1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 37 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 军事仿真军事仿真应用行业应用行业领军领军 华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告2022.9.1 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨泽原杨泽原 计算机行业首席 分析师 S02 付宸硕付宸硕 军工行业首席 分析师 S05 潘儒琛潘儒琛 云应用分析师 S01 公司是国内公司是国内军事仿真应用领军企业军事仿真应用领军企业，依托平台、模型、数据三大工程，保障，依托平台、模型、数据三大工程，保障作作

2、战实验、模拟训练、装备论证、试验鉴定、综合保障战实验、模拟训练、装备论证、试验鉴定、综合保障五五类业务需求类业务需求。当前国际当前国际形势复杂多变，在国防支出的坚实保障下，国防信息化建设迎来加速，军事仿形势复杂多变，在国防支出的坚实保障下，国防信息化建设迎来加速，军事仿真市场发展前景广阔。公司计划进一步强化在军事仿真领域内的布局与市场地真市场发展前景广阔。公司计划进一步强化在军事仿真领域内的布局与市场地位，同时进军工业仿真等民用市场，结合位，同时进军工业仿真等民用市场，结合市场、产品、技术、人才、投资市场、产品、技术、人才、投资五方五方面变革，有望奠定长期战略优势，成长空间值得期待。综合绝对估

3、值法和相对面变革，有望奠定长期战略优势，成长空间值得期待。综合绝对估值法和相对估值法，给予目标价估值法，给予目标价 70 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。华如科技：国内军事仿真应用领军企业。华如科技：国内军事仿真应用领军企业。华如科技 2011 年成立，致力于打造中国军事仿真自主品牌，实现军事仿真核心技术的突破。公司共同实际控制人为李杰、韩超，合计控制 45.27%的表决权。业务上，公司以军事仿真为主线，在平台、模型、数据三大工程基础上，形成包括基础软件、应用软件在内的系列成果，为作战实验、模拟训练、装备论证、试验鉴定、综合保障等业务需求提供技术开发、软件产品、

4、商品销售、技术服务。近年来，凭借较强自主研发和创新能力，以及在各领域积累的丰富经验和对客户需求的理解，公司通过有效市场开拓和客户渗透，实现业务快速发展。2021 年，公司实现营业收入 6.86亿元，同比增长 30.41%；归母净利润为 1.18 亿元，同比增长 28.69%。行业趋势：行业趋势：军事仿真应用发展迅速，政策推动自主可控建设军事仿真应用发展迅速，政策推动自主可控建设。我国军事仿真研究与应用起步较晚，经过追赶式发展，目前在基础平台类技术上基本与国际持平，但在应用、生态层面还有较大差距。伴随世界各国认识到军事仿真的巨大作用，其技术竞争已成为现代化战争的“超前较量”，其自主化是国家自主化

5、的重要构成。作为我国国防信息化进程的关键环节之一，在“十四五规划”、军队装备试验鉴定规定等文件强调装备现代化、实战化的推动下，以及在庞大的国防支出保障下，我国军事仿真行业有望迎来快速发展。根据智研咨询，预计到 2027 年，我国军用计算机仿真（软件）市场规模将超过 200 亿元。受军工相关资质要求影响，军事仿真行业准入门槛高，体制内单位由于承担的装备和信息系统研制主业科研任务繁重，涉及仿真类科研往往委托第三方完成，以华如科技等为代表的民营企业有望充分受益于“民参军”趋势。海外借鉴：海外借鉴：军事仿真应用发展成熟，全球规模有望突破千亿美元军事仿真应用发展成熟，全球规模有望突破千亿美元。发达国家基

6、于领先的装备和技术、局部战争实践，大力推动军事仿真技术的研究与应用。根据简氏防务报告，预计全球仿真军事训练系统市场规模在2027年将达到1216亿美元。发达国家在军事仿真方面投入巨大，2021 年，美国陆军授予科学应用国际公司一份高达40亿美元的建模仿真合同。美国兰德公司作为全球知名智库，深耕兵棋推演系统，打造了美军最早的一套自动化、计算机化的战略层级推演系统兰德战略评估系统，应用场景包括军事行动、军事演习、政策制定、理论探讨等，服务于美国国防部、参谋长联席会议、国防情报局以及多所军事院校等单位。海外对军事仿真技术的高度重视，为我国发展提供了思路借鉴，同时也充分体现出军事仿真自主可控的重要性。

7、公司分析：基于军事仿真已有成果，打造“产业公司分析：基于军事仿真已有成果，打造“产业+技术技术+资本”生态圈。资本”生态圈。公司是国内为数不多的以军事仿真为主营业务的民营企业，在仿真领域的品牌认同度处于第一梯队。公司在军事仿真基础平台上领先，XSimStudio 在技术上对标国际最先进的仿真平台，应用上突出国情军情特色，推出后快速替代国外产品；同时，公司人才储备扎实，不仅在仿真技术和应用本身进行创新，更注重技术的交叉融合创新；截至 2021 年末，公司来自军方单位、国防工业企业的在手合同金额分别为 4.15 亿元、1.64 亿元，未来收入确定性高。展望未来，公司计划在军事仿真领域内进一步提升市

8、场地位与话语权，加强各类业务需求的全面响 华如科技华如科技 301302.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 58.44元 目标价 70.00元 总股本 105百万股 流通股本 25百万股 总市值 62亿元 近三月日均成交额 237百万元 52周最高/最低价 71.91/56.17元 近1月绝对涨幅-9.31%近6月绝对涨幅 12.32%近12月绝对涨幅 12.32%华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 应，规模化扩展应用软件产品，稳步提高市场份额；同时，公司计划实现民用市场的突破，进军工业

9、仿真领域。公司首次公开发行股票募资计划投入新一代实兵交战系统、复杂系统多学科协同设计与仿真试验平台、共用技术研发中心等项目，有望奠定长期战略优势。风险因素：风险因素：创新进度不及预期的风险、首次公开发行股票募资投入项目建设不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、极端环境下基础技术受封锁的风险、行业政策变动的风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：我们看好公司在军事仿真领域的领军地位，当前国际形势复杂多变，在庞大国防支出坚实保障下，公司依托平台、模型、数据三大工程，实现核心技术突破，未来业绩有望实现快速增长。预计公司 2022-2024年净利润分别为 1.50/1.96/2.46 亿元，对应

10、 EPS 预测分别为 1.42/1.86/2.33 元，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司目标价 70 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)526 686 912 1,194 1,529 营业收入增长率 YoY 64.6%30.4%32.8%30.9%28.1%净利润(百万元)92 118 150 196 246 净利润增长率 YoY 29.5%28.7%27.0%30.5%25.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.87 1.12 1.42 1.86 2.33 毛利率 57.3%59.1%58.2%5

11、8.0%57.8%净资产收益率 ROE 11.0%12.4%7.9%9.3%10.5%每股净资产（元）7.94 9.06 18.07 19.93 22.26 PE 67.2 52.2 41.2 31.4 25.1 PB 7.4 6.5 3.2 2.9 2.6 PS 11.7 9.0 6.8 5.2 4.0 EV/EBITDA 64.9 45.7 35.8 27.6 21.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 8 月 30 日收盘价 8XuY9YcZuWgVuUeX6M8Q6MnPnNnPtRfQmMuNkPmMtR7NnMqQvPtRmNvPmRpO 华如科技（

12、华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 华如科技：国内军事仿真应用领域领军企业华如科技：国内军事仿真应用领域领军企业.6 公司概况：深耕军事仿真领域，打造中国军事仿真自主品牌.6 业务领域：依托三大基础工程，面向五类业务方向提供产品与服务.7 财务分析：营收净利润保持快速增长，费用率有所控制.10 行业趋势：军事仿真应用发展迅速，政策推动自主可控建设行业趋势：军事仿真应用发展迅速，政策推动自主可控建设.12 行业概览：我国军事仿真研究起步较晚，近年来发展迅速.12 市场空间：军事仿真行业空间广阔，国防政策

13、提供强有力支持.14 竞争格局：行业准入门槛高，民营企业市场地位有望提升.16 海外借鉴：军事仿真应用发展成熟，全球规模有望突破千亿美元海外借鉴：军事仿真应用发展成熟，全球规模有望突破千亿美元.17 国际概况：军事强国愈发重视军事仿真，美国项目投入体量庞大.17 代表公司：兰德公司深耕兵棋推演，兰德战略评估系统为美国军队服务.19 公司分析：基于军事仿真已有成果，打造公司分析：基于军事仿真已有成果，打造“产业产业+技术技术+资本资本”生态圈生态圈.21 核心优势：平台+应用+技术领先，军事仿真民营企业佼佼者.21 未来规划：深挖军事仿真需求并提高市场份额，逐步实现民用市场突破.24 未来展望：

14、实兵交战系统有望快速复制，补齐工业设计领域布局.27 风险因素风险因素.29 盈利预测及估值评级：盈利预测及估值评级：.30 盈利预测.30 估值评级.32 华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司股权结构与参控股公司.7 图 3：公司“1+3+5+N”业务布局.7 图 4：公司 3 大基础工程建设成果.8 图 5：公司主营业务结构.9 图 6：公司直接客户与终端用户.10 图 7：2019-2021 年公司营业收入与增速.10 图 8：2019-2

15、021 年公司归母净利润与增速.10 图 9：2019-2021 年公司营收分布（按产品）.11 图 10：2019-2021 年公司营收分布（按地区）.11 图 11：2019-2021 年公司毛利与毛利率.11 图 12：2019-2021 年公司分产品毛利率.11 图 13：2019-2021 年公司期间费用率.12 图 14：2019-2021 年公司员工构成.12 图 15：仿真技术包括软件和硬件两大部分.13 图 16：军事仿真中的代表应用作战仿真推演.13 图 17：我国军事仿真研究应用发展历程.14 图 18：2015-2022 年我国中央本级财政安排国防支出预算与增速.15

16、图 19：2020-2027 年我国军用计算机仿真（软件）行业市场规模.16 图 20：2017-2027 年全球仿真军事训练系统市场规模.18 图 21：2016-2025 年全球军事模拟和虚拟训练市场份额.18 图 22：兰德在人造卫星发射前 11 年即发布卫星航天器研究报告.19 图 23：兰德战略评估系统发展关键节点.20 图 24：兰德公司业务成就.21 图 25：公司平台类基础软件可扩展仿真平台（XSimStudio）.22 图 30：公司应用软件产品体系.22 图 28：公司上市后计划实施战略“三步走”.24 图 28：2019-2021 年公司营收分布（按应用方向）.25 图

17、20：2019-2021 年公司软件产品收入分布（按基础、应用软件）.26 图 21：2019-2021 年公司商品销售收入分布（按通用、专用设备）.26 图 31：2019-2021 年公司营收分布（按军民业务）.26 图 32：公司产品发展方向.27 图 33：公司合成部队实兵交战系统.28 图 34：复杂系统多学科协同设计与仿真试验平台基础架构.29 表格目录表格目录 表 1：公司下游 5 大应用方向.8 表 2：公司具体业务形式.9 表 3：国防信息化与军事仿真行业相关政策.14 表 4：国内军事仿真行业主要企业.16 华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分

18、析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 5：美国军事仿真布局情况.17 表 6：国外军事仿真行业主要企业.18 表 7：兰德公司实验中主要采用的兵棋或系统.20 表 8：公司正在进行的研发项目（截至 2021 年末）.23 表 9：2020 年以来公司公开招投标中标情况（部分）.24 表 10：公司首次公开发行股票募集资金拟投资项目投入计划.27 表 11：公司经营模型.31 表 17：公司费用预测.32 表 1：公司 DCF 结果.33 表 2：公司 DCF 估值过程.34 表 11：可比公司参考.34 华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资

19、价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 华如科技华如科技：国内国内军事仿真应用军事仿真应用领域领域领军企业领军企业 公司概况公司概况：深耕军事仿真：深耕军事仿真领域领域，打造中国军事仿真自主品牌，打造中国军事仿真自主品牌 国内国内军事仿真军事仿真民营民营领军领军企业企业，坚持坚持仿真技术研究和产品开发，推动国内仿真产业整体仿真技术研究和产品开发，推动国内仿真产业整体升级升级。北京华如科技股份有限公司 2011 年成立，致力于打造中国军事仿真自主品牌。自成立以来，公司受益于国家对民营企业参与军民两用高技术开发和产业化的支持，以军事仿真为主业，在作战实验、模拟训练、装

20、备论证、试验鉴定、综合保障等领域提供优质专业的仿真产品及技术开发服务，保障了军队研究院所、军事院校、试验训练基地、作战部队以及国防工业企业等客户群体的军事仿真需求，实现了军事仿真核心技术的突破。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 共同实际控制人共同实际控制人为为李杰、韩超李杰、韩超，合计控制合计控制公司公司 45.27%的表决权的表决权。公司董事长李杰硕士毕业于中科院，曾在中科院计算所工作；总经理韩超本硕博毕业于国防科技大学，曾在北京系统工程研究所工作，二人均有相关的技术背景。公司首次公开发行股票后，李杰直接持有公司 14.70%的股份，韩超直接持有公司 14.22%的股

21、份，此外，二人共同作为华如志远、华如筑梦和华如扬帆三个员工持股平台的普通合伙人，间接控制公司 16.36%的股份，通过签署一致行动协议及一致行动协议补充协议，李杰、韩超是公司的实际控制人。公司成立至今，无单一股东持股比例达到或超过 50%，李杰或韩超持有股份所享有的表决权均不能单一对股东大会构成控制或重大影响，因此公司无控股股东。公司目前拥有 4 家全资子公司，分别为华如防务、华如慧云、鼎成智造、小如文化，分别从事部队实兵训练器材、数据分析与运营、工业仿真、民用文化业务。华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

22、 7 图 2：公司股权结构与参控股公司 资料来源：Wind，中信证券研究部 业务领域业务领域：依托三大基础工程，面向五类业务方向提供产品依托三大基础工程，面向五类业务方向提供产品与与服务服务 公司公司以军事仿真为业务主线，打造平台、模型、数据以军事仿真为业务主线，打造平台、模型、数据 3 大基础工程，面向作战实验、大基础工程，面向作战实验、模拟训练、装备论证、试验鉴定、综合保障模拟训练、装备论证、试验鉴定、综合保障 5 类业务需求类业务需求，提供，提供 N 系列产品。系列产品。图 3：公司“1+3+5+N”业务布局 资料来源：公司招股说明书 公司公司依托平台、模型和数据依托平台、模型和数据 3

23、 大基础工程建设，大基础工程建设，实现军事仿真能力的整体升级提高。实现军事仿真能力的整体升级提高。军事仿真核心技术包括仿真共性支撑技术、仿真模型设计和塑造、数据处理及分析技术，公司进行三方面核心技术的攻关和创新，即打造平台、模型、数据三大工程。在平台工程上，公司着眼于需求、设计、建模、开发、运行、数据采集和展现等军事仿真系统全生命周期和全方位功能需求，开发全自主的工具平台产品，并经过了应用实践和市场检验；在 华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 模型工程上，公司分别开展联合、陆、海、空、火、天、网电各领

24、域的模型建设，形成模型产品集；在数据工程上，公司紧扣军事仿真上、中、下游数据应用需求，支撑数据的建模、采集、管理、分析评估、挖掘、展现等。由此，公司形成了包括基础软件和专利技术在内的一系列成果，以及通过挖掘共性需求而形成的“N 系列产品”。图 4：公司 3 大基础工程建设成果 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 在此基础上，公司在此基础上，公司对接对接作战实验、模拟训练等作战实验、模拟训练等 5 类业务需求类业务需求，提供有竞争力的产品和提供有竞争力的产品和服务。服务。公司下游业务需求具有强劲的发展潜力。在作战实验领域，用仿真手段研究作战方案计划、战术战法是重要手段，军委联参、战区和一线

25、部队都存在需求，随着作战系统的复杂化，日常军队试验和训练由过去全部基于实兵实装，越来越多地向仿真与实兵实装相结合转变；在模拟训练领域，在非战争的情况下，作战仿真、虚拟现实等技术有大量需求，如兵棋系统、模拟训练系统等；在装备论证领域，歼 20、055D、DF 系列先进导弹等各类先进装备的全生命周期都有作战仿真提供支持；在试验鉴定领域，军方需要仿真手段为各类武器装备营造逼真的对抗环境；在综合保障领域，近年来，全军大力发展后勤指挥模拟训练、后勤物流仿真、卫勤仿真等。表 1：公司下游 5 大应用方向 类别类别 具体具体介绍介绍 作战实验 仿真构设虚拟战场空间，模拟对抗双方兵力和作战行为，在近似真实的数

26、字环境中，研究战争，预知战争，实现“战争在实验室打响”。模拟训练 综合运用兵棋系统、模拟训练系统、模拟器材，支撑司令官、指挥参谋人员和一线作战人员开展模拟训练，有效提高训练的效率和效益，实现“像打仗那样训练”。装备论证 以“体系贡献率”核心指标为牵引，利用仿真手段为装备发展战略、规划计划、立项论证、作战运用、效能评估等论证工作提供定量支撑，为实现定性定量相结合的装备论证夯实基础。试验鉴定 综合运用互连互通、虚实一体交互技术，构建集实兵实装、模拟器、数字仿真模型于一体的 LVC 联合试验环境，支撑试验场、部队和实验室联合构建异地分布、功能一体的逻辑靶场，支撑体系级对抗环境背景下的装备和作战联合试

27、验。综合保障 综合运用模拟仿真、物联网、大数据、人工智能等技术，为军事物流、人员保障、装备保障等保障业务提供方案优化、推演演练和综合管理一体化信息服务。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 业务模式上，公司业务模式上，公司具体业务形式包括具体业务形式包括技术开发、软件产品、商品销售、技术服务。技术开发、软件产品、商品销售、技术服务。公司技术开发的交付物为根据客户需求而定制化开发的软件，软件产品的交付物为公司既有 华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 的成品软件，商品销售的交付物系硬件产品。公司深耕仿

28、真技术领域，拥有深厚的技术积累和项目执行经验，通过提供技术服务，可以有效提升用户仿真系统建设规划的效率，也可以辅助用户更高效地应用仿真解决其业务问题。表 2：公司具体业务形式 类别类别 具体介绍具体介绍 技术开发 以军事仿真系统的定制开发为主，辅以虚拟现实和数据应用系统开发。主要针对客户个性化需求，基于基础软件产品为用户定制研发其需要的应用系统。软件产品 基础软件产品分为平台、模型、数据三类，覆盖需求、设计、开发、运行和仿真后处理等全生命周期的功能需求，既是公司对外提供技术开发的基础工具，也可以作为产品直接销售给客户，支撑客户完成仿真系统的研制和运行。应用软件产品是公司根据客户群的共性应用需求

29、，在基础软件产品的基础上，研发应用模型和应用软件组件，最终集成为直接能支撑用户应用的软件产品。商品销售 涉及伞降模拟器、实兵交战训练器材等专用设备，以及计算机、服务器、存储设备、显示设备等通用设备，其中专用设备收入占比为 70%以上。技术服务 包括公司为客户提供系统建设的方案咨询、提供产品销售和技术开发合同约定的培训条款以外的培训、为客户的课题提供仿真计算服务、为客户的项目和技术论证提供支撑服务、应客户需求为其项目执行（如演习训练）提供技术保障、向客户提供先进仿真技术培训等。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 5：公司主营业务结构 资料来源：公司招股说明书 销售模式销售模式上，主要上

30、，主要分为公司驱动与客户驱动分为公司驱动与客户驱动，通过招投标、竞争性谈判、单一来源采，通过招投标、竞争性谈判、单一来源采购等购等方式方式获客获客。驱动模式的主要方式为定点推销，即由公司销售人员与客户沟通发现需求，组织技术骨干经由多轮技术研讨及方案论证，并与甲方进行技术交流，通过参加客户招投 华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 标、竞争性谈判或单一来源采购取得销售合同。客户驱动指客户根据行业口碑和业内相互交流、公司与客户的合作历史或通过展会、网站等了解公司产品和服务能力，之后联系公司市场部门，公司与

31、其接洽并履行相应程序后取得销售合同。公司主要通过招投标、竞争性谈判、单一来源采购等方式获取订单。2021 年，公开招投标收入占比 65%，邀请招投标占比 4%，单一来源采购占比 26%，竞争性谈判占比 5%。图 6：公司直接客户与终端用户 资料来源：公司招股说明书 财务分析：财务分析：营收营收净净利润利润保持保持快速快速增长增长，费用率有所控制费用率有所控制 依托行业经验积累与研发创新，依托行业经验积累与研发创新，近几年公司近几年公司营收营收和和净净利润利润保持快速增长。保持快速增长。近年来，公司面临的产业环境持续向好，凭借较强的自主研发和创新能力以及在各领域积累的丰富经验和对客户需求的深刻理

32、解，通过有效市场开拓和客户渗透，实现业务的快速发展。2019-2021 年，公司营业收入分别为 3.20/5.26/6.86 亿元，同比增长 30.20%/64.56%/30.41%，保持较快增速；归母净利润分别为 0.71/0.92/1.18 亿元，同比增长 25.46%/29.52%/28.69%，与营业收入增速匹配程度高。同期，公司销售净利率分别为 22.15%/17.43%/17.20%。图 7：2019-2021 年公司营业收入与增速 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 8：2019-2021 年公司归母净利润与增速 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 0%10%20

33、%30%40%50%60%70%00500600700800201920202021营业总收入(百万元)同比23%24%25%26%27%28%29%30%0204060801920202021归母净利润(百万元)同比 华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 按产品划分，技术开发按产品划分，技术开发、商品销售、商品销售是公司收入是公司收入的主要来源；按的主要来源；按地区地区划分划分，华北、华东，华北、华东地区是公司收入的主要来源地区是公司收入的主要来源。201

34、9-2021 年，公司技术开发收入稳步增长，分别为2.39/3.19/4.38 亿元，占比分别为 74.67%/60.53%/63.82%，构成业务基本盘；软件产品收入波动较大，分别为 0.33/0.20/0.71 亿元，占比分别为 10.30%/3.88%/10.31%；基于客户对模拟仿真设备等硬件需求的增长，公司商品销售收入快速增长，分别为0.34/1.64/1.71 亿元，占比分别为 10.66%/31.24%/24.93%；技术服务规模较小，占比分别为 4.37%/4.35%/0.94%。同时，按地域划分，由于公司客户主要为军方单位和国防工业企业等，其地域分布导致公司的收入来源呈现地域

35、相对集中的特点，2019-2021 年，公司来自华北、华东和西北地区的收入占当期收入比重均在 75%以上。图 9：2019-2021 年公司营收分布（按产品）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 10：2019-2021 年公司营收分布（按地区）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 伴随商品销售伴随商品销售业务业务快速增长，整体毛利率水平有所下滑。快速增长，整体毛利率水平有所下滑。2019-2021 年，公司主营业务毛利为 2.28/3.01/4.06 亿元，整体毛利率为 71.27%/57.25%/59.14%，毛利率 2019 年以来有所下降，主要是由于快速增长的商品销售业务毛

36、利率较低（2021 年为 23.26%）。公司技术开发业务毛利率近年来有一定回落，主要由于公司承接的部分项目实施难度有提升，但 2021 年依然保持在 69.39%的较高水平，而软件产品、技术服务业务毛利率有提升。图 11：2019-2021 年公司毛利与毛利率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 12：2019-2021 年公司分产品毛利率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021技术开发软件产品商品销售技术服务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202

37、02021华北华东西北华中西南华南东北0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300350400450201920202021毛利(百万元)毛利率0%20%40%60%80%100%201920202021技术开发商品销售软件产品技术服务 华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 销售和管理费用率处于较低水平，整体费用率有所降低。销售和管理费用率处于较低水平，整体费用率有所降低。2019-2021 年，公司期间费用为 1.43/2.09/2.82 亿元，占当期营业

38、收入比例为 44.74%/39.79%/41.06%。随着业务规模的扩大，公司期间费用增长较快，但由于营业收入增速更高，期间费用占比有所降低。其中，销售费用率持续下滑，2019-2021 年分别为 9.49%/8.94%/8.63%，与军工领域可比公司的平均水平较为接近，原因系下游客户对供应商的稳定性要求较高，公司营销推广需求较小；管理费用率有所波动，分别为 12.37%/11.73%/12.58%；同时，公司持续加大研发投入，研发费用持续上升，分别为 22.26%/19.15%/19.66%。截至 2021 年，公司及子公司已取得专利 51 项，计算机软件著作权 381 项，在军事仿真行业形

39、成大量拥有自主知识产权的先进技术。图 13：2019-2021 年公司期间费用率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 14：2019-2021 年公司员工构成 资料来源：Wind，中信证券研究部 行业趋势：军事仿真行业趋势：军事仿真应用应用发展迅速发展迅速，政策推动自主可政策推动自主可控建设控建设 行业概览：行业概览：我国我国军事军事仿真仿真研究研究起步较晚起步较晚，近年来发展迅速，近年来发展迅速 仿真技术反映系统行为或过程，起步于仿真技术反映系统行为或过程，起步于 20 世纪初，在水利、航空、航天、原子能等世纪初，在水利、航空、航天、原子能等多多领域应用。领域应用。仿真技术是以相似

40、原理、信息技术、系统技术及其应用领域有关的专业技术为基础，以计算机和各种物理效应设备为工具，利用系统模型对实际或设想的系统进行研究、分析、评估、决策或参与系统运行的一门多学科的综合性技术。仿真技术包括软件和硬件两部分，通过以计算机技术为核心的现代高科技生成逼真的视、听、触觉的特定仿真环境，使参与者借助一定的交互设备，按照主观意愿驱动仿真模型与环境，并感知仿真世界的各种对象，从而可以组织完成一些现实中难以完成或根本无法进行的活动。近年来，“平行战争”、“平行社会”、“数字孪生”等概念提出，将仿真产业推向新的高度。0%5%10%15%20%25%201920202021销售费用率管理费用率研发费用

41、率02004006008000201920202021销售技术综合管理 华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 15：仿真技术包括软件和硬件两大部分 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 军事仿真军事仿真是仿真技术研究是仿真技术研究及应用的及应用的重要重要细分范畴，细分范畴，服务于军队作战、训练、试验和保服务于军队作战、训练、试验和保障以及国防工业企业装备研制、试验、保障等多方面。障以及国防工业企业装备研制、试验、保障等多方面。军事仿真综合软硬件技术，模拟复杂作战及装备系统

42、。现代军事仿真始于二战期间的导弹武器、核武器研制过程仿真。20 世纪 70 年代开始，军事仿真从装备的物理仿真拓展到作战对抗仿真，催生了作战实验、模拟训练、装备论证、试验鉴定等领域的仿真应用。当前，军事仿真系统成为研究未来战争、设计未来装备、支撑战法评估、训法创新和装备建设的有效手段，并贯穿于武器装备的体系规划、发展论证、工程研制、试验鉴定与评估、作战使用研究、综合保障直至报废的全生命周期。同时，军事斗争复杂性提升，国防建设向远海、深海、深空、无人、智能等方向发展，对军事仿真技术创新的要求越来越高。图 16：军事仿真中的代表应用作战仿真推演 资料来源：公司官网 华如科技（华如科技（301302

43、.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 国际形势复杂多变，国际形势复杂多变，军事仿真技术自主化军事仿真技术自主化是是国家自主化战略的重要组成部分国家自主化战略的重要组成部分。我国军事仿真研究与应用起步较晚，经过追赶式发展，目前在基础平台类技术上基本与国际持平，但在应用、生态层面还处于发展阶段。特别是在作战对抗仿真领域，国内外差距大。国外早在 20 世纪 70、80 年代开始研制作战仿真系统软件，80、90 年代开始研制作战仿真平台软件，而我国尽管在 20 世纪 70 年代后期开始了应用研究，但直至 90 年代后期才开始作战仿真系统的研

44、制，21 世纪后引入国外的仿真平台软件，但在自主性上受限，适用性上也不能很好地匹配国内军事需求。伴随世界各国认识到仿真技术在军事领域的巨大作用，军事仿真竞争成为现代化战争的“超前智能较量”，其自主化是国家自主化战略的重要组成。在国际形势快速变化的当下，构建世界先进、自主安全、军民融合、结构合理的产业发展局面对我国仿真行业具有重要意义。图 17：我国军事仿真研究应用发展历程 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 市场空间：军事仿真行业空间广阔市场空间：军事仿真行业空间广阔，国防政策提供强有力支持，国防政策提供强有力支持 国防国防政策政策推动推动军事仿真行业发展军事仿真行业发展，在，在作战实验

45、、装备论证、模拟训练等领域作战实验、装备论证、模拟训练等领域均有均有明确明确需求需求。我国军队正处于机械化向信息化、智能化发展的关键节点之上。“十四五规划”、军队装备试验鉴定规定等文件指向装备现代化、实战化，有望带动军事仿真行业发展。表 3：国防信息化与军事仿真行业相关政策 时间时间 政策政策名称名称 发布发布单位单位 主要主要相关相关内容内容 2016 关于深化国防和军队改革的意见 中央军委 2020 年前，在领导管理体制、联合作战指挥体制改革上取得突破性进展，在优化规模结构、完善政策制度、推动军民融合深度发展等方面改革上取得重要成果，努力构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现

46、代军事力量体系，进一步完善中国特色社会主义军事制度 2016 军队建设发展“十三五”规划纲要 中央军委 到 2020 年，军队要如期实现国防和军队现代化建设“三步走”发展战略第二步目标，基本完成国防和军队改革目标任务，基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系 2016 国家信息化发展战略纲要 中共中央办公厅、国务院办公厅 积极适应国家安全形势新变化、信息技术发展新趋势和强军目标新要求，坚定不移把信息化作为军队现代化建设发展方向，贯彻军民融合深度发展战略思想，在新的起点上推动军队信息化建设跨越发展 华如科技（华如科技（301302

47、.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 2016 关于经济建设和国防建设融合发展的意见 中共中央、国务院、中央军委 深化国防科技工业体制改革，进一步打破行业封闭，立足国民经济基础，突出核心能力，放开一般能力，推进社会化大协作，推进军工企业专业化重组 2016“十三五”国家战略性新兴产业发展规划 国务院 引导优势民营企业进入国防科研生产和维修领域，构建各类企业公平竞争的政策环境 2018 国防科技重点实验室稳定支持科研管理暂行办法 国防科工局 加大国防科技基础研究领域创新力度，充分发挥国防科技重点实验室自主创新平台作用 2020 中央军

48、委军事训练会议 中央军委 坚持聚焦备战打仗，坚持实战实训、联战联训、科技强训、依法治训，发扬优良传统，强化改革创新，加快构建新型军事训练体系，全面提高训练水平和打赢能力 2021“十四五”规划 中共中央、国务院 加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展 2021 军队建设“十四五”总体规划 中央军委 全面部署军队建设战略任务和重大工程，布局战略力量和新域新质作战力量建设，统筹机械化信息化智能化融合发展，打造高水平战略威慑和联合作战体系，聚力提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力 2021 关于构建新型军事训

49、练体系的决定 中央军委 坚持实战实训、联战联训、科技强训、依法治训，发扬优良传统，强化改革创新，加快构建新型军事训练体系，全面提高训练水平和打赢能力 2022 军队装备试验鉴定规定 中央军委 按照面向部队、面向实战的原则，规范了新体制新编制下军队装备试验鉴定工作的管理机制；着眼装备实战化考核要求，调整试验鉴定工作流程，在装备全寿命周期构建了性能试验、状态鉴定、作战试验、列装定型、在役考核的工作链路；立足装备信息化智能化发展趋势，改进试验鉴定工作模式，完善了紧贴实战、策略灵活、敏捷高效的工作制度 资料来源：中国政府网，新华网，国家国防科工局，中信证券研究部 军事仿真是军事仿真是我国我国国防信息化

50、进程的关键环节之一国防信息化进程的关键环节之一，在庞大国防支出的支持下，有望加，在庞大国防支出的支持下，有望加快自主可控建设快自主可控建设。按用途划分，我国国防费主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成，装备费用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输、储存等。根据国务院新闻办公室2019 年发布的新时代的中国国防白皮书，与世界主要国家相比，我国国防费占国内生产总值和财政支出的比重、人均国防费偏低，预计未来我国国防开支将与国家经济发展水平相协调，继续保持适度稳定增长。根据央视网消息，2022 年，全国财政安排国防支出预算 14760.81 亿元，其中中央本级安排 14504.50 亿元，相较于

51、上年预算执行数增长7.1%，增加的国防费用途包括加快武器装备现代化建设、推动军事人员能力素质提升、改善部队训练条件等。图 18：2015-2022 年我国中央本级财政安排国防支出预算与增速 资料来源：财政部，中信证券研究部 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0200040006000800040000022中央本级财政安排国防支出预算(亿元)同比 华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 军用计算机仿真软件市场前

52、景广阔，军用计算机仿真软件市场前景广阔，2027 年年国内国内规模有望超过规模有望超过 200 亿元。亿元。根据智研咨询2021-2027 年中国军用仿真（软件）行业市场全景调查及投资策略研究报告，2020年我国军用计算机仿真（软件）行业市场规模约 118.52 亿元，同比增长 11.32%。未来随着我国国防信息化的不断深入，军用计算机仿真（软件）市场前景广阔，智研咨询研究报告预计，到 2027 年行业市场规模将超过 200 亿元。公司下游涉及的 5 大业务方向均有较大的发展潜力，可拓展的市场空间十分广阔。图 19：2020-2027 年我国军用计算机仿真（软件）行业市场规模 资料来源：智研咨

53、询（含预测），中信证券研究部 竞争格局：行业准入门槛高，民营企业市场地位竞争格局：行业准入门槛高，民营企业市场地位有望有望提升提升 受军工相关资质要求受军工相关资质要求影响影响，军事仿真市场准入门槛高，军事仿真市场准入门槛高，体制内单位、民营企业体制内单位、民营企业共同共同参参与与国内军事仿真行业国内军事仿真行业竞争。竞争。体制内单位包括军队下属科研机构、研究院所和国防工业企业等，民营企业则以华如科技为代表。而国外企业受军事仿真技术保密限制，向我国出口和转让空间有限，较难直接参与国内军事仿真领域的竞争。体制内单位多覆盖专业用户，但由于主业繁重，仿真类体制内单位多覆盖专业用户，但由于主业繁重，仿

54、真类任务多委托第三方完成任务多委托第三方完成。部分国防工业单位的主业包含仿真相关业务，其依托的工业集团在军品研制方面优势较大，与民营企业形成竞争态势，如航天科工系统仿真科技（北京）有限公司聚焦军用仿真、信息保障、虚拟现实三大主业。但体制内单位因装备和信息系统研制主业繁重，涉及仿真类科研往往委托第三方完成。民营企业民营企业有望充分受益于有望充分受益于“民参军”“民参军”趋势趋势，在行业扩充过程中取得更快增长，在行业扩充过程中取得更快增长。近年来，民营企业生产和技术研发水平不断提升，一批具备军品科研生产相关资质的企业已逐步进入专业市场，且军品采购模式逐步从传统的定向采购向市场化采购模式转变，上述因

55、素均使得专业市场的市场化程度逐步提高，民营企业的市场地位有望稳步提升。表 4：国内军事仿真行业主要企业 企业类型企业类型 公司名称公司名称 主营业务主营业务 国内国资企业 航天科工系统仿真科技（北京）有限公司 面向军用系统仿真、民用系统仿真和动感娱乐仿真设备三大领域。可以完成武器制导半实物/数学仿真试验室建设、综合测试、流程仿真、攻防体系对抗及作战效能评估等工作 国内民营企业 北京神州普惠科技股份有主要从事技术开发、技术咨询服务及相关产品的销售 050020202027我国军用计算机仿真（软件）行业市场规模（亿元）华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投

56、资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 限公司 国内民营企业 北京未尔锐创科技有限公司 专注于电子、航空、训练等领域的仿真模拟研发与服务，为客户提供自主知识产权的核心软硬件产品及系列化仿真模拟平台，并可根据客户需要，提供系统级和定制化解决方案 国内民营企业 北京神舟智汇科技有限公司 从事军事模拟仿真与武器装备配套产品技术开发，产品主要包括军事仿真系统、模拟训练装备、光机电一体化设备等 国内民营企业 南京睿辰欣创网络科技股份有限公司 从事军事仿真、虚拟现实应用与开发，业务覆盖军事训练教学、部队模拟训练、国防军工虚拟仿真等方面 国内民营企业 南京宇天智云仿真技术有

57、限公司 以军事需求和技术支撑为牵引，形成 RTSIM 战役级体系对抗云仿真平台、VRE 全球三维战场环境仿真平台和 VRB 多兵种战术训练仿真平台，并在此之上衍生出四大类十多项产品 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 海外借鉴海外借鉴：军事仿真应用军事仿真应用发展发展成熟成熟，全球全球规模有望突规模有望突破千亿美元破千亿美元 国际国际概况：军事强国愈发概况：军事强国愈发重视军事仿真，重视军事仿真，美国项目美国项目投入投入体量庞大体量庞大 仿真技术在世界各军事强国仿真技术在世界各军事强国的国防军事领域中的国防军事领域中作用愈来愈重要。作用愈来愈重要。以美国为代表的西方发达国家基于领先的装备

58、和技术、多次局部战争实践以及武装力量建设的需要，通过立法和鼓励技术创新，大力推动仿真技术的研究创新和应用转化，将军事仿真系统大量应用到军队作战实验、模拟训练、装备论证和试验鉴定等方面。以作战实验领域为例，美军重要的作战和非战争军事行动都在事前经过大量的计算机仿真评估和优化迭代，以减少因作战方案和行动计划不当带来的损失，近年来的多场局部战争，包括伊拉克战争、阿富汗战争、南联盟战争等，都在战前进行了大量仿真推演和评估。美国国防部将建模仿真视作“有助于极大提高战备、现代化、部队结构、持续军事能力”的一项国防关键技术，打造涉及各军兵种及联合作战的真实、虚拟、构造全谱仿真系统、设施和环境。表 5：美国军

59、事仿真布局情况 时间时间 布局布局 1992 年 美国国防部公布“国防建模与仿真倡议”，并成立国防建模与仿真办公室，负责倡议的实施 1992 年 美国国防部公布“国防科学技术战略”，“综合仿真环境”被列为保持美国军事优势的七大推动技术之一 1995 年 美国防部公布“建模与仿真主计划”，提出美国防部建模与仿真的六个主目标 1997 年“美国国防技术领域计划”将“建模与仿真”列为“有助于能极大提高军事能力的四大支柱（战备、现代化、部队结构、持续能力）的一项重要技术 2007 年 美国众议院 487 号决议将建模仿真列为影响国家安全繁荣和保持绝对领先优势的具有战略意义的国家关键技术 资料来源：公司

60、招股说明书，中信证券研究部 国际军事仿真行业规模有望达到千亿美元，发达国家投入体量庞大国际军事仿真行业规模有望达到千亿美元，发达国家投入体量庞大。根据简氏防务 全球建模与仿真的市场预测报告，仿真军事训练系统全球市场规模在 2017 年达到 130 亿美元，预计 10 年后将达到 1216 亿美元。根据中国航天科工集团第二研究所二八所发布的军用建模仿真领域发展报告，从未来的地区增长趋势来看，北美在 2016-2025 年预计花费 606 亿美元用于模拟和虚拟训练，亚太地区预计为 426 亿美元，中东地区是另一个预 华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.

61、9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 计增长区域，拉丁美洲和非洲在未来 10 年也将开始该领域的采购。根据公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件审核问询函的回复，2021 年，美国陆军授予美国科学应用国际公司（SAIC）一份 40 亿美元的建模仿真合同，反映美国在军事仿真领域的投入体量庞大。图 20：2017-2027 年全球仿真军事训练系统市场规模 资料来源：简氏防务报告（含预测），中信证券研究部 图 21：2016-2025 年全球军事模拟和虚拟训练市场份额 资料来源：简氏防务报告（含预测），中信证券研究部 中美军事仿真市场中美军事仿真市场竞争格局相近竞争格局相近，均包括大

62、型军工企业、专业仿真平台软件供应商。均包括大型军工企业、专业仿真平台软件供应商。美国在军事仿真方面有两类企业，一类是自成体系，采用封闭技术对军方提供完整的软件工具，这类企业基本上是大型军工企业，例如波音、科学应用国际公司、TBE 等，仿真软件是其业务的一部分，波音、洛克希德马丁等多家全球著名企业都有相关的仿真技术研究部门或基地，负责仿真测试、模拟训练、虚拟制造、仿真设计等领域；一类是开放体系，专业的仿真平台软件供应商，提供通用的军事仿真平台软件，再由第三方或自身在平台上研制专用仿真软件。表 6：国外军事仿真行业主要企业 企业类型企业类型 公司名称公司名称 主营业务主营业务 加拿大企业 Pres

63、agis公司 成立于 2007 年，产品主要应用于作战实验、模拟训练、联合作战仿真等领域，例如海军模拟训练及任务演习以及相应仿真平台等 美国企业 MAK 公司 成立于 1990 年，是国际化的分布式交互仿真产品供应商，其主要软件产品应用于作战实验、联合作战系统平台等方面 德国企业 莱 茵 金 属 防务电子公司 是德国莱茵公司的子公司，其产品为模拟对战或交战系统等应用软件产品 美国企业 Ternion 公司 是美国较为知名的仿真公司。其产品主要应用于作战仿真领域，产品主要包括涵盖平台模型、通信模型、传感器模型、数据处理模型、干扰装备模型、子系统模型、弹药模型和武器系统模型的一系列仿真软件产品 美

64、国企业 TeledyneBrown 工程公司 其产品主要为应用于空战、导弹战、空间战的“多对多”的仿真领域的软件产品，能够实现双边或多边的对抗模拟或仿真。公司在美国海湾战争期间为美军“沙漠盾牌”、“沙漠风暴”作战计划的制订与作战方案的拟制发挥了重要作用 美国企业 兰德公司“兰德战略评估系统”为美军进行大量的战略规划评估及实际应用，主要是基于战略层面的作战模拟 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 0200400600800020172027E市场规模(亿美元)北美欧洲亚太中东拉丁美洲和非洲 华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告202

65、2.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 代表公司：兰德公司深耕兵棋代表公司：兰德公司深耕兵棋推演，推演，兰德战略评估系统兰德战略评估系统为美国军队服务为美国军队服务 美国兰德公司是研究政治、军事、经济、科技、社会等各方面问题的综合智库美国兰德公司是研究政治、军事、经济、科技、社会等各方面问题的综合智库，擅长擅长通过研究和分析改善政策和决策制定通过研究和分析改善政策和决策制定。“二战”期间，美国科学家和工程师将运筹学用于作战，取得丰硕成果。战后，美国军方与道格拉斯飞机公司联合设立兰德计划以继续这项工作。1948 年，兰德公司正式成立，总部设在加利福尼亚州的圣莫尼卡。兰德公司与美国联

66、邦政府及下属部门等签订合同，提供研究支持，首先形成项目的问题、方法、背景、数据、进度、预算、时间表等，并结合预算执行项目。图 22：兰德在人造卫星发射前 11 年即发布卫星航天器研究报告 资料来源：兰德公司官网 军事仿真方面，兰德公司重视军事仿真方面，兰德公司重视兵棋推演兵棋推演，形成兰德战略评估系统。，形成兰德战略评估系统。兵棋系统是现代战争的计算机仿真系统，对战争全过程进行模拟与推演。美军有多个兵棋推演、仿真模拟研究机构，既有隶属于国防部和军事院校的体制内机构，如国防部建模与仿真协调办公室、参谋长联席会议下属的联合参谋研究分析和兵棋推演部，也有各类智库。1981 年，兰德公司将“政治-军事

67、”兵棋推演与分析建模相结合，形成“兰德战略评估系统”（RAND Strategy Assessment System），这是美军最早的一套自动化、计算机化的战略层级推演系统，服务于美国国防部、参谋长联席会议、国防情报局以及多所军事院校等单位。根据李健、毛翔发表的兰德战略评估系统及其影响，其应用包括在军事行动中制定战争计划，在政策层面指导分析军事态势、辅助战略规划，在联合军事演习中提供支持，以及协助军事理论的制定。华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 23：兰德战略评估系统发展关键节点 资料来源：兰

68、德战略评估系统及其影响（李健、毛翔，发表于军事运筹与系统工程期刊第 29 卷第 1 期）兰德公司兰德公司运用运用兵棋兵棋系统为美国陆军系统为美国陆军未来未来发展提供发展提供指引指引。2004 年，针对美国陆军发展未来战斗系统应当选用什么装备、运用什么关键技术的问题，兰德公司形成研究报告Examining the Armys Future Warrior。该报告基于对军方需求的准确理解和分解，采用两面神（Janus）、联合冲突和战术模拟（JCATS）、兵力生成系统（OneSAF Testbed）三个兵棋或系统，结合二、三维同步的方法进行了模拟仿真分析。报告提出，未来美国陆军作战能力的关键在于一线

69、步兵与间瞄火力的联系能力，选用装备的关键在于隐身能力和装备无人化技术。表 7：兰德公司实验中主要采用的兵棋或系统 系统名称系统名称 系统介绍系统介绍 两面神 模拟多个对手之间的地面战斗，是交互式、随机的地面作战仿真系统。联合冲突和战术模拟 能为训练对象提供逼真的、实体级的、多分辨率的、多边的作战训练，包括战术训练、分析、任务规划和演习等，支持非致命性以及常规武器，允许用户对实体和单元进行快速组合与解聚。美国陆军、空军安全部队、特别军事行动司令部、海军陆战队、海军研究生院、南方司令部、驻欧洲陆军、能源部、情报局等都曾使用。兵力生成系统 合成环境包括：为天气、地形（静态和动态的、自然的、人造的、城

70、市的）、核生化（NBC）污染和障碍物（烟、尘、沙）系统造成的影响构建模型，并能为单个作战人员的功能（目标搜索、通信、机动、火力等）和行为构建模型。资料来源：Architectural re-engineering of Janus using object modeling and rapid prototyping（作者：M.Shing、Luqi、V.Berzins、M.Saluto、J.Williams），美军联合冲突战术仿真系统分析（作者：王振平、丁峰），美军新一代计算机生成兵力系统-OneSAF 仿真系统研究（作者：李莉、金伟新、傅凝、谢宁），中信证券研究部 目前，目前，兰德公司兰德公

71、司与美国军方持续合作，每年为美国国防部长办公室和其他国家安全机与美国军方持续合作，每年为美国国防部长办公室和其他国家安全机构、美国空军、美国陆军等提供服务构、美国空军、美国陆军等提供服务。目前，兰德公司拥有 1880 名员工，其中拥有博士学位的员工占比达到 55%。2021 年，兰德公司为 490 多家客户和资助单位开展研究工作，累计项目数量超过 1740 个。每年兰德公司官网研究产品的下载量达到 500 万次以上，关注人群包括政策制定者、学术研究者以及公众。根据兰德公司官网，2021 财年，公司实现收入 3.46 亿美元，其中来自美国国防部长办公室和其他国家安全机构的收入 6700 万美元、

72、来自美国空军收入 4850 万美元、来自美国陆军收入 3900 万美元。华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 24：兰德公司业务成就 资料来源：兰德公司官网 公司分析：公司分析：基于军事仿真已有成果，打造基于军事仿真已有成果，打造“产业“产业+技技术术+资本”生态圈资本”生态圈 核心优势：核心优势：平台平台+应用应用+技术领先，技术领先，军事仿真民营企业佼佼者军事仿真民营企业佼佼者 公司是国内为数极少的以军事仿真为主营业务的民营企业之一，在仿真领域的品牌认公司是国内为数极少的以军事仿真为主营业务的

73、民营企业之一，在仿真领域的品牌认同度处于第一梯队。同度处于第一梯队。从军事仿真市场细分看，公司实现从战略、战役、战术、系统、信号仿真市场“从天到地”各仿真层级垂直全覆盖，实现从作战实验、模拟训练、装备论证研制、试验鉴定到综合保障各应用领域横向全覆盖。从军事仿真的用户看，公司实现军方的军委、战区、各军种、军科、国防大学和国防科技大学的全覆盖，实现国防工业部门的航空、航天、电子、船舶、兵器和核工业的全覆盖。优势优势 1：军事仿真基础平台和工具成果领先军事仿真基础平台和工具成果领先，XSimStudio 对标国际最先进的仿真平对标国际最先进的仿真平台台。公司从需求出发，分析军方用户、国防科技工具用户

74、以及民企对于仿真基础平台的共性需求，并充分调研分析国外先进的平台和工具产品，既强调技术的先进生，也突出应用的成熟性。以核心产品 XSimStudio 为例，2012 年发布 1.0 版本以来，持续至今，技术上可以对标国际最先进的仿真平台，应用上突出国情军情特色，推出之后，就在作战实验、装备论证试验和军事训练各领域形成了对国外产品的替代，也已经成为某实验体系和某研究院的基础平台标准，为围绕用户开展业务的仿真企业提供公共平台，为促进相关领域的产业发展奠定了良好的基础。华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22

75、图 25：公司平台类基础软件可扩展仿真平台（XSimStudio）资料来源：公司官网 优势优势 2：依托业务中台打造仿真应用产品依托业务中台打造仿真应用产品，软件复用能力突出软件复用能力突出，有望，有望实现快速复制推实现快速复制推广。广。在仿真应用系统的发展思路上，公司强调“共性为主，个性为辅”。在基本功能模块设计上，公司首先着眼同类用户的共性需求，针对共性需求打造业务中台，强调业务中台的复用性；其次针对具体用户的个性化功能需求，突出其使用体验，量身定制。通过这一发展模式，尽管公司提供给用户的系统各异，但是由于共性功能需求的统一设计和打造，在个性系统的定制上完全可以实现“敏捷制造”，有利于毛利

76、率水平的提升。也因为业务中台的存在，公司使应用产品成果与产业实现了深度融合。公司的训练导调、联合试验训练中台产品，具备为训练、试验的仿真产业发展提供半成品的条件，也为上述领域产业企业的发展提供了有力支撑。图 26：公司应用软件产品体系 资料来源：公司招股说明书 华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 优势优势 3：人才储备扎实，技术开发不断创新人才储备扎实，技术开发不断创新。公司在人才储备、技术探索、技术开发和服务模式上全面发展。人才储备上，管理层与核心研发团队大多拥有军队和国防科技研究院所工作经历，在

77、雷达、通信、电子对抗、飞行器设计及军事运筹等专业领域有较深的经验。技术探索上，公司针对军事仿真多学科融合的特点，不仅在仿真技术和应用本身创新，更注重技术的交叉融合创新，如利用机器学习和人工智能技术，开展作战行为和决策建模，利用云计算和大数据技术，开展云仿真和仿真数据后处理等。技术开发和服务模式上，公司针对军事应用需求多发和需要快速响应的特点，在组织架构设置、研发模式和技术保障模式上，采用共性需求行业垂直管理、复用软件组件中台集中研制、区域快速本地保障、重大项目专项管理等多种创新模式，有效地保障各类型项目的实施，赢得客户支持。表 8：公司正在进行的研发项目（截至 2021 年末）项目名称项目名称

78、 预计研发投入预计研发投入（万元）（万元）业务中台系统研发 900 BattleSim 系统研发 800 民用娱乐系统项目 750 红蓝对抗系统项目 600 智能靶标系统研发 600 多智能体对抗仿真环境软件研发 500 实兵交战主控软件研发 500 联合情报应用中台产品研发 500 多域战场环境数据整编标注系统 450 DigiWorld 软件研发 450 武器模型库软件研发 420 LinkStudio 系统研发 420 BattleModels 软件研发 400 反潜模拟训练系统研发 400 联合仿真试验调度系统研发 400 太空安全数据应用与集成平台研发 380 开源情报分析平台研发

79、350 推演复盘仿真平台研发 350 复杂系统建模仿真平台研发 320 航天装备试验设计推演与教学演训系统研发 310 谋战联合推演系统研发 300 陆军航空兵有人机/无人机协同作战模拟训练系统研发 300 智能实兵对抗系统研发 216 防卫武器运用技术实验室系统研发 200 产品社区研发 120 无线智能单兵系统研发 108 科技艺术展系统研发 80 智能人形靶标系统研发 54 资料来源：公司招股说明书（含预计研发投入数据），中信证券研究部 优势优势 4：从千万级以上的仿真项目合同总额来看，公司在民营企业中从千万级以上的仿真项目合同总额来看，公司在民营企业中处于处于领先领先水平水平。在军方需

80、求增长的大背景下，公司技术积累带来的核心竞争力促进了业务快速发展，服务客户数从 2018 年 100 家左右增长至 2021 年接近 200 家。公司大额合同数量呈明显增长 华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 态势：2019 年，公司新签超 1000 万元合同 4 个，其中单笔合同最高超 3000 万元；2020年，新签超 1000 万元合同 19 个，其中 3000 万元以上 4 个，单笔合同金额最高超过 1.4亿元。公司在军事仿真民营企业中领先，中标军事仿真标杆计划仿真预先研究重大项目，参与某战

81、区指挥信息系统试点联合和陆上主系统研制。截至 2021 年末，公司来自军方单位的在手订单共 115 笔，合同金额合计 4.15 亿元；来自国防工业企业的在手订单共 77 笔，合同金额合计 1.64 亿元。2022 年 8 月 4 日，公司中标模拟练习系统，金额达到 1.2 亿元，再度印证公司军事仿真业务单笔订单规模迈向亿元级。公司在手订单规模较大，来自军方单位、国防工业企业的业务收入确定性较高。表 9：2020 年以来公司公开招投标中标情况（部分）项目名称项目名称 中标时间中标时间 中标金额（单位：万元）中标金额（单位：万元）实验室建设公开招标项目 2020 年 5 月 20 日 930 某学

82、院分队战术指挥训练平台项目 2020 年 6 月 18 日 1089 某学院班组行动训练模拟系统项目 2020 年 6 月 18 日 810 激光模拟系统和靶标系统公开招标项目 2020 年 12 月 1 日 1546.21 战术对抗系统采购项目 2021 年 7 月 12 日 1229.105 舰船装备体系设计研究平台和视景仿真运行环境软件项目 2022 年 6 月 28 日 905.2719 模拟练习系统公开招标结果公示（2022-JH01-W1003）2022 年 8 月 4 日 12055.339 资料来源：采招网，中信证券研究部 未来规划未来规划：深挖军事仿真需求并提高深挖军事仿真需

83、求并提高市场市场份额，逐步实现民用市场突破份额，逐步实现民用市场突破 公司规划上市后实施战略“三步走”，坚持走以技术为龙头、以产业经营为核心、以公司规划上市后实施战略“三步走”，坚持走以技术为龙头、以产业经营为核心、以产融互动为手段的发展路径产融互动为手段的发展路径，不断进行业务和服务创新，确保，不断进行业务和服务创新，确保战略有效落地执行。战略有效落地执行。图 27：公司上市后计划实施战略“三步走”资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 在军事仿真领域，公在军事仿真领域，公司将努力司将努力提升市场地位与话语权提升市场地位与话语权，稳步提高军事仿真市场份额，稳步提高军事仿真市场份额。根据公司

84、招股说明书，公司拥有在国内仿真平台市场中占有率最高的体系仿真平台；早在2017 年，公司在众多竞争者中脱颖而出，成为军委装备发展部“十三五”时期装备共性预研仿真技术研究承担份额最大的民营企业，体现公司平台技术优势。基于此，公司计划 华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 稳步提高市场份额，实现军用研究院所、院校和试验训练基地，以及国防工业研究院所的市占率逐年提升。参考智研咨询发布的 2020 年我国军用计算机仿真（软件）行业市场规模约为 118.52 亿元的数据，公司 2020 年市场份额约为 4.4%

85、。伴随军事仿真市场对拥有核心技术积累的民营企业进一步放开，以及军品采购模式的市场化，公司未来市占率提升空间广阔。具体来看，公司提高在军事仿真具体来看，公司提高在军事仿真领域领域市场份额的举措包括：市场份额的举措包括：在应用方向上，公司当前侧重于响应模拟训练和作战实验方向的需求，未来计划加强试验鉴定、装备论证等方向布局。此前，公司在模拟训练作战实验方向取得较大进展，2019-2021 年相关收入年复合增长率分别达到 57%、88%，而试验鉴定、装备论证和综合保障方向的收入体量相对较小。鉴于下游客户在五大方向上的军事仿真投入动力均较为充分且市场发展潜力巨大、空间广阔，公司有望把握五大业务方向全面发

86、展的市场机遇。在战略“三步走”规划中，公司计划进一步强化装备试验鉴定、装备论证领域的业务布局，有望在应用方向上获得更多增量机会。图 28：2019-2021 年公司营收分布（按应用方向）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 单位：百万元 在商业模式上，公司计划挖掘共性需求，仿真应用软件产品有望进入规模扩展期，同时商品销售业务有望迎来起量。软件产品方面，公司在基础软件产品成熟、功能基本实现仿真全生命周期覆盖的基础上，将加大力度挖掘军方、国防工业和公共安全领域客户容易形成批量采购的共性需求。根据公司招股说明书，未来两年内，公司将力争在每个行业方向上至少形成 2 款以上的应用软件产品并形成收入，

87、由此公司计划实现软件产品结构从以“基础软件产品为主，应用软件产品为辅”向“以应用软件产品为主”转变。同时，公司商品销售业务顺应军方在模拟仿真领域不断系统的采购需求，客户需求从模拟训练软件为主到模拟训练软件与实兵训练器材并重转变，仿真训练器材和成套设备等专用设备业务有望迎来起量，公司具备形成整体设计方案并将软件注入外部供应商硬件中的能力。00500600700800201920202021模拟训练作战实验试验鉴定装备论证综合保障 华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 29：20

88、19-2021 年公司软件产品收入分布（按基础、应用软件）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 单位：百万元 图 30：2019-2021 年公司商品销售收入分布（按通用、专用设备）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 单位：百万元 在民用仿真领域，公司在民用仿真领域，公司将将转化转化军事仿真技术成果，实现民用市场收入占比提高。军事仿真技术成果，实现民用市场收入占比提高。军用和民用仿真基础技术共用，公司多年积累的仿真基础平台、工具和技术，在交通、金融、城市规划、反恐维稳等民用领域可以实现复用。目前，公司民用业务主要集中在公共安全和教育培训方面。公司募投项目将发力复杂系统多学科协同设计与

89、仿真试验平台。同时，公司近期设立全资子公司小如文化，计划开拓数字创意应用及网络游戏研发与运营、精品IP 培育与推广、主题乐园建设与管理、文创产品设计与生产等业务。总体来看，未来五年内公司有望实现民用市场营收在总营收中占比的不断提高，助力业绩的持续成长。图 31：2019-2021 年公司营收分布（按军民业务）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 单位：百万元 经营策略上，经营策略上，公司公司将将集中优势资源，集中优势资源，围绕市场拓展、产品发展、技术研发、人才发展、围绕市场拓展、产品发展、技术研发、人才发展、投资并购等方面投资并购等方面推进推进业务发展业务发展。1）市场拓展上，营销手段向自

90、媒体和专业学术兼展览类转变，销售模式按不同目标客户进行细化，拓展空白和弱势市场；2）产品发展上，围绕仿真项目全生命周期补齐，从当前主打的任务级仿真向上延伸战略级仿真，向下延伸系统和信号级仿真，同时使产品性能与国际领先水平同步或接轨，并加大应用软件研发力度；3）技术研发上，加大人工智能、平行仿真和虚拟现实等热点应用的技术研究，积极参与装备预研、国防科技创新研究等国家军队主导的技术创新主战场研究工作；4）人才发展上，加大对有军队研究院所、院校和国防工业研究院所工作经历的专家以及在军队一线部0554045201920202021基础软件应用软件02040608010012014

91、02021专用设备通用设备00500600700800201920202021军用民用 华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 队有工作经验的专家的引进力度；5）投资并购上，公司招股说明书中未来发展规划部分提及，未来公司将择机以并购或其他形式投资具备业务协同的优质硬件企业，进一步完善产业链布局。图 32：公司产品发展方向 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 未来展望未来展望：实兵交战系统有望快速复制，补齐工业设计领域布局实兵交战系统有望快速复制，补齐工业

92、设计领域布局 首次公开发行股票首次公开发行股票募资围绕主营业务进行募资围绕主营业务进行深化，深化，奠定长期战略优势奠定长期战略优势。公司首次公开发行 2637 万股股份，发行价格为 52.03 元/股，募集资金总额为 13.72 亿元，扣除发行费用后，募集资金净额为 12.75 亿元。募集资金投资项目包括新一代实兵交战系统、复杂系统多学科协同设计与仿真试验平台、共用技术研发中心和补充营运资金。若研发建设顺利，将有利于增强公司的研发能力和综合服务能力，扩大公司业务规模，使公司在未来的市场竞争中获得更大的竞争优势，为公司实现长期战略目标奠定基础。同时，公司将逐步实现产品在陆、海、空、天、电、网等领

93、域的横向覆盖以及在信号、系统、体系等不同层次的纵向覆盖。表 10：公司首次公开发行股票募集资金拟投资项目投入计划 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资（万元）（万元）拟投入募集资金拟投入募集资金（万元）（万元）建设期（月）建设期（月）1 新一代实兵交战系统 25,000.00 25,000.00 36 2 复杂系统多学科协同设计与仿真试验平台 20,000.00 20,000.00 24 3 共用技术研发中心 15,000.00 15,000.00 24 4 补充营运资金 20,000.00 20,000.00-合计 80,000.00 80,000.00 资料来源：公司招股说明书

94、，中信证券研究部 新一代实兵交战系统项目新一代实兵交战系统项目是对公司现有军事仿真业务模拟训练方向的拓展是对公司现有军事仿真业务模拟训练方向的拓展，助力公司助力公司由“课堂”向“战场”拓展由“课堂”向“战场”拓展、由“软件”向“由“软件”向“产品产品”拓展”拓展、由“院所”向“部队”拓展由“院所”向“部队”拓展。实兵交战系统用于保障合成部队、兵种部队、训练基地组织开展实兵对抗演练，从 2015年开始，公司不断开展其研制探索，但目前功能性能仍有较大优化空间。随着军队改革深 华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

95、 28 入，基地按旅团规模、集团军按营规模、旅按连规模配备实兵交战系统成为实战化训练的最大需求，采购需求达到近百亿元，除龙头企业外普遍竞争力偏弱，为公司快速成长提供充分机遇。通过新一代实兵交战系统项目，公司将为部队建设近似实战的信息化战争“准战场”，盈利模式将由“定制服务”向“标准化产品”转型，服务客户将向一线作战部队倾斜。实兵交战系统通用性强，潜在用户基数大，有望快速复制并形成批量化采购，是促进公司盈利模式快速转型的抓手。图 33：公司合成部队实兵交战系统 资料来源：公司官网 通过复杂系统多学科协同设计与仿真试验平台项目，通过复杂系统多学科协同设计与仿真试验平台项目，公司公司有望实现有望实现

96、核心技术领域向工核心技术领域向工业仿真方向的深化和拓展业仿真方向的深化和拓展。随着工业科技发展，大型设施特别是军事装备、飞机、航天器、船舶等的系统设计更加精细、专业技术极为庞杂，采用物理样机进行设计的成本攀升，以CAD/CAE/CAM、DFA/DFM/DFC 等为代表的虚拟样机技术得到广泛应用。但与此同时，由于缺乏共用基础平台，公司工业设计仿真相关的项目实施效率偏低、周期较长，研究成果难以在项目间实现重用和复用。复杂系统多学科协同设计与仿真试验平台作为工业仿真领域的基础软件平台，能够补齐公司仿真在工业设计应用上的布局，并通过平台将技术规范进行软件化，实现关键技术的转化应用，从而充实公司业务方向

97、，进一步服务好航空、航天、船舶、核工业等军工用户需求。公司当前在系统仿真领域的技术基础，为复杂系统多学科协同设计与仿真试验平台快速形成生产力奠定了基础。华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 34：复杂系统多学科协同设计与仿真试验平台基础架构 资料来源：公司招股说明书 建设共用技术研发中心建设共用技术研发中心，全方位提高研发能力，全方位提高研发能力。军方、国防工业用户的个性化研发保障需求，以及军事仿真技术成果向民用领域转化，都要求公司不断增强自身的研发能力。共用技术研发中心是公司研发体系的专业化扩展

98、和能力升级：1）对公司在军事仿真领域的研发能力提升，特别是对于先进技术创新攻关；2）对公司军事仿真技术的民用转化研究，以及民用仿真的专业建模研究；3）对有重大应用价值的新兴技术领域的研发投入，如人工智能、知识图谱、实时操作系统等技术与军事仿真技术的融合应用研究等。风险因素风险因素 1）创新创新进度不及预期的进度不及预期的风险：风险：军事仿真行业涉及多类关键技术，若公司未能及时将产品和技术更新迭代，或新产品研发失败、研发成果未能产品化，以及若新建项目进展未达预期，则将对公司业务发展造成不利影响。华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正

99、文之后的免责条款和声明 30 2）首次公开发行股票募资投入项目建设不及预期的风险：）首次公开发行股票募资投入项目建设不及预期的风险：公司在确定募投项目时，已综合审慎地考虑了技术能力、客户需求等因素，但若遇到技术障碍、投资成本变化、客户需求变化等问题，公司首次公开发行股票募资投入项目的建设进度或存不确定性。3）市场竞争市场竞争加剧的加剧的风险风险：军事仿真行业处于高速发展阶段，可能出现更多具有研发能力和军事仿真经验的软件公司参与到军事仿真行业中来，新竞争者的加入将会加剧行业的市场竞争，公司依赖仿真行业有一定的市场竞争风险。仿真技术的研究发展不仅受各相关学科发展水平的制约，而且受到相关领域技术成果

100、集成能力的制约。若国内竞争对手或潜在竞争对手率先在上述领域取得重大突破，推出更先进、更具竞争力的技术和产品，或出现其他替代产品和技术，将削弱公司产品和技术的领先优势，对公司现有业务造成冲击。4）极端环境下极端环境下基础基础技术技术受受封锁封锁的的风险风险：公司生产过程中涉及使用基础工具软件（包括代码编辑器、编译器和调试器等工具）和运行环境软件（包括操作系统、数据库等）。如在极端环境下，由于国外技术封锁导致公司无法继续使用相关软件的商用版本和开源版本，会导致产生进一步的研发投入，相应带来成本上涨，同时会影响最终用户的使用习惯。5）行业政策变动的风险：）行业政策变动的风险：公司业务收入主要来源于军

101、事仿真行业，客户为各类涉军单位，其需求受到国防支出预算、国际局势、军队改革、采购程序等因素影响。如果未来国际形势、军事环境等发生变化，以及军事仿真行业政策等方面发生调整，公司所处行业可能受到较大冲击，进而业绩或受到影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级：盈利预测盈利预测 收入端收入端：根据上文所述的业务发展趋势，我们对公司经营模型的假设如下：1、技术开发技术开发业务业务：公司提供的技术开发以军事仿真系统的定制开发为主，辅以虚拟现实和数据应用系统开发，有力满足客户个性化需求。我国“十四五”规划等政策文件强调加强军事力量联合训练、联合保障，加快武器装备现代化，军用计算机仿真（软件）市场前景广阔

102、，同时考虑到公司深挖并全面满足各类军事仿真需求，相关产品服务在客户处具有强粘性，我们预计公司技术开发业务将保持快速增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 33%/31%/28%。毛利率方面，公司技术开发业务的技术水准与服务质量高、客户粘性强，考虑到近年来大项目数量有所增加，我们预计 2022 年毛利率同比略有回落，伴随业务增长过程中对成本端的管控，我们预计未来短中期内公司毛利率将保持稳定，预计2022-2024 年毛利率分别为 68%/68%/68%。2、软件产品软件产品业务业务：公司软件产品收入体量较小，但基础软件产品已经相对成熟，可以作为产品直接销售给客户，并支撑客户完成仿真系统

103、的研制与开发，同时，公司仿真应用软件产品进入规模化扩展期，有望加速落地成果，满足客户共性应用需求，我们预计公司软件产品业务将保持较快增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 29%/27%/25%。毛利率方面，公司基础软件、应用软件产品成熟，软件产品业务近两年来毛利率基本保持平 华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 稳，我们预计未来短中期内毛利率将保持稳定，预计 2022-2024 年毛利率分别为 81%/81%/81%。3、商品销售商品销售业务业务：随着军队训练实战化水平的提高及训练需求的大

104、幅增长，客户对模拟仿真业务的需求从过去以提供模拟训练软件为主，向提供模拟训练软件与实兵训练器材并重发展，从而产生了大量模拟仿真设备等硬件设备的需求，我们预计公司商品销售业务将保持快速增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 35%/33%/30%。毛利率方面，伴随高毛利率的专用设备起量，我们预计 2022 年毛利率同比略有提升，另由于相关软硬件成本可控，我们预计未来短中期内毛利率将保持稳定，预计 2022-2024 年毛利率分别为24%/24%/24%。4、技术服务技术服务业务业务：公司技术服务业务占比较小，受客户需求波动较大，伴随仿真行业快速发展，公司技术方案和相关培训收入持续提升，

105、我们预计公司技术服务业务将保持平稳增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 5%/5%/5%。毛利率方面，公司技术服务业务采取成本加成法定价，由于业务相对成熟，我们预计未来短中期内毛利率将保持稳定，预计 2022-2024 年毛利率分别为 72%/72%/72%。具体经营模型假设如下所示：表 11：公司经营模型 科目科目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入（百万元）526.35 686.42 911.72 1,193.55 1,528.78 同比 64.6%30.4%32.82%30.91%28.09%毛利率 57.3%59.1%58.2%58.0%57.8

106、%1、技术开发、技术开发 收入（百万元）318.60 438.08 582.65 763.27 976.98 同比 33.39%37.50%33.00%31.00%28.00%毛利率 73.74%69.39%68.00%68.00%68.00%2、软件产品、软件产品 收入（百万元）20.42 70.74 91.25 115.89 144.87 同比-37.99%246.43%29.00%27.00%25.00%毛利率 80.10%81.23%81.00%81.00%81.00%3、商品销售、商品销售 收入（百万元）164.45 171.13 231.03 307.26 399.44 同比 38

107、2.27%4.06%35.00%33.00%30.00%毛利率 20.71%23.26%24.00%24.00%24.00%4、技术服务、技术服务 收入（百万元）22.88 6.47 6.79 7.13 7.49 同比 63.62%-71.73%5.00%5.00%5.00%毛利率 69.89%72.25%72.00%72.00%72.00%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 费用费用端：端：我们预计，伴随公司各业务快速拓展，整体规模扩大，预计公司将持续加大人员投入，费用体量保持增长，整体费用率保持相对稳定。华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.

108、9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 1、销售费用：销售费用：随着公司销售投入的加大，人员和薪酬费用提升，我们预计公司销售费用持续增长，费用率保持相对稳定，预计 2022-2024 年销售费用率分别为 8.5%/8.4%/8.3%。2、管理费用：管理费用：随着公司业务规模的扩大、收入的增长，公司管理费用有望呈逐步增长的趋势，我们预计公司管理费用率保持相对稳定，2022-2024年管理费用率分别为12.5%/12.4%/12.3%。3、研发费用：研发费用：随着募投项目研发开展，我们预计公司研发费用有望保持较快增长，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 19.5%/19.4%/

109、19.3%。表 12：公司费用预测（单位：百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 47 59 77 100 127 销售费用率 8.9%8.6%8.5%8.4%8.3%管理费用 62 86 114 148 188 管理费用率 11.7%12.6%12.5%12.4%12.3%研发费用 101 135 178 232 295 研发费用率 19.2%19.7%19.5%19.4%19.3%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 估值评级估值评级 绝绝对估值法对估值法：每股价值：每股价值 70 元元 由于公司已进入盈利期，未来盈利状况及风险可预测且可用货币衡量

110、，具备使用 DCF的条件。我们对 DCF 模型中的参数进行假设，并计算公司发行后合理的股权价值。1）Rf：为无风险利率，参照近 6 个月 10 年期国债收益率的平均水平，参数为 2.8%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日（2004 年 12 月 31 日）以来收益率的复合增长率，参数为 8.5%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率，数值为 5.7%；3）系数：为公司相对于市场的风险系数，我们根据可比公司的值来确定公司的值。公司的业务以定制化仿真技术开发和标准化仿真软件产品为主，主要从事军事仿真领域，国内上市公司中没有与公司在业务内容和业务结构上完全可比的公司，具有

111、一定可比性的公司有航天宏图、中科星图和霍莱沃，其近 3 年值分别为 1.09、0.89 和 0.83，因此我们选取平均值 0.94 作为公司的系数。4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=8.16%；5）Kd：即公司债权收益率，在 5 年期贷款市场报价利率（LPR）4.60%的基础上适度上浮 0.40pct，数值为 5.00%；6）所得税税率：公司母公司及各子公司所得税税率不一致，由于母公司华如科技贡献近 100%净利润，是公司主要净利润来源，我们在计算 WACC 时以华如科技的所得税税率作为公司所得税税率。根据中华人民共和国企业所得税法、中华 华如

112、科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 人民共和国企业所得税法实施条例、高科技企业认定管理办法以及高新技术企业认定管理工作指引规定，经认定的高新技术企业，减按 15%的税率征收企业所得税。同时，根据财政部、国家税务总局关于进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展企业所得税政策的通知（财税201227 号），财政部、国家税务总局、发展改革委、工业和信息化部关于软件和集成电路产业企业所得税优惠政策有关问题的通知（财税201649 号）的相关规定，对于国家规划布局内的重点软件企业和集成电路设计企业，如当年未享受免税优

113、惠的，可减按 10%的税率征收企业所得税，公司于 2018 年开始满足该条件，2018-2019 年度企业所得税税率均为 10%，2020 年由于公司未能在规定的时间向备案机关完成重点软件企业相关备案手续，最终税率为 15%。我们认为公司作为技术性企业，将延续高新技术企业的认定，且基于谨慎性考虑，我们仍根据高新技术企业的认定假设按15%的税率征收企业所得税。7）D/(D+E)：2019-2021 年公司有息资产负债率分别为 11.43%、5.38%、0，持续下降，但考虑上市后公司业务规模将会进一步扩大，从而导致负债增加，因此我们假设目标参数为 30%。8）WACC：根据公式计算得出 WACC=

114、6.99%。9）永续增长率：公司长期深耕军事仿真领域，积累了丰富的行业知识和坚实的技术积累，且与主要军方客户保持长期稳定的合作关系，同时由于我国军事现代化建设的客观需求与历史上基础薄弱的客观影响，国家政策方面有望给予强大的支持，公司所服务的军事仿真领域在这一大背景下料将保持蓬勃发展，公司业务规模也将进一步扩大，因而预计公司 2022-2026 年整体收入 CAGR 为 29%；2027-2031年，在 AI、大数据等技术的应用下，公司军事仿真业务仍有较大发展空间，预计整体业务收入 CAGR 为 15%；预期十年后公司各业务进入成熟阶段，收入增速将有所放缓，参考发达国家的GDP增速，美国2011

115、-2020年GDP增速在1.55%-2.93%之间，考虑到以美国为代表的发达国家在信息技术的发展阶段和成熟度相较我国而言依然具备指示价值，我们认为公司进入成熟阶段后，收入整体增速和当前发达国家 GDP 增速接近，因此取中值 2%为公司的永续增长率。根据 DCF 估值模型，我们计算公司上市后合理价值为 74 亿元，对应每股价值 70 元。表 13：公司 DCF 结果（单位：百万元）Rf 2.8%永续增长率永续增长率 2%Rm 8.5%预测期现值预测期现值 797.53 系数系数 0.94 永续期现值永续期现值 5343.51 Ke 8.16%企业价值企业价值 6141.04 Kd 5%债务总额债

116、务总额 0 税率税率 15%现金现金 1256.57 D/(D+E)30%股权价值股权价值 7397.60 WACC 6.99%每股价值每股价值 70 元 资料来源：中信证券研究部测算 华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 表 14：公司 DCF 估值过程（单位：百万元）DCF 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 营业收入 911.72 1,193.55 1,528.78 1,943.54 2,448.86 2,914

117、.15 3,409.55 3,920.99 4,430.72 4,918.09 增速 32.82%30.91%28.09%27.13%26.00%19.00%17.00%15.00%13.00%11.00%EBIT 157.76 202.68 261.82 353.15 499.13 600.31 701.74 807.79 914.98 1,019.23 所得税率 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得税率)134.10 172.28 222.55 300.18 424.26 510.26 596.48 686.62 777.74 866.34 加：

118、折旧和摊销 13.89 20.35 28.36 22.79 20.83 17.45 17.44 17.45 17.45 17.44 减：运营资金的追加 145.70 221.34 264.80 341.14 376.46 368.52 392.33 405.07 403.70 385.99 资本性支出 18.20 23.20 28.20 18.20 18.20 18.20 18.20 18.20 18.20 18.20 FCF-15.91 -51.91 -42.08 -36.38 50.43 141.00 203.39 280.80 373.28 479.59 折现系数 1.00 0.93 0

119、.87 0.82 0.76 0.71 0.67 0.62 0.58 0.54 FCF 现值-15.91 -48.52 -36.77 -29.71 38.50 100.60 135.64 175.03 217.49 261.18 TV 9,811.94 TV 现值 5,343.51 企业价值 6,141.04 债务总额 0.00 现金 1,256.57 股权价值 7,397.60 每股价值 70 元 资料来源：中信证券研究部测算 相相对估值法对估值法：每股价值：每股价值 74 元元 公司从事军事仿真行业，目前国内上市公司中尚无与公司在业务内容和业务结构上完全可比的公司，业务具有稀缺性、独特性。我

120、们选取与公司在下游客户属性接近的可比公司进行分析，包括航天宏图、中科星图和霍莱沃。公司作为国内军事仿真应用领军企业，深入保障军队研究院所、军事院校、试验训练基地、作战部队以及国防工业企业等客户群体的军事仿真需求，业务有望迎来提速发展。我们预计公司 2022 年归母净利润为 1.50 亿元，对应每股收益 EPS 为 1.42 元，参考可比公司估值水平，给予公司 2022 年 52X PE，对应目标市值 78 亿元，对应每股价值 74 元。表 15：可比公司参考 可比公司可比公司 市值市值 PE 2022E PE 2023E PE 2024E 航天宏图 136 亿元 46 33 24 中科星图 1

121、66 亿元 53 38 29 霍莱沃 49 亿元 57 42 30 均值 52 38 28 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 8 月 30 日收盘价；预测数据来自 Wind 一致预期 综合绝对估值法和相对估值法，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司目标价给予公司目标价 70 元，首次覆盖给予“买入”评级。元，首次覆盖给予“买入”评级。公司依托平台、模型、数据三大工程，实现军事仿真领域核心技术突破。当前国际形势复杂多变，在庞大国防支出保障之下，在国防信息化自主可控建设主线之下，未来我国军事 华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告202

122、2.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 仿真市场发展空间广阔。公司有望进一步强化在军事仿真领域内布局与市场地位，同时进军工业仿真等民用市场，结合市场、产品、技术、人才、投资五方面变革，有望奠定长期战略优势，未来成长值得期待。根据绝对估值法，给予公司目标市值 74 亿元，对应每股价值 70 元；根据相对估值法，给予公司目标市值 78 亿元，对应每股价值 74 元。综合两种估值方法，根据审慎原则，给予公司目标价 70 元，首次覆盖，给予“买入”评级。华如科技（华如科技（301302.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 利润

123、表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 526 686 912 1,194 1,529 营业成本 225 280 381 502 646 毛利率 57.3%59.1%58.2%58.0%57.8%税金及附加 1 3 5 6 8 销售费用 47 59 77 100 127 销售费用率 8.9%8.6%8.5%8.4%8.3%管理费用 62 86 114 148 188 管理费用率 11.7%12.6%12.5%12.4%12.3%财务费用(0)1(19)(28)(28)财务费用率 0.0%0.2%-2.0%-2.3%-1.8%研发费用 10

124、1 135 178 232 295 研发费用率 19.2%19.7%19.5%19.4%19.3%投资收益 3 4 5 5 5 EBITDA 95 135 172 223 290 营业利润率 16.95%18.11%19.35%19.29%18.94%营业利润 89 124 176 230 289 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 89 125 176 230 289 所得税(3)6 26 35 43 所得税率-2.8%5.2%15.0%15.0%15.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 92 118 150 196 246

125、净利率 17.4%17.2%16.4%16.4%16.1%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 466 439 1,257 1,252 1,262 存货 105 204 267 351 452 应收账款 462 540 697 913 1,170 其他流动资产 62 98 122 161 206 流动资产 1,095 1,281 2,343 2,677 3,090 固定资产 9 20 24 27 27 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 3 3 3 3 3 其他长期资产 15 45 45 45 45 非流动资产 28 6

126、8 72 75 75 资产总计 1,122 1,349 2,416 2,752 3,165 短期借款 60 0 0 0 0 应付账款 63 120 153 201 258 其他流动负债 161 254 338 431 540 流动负债 284 374 491 631 798 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 0 19 19 19 19 非流动性负债 0 19 19 19 19 负债合计 284 393 510 651 817 股本 79 79 105 105 105 资本公积 452 452 1,226 1,226 1,226 归属于母公司所有者权益合计 838 956 1,906

127、2,102 2,348 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 838 956 1,906 2,102 2,348 负债股东权益总计 1,122 1,349 2,416 2,752 3,165 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 92 118 150 196 246 折旧和摊销 6 9 14 20 28 营运资金的变化 11-88-146-221-265 其他经营现金流 2 2-5-8-4 经营现金流合计 110 41 13-13 6 资本支出-7-15-18-23-28 投资收益 3 4 5 5 5 其他投资现金流

128、8 20-1-1-1 投资现金流合计 3 9-14-19-24 权益变化 298 0 800 0 0 负债变化-3-74 0 0 0 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-2-3 19 28 28 融资现金流合计 293-77 819 28 28 现金及现金等价物净增加额 407-27 818-5 10 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 64.6%30.4%32.8%30.9%28.1%营业利润 21.0%39.4%41.9%30.5%25.7%净利润 29.5%28.7%27.0%30.5%25.7%

129、利润率（利润率（%）毛利率 57.3%59.1%58.2%58.0%57.8%EBITDA Margin 18.1%19.6%18.8%18.7%19.0%净利率 17.4%17.2%16.4%16.4%16.1%回报率（回报率（%）净资产收益率 11.0%12.4%7.9%9.3%10.5%总资产收益率 8.2%8.8%6.2%7.1%7.8%其他（其他（%）资产负债率 25.3%29.1%21.1%23.6%25.8%所得税率-2.8%5.2%15.0%15.0%15.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 37 分析师声明分析师声明

130、 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或

131、监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均

132、可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理

133、层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级

134、分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5

135、%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 38 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。

136、本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（C

137、LSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indones

138、ia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国

139、香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送

140、本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles

141、Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易

142、的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照

143、编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：

144、CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。