1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 鲁阳节能鲁阳节能（002088）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 09 月月 04 日日 投资投资评级评级 行业行业 建筑材料/装修建材 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 26.65 元 目标目标价格价格 38.01 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)506.33 流通A 股股本(百万股)451.33 A 股总市值(百万元)13,493.76 流通A 股市值(百万元)12,027.83 每股净资产(元)5.14 资产负债率(%)33.87 一年内最高/最低(元)34

2、.98/12.93 作者作者 武慧东武慧东 分析师 SAC 执业证书编号：S02 鲍荣富鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S03 林晓龙林晓龙 联系人 吴红艳吴红艳 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 鲁阳节能-公司研究简报:陶瓷纤维龙 头，逆 境 中 彰 显 王 者 实 力 2020-11-07 2 鲁阳节能-半年报点评:收入高增，市场开发见成效 2019-08-22 3 鲁阳节能-年报点评报告:业绩高歌，陶纤龙头扬帆起航 2019-04-21 股价股价走势走势 陶纤龙头成长加速陶纤龙头成长加速，奇耐，奇耐-鲁阳合作进入新阶段鲁阳

3、合作进入新阶段 陶纤需求扩容或加速，公司规模陶纤需求扩容或加速，公司规模/成本成本/技术优势或持续强化技术优势或持续强化 陶瓷纤维属于高效节能绝热材料，综合性能优势明显，下游应用深度广度持续拓展。我们测算，20 年我国产量约 90 万吨，10-20 年我国陶瓷纤维产量CAGR约 5%。“双碳”战略坚定推进，陶瓷纤维需求景气度或持续向上。鲁阳节能是我国陶纤行业引领者，21 年末公司陶瓷纤维产能提升 33%至 48 万吨，预计我国市场份额超 40%。公司陶瓷纤维产能规模有优势且持续强化。成本优势是公司立足成本，21 年公司陶瓷纤维产品毛利率 44%（vs 15年同口径为31%），显示公司降本效果及

4、持续扩大的成本优势。此外，公司技术有优势，新品研发引领行业需求稳步扩容。奇耐持奇耐持股比例大幅提升至股比例大幅提升至 53%，开启开启合作新篇章，鲁阳成长新机遇合作新篇章，鲁阳成长新机遇 奇耐是有全球影响力的陶瓷纤维等高性能特种纤维和无机材料领域供应商。15年奇耐成为公司控股股东，15 年后公司收入及利润增长边际加速，同时资产负债表质量持续强化，同时强劲的自由现金流创造能力亦支撑公司明显抬升分红比例中枢，我们推测公司基本面变化与奇耐为公司赋能（先进管理经验、生产技术、高端产品等嫁接）有密切关系。22/06 奇耐完成对公司主动要约收购，持股比例大幅提升至 53%，奇耐鲁阳合或开启新篇章，结合奇耐

5、与南麻街道于 22/04 签署的战略合作备忘录等，我们认为几方面合作前景值得重视：1）鲁阳作为奇耐在中国后续产能布局的唯一平台前景。奇耐明确逐步将其他中国业务（如专营玻璃微纤维资产、工业过滤材料资产等）整合到鲁阳节能平台，且今后在中国投资都在鲁阳节能平台运作；已着手制定奇耐-鲁阳新五年规划，将持续增加鲁阳节能的固定资产投资，亦优化产业结构/挖掘生产潜力/稳定增加销售额等。2）新一轮合作领域明显拓宽，排气控制/特种玻璃纤维等或为公司成长新引擎。新合作规划打破前期约束，鲁阳在排气控制、特种玻璃纤维领域业务拓展不再有相关限制，两领域或为鲁阳成长提供新动力。3）产品销售区域或亦有突破，出口前景或值得关

6、注。有别于前次合作，本次奇耐于鲁阳合作并没有明确销售区域方面限制，奇耐全球化的生产基地/销售网络布局，或为鲁阳产品出口前景夯实较好基础。4）奇耐“黑科技”产品值得关注，如围绕新能源电池领域的前瞻布局（硅纤维电池阳极技术、使用玻璃纤维制造的ManiGlas电池隔膜、基于LBP开发的锂电池纸等）。公司成长节奏或继续加速，公司成长节奏或继续加速，首次覆盖给予“买入”评级，首次覆盖给予“买入”评级，暂不考虑奇耐-鲁阳后续合作效果，预计公司 22-24 年归母净利 6.3/7.7/9.2 亿，yoy 分别 17%/23%/20%。综合考虑陶纤需求景气度或持续提升、公司陶纤龙头地位或持续强化及更值得期待的

7、奇耐后续更深度赋能鲁阳前景，公司成长节奏或继续加速，我们认可给予公司 23 年 25x 目标 PE，对应目标价 38.01 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示：原材料成本涨幅超预期、需求低于预期、供给格局恶化风险、奇耐与公司互动效果低于预期、奇耐联合与南麻街道合作不达预期。、财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,325.69 3,163.81 3,911.68 4,434.41 5,027.27 增长率(%)8.32 36.04 23.64 13.36 13.37 EBITDA(百万元)648.38 833.27

8、 825.19 999.59 1,172.74 归属母公司净利润(百万元)370.27 534.18 626.51 769.88 924.13 增长率(%)8.82 44.27 17.28 22.88 20.04 EPS(元/股)0.73 1.05 1.24 1.52 1.83 市盈率(P/E)36.44 25.26 21.54 17.53 14.60 市净率(P/B)5.68 5.12 4.78 4.42 4.05 市销率(P/S)5.80 4.27 3.45 3.04 2.68 EV/EBITDA 5.19 14.72 15.41 12.37 10.55 资料来源：wind，天风证券研究所

9、 -52%-41%-30%-19%-8%3%14%-012022-05鲁阳节能沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.鲁阳节能鲁阳节能:陶纤龙头，经营质量持续优化，奇耐成功要约收购陶纤龙头，经营质量持续优化，奇耐成功要约收购.4 2.陶瓷纤维需求扩容或加速，鲁阳龙头地位或持续强化陶瓷纤维需求扩容或加速，鲁阳龙头地位或持续强化.7 3.奇耐完成要约收购，或为公司深度赋能，前景可期奇耐完成要约收购，或为公司深度赋能，前景可期.12 3.1.奇耐是谁？.13 3.2.应用场景挖掘、新技术/新产品、

10、全球化方面奇耐均有较好赋能前景.15 3.3.奇耐前期中国布局及与鲁阳合作再深化前景展望.20 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.23 5.风险提示风险提示.24 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程简述.4 图 2：公司股权结构及主要资产（截止 2022/06 末）.4 图 3：公司主要产品及特点简述.5 图 4：公司近年收入变化.5 图 5：公司近年归母净利润变化.5 图 6：公司近年收入结构变化.6 图 7：公司综合毛利率及主要业务毛利率变化.6 图 8：公司近年负债结构变化.6 图 9：公司近年资产负债率和带息负债比率变化.6 图 10：公司近年净利润、经营活动净现金流、FC

11、FF 变化.6 图 11：公司近年分红比率变化.6 图 12：陶瓷纤维综合性能优异.7 图 13：中国陶瓷纤维产量变化.8 图 14：17 年陶瓷纤维新建项目需求行业分布.8 图 15：高耗能行业技改减排将成为我国实现双碳目标的核心驱动力.8 图 16：中国绝热材料产量变化.8 图 17：公司陶瓷纤维产能及产量变化.9 图 18：公司内蒙古陶纤新增产能项目位置.9 图 19：公司近年持续聚焦生产线技改提效工作以降低单位生产成本、提升生产供应能力.10 图 20：公司陶瓷纤维产品成本结构变化.10 图 21：公司陶瓷纤维产品毛利率变化（同口径）.10 图 22：公司近年推进的产品创新工作等.11

12、 图 23：公司研发费用及研发费用率变化.11 图 24：公司由奇耐引入的高温纤维除尘滤管产品.11 图 25：奇耐本次要约收购后拟于公司合作内容 vs 前期成为控股股东后与公司合作内容.12 bUpXcVcZuWhUuU8Z9PdNbRtRmMsQpNkPrRyRlOpPrM8OnNuNuOmRpRNZsRwP 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 26：Unifrax 简要发展历程.13 图 27：奇耐联合及关联主体股权结构、主要资产等.13 图 28：奇耐直接或间接控制的核心企业、关联企业的主要业务等情况简述.14 图 29：奇耐产品

13、体系及下游应用.15 图 30：奇耐产品的几类基础材质简述.15 图 31：鲁阳节能主要产品特征及应用简述.16 图 32：Unifrax 产品主要下游应用情况.16 图 33：奇耐在汽车排放控制领域代表产品.18 图 34：奇耐在汽车其他应用领域代表产品.18 图 35：奇耐在特种玻璃纤维方面代表产品.19 图 36：Unifrax 制造基地及销售分支全球分部情况.19 图 37：奇耐在中国布局简要梳理.20 图 38：奇耐部分主要聚焦中国市场的主体的主要财务数据及与鲁阳节能对比.20 图 39：奇耐“黑科技”产品不完全梳理.22 图 40：公司业绩拆分及盈利预测表.23 图 41：可比公司

14、估值情况.24 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.鲁阳节能鲁阳节能:陶陶纤龙头，经营质量纤龙头，经营质量持续优化持续优化，奇耐成功要约，奇耐成功要约收购收购 鲁阳是我国陶瓷纤维龙头，近期奇耐联合通过要约收购持股占比大幅提升至鲁阳是我国陶瓷纤维龙头，近期奇耐联合通过要约收购持股占比大幅提升至 53.0%。公司前身是成立于 1984 年的沂源县耐火纤维厂，深耕陶瓷纤维领域，聚焦产品持续升级迭代及稳步提升产能，公司逐步成长为国内龙头地位稳固的陶瓷纤维细分领域单项冠军企业。公司于 06 年于深交所上市（002088.SZ），并开启陶瓷纤维生产基

15、地全国布局。2015 年，全球陶瓷纤维领导者奇耐联合收购沂源县南麻镇集体资产经营管理中心所持的部分股权（占公司当时总股本比例29%），成为公司控股股东；22/06 奇耐联合完成对公司主动要约收购，持股占比大幅提升至 53.0%，进一步夯实控股股东地位。截止 21 年末，公司拥有四大陶瓷纤维生产基地（山东、内蒙古、新疆、贵州），合计 48 万吨产能（推测国内市场份额超40%）。此外，岩棉亦为公司主要产品之一，21 年末公司拥有岩棉产能 18 万吨，在建筑保温市场的综合竞争力位居国内同行前列。图图 1：公司发展历程简述公司发展历程简述 资料来源：公司官网，公司公告，天风证券研究所 图图 2：公司公

16、司股权结构及主要资产（截止股权结构及主要资产（截止 2022/06 末）末）注：鹿成滨是公司董事长，任德凤、鹿成洪均为鹿成滨直系亲属；鹿超为董事、总裁；马中军、郑维金、赵生祥为公司副总裁；刘兆红为公司董事会秘书；资料来源：公司官网，公司公告，Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 公司主要产品为陶瓷纤维系列产品（主要包括陶瓷纤维、可溶纤维、氧化铝纤维）、岩棉系列产品（即玄武岩纤维，主要用于建筑保温领域）。结合不同应用场景，主要产品形态包括棉、毯、毡、板、纸、模块、异型件、纺织品等。公司陶瓷纤维系列产品下游应用广泛，如石化

17、/冶金/有色/建材/电力/机械/陶瓷/交通等行业的工业窑炉耐火保温、管道保温、绝热密封、辐射隔热及建筑防火等领域，且应用场景在持续拓宽。图图 3：公司主要产品及特点简述公司主要产品及特点简述 资料来源：公司公告，公司官网，天风证券研究所 15 年以来公司收入及利润延续较快成长节奏年以来公司收入及利润延续较快成长节奏，陶瓷纤维贡献公司核心收入及利润，陶瓷纤维贡献公司核心收入及利润。21fy公司收入 32 亿，yoy+36%，15fy-21fy CAGR+19%；同期归母净利 5.3 亿，yoy+44%，15fy-21fy CAGR+45%。15 年以来公司通过稳步的产能扩张、持续降本提效、销售精

18、细化等一系列举措，收入及效益延续较快成长节奏。22h1 公司收入 15.9 亿，yoy+10%；归母净利 3.2 亿，yoy+23%，疫情对需求及生产产生一定冲击的背景下，增长有韧性有强度。近年陶瓷纤维制品收入占比稳定于 85%左右（另外收入主要来自玄武岩制品），贡献公司核心收入。15年奇耐成为公司控股股东以来，公司陶瓷纤维毛利率中枢持续提升，驱动公司整体盈利能力稳步向上，21 年公司综合毛利率 34.7%（其中陶瓷纤维制品为38.1%），yoy-1.5pct（其中陶瓷纤维制品yoy-1.7pct），小幅回落因 21h2 以来能源成本较多上涨，我们推测公司产品价格上调滞后于成本变化（21/11

19、公司调整了部分陶瓷纤维产品销售价格，价格涨幅5%-20%不等）。图图 4：公司近年收入变化公司近年收入变化 图图 5：公司近年归母净利润变化公司近年归母净利润变化 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%055营业收入（亿元）YoY（RHS）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.05.06.0归母净利润（亿元）YoY（RHS）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

20、6 图图 6：公司近年公司近年收入结构变化收入结构变化 图图 7：公司公司综合毛利率及主要业务毛利率变化综合毛利率及主要业务毛利率变化 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 注：20 年开始采用新收入准则，与收入相关的运输费用等计入营业成本；资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 资产负债表质量持续提升，现金流出色，近年持续高比例分红。资产负债表质量持续提升，现金流出色，近年持续高比例分红。15 年以来公司另一显著变化在于公司资产负债表质量持续优化（体现为上下游占款能力提升及克制的带息负债规模），同时公司自由现金流创造能力保持较好水平，同时公司分红比率亦相应较大幅度提升（15-2

21、1年公司分红比率平均为63%，vs 10-14年平均25%）。21年末公司资产负债率31%，带息负债比率为 0%，负债主要为上下游占款（应付及预收等），资产负债表简洁有质量。图图 8：公司近年负债结构变化公司近年负债结构变化 图图 9：公司近年资产负债率和带息负债比率变化公司近年资产负债率和带息负债比率变化 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 图图 10：公司近年净利润、经营活动净现金流、公司近年净利润、经营活动净现金流、FCFF 变化变化 图图 11：公司近年分红比率变化公司近年分红比率变化 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所

22、 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 96%97%94%91%89%89%86%84%87%85%84%86%0%0%5%8%9%10%13%15%13%14%15%14%0%20%40%60%80%100%陶瓷纤维制品玄武岩制品轻钢建筑光学制品其他业务0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%陶瓷纤维玄武岩制品综合毛利率62%54%40%42%33%39%49%51%51%56%54%52%11%9%8%9%8%7%11%14%10%17%18%19%0%20%40%60%80%100%短期借款长期借款应付票据及账款预收款项（含合同负债）其他应付款其他负债0%5

23、%10%15%20%25%30%35%资产负债率带息负债比率(2)0246净利润（亿元）经营活动现金流净流入（亿元）FCFF（亿元）0%20%40%60%80%100%120%分红比率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2.陶瓷纤陶瓷纤维维需求扩容或加速，鲁阳龙头地位或持续强化需求扩容或加速，鲁阳龙头地位或持续强化 陶瓷纤维是高效陶瓷纤维是高效节能绝热保温材料，综合性能出色，节能绝热保温材料，综合性能出色，替代传统耐火替代传统耐火/保温材料有潜力，保温材料有潜力，应应用领域不断拓宽用领域不断拓宽。陶瓷纤维是一种纤维状轻质材料，广义陶瓷纤维包

24、括非氧化物陶瓷纤维（如SiC纤维和C纤维）和氧化物陶瓷纤维（如Al2O3为主要成分的硅酸铝纤维）两大类。狭义陶瓷纤维一般指氧化物陶瓷纤维。陶瓷纤维属高效节能绝热保温材料，既具有一般纤维的特点，又具有普通纤维所没有的耐高温、耐腐蚀和抗氧化性能，同时克服了一般耐火材料的脆性。以物理指标衡量，陶瓷纤维具有体密度低、热容量低、热导率低、抗热震性能优、高热敏性等综合性能优势，据陶瓷纤维应用及现状（侯来广等，2013，陶瓷工业），工业窑炉壁衬采用陶瓷纤维替代传统重质耐火砖，可使工业窑炉壁衬厚度减少 1/2，质量减轻 60-80%，节省筑炉钢材 30-50%。陶瓷纤维在电力、冶金、石化、船舶、交通运输、房屋

25、建筑等领域已有广泛应用，其中我国石化、冶金领域陶瓷纤维消费量预计超 50%。现阶段行业对陶瓷纤维性能优势潜力仍在持续挖掘，参考鲁阳节能 21 年年报阐述“陶瓷纤维产品在冶金、石化、建材、电力、机械制造、有色等传统行业应用范围进一步提升，并在船舶、光热、交通、环保除尘、新能源等多个新领域实现较好应用推广”。20 年我们测算我国陶瓷纤维行业产量约 90 万吨，较 10 年增长 64%，10-20 年陶瓷纤维产量 CAGR约 5%。图图 12：陶瓷纤维综合性能优异陶瓷纤维综合性能优异 优势优势 具体细节具体细节 效益效益 体积密度低 比轻质隔热砖炉衬轻 75%以上，比轻质浇注料炉衬轻 90%-95%

26、。采用陶瓷纤维炉衬可大大减轻窑炉的钢结构负荷，延长炉体使用寿命 热容量低 仅为轻质耐热衬里和轻质浇注料衬里的 1/10 左右（炉衬材料的热容量与炉衬的重量成正比）大大减少了炉温操作控制中的能源损耗量，尤其对加热炉的启炉、停炉起到非常显著的节能效果 低导热率 陶瓷纤维炉衬当平均温度在 400时，导热系数小于 0.11W/mK；当平均温度在 600时，导热系数小于 0.2W/mK；当平均温度在 1000时，导热系数小于 0.28W/mK。导热系数约为轻质粘土砖的 1/8，为轻质耐热衬里(浇注料)的 1/10 绝热及降耗效果十分显著 施工简便 施工过程无需留设膨胀缝 施工技术因素对炉衬绝热效果的影响

27、小 抗热震及机械震动性能优良 纤维毯及模块具有柔性和弹性，对剧烈的温度波动和机械震动具有特别优良的抵抗性能 在被加热体能承受的前提下，纤维折叠模块炉衬可以较快的速度加热或冷却而且不易破损 无需烘炉 炉衬施工完毕即可投入使用 设备投产节奏可一定加快 隔音性能好 能降低频率小于 1000 赫兹的高频噪声，对小于 3000 赫兹的声波，隔音能力优于常用隔音材料 显著降低噪声污染 高热敏性 炉衬的热敏性要远远好于常规耐火材料炉衬 目前加热炉一般使用微机控制，纤维炉衬的高热敏性更适应工业窑炉的自动化控制 化学性能稳定 陶瓷纤维属中性偏酸性材料，除与强酸碱反应外，不被其他弱酸、碱及水、油、蒸汽侵蚀，与铅、

28、铝、铜不浸润 适用范围广 产品在使用温度上，可以满足从 600至 1600不同温度档次的使用要求；在形态上，已经逐渐形成了从传统的棉、毯、毡产品到纤维模块、板、异型件、纸、纤维纺织品；从纤维棉到纤维喷涂、可塑料、浇注料等多种形态的二次加工或深加工产品，完全满足各行业不同工业炉对耐火陶瓷纤维制品的使用要求 已经实现了系列化与功能化 资料来源：公司公告，我的钢铁官网，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 13：中国陶瓷纤维产量变化中国陶瓷纤维产量变化 图图 14：17 年陶瓷纤维新建项目需求行业分布年陶瓷纤维新建项目需求行业分

29、布 资料来源：中国绝热隔音材料协会，我的钢铁网，公司公告，天风证券研究所 资料来源：专塑视界微信公众号，天风证券研究所 技术进步提升能源利用效率是实现“双碳”首要抓手，使用优质绝热材料等提升能源利用技术进步提升能源利用效率是实现“双碳”首要抓手，使用优质绝热材料等提升能源利用效率为共性选项，绝热材料行业升级效率为共性选项，绝热材料行业升级/需求扩容蕴含成长机遇需求扩容蕴含成长机遇，陶瓷纤维或明显受益，陶瓷纤维或明显受益。“双碳”路径主要包括四方面，技术进步（各行业部门提升能源利用效率、如使用更高效的节能保温材料）、能源结构调整（能源供应端新能源占比提升）、产业结构调整（单位产值能耗高的行业如水

30、泥等发展受限，鼓励单位产能能耗低行业发展）、负碳技术运用（如布局农林碳汇、推动碳捕捉/碳封存技术等）。据中国低碳发展战略与转型路径研究（清华大学气候研究院，2020.10），技术进步为实现我国碳中和、碳达峰的首要抓手（碳减排最大贡献因素），主要行业举措大致为：1）电力行业技术改造，广泛应用余热回收效率及使用更优质保温材料；2）钢铁行业技改，提升电炉炼钢占比，应用富氧冶金、富氢冶金等新技术；3）交运行业技改，提升新能源汽车渗透率、推进汽车轻量化等；4）建材技改，推动绿色建筑、建筑工业化发展，应用新型建筑保温材料等。技术进步驱动碳减排核心可归纳为两方面，a）自身技术变革实现生产活动碳排放量降低；b

31、）提升生产活动中能源利用效率，如使用更优质的绝热保温材料。2020 年中国绝热材料产量约 770 万吨，yoy+2%，10-20年绝热材料产量 CAGR 为 6%，大致反映行业需求增长情况，“双碳”推进逐步进入“深水区”，我们预计绝热材料需求景气度或延续提升，同时伴随行业结构升级等变化。陶瓷纤维兼具导热系数低、可使用温度高等诸多优异特性，且在前期的应用拓展中有较好业主反馈，陶瓷纤维行业发展或明显受益行业变革。图图 15：高耗能行业技改减排将成为我国实现双碳目标的核心驱动力高耗能行业技改减排将成为我国实现双碳目标的核心驱动力 图图 16：中国绝热材料产量变化中国绝热材料产量变化 行业行业 能耗降

32、低减排贡献（百万吨）能耗降低减排贡献（百万吨）2020-2030 2030-2050 电力热力-955-2,545 金属冶炼-109-1,853 交运仓储-98-1,165 化学工业-211-579 建材-137-496 其他-362-1,182 合计合计-1,873-7,820 资料来源：中国低碳发展战略与转型路径研究（清华大学气候研究院，2020.10），天风证券研究所 资料来源：中国绝热节能材料协会，澎湃新闻，天风证券研究所 公司公司引领引领我国陶瓷纤维我国陶瓷纤维行业成长行业成长，龙头优势地位持续强化。，龙头优势地位持续强化。鲁阳节能在陶纤领域强者恒强22655900204060801

33、0002020中国陶瓷纤维产量（万吨）石化35%冶金20%玻璃10%电力8%砖瓦5%其他22%-10%-5%0%5%10%15%20%00500600700800900绝热材料产量（万吨）yoy(RHS)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 或有较好持续性，我们判断主要基于：陶瓷纤维产能规模有优势，坚定扩产。20 年末公司具备年产 36 万吨陶瓷纤维产品的生产能力，产品覆盖全国，占全国销量的 40%左右（其中偏高端的石化领域公司市占率50%左右）。21 年末公司产能提升 33%至 48 万吨，产能增长

34、主要通过技术创新、装备改进、工艺优化、存量产能扩建及生产组织优化等实现。21/08 公司公告关于子公司投资建设陶瓷纤维毯项目的公告，公司全资子公司内蒙古鲁阳拟于内蒙古鲁阳厂区投资建设年产 12 万吨陶瓷纤维毯项目，包括 12 条陶瓷纤维毯生产线，项目预计投资 1.8 亿元，拟分批建设，一期 4 万吨，以满足公司市场开发需要，扩大公司陶瓷纤维毯产品市场占有率，提升公司市场竞争地位。22h1 该新建项目能耗指标审批已通过，并开始基建工作，预计 22h2 形成增量产能。图图 17：公司陶瓷纤维产能及产量变化公司陶瓷纤维产能及产量变化 图图 18：公司内蒙古陶纤新增产能项目位置公司内蒙古陶纤新增产能项

35、目位置 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：呼和浩特市生态环境局，公司内蒙古新增产能项目环评文件，天风证券研究所 应用新技术、持续提升生产效率等持续降本，成本优势是公司立足之本。回溯公司历年年报阐述，生产线技术改造是公司日常生产经营中的持续性重点工作，主要围绕提升生产效率、降低单位能耗、优化生产流程、提升自动化水平、挖掘生产潜力等。特别是奇耐 15年入主成为公司控股股东后（奇耐授权鲁阳节能对“用于高效生产高温隔热纤维的埋极耐热电阻加热炉生产专有技术”的知识产权），产线技改升级、优化生产成本方面效果愈发明显。公司生产成本主要为原材料、燃动力，二者合计占总生产成本比例约 80%，其中原材

36、料成本偏刚性。我们通过生产成本结构变化来观测公司持续降本效果，15 年原材料成本占比为44%，21 年提升 10pct 至 54%；相应的 21 年燃动力成本占比较 15 年下降 9pct 至 26%，显示单位能耗稳步下降，且效果明显；同时 21 年人工成本占比较 15 年下降 3pct 至 11%，显示公司在生产效率挖掘、提升自动化水平方面的效果。另一个视角，公司陶瓷纤维产品毛利率 21 年为 44%（vs 15年为31%，注，21年数据保持与15年同口径进行处理），我们认为成本持续下降有关键贡献，同时亦反映公司陶瓷纤维产品成本优势在扩大。0%20%40%60%80%100%01020304

37、050陶瓷纤维产能（万吨）陶瓷纤维产量（万吨）名义产能利用率(RHS)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 19：公司近年持续聚焦生产线技改提效工作以降低单位生产成本、提升生产供应能力公司近年持续聚焦生产线技改提效工作以降低单位生产成本、提升生产供应能力 时间时间 具体事项具体事项 2016 全面完成了陶瓷纤维生产线技术提升改造工作，各生产单元吨产品能耗、单线产能等指标较 2015 年水平又有所提升，和奇耐协同。继续加大装备自动化和环保节能等方面的投入，先后开展了陶瓷纤维棉毯线自动化控制升级项目、五千吨陶瓷纤维生产线装备升级项目、岩棉烟

38、气治理项目，在改善劳动环境，提高生产效率，提升排放标准等方面取得了显著成效。2017 继续聚焦陶瓷纤维生产线技术提升改造工作，降低吨产品能耗、提升单线产能等关键指标。2018 大力开展“双提双降”活动并取得丰硕成果，全年共计实施双提双降挑战项目 40 余项，降低用工、降低成本的效果显著。大力提升精细化操作水平，推行生产标准化作业，单线产能继续保持增长势头，生产效率和单位能耗水平呈现下降趋势。产能建设项目稳步推进，可溶纤维板新上生产线 4 条，年新增产能 6000 吨；威盾模块新上生产线 4 条，年新增产能 1 万吨；电炉岩棉项目稳步推进。2019 开展“达产提效”活动，不断细化、优化关键控制参

39、数和操作规范，大力开展精细化操作改进提升，主要陶纤生产线日产能提升 10%以上。分析生产线关键工序，研究关键工序关键操作对生产效率提升的影响，配套建立工序生产激励机制，充分调动员工改进优化主动性，为生产效率提升提供了机制保障。提升自动化水平。无人值守陶纤生产线开发取得实质性进展，自动打卷、自动计量、自动包装、自动转运等自动化程序基本实现了稳定运行，氧化铝纤维毯产品系列化研发取得进展，无机板新品研发达到批量化生产能力。推进生产标准化。重点做好了电炉岩棉、除尘滤管、气凝胶复合绝热毡、轻质硅酸钙板等新产品的生产技术标准优化工作，稳产提质，提高产品服务保障能力 2020 公司开展了生产转型工作，生产管

40、理从一体化向生产组织、生产保障、生产监理三段分离转变，生产效能指标持续改善优化；实施专业保障措施，提高生产组织水平，聚焦装备、能源、原料三大生产资源，组建专业保障队伍，实施 24 小时保姆式服务；对生产过程从原料、生产技术、产品质量、HSE 实施全面作业监理，保障标准执行落地，为标准化生产、持续化运行提供了有力支撑。生产技术优化改善取得良好的成果，生产技术推广有力地促进了效能提升工作。陶瓷纤维万吨生产线成纤能力、成纤质量均有较大提升；电炉岩棉生产技术进步较大，生产线产量提升。2021 广泛开展技术标准化提升、工艺改进、生产效率提升工作，陶瓷纤维产品生产效率明显提升，实现了降本增效的预期目标，并

41、为进一步推进生产精细化、自动化、智能化夯实了基础。资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 20：公司陶瓷纤维产品成本结构变化公司陶瓷纤维产品成本结构变化 图图 21：公司陶瓷纤维产品毛利率变化（同口径）公司陶瓷纤维产品毛利率变化（同口径）资料来源：公司公告，天风证券研究所；成本计算未考虑运输费以保持同口径 资料来源：公司公告，天风证券研究所；成本计算未考虑运输费以保持同口径 技术有优势，围绕下游需求持续研发新产品，研发投入有强度，引领行业需求持续扩容。公司拥有陶瓷纤维、可溶纤维、氧化铝纤维、轻质耐火砖等上百个耐火保温产品品种，满足不同行业的耐火/保温/防火/节能需求，可为客户提供全面的、定制

42、化的耐火/保温/防火/节能解决方案。公司拥有国家认定企业技术中心、国家级实验室、博士后科研工作站等研发平台，研发团队以产品和应用技术研究为载体打造，产品研发能力/匹配需求的解决方案提供能力方面建立起来较大优势。回溯公司每年重点工作，产品创新是公司历年重点工作之一，如领先行业的乙烯裂解炉全纤维炉衬 21 年完成验收，在齐鲁石化/上海石化/燕山石40%37%35%35%44%44%45%47%51%54%54%37%39%40%41%35%31%32%30%26%25%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%原材料燃动力人工成本其他20%25%30%35%40%45

43、%50%陶瓷纤维产品毛利率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 化等单位进行了推广且广受认可；18 年奇耐授权公司的除尘滤管，经过前期技术沉淀/推广提升市场认知度等，预计放量可期等。新产品开发是研发投入的核心方面，20/21 年公司在业绩较快增长的背景下，研发费用率突破 4%，研发投入分别为 1.0、1.3 亿，yoy 分别为 26%、30%，研发费用率分别为 4.4%/4.2%。图图 22：公司近年推进的产品创新工作等公司近年推进的产品创新工作等 时间时间 具体事项具体事项 2016 重点对氧化铝纤维整体模块、MASS 涂料、高温热防护涂

44、料、百变模块、低值有机物可溶纤维纺织品等高端产品进行了科研攻关，并开展了硅酸镁纤维环盾憎水毯优化研究、柔性贝克纳米板生产技术研究等项目，均取得了积极成效，提高了公司在相应目标市场所提供服务的含金量。2017 以奇耐品牌产品授权奇耐品牌产品授权为切入点，升级优化质量管理体系，以保证产品质量稳定性、一致性为工作目标，提高在线检测系统快速检测、即时反馈的能力，健全产品质量持续改进体系，产品质量控制能力得到加强，为“爆品战略爆品战略”顺利推进提供了有力支撑。从产品功能设计和客户应用需求设计两个端口入手开展产品研发工作，先后研发成功可溶纤维毯 N1260、可溶 R 板、烟道闸板等多项新产品；根据细分行业

45、市场需求特点，定向研发了电炉行业大模块、室外保温产品等细分行业产品，加快了新行业市场开发进程。2018 先后研发成功钙长石浇注砖、高温可溶纤维纺织品等多项新产品；全年完成技术创新项目 7 项，装备创新项目 4 项 2019 根据公司产品品种和生产技术、应用技术特点，分别组建了七个产品、装备技术或者应用技术专业化研究所，使各类研究所在专业方向上保持专注，在开展综合研究项目时，抽调人员临时组建项目组。成功研发出 25mm 氧化铝纤维毯、吸热型复合防火毯、超轻可溶绝热毯等新产品；开展技术改造项目 14 项。2020 无机陶纤板、陶瓷纤维高强度板、高温纳米复合结构涂料等新产品研究取得新突破 乙烯裂解炉

46、全纤维炉衬新应用结构得以成功应用；纺织棉、消防卷帘毯、威盾模块等产品继续优化创新，产品竞争力提升。2021 完成研发并完成验收主要项目包括：某高性能陶瓷纤维、陶瓷纤维湿法制品节能技术、某新型陶瓷纤维模块、陶瓷纤维重点产品使用性能提升的研发、全纤维炉衬系统应用技术的研发等；正在推进研发主要项目包括：某高性能陶瓷纤维湿法制品的研发（低成本的高效保温材料）、某新型环保纤维的案发、工业互联网透明制造平台等。资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 23：公司研发费用及研发费用率变化公司研发费用及研发费用率变化 图图 24：公司由奇耐引入的高温纤维除尘滤管产品公司由奇耐引入的高温纤维除尘滤管产品 资料来

47、源：公司公告，Wind，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%02000400060008000400016000研发投入（万元）研发费用率(RHS)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 3.奇耐奇耐完成完成要要约收购，约收购，或为公司深度赋能，前景可期或为公司深度赋能，前景可期 奇耐完成对鲁阳要约收购，奇耐完成对鲁阳要约收购，奇耐奇耐-鲁阳合作鲁阳合作进入新篇章进入新篇章。2022/06 公司公告奇耐联合（公司控股股东）顺利完成对公司

48、的主动要约收购（收购价格21.73元/股），持有公司股权占比由 28.1%提升至 53.0%，持股占比大幅提升有助于进一步巩固控股股东对鲁阳节能的控制、同时奇耐联合亦明确将借助自身的业务经验及资源优势，进一步支持并促进鲁阳节能的成长及业务发展。根据奇耐联合与南麻街道于 2022/04 签订的战略合作备忘录，奇耐明确承诺，几方面合作内容，其中亮点包括：1）奇耐继续通过鲁阳节能加大在中国投资力度，已着手制定奇耐-鲁阳节能的五年发展规划（完成要约收购为前提），预计未来五年持续增加鲁阳节能的固定资产投资，用于鲁阳节能优化产业结构、挖掘生产潜力、稳定增加销售额，新增投资预计主要集中于排气控制、特种纤维、

49、工业热管理等三个方面；2）奇耐将积极推动资源整合，逐步将奇耐在中国的业务整合到鲁阳节能平台，且奇耐今后在中国的投资都在鲁阳节能平台运作。一方面协助鲁阳节能就旗下某些传统产品业务进行具体优化（如岩棉子公司），另一方面探索鲁阳节能产业优化过程中新机会（如奇耐将带入新技术支持鲁阳节能现阶段PCW氧化铝产品升级换代）。图图 25：奇耐本次要约收购后拟于公司合作内容奇耐本次要约收购后拟于公司合作内容 vs 前期成为控股股东后与公司合作内容前期成为控股股东后与公司合作内容 2015 年起合作内容年起合作内容 2022 年起合作内容年起合作内容 管理层等 交易完成鲁阳节能将继续保持完整的采购、生产、销售体系

50、，拥有独立的知识产权，奇耐亚太及其直接或间接控股股东与鲁阳股份在人员、资产、财务、业务及机构方面完全分开。事实上，交易后公司主要高管没有发生变化，其中财务总监存在变化；同时增选三位董事（在奇耐及关联方任职）维持鲁阳节能核心管理团队稳定.奇耐、南麻街道、鹿成滨共同提名 3 名独立董事，鹿成滨有权单独或联合其他股东提名 1名非独立董事（需满足持股比例不少于 1%时），奇耐有权单独提名 5 名非独立董事。业务合作及划分 1）Unifrax 及关联主体将不在中国运营或新设任何从事或经营与鲁阳节能及关联主体的主营业务构成竞争或潜在竞争的企业或任何其他竞争实体等。但但 Unifrax 或其具有控制关系的或

51、其具有控制关系的关联方拟于中国从事用于汽车尾气排放控制系统业务的高温关联方拟于中国从事用于汽车尾气排放控制系统业务的高温隔热材料产品和多晶棉产品的业务不受该项限制隔热材料产品和多晶棉产品的业务不受该项限制（但保温隔热材料和多晶棉产品的相关在国内不销售至第三方）；2）Unifrax 及关联主体继续从事汽车尾气排放控制系统和特及关联主体继续从事汽车尾气排放控制系统和特种玻璃纤维业务；鲁阳节能若有意进行相关业务，需事先获种玻璃纤维业务；鲁阳节能若有意进行相关业务，需事先获得双方协商同意；得双方协商同意；3）Unifrax 授权鲁阳节能对“用于高效生产高温隔热纤维的埋极耐热电阻加热炉生产专有技术”的知

52、识产权等在许可区域使用及生产销售使用该技术生产的高温隔热材料产品；同时双方合作，在股权转让完成后合理时间内促成鲁阳节能生产高温隔热材料产品的能耗得到降低、效率得到提高；4）Unifrax授予鲁阳节能及奇耐苏州Insulfrax技术使用许可（限许可地区），Insulfrax 指 Unifrax“Fiberfrax”高温绝热纤维棉产品（以 Insulfrax 为化学成分），可较好提升公司可溶纤维产品品质。1）奇耐继续通过鲁阳节能加大在中国投资力度，已着手制定奇耐-鲁阳节能的五年发展规划（完成要约收购为前提），预计未来五年预计未来五年持续增加鲁阳节能的固定资产投资持续增加鲁阳节能的固定资产投资，用于

53、鲁阳节能优化产业结构、挖掘生产潜力、稳定增加销售额，新增投资预计主要集中于排气新增投资预计主要集中于排气控制、特种纤维、工业热管理等三个方面控制、特种纤维、工业热管理等三个方面 2）奇耐将积极推动资源整合，逐步将奇耐在逐步将奇耐在中国的业务整合到鲁阳节能平台，且奇耐今中国的业务整合到鲁阳节能平台，且奇耐今后在中国的投资都在鲁阳节能平台运作后在中国的投资都在鲁阳节能平台运作。一方面协助鲁阳节能就旗下某些传统产品业务进行具体优化（如岩棉子公司），另一方面探索鲁阳节能产业优化过程中新机会（如奇耐将带入新技术支持鲁阳节能现阶段PCW氧化铝产品升级换代）产品销售 鲁阳节能将担任 Unifrax 及关联主

54、体在中国销售与鲁阳节能主营业务可能构成竞争或潜在竞争的产品的独家经销商；同时将由 Luyang Unifrax 独家经销之地区（北美洲、南美洲、中部美洲、欧洲（俄罗斯除外）、印度）销售鲁阳节能产品 未进一步明确 其他事项 1）鲁阳节能将收购 Unifrax 及关联主体持有的奇耐苏州全部权益；2）鲁阳节能与 Unifrax 及关联主体持有的唐山阿尔菲索权益处理方案进行协商 奇耐将继续支持鲁阳节能扎根南麻镇，助力沂源县，服务淄博市，不会将鲁阳节能迁址离开沂源 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 3.1.奇奇耐

55、耐是谁？是谁？奇耐于陶瓷纤维等高性能特种纤维和无机材料耕耘历史悠久，有全球影响力，业务主要聚奇耐于陶瓷纤维等高性能特种纤维和无机材料耕耘历史悠久，有全球影响力，业务主要聚焦工业热管理、排放控制及特种纤维其他多元场景应用。焦工业热管理、排放控制及特种纤维其他多元场景应用。奇耐联合（Unifrax）公司历史可追溯至1891年成立的Carborundum（于1942年发明了陶瓷纤维并注册了Fiberfrax商标，），1996 年正式在 Carborundum Fibre 基础上成立奇耐联合。奇耐联合总部位于美国纽约布法罗市，于 12 个国家拥有 31 个制造工厂，并在全球所有主要工业区域（包括北美、

56、南美、欧洲、澳大利亚、亚洲和南非）均有销售网络。公司的主要产品聚焦高性能特种纤维和无机材料，主要应用场景包括高温工业、汽车、消防领域。结合我们对奇耐及关联主体业务梳理（参考附录表格），奇耐主要聚焦工业热管理市场（高温耐火材料、陶瓷纤维保温材料等，用于绝热/隔热）、排放控制市场（衬垫产品等）、特种纤维相关多元场景（玻璃微纤维产品等，用于过滤、电池隔板及其他专业市场）。21年奇耐联合耗资近13亿美元收购Lydall（全球领先的过滤材料、隔热材料、隔音材料等特种纤维材料的制造商之一），进一步夯实了公司在特种纤维及无机材料全球影响力。图图 26：Unifrax 简要发展历程简要发展历程 资料来源：Un

57、ifrax 官网，Alkegen 官网，公司公告，天风证券研究所 图图 27：奇耐联合及关联主体股权结构、主要资产等奇耐联合及关联主体股权结构、主要资产等 注：奇耐亚太上层股东存在 10 余层实体，图中已提炼主要层级列示股权穿透关系；资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 28：奇耐直接或间接控制的核心企业、关联企业的主要业务等情况简述奇耐直接或间接控制的核心企业、关联企业的主要业务等情况简述 公司名称公司名称 注册地注册地 持股比例持股比例 核心业务简述核心业务简述 Unifrax I LL

58、C 美国 100%高温耐火材料、陶瓷纤维保温和工程产品的生产及销售 Specialty Ceramics,Inc.美国 100%工业热管理市场和壁炉产品市场销售真空成型产品的生产及销售 Refractory Specialties,Inc.美国 100%工业热管理市场真空成型产品的生产及销售 Lauscha Fiber International Corp.美国 100%过滤、电池隔板和其他专业市场玻璃微纤维产品的生产及销售 Vacuform,Inc.美国 100%工业热管理市场真空成型产品的生产及销售 Thermbond Acquisition Co.,Inc.美国 100%持有 Stell

59、ar 和 Rex LLCs 的投资控股公司 Thermbond Real Estate Holdings,Inc.美国 100%持有 Stellar Whitmore Lake,MI USA 的土地和建筑 Trailhead Stellar Holdings,Inc.美国 100%拥有全球 Stellar 运营的投资控股公司 Stellar Materials,LLC 美国 100%工业热管理市场耐火材料的生产及销售 Rex Materials LLC 美国 100%工业热管理市场真空成型产品的生产及销售 Rex Materials of Kansas,LLC 美国 100%工业热管理市场真空

60、成型产品的生产及销售 Rex Materials of Virginia,LLC 美国 100%工业热管理市场真空成型产品的生产及销售 ITM-Unifrax K.K.JV 日本 50%排放控制市场产品的生产及销售 Unifrax France SAS 法国 100%工业热管理市场高温节能纤维产品的生产及销售 Unifrax s.r.o.捷克 100%工业热管理市场高温节能纤维产品的生产及销售 Unifrax Ltd 英国 100%工业热管理市场高温节能纤维产品的生产及销售 奇耐联合纤维（上海）有限公司 中国 100%排放控制市场衬垫产品的模切及销售 奇耐东响联合纤维（沈阳）有限公司 中国 9

61、0%过滤、电池隔板和其他专业市场玻璃微纤维的生产及销售 奇耐东响联合纤维（松原）有限公司 中国 90%过滤、电池隔板和其他专业市场玻璃微纤维的生产及销售 奇耐东响联合纤维（七台河）有限公司 中国 90%过滤、电池隔板和其他专业市场玻璃微纤维的生产及销售 Unifrax(Derby)Ltd 英国 100%工业热管理市场真空成型产品的生产和销售 Unifrax India Private Limited 印度 100%工业热管理市场高温绝热纤维产品的生产和销售 Saffil Limited 英国 100%排放控制市场产品的生产和销售 Unifrax Emission Control Europe

62、Ltd 英国 100%排放控制市场产品的生产和销售 Unifrax GMBH 德国 100%工业热管理市场真空成型产品的生产和销售以及加工销售其他增值产品 Lauscha Fiber International Gmbh 德国 100%过滤、电池隔板等的玻璃微纤维的生产和销售 Lauscha Fiber Sudogda 俄罗斯 100%过滤、电池隔板等的玻璃微纤维的生产和销售 Lauscha Fiber International Bahrain W.L.L.巴林 100%过滤、电池隔板等的玻璃微纤维的生产和销售 Unifrax Brazil Ltda 巴西 100%工业热管理市场高温绝热纤维

63、产品的生产和销售 Lydall Performance Materials,Inc.美国 100%空气过滤、液体过滤、隔热和生命科学介质的生产和销售 Southern Felt Company,Inc.美国 100%工业过滤用无纺布过滤介质的的生产和销售 Lydall Performance Materials(US),Inc.美国 100%汽车、重型柴油机、小型发动机行业和相关行业的高性能密封装置的生产和销售 Lydall Sealing Solutions,Inc.美国 100%汽车、重型柴油机、小型发动机行业和相关行业的高性能密封装置的生产和销售 因达晖（上海）贸易有限公司 中国 100

64、%密封装置产品的销售和分销 Lydall Performance Materials S.A.S.法国 100%空气/液体过滤、绝缘和生命科学介质产品的生产和销售 Lydall Gutsche GmbH&Co.KG 德国 100%汽车行业革新性高性能隔音及隔热解决方案 宜兴高奇环保科技有限公司 中国 100%工业过滤用无纺布滤料和滤袋的生产和销售 莱德尔工业纺织品制造（上海）有限公司 中国 100%工业过滤用无纺布滤料和滤袋的生产和销售 Lydall Industrial Filtration Textile Manufacturing(EMEA)Limited 英国 100%工业过滤用无纺布

65、滤料的生产和销售 Lydall Industrial Filtration(EMEA)Limited 英国 100%工业过滤用无纺布滤袋的生产和销售 莱德尔工业纺织品制造（无锡）有限公司 中国 100%工业过滤用无纺布滤料和滤袋的生产和销售 Texel Technical Materials,Inc.加拿大 100%工业无纺材料技术应用的生产和销售 Afitex Texel Geosynthetics,Inc.加拿大 50%土工合成材料的生产和销售 Lydall Gerhardi GmbH&Co.KG 德国 100%汽车行业创新高性能声学和热管理隔热解决方案 Lydall Performanc

66、e Materials Europe 法国 100%密封装置的销售公司 Lydall Performance Materials India,LLP 印度 100%密封装置的销售公司 资料来源：公司公告，天风证券研究所；持股比例为直接或间接持股占比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 3.2.应用场景挖掘、新技术应用场景挖掘、新技术/新产品、全球化方面奇耐均有较好赋能前景新产品、全球化方面奇耐均有较好赋能前景 奇耐与鲁阳节能在产品基础材料方面有较大相似性奇耐与鲁阳节能在产品基础材料方面有较大相似性，二者业务合作基础较好，二者业务合作基础较好

67、。奇耐的产品组合以耐火陶瓷纤维（RCF）、多晶纤维（PCW）、低生物持久性纤维（LBP）和玻璃微纤维为基础材料；结合下游各类应用场景需求，对产品化学成分、产品物理形态（如毯、板、纸、纺织品、模块、涂料等）等进行精细调整，开发出一系列产品，如车用热管理衬垫、车用排放控制封装衬垫、高温窑炉炉衬、高温工业隔热真空组件、隔热毯、隔热板、各类防火产品、多层陶瓷纤维隔热材料、微孔隔热材料等，产品广泛应用于石化、电力、汽车、黑色及有色金属冶炼、商业及工业防火等广泛的应用场景。基础材料角度，鲁阳节能的陶瓷纤维、可溶纤维、氧化铝纤维产品大致可以对应奇耐的 RCF、LBP、PCW。较多基础材料方面的相似性，为二者

68、业务互动、合作奠定较好基础。图图 29：奇耐产品体系及下游应用奇耐产品体系及下游应用 资料来源：Unifrax 官网，天风证券研究所 图图 30：奇耐产品的几类基础材质简述奇耐产品的几类基础材质简述 材质材质 特征、应用等特征、应用等 耐火陶瓷纤维（RCF）英文 refractory ceremic fiber,即传统陶瓷纤维，矿石原料（硅铝质、硅铝锆质）经过熔融后用喷吹法或甩丝法成形，使用温度可高至超 1,400 摄氏度。可用于高温耐火绝热、工业过滤等。多晶纤维（PCW）英文 polycrystalline wool,由高熔点金属氧化物（氧化铝等）微晶构成的纤维，组织形态为微晶态，区别于传统

69、耐火材料的玻璃态；使用寿命更优，耐火温度可高至 1,600 摄氏度。多晶纤维具体材质可分为多晶高铝（氧化铝含量超 80%）、多晶莫来石（氧化铝含量通常 72-75%）。低生物持久性纤维（LBP）英文 low bio-persistent fiber，也称为可溶性纤维。制备原材料中使用硅酸镁、硅酸镁钙等一定程度替代硅酸铝作为制备原始材质，产品具有在自然环境和动物体内可降解的特性。玻璃微纤维 又称玻璃棉，通常选用碎玻璃或原始矿石原料为主要原料，讲熔融状态的玻璃用火焰法或离心法将玻璃液纤维化，纤维直径较细（通常不超过 5um），下游主要用于高比表面积隔膜（AGM隔板）、玻璃纤维滤纸、真空绝热板芯材等

70、。公司产品具体材质包括 A-玻璃（低硼碱性硅酸盐）、B-玻璃（硼硅酸盐）、C-玻璃（耐酸硼硅）、E-玻璃（钙铝硼硅）。资料来源：Unifrax 官网，贤集网，鲁阳节能公告，矿道网，摩根热陶瓷官网等，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 31：鲁阳节能主要产品特征及应用简述鲁阳节能主要产品特征及应用简述 产品产品 产品种类产品种类 性能性能 下游应用下游应用 陶瓷纤维陶瓷纤维 棉、毯、毡、板、纸、模块、异型件、纺织品等 是通过熔融成纤工艺制备而成的轻质纤维，最高使用温度可达 1400 度。具有耐高温、低热导、容重小、柔韧性

71、好、易施工等性能，是优质的耐火、防火、保温、节能材料 广泛应用于石化、冶金、有色、建材、电力、机械、陶瓷、交通等行业的工业窑炉耐火保温、管道保温、绝热密封、辐射隔热等领域。且随着产品性能等进一步挖掘，下游应用领域在持续拓展 可溶纤维可溶纤维 棉、毯、毡、板、纸、纺织品、异型块等 能够有效降低纤维对人体及环境的危害性、符合国际卫生组织标准要求的新型陶瓷纤维材料 可用于工业设备管道隔热、船舶防火保温及建筑防火等领域 氧化铝纤维氧化铝纤维 毯、模块、条块等 采用溶胶-凝胶工艺制备而成的轻质耐火纤维，最高使用温度可达 1600度。产品广泛应用于冶金、石化、陶瓷等行业高温窑炉耐火保温领域。轻质莫来石砖

72、砖 以氧化铝、蓝晶石等高纯耐火粉料为原料加工而成的一种硬质耐火保 温制品，产品具有低热容、低热导率、尺寸精确、可任意切割等性能 广泛应用于冶金、石化、建材、陶瓷、机械等行业的工业炉耐火和保温领域 玄武岩纤维 板、条等 指以玄武岩为主要原料，经高温熔化后加工而成的一种无机纤维。品具有优良的保温、吸音、隔热、防火、透气等性能。广泛应用于建筑外墙防火保温（主要）、工业设备保温、管道保温等领域 资料来源：公司公告，天风证券研究所 奇耐更加擅长结合应用场景提供解决方案，同时亦拥有较多高技术门槛的新产品奇耐更加擅长结合应用场景提供解决方案，同时亦拥有较多高技术门槛的新产品/新技术，新技术，与鲁阳节能与鲁阳

73、节能在挖掘下游、提升产品在挖掘下游、提升产品/技术水平等方面技术水平等方面有较好互补及协作前景。有较好互补及协作前景。相较鲁阳节能，奇耐发展策略更加聚焦围绕下游应用场景，基于基础材料开发创新的热量管理解决方案，其中重点聚焦发电和电力储存、汽车和运输、陶瓷和玻璃、化学加工、防火、航空航天、家电等领域的应用问题；一方面充分发挥公司产品性能应用潜力、另一方面对于下游需求有更深刻更灵敏认知。鲁阳节能前期明确未涉足的汽车排放控制系统领域，奇耐代表产品包括基于 RCF、PCW 开发的各类排放控制预装衬垫，以及基于玻璃微纤维开发的多种过滤类产品；另一方面，鲁阳节能未涉足的特种玻璃纤维业务，奇耐拥有基于玻璃微

74、纤维开发的玻璃小球、短切玻璃微纤维、玻璃衬垫等产品应用于多种过滤与分离场景。此外，奇耐部分产品拥有较高的技术门槛及较好的应用前景，以汽车领域产品为例，如基于 LBP开发的锂电池纸、薄膜/涂料等可用于防止锂电池热失控传播并较好提升锂电池安全性能，如公司开发的硅纤维电池阳极技术（SiFAB），测试显示优异的快充性能及电池能量密度提升潜力，同时高温使用表现出色，提供了优化电池的新方案。图图 32：Unifrax 产品主要下游应用产品主要下游应用情况情况 下游下游 功能简述功能简述 主要产品主要产品基础材质基础材质 产品等简述产品等简述 发电及电力储存 用于发电、电力储存、锅炉、焚化和太阳能应用的隔热

75、产品 RCF、LBP 炉衬产品、纤维毯、防火包裹材料、模块产品、涂料等，使用温度1,260-1,430 度等。耐高温、绝热。石化 提供有效的热管理、过滤和防火解决方案；以降低能耗并为化工/炼油行业的关键应用节省大量成本。同时可考虑不良化学相互作用 PCW、RCF、LBP 炉衬产品、纤维毯、模块产品、板材、纺织品、涂料等。使用温度1,200-1,650 度等。耐高温、绝热。代表产品如 Anchor-Loc3000 HD Modules，在石化场景中发挥耐高温、绝热、节能等功能。汽车 提供汽车行业热管理解决方案，重点保护热敏组件及延长设备使用寿命，同时确保乘客舒适和安全。RCF、PCW、LBP、玻

76、璃微纤维 主要产品包括：排放控制支撑衬垫和用于轻型、重型和商用车（道路和非道路）的排气隔热产品，以三种不同的、经过验证的纤维化学配方和各种产品形式提供。Unifrax 工程热组件（UETC）具有精密加工功能力，可定制异型件，用于增加产品细节和提供紧密工差，适用于排放控制应用和端锥隔热材料。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 用于过滤材料和汽车纸、电池隔板和摩擦材料的玻璃微纤维产品。高温、轻质高性能材料，旨在防止电动汽车锂基电池应用中的热失控传播和级联电池火灾。电池和蓄能 防止热逸散传播和级联电池起火；以及延长 AGM 电池使用寿命 LBP

77、最高使用温度 1260-1300 度。1.锂电池绝热层和电气保护。FyreWrap 锂电池高性能材料是一种高温型轻质材料，经设计帮助防止锂电池应用中的热逸散传播。FyreWrap 锂电池用纸、涂层和薄膜采用锂离子技术为市场和应用中的电池组提供电气和热保护，包括电动交通、储能系统(ESS)、军事、航空、电子和运输包装。2.阀控式铅酸电池的 AGM 电池隔板技术。Unifrax 超细玻璃纤维尤其适用于在阀控式铅酸电池的吸收性玻璃纤维板(AGM)分离介质中使用，提供更长的电池寿命和优秀的高性能特质。家电 主要用于商业和家用电器的隔热材料和垫圈。RCF、LBP Fiberfrax陶瓷纤维材料重量轻、易

78、于制造，并且能够提供高达 1,260度的保护。Insulfrax和 Isofrax产品采用低生物持久性纤维技术作为传统硅酸铝耐火陶瓷纤维的替代品，是特种真空成型热组件的理想解决方案。Unifrax 工程热组件（UETC）材料可以构成板、套筒、燃烧室和任何定制形状。此外，UETC 具有广泛的加工能力，可增加细节和紧密度容限。过滤和分离 主要应用场景为要求严格的过滤、分离和隔热市场 玻璃微纤维 公司生产用于多种空气、气体和液体过滤和分离应用的特种玻璃纤维，以及用于吸收性玻璃衬垫（AGM）电池隔膜板产品的耐腐蚀特种玻璃微纤维。Unifrax 工程热组件（UETC）提供了独特的过滤材料技术来解决与工业

79、排放和高温过滤相关的问题。UnifraxPurefrax高温气体滤烛设计用于去除颗粒物质，过滤效率超过 99%。陶瓷和玻璃 各类高温工业绝缘产品，有利于精确控制烧成曲线（温度控制场景），使的窑炉节能及更易于相应负载变化 RCF、PCW、LBP、玻璃微纤维 最高使用温度 1260-1650 度。各类热管理产品具有较低的蓄热能力，同时提供更高的温度均匀性，提升窑炉产品质量精细控制能力、降低能耗。Unifrax 工程热组件（UETC）产品系列为轻质多孔陶瓷窑具提供了一种新的烧制关键部件（包括烧嘴和匣钵）的方法，可以满足您的所有烧制需求。航空航天 核心为满足航天工业需求的轻质、防火性能 RCF、LBP

80、 最高使用温度 1260-1430 度。产品组合包括各类各种轻薄的纸张和毛毡、装配系统、特种油漆和涂料以及防止锂基电池应用中发生热失控传播的新型高性能材料。可提供高温性能、防潮和抗震性能，以及具有轻质薄型导热率极低的特点，可在小空间内实现最大绝缘。钢铁及铸造 满足钢铁行业耐高温、热管理、过滤及防火需求，并可降低能耗。可以提高热效率，可辅助提高铸造应用中的加热和冷却速率。RCF、LBP、PCW 使用温度 1,200-1,650 度等。公司产品包括广泛的高性能，高温隔热产品，创新的低生物持久性纤维化配方和工程热组件，以满足钢铁应用的各种热能和特定物理特性。公司生产超过 150 种不同的 Fiber

81、frax、Insulfrax和 Isofrax产品以及设计的散热部件，所有这些部件都提供经过考验的有效热管理、过滤和防火解决方案，以降低能耗并为客户节省大量成本。铝等有色金属 满足有色金属加工业快速的炉子循环周期、长久的使用寿命及降低能耗需求；以及环保要求等。RCF、LBP 最高使用温度 1260-1430 度。公司工程热组件（UETC）为熔融金属应用制造各种耐火和隔热材料解决方案。UETC 材料可以构成板、套筒、燃烧室和任何定制形状。此外，UETC 拥有广泛的加工能力，可定制多种产品细节以及紧密工差来满足您的需求。UETC 还提供独特的过滤材料技术来解决与工业排放和高温气体过滤有关的问题。添

82、加剂和增强材料 可用作涂料、粘合剂、填缝料、密封剂、塑料和弹性体中的功能性添加剂。可帮助材料实现低火焰蔓延和烟雾排放比例。RCF、LBP、PCW 在传统炉子应用中提供卓越的高温隔热性能，也可用于过热点维修或需要简便安装的狭窄空间等。常见应用包括填充料/密封剂、工业涂料（防护、阻燃、复合等）、橡胶添加剂、陶瓷增强剂/填充料、混凝土抹面、水泥复合材料等。商业及工业防火 防止火焰渗透并实现显著的温度下降。RCF、LBP 能够提供 1260 度保护。常见应用包括储油罐/容器、实验室设备、伸缩结构、核电站 FP、垃圾焚烧厂/炉、焊接保护、管道隔热、锅炉、建筑防火等 资料来源：Unifrax 官网，天风证

83、券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 33：奇耐在汽车排放控制领域代表产品奇耐在汽车排放控制领域代表产品 资料来源：Unifrax 官网，天风证券研究所 图图 34：奇耐在汽车其他应用领域代表产品奇耐在汽车其他应用领域代表产品 资料来源：Unifrax 官网，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 图图 35：奇耐奇耐在在特种玻璃纤维特种玻璃纤维方面方面代表产品代表产品 资料来源：Unifrax 官网，天风证券研究所 奇耐全球化的生产基地、销售网络布局或亦为鲁阳

84、有较好赋能前景。奇耐全球化的生产基地、销售网络布局或亦为鲁阳有较好赋能前景。奇耐已经发展成为了一家全球化水平较好的跨国公司，在全球 12 个国家设有 31 个生产基地，同时在全球所有的主要工业区（包括美国、欧洲、亚洲、南非和南美洲）均有销售办事处。相较前期的奇耐-鲁阳合作模式，即鲁阳节能担任奇耐及关联主体在中国销售与鲁阳节能主营业务可能构成竞争或潜在竞争的产品的独家经销商、同时将由 Luyang Unifrax 独家经销至地区（包括南北美洲、中美洲、俄罗斯以外的欧洲、印度）销售鲁阳节能产品，随着二者产品层面协作更加深入，奇耐全球化的生产基地、销售网络布局或亦对鲁阳节能有较好赋能前景。图图 36

85、：Unifrax 制造基地及销售分支全球分部情况制造基地及销售分支全球分部情况 资料来源：Unifrax 官网，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 3.3.奇耐前期中国布局及奇耐前期中国布局及与与鲁阳合作再鲁阳合作再深化前景深化前景展望展望 奇耐在中国布局不仅仅是鲁阳，自建产线及奇耐在中国布局不仅仅是鲁阳，自建产线及并购整合并购整合多措并举，业务主要多措并举，业务主要涉足排放控制及涉足排放控制及特种纤维特种纤维材料材料领域。领域。奇耐于 2005 年进入中国市场，2005/06 成立奇耐联合（上海），聚焦排放控制市场衬垫产品

86、的模切及销售。2006 年成立奇耐联合（苏州），以其为主体建立了第一个国内生产基地，因进入国内市场较晚及对中国市场认知深度较浅，奇耐联合（苏州）经营效益承压，产能利用率爬坡节奏低于预期，其于 2015 年整合进入鲁阳节能；同时奇耐旗下奇耐亚太（成立于2010年，主要于中国境内进行投资）成为鲁阳节能控股股东（收购29%股权）。2019 年奇耐联合收购沈阳久清东响（高性能特种纤维供应商）。此外，奇耐于 2021 年收购的 Lydall 在中国亦有布局，如其于 2010 年收购的莱德尔工业纺织品制造（无锡）公司在中国制造并销售全系列的适合高低温的滤料和滤袋。图图 37：奇耐奇耐在在中国中国布局简要梳

87、理布局简要梳理 时间时间 奇耐于中国布局事件奇耐于中国布局事件 2004 Lydall 成立独资子公司莱德尔工业过滤制造公司（上海）2005 成立奇耐联合（上海），主要生产汽车衬垫和从事纤维制造。是奇耐联合在中国的首家独资子公司 2006 成立奇耐联合（苏州），以其为主体建立了第一个国内陶瓷纤维生产基地，产线于 2008 年正式投产。产品有 Fiberfrax陶瓷纤维系列产品和绿色环保产品 Insulfrax和 Isofrax系列棉、毯、板、模块、纸、真空成型件等产品。于 15 年被鲁阳节能收购 2010 成立奇耐亚太，主要业务为进行中国境内投资，持有及收购其他公司的股权 2010 Lydal

88、l 于 2010 年收购莱德尔工业过滤制造公司（无锡），以进一步拓展中国及东南亚市场，制造并销售全系列适合高低温的滤料和滤袋 2015 奇耐亚太完成控股鲁阳节能（原控股股东为南麻资产），持有公司 29%股权 2019 奇耐上海收购沈阳久清东响玻璃制品有限公司（后更名为奇耐东响联合）2021 奇耐联合整合收购Lydall 2022 奇耐亚太完成鲁阳节能要约收购，股权占比提升至 53%资料来源：Unifrax 官网，Lydall 官网，美通社，Business Wire，公司公告等，天风证券研究所 图图 38：奇耐部分主要聚焦中国市场的主体的主要财务数据奇耐部分主要聚焦中国市场的主体的主要财务数据

89、及与鲁阳节能对比及与鲁阳节能对比 奇耐亚太奇耐亚太 奇耐（上海）奇耐（上海）鲁阳节能鲁阳节能 总资产（亿元）7.66 2.09 38.22 净资产（亿元）7.64 1.11 26.35 主营业务收入（亿元）0.06 2.42 31.64 净利润（亿元）0.76 0.08 5.34 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 奇耐鲁阳前期合作效果明显：奇耐鲁阳前期合作效果明显：15 年奇耐成为公司控股股东后公司成长年奇耐成为公司控股股东后公司成长节奏节奏加快、经营质量加快、经营质量持续提升持续提升。如第一章节公司核心财务指标所呈现，15 年奇耐成为公司控股股东可视为公司发展历史上关键分水岭，收

90、入及利润增长边际加速（15fy-21fy公司收入CAGR为19%，vs 10fy-14fy为+6%；15fy-21fy公司归母净利CAGR为+45%，vs 10fy-14fy为-11%）。同时从资产负债表结构变化上，15 年以后带息负债占比持续压缩，负债结构中上下游占款占比稳步提升，显示公司积极的经营策略变化及持续提升的市场地位，资产负债表质量持续优化。强劲的自由现金流创造能力亦支撑公司明显抬升分红比例中枢。15 年后鲁阳节能成长性及经营质量明显优化，我们推测源于公司嫁接奇耐先进管理经验、生产技术（如奇耐授权鲁阳节能使用“用于高效生产高温隔热纤维的埋极耐热电阻加热炉生产专有技术”）及高端产品研

91、发能力（如奇耐授权公司Insulfrax产品技术使用许可），全面夯实强化公司成本管控能力、产品竞争力，同时经营策略亦更加聚焦务实。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 奇耐奇耐-鲁阳合作开启新篇章，哪些方面值得期待？鲁阳合作开启新篇章，哪些方面值得期待？22/06 奇耐成功完成对公司要约收购，持有鲁阳节能股权占比大幅提升至 53%，同时奇耐亦明确将借助自身的业务经验及资源优势进一步支持并促进鲁阳节能的成长及业务发展，前期成功的奇耐-鲁阳互动经验令我们对二者后续更深入互动前景充满期待。我们认为奇耐-鲁阳合作几方面合作前景值得关注：鲁阳作为奇耐在

92、中国后续产业布局的唯一平台前景值得重视，关注新五年规划进展。结合奇耐联合与南麻街道于 22/04 签署的 战略合作备忘录，奇耐明确将继续通过鲁阳节能加大在中国投资力度，已着手制定奇耐-鲁阳节能五年发展规划（新五年规划），预计未来五年将持续增加鲁阳节能的固定资产投资，用于优化产业结构/挖掘生产潜力/稳定增加销售额。同时将积极推动资源整合，逐步将奇耐在中国业务整合到鲁阳节能平台，且奇耐今后在中国的投资都在鲁阳节能平台运作（奇耐在中国布局参考图37）。前期奇耐于中国布局如专营玻璃微纤维等特种纤维材料的奇耐联合（沈阳）、专营工业过滤材料的莱德尔工业过滤制造公司（无锡）等后续或逐步整合进入鲁阳节能，及后

93、续新增投资、技术导入等，或明显拓宽鲁阳节能产品矩阵及提升技术实力。合作领域明显拓宽，排气控制/特种玻璃纤维等或为公司成长新引擎。奇耐明确通过鲁阳节能的新增投资预计主要集中于排气控制、特种纤维、工业热管理三个方面，鲁阳节能迎来新一波加速发展的机遇。相较 15 年奇耐控股鲁阳后合作内容（前期合作框架下，奇耐及关联主体继续从事汽车尾气排放控制系统和特种玻璃纤维业务，鲁阳节能若有意进行相关业务则需事先获得同意），新的合作规划明确双方合作领域打破前期约束，鲁阳节能业务拓展不再有相关限制，排气控制、特种玻璃纤维等有望成为鲁阳成长新引擎。产品销售区域或亦有所突破，出口前景或值得关注。相较前期合作内容销售区域

94、约束（产品销售方面，针对鲁阳与奇耐构成竞争或潜在竞争的产品，鲁阳担心奇耐于国内的独家经销商、奇耐下属子公司Luyang Unifrax担任海外主要区域的独家经销商），该约束一定程度制约鲁阳节能产品出口（如21年鲁阳节能通过Luyang Unifrax实现产品销售4,015万元，同期公司产品整体出口收入为13,561万，其占公司总收入比例4.3%），本次奇耐与鲁阳合作并没有明确产品销售区域方面限制。同时我们预计随着奇耐、鲁阳合作进一步深入/分工进一步细化，鲁阳节能产品出口前景或值得关注。奇耐“黑科技”产品值得关注，如围绕新能源电池领域的前瞻布局（硅纤维电池阳极技术、使用玻纤制造的 ManiGla

95、s 电池隔膜、基于 LBP 开发的锂电池纸等）。奇耐作为具备全球影响力的特种纤维及无机材料制造商，围绕多元化的应用场景拥有深厚的技术积累，同时储备了诸多有优异应用前景的“黑科技”（如参考图39部分梳理，同时参考我们于3.2章节论述）。代表产品如围绕新能源电池领域的先进产品布局，包括 1）硅纤维电池阳极技术（SiFAB），测试显示拥有优异的快充性能及电池能量密度提升潜力，同时高温使用性能出色；2）ManiGlas 电池隔膜，区别于传统聚烯烃电池隔膜材料，使用玻璃纤维制造，在拉伸强度/材质孔隙均匀度/使用寿命等方面表现出色；3）基于 LBP 开发的锂电池纸等系列产品，在防止锂电池热失控、提升锂电池

96、安全性能等方面拥有较好应用前景。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 图图 39：奇耐奇耐“黑科技”产品“黑科技”产品不完全梳理不完全梳理 先进产品先进产品 简要介绍简要介绍 Ecoflex200排放控制预装衬垫 Unifrax 产品，由高铝多晶纤维（PCW）制成的汽车支撑衬垫。这两种非膨胀衬垫在所有进气条件下都具有出色的性能，并且温度可达 1000 摄氏度。它们还表现出优异的抗侵蚀性，可在要求最苛刻的汽油和柴油应用中实现稳健的设计。适用于众多载体支撑衬垫、端锥隔热和热管理应用。Fibermax针刺毯 Unifrax 产品，由多晶莫来石纤维制

97、成的高温、轻质和柔韧产品，可暴露于高达 1600 摄氏度的温度下。这些毯子不含有有机粘合剂或其他添加剂，不会导致烟雾释放或相关问题，还能抵抗氧化还原反应。热稳定性、抗热冲击性、化学稳定性、拉伸强度高、低导热、低蓄热、耐腐蚀性等方便表现优异 SiFAB 硅纤维硅纤维阳极材料阳极材料 Unifrax 产品，纳米多孔纤维结构，快充、高温工作环境及高容量（可逆容量超 2,000mAh/h，较石墨电极能量密度提升 20%，充放电性能倍率达 4C，使用温度可高至 45 摄氏度），优化电池性能的较好选项。规划于2022 年中量产。短切玻璃微纤维 Unifrax 产品，平均纤维直径 0.25-5.00um，作

98、为稳定添加剂应用于塑胶、塑料、涂料、胶黏剂、陶瓷和特种纸中。使用二次切割工艺来切割玻璃微纤维以缩短纤维长度，改善混合过程中掺入；同时保持纤维的无机、不燃、高比表面积性能。Excelfrax1800 Flexliner 绝缘板 Unifrax 产品，材质为微孔二氧化硅，是一种具有卓越隔热特性的柔性、薄壁、微孔绝缘板；设计用于钢包壳和支持衬里之间，可为钢包衬垫设计提供最大的热效率。厚度 10mm 左右，帮助钢包实现减少钢包热量损失而不减少钢包的容量、通过减少隔热材料的所需厚度来增加钢包容量、铸造工艺完成后尽量减少钢包中的凝固金属量 LyTherm隔热材料 Lydall 产品，使用精炼陶瓷纤维及有机

99、粘结剂生产，在多种工业/商业高温隔热场景（可用于超 1800 摄氏度高温）中应用广泛，可用于高温垫片、高温铸造高温精炼产线、膨胀连接件、汽车领域等 CryoTherm超级绝热材料 Lydall 产品，标准微纤维及可溶微纤维材质；和铝箔结合使用，低温绝热性能优异，同时有助于维持真空度，且材料性能稳定，用于各类低温储运设备、冷藏装备 ManiGlas电电池隔膜池隔膜 Lydall 产品，使用玻璃纤维制造（区别于传统的聚烯烃材料）的湿法、非织造布，拉伸强度/材质孔隙均匀度均表现优异，可制造为厚度 0.015-0.060 英尺厚度。电池制造商使用时间悠久 Fibrelox针刺毡 Lydall 工业过滤

100、公司旗下一个品牌，用于降低工业粉尘排放等。不使用基布作为加强层，为 100%由纤维构成的针刺毡，可以随时根据任何滤袋直径来分切成各种门幅，把损耗降至最少，能减少滤料可能的堵塞。纤维材质可以为聚丙烯、聚酯、PPS、芳香族聚酰胺、聚酰亚胺。在世界各地供应量超过 2,000 万平米。资料来源：Unifrax 官网，ALKEGEN 官网，Lydall 官网，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 核心假设：核心假设：1）收入增速方面：公司主要产品为陶瓷纤维制品及玄武岩制品，结合公司扩产规划及对于

101、行业需求景气判断，预计 22-24 年陶瓷纤维制品、玄武岩纤维销量分别为 54/63/73 万吨、16/17/19 万吨，yoy 分别为 20%/16%/16%、10%/10%/10%。21h2 传导成本压力考虑，公司对主要产品价格有一定幅度上调，同时我们考虑到陶纤产品中偏低端的陶纤毯等占比或有一定提升，预计22-24年陶瓷纤维制品、玄武岩纤维ASP yoy分别为5%/-2%/-2%、2%/1%/1%。预计公司 22-24 年陶瓷纤维制品、玄武岩纤维收入分别 34/39/44 亿、5/5/6 亿，yoy 分别为26%/14%/14%、12%/11%/11%。2）毛利率方面：21h2 以来天然气

102、、电力等能源价格上涨较多，且 22h1 延续较高水平，判断 22 年公司主要产品成本均有一定上涨压力；另一方面，公司持续推进产线技改以提升生产效率、降低能耗等，同时考虑产品内部结构潜在变化等，我们预计 22-24 年陶瓷纤维制品、玄武岩纤维吨生产成本 yoy 分别为 7%/-4%/-3%、2%/-2%/-1%。结合前述 ASP 变化，预计 22-24年陶瓷纤维制品、玄武岩纤维毛利率分别为 36.9%/38.2%/38.8%、13.5%/16.0%/17.7%。3）其他：各项费用率总体假设基本稳定；同时我们预计随着公司主要产品产销规模进一步提升，期间费用率有小幅下降空间。综上，我们预计公司 22

103、-24 年收入分别为 39/44/50 亿，yoy 分别为 24%/13%/13%；预计 22-24年归母净利润分别为 6.3/7.7/9.2 亿元，yoy 分别为 17%/23%/20%。图图 40：公司业绩拆分及盈利预测表公司业绩拆分及盈利预测表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 销量（万吨）销量（万吨）陶瓷纤维制品 26.0 29.1 45.2 54.0 62.6 72.7 玄武岩纤维 10.4 11.4 14.3 15.7 17.3 19.0 ASP（元（元/吨）吨）陶瓷纤维制品 7,056 6,719 6,005 6,305 6,179 6,05

104、6 玄武岩纤维 2,895 3,113 3,048 3,108 3,140 3,171 吨成本（元吨成本（元/吨）吨）陶瓷纤维制品 4,011 4,045 3,719 3,979 3,820 3,705 玄武岩纤维 2,264 2,631 2,637 2,690 2,636 2,610 收入（亿元）收入（亿元）21.5 23.3 31.6 39.1 44.3 50.3 陶瓷纤维制品 18.3 19.6 27.1 34.0 38.7 44.0 玄武岩纤维 3.0 3.6 4.4 4.9 5.4 6.0 收入收入yoy 16.5%8.3%36.0%23.6%13.4%13.4%陶瓷纤维制品 14.

105、7%6.7%38.6%25.5%13.7%13.7%玄武岩纤维 28.6%17.7%22.5%12.2%11.1%11.1%综合毛利率综合毛利率 40.1%36.2%34.7%34.0%35.5%36.3%陶瓷纤维制品 43.2%39.8%38.1%36.9%38.2%38.8%玄武岩纤维 21.8%15.5%13.5%13.5%16.0%17.7%期间费用率 21.9%16.8%15.2%14.9%14.8%14.4%利润总额（亿元）3.9 4.3 6.0 7.1 8.7 10.4 有效所得税税率 12.7%13.1%11.3%11.3%11.3%11.3%净利润 3.4 3.7 5.3 6

106、.3 7.7 9.2 归母净利润归母净利润 3.4 3.7 5.3 6.3 7.7 9.2 yoy 10.8%8.8%44.3%17.3%22.9%20.0%归母净利率归母净利率 15.8%15.9%16.9%16.0%17.4%18.4%资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 认可给予公司认可给予公司 23 年目标年目标 PE 25x，对应目标价，对应目标价 38.01 元，首次覆盖予“买入”评级。元，首次覆盖予“买入”评级。可比公司我们选取产品下游与公司有少量重合的传统耐火材料龙头北京利尔、新材料细分领域

107、龙头赛特新材（VIP板龙头）、再升科技（玻璃微纤维国内龙头）、宏和科技（高端电子布技术有优势，国产替代等）、中国巨石（传统玻璃纤维及电子纱龙头、成本及规模优势是其核心竞争力），可比公司 23 年 PE 均值及中位数分别为 16.9x、17.1x。公司是陶瓷纤维领域龙头，坚定扩产/持续降本/研发投入保持强度或持续强化公司竞争优势，同时“双碳”战略坚定推进背景下陶纤需求景气度或持续提升，公司成长前景或更优。此外，奇耐要约收购成功，持股占比大幅提升至 53.0%，奇耐后续为鲁阳赋能内容、效果均值期待，公司长期成长或不仅局限于公司现有产品组合。我们认可较可比公司给予一定估值溢价，给予公司 23 年 2

108、5x 目标 PE，对应公司目标价 38.01 元，首次覆盖给予“买入”评级。图图 41：可比公司估值情况可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司名称公司名称 市值市值 收盘价收盘价 EPS（元（元/股）股）P/E 亿元亿元 元元/股股 20A 21A 22E 23E 20A 21A 22E 23E 002392.SZ 北京利尔 48.6 4.08 0.38 0.33 0.38 0.45 10.7 12.2 10.6 9.0 688398.SH 赛特新材 25.6 32.00 1.17 1.42 1.10 1.68 27.4 22.5 29.1 19.1 603601.SH 再升科技 62.9

109、6.18 0.35 0.24 0.28 0.36 17.5 25.2 21.8 17.1 603256.SH 宏和科技 60.8 6.87 0.13 0.14 0.16 0.22 51.9 48.9 43.0 31.2 600176.SH 中国巨石 565.2 14.12 0.60 1.51 1.67 1.75 23.4 9.4 8.5 8.1 平均值平均值 26.2 23.6 22.6 16.9 中位数中位数 23.4 22.5 21.8 17.1 002088.SZ 鲁阳节能 134.9 26.65 0.73 1.05 1.24 1.52 36.4 25.3 21.5 17.5 注：股价时

110、间 2022/09/02；除鲁阳节能外，其他业绩预测源自 Wind 一致预期；资料来源：wind，天风证券研究所 5.风险提示风险提示 原材料成本涨幅超预期原材料成本涨幅超预期。能源成本、原材料等成本上涨若超预期，存在产品价格难以传导全部成本压力风险，进而对公司盈利水平产生负面影响。需求低于预期。需求低于预期。传统领域如石化、冶金等领域对陶瓷纤维需求若低于预期，以及公司若对新应用场景挖掘等若低于预期，公司产品销售前景有低于预期风险。供给供给格局恶化风险格局恶化风险。新增供给若超预期及公司成本优势弱化等可能导致供给格局恶化，进而对公司主要产品利润率前景产生超预期负面影响。奇耐与公司互动效果低于预

111、期。奇耐与公司互动效果低于预期。公司控股股东后续与公司在新产品、新技术等导入等方面节奏、效果若低于预期，将影响我们对公司发展前景预期。奇耐联合与南麻街道战略合作备忘录项下合作内容的实现不达预期。奇耐联合与南麻街道战略合作备忘录项下合作内容的实现不达预期。奇耐联合与南麻街道合作或拓宽公司产品领域、销售领域，打造公司成长新引擎，若合作内容实现不及预期，或影响公司成长前景判断。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万

112、元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 589.20 743.78 782.34 1,134.52 1,130.87 营业收入营业收入 2,325.69 3,163.81 3,911.68 4,434.41 5,027.27 应收票据及应收账款 924.67 861.25 1,238.17 1,018.63 1,400.25 营业成本 1,484.34 2,065.66 2,581.91 2,860.50 3,202.39 预付账款 24.71 27.47 37.75 34.51 46.39 营业税金及附加 28.92 32.29 39.92 45.25 5

113、1.30 存货 315.75 426.62 501.29 526.74 624.16 销售费用 168.67 200.38 247.74 280.85 318.40 其他 465.26 656.60 715.52 762.19 821.86 管理费用 118.66 141.32 166.90 180.33 194.39 流动资产合计流动资产合计 2,319.59 2,715.73 3,275.07 3,476.58 4,023.52 研发费用 103.01 133.86 165.50 187.62 212.70 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 0.70

114、 4.47 4.52 8.92(2.37)固定资产 767.39 810.64 766.28 733.53 708.63 资产/信用减值损失(20.15)(10.06)(12.44)(16.50)(22.06)在建工程 22.15 9.00 87.20 149.76 199.81 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 130.59 130.11 125.68 121.24 116.81 投资净收益 14.73 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 64.63 156.24 156.04 155.83 155.81 其他 8.36 7.29 0.0

115、0 0.00(0.00)非流动资产合计非流动资产合计 984.76 1,105.99 1,135.19 1,160.36 1,181.05 营业利润营业利润 418.45 588.63 692.75 854.45 1,028.41 资产总计资产总计 3,304.35 3,821.72 4,410.26 4,636.94 5,204.57 营业外收入 10.29 16.34 16.34 16.34 16.34 短期借款 5.01 0.00 158.35 158.35 158.35 营业外支出 2.63 2.53 2.53 2.53 2.53 应付票据及应付账款 504.94 622.36 786

116、.67 774.40 973.25 利润总额利润总额 426.11 602.43 706.56 868.25 1,042.21 其他 233.37 224.33 523.16 531.15 622.68 所得税 55.84 68.25 80.05 98.37 118.08 流动负债合计流动负债合计 743.31 846.69 1,468.19 1,463.90 1,754.29 净利润净利润 370.27 534.18 626.51 769.88 924.13 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券

117、0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 370.27 534.18 626.51 769.88 924.13 其他 19.48 119.52 119.52 119.52 119.52 每股收益（元）0.73 1.05 1.24 1.52 1.83 非流动负债合计非流动负债合计 19.48 119.52 119.52 119.52 119.52 负债合计负债合计 926.76 1,187.11 1,587.70 1,583.42 1,873.81 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2020 2

118、021 2022E 2023E 2024E 股本 361.68 506.33 506.33 506.33 506.33 成长能力成长能力 资本公积 573.56 440.60 440.60 440.60 440.60 营业收入 8.32%36.04%23.64%13.36%13.37%留存收益 1,477.25 1,703.97 1,891.92 2,122.89 2,400.13 营业利润 10.10%40.67%17.69%23.34%20.36%其他(34.91)(16.30)(16.30)(16.30)(16.30)归属于母公司净利润 8.82%44.27%17.28%22.88%20

119、.04%股东权益合计股东权益合计 2,377.59 2,634.61 2,822.56 3,053.52 3,330.76 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,304.35 3,821.72 4,410.26 4,636.94 5,204.57 毛利率 36.18%34.71%33.99%35.49%36.30%净利率 15.92%16.88%16.02%17.36%18.38%ROE 15.57%20.28%22.20%25.21%27.75%ROIC 21.69%30.42%35.60%37.44%47.30%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021

120、2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 370.27 534.18 626.51 769.88 924.13 资产负债率 28.05%31.06%36.00%34.15%36.00%折旧摊销 106.51 108.07 113.84 117.87 122.53 净负债率-24.57%-28.15%-22.03%-31.90%-29.14%财务费用 5.74 8.18 4.52 8.92(2.37)流动比率 2.56 2.54 2.23 2.37 2.29 投资损失(14.73)0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 2.21 2.14 1.89 2.02 1.9

121、4 营运资金变动(9.38)(345.11)(278.35)146.59(260.18)营运能力营运能力 其它(10.95)220.21 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 2.76 3.54 3.73 3.93 4.16 经营活动现金流经营活动现金流 447.47 525.52 466.52 1,043.26 784.12 存货周转率 6.94 8.52 8.43 8.63 8.74 资本支出 62.22 37.34 143.24 143.24 143.24 总资产周转率 0.73 0.89 0.95 0.98 1.02 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

122、每股指标（元）每股指标（元）其他(82.40)(110.45)(286.49)(286.49)(286.49)每股收益 0.73 1.05 1.24 1.52 1.83 投资活动现金流投资活动现金流(20.18)(73.11)(143.24)(143.24)(143.24)每股经营现金流 0.88 1.04 0.92 2.06 1.55 债权融资(5.71)(7.42)153.83(8.92)2.37 每股净资产 4.70 5.20 5.57 6.03 6.58 股权融资(395.63)(324.14)(438.56)(538.92)(646.89)估值比率估值比率 其他 160.80 9.9

123、9 0.00 0.00 0.00 市盈率 36.44 25.26 21.54 17.53 14.60 筹资活动现金流筹资活动现金流(240.54)(321.56)(284.72)(547.83)(644.53)市净率 5.68 5.12 4.78 4.42 4.05 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 5.19 14.72 15.41 12.37 10.55 现金净增加额现金净增加额 186.74 130.85 38.55 352.18(3.65)EV/EBIT 6.20 16.91 17.88 14.02 11.78 资料来源：公司公告，天风证

124、券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本

125、报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、

126、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立

127、做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益

128、 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：