1、证券研究报告|深度报告|房地产服务 http:/ 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 贝壳控股(02423)报告日期：2022 年 09 月 02 日 修复阶段顺周期优质标的，竞争优势造就强者更强修复阶段顺周期优质标的，竞争优势造就强者更强 贝壳贝壳-W 深度报告深度报告 投资要点投资要点 2022Q2公司业绩环比改善，公司业绩环比改善，Q4行业进入修复通道。行业进入修复通道。2022H1公司新房、二手房和新兴业务总计 GTV 约 12255 亿元，同比-46%，上半年营收 263.3 亿元，同比-41%。单季度来看公司 Q2 经营情况显著改善，2022Q2 新房、二手房和新兴业务总计

2、 GTV 约 6395 亿元，环比+5.1%，2022Q2 实现营收 137.8 亿元，环比+9.8%。2022H1 房地产市场政策利好频出，各地放松政策逐级加码，8 月底多部委出台“保交楼”专项借款政策，行业销售进入筑底阶段。我们认为，政策放松叠加金九银十房企推货量增加，9 月需求有望再次进入修复阶段；贝壳主营业务包含新房代销和二手房中介业务，在市场修复过程中交易量的修复会率先利好中介公司业绩反弹。新房业务和二手房业务竞争格局重塑，贝壳新房业务和二手房业务竞争格局重塑，贝壳具备中长期竞争优势具备中长期竞争优势。我们对新房和二手房整体市场空间进行了测算。新房市场（商品住宅）短期受政策波动影响2

3、022年可能会回落至13万亿元，但中期伴随政策调整会逐步回到合理中枢约15万亿元；二手房市场和新房联动效应较强，此外我们认为 2021-2022 年土拍市场持续冷淡可能会导致2023-24年新房市场出现供给不足的情况，二手房成交占比中期有望持续提升。结合新房修复和二手房占比提升的判断，以及美日二手房市场的分析，我们认为贝壳在2023-24年新房和二手房市占率和佣金费率均有提升空间：1）城镇化推进扩围城市边界，新房销售渠道仍有需求，贝壳较强的客源有较强议价能力；2）以美日为例，市场修复阶段二手房交易占比显著提升，有较强的周期性，贝壳在二手房方面人员和门店留存率高于行业，ACN 模式独特，在市场修

4、复阶段公司保留较强拓展实力。家装业务家装业务和房屋交易和房屋交易协同性协同性强强，有较强成长，有较强成长潜力。潜力。家装业务和经纪业务面对的客户群体重叠度高，截至 2022 年 6 月公司已在 24 个城市开设 136 家家装家居门店，6 月单月由经纪业务导流比例超 25%，和房屋交易形成有效联动。2022Q2 贝壳并表圣都家装，家装家居业务营收总计达 10 亿元，同比 0.43 亿元呈现跨越式增长。我们认为，家装行业长期空间广阔，公司延展产业链收购圣都家装，有利于公司强化传统业务的同时形成公司未来新增长点。投资建议：投资建议：我们认为，伴随地产行业后续进入修复阶段，公司新房业务和二手房业务有

5、望同步修复；贝壳作为国内最大的房产交易互联网平台，已建立较高的规模和基础设施竞争壁垒，在市场修复阶段有望获得更多拓展机会；此外，公司家装业务和传统业务协同性强，长期有望成为公司第二增长曲线。我们预测公司2023年经调整净利润为49.2亿元，参考可比公司估值，给予公司2023年45xPE估值，对应目标价 70.3 港元，对应目标市值 2665 亿港元（折现到 2022 年对应市值为 2538 亿港元），维持“买入”评级（非特别注明均以人民币计价，汇率取过去 12 月均值，1 港币=0.83 人民币）。风险提示：风险提示：疫情反复影响公司业务开展、房地产政策放松速度及力度不及预期。投资评级投资评级

6、:买入买入(维持维持)分析师：杨凡分析师：杨凡 执业证书号：S01 研究助理：王逸枫研究助理：王逸枫 基本数据基本数据 收盘价 HK$45.80 总市值(百万港元)166,497.97 总股本(百万股)3,635.33 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 贝壳-W深度报告：产业互联网平台龙头，周期拐点复苏可期 2022.06.13 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 80752 68601 82775 98669(+/-)(%)15%-15%21%19%经调整净利润 2294 804 49

7、16 6993 (+/-)(%)-60%-65%511%42%每股经调整净利润(元)0.60 0.21 1.30 1.84 P/E 61.76 176.15 28.82 20.26 资料来源：浙商证券研究所 -26%-7%12%31%50%69%22/0522/0722/08贝壳控股恒生指数贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 2022H2 需求修复确定性强，利需求修复确定性强，利好中介经营修复好中介经营修复.5 2 贝壳核心指标预测贝壳核心指标预测.9 2.1 收入端.9 2.1.1 新房业务：市占率、佣金费用率有望持

8、续提升.10 2.1.2 存量房业务：二手房成交量提升有潜力，贝壳竞争优势持续巩固.13 2.1.3 家装家居业务：业务协同打造第二增长曲线.18 2.2 毛利率与各项费用率.20 2.3 应收账款计提影响和其他科目对利润影响.21 2.4 中长期净利润测算.21 3 估值与投资建议估值与投资建议.22 4 风险提示风险提示.25 9WrVcVbWuWlYtXeXbRbPbRmOrRnPoMeRrRuNfQoOnQaQqQyRwMrNqNvPrRmR贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：商品房销售面积及金额当月同比变

9、动.5 图 2：月度政策放松城市数量.5 图 3：重点城市周度开盘/加推平均去化率走势.6 图 4：30 大中城市周度新建商品房成交面积（单位：万平）.6 图 5：50 城二手房带看客户量指数（2020 年 1 月值为 100）.6 图 6：重点 18 城周度二手房成交面积走势（单位：万平）.6 图 7：重点城市政策放松前后，新建商品住宅周均成交量对比.6 图 8：限购城市数量走势（不限购定义为完全打开限购条件）.7 图 9：全国房贷利率走势（%）.7 图 10：本轮周期与 2008 年周期相比，各项政策放松力度均不及 2008 年周期.7 图 11：深圳月度二手房成交走势.8 图 12：贝壳

10、主营业务拆分及计算逻辑.9 图 13：贝壳新房和存量房业务逻辑.9 图 14：商品住宅销售金额当月同比.11 图 15：新房成交量将围绕长期合理中枢上下波动.11 图 16：土地购置面积当月值及当月同比.12 图 17：商品住宅成交额预测.12 图 18：2021 年主要中介公司线下门店及经纪人规模横向对比.12 图 19：贝壳新房 GTV 市占率、佣金费率和行业平均佣金费率.12 图 20：美国城镇化率以及住宅市场新房、二手房成交占比.14 图 21：日本 1992-2021 年二手房成交套数.14 图 22：美国城镇化率以及住宅市场新房、二手房成交占比.14 图 23：日本城镇化率以及首都

11、+近畿圈新房、二手房成交占比.14 图 24：美国二手房成交比例变化.14 图 25：日本二手房成交比例变化.14 图 26：我国新房和二手房成交占比.15 图 27：我国四个一线城市二手房成交占比.15 图 28：我国房产交易合计 GTV.15 图 29：我国房产交易中二手房销售+房屋租赁合计 GTV 占比.15 图 30：贝壳存量房业务市占率（二手房交易+租赁，%）.16 图 31：北京各中介公司二手房交易市占率（%）.16 图 32：贝壳杭州二手房交易结构拆分（套）.16 图 33：杭州各中介公司二手房交易市占率（%）.16 图 34：贝壳存量房业务费用率拆分.17 图 35：日本头部中

12、介公司佣金费用率.17 图 36：贝壳存量房 GTV 拆分.17 图 37：链家与非链家品牌经纪人数量.17 图 38：圣都家装历年营业收入及同比增速.19 图 39：圣都家装毛利率走势.19 图 40：贝壳历年毛利润及毛利率走势.20 图 41：贝壳营业成本拆分.20 图 42：贝壳各项业务贡献利润率.20 贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 4/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：贝壳新房业务 GTV 拆分.20 图 44：贝壳归母净利润、Non-GAAP 净利润季度走势.22 图 45：Non-GAAP 净利润及对应净利润率预测.22 图 46：贝壳在美股上市以来

13、股价走势（BEKE.N）.23 图 47：GTV与市占率横向对比.23 图 48：中介公司营收横向对比.23 表 1：2022 年 3 月以来中央层面房地产调控政策表态出现边际宽松.5 表 2：2021 年 2 月以来各地二手房指导价政策演变.8 表 3：我国新房市场合理需求量中枢测算.10 表 4：2022 年商品住宅销售金额的三种情景假设.11 表 5：公司新房业务盈利预测.13 表 6：我国二手房销售与房屋租赁合计 GTV 预测.16 表 7：公司存量房业务盈利预测.18 表 8：公司分项业务收入预测.19 表 9：贝壳毛利率与各项费用率预测.20 表 10：贝壳 2019-2021 年

14、应收账款相关数据（单位：百万元）.21 表 11：贝壳-W 盈利预测.22 表 12：可比公司估值.24 表附录：三大报表预测值.26 贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 5/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2022H2 需求修复确定性强，利好中介经营修复需求修复确定性强，利好中介经营修复 基本面承压，行业进入政策友好期。基本面承压，行业进入政策友好期。本轮周期行业经历较长时间下滑，2021 年 7 月全国新建商品房当月销售面积和销售金额双双进入同比负增长阶段，直至 2022年 4月商品房销售面积和金额单月同比降幅分别达到-39%和-46%。与基本面下滑对应的是中央对房地

15、产调控政策表态的放松，以及各地因城施策持续加码。2022H1 全国各城市已出台政策近500 条，尤其是进入 4 月之后，各地政策放松逐渐进入到放松“四限”政策的阶段，并逐渐蔓延至南京、苏州、杭州等强二线城市。图1：商品房销售面积及金额当月同比变动 图2：月度政策放松城市数量 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：中指院，浙商证券研究所 表1：2022 年 3 月以来中央层面房地产调控政策表态出现边际宽松 政策/会议时间 发布部门/会议 政策内容 2022/3/5 全国两会 两会政府工作报告提出：1）坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设；2）稳地价、稳房价、稳预期，因城施

16、策促进房地产业良性循环和健康发展；3）有序推进城市更新推进无障碍环境建设和适老化改造。2022/3/16 国务院金融委 关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。2022/4/29 中央政治局会议 会议提出：1）支持各地从当地实际出发完善房地产政策；2）支持刚性和改善性住房需求；3）优化商品房预售资金监管。2022/5/15 央行、银保监会 首套自住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减 20 个基点。2022/5/20 央行 5 年期以上 LPR 由 4.6%下调 15bp 至 4.45%。2022/5/23

17、国常会 会议提出进一步部署稳经济一揽子措施，努力推动经济回归正常轨道确保运行在合理区间，会议决定实施 6 方面 33 项措施，其中包括因城施策支持刚性和改善性住房需求。2022/5/27 上交所 上交所为碧桂园、龙湖集团、旭辉控股、美的置业、新城控股 5 家民营房企组织召开公司债券投融资对接会。2022/7/28 中共中央政治局会议 稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。资料来源：各部委官网，浙商证券研究所 政策效果逐渐显现，政策效果逐渐显现，6月需求月需求明显放量，明显放量，9月修复有望重

18、启月修复有望重启。从我们监测的周度数据来看，6 月新房和二手房均出现了较为明显的边际复苏现象，当周成交面积不断创下年内新高。7-8月传统销售淡季需求修复进程有所停滞，但并未出现持续下跌，企稳现象明显，二手房表现优于新房。我们认为，需求底部盘整阶段政策放松有节奏，8 月底中央多部委出台“保交楼”专项借款政策，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，各地因城施策放松调控，昆山、西安放松限购，惠州、邢台降低首付比例等。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%21/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/01

19、22/0222/0322/0422/0522/0622/07当月商品房销售面积同比当月商品房销售额同比3426930204060800180一线二线三四线贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 6/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 从成交的前置指标来看，新房项目开盘去化率、二手房带看量均出现一定翘尾现象。我们认为，政策放松叠加金九银十房企推货量增加，9 月需求有望再次进入修复阶段。图3：重点城市周度开盘/加推平均去化率走势 图4：30 大中城市周度新建商品房成交面积（单位：万平）资料来源：克尔瑞，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证

20、券研究所；注：截至 2022 年 8 月 18 日 图5：50 城二手房带看客户量指数（2020 年 1 月值为 100）图6：重点 18 城周度二手房成交面积走势（单位：万平）资料来源：贝壳研究院，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所；注：截至 2022 年 8 月 18 日 图7：重点城市政策放松前后，新建商品住宅周均成交量对比 资料来源：中指院、Wind，浙商证券研究所；注：数据截至 2022 年 8 月 14 日 49%43%54%42%42%41%50%55%54%60%34%52%64%50%43%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

21、%00708090100开盘/加推次数（次）重点监测城市开盘/加推平均去化率（%）：右轴5月月6月月7月月8月月259 -100 200 300 400 500 600 700 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 52020200250300 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 5209.0

22、 19.6 20.6 12.9 0.5 6.3 15.9 20.7 6.7 19.9 7.1 16.2 15.6 2.8 15.3 14.7 48.7 16.1 30.4 5.6 19.7 12.9 25.7 42.6 14.7 1.3 7.8 18.2 16.0 10.0 20.0 13.6 16.9 19.0 3.0 14.8 18.5 49.9 26.0 38.6 6.8 25.9 00惠州（2022/2/8）郑州（2022/3/1）青岛（2022/3/4）福州（2022/3/4）衢州（2022/4/2）兰州（2022/4/5）苏州（2022/4/11）南京（202

23、2/4/12）无锡（2022/4/25）佛山（2022/4/26）中山（2022/4/28）贵阳（2022/4/28）沈阳（2022/4/29）扬州（2022/5/7）合肥（2022/5/10）长沙（2022/5/11）成都（2022/5/16）杭州（2022/5/17）武汉（2022/5/22）厦门（2022/5/25）广州（2022/6/2）22年以来政策放松前周平均成交量（万平方米）政策放松后周平均成交量（万平方米）贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 7/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 当前政策空间仍足，当前政策空间仍足，9 月月需求修复值得期待。需求修复值得期待。与

24、2008 年周期底部相比，本轮周期政策的力度相对较小，当前政策在限购城市数量、房贷利率、首付比例等方面还有较大可动用空间（参考图 10）。图8：限购城市数量走势（不限购定义为完全打开限购条件）图9：全国房贷利率走势（%）资料来源：各地政府官网，浙商证券研究所 资料来源：Wind、央行，浙商证券研究所 图10：本轮周期与 2008 年周期相比，各项政策放松力度均不及 2008 年周期 资料来源：节选自2022 年房地产中期投资策略：寻找确定性强的小而美，浙商证券研究所 二手房指导价政策出现边际松动。二手房指导价政策出现边际松动。2021 年 2 月 8 日深圳率先实行二手房成交指导价机制，对二手

25、房市场进行行政调控，引导房地产经纪机构合理发布二手房挂牌价格，并引导商业银行以指导价为基数合理发放二手住房贷款。2021 年 5 月起，宁波、成都、西安、无锡等热点城市先后效仿出台二手房指导价政策，以稳定二手房市场热度。由于二手房指导价普遍低于市场价格，而银行将其作为商业贷款发放上限，相当于变现提高首付门槛，对二手房需求的抑制作用较为明显。2021 年深圳二手房月均成交面积约 3923 套，同比下降54%。当前需求筑底阶段，房地产调控政策的放松亦延伸至二手房市场，2022 年 7 月西安官方证实暂停发布参考价，可尊重卖方意愿挂牌二手房源。我们认为，热点城市二手房市场行政调控的放松有利于增加二手

26、房市场挂牌量和成交量，二手房市场有望率先企稳修复，利好以二手房业务为主的中介公司经营修复。0070802010/012010/082011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/04一线正在限购二线正在限购三线正在限购4.04.55.05.56.06.57.07.58.--

27、------------06金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款最新首套房贷利率最新首套房贷利率下限下限4.10%贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 8/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11：深圳月度二手房成交走势 资料来源：深圳市规划和国土资源委员会，浙商证券研究所 表2：2021

28、年 2 月以来各地二手房指导价政策演变 城市城市 政策时间政策时间 政策内容政策内容 深圳深圳 2021/2/8 2021 年 2 月 8 日，深圳在国内率先建立二手住房参考价格发布机制，并发布了全市 3595 个小区的指导价。宁波宁波 2021/5/10 宁波发布 9 个热点学区范围内、112 个小区的二手住房交易参考价格。成都成都 2021/5/28 第一批次住宅小区二手房成交参考价格已于 5 月 28 日发布。2021/7/8 第二批次住宅小区二手房成交参考价格已于 7 月 8 日发布，共涉及 286 个住宅小区。2021/8/4 第三批次住宅小区二手房成交参考价格已于 8 月 4 日发

29、布，共涉及 258 个住宅小区。西安西安 2021/7/9 第一批次住宅小区二手房成交参考价格已于 7 月 9 日发布。2021/10/13 第二批次住宅小区二手房成交参考价格已于 10 月 13 日发布。2022/7 据财联社消息，7 月 4 日西安市住建局相关工作人员回应称，目前部分中介平台在显示二手房价目前部分中介平台在显示二手房价格时可尊重卖方意愿挂牌二手房价格格时可尊重卖方意愿挂牌二手房价格，也可参照成交参考价挂牌，目前暂停发布参考价目前暂停发布参考价，后续会根据市场情况不断优化。无锡无锡 2021/7/26 无锡发布关于建立二手住房成交参考价格发布机制的通知，形成二手住房成交参考价

30、格 金华金华 2021/8/2 金华发布关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的通知，明确要加强二手住房挂牌价格动态监测，及时下架挂牌价格明显异常房源，在金华市区开展热点区域二手住房交易参考价格发布试点，落实交易参考价格在金融信贷等方面的应用。绍兴绍兴 2021/8/4 绍兴市住建局发布“镜湖新区住宅小区二手住房（第一批）成交参考价格”。合肥合肥 2021/8/24 合肥市下发关于建立热点学区二手住房交易指导价发布机制的通知，明确将建立热点学区二手住房交易指导价发布机制。首批实施范围共 16 个双学区。衢州衢州 2021/8/27 衢州发布关于发布衢州市区住宅小区二手住房（批）交易参考价格的

31、通告，规定在市区热点区域试点建立二手住房成交参考价格发布机制，以住宅小区为单元，形成二手住房成交参考价格。广州广州 2021/8/31 广州市住建局宣布建立二手住房交易参考价格发布机制，并公布了首批 96 个小区的参考价。东莞东莞 2021/10/8 东莞住建局发布了全市 218 个成交活跃小区的二手住房交易参考价格，正式实行二手住房交易参考价格发布机制。三亚三亚 2021/11/22 三亚市住房和城乡建设局发布关于进一步加强二手房市场交易监管工作的通知，提出完善二手住宅交易价格参考机制。资料来源：各地住建局官网、财联社，浙商证券研究所 贝壳经营弹性强于房地产开发公司。贝壳经营弹性强于房地产开

32、发公司。我们认为，本轮周期成交修复所需时间长于以往周期，但 2022H2 需求修复的趋势不变。贝壳作为中介公司，其经纪业务与行业共振较为明显，具有较强的周期性。由于新房和二手房市场的回暖都将利好贝壳，我们认为需求进入修复通道后贝壳经营修复的弹性更强。8,4973,9231,990020406080,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0-------0

33、--------06二手房成交面积:当月值（万平）：右轴二手房成交套数:当月值（套）：左轴二手房月均成交套数（套）：左轴2021年2月深圳建立二手住房成交参考价格发布机制贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 9/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 贝壳核心指标预测贝壳核心指标预测 2.1 收入端收入端 贝壳主营业务由存量房业务、新房业务以及新兴业务三大业务板块构成。贝壳主营业

34、务由存量房业务、新房业务以及新兴业务三大业务板块构成。2021 年贝壳正式提出“一体两翼”业务，以房产交易服务为核心业务，横向拓展家装家居和租赁业务。为了测算贝壳中长期的发展空间，我们需要对行业空间、贝壳各项业务市占率及佣金率进行详细分析。1 图12：贝壳主营业务拆分及计算逻辑 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图13：贝壳新房和存量房业务逻辑 资料来源：公司公告，浙商证券研究所；注：自营指直营品牌链家，加盟需通过公司旗下品牌德佑，三方指其他加盟中介。ACN 系统（经纪人合作网络）确定交易过程中不同角色获得佣金的比例 1 2022 年中报开始公司业务板块新增家装 贝壳营业收入贝壳营业收入 新

35、房业务营收新房业务营收 =全国新房全国新房 GTV 贝贝壳壳新房业务市占率新房业务市占率 佣金费用率佣金费用率 新兴新兴业务营收业务营收 =全国全国新兴业新兴业务务 GTV 贝壳新贝壳新兴兴业务市占率业务市占率 佣金费用率佣金费用率 贝壳新房贝壳新房 GTV 贝壳贝壳存量存量房房 GTV 贝壳贝壳新兴业务新兴业务 GTV 存量房业务营收存量房业务营收 =全国二手房全国二手房+租租赁赁 GTV 贝壳贝壳存量存量房业务市占率房业务市占率 佣金费用率佣金费用率 毛利 自营收入 确认收入 GTV*佣金率（链家界定佣金率）新房 合作公司分佣 其他成本 加盟收入 三方收入 GTV*佣金率（其他中介界定佣金

36、率）收取平台服务费，其他服务费 收取平台服务费和品牌加盟费、其他服务费 毛利 其他成本 毛利 确认收入 确认收入 链家为主经纪人链家为主经纪人 链家为次经纪人链家为次经纪人 二手房 二手房 合作公司分佣 其他成本 GTV*佣金率（链家界定佣金率）自营收入 佣金抽成 GTV*佣金率（其他中介界定佣金率）佣金抽成 毛利 其他成本 确认收入 佣金*平台费率 佣金*(平台费率+加盟费率)*分成比*分成比 贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 10/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1.1 新房业务：市占率新房业务：市占率、佣金费用率有望持续提升佣金费用率有望持续提升 我国新房市场中长

37、期需求仍在我国新房市场中长期需求仍在。长期来看，总人口增速进入下行通道后很少能够出现逆势增长，刨除以移民为主的国家外，发达国家均有此规律。我们认为，随着总人口增速的长期放缓，城市之间人口流动会逐步成为推动城市群房屋成交的主导因素。我们从全国层面测算城镇人口增速并根据人均居住面积测算新增住房需求大致体量，测算得到城镇人口流动带来新增住房需求占每年商品住宅总成交面积的 62%。当该需求逐步成为新房主要推动力时（前提条件是高能级城市的教育、医疗、生活水平对人口有持续吸引力不变），我们认为该比例可能会逐步提升。其推演的逻辑在于，非核心城市地区的需求增速和占比会逐步减少，这和我们预判未来房地产市场分化显

38、著，即核心都市圈走向修复而非核心都市圈成交量放缓或萎缩的逻辑相吻合。虽然短期行业供需两侧受调控影响显著，尤其是供给侧本轮修复难度较大，但我国基础房地产交易需求还在，需求出现断崖式下滑的可能性不大，更有可能是经历过短期低谷周期后进入修复阶段，住宅成交量围绕中长期合理中枢波动。从我们推算的数据来看，我们认为 2022-2026 年每年全国住宅成交量合理中枢约为 15万亿元左右。表3：我国新房市场合理需求量中枢测算 指标类型指标类型 核心假设核心假设 2019 2020*2021*2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 人 口人 口增长增长 总人口（万人）141008 14140

39、6 141734 141992 142179 142296 142341 142316 总人口增速（%）三孩政策效果有待验证，保守假设每年递减0.05 个百分点 0.33%0.28%0.23%0.18%0.13%0.08%0.03%-0.02%城 镇城 镇化化 率 提率 提升升 城镇人口（万人）88426 90797 93133 95433 97691 99906 102073 104190 城镇化率（%）每年提升 1.5个百分点 2021 年美国/日本城镇化率 83%/92%，仍有空间 62.71%64.21%65.71%67.21%68.71%70.21%71.71%73.21%城镇人口增

40、长（万人）2371 2337 2299 2258 2215 2167 2117 商 品商 品住 宅住 宅销 售销 售面 积面 积测算测算 城市人均居住面积（平方米）人口负增长前年均涨 1平，人口负增长后年均降1 平（参考日本人均居住面积变化）39.4 40.4 41.4 42.4 43.4 44.4 45.4 44.4 新增住房需求（万平）95780 96736 97495 98013 98338 98369 93986 城镇化新增人口住房需求占比（%)城镇化带来新增城镇人口新增住宅需求占商品住宅总量比重逐年提升 62%62%64%65%66%67%67%商品住宅总成交面积（万平）154878

41、 156532 152336 150789 148998 146819 140278 商品住宅总成交面积增速（%)-2.68%-1.02%-1.19%-1.46%-4.45%商 品商 品住 宅住 宅销 售销 售金 额金 额测算测算 商品住宅总成交均价（元每平）年涨幅 2%（2022 年房价下滑 5%）9287 9980 10396 9876 10074 10275 10481 10690 商品住宅成交额（亿元）139440 154566 162730 150449 151900 153097 153876 149961 资料来源：Wind、国家统计局，浙商证券研究所；贝壳控股(02423)深度

42、报告 http:/ 11/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 实际成交量实际成交量围绕合理中枢波动围绕合理中枢波动，短期市场波动较强，短期市场波动较强。由于本轮周期中需求的修复受到宏观因素以及房地产供给侧调控的影响，2022 年房地产市场修复弱于以往周期，市场筑底时间拉长导致我们预期 2022 年房地产销售面积和金额会低于我们测算的中枢值。对于2022 年房地产销售和投资增速的判断，我们在 8 月 3 日发布的报告房地产投资修复展望决定地产板块修复时长的关键因素中进行了详细的数据推演，中性情形下我们预测2022年全国商品住宅销售金额约为13.1万亿元。由于本次周期对房地产供给端的调控（银行

43、两道红线和房企三道红线）空前，加之 2021Q3 开始房企接连出现债务展期问题，供给端的修复会是后续市场企稳修复过程中决定快慢的重要一环。2021 年、2022 年房地产企业拿地能力和意愿接连受阻，已经出现债务展期的房企在 2021-2022 年基本停止拿地。如果需求端修复 2022H2 偏弱且房企没有更多融资端的支持，那么我们认为土地市场的回暖可能延后至2023H2。土地是商品房供给的先导指标，通常房地产企业土地库存够2年左右开发周期。2021-2022 年土拍市场的持续冷淡，我们认为可能导致 2023-2024 年市场供给出现不足的情况，进而导致商品房住宅成交量修复速度力度偏弱。我们假设

44、2022 年商品住宅成交额为 13.1 万亿，在纾困政策 8 月落地 9 月推行的背景下，需求端市场下行的趋势有望拖住并出现企稳回升；加之分线城市政策持续放松的情形下，我们判断 2023-2024 年是房地产市场供需两端修复的时间窗口，市场在 2025 年左右回到应有的合理中枢值，即 2025 年我们预期住宅成交金额回升至 15.4 万亿元。图14：商品住宅销售金额当月同比 图15：新房成交量将围绕长期合理中枢上下波动 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 表4：2022 年商品住宅销售金额的三种情景假设 情景假设情景假设 1-乐观乐观 情景假设情景假设 2-中性中性

45、情景假设情景假设 3-悲观悲观 商品住宅销售金额同比（商品住宅销售金额同比（%）2021H1 41.9%41.9%41.9%2021H2-17.7%-17.7%-17.7%2022H1-31.8%-31.8%-31.8%2022H2 E-0.4%-5.5%-10.7%全年全年-16.7%-19.2%-21.7%商品住宅销售金额（亿元）商品住宅销售金额（亿元）全年全年 135481 131461 127441 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -49%-42%-23%-29%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%20/0220/0320/0420/052

46、0/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0222/0322/0422/0522/0622/07商品住宅销售额当月同比2022Q1同比-26%2022Q2同比-36%合理中枢合理中枢 实际成交量短期受调控实际成交量短期受调控及疫情影响出现波动及疫情影响出现波动 贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 12/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16：土地购置面积当月值及当月同比 图17：商品住宅成交额预测 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资

47、料来源：浙商证券研究所 市场修复对贝壳是机会，市场修复对贝壳是机会，贝壳新房市占率和佣金费用率仍有提升空间。贝壳新房市占率和佣金费用率仍有提升空间。我们认为房地产市场修复利好贝壳，尤其是贝壳既做新房业务也做二手房交易，是市场修复过程中表现较强的顺周期标的。除了顺应未来两年市场修复趋势以外，贝壳的自身也有进一步提升空间。就新房业务而言，贝壳的市占率和费用率提升的核心因素在于房客分离度的提升以及贝壳的规模壁垒：1）城镇化推进使得房客分离现象持续存在：）城镇化推进使得房客分离现象持续存在：随着城镇化进程的持续推进，城市土地供给将逐渐向外延伸，新开发区项目供应占比可能会不断增加。在此情形下，开发商仅靠

48、自有销售渠道难以实现客户的精准匹配以及项目的快速去化，需要渠道匹配更多客源。2）贝壳的客源优势）贝壳的客源优势使其使其有较强有较强的议价的议价能力：能力：贝壳拥有庞大且稳定的门店和经纪人基础，截止 2021 年末贝壳共拥有 45.4 万名经纪人和 5.1 万家线下门店。我们认为在未来项目去化难度可能持续增加的情况下，除了龙头品牌房企和地方深耕型房企自身有较强品牌效应以外，一般房企对渠道的需要程度不会减弱而会增强。我们认为，对海量客源的掌握是贝壳拥有较强议价能力的基础，这会使得贝壳在新房业务分销中市占率和佣金费率维持稳定并有进一步向上突破的可能。图18：2021 年主要中介公司线下门店及经纪人规

49、模横向对比 图19：贝壳新房 GTV 市占率、佣金费率和行业平均佣金费率 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 资料来源：贝壳招股说明书、灼识咨询，浙商证券研究所 我们预计贝壳新房业务我们预计贝壳新房业务 2023 年年实现实现修复修复，2023-2026 年年 CAGR14%。为测算贝壳新房业务营收趋势，我们对市占率和佣金费用率做以下两个核心假设：1）市占率）市占率自自 2023 年年起逐步提升起逐步提升，年均提升年均提升 1 个百分点：个百分点：2022 年受行业整体成交下行影响，贝壳也难以避免出现经纪人及门店流失，以及新房 GTV 下滑。截至 2022H1 贝壳-70%-60%-50%-

50、40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5---------07本年购置土地面积:当月值本年购置土地面积:当月同比050000020000020202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E商品住宅成交额（亿元）-合理中枢预测商品住宅成交

51、额（亿元）-平滑两年020406080100经纪人数量（万人）门店数量（千家）2.3%2.2%5.4%8.9%9.9%7.4%7.0%7.2%2.54%2.66%2.71%2.74%2.89%3.07%2.99%3.03%2.1%2.2%2.3%2.4%2.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%2002020212022Q1 2022Q22022H1新房业务市占率（右轴）贝壳新房佣金费用率行业平均新房佣金费用率贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 13/27 请务必阅读正文之后的免责

52、条款部分 旗下经纪人及门店分别较上年同期减少 24.4%和 19.0%，新房业务 GTV 同比下滑 51%。但与行业相比贝壳显示出较强的龙头韧性，根据空白研究院数据，2021 年全国经纪人数量减少比例约为 30-40%，贝壳的经纪人流失率好于行业平均水平。除此以外，贝壳在行业下行、房企流动性普遍趋紧阶段主动选择控制新房业务规模，通过提高央国企合作占比、提高项目合作门槛等措施换取佣金回款安全性。我们认为，中介行业同样存在需求下行阶段供给侧出清、复苏阶段龙头集中度提升的逻辑，地产需求进入正常区间后，中介行业优胜劣汰格局也会逐渐明晰，贝壳高于行业水平的经纪人及门店留存率有利于后续市占率提升。2018

53、-2021 年贝壳新房 GTV 市占率年均提升 1.9 个百分点。2）快佣促进佣金费率提升快佣促进佣金费率提升，假设假设年均提升年均提升 0.05 个百分点：个百分点：行业销售下行期房企通常愿意支付给渠道更高的费率以推动房源去化。这一现象对于掌握客源的贝壳来说短期提升了公司的溢价能力，快佣模式（开发商预付佣金）使用较为普遍。贝壳 2022H1 快佣模式收入累计占比达 22%，2022Q2 现金回款收入比约 1.27 倍，新房业务佣金率 2022Q1/Q2分别达到 3.07%和 2.99%，较 2021 全年的 2.89%有所提升。我们认为如前文第一章节所述，伴随行业成交量回暖，房企加推货量意愿

54、加强，在需求修复力度较弱的情况下仍然会对渠道有需求，因此我们预计贝壳新房业务佣金费率仍有提升空间。参考 2018-2019 年贝壳新房业务佣金费用率年均提升 0.09 个百分点，我们保守假设 2023 年起年均上涨 0.05 个百分点。综合对行业以及贝壳核心指标的分析，我们预计贝壳综合对行业以及贝壳核心指标的分析，我们预计贝壳 2022-2024 年新房业务营收分别年新房业务营收分别为为 355.0、422.6 和和 497.9 亿元，同比增速分别为亿元，同比增速分别为-23.6%、19.0%和和 17.8%。表5：公司新房业务盈利预测 2017 2018 2019 2020 2021 202

55、2E 2023E 2024E 2025E 2026E 量量 商品住宅成交额（亿元）商品住宅成交额（亿元）110240 126393 139440 154567 162730 131461 138544 146009 153876 149961 商品住宅成交额：商品住宅成交额：yoy 14.7%10.3%10.8%5.3%-19.2%5.4%5.4%5.4%-2.5%贝壳新房业务市占率（贝壳新房业务市占率（%）2.3%2.2%5.4%8.9%9.9%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%贝壳新房业务贝壳新房业务 GTV（亿元）（亿元）2526 2808 7476 13830 16086

56、 11832 13854 16061 18465 19495 贝壳新房贝壳新房 GTV：yoy 11.2%166.2%85.0%16.3%-26.4%17.1%15.9%15.0%5.6%价价 贝壳新房佣金费用率（贝壳新房佣金费用率（%）2.54%2.66%2.71%2.74%2.89%3.00%3.05%3.10%3.15%3.20%同比变动（同比变动（pct）0.12 0.05 0.03 0.15 0.11%0.05%0.05%0.05%0.05%合计合计 贝壳新房业务营收（百万元）贝壳新房业务营收（百万元）6419 7472 20274 37938 46472 35495 42256 4

57、9789 58165 62384 贝壳新房业务营收：贝壳新房业务营收：yoy 16.4%171.3%87.1%22.5%-23.6%19.0%17.8%16.8%7.3%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.1.2 存量房业务：二手房成交量提升有潜力，贝壳竞争优势持续巩固存量房业务：二手房成交量提升有潜力，贝壳竞争优势持续巩固 二手房在成熟市场中占据住宅成交主导地位。二手房在成熟市场中占据住宅成交主导地位。借鉴发达国家经验，当房地产行业经历快速发展后将逐渐迈入存量时代，二手房将成为住宅市场供应和成交的主力。我们以美国和日本房地产市场为例，美国 1999-2021 年二手房成交套数是新房成交套

58、数的 8.5 倍。日本 1992 年以来二手房成交套数持续提升，年均套数增长约为 2.7%。截止 2021 年，美国和日本 2021 年二手房成交占比分别为 89%和 60%。长期来看，美国 1999-2021 年期间二手房占比年均提升0.15个百分点，日本1992-2021年二手房占比年均提升0.38个百分点。贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 14/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二手房交易量占比有比较明显的周期波动性，并不是随着时间的推移而逐步提升的。例如，美国 2008 年危机后新房和二手房成交套数整体体量虽不及 2005-2006 年，但二手房/新房成交比值在市场修

59、复期间显著提升。再例如，日本的二手房交易占比在 2008 年市场危机时也出现了显著的提升。从图 24 和 25 中我们可以看出，美日均出现了房地产市场经历周期后，二手房短期成交量占比迅速攀升的现象。图20：美国城镇化率以及住宅市场新房、二手房成交占比 图21：日本 1992-2021 年二手房成交套数 资料来源：Wind、全美地产经纪商协会，浙商证券研究所 资料来源：Wind、日本不动产经济研究所，浙商证券研究所 图22：美国城镇化率以及住宅市场新房、二手房成交占比 图23：日本城镇化率以及首都+近畿圈新房、二手房成交占比 资料来源：Wind、全美地产经纪商协会，浙商证券研究所 资料来源：Wi

60、nd、日本不动产经济研究所，浙商证券研究所 图24：美国二手房成交比例变化 图25：日本二手房成交比例变化 资料来源：Wind、全美地产经纪商协会，浙商证券研究所 资料来源：Wind、日本不动产经济研究所，浙商证券研究所 我国二手房尚处发展初期，未来提升空间较大。我国二手房尚处发展初期，未来提升空间较大。我国房地产市场仍处于新房占主导的阶段，根据贝壳招股说明书中引用的灼识咨询数据，2021年我国二手房成交占比仅为 30%，远低于美国和日本。由于 2016-2021 年新房的大量建造，全国二手房成交占比不升反降。分线城市来看，不同城市成交结构不同。一线城市城镇化进程相对较快，核心区土地供应规模逐

61、步减少，新房供应不足以及区位越趋偏远，导致一线城市的二手房成交占比高于新房。近年来北京、上海、深圳二手房成交占比虽然超过新房，但整体不足 6 成，而广州新房成交占比仍超过二手房。我们认为，随着城镇化的进一步推进，核心城市核心区位的土0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0000400050006000700080000420052006200720082009200001920202021新房成交量（千户，左轴）成屋成交量（千

62、户，左轴）成屋成交量/新房成交量（倍，右轴）00000400005000060000二手房成交量（件）89%83%76%77%78%79%80%81%82%83%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%042005200620072008200920000022M1-5新房成交量占比（%）成屋成交量占比（%）城市化率（%；右轴）60%92%70%75%80%85%90%95%0%10%20%30%40%50%6

63、0%70%80%90%100%新房成交量占比（%）二手房成交量占比（%）城市化率（%；右轴）-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20002000420052006200720082009200001920202021美国二手房成交占比提升pct-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%日本二手房成交占比提升pct贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 15/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 地供应规模

64、逐步减少，二手房有望凭借其在教育、医疗、区位等方面的稀缺性优势，承接新阶段居民住房需求，长期来看二手房成交占比提升还有很大空间，而二手房成交占比提升是行业进入成熟期的必然趋势。图26：我国新房和二手房成交占比 图27：我国四个一线城市二手房成交占比 资料来源：贝壳招股说明书、灼识咨询，浙商证券研究所 资料来源：Wind、各地住建局，浙商证券研究所 2026 年二手房与房屋租赁市场空间有望达到年二手房与房屋租赁市场空间有望达到 10 万亿元。万亿元。贝壳的存量房业务不仅涵盖二手房交易业务，还包括撮合房屋租赁赚取佣金的经纪活动，为了测算贝壳存量房业务的空间，我们需要预测二手房销售和房屋租赁GTV。

65、根据贝壳招股说明书，2021年全国二手房销售与房屋租赁 GTV 分别为 7.0 和 2.2 万亿元，合计 GTV 占房产交易总 GTV 约 36%。结合前文所述，由于 2021 年下半年以来房企拿地量显著下降，我们认为 2023-2024 年市场修复阶段可能会出现新房供应不足的情况，这会导致部分需求分流至二手房和租赁市场，支撑 2023-2024 年存量房成交占比有所提升。参考美日二手房交易占比（套数占比作为参考）周期提升情况，我们假设 2023、2024年二手房销售和房屋租赁 GTV占比分别提升 2、1.5个百分点，2026年起由于新房供应恢复，二手房和房屋租赁 GTV 占比年均提升 0.3

66、 个百分点。结合我们在 2.1 部分中预测的新建商品住宅 GTV，我们预计 2026 年我国二手房销售与房屋租赁市场空间有望达到 10万亿元，2023-2026 年 CAGR5.7%。图28：我国房产交易合计 GTV 图29：我国房产交易中二手房销售+房屋租赁合计 GTV 占比 资料来源：贝壳招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：贝壳招股说明书，浙商证券研究所 60%65%66%68%68%70%40%35%34%32%32%30%0%20%40%60%80%100%2001920202021新建商品住宅成交占比（%）二手房成交占比（%）55%54%40%40%30%40

67、%50%60%70%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021北京上海广州深圳9.9 11.0 12.6 13.9 15.5 16.3 6.6 6.0 6.5 6.7 7.3 7.0 1.1 1.3 1.5 1.7 2.0 2.2 05001920202021新房销售（万亿元）二手房销售（万亿元）房屋租赁（万亿元）39.9%38.8%37.7%37.5%36.1%36.1%38.1%39.6%39.9%40.2%35%36%37%38%39%40%41%200202021 2022E 2023

68、E 2024E 2025E 2026E（二手房销售+房屋租赁）GTV/房产交易总GTV贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 16/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6：我国二手房销售与房屋租赁合计 GTV 预测 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 商品住宅成交额商品住宅成交额（亿元）（亿元）110240 126393 139440 154567 162730 131461 138544 146009 153876 149961 yoy 14.7%10.3%10.8%5.3%-19.2%5.4%5.4%5.

69、4%-2.5%二手房销售二手房销售+房屋租赁房屋租赁GTV 占比占比 39.9%38.8%37.7%37.5%36.1%36.1%38.1%39.6%39.9%40.2%二手房销售二手房销售+房屋租赁房屋租赁GTV（亿元）（亿元）73159 80249 84266 92740 91848 74199 85197 95641 102065 100720 yoy 9.7%5.0%10.1%-1.0%-19.2%14.8%12.3%6.7%-1.3%资料来源：贝壳招股说明书，国家统计局，浙商证券研究所 贝壳二手房市占率还未见顶，深耕新进城市有望推动其市占率进一步提升。贝壳二手房市占率还未见顶，深耕新

70、进城市有望推动其市占率进一步提升。2021 年贝壳存量房业务市占率稳步提升至 22.4%，较 2017 年提升了 12.3 个百分点。贝壳在不同城市间市占率差异较大，低市占率的城市还有提升空间。贝壳 2001年起家于北京，深耕北京市场 20 多年后，二手房市占率近 50%，远超其余中介公司，稳居龙头地位。2015 年贝壳才开启全国化布局，对于进入时间较晚的城市如杭州、广州、佛山等，贝壳市占率的提升还未进入瓶颈期。以杭州为例，2021年贝壳直营与加盟门店二手房市场份额合计约 30%，略低于我爱我家。我们认为，贝壳独有的 ACN 平台交易模式可以支撑贝壳进一步扩张和提升市占率。贝壳可以通过联合当地

71、其他中小中介公司积累新进市场经验，再拓展自营链家门店进行区域深耕。ACN 模式有利于贝壳最大程度整合当地的房源和客源信息形成资源壁垒，能够快速匹配房源和客户需求，提升去化速度和客户与业主满意度，形成房源和客源不断积累和提升的正向循环。通过长期积累，我们认为内贝壳 ACN 模式在规模和效率上能够对其他中小经纪公司形成有效竞争，稳定提升在当地的市占率。图30：贝壳存量房业务市占率（二手房交易+租赁，%）图31：北京各中介公司二手房交易市占率（%）资料来源：贝壳招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：北京市住建委，浙商证券研究所 图32：贝壳杭州二手房交易结构拆分（套）图33：杭州各中介公司二手房交易

72、市占率（%）资料来源：杭州市住房保障和房产管理局，浙商证券研究所 资料来源：杭州市住房保障和房产管理局，浙商证券研究所 10.1%10.3%15.4%20.9%22.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20020202146.6%46.6%41.6%11.2%11.1%12.0%5.6%4.1%4.5%1.9%1.6%1.9%1.7%1.5%1.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2022年5月2022年6月2022年7月链家我爱我家麦田金色时光21世纪不动产5478878559420900500

73、0000025000300002020年2021年2022年1-7月德佑链家29%31%30%22%21%23%10%9%9%0%5%10%15%20%25%30%35%2020年2021年2022年1-7月我爱我家德佑链家贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 17/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 贝壳存量房业务费用率还有进一步提升的空间：贝壳存量房业务费用率还有进一步提升的空间：1）规模与规模与ACN壁垒助力佣金费用率提升。壁垒助力佣金费用率提升。我们认为，贝壳的佣金费用率仍有上升空间，主要原因除了贝壳的品牌和规模溢价以外，中介费收费模式的优化也有望带动

74、贝壳佣金费用率继续上升。当前贝壳二手房中介费多为单边收费，即买方支付交易佣金，但在部分新房成交仍占主导、二手房市场供给充足导致二手房去化难度较大的城市，为实现快速去化，卖方也拥有支付佣金的意愿和动机。参考日本的经验，龙头中介公司佣金费率普遍高于 4%，其中住友不动产和三井不动产能够突破 5%。我们认为，贝壳凭借其规模和 ACN两大核心竞争壁垒，能够帮助买卖双方实现更快的需求匹配和去化速度，未来收费模式上也有进一步突破的可能。图34：贝壳存量房业务费用率拆分 图35：日本头部中介公司佣金费用率 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：日本不动产经济研究所，浙商证券研究所 2）与加盟品牌的黏

75、性有望推动其他服务费上涨。与加盟品牌的黏性有望推动其他服务费上涨。对于非自营品牌链家的其他加盟品牌，贝壳会收取平台服务费和品牌加盟费，以及通过提供签约及签后服务（如实地勘探、经纪人招聘和培训服务）等其他增值服务收取一次性费用。我们认为，贝壳 ACN 的佣金分成模式以及更快的交易效率，能够吸引更多中小中介品牌加盟，推动非链家品牌经纪人占比的提升，还能不断加强平台经纪人的黏性，有利于推动服务费用的上涨。图36：贝壳存量房 GTV 拆分 图37：链家与非链家品牌经纪人数量 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 我们预计贝壳存量房业务我们预计贝壳存量房业务 2023

76、年增速修复，年增速修复，2023-2026 年年 CAGR 预计为预计为 13.5%。为测算贝壳存量房业务空间，综合上述分析，我们针对市占率、费用率、非链家品牌 GTV 占比做以下核心假设：2.45%1.89%1.58%1.55%1.64%1.41%1.52%2.55%2.69%2.73%2.74%2.73%2.81%2.76%0.51%0.35%0.32%0.35%0.38%0.41%0.39%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%200212022Q12022Q22022H1存量房业务整体费用率链家佣金费用率+非链家佣金费用率平台服务费+加盟费+增值

77、服务费用率3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%三井不动产住友不动产东急野村不动产66%52%50%54%42%48%34%48%50%46%58%52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022Q1 2022Q22022H1链家自营GTV占比贝联品牌GTV占比37%65%72%73%0%20%40%60%80%08201920202021链家经纪人（万人）非链家经纪人（万人）非链家经纪人占比（%）：右轴贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 18/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1）

78、市占率年均提升）市占率年均提升 1 个百分点个百分点：我们认为，贝壳通过 ACN 机制建立的规模壁垒短期难被超越，公司布局较多的北京和上海，2022H1 受疫情冲击较为明显，贝壳凭借其竞争优势依然保持市占率稳定。我们认为，6 月以来随着重点城市疫情缓解、二手房指导价政策边际放松、以及停工断贷事件挤压需求至存量房市场，二手房市场复苏强劲，贝壳市占率在行业修复期有望持续提升。参考 2018-2021 年贝壳存量房业务市占率年均提升 3.1 个百分点，我们保守假设 2022年提升 1个百分点、2023-2025年市场修复阶段贝壳利用平台优势迅速扩展，市占率每年提升 2.5 个百分点。2）佣金费用率与

79、其他费用率年）佣金费用率与其他费用率年均提升均提升0.01个百分点个百分点：2022H1贝壳存量房业务佣金费用率保持相对稳定，佣金费用率小幅增至 2.76%，其中 Q2 环比 Q1 上涨 0.08 个百分点。以平台使用费、品牌加盟费和增值服务费为主的其他费用率 2022H1 达 0.39%，同样呈现小幅微增趋势。我们假设 2022 年全年维持年中水平，2023 年起年均提升 0.01 个百分点。3）拓展进入新城市或者原有城市拓展市场份额，我们预期非链家品牌 GTV 占比会逐步提升。综上，我们预计贝壳综上，我们预计贝壳 2022-2024 年存量房业务营收分别为年存量房业务营收分别为 273.5

80、、344.6 和和 420.5 亿亿元，同比增速分别为元，同比增速分别为-14.4%、26%和和 22%。表7：公司存量房业务盈利预测 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 量量 二手房销售二手房销售+房屋租赁房屋租赁 GTV（亿元）（亿元）73159 80249 84266 92740 91848 74199 85197 95641 102065 100720 贝壳存量房业务市占率（贝壳存量房业务市占率（%）10.1%10.2%15.4%20.9%22.4%23.4%25.9%28.4%30.9%32.9%贝壳存量房业务

81、贝壳存量房业务 GTV（亿元）（亿元）7377 8219 12974 19400 20582 17369 22074 27171 31547 33146 贝壳存量房贝壳存量房 GTV：yoy 11.4%57.9%49.5%6.1%-15.6%27.1%23.1%16.1%5.1%自营品牌链家自营品牌链家 GTV（亿元）（亿元）7840 8553 10119 10348 8685 10816 13042 14827 15247 占比占比 95%66%52%50%50%49%48%47%46%非链家品牌非链家品牌 GTV（亿元）（亿元）379 4421 9281 10234 8685 11258

82、14129 16720 17899 占比占比 5%34%48%50%50%51%52%53%54%价价 自营自营+加盟佣金费用率加盟佣金费用率 2.55%2.69%2.73%2.74%2.76%2.77%2.78%2.79%2.80%平台服务费平台服务费+加盟费加盟费+增值服务费增值服务费用率用率 0.51%0.35%0.32%0.35%0.39%0.40%0.41%0.42%0.43%合计合计 自营自营+加盟佣金收入（百万元）加盟佣金收入（百万元）19960 23000 27600 28400 23969 29961 36256 41368 42692 平台服务费平台服务费+加盟费加盟费+增

83、值服务收增值服务收入（百万元）入（百万元）195 1569 2965 3548 3387 4503 5793 7022 7696 贝壳存量房业务营收（百万元）贝壳存量房业务营收（百万元）18461 20155 24569 30565 31948 27356 34464 42049 48390 50388 贝壳存量房营收：贝壳存量房营收：yoy 9.2%21.9%24.4%4.5%-14.4%26.0%22.0%15.1%4.1%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.1.3 家装家居业务：业务协同打造第二增长曲线家装家居业务：业务协同打造第二增长曲线 业务协同性较强，家装业务有望成为第二增长曲

84、线。业务协同性较强，家装业务有望成为第二增长曲线。我们在 2022 年 6 月 13 日外发的产业互联网平台龙头，周期拐点复苏可期深度报告中，对家装行业竞争现状及空间，以及贝壳传统经纪业务与家装业务存在业务协同进行了分析。2022 年 4 月，贝壳公告正式完成对圣都家装的收购事项，并在 2022Q2完成对圣都家装的并表。并表后对贝壳 2022年贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 19/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 家装业务收入形成较大的向上拉动，2022Q2 贝壳家装家居业务营收 10 亿元，较去年同期的 0.43 亿元录得明显增长。家装业务和二手中介业务面对的客户群体重叠

85、度高，家装业务和二手中介业务面对的客户群体重叠度高，一二赛道一二赛道高效融合高效融合。二手房看房配合家装设计，可以帮助看房客户更好的理解未来房屋居住环境，从而促进二手房成交和家装设计成交的效率，一石二鸟。截至 2022 年 6 月公司已在 24 个城市开设 136 家家装家居门店，并形成有效联动，房屋交易店东可在向装修业务导流的客户签约后的五天内收取佣金，以支持一赛道与二赛道流量共享和客户转介，充分激励流量转介。2022 年 6 月贝壳作为贝壳传统优势一赛道的经纪业务为二赛道家装业务导流比例超 25%。我们认为，由于房屋交易类和家装设计的客户端口共享、两项业务成交效率相辅相成，对于刚起步家装业

86、务的业务而言成长性体现的会更加充分，因此我们看好贝壳家装业务后续的高速增长。2020-2021年圣都家装营收分别为 33亿和 42.73亿元，我们预计 2022-2024年贝壳并表圣都后，新兴业务有望实现收入 57.5、80.5 和 112.7 亿元，2023-2024 年复合增速为 40%。图38：圣都家装历年营业收入及同比增速 图39：圣都家装毛利率走势 资料来源：贝壳招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：贝壳招股说明书，浙商证券研究所 表8：公司分项业务收入预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 存量房业务存量房业务 收入（百万元）

87、24569 30565 31948 27356 34464 42049 48390 50388 YoY（%）21.9%24.4%4.5%-14.4%26.0%22.0%15.1%4.1%新房业务新房业务 收入（百万元）20274 37938 46472 35495 42256 49789 58165 62384 YoY（%）171.3%87.1%22.5%-23.6%19.0%17.8%16.8%7.3%新兴业务及其他新兴业务及其他 收入（百万元）1173 1979 2332 5750 8051 11271 15779 22091 YoY（%）15.0%68.7%17.9%146.6%40.0

88、%40.0%40.0%40.0%总计总计 总收入（百万元）总收入（百万元）46015 70481 80752 68601 84771 103109 122334 134863 YoY（%）60.6%53.2%14.6%-15.05%23.57%21.63%18.65%10.24%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2,8403,3004,27316.2%29.5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,000201920202021营业收入（百万元)yoy（%，右轴）32.9%32.4%30.6%29.0%29.5%30.0%30.5%31.0

89、%31.5%32.0%32.5%33.0%33.5%201920202021贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 20/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 毛利率与各项费用率毛利率与各项费用率 2022Q2 毛利率毛利率环比改善明显环比改善明显，2023 年市场修复带动毛利率修复改善。年市场修复带动毛利率修复改善。贝壳将贡献利润定义为各项业务的收入减去内部经纪人的直接薪酬和贝联经纪人销售渠道的分配佣金，将贡献利润率定义为贡献利润占收入的比重。由于贡献利润没有剔除门店等平台基础设施相关的营业成本，所以贡献利润率并不完全等同毛利率。虽然贡献利润率不等于毛利率，但它仍然可以衡量各

90、项业务的盈利能力。2022Q1 公司毛利率 17.7%，较 2021 年全年的19.6%有所下滑，但 2022Q2 毛利率环比改善 2 个百分点至 19.7%，2022H1 公司毛利率18.7%，随着新房贡献利润率改善、存量房业务维持稳定，公司毛利率修复趋势明显。考虑到 2022 年贝壳新房及存量房业务 GTV 和营收整体承压，而经纪人的薪酬和门店费用相对刚性，我们认为贝壳 2022 年新房及存量房业务贡献利润率维持 2021 年低位，门店和其他费用率小幅上升。2023 年随着市场的修复，贝壳经纪人和门店的单位产出有望提升，从而带动存量房和新房贡献利润率修复。图40：贝壳历年毛利润及毛利率走势

91、 图41：贝壳营业成本拆分 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图42：贝壳各项业务贡献利润率 图43：贝壳新房业务 GTV 拆分 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表9：贝壳毛利率与各项费用率预测 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 毛利率毛利率 1.贡献利润率 34.93%40.09%33.50%31.65%28.01%29.17%30.86%30.91%30.83%30.98%1.1 存量房业务 30.53%38.36%38.89%40.89

92、%37.01%37.50%40.00%41.00%42.00%43.00%1.2 新房业务 44.65%40.52%24.26%21.48%19.25%21.00%22.00%21.00%20.00%19.00%1.3 新兴业务及其他 65.20%71.19%80.44%83.94%79.23%40.00%40.50%41.00%41.50%42.00%18.7%24.0%24.5%23.9%19.6%17.7%19.7%18.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0200040006000800040001600018000毛利润（百万元

93、）毛利率（%）：右轴0000040000500006000070000200202021外部佣金内部佣金及薪酬门店成本其他30.5%38.4%38.9%40.9%37.0%37.8%36.7%37.3%44.7%40.5%24.3%21.5%19.3%18.3%23.6%21.1%65.2%71.2%80.4%83.9%79.2%44.4%41.4%44.6%23.8%28.9%28.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002020212022Q1 2022Q22022H1存量房业务（%）新房业务（%

94、）新兴业务及其他（%）家装家居（%）50.7%27.0%20.0%17.0%49.3%73.0%80.0%83.0%0%20%40%60%80%100%20021链家品牌占比非链家品牌占比贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 21/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.门店成本/营收 13.89%11.87%6.69%4.55%4.72%5.00%4.72%4.67%4.62%4.57%3.其他成本/营收 2.34%4.24%2.32%3.18%3.70%4.00%3.70%3.65%3.60%3.55%毛利率=1-2-3 18.7%24.0%24.5%23

95、.9%19.6%20.2%22.4%22.6%22.6%22.9%主 要 期 间主 要 期 间费用率费用率 销售费用率 3.92%8.69%6.75%5.27%5.45%7.00%6.00%5.50%5.00%4.50%管理费用率 16.79%17.20%18.20%10.77%11.05%12.00%10.50%10.00%9.00%8.00%研发费用率 0.99%2.34%3.41%3.52%3.96%4.00%4.00%4.00%4.00%4.00%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.3 应收账款计提影响和其他科目对利润影响应收账款计提影响和其他科目对利润影响 2021 年计提史上最

96、高减值，不利因素有望逐步出清。年计提史上最高减值，不利因素有望逐步出清。2021 年面对监管政策收紧和行业下行导致的开发商现金流恶化情况，贝壳年内一次性新增信用减值 12.2 亿元，2021 年末信用损失准备达 21.5 亿元。我们认为，公司新房业务应收账款减值风险是由于行业大环境所致而非自身运营能力较低，2021 年公司新房业务应收账款周转天数反而有所下降。2022H1 信用损失准备 22.9 亿元，公司已经充分计提了减值准备，新房业务应收账款减少至72亿元，扣除信用损失准备后，公司2022H1整体应收账款净额约55亿元。我们认为，本轮周期中供给侧基本出清，随着需求的复苏带动销售回款增加，房

97、企的流动性风险有望逐步减弱，此前多减值的部分有可能回冲。此外贝壳主动增加与坏账风险较小的国企的合作，大力推广预付佣金的快佣模式，均有利于减少其坏账风险。表10：贝壳 2019-2021 年应收账款相关数据（单位：百万元）科目科目 2019 2020 2021 2022H1 应收账款应收账款 新房业务 7838 13547 11027 7187 存量房业务 604 700 366 468 家装家居 0.13 58 新兴业务及其他 112 59 83 121 总计 8554 14306 11476 7833 信用减值信用减值 信用损失准备-新房业务(455)(1108)(2114)-信用损失准备-

98、其他准备(6)(14)(37)-信用损失准备总计(461)(1122)(2151)(2292)其中：年内新增(329)(745)(1217)(171)应收账款净额 8093 13184 9325 5541 应收账款周转天数：应收账款周转天数：存量房业务 10 8 6-新房业务 96 103 97-资料来源：贝壳招股说明书、公司公告，浙商证券研究所 2.4 中长期中长期净利润净利润测算测算 行业进入复苏阶段，公司行业进入复苏阶段，公司 2023 年年有望重回高增区间有望重回高增区间。按照我们上述假设条件，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 686.0、827.7 和 986.7

99、亿元，归母净利润分别为-8.8、21.7 和 33.3 亿元，至中期 2026 年我们预计公司归母净利润有望达到 72.5 亿元，2023-2026 年归母净利润 CAGR 有望达到 49.5%。剔除股份支付薪酬费用、无形资产摊销、长期投资及应收贷款的公允价值变动损益、以及税收影响等影响后，我们预计公司经调整净利润 2022-2024 年分别为 8.0、49.2 和 69.9 亿元，2026 年有望增至 131.0 亿元，对应2022-2024 年经调整净利润率分别为 1.2%、5.9%和 7.1%，2026 年有望进一步修复至10.4%。贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 22/2

100、7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图44：贝壳归母净利润、Non-GAAP 净利润季度走势 图45：Non-GAAP 净利润及对应净利润率预测 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3 估值估值与投资建议与投资建议 根据前述部分分析，我们对贝壳的核心预测如下表所示：表11：贝壳-W 盈利预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）80752 68601 82775 98669 115289 126441 YOY 14.6%-15.0%20.7%19.2%16.8%9.7%其中：存量房业务（

101、百万元）31948 27356 32468 37609 41345 41967 yoy 4.5%-14.4%18.7%15.8%9.9%1.5%新房业务（百万元）46472 35495 42256 49789 58165 62384 yoy 22.5%-23.6%19.0%17.8%16.8%7.3%新兴业务及其他（百万元）2332 5750 8051 11271 15779 22091 yoy 17.9%146.6%40.0%40.0%40.0%40.0%毛利润（百万元）毛利润（百万元）15819 13839 18574 22287 26069 28909 yoy-6.2%-12.5%34.

102、2%20.0%17.0%10.9%毛利率（毛利率（%）19.6%20.2%22.4%22.6%22.6%22.9%其中：存量房业务（%）37.01%37.50%40.00%41.00%42.00%43.00%新房业务（%）19.25%21.00%22.00%21.00%20.00%19.00%新兴业务及其他（%）79.23%40.00%40.50%41.00%41.50%42.00%归母净利润（百万元）-524-876 2171 3330 5115 7252 Non-GAAP 净利润（百万元）2294 804 4916 6993 9928 13104 每股经调整净利润（元）0.60 0.21

103、1.30 1.84 2.62 3.45 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 -3000-0003000经调整净利润（百万元）归母净利润（百万元）3.6%8.1%2.8%1.2%5.9%7.1%8.6%10.4%0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020022E 2023E 2024E 2025E 2026ENon-GAAP净利润（百万元）Non-GAAP净利润率（%）：右轴贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 23/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 历史复盘

104、，历史复盘，2021 年年 5 月以来公司美股经历震荡下跌月以来公司美股经历震荡下跌。贝壳首先于 2020 年 8 月 13 日登录纽交所上市，上市初期股价表现强势。2021年 5月由于创始人不幸辞世，同期市场传闻中国市场监管部门已开始对贝壳找房涉嫌的反竞争行为进行调查，贝壳美股股价开始进入回调阶段。随后由于中介费上限受监管的市场传闻、被美国证券交易委员会（SEC）纳入预摘牌名单等因素，持续影响公司美股股价走势。图46：贝壳在美股上市以来股价走势（BEKE.N）资料来源：Wind，浙商证券研究所 返港上市缓解退市隐忧返港上市缓解退市隐忧，2021年贝壳年贝壳市场份额市场份额 9.7%，垄断风险

105、较低垄断风险较低。贝壳于 2022年5 月采用“介绍上市”完成回港上市，不涉及新股发行，最大程度保护现有股东利益，避免摊薄股东权益。我们认为，公司完成回港上市有利于缓解投资者对地缘政治风险的担忧，同时，两地上市可以为投资者提供更多的交易地点选择和更灵活的交易时间，有利于提高公司流动性。针对反垄断担忧，我们认为贝壳 2021 年全业务市占率仅 9.7%，虽然位居行业前列但不具备市场支配地位。且贝壳通过 ACN 机制引导中小中介公司平等参与中介交易，共享佣金分成，解决行业乱象，符合国家平台政策导向。居住产业互联网平台龙头，同居住产业互联网平台龙头，同行可比性有限。行可比性有限。与国内其他中介公司相

106、比，贝壳率先实现平台化发展，目前已成为中国最大的线上线下一体化房产交易平台，公司创造性设立ACN 模式，联合中小中介公司，形成短期难以被超越的规模优势。此外贝壳已通过收购圣都家装切入家装赛道，业务较同业更趋多元，成长性更强，因此我们认为其余房产中介服务公司可比性较弱。图47：GTV 与市占率横向对比 图48：中介公司营收横向对比 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0%50%100%150%200%250%BEKE.N股价收益率标普500指数收益率5月创始人左晖先生离世、传言监管层开始对公司进行反垄断调查7月市场传闻二手房中介费不得超过当地社平工资3倍4月

107、贝壳被SEC纳入预摘牌名单9.7%1.4%1.3%1.1%1.1%-10%-5%0%5%10%15%05000000025000300003500040000450002021年GTV（百万元）市占率（%）：右轴00500600700800900贝壳我爱我家易居企业控股世联行合富辉煌200202021贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 24/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 考虑到作为产业互联网平台公司的贝壳，商业模式与互联网电商平台类似，我们选择同样为细分领域龙头的互联网平台公司，京东集团、阿里巴巴和美团作为可

108、比公司进行相对估值。2023 年可比公司平均 PE 估值为 46 倍。表12：可比公司估值 代码代码 简称简称 市值市值（亿港元）（亿港元）EPS（亿元）（亿元）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 9618.HK 京东集团-SW 7,621-1.15 2.27 4.98 7.21-107.66 48.99 33.86 9988.HK 阿里巴巴-SW 19,204 2.87 4.48 5.31 6.13 31.59 20.22 17.06 14.78 3690.HK 美团-W 10,902-2.52-1.38 2.03

109、4.85-72.09 30.18 均值 31.59 63.94 46.05 26.27 2423.HK 贝壳-W 1,707 0.60 0.21 1.30 1.84 61.76 176.15 28.82 20.26 注：收盘价为 2022 年 9 月 2 日价格，除贝壳-W 外，其余公司 EPS 为 Wind 一致预期。汇率参考近 12 个月均值，1 港元兑人民币 0.83 元；贝壳-W 和美团-W EPS 为 Non-GAAP 净利润对应 EPS。资料来源：Wind，浙商证券研究所 投资建议：中介赛道稀缺龙头标的，看好行业进入正常阶段后的高成长性。投资建议：中介赛道稀缺龙头标的，看好行业进入

110、正常阶段后的高成长性。总结全文来看，我们认为公司的投资亮点主要为：1）有望率先受益于有望率先受益于行业行业修复，修复，经营弹性较强。经营弹性较强。当前房地产行业需求处于筑底阶段，地产纾困政策落地配合因城施策需求端政策持续宽松，9 月行业需求修复预期强化。贝壳主营业务包含新房代销和二手房中介业务，通常二手房市场修复将先于新房市场，公司作为市占率最高的二手中介，有望率先受益于二手房市场企稳修复。2）中介行业龙头公司，具备中长期竞争优势。）中介行业龙头公司，具备中长期竞争优势。贝壳创造性设立 ACN 模式，成功发展成为中国最大的线上线下一体化房产交易平台，通过连接加盟门店实现规模快速扩张，平台科技实

111、力和影响力远超竞争对手，有效支撑公司后续新房和二手房业务市占率与佣金费率提升。3）家装业务家装业务实现并表实现并表，一二赛道协同性显现。一二赛道协同性显现。家装业务和经纪业务面对的客户群体重叠度高，截至 2022 年 6 月公司已在 24 个城市开设 136 家家装家居门店，并形成有效联动，6 月单月由经纪业务导流比例超 25%。我们认为，家装行业空间广阔，公司收购圣都家装补强产业链基础，强化战略协同，对公司收入形成有效补充，支撑公司进入高速增长区间。我们认为，贝壳作为国内最大的房产交易互联网产业平台，已建立较高的规模和基础设施竞争壁垒，二手房业务持续巩固竞争优势，新房业务不确定性下降，家装业

112、务作为新的战略重点，协同效应下成长性可期。我们预测公司 2023 年经调整净利润为 53.3 亿元，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 45xPE 估值，对应目标价 78.1 港元，对应目标市值2961 亿港元（折现到 2022 年对应市值为 8207 亿港元），维持“买入”评级（非特别注明均以人民币计价，汇率取过去 12 月均值，1 港币=0.81 人民币）。贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 25/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 风险提示风险提示 1）疫情反复影响公司业务开展：）疫情反复影响公司业务开展：若局部城市疫情反复，疫情防控措施导致社会经济活动停摆，则将

113、显著影响公司新房、二手房等业务的开展，进而影响公司收入表现；2）房地产政策放松速度及力度不及预期：）房地产政策放松速度及力度不及预期：若房地产政策放松速度较慢、力度较小，新房及二手房需求回暖不及预期，则将显著影响公司业务开展；3）公司门店和经纪人留存率下降：）公司门店和经纪人留存率下降：公司规模扩张依赖其庞大的经纪人和门店基础，若公司后续经纪人和门店大量流失，则将显著影响公司业绩；4）流动性不足的风险：）流动性不足的风险：公司尚未纳入港股通，若后续未能顺利进入港股通，则存在一定流动性不足风险。贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 26/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table

114、_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 69,926 68,026 74,956 84,093 营业总收入营业总收入 80,752 68,601 82,775 98,669 现金 20,446 17,209 21,714 28,465 营业成本 64,933 54,763 64,201 76,382 应收账款 9,325 7,622 5,518 3,289 销售费用 4,309 4,802 4,966 5,427

115、 存货 0 0.00 0.00 0.00 管理费用 8,924 8,232 8,691 9,867 其他 40,155 43,194 47,723 52,339 财务费用(379)(270)(293)(399)非流动资产非流动资产 30,393 29,882 29,397 28,936 固定资产 1,972 1,971 1,970 1,969 营业利润营业利润(1,355)(2,440)1,605 3,046 无形资产 10,191 9,682 9,198 8,738 利润总额 1,141 (1,170)2,898 4,445 其他 18,230 18,230 18,230 18,230 所得

116、税 1,665 (292)725 1,111 资产总计资产总计 100,319 97,907 104,042 112,198 流动负债流动负债 28,936 27,402 31,363 36,185 净利润净利润(525)(877)2,174 3,334 短期借款 454 200 200 200 少数股东损益(1)(1)3 4 应付账款 6,009 4,564 4,013 3,819 其他 22,473 22,638 27,150 32,166 归属母公司净利润归属母公司净利润(524)(876)2,171 3,330 非流动负债非流动负债 4,327 4,327 4,327 4,327 EB

117、ITDA 763(1,829)2,190 3,607 其他 4,327 4,327 4,327 4,327 EPS（元）(0.15)(0.23)0.57 0.88 负债合计负债合计 33,263 31,729 35,690 40,512 少数股东权益 82 80 83 87 Non-GAAP 净利润净利润 2294 804 4916 6993 留存收益和资本公积 66,973 66,097 68,268 71,598 EPS（Non-GAAP）0.60 0.21 1.30 1.84 归属母公司股东权益 66,974 66,098 68,269 71,599 负债和股东权益负债和股东权益 100

118、,319 97,907 104,042 112,198 主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 成长能力成长能力 营业收入 14.57%-15.05%20.66%19.20%营业利润-85.08%Non-GAAP 净利润(59.89%)(64.94%)511.24%42.24%获利能力获利能力 毛利率 19.59%20.17%22.44%22.59%现金流量表 Non-GAAP 净利润率 2.8%1.2%5.9%7.1%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE(-0.78%)(1.33%)3.18%4.65%经营活动现金流经营活动现金流 3,595 1

119、,127 8,301 10,337 ROIC 0.00-0.03 0.02 0.03 净利润(524)(876)2,171 3,330 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1,371 611 585 561 资产负债率 33.16%32.41%34.30%36.11%少数股东权益(1)(1)3 4 净负债比率(29.81%)(25.70%)(31.02%)(38.27%)营运资金变动及其他 2,749 1,393 5,542 6,442 流动比率 2.42 2.48 2.38 2.30 速动比率 2.19 2.28 2.22 2.18 投资活动现金流投资活动现金流(24,884)(4,100)(4,1

120、00)(4,100)营运能力营运能力 资本支出(1,430)(100)(100)(100)总资产周转率 0.80 0.70 0.80 0.88 其他投资(23,454)(4,000)(4,000)(4,000)应收账款周转率 8.66 9.00 15.00 30.00 应付账款周转率 10.81 12.00 16.00 20.00 筹资活动现金流筹资活动现金流(1,074)(264)(6)(6)每股指标每股指标(元元)借款增加(1,073)(254)0 0 每股收益(0.15)-0.23 0.57 0.88 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金 0.95 0.30 2.19 2.73 已付

121、股利 0(10)(6)(6)每股净资产 17.68 17.45 18.02 18.90 其他(1)0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(29,091)(3,237)4,195 6,231 P/E（Non-GAAP）61.76 176.15 28.82 20.26 P/B 0.00 2.17 2.10 2.00 EV/EBITDA(26.22)(69.06)71.11 41.45 资料来源：Wind，浙商证券研究所 贝壳控股(02423)深度报告 http:/ 27/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪

122、深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级

123、标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本

124、报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部

125、门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/