1、 家用电器家用电器 行业研究 主要主要观点：观点： 丽人丽妆创立于丽人丽妆创立于 2007 年，是国内领先的电商代运营企业年，是国内领先的电商代运营企业。公司主营 电商零售和品牌营销运营服务。其创始人、实际控制人为第一大股 东，阿里网络为二股东，近年来业绩增速较高。 从行业来看，从行业来看，化妆品化妆品电商电商代运营行业天花板尚远。代运营行业天花板尚远。2019 年美妆与个 护行业规模已达 4777 亿元，增速达 13.8%，随着化妆品成为“新刚 需” 、消费者年龄结构变化对人均化妆品消费额的拉动，未来化妆品 行业将保持高速增长；电商代运营行业 2018 年市场规模为 9623 亿 元，增速高

2、达 23%，线上渗透率的提升将使电商代运营行业维持高 速增长。化妆品销售线上渗透率的提升使得电商销售未来将取代超 市及大卖场，成为主流销售渠道，化妆品电商代运营将享受化妆品+ 电商代运营双重红利。 公司层面，丽人丽妆作为垂直于化妆品行业的龙头公司层面，丽人丽妆作为垂直于化妆品行业的龙头 TP，核心优势突，核心优势突 出，未来值得期待。出，未来值得期待。2018 年营收/归母净利为 36.15/2.52 亿元，规模 居垂直型化妆品代运营企业之首， 2013-2018 年营收/归母净利 CAGR 高达 56.76%/118.24%。公司核心优势在于拥有多年积攒的美妆行业 经验和众多头部客户资源；依

3、托领先的技术优势实现对采购、库存 仓储、销售、物流等各项业务环节的精细化运营管理；且其具有一 定的规模优势。此外，公司背靠阿里，有望受益于阿里落地天猫美 妆洗护的“春蕾计划” 。 投资建议投资建议 公司作为美妆电商代运营龙头，坐享美妆、电商行业叠加红利的同 时，可依托丰富的行业经验和客户资源、精细化运营管理等核心优 势巩固行业龙头地位，未来还可收益于阿里的 1000 个美妆国货品牌 孵化计划，建议密切关注。 风险提示风险提示 公司存货及销售风险；公司运营平台集中的风险；宏观经济波动的 风险 化妆品新股丽人丽妆：化妆品新股丽人丽妆： 美妆电商代运营龙头美妆电商代运营龙头，坐享美妆、电商叠加红利，

4、坐享美妆、电商叠加红利 行业行业评级：评级：增持增持维持维持 报告报告日期日期： 2020-06-16 行业指数与沪深行业指数与沪深 300 走势比较走势比较 分析师：分析师：虞晓文虞晓文 执业证书号： S00 电话： 邮箱： 联系人：联系人：谢丽媛谢丽媛 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 供应链管理能力，新消费时代“唯快不破”的 重要内功以小家电行业为例 九阳股份深度：领航新消费的小家电龙头 晨光文具首次覆盖：稳健成长的必选消费龙 头 新宝股份首次覆盖：对标 Zara，分析新宝的爆 款

5、模式可持续性 尚品宅配首次覆盖：自我变革，持续创新的定 制家居弄潮儿 Table_ProfitDetail -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2019-01-022019-06-192019-11-282020-05-15 沪深300家用电器 行业行业研究研究 2 / 27 证券研究报告证券研究报告 目 录 1 1 公司概况公司概况 . 4 1.1 业务介绍：为品牌商提供全链路线上运营服务 . 4 1.2 股权结构：创始人、实际控制人为第一大股东，二股东为阿里网络 . 6 1.3 财务分析：规模大幅扩张，盈利能力持续提升 . 8 2 2 化妆品电商代运营行业分析：

6、化妆品化妆品电商代运营行业分析：化妆品+ +电商双重利好电商双重利好 . 13 2.1 化妆品行业天花板尚远：消费群体规模、人均消费增长空间仍大 . 13 2.2 电商代运营行业空间巨大：电商将为化妆品主流渠道 . 15 3 3 竞争分析竞争分析：公司核心优势突出，稳居化妆品代运营龙头：公司核心优势突出，稳居化妆品代运营龙头 . 17 3.1 模式对比：丽人丽妆是经销模式占比最大的 TP . 17 3.2 财务数据对比：丽人丽妆是快速增长的龙头、盈利能力稳定 . 19 3.3 核心竞争力：丰富的行业经验和客户资源提升运营效率 . 23 3.4 客户资源：化妆品行业合作品牌最多，丽人丽妆稳居美妆

7、 TP 龙头 . 24 4 4 投资建议投资建议 . 26 风险提示风险提示 . 26 mNtMrPuMnNqPnNrOqOqOtQaQ9R6MsQqQsQpPfQqQrPfQnMsNbRnNzQNZpOtNMYtQzQ 行业行业研究研究 3 / 27 证券研究报告证券研究报告 图表目录 图表图表 1 1 公司业务内容公司业务内容 . 4 图表图表 2 2 公司在化妆品产业链中的位置公司在化妆品产业链中的位置 . 5 图表图表 3 3 2019H12019H1 公司各业务占总营收比例公司各业务占总营收比例 . 5 图表图表 4 4 电商零售、品牌营销运营服务业务流程图电商零售、品牌营销运营服务

8、业务流程图 . 6 图表图表 5 5 公司股权结构图公司股权结构图 . 7 图表图表 6 6 公司组织结构图公司组织结构图 . 8 图表图表 7 7 公司营收及公司营收及 Y YO OY Y . 9 图表图表 8 8 公司归母净利润及公司归母净利润及 Y YO OY Y . 9 图表图表 9 9 公司分业务营收及公司分业务营收及 Y YO OY Y . 9 图表图表 1010 公司电商零售业务减少品牌销售收入及其占电商零售业务收入比例公司电商零售业务减少品牌销售收入及其占电商零售业务收入比例 . 10 图表图表 1111 综合毛利率综合毛利率 . 10 图表图表 1212 分业务毛利率分业务毛

9、利率 . 10 图表图表 1313 公司费用率公司费用率 . 11 图表图表 1414 公司盈利能力公司盈利能力 . 11 图表图表 1515 公司总资产周转率公司总资产周转率 . 12 图表图表 1616 公司存货周转率公司存货周转率 . 12 图表图表 1717 公司应收账款周转率公司应收账款周转率 . 12 图表图表 1818 公司公司 ROEROE . 13 图表图表 1919 中国美妆与个护零售额规模及中国美妆与个护零售额规模及 Y YO OY Y . 14 图表图表 2020 20192019 年各国人均化妆品消费额年各国人均化妆品消费额 . 15 图表图表 2121 201620

10、16- -20182018 年末我国网民年龄结构年末我国网民年龄结构. 15 图表图表 2222 我国化妆品行业整体渠道变化我国化妆品行业整体渠道变化 . 16 图表图表 2323 美妆、服饰、美妆、服饰、3C3C、家电线上渗透率情况、家电线上渗透率情况 . 16 图表图表 2424 我国我国电商代运营市场规模及电商代运营市场规模及 Y YO OY Y . 17 图表图表 2525 电商代运营商业模式电商代运营商业模式 . 18 图表图表 2626 电商代运营企业商业模式比较电商代运营企业商业模式比较 . 18 图表图表 2727 各大电商代运营企业主要商业模式各大电商代运营企业主要商业模式

11、. 19 图表图表 2828 各大电商代运营企业分业务收入及经销模式占比各大电商代运营企业分业务收入及经销模式占比 . 19 图表图表 2929 各大电商代运营企业营业收入各大电商代运营企业营业收入 . 20 图表图表 3030 各大电商代运营企业净利润各大电商代运营企业净利润 . 20 图表图表 3131 各大电商代运营企业毛利率各大电商代运营企业毛利率 . 21 图表图表 3232 各大电商代运营企业销售费用率各大电商代运营企业销售费用率 . 21 图表图表 3333 各大电商代运营企业各大电商代运营企业 ROEROE . 22 图表图表 3434 各大电商代运营企业应收账款周转率各大电商

12、代运营企业应收账款周转率 . 23 图表图表 3535 电商代运电商代运营企业人均创收、人均创利营企业人均创收、人均创利 . 23 图表图表 3636 电商代运营企业合作品牌及合作平台电商代运营企业合作品牌及合作平台 . 24 图表图表 3737 2019M62019M6- -2020M52020M5 美容护肤美容护肤/ /美体美体/ /精油主要企业合作电商代运营企业一览精油主要企业合作电商代运营企业一览 . 25 行业行业研究研究 4 / 27 证券研究报告证券研究报告 1 1 公司概况公司概况 公司创立于公司创立于 20072007 年，是国内领先的电商代运营企业，主营电商零售和品牌营销运

13、营服年，是国内领先的电商代运营企业，主营电商零售和品牌营销运营服 务。其创始人、实际控制人为第一大股东，阿里网络为二股东，近年来业绩增速较高。务。其创始人、实际控制人为第一大股东，阿里网络为二股东，近年来业绩增速较高。 1 1.1 .1 业务介绍：为品牌商提供全链路线上运营服务业务介绍：为品牌商提供全链路线上运营服务 公司主要业务是接受品牌方的委托，在线上开设、运营官方旗舰店，经营线上渠道。从公司主要业务是接受品牌方的委托，在线上开设、运营官方旗舰店，经营线上渠道。从 营业收入的角度，公司的主要业务包括电商零售业务和品牌营销运营业务，二者最主要营业收入的角度，公司的主要业务包括电商零售业务和品

14、牌营销运营业务，二者最主要 区别在于，在前者业务模式中，公司以买断方式向品牌方或其总代理采购产品，而在后区别在于，在前者业务模式中，公司以买断方式向品牌方或其总代理采购产品，而在后 者中采取轻资产运营的模式，店铺及货品所有权归属于品牌方；此外公司还提供少量的者中采取轻资产运营的模式，店铺及货品所有权归属于品牌方；此外公司还提供少量的 分 销 、 寄 售 服 务 。分 销 、 寄 售 服 务 。 2019H1 电 商 零 售 / 品 牌 营 销 运 营 服 务 / 其 他 营 收 占 比 为 94.5%/3.5%/2.0%。位于化妆品产业链的中游，公司是连接 B 端品牌商与 C 端用户的线 上中

15、介。 图表图表 1 1 公司业务内容公司业务内容 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 行业行业研究研究 5 / 27 证券研究报告证券研究报告 （1 1）电商零售业务：主要赚取进销差价。）电商零售业务：主要赚取进销差价。公司首先以买断方式向品牌方或国内总代理 采购产品，并在电商平台开设品牌官方旗舰店，以网络零售的形式将产品销售给终端消 费者，形成产品零售收入。 （2 2）品牌营销运营服务：收取固定服务费或与销售业绩等挂钩的浮动服务佣金。）品牌营销运营服务：收取固定服务费或与销售业绩等挂钩的浮动服务佣金。公司 接受品牌方的委托后，负责建设、运营其线上品牌官方旗舰店；或为品牌方就某项产品 图表图

16、表 2 2 公司在化妆品产业链中的位置公司在化妆品产业链中的位置 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 图表图表 3 3 2019H12019H1 公司各业务占总营收比例公司各业务占总营收比例 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 行业行业研究研究 6 / 27 证券研究报告证券研究报告 或活动提供营销推广服务。较电商零售业务，品牌营销运营服务主要是缺少了货品采购 流程，且仓储库存管理及物流配送主要由品牌方自行管理并承担费用。 1 1. .2 2 股权结构：股权结构：创始人、实际控制人为第一大股东，二股东为创始人、实际控制人为第一大股东，二股东为 阿里网络阿里网络 公司的创始人、第一大股东也是

17、公司的董事长、总经理黄韬，占股公司的创始人、第一大股东也是公司的董事长、总经理黄韬，占股 37.22%37.22%；二股东为阿；二股东为阿 里网络，占股里网络，占股 19.55%19.55%。黄韬先生毕业于清华大学自动化专业，在创立丽人丽妆前曾担任 美国通用无线通信有限公司产品总监、上海公司总经理，2003 年曾创立了国内最早从事 图表图表 4 4 电商零售、品牌营销运营服电商零售、品牌营销运营服务业务流程图务业务流程图 资料来源：招股说明书，华安证券研究所（注：电商零售业务为包含标蓝的采购、库存管理、物 流配送等的图中全部流程，品牌营销运营服务业务包含除标蓝部分以外的其他流程） 行业行业研究

18、研究 7 / 27 证券研究报告证券研究报告 无线营销的移动互联网公司飞拓无限，具有丰富的管理和创业经验。副总经理黄梅毕业 于复旦大学，曾任汉理资本高级经理、阿里巴巴高级投资经理、宝尊电商财务副总裁。 公司实行董事会领导下的总经理负责制，下设管理中心、运营中心两大部门板块，体现公司实行董事会领导下的总经理负责制，下设管理中心、运营中心两大部门板块，体现 了其核心能力在于运营能力及对化妆品行业的丰富经验。了其核心能力在于运营能力及对化妆品行业的丰富经验。 运营中心下设的综合部负责运 营中心内各项工作统筹协调、 资源调配、 运营情况分析与监控等工作， 下设电商运营部、 商务合作部、美容顾问部、采购

19、品控部各司其职，体现了公司核心的运营能力。而数据 运营部负责店铺日常的站内推广投放、CRM 人群包分析等工作，体现了公司多年积累 的专业经验、数据分析及精准营销策划能力。 图表图表 5 5 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 行业行业研究研究 8 / 27 证券研究报告证券研究报告 1 1. .3 3 财务分析：规模大幅扩张，盈利能力持续提升财务分析：规模大幅扩张，盈利能力持续提升 公司盈利能力较好，公司盈利能力较好， 20182018 年业绩下滑主要是受部分品牌终止合作或变更服务模式的影响，年业绩下滑主要是受部分品牌终止合作或变更服务模式的影响， 部分品牌于部

20、分品牌于 20192019 年恢复与公司的部分合作。受益于阿里将开展年恢复与公司的部分合作。受益于阿里将开展 10001000 个国产美妆品牌孵个国产美妆品牌孵 化的“国货之光”计划，未来化妆品行业对代运营需求广泛，我们预计公司对大品牌的化的“国货之光”计划，未来化妆品行业对代运营需求广泛，我们预计公司对大品牌的 依赖度将有所下降。得益于公司管理运营效率的提升、规模优势的凸显，公司费用率总依赖度将有所下降。得益于公司管理运营效率的提升、规模优势的凸显，公司费用率总 体呈下降趋势。体呈下降趋势。 20182018 年，公司营收年，公司营收/ /归母净利为归母净利为 36.236.2 亿元亿元/2

21、.5/2.5 亿元，亿元，YOYYOY 为为 5.7%/11.0%5.7%/11.0%。过去 5 年公司 业绩增长迅速，2013-2018 年营收 CAGR 高达 56.76%，高于电商代运营行业规模增速， 归母净利 CAGR 高达 118.24%。 图表图表 6 6 公司组织结构图公司组织结构图 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 行业行业研究研究 9 / 27 证券研究报告证券研究报告 图表图表 7 7 公司营收及公司营收及 YoYYoY 图表图表 8 8 公司归母净利公司归母净利润润及及 YoYYoY 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 图表图表

22、 9 9 公司分业务营收及公司分业务营收及 YoYYoY 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 20182018 年公司业绩增速放缓，主要受部分品牌终止合作或变更服务模式的影响。年公司业绩增速放缓，主要受部分品牌终止合作或变更服务模式的影响。 （1）由于 欧莱雅集团采用自有网络零售运营团队负责旗下部分品牌的线上运营，巴黎欧莱雅、兰 蔻分别于 2018 年 5 月、8 月在合同到期后终止与公司的业务合作； （2）妮维雅于 2018 年 7 月在合同到期后终止合作。 3.82 7.16 12.17 20.16 34.20 36.15 16.57 87.40% 70.09% 65.60% 69.67

23、% 5.69% -0.15% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 200019 H1 营业总收入（亿元）YOY 0.05 0.06 0.33 0.81 2.27 2.52 1.51 14.72% 459.56% 147.92%180.17% 11.04% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 500% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 200

24、019 H1 归母净利润（亿元）YOY 3.54 6.55 11.31 19.12 31.54 33.46 15.66 84.79% 72.61% 69.11% 64.93% 6.09% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 200019 H1 化妆品电商零售业务收入（亿元）YOY 0.12 0.38 0.66 0.80 1.68 2.30 0.57 229.01% 72.17% 21.69% 111.15% 36.41% 0% 50% 1

25、00% 150% 200% 250% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 200019 H1 品牌营销服务收入（亿元）YOY 239 2646 17 0 1006.7% -99.4%-100.0% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20019 H1 寄售业务收入（万元）YoY 2156 7178 3940 3379 232.9% -45.1% -14.2% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 20019 H1 分销业务收入（万元） 行业行业研究研究 10 / 27 证券研究报告证券研究报告 但得益于公司出色的技术和管理实力，欧莱雅、妮维雅又于但得益于公司出色的技术和管理实力，欧莱雅、妮维雅又于 20192019 年重新与公司达成合年重新与公司达成合 作。作。巴黎欧莱雅品牌于 2019 年度重新与公司就通过丽人丽妆官方旗舰店经销巴黎欧莱 雅产品达成合作；妮维雅品牌于 2019 年度重新与发行人达成在拼多多平台开设店铺的 合作。201