1、 短视频行业深度研究（1）从抖音爆发探究私域流量变现的可能边界 2020 年 2 月 12 日 王建会 行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1号楼6层研究开发中心 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 从抖音爆发探究私域流量变现的可能边界从抖音爆发探究私域流量变现的可能边界 2020 年 2 月 12 日 短视频短视频行业已行业已进入存量竞争，进入存量竞争，随着随着 UGC 向向 PGC、PUGC 转变，转变，优质内容优质内容成为竞争成为竞争核心。核心。短视频行业在享受移动互联 网流量红利的同时，兼有创作门槛低、碎片化和社交属性等

2、特点，超越在线视频成为仅次于即时通讯的移动互联网 第二大行业。随着流量红利见顶，头部马太效应凸显，内容制作由 UGC 向 PGC 和 PUGC 转变，MCN 推动下优质 内容成为竞争核心。占据集聚流量资源的头部平台不断探索多元化变现渠道和新商业模式。 透过龙头看行业：透过龙头看行业：短视频行业短视频行业爆发增长阶段爆发增长阶段，抖音，抖音上线上线成为成为一匹黑马，冲出重围一匹黑马，冲出重围，与快手，与快手共同共同跻身第一梯队。跻身第一梯队。2016 年抖 音上线，2020 年 1 月 DAU 就已经达到 4 亿。凭借精准定位和高质量内容制作，深耕一二线城市用户，抖音快速超 越快手，跻身短视频行

3、业第一梯队。快节奏短视频+完善的推荐系统极力推动抖音的爆发式成长。行业激烈竞争下， 抖音已由单一的短视频业务拓展到更多应用场景，相应形成完整的“吸引用户-留存用户-变现”的生态链。MCN 机 构崛起下， 星图平台成为抖音短视频的广告接单平台即营销平台， 帮助抖音通过广告营销和电商带货拓宽盈利来源。 短视频爆发推动短视频爆发推动 MCN 机构加速孵化变现机制机构加速孵化变现机制。作为舶来品，国外 MCN 衰败的同时，中国的 MCN 却逆势爆发，原因 主要有三点：1）与 YouTube 一家独大不同，我国短视频平台竞争激烈，迫切需要 MCN 推动内容精品化、实现私 域流量变现，因此纷纷推出扶持政策

4、。2）我国庞大的网民规模形成特色独立的互联网生态，成熟的电商环境拓宽 营收来源，MCN 盈利来源较西方更广。3）短视频兴起，扩大 MCN 人群覆盖量，给 MCN 的爆发创造机遇。 中国特色互联网生态下，中国特色互联网生态下，短视频短视频私域流量变现方式私域流量变现方式的的边界边界在在不断突破。不断突破。MCN 带动下，红人电商带货、广告营销仍是短 视频平台主要变现渠道。此外，短视频带动斗鱼、虎牙等直播平台崛起，直播打赏成为带动中国 MCN 流量变现的 第三架马车。作为新兴互联网体，长视频影视剧和自研游戏有望成为短视频平台内容新风口。一方面，集聚流量资 源和精准的算法匹配有助于解决用户需求问题，

5、UGC 向 PGC 的转变促进短视频内容精品化，为进军长视频奠定基 础。另一方面，通过游戏公司的并购，短视频平台有望完成游戏买量向重度游戏自研的转变。 投资建议：投资建议：1）抖音为代表的短视频平台驱动了红人带货模式的快速发展，建议关注 MCN 产业链相关标的，如：元 隆雅图、引力传媒、华扬联众等；2）随着短视频行业竞争日益激烈，视频内容精品化是必然趋势，构成向长视频 进军的基础，建议关注头部内容制作方，如：华策影视、光线传媒、欢瑞世纪、慈文传媒等；3）字节跳动系 APP 证券研究报告 行业研究行业专题 传媒行业 王建会 传媒行业分析师 执业编号：S01 联系电话： （0

6、10）83326755 邮 箱： 本期内容提要本期内容提要 请阅读最后一页免责声明及信息披露 逐渐成为重头游戏买量平台，有望弱化分发渠道的垄断势力，头部游戏内容公司议价能力有望增强，建议重点关注 完美世界、三七互娱、游族网络、姚记科技等。 风险因素：风险因素：监管政策风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录 短视频行业快速进入存量竞争，优质内容是核心 . 3 （一）短视频行业持续高速发展，仍存较大的发展空间 . 3 （二）MCN 机构链接产业链多方，推动内容生产与变现 . 8 （三）头部平台占据用户优势，短视频行业马太效应明显 . 14 （四）未来的发展趋势：关键在于如何提供优质内容

7、. 17 国内外用户齐增长，抖音成短视频领域独角兽 . 20 （一）国内外用户迅猛增长，三阶段发展奠定行业龙头地位 . 20 （二）市场拓展与精准定位齐发力，2018 年以来抖音迎来爆发式增长 . 23 （三）完整的互联网生态链支撑多种变现方式，广告、电商仍为变现主要渠道 . 25 抖音短视频爆发推动 MCN 机构加速孵化变现机制 . 31 （一）MCN 源于海外，国内发展迅猛并加速进入成熟期 . 31 （二）从他山之石 YouTube 看中国 MCN 弯道超车：源于政策+互联网生态双驱动 . 33 短视频商业模式的探究与展望：边界的不断突破 . 42 （一）MCN 带动下，红人电商带货、广告

8、营销仍是短视频平台“流量变现”主要渠道 . 42 （二）短视频平台流量红利持续导入，抖音、快手直播打赏变现能力迅速增强 . 51 （三）短视频内容新风口探索：影视字节跳动按本集团交付授权内容之进度向欢欢喜喜支付人民 币 6.3 亿元（约港币 7 亿元)作为使用授权内容的代价;被授权方平台获得的授权内容播出的相关 收入总额在扣除被授权方平台管道成本及上述人民币6.3亿元的代价后，如有超额部分，欢欢喜 喜可获若干比例的收益分成; 2、字节跳动在今日头条、西瓜视频等平台内为欢喜首映平台设立独立入口进行导流; 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3、被授权方平台为集团的影视项目提供宣传推广支援; 4、集

9、团将开放影视项目资源，为字节跳动及其关联方提供植入广告、联合推广、异业合作等资 源; 5、集团将向字节跳动或其关联方提供本集团主控出品影片的联合出品方的署名权。双方将与第 一阶段合作开始后尽快讨论落实第二阶段的合作细节，并签署相关协议。 第二阶段 （2020.6.31-12.31） 1、双方共建院线频道，共同打造首映流媒体平台; 2、双方共同出资制作购买影视内容的新媒体版权。第二阶段的合作届满后，双方享有优先续约 权。 资料来源：欢喜传媒公司公告，信达证券研究中心 据合作协议，欢欢喜喜及字节跳动将于在线视频相关的多个领域在线视频相关的多个领域展开合作，字节跳动将向欢欢喜喜最少支付人民币 6.3

10、 亿元作为代价，具体将分为两个阶段进行多领域合作。第一阶段的六个月内字节跳动付出 6.3 亿元的代价使得授权平台 可以使用授权内容获取收入，并且得到影视项目资源的广告资源。此外，字节跳动将在西瓜视频等旗下平台为欢喜首映 平台导流。第二阶段的六个月双方将共建院线，合作打造“首映”流媒体平台。 表表 12：字节跳动影视领域布局字节跳动影视领域布局 字节跳动旗下平台字节跳动旗下平台/子公司子公司 影视业务拓展影视业务拓展 北京字节跳动网络技术有限公司北京字节跳动网络技术有限公司 首次参与国庆档电影我和我的祖国的试水，担任唐人街探案 3、熊出没 狂野大陆两部春节档电影的出品方，并先 后买下了家有仙妻铁

11、齿铜牙纪晓岚家有儿女等多部“长尾剧集”的版权 西瓜视频西瓜视频 借助囧妈上线打造长视频专区，设有电影、电视剧、综艺、纪录片、动漫等多个专区 综艺：2018 年宣布未来一年投入 40 亿于自制综艺，2019 年上线首播考不好，没关系？、大叔小馆等自制综艺 电视剧：外购德古拉国内独播权，全球同步播出，购入亮剑、小兵张嘎、重案六组 1-4等经典剧集独播权 电影：继囧妈之后，与抖音等联合推出#线上免费春节档#，包括徐峥的“囧系列”三部、“唐探系列”第一部、开心麻花 系列等 13 部喜剧大片 抖音抖音 积极拓展影视业务，开始“由短变长”的尝试 2019 年 4 月，抖音与万达影视、阿里影业等六家影视公司

12、达成战略合作，共同推出“视界计划”，用抖音平台发展娱乐营销 业务，提升变现能力 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2019 年 8 月，在首届创作者大会上宣布即将对用户开放 15 分钟长视频的能力 2019 年 11 月，上线与西瓜视频、今日头条联合出品的微真人秀归零，时长最长达 13 分钟 资料来源：西瓜视频公众号、36氪，信达证券研究中心 从影视领域布局来看，字节跳动旗下的抖音、西瓜视频、火山小视频等发展伊始的定位为借助精准算法和人工智能的短 视频平台，随着短视频领域竞争激烈、发展走向成熟的态势，字节跳动正尝试拓展影视业务，向长视频领域进军，开始 慢慢布局，此次囧妈的线上免费上映吹响了字节

13、跳动进军长视频领域的号角。 3、游戏买量向自研的变迁之路、游戏买量向自研的变迁之路 字节跳动在游戏行业的布局字节跳动在游戏行业的布局正在加速正在加速走通“买量走通“买量代理代理发行发行自研”自研”的发展历程的发展历程。字节跳动游戏布局从游戏厂商的重要 广告投放渠道，到走休闲游戏代理道路，到上线小游戏平台试水游戏分发，再到收购游戏研发商布局手游自研共走出四 步。其中前三步字节跳动已经取得一定成果，2020 年字节跳动将聚焦“绿洲计划”自研重度游戏。 作为信息流平台，字节跳动最初发力游戏业务是通过流量入口来收割游戏广告商。据 App Growing 发布的2018 年上 半年中国手游买量市场分析报

14、告与 DataEye 发布的2018 移动游戏全年买量白皮书显示，超过 35%的手游广告主 选择腾讯社交广告、今日头条和百度信息流这三个移动广告平台，今日头条和抖音两款产品在移动游戏买量市场均进入 了前五名，和“TSA 腾讯社交广告”几乎不分上下。根据艾媒咨询，游戏媒体 Gamelook 数据，字节跳动广告收入从 2016-2019e 保持了高增长，2018 年头条系游戏广告收入预计在 150 亿元左右，占总广告收入的三成。2019 年，字节 跳动的游戏广告收入已经超过了 1.5 亿元/天，较上一年有超过两倍的增幅。 表表 13：2018 年游戏买量媒体投放力度排行年游戏买量媒体投放力度排行

15、排名排名 上线日期上线日期 投放指数投放指数 1 TSA 腾讯社交 1158 2 手机百度 772 3 今日头条 744 4 UC 头条 458 5 抖音 366 6 网易新闻 331 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 爱奇艺 331 8 火山小视频 326 9 趣头条 286 10 好看视频 278 资料来源：DataEye，信达证券研究中心 图图 85：字节跳动广告收入字节跳动广告收入（亿元亿元） 资料来源：艾媒咨询，路透，信达证券研究中心 广告模式只能依靠流量变现，通过代理游戏字节跳动可以通过游戏本身的收入获取分成。字节跳动开展游戏代理业务后 利用自身的巨量活跃用户数为代理的游戏引流

16、，也通过抖音话题撬动市场。2019 年 2 月，凭着消灭病毒的爆量表 现，字节跳动拉开了进军超休闲游戏领域的帷幕。消灭病毒以抖音为主战场，通过抖音话题#玩游戏过新年#为切入 点，在春节期间获得了过亿级的流量导入。截止目前，#消灭病毒大作战的话题播放量超过 4.3 以。通过这种模式，字节 跳动打造了多个包括，不少代理游戏进入 IOS 免费游戏 TOP10。 据晚点 LatePost，2020 年字节跳动将进一步推进代理业务包括：2 个海贼王手游、1 个 MOBA（多人在线战术竞 技游戏）、1 个 SLG（策略类游戏）、1 个街头篮球和几个 MMO（大型多人在线游戏）。 图图 86：抖音消灭病毒大

17、作战话题播放情况抖音消灭病毒大作战话题播放情况 请阅读最后一页免责声明及信息披露 资料来源：抖音，路透，信达证券研究中心 表表 14：2019 年字节跳动代理进入年字节跳动代理进入 iOS 免费游戏免费游戏 TOP10 游戏名游戏名 上线日期上线日期 TOP10 天数天数 代理模式代理模式 我飞刀玩的贼 6 20190114 48 独家代理 消灭病毒 20190201 96 合作 猫千杯 20190315 13 独家代理 全面漂移 20190413 115 独家代理 炮打方块 20190415 15 独家代理 皮皮虾传奇 20190425 15 独家代理 早安我的少年 20190429 14

18、合作 请阅读最后一页免责声明及信息披露 音跃球球 20190630 69 独家代理 我的小家 20190714 90 合作 我功夫特牛 20190904 31 独家代理 资料来源：App Annie，信达证券研究中心 代理游戏外，字节跳动产品拥有的巨大流量在建立自身的游戏分发平台方面拥有巨大优势。6 月 14 日，今日头条上线了 “今日游戏”模块，包括了各类游戏产品以及游戏自媒体的内容；8 月，抖音开通了抖音游戏官方账号；10 月，抖音和今 日头条先后上线小程序，随后今日头条正式上线小游戏功能。整体看字节跳动在旗下的产品中都整合了小程序小游戏平 台或游戏分发平台。 表表 15：字节跳动旗下产品

19、小游戏字节跳动旗下产品小游戏/游戏分发平台整合状况游戏分发平台整合状况 APP 小游戏小游戏 分发平台分发平台 抖音 今日头条 西瓜视频 抖音火山版 资料来源：信达证券研究中心 字节跳动从广告字节跳动从广告-代理代理-分发平台的游戏发展路径中一直以休闲小游戏为核心，重度游戏自研成为接下来的发展核心。分发平台的游戏发展路径中一直以休闲小游戏为核心，重度游戏自研成为接下来的发展核心。休 闲小游戏的盈利模式核心在于内部广告， 游戏内广告过多将影响产品的用户留存。 另一方面休闲游戏生命周期普遍较短， 游戏火爆期后 DAU 将会有显著下降。且 19 年 2 月 17 日，广州知识产权法院宣布今日头条等三

20、家公司未经腾讯授权擅 自直播王者荣耀，侵犯了腾讯的著作权，要求西瓜视频立即停止直播王者荣耀游戏内容。字节跳动自研重度游 戏进入日程。 字节跳动字节跳动 19 年年 6 月组建百人团队提出月组建百人团队提出 Oasis（绿洲）计划开始自研重度游戏。（绿洲）计划开始自研重度游戏。其自研游戏的布局以收购成熟游戏工作 室+吸纳人才组建团队为核心。收购方面，目前从公开信息看，字节跳动收购了三七互娱子公司-上海墨鹍数码科技有限 公司。该公司在游戏研发领域有 6 年的研发经验，以研发网页游戏及手机游戏为主要业务，已上线产品有全民无双、 择天记等。全民无双最高月流水过亿，择天记最高月流水近两亿。另一方面字节跳

21、动也收购了注机器学习 在游戏业应用的北京深极智能科技有限公司。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 表表 16：字节跳动收购游戏公司字节跳动收购游戏公司 公司名称公司名称 代表游戏代表游戏 上海墨鹍数码科技有限公司 全民无双 择天记 决战武林 北京深极智能科技有限公司 北京浮生记 方便面三国 大明浮生记 找你妹 2014 狂暴之翼 资料来源：信达证券研究中心 字节跳动从各大游戏厂商吸纳有经验的核心人才在北京、上海、深圳、杭州组建团队开展研发工作。北京团队由原完美 世界高级总监王奎武负责。北京团队研发的核心项目是一款 MMORPG 手游（多人在线网络游戏）。深圳团队由原腾讯 互动娱乐事业群的一位中

22、层负责，正在进行研发的一个核心品类是 ARPG 游戏（动作角色扮演类游戏）同时负责赛事体 系搭建。杭州团队则多由来自网易游戏的人员组成。此前网易游戏旗下盘古工作室并入雷火游戏部门，产生了人员变动， 字节跳动借机接收了部分来自网易盘古的游戏人员。上海团队由收购的墨鹍数码科技有限公司负责。 图图 87：字节跳动自研游戏布局字节跳动自研游戏布局 请阅读最后一页免责声明及信息披露 游戏业务 商业化部门战略部门 休闲游戏研运独家代理&重度小游戏 杭州 吸纳 网易游戏人才 深圳 游戏赛事 体系搭建 知名IP 上海 上海墨鹍 ARPG游戏 北京 王奎武 MMORPG手游 资料来源：晚点LatePost，信达

23、证券研究中心 相关标的梳理 （一）MCN 相关标的 1、引力传媒：数字化营销业务龙头企业 从建立之初，公司就具有内容领域的研发、制作、营销及技术应用等综合性优势。从建立之初，公司就具有内容领域的研发、制作、营销及技术应用等综合性优势。2011 年起，公司就稳健布局影视剧、 电视和网络节目内容的研发、制作、后期、发行和营销，已参与投资或独家商务运营影视剧 20 多部；近两年，公司与 爱奇艺、腾讯、优酷、芒果 TV 等视频平台深度合作影视剧、综艺娱乐营销，累计创意、设计 400 多条原生广告、创意 内容，覆盖了各大视频媒体的爆款影视剧。2018 年，公司基于长视频内容的营销规模突破 20 亿。20

24、19 年三季度，公 司实现营业收入 20.34 亿元，较上年同期下滑 35.4%；实现归母净利润 0.61 亿元，较上年同期增长 7%。 营销业务数字化转型成效显著，全链条营销服务能力具备竞争性优势营销业务数字化转型成效显著，全链条营销服务能力具备竞争性优势。2018 年，随着大数据、人工智能、物联网技术 的不断发展，消费、媒体及技术环境的逐步成熟，推动数字营销行业快速发展。公司前瞻性预判数字营销将是行业发展 趋势，除加大内生性数字营销增长外，自 2017 年起陆续收购了专注互联网视频营销的珠海视通，以及专注移动营销的 上海致趣。2018 年，公司整体数字营销规模超过 22 亿元，占总体营收的

25、 70%以上。2019 年公司数字营销业务规模继 续保持高速增长。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 图图 88：2015-2019Q3 引力传媒引力传媒营收与净利表现营收与净利表现 图图 89：引力传媒各业务营收占比：引力传媒各业务营收占比 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2、华扬联众：不断革新的老牌互联网营销企业 公司长期专注于互联网行业的发展，积累了丰富的营销服务经验，通过持续投入技术研发，将互联网的技术、内容制作公司长期专注于互联网行业的发展，积累了丰富的营销服务经验，通过持续投入技术研发，将互联网的技术、内容制作 和广告投放进行有效整合，全

26、面指导和协助客户品牌形象传播和产品销售宣传的互联网营销战略和广告投放进行有效整合，全面指导和协助客户品牌形象传播和产品销售宣传的互联网营销战略。公司一直专注于为客 户提供互联网广告服务，通过制作相应的广告内容、采购互联网媒体资源进行广告投放；同时运用技术手段分析和监测 广告投放进程和结果，并对客户下一阶段的互联网营销策略提出调整优化建议。2019 年第三季度，公司实现营业收入 76.9 亿元，同比下滑 28.5%；实现归母净利润 0.85 亿元，同比下滑 33.6%。其中在 2018 年，互联网广告服务营收占 比 94.05%，买断式销售代理服务营收占比 4.3%。 未来公司在未来公司在 IP

27、 内容营销上的优势将继续扩大，为公司创造新的增长点。内容营销上的优势将继续扩大，为公司创造新的增长点。继续扩大在 IP 内容营销上的优势。专业内容制 作团队成长迅速，例如：人生一串 2等自制内容因优质的制作水准及良好的收视口碑开始收获众多主流消费品牌青 睐，商业合作规模不断扩大；参与投资的电视剧麦香，在央视黄金档播出，收视口碑双丰收。公司在报告期内已完 成多项优质 IP 合作项目，新增大客户开展 IP 营销，相关 IP 权益类项目合作金额超过 3 亿元以上，为客户创造新的营销 价值，同时也为公司创造新的利润增长点。 图图 90：2015-2019Q3 华扬联众华扬联众营收与净利表现营收与净利表

28、现 图图 91：华扬联众华扬联众各业务营收占比各业务营收占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 3、元隆雅图：促销品龙头，新媒体营销有望贡献增量业绩 深耕促销行业二十年，收购谦玛网络布局新媒体营销，有望提高业绩弹性。深耕促销行业二十年，收购谦玛网络布局新媒体营销，有望提高业绩弹性。公司成立于 1998 年，深耕促销品行业，成 为促销行业第一家上市公司。除了与宝洁、雀巢等母婴行业较多合作外，2019 年公司新增中国平安、中信银行、中国 农业银行等金融客户。2018 年公司获得 2022 年冬奥会特许业务，有望给公司的纪念

29、品业务和贵金属业务带来稳定增 长。2018 年 11 月公司完成对谦玛网络 60%的股权收购，由此切入自媒体广告业务。自媒体广告为新兴行业，行业竞争 者大部分为中小型公司，谦玛网络借助公司的资金实力和上市公司品牌效应，在 2019 年上半年实现跨越式发展。2019 年三季度，公司实现营业收入 10.3 亿元，同比下滑 2.3%，实现归母净利润 0.82 亿元，同比下滑 12.8%。2018 年公司 新媒体营销服务营收占比达到 5.8%。 短视频行业变现需求迫切需要短视频行业变现需求迫切需要 MCN 机构的崛起，公司收购谦玛网络切入新媒体营销有望获得机构的崛起，公司收购谦玛网络切入新媒体营销有望

30、获得业绩弹性业绩弹性。谦玛网络是一 家全方位的新媒体品牌整合营销机构，通过有效的“创意+流量”为企业提供一站式营销解决方案。目前公司员工数超 200 人，全国 4 个办公室，分别坐落在上海、北京、杭州、苏州。公司知名客户数量超 100，新媒体资源达到 30 万以 上，包括微信微博、短视频、小红书等。目前公司短视频平台牌照都已经拿到，已经形成聚焦美妆消费类的达人矩阵。 MCN 做电商营销这一块，目前公司的 18 个达人覆盖 3000 多万的粉丝，公司的达人多来自杭州和四川高校。谦玛网络 采取的商业模式为独家签约+轻孵化，变现方式主要为广告营销+电商带货。 图图 92：2015-2019Q3 元隆

31、雅图元隆雅图营收与净利表现营收与净利表现 图图 93：元隆雅图各业务营收占：元隆雅图各业务营收占比比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 （二）头部影视内容制作方 1、华策影视：走高质量精品化路线，持续探索新商业模式 主旋律引领，头部精品主打，聚焦高质量发展。主旋律引领，头部精品主打，聚焦高质量发展。公司于 2005 年创立，坚持以主流价值观为导向，专注打造电视剧、电 影、综艺三大精品内容，全面布局泛娱乐产业，形成了影视内容的规模优势和国际合作的先发优势。2019 年打造了多 个精品剧，现象级精品剧亲爱的，热爱的取材当下

32、，弘扬新时代奋斗精神，收视火爆，被评为“年度剧王”，外 交风云首次全景式展示新中国外交，献礼新中国成立 70 周年，入选中国影视蓝皮书 2020，还有在 CCTV1 黄金 档播出的纪念古田会议 90 周年的革命历史题材剧 绝境铸剑 等。 2019 年 Q3 公司实现营收 13.1 亿元， 同比增长-63%， 归母净利润 2424 万元，同比增长-93.18%。面对行业的深度调整，公司快速转型升级，以高质量发展为核心，保持了经 营性现金流连续三年为正。 结合用户习惯与需求，不断创新，探索新商业模式。结合用户习惯与需求，不断创新，探索新商业模式。针对互联网与短视频社交平台用户碎片化的观看习惯，公司

33、不断发 展面向 C 端用户具备传播性的定制化产品，积极探索短剧、微剧，二次元等新业务。从消费者需求出发，天盛长歌 采用了 2.35:1 画幅，用电影级别画面效果实践了“新古典”美学理念，成为被 Netflix 以原创剧集最高级别采购的中国 古装大剧。IP 创新系列栏目极客特勤局、疯狂电器城则是针对微信生态的微信小程序、手机观剧特点先后推出 的竖屏微剧。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 图图 94：2015-2019Q3 华策影视华策影视营收与净利表现营收与净利表现 图图 95：天盛长歌天盛长歌 采用的采用的 2.35:1 比例与高清电视比例与高清电视 16:9 比例对比比例对比 资料来源：W

34、ind，信达证券研发中心 资料来源：芒果TV，信达证券研发中心 2、慈文传媒：打造精品 IP 矩阵，推进“影游联动”，打造慈文“品牌+” 泛娱乐平台 坚持精品原创与坚持精品原创与 IP 开发并重，构建精品开发并重，构建精品 IP 矩阵体系。矩阵体系。公司以电视剧投资、制作及发行业务为核心，充分利用自有 IP 资源，并积极向电影、游戏、艺人经纪等相关业务领域延伸。近年来持续打造网台联动的头部剧和原创剧，精准抓住文 学、影视、动漫、游戏四大支柱，建立和完善精品 IP 储备体系。2018 年，改编自盗墓笔记少年篇的沙海因高 还原度和高水准美学获得超高关注度，上线 5 小时播放量过亿，累计播放量超 5

35、0 亿，目前公司储备还有相关的盗墓 笔记重启之极海听雷。2019 年，随着特勤精英之生死救援、特勤精英之逃出生天消防影视作品的播出，公 司有意于将“特勤精英”品牌塑造成中国消防影视第一 IP。2019 年 Q3 公司实现营收 8.51 亿元，同比增长-36.03%， 归母净利润 8989 万元，同比增长-63.38%。 积极拓展付费模式网生内容积极拓展付费模式网生内容，培育新的盈利增长点，培育新的盈利增长点。2019 年，三大头部视频平台独播内容持续增多，超过 70%，差异 化内容促进了付费会员的不断增长。面对行业形势的变化，公司与各大视频网站深度合作，不断拓展 C 端付费市场，并 且加大网生

36、内容的投资力度。2014 年国内第一部制作精良的网络剧暗黑者打开了纯网剧的发展模式，暗黑者 3 时隔 5 年以原班人马强势回归，再现经典，与 2019 年 3 月 28 日在腾讯视频上线当天热度排行全网第 4 位。2019 年公 司加大投入，制作了众多网络剧、网络电影，与各大视频网站深度合作，培育付费内容模式，寻求新盈利增长点。 坚持坚持泛娱乐发展战略，推进泛娱乐发展战略，推进“影游联动”，努力“影游联动”，努力提升流量运营能力提升流量运营能力。公司旗下赞成科技建立了以移动休闲游戏为核心内 容产品、以渠道推广能力为核心竞争力的业务体系。2017 年古装玄幻剧花千骨网络首播破 2 亿，播出期间一

37、度霸 200 亿，影视剧的大红带动了花千骨手游的发展，游戏由 请阅读最后一页免责声明及信息披露 女主角赵丽颖代言，曾实现连续 3 个月流水 2 亿元左右。公司在维护休闲游戏体系运营的基础上，利用长期积累的渠道 资源优势，与头条、百度、搜狗等媒体建立了资源合作，拓展广告变现与流量推广服务，深度挖掘流量变现，实现 IP 价值最大化。 图图 96：2015-2019Q3 慈文传媒慈文传媒营收与净利表现营收与净利表现 图图 97：2019H 网络剧、网络电影生产制作与平台合作情况网络剧、网络电影生产制作与平台合作情况 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：慈文传媒公告，信达证券研发中心 3、

38、光线传媒：坚持“内容为王”，有望打造实力强劲的动画电影创作体系 坚持“内容为王”发展战略，多元布局影视剧版块坚持“内容为王”发展战略，多元布局影视剧版块，储备资源丰富，储备资源丰富。公司成立于 1998 年，以内容为核心，以影视为驱 动，业务覆盖电影、电视剧（网剧）、动漫、艺人经纪等多个领域，致力于打造完整的文化内容产业链。公司在巩固现 有竞争力的基础上，开拓军旅等新题材，网络剧业务等新领域，形成影视剧业务的多元布局。公司的储备资源十分丰富， 截止 2019H,公司有预计上映电影项目 16 部，预计制作电影项目 20 部，预计制作、播出电视剧、网剧 27 部。2019 年 公司参与投资、 发行

39、的影片总票房为 138.67 亿元， 2019 年 Q3 公司实现营收 24.6 亿元， 同比增长 91.47， 归母净利 11.1 亿元，同比增长-51。4%。 积极推出动漫作品，打造动画电影创作体系积极推出动漫作品，打造动画电影创作体系，有望引领中国动画产业，有望引领中国动画产业。2019 年暑假档哪吒之魔童降世表现突出， 累计票房 50.14 亿，位列中国影史票房第二位，冲破了国产动画电影票房的天花板，堪称中国动画电影史上的里程碑之 作，这也印证了公司多年来在动漫业务板块的战略布局成效突显。同时，公司动漫题材电影储备丰富，其中动画电影三 请阅读最后一页免责声明及信息披露 先生等，均有望在

40、未来具有优秀表现。另外，随着电脑 CG 技术的日渐成熟和动画制作软件的不断升级，动画电影的 制作水平将不断提升。截止 2019H，彩条屋已投资了 20 余家动漫产业链上下游公司，储备了丰富的项目资源，并将继 续融合产业链各个环节，打造国内实力强劲的动画电影制作体系。 图图 98：2015-2019Q3 光线传媒光线传媒营收与净利表现营收与净利表现 图图 99：彩条屋动画电影三部曲：彩条屋动画电影三部曲 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：光线传媒官网，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 72 （三）头部游戏研发商 1、完美世界：A 股稀缺的研发驱动型影游综合商 始终

41、坚持内容为王，“端转手”战略下手游成为游戏业务主要来源。始终坚持内容为王，“端转手”战略下手游成为游戏业务主要来源。2003 年，公司游戏业务创始人池宇峰在韩国考察 发现，国内的 3D 引擎其实比韩国更加先进，从而开始考虑网游业务，于 2004 年正式成立北京完美时空网络技术有限 公司，并开始研发自己的游戏引擎。2005 年，公司首款自研引擎游戏完美世界端游问世，并于次年推出完美世 界国际版。完美世界之后公司陆续上线诛仙（2007 年）、武林外传（2005）、笑傲江湖（2013） 等多款爆款端游。2012 年，随着手游市场的兴起，公司率先布局手游业务，推出多款“端转手”精品大作。2016 年公

42、 司成功登陆 A 股。 2019Q3 公司实现营收 58.12 亿元， 同比增长 5.43%， 实现归母净利分别为 14.76 亿元， 同比增长 12%， 公司依靠端游时代经典 IP 及时推出“端转手”战略，手游业务逐渐成为游戏业务主要来源，2016-2019 年，公司手游 业务在游戏业务占比从 46%增长到 59%。 图图 100：2015-2019Q3 完美世界完美世界营收与净利表现营收与净利表现 图图 101：完美世界：完美世界手游贡献游戏主要业绩手游贡献游戏主要业绩 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 端游、手游端游、手游、主机游戏、主机游戏、电

43、竞构造多元化产品矩阵。、电竞构造多元化产品矩阵。端游方面， 诛仙、 完美世界国际版、 DOTA2、 CS:GO （反恐精英：全球攻势）等持续贡献稳定收入。2018 年 6 月，公司与 Valve 公司达成战略合作，共同建立 Steam 中 请阅读最后一页免责声明及信息披露 73 国，打造为中国玩家量身定制的 PC 端游戏分发平台。2019 年 8 月，公司协助 Valve 公司在上海成功举办DOTA2 2019 年国际邀请赛（Ti9），这也是 Ti 系列赛事首次在中国举办，推动公司电竞业务的进一步增长。手游方面，诛仙 手游、完美世界手游等旗舰产品延续稳定表现。2019 年 7 月底上线的金庸正

44、版 IP 手游神雕侠侣 2上线后稳 居 iOS 畅销榜前列，备受玩家认可。储备的游戏产品包括我的起源、新笑傲江湖、新神魔大陆、梦间集 天鹅座、梦幻新诛仙、战神遗迹、幻塔等，涵盖 MMORPG、回合制、ARPG、SLG、Roguelike、卡牌 等多种类型。主机游戏方面，2019 年上半年，公司陆续推出了旗下中法团队合作研发的非常英雄（UnrulyHeroes）、 国内团队自研的多边不对称生存游戏DONTEVENTHINK，获得玩家广泛关注。2019 年 8 月，由公司发行的端游及 主机双平台游戏遗迹：灰烬重生（Remnant:FromtheAshes）上线，为公司带来了良好的收益。 图图 10

45、2：完美世界完美世界游戏产品矩阵多元游戏产品矩阵多元 资料来源：完美世界官网，信达证券研发中心 2、三七互娱：买量驱动的国内手游第三极 自主研发产品具有高产出、高成功率和长周期等特性，研发实力居于行业领先水平自主研发产品具有高产出、高成功率和长周期等特性，研发实力居于行业领先水平。公司接连推出一刀传世、斗 罗大陆H5 两款月流水过亿的自主研发产品，精灵盛典自上线后在 AppStore 游戏畅销榜最高排名第三。永恒纪 元 、 大天使之剑 等多款上线 1 年以上的自研精品游戏在已发行地区保持稳定流水。 2019Q3 公司实现营业收入 95.6 亿元，同比增长 72.7%，实现归母净利润 15.6

46、亿元，同比增长 27.7%。公司一贯重视研发投入，2019Q3 公司发生研发 支出 5.16 亿元，同比增长 29.3%。未来公司将在产品类型、题材以及美术表现、玩法等方面持续进行多元化创新。公 司正在研发超能球球、代号 NB、代号 YZD、代号 S、代号 DG、暗黑后裔、斗罗大陆 3D、 江山与美人（暂定名）等手机游戏。凭借深厚的积累及持续创新的精神，我们预期公司能够持续产出超越永恒纪 元以及大天使之剑等的长周期精品游戏。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 74 图图 103：2015-2019Q3 三七互娱三七互娱营收与净利表现营收与净利表现 图图 104：2015-2018 年年三七互娱三七互娱游戏业务分业务占比游戏业务分业务占比 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 研运一体的业务结构有利于充