10 2.3 再生类医美产品涌现，加速打造“第二成长引擎”.11 3 中上游：高端能量源医美设备以外资为主导，国产替代是未来趋势中上游：高端能量源医美设备以外资为主导，国产替

10、代是未来趋势.13 4 下游：市场竞争激烈且集中度低，医疗美容诊所可复制性强下游：市场竞争激烈且集中度低，医疗美容诊所可复制性强.15 5 建议关注标的建议关注标的.16 6 投资建议投资建议.18 7 风险提示风险提示.19 1VOZXYZYZZpNmO9P8QaQsQpPtRsQiNnNwPlOrRsQ7NqQzQvPmQpPNZrRrN 3 行业深度分析/医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表索引图表索引 图图 1：2017-2030E 全球医美市场规模（亿美元）全球医美市场规模（亿美元

11、）.5 图图 2：2017-2030E 全球医美手术与非手术类占比全球医美手术与非手术类占比.5 图图 3：2017-2030E 中国医美市场规模（亿元）中国医美市场规模（亿元）.5 图图 4：2017-2030E 中国医中国医美手术与非手术类占比美手术与非手术类占比.5 图图 5：医美在不同年龄段渗透率情况：医美在不同年龄段渗透率情况.6 图图 6：主要国家每千人医疗美容治疗次数（：主要国家每千人医疗美容治疗次数（2020 年）年）.6 图图 7：医：医美产业链美产业链.6 图图 8：中国医美行业结构：中国医美行业结构.7 图图 9：2021 年各类轻医美项目市场规模占比年各类轻医美项目市场

12、规模占比.7 图图 10：2021 年注射类医美消费占比年注射类医美消费占比.7 图图 11：医疗美容用途的玻尿酸医疗美容用途的玻尿酸.8 图图 12：中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场规模（亿元）：中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场规模（亿元）.8 图图 13：中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品数量（万支）：中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品数量（万支）.8 图图 14：2021 年基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场份额（销售额）年基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场份额（销售额）.9 图图 15：2021 年基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场份额（销量）年基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场份额（销量

13、）.9 图图 16：注射肉毒素前后情况注射肉毒素前后情况.10 图图 17：中国肉毒素市场规模（亿元）：中国肉毒素市场规模（亿元）.10 图图 18：中国肉毒素注射次数（万支）：中国肉毒素注射次数（万支）.10 图图 19：2019 年肉年肉毒素市场份额（销售额）毒素市场份额（销售额）.11 图图 20：2019 年肉毒素市场份额（销量）年肉毒素市场份额（销量）.11 图图 21：再生类产品及其他再生类产品及其他.12 图图 22：不同医美器械作用于不同皮肤层级：不同医美器械作用于不同皮肤层级.13 图图 23：复锐医疗科技：复锐医疗科技 2022 年新推出产品年新推出产品 Alma TED.

14、13 图图 24：中国激光医美器械市场份额（：中国激光医美器械市场份额（2020 年）年）.13 图图 25：中国强脉冲光医美器械市场份额（：中国强脉冲光医美器械市场份额（2020 年）年）.13 图图 26：2020 年中国医疗美容服务市场结构年中国医疗美容服务市场结构.15 图图 27：医美：医美机构与可复制性和门槛关系机构与可复制性和门槛关系.15 4 行业深度分析/医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 1：国内取得玻尿酸产品医疗器械认证的主要相关企业：国内取得玻尿酸产品医疗器械认证的

15、主要相关企业.9 表表 2：中国四款已上市肉毒素产品：中国四款已上市肉毒素产品.11 表表 3：中国肉毒素在研产品：中国肉毒素在研产品.11 表表 4：主流医疗美容器械应用领域：主流医疗美容器械应用领域.13 表表 5：中国射频医美器械行业主要企业及获批上市产品数量：中国射频医美器械行业主要企业及获批上市产品数量.14 表表 6：医美机构可展开项目级别：医美机构可展开项目级别.15 表表 7：各级别医美机构门槛：各级别医美机构门槛.15 表表 8：爱美客估值情况：爱美客估值情况.16 表表 9：贝泰妮估值情况：贝泰妮估值情况.16 表表 10：华熙生物估值情况：华熙生物估值情况.16 表表 1

16、1：昊海生科估值情况（：昊海生科估值情况（H 股）股）.17 表表 12：复锐医疗科技估值情况：复锐医疗科技估值情况.17 表表 13：医思健康估值情况：医思健康估值情况.17 表表 14：医美行业相关标的（截至：医美行业相关标的（截至 2022/8/30）.18 5 行业深度分析/医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1 中国医美中国医美市场全球第二，但渗透率远低于日本、韩国等国市场全球第二，但渗透率远低于日本、韩国等国家家 1.1 中国医美市场中国医美市场规模持续增长规模持续增长，轻医美占比不

17、断提升，轻医美占比不断提升 中国医美市场不断扩容，已成为全球第二大医美市场，市场规模从 2017 年的 993 亿元增长至 2021 年的 1891 亿元，CAGR 为 17.5%，增速远高于全球增速（3.0%）。根据Frost&Sullivan统计，预计 2030年市场规模有望达 6382亿元，是 2021年的 3倍。其中，非手术项目占比不断提升。由于非手术类项目具有创口小、价格低、对医生技术水平要求较低、安全系数高等特点，故更受消费者青睐。值得注意的是，2021 年，也就是新冠疫情爆发的第二年，是医美赛道的转折点，非手术类市场规模首次超越手术类。未来随着消费升级、人口结构变化、医疗技术逐步

18、成熟和网红/直播经济的兴起，中国医美市场成长前景可期。图图 1：2017-2030E 全球全球医美医美市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）图图 2：2017-2030E 全球医美全球医美手术与非手术类占比手术与非手术类占比 数据来源：Frost&Sullivan、安信国际 数据来源：Frost&Sullivan、安信国际 图图 3：2017-2030E 中国中国医美医美市场规模（亿元）市场规模（亿元）图图 4：2017-2030E 中国中国医美医美手术与非手术类占比手术与非手术类占比 数据来源：Frost&Sullivan、安信国际 数据来源：Frost&Sullivan、安信国际 医美行业医

19、美行业渗透率远低于日本、韩国等国家，年轻消费者占七成渗透率远低于日本、韩国等国家，年轻消费者占七成。尽管中国医美市场规模庞大，但是与其他国家相比，中国医美市场的渗透率仍然较低。2020 年我国每千人疗程量为 20.8 次，是巴西的一半，韩国的四分之一，存在较大的提升空间。此外，目前我国 20-35岁年轻消费者占74%。随着年轻一代对医美的接受度不断提高，根据 Frost&Sullivan 统计，2021 至 2026 年25 岁以下消费人群预计将以 16.5%的年均复合增长率增长。0500025003000350040000%20%40%60%80%100%非手术手术01

20、0002000300040005000600070000%20%40%60%80%100%非手术手术 6 行业深度分析/医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 5：医美在不同年龄段渗透率情况医美在不同年龄段渗透率情况 图图 6：主要国家每千人医疗美容治疗次数（主要国家每千人医疗美容治疗次数（2020 年）年）数据来源：Frost&Sullivan、招股说明书、安信国际 数据来源：Frost&Sullivan、招股说明书、安信国际 医美产业链由上游的原料供应商、中游的产品制造商及下游的服务供应商

21、组成。上游原料供应商包括华熙生物，中游由专门从事医疗美容器械及药品企业组成，准入壁垒相对较高，如 Allergan、华熙生物、昊海生科等，下游包括鹏爱医疗美容医院、艺星医疗美容医院、伊美尔等机构。综合来看，综合来看，中上游由于毛利和净利双高且中上游由于毛利和净利双高且技术技术门槛较高，故门槛较高，故已已诞生多家千亿诞生多家千亿级别的公司，譬如爱美客等级别的公司，譬如爱美客等企业企业。图图 7：医美产业链医美产业链 数据来源：招股说明书、安信国际 1.2 政策鼓励发展医美产业政策鼓励发展医美产业，医美行业迎来发展机遇医美行业迎来发展机遇 2022 年 8 月，深圳发改委印发深圳市促进大健康产业集

22、群高质量发展的若干措施（简称“措施”），鼓励发展医疗美容产业。针对医美行业，措施中提出要支持电子类医疗美容产品、生物类医疗美容产品和医疗美容服务行业。在医美器械领域，要积极发展用于皮肤美容、口腔美容、中医美容的医用激光、光子、射频及超声设备，水光仪、内窥镜等医疗器械。在医美产品领域，要积极发展抗衰老药物，支持发展肉毒素、重组人表皮生长因子等医疗美容药品。在医疗服务领域，要支持建设国际性、专业化、规范化的规范医疗美容机构，推动发展医疗美容产业跨越性规范发展。积极打造医疗美容之都，促进医疗美容服务机构发展壮大。我们认为，随着政策的逐步落地，政府对医美药械及下游机构给予的政策面支持及资助，将会加速推

23、进我国医美行业健康发展。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%4000708090中国日本巴西美国韩国 7 行业深度分析/医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.3 光电类项目占比最高，肉毒素最受欢迎光电类项目占比最高，肉毒素最受欢迎 图图 8：中国医美行业中国医美行业结结构构 数据来源：安信国际 轻医美中光电类项目占比最高，占据近一半，其次是注射类产品。肉毒素和玻尿酸在注射类医美项目中最受欢迎，2021 年以肉毒素注射为主的除皱美容消费占注射类医美产品的53%，位列第一

24、，其次是玻尿酸，占比达 43%。图图 9：2021 年各类轻医美项目市场规模占比年各类轻医美项目市场规模占比 图图 10：2021 年注射类医美消费占比年注射类医美消费占比 数据来源：新氧、安信国际 数据来源：新氧、安信国际 光电类注射类其他肉毒素玻尿酸其他 8 行业深度分析/医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2 中中上上游：游：注射类注射类项目项目具有具有复购率复购率高高、消费者黏性强消费者黏性强、客单、客单价价跨度大跨度大等特点等特点，市场潜力巨大，市场潜力巨大 2.1 玻尿玻尿酸酸处于红

25、海市场处于红海市场，国产，国产竞争力竞争力已已逐渐超过海外逐渐超过海外厂商厂商 透明质酸（Hyaluronic Acid，简称 HA）又称玻尿酸，是一种高分子粘多糖，由双糖单位 D-葡萄糖醛酸及 N-乙酰葡糖胺组成。透明质酸在人体皮肤中天然存在，作为表皮及真皮的主要基质成分之一，具有独特的黏弹性和优良的保水性、组织相容性和非免疫原性。透明质酸钠原料分为医药级、化妆品级和食品级，以透明质酸钠为主要成分研发的终端产品有骨科注射液、滴眼液、眼科黏弹剂、注射美容填充产品、护肤品及保健食品等，其中基于透明质酸的皮肤填充剂需满足第 III 类医疗器械认证。玻尿酸效果一般维持在 6-12 个月，具有复购率高

26、、消费者黏性强、客单价跨度大等特点。图图 11：医疗美容用途的玻尿酸医疗美容用途的玻尿酸 数据来源：新氧、安信国际 基于透明质酸的皮肤填充剂产品基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场规模快速增长，国产市场规模快速增长，国产销量销量比例比例超过超过 60%。从市场规模来看，根据 Frost&Sullivan统计，中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品 2021年市场规模为64 亿元，未来在医疗美容注射治疗不断发展及产品种类多样化的推动下，市场规模预计于2030 年达 441 亿元，是 2021 年的 7 倍。同理，其销量一样保持 20%以上的增速增长。竞争格局方面，国产制造厂商竞争力已逐渐超过海外参与者，目

27、前国产产品的销量已占据 60%以上的市场份额。图图 12：中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场规模（亿元）规模（亿元）图图 13：中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品数量（万中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品数量（万支）支）数据来源：Frost&Sullivan、安信国际 数据来源：Frost&Sullivan、安信国际 0500300350400450500004000500060007000 9 行业深度分析/医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾

28、页。各项声明请参见报告尾页。图图 14：2021 年基于透明质酸的皮肤填充剂产品市年基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场份额（销售额）场份额（销售额）图图 15：2021 年基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场份额年基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场份额（销量）（销量）数据来源：Frost&Sullivan、安信国际 数据来源：Frost&Sullivan、安信国际 玻尿酸同质化比较严重，竞争较玻尿酸同质化比较严重，竞争较为激烈为激烈，尤其近几年多款玻尿酸产品集中上市。在价格方面，各厂商玻尿酸价格差异较大，价格区间在几百元至上万元。目前国内生产玻尿酸的已上市企业包括爱美客、华熙生物、昊海生科等公司。表表

29、 1：国内取得玻尿酸产品医疗器械认证的主要相关企业国内取得玻尿酸产品医疗器械认证的主要相关企业 序号序号 公司公司 产品名称产品名称 首款产品获得医疗器械注册证书时间首款产品获得医疗器械注册证书时间 国产国产/进口进口 价格（元）价格（元）1 Q-Med AB 瑞蓝 2 号 2008.12 进口 3980 2 爱美客 逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一 2009.10（逸美）国产 1250（爱芙莱）、2380（嗨体）3 华熙生物 润百颜、润致 2012.07（润百颜）国产 880（润百颜）、1750（润致）4 LG 伊婉 2013.07 进口 1680 5 上海其胜生物 海薇、姣兰 201

30、3.09 国产 1680-1980 6 北京蒙博润生物 舒颜 2014.02 国产 2000 7 科妍生物 法思丽 2014.04 中国台湾 4800 8 Humedix 艾莉薇 2015.01 进口 3980/6800 9 Allergan 乔雅登 2015.05 进口 7800/8800 10 协合医疗 欣菲聆 2015.07 国产 1680 11 和康生物 肤美登 2016.04 中国台湾 2500 12 CROMA GmbH Princess Volume 2017.05 进口 8800 13 山东凯乐普生物 玻菲 2017.07 国产 3150 14 常州药物研究所 碧萃诗 2018

31、.03 国产 2980 15 大熊制药 婕尔 2019.03 进口 3980 16 菲洛嘉 Art Filler 2019.11 进口 9800 17 吉诺斯 蒙娜丽莎 2019.12 进口-18 协合医疗 欣德美 2020.03 国产 3980 19 昊海生科 海魅 2020.03 国产 8000 20 Dongbang Medical 爱拉丝提 2022.03 进口 5280 21 浙江景嘉医疗 海菲乐 2022.03 国产 1980 注：价格可能随时波动 数据来源：新氧、招股说明书、市场调研、安信国际 爱美客艾尔建Q-Med其他爱美客华熙生物昊海生科其他 10 行业深度分析/医药 本报告

32、版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.2 肉毒素肉毒素属于属于蓝海领域蓝海领域，竞争格局良好，竞争格局良好 肉毒素（俗称瘦脸针）是肉毒杆菌分泌的一种蛋白质，将其注射至肌肉层后，会阻断局部神经与肌肉之间的神经冲动，从而使肌肉停止收缩并改善皮肤的皱纹。最初用于肌肉痉挛性疾病的治疗，其在美容领域的应用始于 2002 年，迄今已经在全球 83 个国家批准了超过20项适应症。不同毒株产生不同亚型的神经毒素，包括 A、B等 7个抗原型，其中注射用 A型肉毒素是中国医美市场唯一的肉毒素产品，其注射效果可维持 4-6 个

33、月。图图 16：注射肉毒素前后情况注射肉毒素前后情况 数据来源：健康中国、安信国际 从市场规模来看，根据 Frost&Sullivan 统计，中国肉毒毒素产品市场规模由 2017 年的 19亿元增至 2021 年的 46 亿元，CAGR 为 25.6%。预计于 2030 年将达到 390 亿元，是 2021年的 8 倍。从销量来看，中国肉毒毒素注射次数由 2017 年的 170 万次增至 2021 年的 450万次，CAGR 为 27.4%，均保持高速的增长。2019 年国内仅两款肉毒素上市，艾尔建销量虽少，但是市占率高，占比达 56%，2020 年新增获批两款产品，分别是 Ipsen SA

34、的吉适和 Hugel 的乐提葆。图图 17：中国肉毒素市场规模（亿元）中国肉毒素市场规模（亿元）图图 18：中国肉毒素注射次数（万支）中国肉毒素注射次数（万支）数据来源：Frost&Sullivan、安信国际 数据来源：Frost&Sullivan、安信国际 05003003504004500500025003000350040004500 11 行业深度分析/医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 19：2019 年肉毒素市场份额（销售额）年肉毒素

35、市场份额（销售额）图图 20：2019 年肉毒素市场份额（销量）年肉毒素市场份额（销量）数据来源：Frost&Sullivan、安信国际 数据来源：Frost&Sullivan、安信国际 肉毒素市场空间巨大，竞争格局良好肉毒素市场空间巨大，竞争格局良好。目前国内仅四款肉毒素产品上市，在研产品（注射式）中四款产品处于 III 期临床试验、一款产品处于 I/II 期临床试验。另外，在给药方式方面，目前市场上肉毒素均为注射式，创新给药方式涂抹型肉毒素正在研发中。值得注意的是，昊海生科于 2021 年 3 月与美国 Eirion Therapeutics,Inc.签署股权投资协议和产品许可协议，获得外

36、用涂抹型 A 型肉毒毒素产品 ET-01 在国内（大陆、香港、澳门及台湾）独家研发、销售、商业化的权利。表表 2：中国四款已上市肉毒素产品中国四款已上市肉毒素产品 公司公司 产品名称产品名称 价格（元）价格（元）国家国家 国家药监局国家药监局获批时间获批时间 兰州所兰州所 衡力 480-2680 中国 1997 年 艾尔建艾尔建 保妥适 1280-8800 美国 2003 年 Ipsen SA 吉适 较保妥适贵 英国 2020 年 Hugel Inc.（四环医药代理）（四环医药代理）乐提葆 980-7800 韩国 2020 年 数据来源：Frost&Sullivan、CDE、国家药监局、市场调

37、研、安信国际 表表 3：中国肉毒素在研产品中国肉毒素在研产品 公司公司 产品名称产品名称 国家国家 临床阶段临床阶段 Huons（爱美客代理）（爱美客代理）注射用 A 型肉毒毒素 韩国 III Merz 注射用 A 型肉毒杆菌毒素（溶液用粉末）德国 III 大熊制药大熊制药 注射用 A 型肉毒毒素 韩国 III Revance（复星医药代理）（复星医药代理）注射用 A 型达西肉毒毒素 美国 III 誉颜制药誉颜制药 注射用重组 A 型肉毒毒素 中国 I/II 数据来源：Frost&Sullivan、CDE、国家药监局、市场调研、安信国际 2.3 再生类再生类医美医美产品产品涌现，加速打造“第二

38、涌现，加速打造“第二成长成长引擎”引擎”再生类产品是未来十年医美的增量市场。常见的再生类医美产品包括少女针、濡白天使、艾维岚等。按照材料不同，可分为聚己内酯（PCL）、聚左旋乳酸（PLLA）等几大类。PCL和透明质酸对比，除了即时填充还可以刺激胶原蛋白的再生，效果持续性更长，可达 18-24个月，代表产品为少女针，如华东医药引进的伊妍仕。PLLA 具有很好的生物相容性及可降解性，主要用于修复皮肤皱纹并减少面部衰老。目前在中国批准为第 III 类医疗器械的基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品仅两款，其中包括爱美客的濡白天使。基于 PVA 材料的代表是爱美客的宝尼达，PMMA 的代表是爱贝芙，该材料不易

39、被人体吸收。另外，胶原蛋白的功能是提供结构支持、促进止血及细胞吸附、刺激细胞再生及生殖、修复受损皮肤屏障、抗衰老。兰州生物艾尔建兰州生物艾尔建 12 行业深度分析/医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 21：再再生类产品生类产品及其他及其他 数据来源：招股说明书、安信国际 13 行业深度分析/医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3 中中上上游：游：高端高端能量源医美设备以外资为主导，国产替代是

40、能量源医美设备以外资为主导，国产替代是未来趋势未来趋势 光电医美设备（又称能量源设备）是指通过激光、射频等方式作用于皮肤，可分为无创医疗美容和微创医疗美容治疗（包括能量源私密美容治疗等）。光电类治疗时间较短，大约30-60 分钟，具有恢复期短、无创、见效快等特点。国内光电医美设备大部分属于第 III 类医疗器械，审批周期一般在 3 年左右，而目前市场上水货、超适应症医疗器械产品比较普遍。在当下国内医美监管趋严的大背景下，具备先发优势且在研产品较多的医疗器械企业将会脱颖而出。图图 22：不同医不同医美器械作用于不同皮肤层级美器械作用于不同皮肤层级 图图 23：复锐医疗科技复锐医疗科技 2022

41、年新推出产品年新推出产品 Alma TED 数据来源：2021年医美器械白皮书、安信国际 数据来源：Sisram Medical、安信国际 表表 4：主流医疗美容器械应用领域主流医疗美容器械应用领域 产品类型产品类型 作用领域作用领域 典型应用典型应用 激光器械激光器械 嫩肤、痤疮治疗、去除色斑及纹身、疤痕修整、私密美容治疗 飞梭、皮秒 强脉冲光强脉冲光 嫩肤、脱毛、去除色斑 光子嫩肤（IPL）、王者之心（OPT）射频器械射频器械 修身、紧肤、私密美容治疗 热玛吉、热拉提 超声刀器械超声刀器械 修身、紧肤、私密美容治疗-数据来源：2021年医美器械白皮书、Medical Insight、安信国

42、际 进口医美器械为主，进口医美器械为主，国产国产替代替代正当时正当时。分品种来看：对于激光类产品，根据新氧颜究院统计，2020 年 CR4 市占率高达 75%，行业集中度较高，此前欧洲之星 Fotona 和飞顿 Alma分别被汉德资本和复星医药收购，推动国产品牌市占率进一步提升；对于强脉冲光类产品，目前国内脉冲光器械主要依赖于进口，科医人（Lumenis）占一半的市场份额；对于射频类产品，目前通过 NMPA 认证的射频医美设备超过 20 款，大多数为海外设备。图图 24：中国激光医美器械市场份额（中国激光医美器械市场份额（2020 年）年）图图 25：中国强脉冲光医美器械市场份额（中国强脉冲光

43、医美器械市场份额（2020 年）年）数据来源：新氧颜究院、安信国际 数据来源：2021年医美器械白皮书、安信国际 飞顿Alma奇致激光Lumenis半岛医疗其他LumenisAlma（复锐医疗科技）奇致激光GSDSyneronCynosure其他 14 行业深度分析/医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 5：中国射频医美器械行业主要企业及获批上市产品数量中国射频医美器械行业主要企业及获批上市产品数量 公司名称公司名称 国家国家 数量数量 Syneron 赛诺龙赛诺龙 以色列 5 Alam 飞

44、顿飞顿 以色列，被复锐医疗科技收购 3 Jeisys 韩国 1 半岛医疗半岛医疗（代理（代理 Invasix 英华思产品）英华思产品）中国（以色列原产）1 EndyMed 以色列，被昊海生科收购 1 Solta Medical 加拿大 1 武汉中科科理武汉中科科理 中国 1 Venus Concept 以色列 1 BTL 实业实业 英国 1 奥维奥维 韩国 1 德技德技 中国 1 InMode 以色列 2 Viora 以色列 1 Lutronic 韩国 1 数据来源：2021年医美器械白皮书、安信国际 15 行业深度分析/医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有

45、限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4 下下游：游：市场市场竞争激烈且集中度低，竞争激烈且集中度低，医疗美容医疗美容诊所可复制性诊所可复制性强强 下游医疗美容机构可分为公立和私立医院，其中私立医院占 82%的市场份额。目前下游医美机构市场竞争激烈且行业集中度较低，市场参与者众多。具有技术优势和品牌影响力的龙头医美机构已起步，并将继续通过收购、品牌授权等方式进行资产重组，预计未来几年行业并购趋势将持续。根据资质，医美机构可分为三级整形美容医院、医疗美容医院、医疗美容门诊部和医疗美容诊所。三级整形美容医院可以开展 I-IV 级别的手术，医疗美容诊所仅可开展 I 类的手术

46、，而且在床位、人员等配置上，医疗美容诊所的要求是最低的。在盈利周期方面，轻医美诊所收支平衡期仅半年，比较短，而整形美容医院需要几年的时间。综上所述，三级整形美容医院门槛最高且可复制性最低，医疗美容诊所门槛较低且可复制性高。图图 26：2020 年中国医疗美容服务市场结构年中国医疗美容服务市场结构 图图 27：医美机构与可复制性和门槛关系医美机构与可复制性和门槛关系 数据来源：Frost&Sullivan、招股说明书、安信国际 数据来源：Frost&Sullivan、招股说明书、安信国际 表表 6：医美医美机构可展开项目级别机构可展开项目级别 医美机构类别医美机构类别 可开展项目等级可开展项目等

47、级 三级整形医院三级整形医院 I、II、III、IV 医疗美容医院医疗美容医院 I、II、III 医疗美容门诊部医疗美容门诊部 I、II 医疗美容医疗美容诊所诊所 I 数据来源：医疗美容项目分级管理目录、安信国际 表表 7：各级别医美机构门槛各级别医美机构门槛 医美机构级别医美机构级别 床位床位 人员人员 医疗美容医院医疗美容医院 住院床位总数 20 张以上，美容治疗床 12 张以上，牙科综合治疗椅 4 台以上 每床（椅）至少配备 1.03 名相关专业卫生技术人员和 0.4 名护士；至少有 6 名具有相关专业副主任医师资格以上的主诊医师和至少 2名主管护师资格以上的护士；每科至少有 1 名本专

48、业的具有主治医师资格以上的主诊医师 医疗美容门诊部医疗美容门诊部 至少设有美容治疗床 4张，手术床位 2 台，牙科综合治疗椅 2 张，观察床位 2 张 每台手术床应至少配备 2.4 名相关专业卫生技术人员；每张观察床、牙科综合治疗椅至少配备 1.03 名相关专业卫生技术人员和 0.4名护士；至少有 5 名执业医师，其中至少有 1 名具有相关专业副主任医师资格以上的主诊医师和 1 名具有护师资格以上的护士；每科目至少有 1 名本专业的具有主治医师资格以上的主诊医师 医疗美容医疗美容诊所诊所 至少设有美容治疗床 2张，或手术床 1 张及观察床 1 张，或牙科综合治疗椅 1 张 每一科目至少有 1

49、名具有相关专业主治医师资格以上的主诊医师和1 名护士 数据来源：美容医疗机构、医疗美容科（室）基本标准（试行）、安信国际 公立医院私立医院三级整形医院医疗美容医院医疗美容门诊部医疗美容诊所02468100246810可复制性门槛 16 行业深度分析/医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。5 建议关注标的建议关注标的 爱美客：爱美客：爱美客是中国最大的透明质酸皮肤填充剂供应商。重磅产品嗨体处于市场垄断地位，再生类产品濡白天使开始放量。目前公司拥有 7 款 III 类医疗器械产品，在研产品结构丰富，其

50、中 A 型肉毒毒素已完成 III 期临床入组。表表 8：爱美客估值情况爱美客估值情况 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）1448 2257 3299 4600 同比（同比（%）104 56 46 39 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）958 1441 2095 2894 同比（同比（%）118 50 45 38 PE 121 83 57 41 数据来源：Wind一致预测、安信国际 贝泰妮：贝泰妮：敏感肌的福音贝泰妮以“薇诺娜”品牌为核心，多品牌共同发力，主营功效性化妆品（护肤品+彩妆）及医疗器械（皮肤护理相关）的研产销。随着规模的扩大和

51、实力的提升，公司已成为国货敏感肌领军企业。表表 9：贝泰妮估值情况贝泰妮估值情况 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）4022 5608 7525 9804 同比（同比（%）53 39 34 30 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）863 1205 1625 2136 同比（同比（%）59 40 35 31 PE 94 66 49 37 数据来源：Wind一致预测、安信国际 华熙生物：华熙生物：华熙生物属于玻尿酸全产业链龙头，布局医疗终端、功能性护肤品和功能性食品领域，已构建“润百颜”、“夸迪”、“米蓓尔”与“肌活”四大品牌矩阵。表表 10

52、：华熙生物估值情况华熙生物估值情况 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）4948 6992 9285 11875 同比（同比（%）88 41 33 28 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）782 1033 1370 1768 同比（同比（%）21 32 33 29 PE 95 68 51 40 数据来源：Wind一致预测、安信国际 17 行业深度分析/医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。昊海生科：昊海生科：昊海生科布局“眼科和医美”黄金赛道，

53、属于生物医用材料龙头。眼科产品包括 OK镜、PRL等，医美产品包括海魅（玻尿酸）等。未来公司还将通过投资 Recros 及 Eirion 等美国创新型医美公司，进军肉毒素、能量源设备领域，丰富产品矩阵。表表 11：昊海生科估值情况（昊海生科估值情况（H 股）股）2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）1750 2265 2747 3446 同比（同比（%）32 29 21 25 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）352 470 601 757 同比（同比（%）53 33 28 26 PE 21 9 7 6 数据来源：Wind一致预测、安信国际

54、复锐医疗科技：复锐医疗科技：复锐医疗科技作为全球能量源医美设备的领头羊，拥有全方位能量源医疗美容器械的设计、开发、生产及销售能力。“器械+牙科+注射填充+个人护理”四驾马车齐头并进，打造全球美丽健康生态系统。未来随着新产品不断上市，将会进一步贡献公司业绩。表表 12：复锐医疗科技估值情况复锐医疗科技估值情况 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万美元）营业收入（百万美元）294 380 474 580 同比（同比（%）82 29 25 23 归母净利润（百万美元）归母净利润（百万美元）31 40 52 64 同比（同比（%）134 29 28 24 PE 18 14 1

55、1 9 数据来源：Wind一致预测、安信国际 医思健康：医思健康：医思健康成立于 2005 年，总部在香港，是香港最大的非医院医疗及医学服务提供者和最大的医学美容服务提供者。公司在深耕大湾区的同时新切入宠物医疗赛道，不断通过内生增长+外延并购扩张来实现规模增长。表表 13：医思健康估值情况医思健康估值情况 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万港元）营业收入（百万港元）2920 3728 4704 5758 同比（同比（%）40 28 26 22 归母净利润（百万港元）归母净利润（百万港元）198 337 471 625 同比（同比（%）2 71 40 33 PE 50

56、 19 14 10 数据来源：Wind一致预测、安信国际 18 行业深度分析/医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。6 投资建议投资建议 目前深圳、上海和北京的疫情对 Q2 消费的负面影响基本 price in，上海从 6 月开始正式解封，全国疫情防控政策逐步边际宽松，我们认为现已进入疫情后时代消费复苏的投资逻辑主线，看好后续消费医疗板块的反弹。医美本质上属于消费性医疗，兼具医疗和美容消费的优点，且不受医保控费、集采等政策的扰动，故投资者更愿意给予医美行业更高的估值溢价。在消费升级、人口结构变化、

57、医疗技术逐步成熟等多重因素的共振下，中国医美市场未来发展前景广阔。表表 14：医美医美行行业业相关相关标的标的（截至（截至 2022/8/30）证券代码证券代码 证券简称证券简称 货币单位货币单位 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）22PE 23PE 24PE 300896.SZ 爱美客 CNY 552 1194 83 57 41 300957.SZ 贝泰妮 CNY 187 793 66 49 37 688363.SH 华熙生物 CNY 145 700 68 51 40 688366.SH 昊海生科 CNY 77 115 30 24 20 6826.HK 昊海生物科技 HKD

58、 27 131 9 7 6 0867.HK 康哲药业 HKD 11 280 7 7 6 0460.HK 四环医药 HKD 1 94 12 10 7 2138.HK 医思健康 HKD 6 65 19 14 10 1696.HK 复锐医疗科技 HKD 9 43 14 11 9 AIH 医美国际 USD 2 0.5 均值均值 34 25 20 注：医思健康PE分别为2023、2024和2025年 数据来源：Wind一致预测、安信国际 19 行业深度分析/医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。7 风险提示

59、风险提示 1.政策风险；2.研发进展、销售、门店扩张不及预期风险；3.疫情反复；4.行业竞争加剧；5.医疗事故等突发事件风险。20 行业深度分析/医药 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。客户服务热线客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限集团（安信国际）编写。此报告所载资

60、料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母集团和/或附属集团或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母集团或任何其附属集团不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任

61、何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的集团的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何集团存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的集团提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的

62、意见不同或相反。安信国际，其母集团和/或附属集团的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的集团的证券进行自营或庄家活动。此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或北美，或直接或间接分发至北美或任何北美人士（根据 1933 年北美证券法 S 规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时

63、自行及或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。规范性披露规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市集团的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市集团有关的任何财务权益。安信国际拥有此报告提到的上市集团的财务权益少于 1%或完全不拥有该上市集团的财务权益。集团集团评级体系评级体系 收益评级：买入 预期未来 6 个月的投资收益率为 15%以上；增持 预期未来 6 个月的投资收益率为 5%至 15%；中性 预期未来 6 个月的投资收益率为-5%至 5%；减持 预期未来 6 个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出 预期未来 6 个月的投资收益率为-15%以下。安信国际证券安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼 电话：+852-2213 1000 传真：+852-2213 1010