1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 保温杯精益制造商，成长型客户群赋能发展 主要观点：主要观点：Table_Summary 中中高端不锈钢杯壶制造商高端不锈钢杯壶制造商。公司是国内知名不锈钢杯壶制造商之一。17-21 年间营收/净利润 CAGR 分别为 14.6%/33.65%。公司以国际知名品牌代工业务为主，核心大客户有 PMI、Takeya 等，OEM/ODM 业务合计占比超 80%，外销占比超 90%。行业具备优异成长性，疫情后户外休闲场景提高增速斜率行业具备优异成长性，疫情后户外休闲场景提高增速斜率。当前，野营、骑行等户外休闲场景驱动订单高增长；中期，保温杯壶的场景细分使用

2、、时尚搭配属性，从欧美开始带动人均使用量提升。远期，发展中国家需求潜力大。根据公司招股书，2020 年全球不锈钢保温杯市场规模约 68.3亿美元，同比+8.8%。中国是全球保温杯生产和出口的大动脉中国是全球保温杯生产和出口的大动脉：根据公司招股书，2018 年中国不锈钢真空器皿产量占全球的 64.7%，2021 年我国保温杯产量达 6.53 亿只。有浙江、广东两大集群，其中浙江金华为“中国口杯之都”。根据海关数据，保温杯近五年出口额 CAGR 达 22.6%，呈现长期优异成长性。22 年 1-7 月累计出口金额 8.68 亿美元，同比+53.3%，增速斜率在 21 年基础上持续向上。公司：公司

3、：供需格局优异，产能释放业绩增长可期供需格局优异，产能释放业绩增长可期。高盈利、高周转赋能高高盈利、高周转赋能高于行业的于行业的 ROE，公司近，公司近 5 年平均年平均 ROE 为为 22.8%。17-21 年公司净利率、总资产周转率平均值分别 15.8%和 1.07 次，主要基于“小批量、多批次、高档次”订单的商业模式选择。客户端：客户端：坚持大客户战略，深度绑定具备高成长性的国际知名客户，提供中高端价格带产品。供需格局优异，产供需格局优异，产能逐渐释放有望带来确定性业绩增长能逐渐释放有望带来确定性业绩增长。近四年保温杯平均产能利用率98.7%，接近饱和。截至 2021 年，公司拥有 16

4、00 万只不锈钢真空保温器皿产能，产能利用率超 130%。募投项目稳步推进，扩产后每年将新增产量约 1000 万只，打开接单能力，容纳更多客户数量。景气周期叠加扩产周期，高复合增速值得期待景气周期叠加扩产周期，高复合增速值得期待。公司凭借大客户战略与小而精的生产优势，供需延续高景气，随新产能落地业绩有望持续攀升。预计公司 22-24 年净利润分别 1.8/2.2/2.6 亿元，同比+119.8%、23.7%、17.6%；对应 PE 为 18.8X/15.2X/12.9X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示。产能投放不及预期、海外贸易政策恶化、汇率波动等。Table_Profit 重要

5、财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 586 931 1084 1395 收入同比（%）64.7%59.0%16.4%28.7%归属母公司净利润 82 181 223 263 净利润同比（%）26.7%119.8%23.7%17.6%毛利率（%）28.7%31.1%32.5%31.4%ROE（%）13.6%23.9%22.8%21.2%每股收益（元）0.94 1.81 2.23 2.63 P/E 21.79 18.77 15.17 12.90 P/B 3.39 4.49 3.47 2.73 EV/EBI

6、TDA 15.64 14.54 10.49 8.86 资料来源：wind，华安证券研究所 Table_StockNameRptType 嘉益股份（嘉益股份（301004）公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次）报告日期：2022-09-02 收盘价（元）33.59 近 12 个月最高/最低（元）34.45/16.89 总股本（百万股）100 流通股本（百万股）25 流通股比例（%）25.00 总市值（亿元）34 流通市值（亿元）8 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：马远方分析师：马远方 执业证书号：S0010521

7、070001 邮箱： 相关报告相关报告 -32%-5%22%49%76%9/2112/213/226/229/22嘉益股份沪深300Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/28 证券研究报告 正文目录正文目录 1 1 嘉益股份：中高端不锈钢杯壶制造商嘉益股份：中高端不锈钢杯壶制造商 .5 5 OEM/ODMOEM/ODM 业务增速亮眼，驱动公司业绩高增业务增速亮眼，驱动公司业绩高增 .5 5 核心管理团队年富力强，股权激励彰显发展信心核心管理团队年富力强，股权激励彰显发展信心 .8 8 2 2 保温杯行业：具备优异成长性

8、的细分消费成长赛道保温杯行业：具备优异成长性的细分消费成长赛道 .1010 供给端：中国为全球制造中心，供给格局分散，龙头增速高于行业供给端：中国为全球制造中心，供给格局分散，龙头增速高于行业 .1111 需求端：户外休闲兴起需求端：户外休闲兴起+应用场景延伸，保温杯消费属性凸显，市场空间广阔应用场景延伸，保温杯消费属性凸显，市场空间广阔 .1515 3 3 公司：供需格局优异，产能释放业绩增长可期公司：供需格局优异，产能释放业绩增长可期 .1818 生产端：具备高品质、柔性化、快速交付的生产能力生产端：具备高品质、柔性化、快速交付的生产能力 .1919 客户端：深度绑定具备高成长性的国际知名

9、客户客户端：深度绑定具备高成长性的国际知名客户 .2222 供需格局优异，产能逐渐释放带来确定性业绩增长供需格局优异，产能逐渐释放带来确定性业绩增长 .2424 4 4 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 .2525 风险提示：风险提示：.2626 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.27 bUrVcVdYsUhUsW8Z8O9RbRnPnNsQmOlOrRwPfQpPmR6MnMrRNZpPrMwMpPpOTable_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/28 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司产品矩阵公司产

10、品矩阵.5 图表图表 2 2017 年至今公司营收及增速年至今公司营收及增速.6 图表图表 3 2017 年至今公司归母净利润及增速年至今公司归母净利润及增速.6 图表图表 4 2017 年至今公司各品类营收情况（亿元）年至今公司各品类营收情况（亿元）.6 图表图表 5 2021 年公司产品结构年公司产品结构.6 图表图表 6 2017 年至今内外销营收及增速（亿元）年至今内外销营收及增速（亿元）.7 图表图表 7 2021 年公司内外销销售占比年公司内外销销售占比.7 图表图表 8 2017-2020 年年 OEM/ODM/OBM 营收（亿元）营收（亿元）.7 图表图表 9 2020 年公司

11、年公司 OEM/ODM/OBM 销售占比销售占比.7 图表图表 10 2017 年至今公司毛利率、净利率年至今公司毛利率、净利率.8 图表图表 11 2017 年至今公司各产品毛利率年至今公司各产品毛利率.8 图表图表 12 2017 年至今公司主营成本构成年至今公司主营成本构成.8 图表图表 13 2017 年至今公司期间费用情况年至今公司期间费用情况.8 图表图表 14 公司股权结构图公司股权结构图.9 图表图表 15 公司董事、高管履历公司董事、高管履历.9 图表图表 16 公司股公司股权激励对应业绩指标权激励对应业绩指标.10 图表图表 17 不同材质杯壶对比不同材质杯壶对比.10 图

12、表图表 18 2014-2021 年中国不锈钢粗钢产量（万吨）年中国不锈钢粗钢产量（万吨）.11 图表图表 19 中国不锈钢产量占全球比重中国不锈钢产量占全球比重.11 图表图表 20 全球不锈钢真空保温器皿市场规模（亿美元）全球不锈钢真空保温器皿市场规模（亿美元）.11 图表图表 21 我国我国 2017-2027E 保温杯产量及增速保温杯产量及增速.12 图表图表 22 2018 年全球主要地区不锈钢保温器皿消费量占比年全球主要地区不锈钢保温器皿消费量占比.12 图表图表 23 2018 年全球主要地区不锈钢保温器皿产量占比年全球主要地区不锈钢保温器皿产量占比.12 图表图表 24 我国不

13、锈钢保温器皿出口金额及增速我国不锈钢保温器皿出口金额及增速.13 图表图表 25 2019 年至今我国不锈钢保温器皿月度出口额年至今我国不锈钢保温器皿月度出口额.13 图表图表 26 2022 年国内保温器皿单月出口额（亿美元）年国内保温器皿单月出口额（亿美元）.13 图表图表 27 国内保温杯行业集中度情况（产能口径）国内保温杯行业集中度情况（产能口径）.13 图表图表 28 四家企业四家企业 2021 年不锈钢保温器皿产能（万只）年不锈钢保温器皿产能（万只）.13 图表图表 29 截至截至 6 月我国保温杯行业相关企业注册资金分月我国保温杯行业相关企业注册资金分布布.14 图表图表 30

14、截至截至 6 月我国保温杯行业相关企业注册地分布月我国保温杯行业相关企业注册地分布.14 图表图表 31 哈尔斯、嘉益股份外销占比哈尔斯、嘉益股份外销占比.14 图表图表 32 国内保温杯品牌矩阵国内保温杯品牌矩阵.14 图表图表 33 四家公司保温杯历年产能利用率四家公司保温杯历年产能利用率.15 图表图表 34 全球户外用品行业规模稳健增长全球户外用品行业规模稳健增长.15 图表图表 35 2016 年全球户外零售产品销售额占比（年全球户外零售产品销售额占比（%）.15 图表图表 36 户外休闲活动板块相关公司季户外休闲活动板块相关公司季 2020 年至今营收表现年至今营收表现.16 图表

15、图表 37 户外休闲活动板块相关公司季户外休闲活动板块相关公司季 2020 年至今归母净利润表现年至今归母净利润表现.16 图表图表 38 2016-22Q1 YETI 营收营收及增速（亿美元）及增速（亿美元）.17 图表图表 39 2016-2021H1 YETI 扣非归母净利润及增速扣非归母净利润及增速.17 Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/28 证券研究报告 图表图表 40 保温杯壶在户外休闲场景中的运用保温杯壶在户外休闲场景中的运用.17 图表图表 41 STANLEY多场景多场景/多功能杯壶举例多功能杯

16、壶举例.18 图表图表 42 LULULEMON运动专用保温瓶运动专用保温瓶.18 图表图表 43 国内真空保温器皿市场规模（亿元）国内真空保温器皿市场规模（亿元）.18 图表图表 44 2018 年我国与其他国家不锈钢保温杯人均保有量年我国与其他国家不锈钢保温杯人均保有量.18 图表图表 45 2017 年至今公司杜邦分析年至今公司杜邦分析.19 图表图表 46 可比公司杜邦分析可比公司杜邦分析.19 图表图表 47 2017 年至今公司研发费用及增速年至今公司研发费用及增速.20 图表图表 48 可比公司研发费用率可比公司研发费用率.20 图表图表 49 公司核心技术列举公司核心技术列举.

17、20 图表图表 50 永武缙三地区位示意图永武缙三地区位示意图.21 图表图表 51 公司公司 2020 年前五大供应商情况及采购信息年前五大供应商情况及采购信息.21 图表图表 52 2017-2020 年公司不锈钢保温杯型号数量年公司不锈钢保温杯型号数量（个）（个）.22 图表图表 53 2017-2020 年公司销售商品中新品占比年公司销售商品中新品占比.22 图表图表 54 公司公司 OEM/ODM 产品历年销量（万只）及对应的开始销售年度产品历年销量（万只）及对应的开始销售年度.22 图表图表 55 2017 年至今各公司前五大客户销售占比年至今各公司前五大客户销售占比.23 图表图

18、表 56 公司第一大客户公司第一大客户 PMI 历年销售占比历年销售占比.23 图表图表 57 公司主要客户情况以及合作时间公司主要客户情况以及合作时间.23 图表图表 58 公司主要客户经营各类品牌情况公司主要客户经营各类品牌情况.23 图表图表 59 主要客户历年销售占比变动趋势主要客户历年销售占比变动趋势.24 图表图表 60 公司主要客户历年单价（元公司主要客户历年单价（元/只）对比只）对比.24 图表图表 61 公司公司 2017-2021 年不锈钢真空器皿产能利用率（万只）年不锈钢真空器皿产能利用率（万只）.24 图表图表 62 公司上市以来公司上市以来 PE-TTM.25 图表图

19、表 63 公司上市以来市值（亿元）公司上市以来市值（亿元）.25 图表图表 64 杯壶类可比公司杯壶类可比公司 PE-TTM.26 图表图表 65 户外休闲板块可比公司户外休闲板块可比公司 PE-TTM.26 Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/28 证券研究报告 1 嘉益股份：嘉益股份：中中高端不锈钢杯壶制造商高端不锈钢杯壶制造商 公司是国内知名不锈钢杯壶制造商之一公司是国内知名不锈钢杯壶制造商之一。公司成立于 2004 年，主营业务为各种不同材质的饮品、食品容器的研发设计、生产与销售，主要产品包括不锈钢真空保温器

20、皿（保温杯、保温瓶、焖烧罐、保温壶、智能杯等）、不锈钢器皿、塑料器皿（PP、AS、Tritan 等材质）、玻璃器皿以及其他新材料的日用饮品、食品容器。经过多年发展，公司现已成为行业内较有影响力的专业不锈钢真空保温器皿制造商，与国内同行业企业相比具有品质精良、自动化程度较高、研发设计能力强、产品线丰富等特点。图表图表 1 公司产品矩阵公司产品矩阵 资料来源：公司公告，华安证券研究所 OEM/ODM 业务增速亮眼，驱动公司业绩高增业务增速亮眼，驱动公司业绩高增 公司近公司近 5 年净利润年净利润 CAGR 高达高达 33.65%，营收，营收 CAGR 为为 14.6%。公司业绩增速亮眼，2017-

21、2021 年间公司营收 CAGR 为 14.6%，其中 2020 年受疫情影响营收小幅下滑，但2021年公司营收反弹强劲，实现5.86亿元达到历史新高，同比增长64.7%；归母净利润方面，公司 2017-2021 年间归母净利润 CAGR 高达 33.65%，净利润复合增速远高于营收，体现出公司的高盈利能力，2021 年公司实现归母净利润 0.82亿元，同比+26.7%，22H1 业绩高成长性延续，净利润同比+162.2%至 0.86 亿元。Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/28 证券研究报告 图表图表 2 201

22、7 年至今公司营收及增速年至今公司营收及增速 图表图表 3 2017 年至今公司归母净利润及增速年至今公司归母净利润及增速 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 不锈钢真空保温器皿为公司核心业务，不锈钢真空保温器皿为公司核心业务，2021 年占比年占比 94.91%。按产品品类来看，不锈钢真空保温器皿为公司核心业务，占比由 2017 年的 84.83%提升至 2021 年的94.91%；公司 2021 年不锈钢真空保温器皿实现营收 5.42 亿元，同比+67.89%，贡献营收增长的主要增量，2017-2021 年该产品营收 CAGR 为 16.4%，22H1

23、不锈钢真空保温器皿营收 4.3 亿元，同比+116.19%。图表图表 4 2017 年至今公司各品类营收情况年至今公司各品类营收情况（亿元亿元）图表图表 5 2021 年公司产品结构年公司产品结构 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 从区域来看，公司以外销为主，从区域来看，公司以外销为主，2021 年外销占比接近年外销占比接近 90%。公司主要销售地区为海外市场，通过为国际知名品牌进行 OEM/ODM 代工进行，公司外销占比基本保持稳定，2020 年受疫情影响占比略有下滑，2021 年公司外销占比 89.54%，外销收入 5.11 亿元，2017-2021

24、年外销营收 CAGR 为 15.9%，外销增长势头强劲（内销 CAGR 为 8.2%）。22H1 公司外销、内销分别 4.31/0.27 亿元，同比分别+139.1%、-30.27%。10.7%7.6%-12.2%64.7%109.5%-50%0%50%100%150%0246820020202122H1营收（亿元）yoy214.6%-11.5%-9.8%26.7%162.2%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%00.20.40.60.82H1归母净利润（亿元）yoy0200400600

25、200202021不锈钢真空保温器皿不锈钢器皿塑料器皿玻璃器皿其他94.91%2.51%0.97%0.87%0.73%不锈钢真空保温器皿不锈钢器皿塑料器皿玻璃器皿其他Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/28 证券研究报告 图表图表 6 2017 年至今年至今内外销营收及增速内外销营收及增速（亿元亿元）图表图表 7 2021 年公司内外销销售占比年公司内外销销售占比 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 OEM/ODM 为核心销售模式，为核心销售模式，OBM 处于

26、起步培育期处于起步培育期。按销售模式来看，公司以 OEM/ODM 代工为主，2017-2021 年代工业务（OEM+ODM）平均占比 96.11%。其中 2020 年 OEM/ODM 占比分别为 81.75%/10.89%；除代工外，近年来公司也逐步加强自有品牌建设，收购了原 PMI 旗下的 miGo 品牌，当前公司拥有 miGo、ONE2Go 两大品牌，自有品牌占比由 2017 年的 0.18%提升至 2020 年的 7.35%；公司自有品牌仍处于起步培育期，体量和占比较小，凭借多年国际品牌代工经验，看好未来自有品牌发展。图表图表 8 2017-2020 年年 OEM/ODM/OBM 营收营

27、收（亿元亿元）图表图表 9 2020 年公司年公司 OEM/ODM/OBM 销售占比销售占比 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 公司毛利率增长稳健，核心产品毛利率常年稳定公司毛利率增长稳健，核心产品毛利率常年稳定。公司专注“小而精”生产，同时坚持大客户战略，拥有生产端、客户端双重壁垒，历年来毛利率稳健增长；2020年在疫情压力下毛利率仍有小幅提升。2021 年公司毛利率 28.73%，较 2020 年下滑 6.91pct，主因 21 年人民币汇率持续升值，公司外销占比接近 9 成，受汇率波动影响较大，其次是会计准则调整影响，公司 2021 年将货代代理和运

28、费调整至成本，导致当年毛利率下滑。22H1 人民币汇率下行，公司毛利率 29.9%，同比+0.48pct。-50%0%50%100%150%020040060020020202122H1国外国内yoy-国外yoy-国内89.54%12.98%国外国内302.21 324.60 328.27 286.52 34.65 44.48 41.02 38.18 0.60 3.62 28.00 25.77 0050020020OEMODMOBM82%11%7%OEMODMOBMTable_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（

29、301004）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/28 证券研究报告 图表图表 10 2017 年至今公司毛利率、净利率年至今公司毛利率、净利率 图表图表 11 2017 年至今公司各产品毛利率年至今公司各产品毛利率 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 从成本和费用来看，原材料成本占比最高，期间费用自从成本和费用来看，原材料成本占比最高，期间费用自 2020 年起稳步下降，年起稳步下降，费用管理成效初显费用管理成效初显。从公司主营成本构成来看，原材料成本占比最高，约为 60%；直接人工和制造费用占比接近，2019 年起人工成本占比小幅提升，主因公司同期工资及

30、社保有所提升所致。从公司期间费用来看，期间费用整体占比较低，主因公司规模较小，核心业务与下游大客户稳定，相关费用开支较少。且自 2020 年起公司期间费用稳步下降，一方面得益于产能提升后规模效应显现，另一方面公司加强智能化、精细化生产，费用管控能力较好。图表图表 12 2017 年至今公司主营成本构成年至今公司主营成本构成 图表图表 13 2017 年至今公司期间费用情况年至今公司期间费用情况 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 核心管理团队年富力强，股权激励彰显发展信心核心管理团队年富力强，股权激励彰显发展信心 公司股权集中，实控人合计持股公司股权集中，实

31、控人合计持股 66.16%。公司股权集中，实控人戚兴华、陈曙光夫妇合计持股 66.16%，其中戚兴华先生通过直接、间接持有公司 34.65%的股权，陈曙光女士合计持有公司 31.51%股权。此外，嘉金投资为员工持股平台，持有公司9.38%的股权。25.9%35.0%35.0%35.6%28.7%29.9%7.6%21.6%17.6%18.1%13.9%18.8%0%10%20%30%40%20020202122H1毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%200202021不锈钢真空保温器皿不锈钢器皿塑料器皿玻璃器皿其他64.46%60.8

32、8%65.19%59.57%61.43%15.77%17.01%17.57%21.01%19.92%15.01%17.74%16.56%19.42%18.65%0%20%40%60%80%100%200202021直接材料直接人工制造费用不予抵扣进项税额-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%20020202122H1销售费用率管理费用率（除研发）研发费用率财务费用率Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/28 证券研究报告 图表图表 14 公司股权结构图公司股权结构

33、图 资料来源：公司公告，华安证券研究所 核心管理团队年富力强，核心管理团队年富力强，常年稳定常年稳定。公司董事长戚兴华先生现年 42 岁，拥有多年实业经验，是年富力强的企业家，对市场流行趋势等理解更为透彻，契合公司创新、智能化的发展路线；其余董事及高管均出身实业，行业经验丰富，管理团队常年稳定。图表图表 15 公司董事、高管履历公司董事、高管履历 资料来源：公司公告，华安证券研究所 发布股权激励计划，彰显未来发展信心。发布股权激励计划，彰显未来发展信心。公司近期出台了股权激励计划，此次业绩目标为以2021年为基准，2022-2024年营业收入增长率分别不低于60%、90%、120%，或 202

34、2-2024 年归母净利润增长率分别不低于 50%、70%、90%。即公司2022-2024 年营收分别不低于 9.37/11.13/12.88 亿元，或归母净利润分别不低于1.23/1.4/1.56 亿元，此次股权激励计划也充分彰显公司未来发展信心。Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/28 证券研究报告 图表图表 16 公司股权激励对应业绩指标公司股权激励对应业绩指标 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2 保温杯行业：具备优异成长性的细分消费成长保温杯行业：具备优异成长性的细分消费成长赛道赛道 不锈钢保温器皿具

35、备保温、安全健康、耐用便携等特性不锈钢保温器皿具备保温、安全健康、耐用便携等特性。不锈钢真空保温器皿由内外双层不锈钢制造而成，利用焊接技术把内胆和外壳结合在一起，再用抽真空技术把内胆与外壳的夹层中的空气抽出以达到真空保温的效果。与传统的玻璃、陶瓷等保温容器相比，不锈钢真空保温器皿具有保温性能好、安全便携、健康卫生等特点；与塑料杯相比，不锈钢保温器皿具备安全环保、耐用等特点。图表图表 17 不同材质杯壶对比不同材质杯壶对比 资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所 上游：我国上游：我国不锈钢产量全球第一不锈钢产量全球第一，原材料供给充足，原材料供给充足。不锈钢真空保温器皿的主要原材料为 304/316

36、 不锈钢，我国是全球最大的不锈钢生产国，我国不锈钢产量占全球比重由 2005 年的 12.9%提升至 2021 年的 56%。2021 年我国不锈钢粗钢产量3063.2 万吨，同比+1.64%，2014-2021 年不锈钢粗钢产量 CAGR 为 5.1%。领先的不锈钢产量为保温杯壶的生产提供充足原材料。Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/28 证券研究报告 图表图表 18 2014-2021 年中国不锈钢粗钢产量（万吨）年中国不锈钢粗钢产量（万吨）图表图表 19 中国不锈钢产量占全球比重中国不锈钢产量占全球比重 资

37、料来源：中国特钢企业协会不锈钢分会，华安证券研究所 资料来源：世界不锈钢协会，华安证券研究所 全球保温杯市场增长强劲，全球保温杯市场增长强劲，2012-2020 年年 CAGR 为为 14.1%。受益于户外休闲活动爆发、生活及消费习惯改变等因素，不锈钢保温器皿应用范围更加广泛，需求不断提升。根据中国日用杂品工业协会杯壶分会，2020 年全球不锈钢保温杯市场规模约为 68.3 亿美元，同比增长 8.8%。12-20 年保温杯市场规模 CAGR 为 14.1%。图表图表 20 全球不锈钢真空保温器皿市场规模（亿美元）全球不锈钢真空保温器皿市场规模（亿美元）资料来源：中国日用杂品工业协会杯壶分会，华

38、安证券研究所 供给端：中国为全球制造供给端：中国为全球制造中心，供给格局分散，龙头增速高于中心，供给格局分散，龙头增速高于行业行业 全球保温杯器皿产能集中于中国，贡献超全球保温杯器皿产能集中于中国，贡献超 60%产量产量。根据嘉益股份招股书，2018年全球不锈钢保温杯主要消费市场集中在欧美、中国、日本地区，其中欧洲地区消费占比最高，为 26.99%。中国市场消费量占比为中国市场消费量占比为 18.42%。但却提供了全球。但却提供了全球 65%的不的不锈钢保温杯产量锈钢保温杯产量。根据同富股份招股书，2021 年我国保温杯产量达到 6.53 亿只，同增 10.5%，2017-2021 年产量 C

39、AGR 为 10%，预计到 2027 年，我国保温杯年产量将达到 8.91 亿只。-5%0%5%10%15%20%02500300035002000202021不锈钢粗钢产量（万吨）同比增长23.8329.1534.7540.5347.652.458.162.868.30%5%10%15%20%25%00708020001820192020市场规模（亿美元）yoyTable_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬请参阅末页重要声明及评

40、级说明 12/28 证券研究报告 图表图表 21 我国我国 2017-2027E 保温杯产量及增速保温杯产量及增速 资料来源：宇博智业，同富股份招股书，华安证券研究所 图表图表 22 2018 年年全球主要地区不锈钢保温器皿消费量占比全球主要地区不锈钢保温器皿消费量占比 图表图表 23 2018 年年全球主要地区不锈钢保温器皿全球主要地区不锈钢保温器皿产产量占比量占比 资料来源：嘉益股份招股说明书，华安证券研究所 资料来源：嘉益股份招股说明书，华安证券研究所 我国不锈钢真空保温器皿近我国不锈钢真空保温器皿近 5 年出口量年出口量 CAGR 为为 22.1%；出口金额；出口金额 CAGR 为为2

41、6.6%。根据海关总署，我国金属真空保温器皿 2021 年出口量 10.71 万吨，同比+29.66%；出口金额11.08亿元，同比+40.72%；17-21年出口金额CAGR为26.6%，2022 年 1-7 月累计出口金额 8.05 亿美元，同比+45.4%，出口高景气度延续。-2%0%2%4%6%8%10%12%14%30,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E产量（万只）yoy26.99%24.07%18.42%14.77%4.98%

42、2.82%7.94%欧洲北美中国日本东南亚印度其他64.66%9.49%8.11%7.25%5.44%3.79%1.26%中国欧洲北美日本东南亚印度其他地区Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/28 证券研究报告 图表图表 24 我国我国不锈钢不锈钢保温器皿出口保温器皿出口金额及增速金额及增速 图表图表 25 2019 年至今我国不锈钢保温器皿月度出口额年至今我国不锈钢保温器皿月度出口额 资料来源：海关总署，华安证券研究所；注：HS 为 96170090 资料来源：海关总署，华安证券研究所；注：HS 为 961700

43、90 图表图表 26 2022 年国内保温器皿单月出口额（亿美元）年国内保温器皿单月出口额（亿美元）资料来源：海关总署，华安证券研究所 国内保温杯行业集中度较低，哈尔斯为最大的保温杯生产商国内保温杯行业集中度较低，哈尔斯为最大的保温杯生产商。我国保温杯行业集中度较低，以 2021 年全国总产量 65292 万只来计算，哈尔斯、嘉益股份、同富股份和希诺股份市占率分别为 4.5%/2.5%/2.1%和 0.5%。其中哈尔斯为国内最大的保温杯生产商，截至 2021 年公司保温杯产能合计 2930 万只。图表图表 27 国内保温杯行业集中度情况（产能口径）国内保温杯行业集中度情况（产能口径）图表图表

44、28 四家企业四家企业 2021 年不锈钢保温器皿产能（万只）年不锈钢保温器皿产能（万只）资料来源：各公司公告，华安证券研究所；资料来源：各公司公告，华安证券研究所；4.325.607.407.8811.088.6829.8%32.1%6.4%40.7%53.3%0%10%20%30%40%50%60%024688202年1-7月出口金额（亿美元）yoy020406080019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-07月度出口

45、金额（百万美元）63.2%23.0%48.5%52.2%65.3%51.9%60.8%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20212022yoy4.5%2.5%0.5%2.1%90.5%哈尔斯嘉益股份希诺股份同富股份其他29301600310.64139001,0002,0003,0004,000哈尔斯嘉益股份希诺股份同富股份Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/28 证券研究报告 国内国内不锈钢保温杯以中小企业为主，形成浙江、广东两大产

46、业集群不锈钢保温杯以中小企业为主，形成浙江、广东两大产业集群。根据企查查，截至 2022 年 6 月，我国保温杯行业相关企业注册资金在 100 万以内的有 3831家，占比 46.92%，我国保温杯行业以中小企业为主。从地区分布来看，截至 2022年 6 月，我国保温杯行业相关企业注册地集中于浙江和广东两地，注册企业数量分别为 3389 家和 1084 家，根据哈尔斯投资者交流会资料，全国有 80%保温杯产自浙江永康。图表图表 29 截至截至 6 月我国保温杯行业相关企业注册资金分布月我国保温杯行业相关企业注册资金分布 图表图表 30 截至截至 6 月我国保温杯行业相关企业注册地分布月我国保温

47、杯行业相关企业注册地分布 资料来源：企查查，华安证券研究所；资料来源：企查查，华安证券研究所；国内国内保温杯企业以保温杯企业以 ODM/OEM 代工为主，品牌力建设稳步推进代工为主，品牌力建设稳步推进。我国保温杯企业以外销为主，即为国际知名品牌做 OEM/ODM 代工。以嘉益股份和哈尔斯为例，二者均为国内领先的保温杯制造企业，历年外销占比超 70%，其中嘉益股份 2021年外销占比 87.2%，哈尔斯外销占比 81.8%。我国保温杯按价格来分主要有三类：高端保温杯品牌以进口产品为主，包括膳魔师、虎牌、象印等；近年来国内保温杯品牌如哈尔斯、富光等快速崛起，产品定位中高端，品牌影响力及消费群体扩张

48、较快；中低端品牌则以区域性中小企业为主，产品同质化高、竞争激烈。图表图表 31 哈尔斯、嘉益股份外销占比哈尔斯、嘉益股份外销占比 图表图表 32 国内保温杯品牌矩阵国内保温杯品牌矩阵 资料来源：公司公告，华安证券研究所；资料来源：智研咨询，华安证券研究所；3839865300040005000100万以内100-200万200-500万500-1000万1000-5000万5000万以上企业注册数量3389283004000浙江广东山东江苏安徽河北河南福建上海企业注册量65.9%77.

49、4%79.4%78.4%81.8%83.2%82.4%84.2%82.0%87.2%0%20%40%60%80%100%200202021哈尔斯嘉益股份Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/28 证券研究报告 规模企业产销旺盛，产能利用率饱和规模企业产销旺盛，产能利用率饱和。我们以哈尔斯、嘉益股份、希诺股份和同富股份为例，根据各公司公告，哈尔斯、嘉益股份近 5 年保温杯平均产能利用率为 133.7%和 99.4%；希诺股份和同富股份近 3 年来保温杯平均产能利用率为 91.0%和 93.2%。规

50、模保温杯企业产销持续旺盛，产能利用率饱和。图表图表 33 四家公司保温杯历年产能利用率四家公司保温杯历年产能利用率 资料来源：各公司公告，华安证券研究所 需求端：户外休闲兴起需求端：户外休闲兴起+应用场景延伸，保温杯消费属性凸显，应用场景延伸，保温杯消费属性凸显，市场空间广阔市场空间广阔 随人民生活水平提升和生活习惯的改变，人们已不满足不锈钢真空保温器皿单一的保温、保险、便携等功能，而在审美、智能、节能环保等方面有更多追求，因此不锈钢保温杯未来发展仍具备充沛动能，具体来看：（1）全球）全球户外休闲活动兴起，户外休闲活动兴起，保温杯壶类产品以外观及功能性带来的消费品属保温杯壶类产品以外观及功能性

51、带来的消费品属性，受益于短途出行、户外运动增加而订单放量性，受益于短途出行、户外运动增加而订单放量。全球疫情反复下，兼具体育运动、旅游、休闲和社交多重属性的户外休闲活动受到人们青睐。根据华经产业研究院，全球户外用品行业规模稳健增长，2020年全球户外用品行业营收规模近1.05亿元，同比+28.3%，预计 2021-2025E 的 CAGR 达到 6.86%。根据美国户外运动协会数据，2020 年美国户外运动参与率同比增长 2.3pct 至 53%。图表图表 34 全球户外用品行业规模稳健增长全球户外用品行业规模稳健增长 图表图表 35 2016 年全球户外零售产品销售额占比（年全球户外零售产品

52、销售额占比（%）资料来源：华经产业研究院，华安证券研究所 资料来源：美国户外运动协会，华安证券研究所 90%60%80%100%120%140%160%180%200202021哈尔斯嘉益股份希诺股份同富股份0.8 1.0 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 0%5%10%15%20%25%30%0.60.81.01.21.41.6201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球户外用品行业规模（万亿元)同比增速（%）49.1%50.0%48.6%48.9%48.6%49.4%49.4%48.2%48.4%48.4%48.6%49.0%5

53、0.5%50.7%53.0%45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/28 证券研究报告 户外休闲活动参与门槛低，面向全年龄段，满足社交和情感需求，有益人们的户外休闲活动参与门槛低，面向全年龄段，满足社交和情感需求，有益人们的身心健康，将成为一种长期的、全球性的流行趋势身心健康，将成为一种长期的、全球性的流行趋势。这种流行趋势将有力推动相关产品需求增长，以露营和徒步为例，水壶、帐篷、户外小家具（便携桌椅）等产品内外销增长显著。通过复盘包括哈尔斯、嘉益股份在内的

54、6 家户外用品标的公司业绩表现，可以看出自 20H2 起，随全球疫情逐渐可控后，公司业绩都迎来高速增长，且趋势延续至今。图表图表 36 户外休闲活动板块相关公司季户外休闲活动板块相关公司季 2020 年至今营收表现年至今营收表现 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 37 户外休闲活动板块相关公司季户外休闲活动板块相关公司季 2020 年至今归母净利润表现年至今归母净利润表现 资料来源：wind，华安证券研究所 保温杯下游大客户高成长性验证高景气度。保温杯下游大客户高成长性验证高景气度。以美国户外用品 YETI 为例，YETI为哈尔斯核心客户之一，是一家全球性的设计、零售商，也是创新耐

55、用户外产品的经销商。从保冷杯和饮料到箱包和服装，充分满足不同户外活动的不同需求。近年来公司业绩增长迅猛，根据公司公告，公司2021年营收14.11亿美元，同比+29.2%，22Q1 营收 2.94 亿美元，同比+18.5%。公司近五年营收 CAGR 达到 11.49%；2021年扣非归母净利润 2.13 亿美元，同比+36.3%，近五年 CAGR 高达 34.11%。Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/28 证券研究报告 图表图表 38 2016-22Q1 YETI 营收及增速（亿美元）营收及增速（亿美元）图表图表

56、 39 2016-2021H1 YETI 扣非扣非归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表 40 保温杯壶在户外休闲场景中的运用保温杯壶在户外休闲场景中的运用 资料来源：YETI 官网，华安证券研究所 （2）时尚、智能化设计，保温杯快消属性日益凸显，应用场景不断延伸时尚、智能化设计，保温杯快消属性日益凸显，应用场景不断延伸。随着消费者消费水平及消费理念的不断提高，保温杯在原有保温性能好、安全便携、健康卫生等特点基础上，被逐步赋予了外观时尚、功能丰富、科技智能、节能环保等特色，从基本的饮水器具发展成为适用不同生活场景、展现

57、消费者个性化需从基本的饮水器具发展成为适用不同生活场景、展现消费者个性化需求、满足健康品质、时尚潮流等健康生活器具求、满足健康品质、时尚潮流等健康生活器具，从设计上日趋多样化、人性化、智能化，外型和款式设计日趋时尚和精美。当前，欧美等发达国家保温器皿在一定程度上已具备快消品特征，产品消费更换频率高，且需求不断精细化，出现例如车载、户外骑行、都市商务等多场景应用。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0572002122Q1营收（亿美元）yoy-100%0%100%200%300%400%00.511.522.520

58、02Q1扣非归母净利润（亿美元）yoyTable_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/28 证券研究报告 图表图表 41 Stanley 多场景多场景/多功能杯壶举例多功能杯壶举例 图表图表 42 Lululemon 运动专用保温瓶运动专用保温瓶 资料来源：Stanley 官网，华安证券研究所 资料来源：Lululemon 官网，华安证券研究所 （3）中国在内的发展中国家保温杯渗透率仍有较大提升空间，近年国内保温）中国在内的发展中国家保温杯渗透率仍有较大提升空间，近年国内保温杯需求增速高于全球杯需求增速高

59、于全球。根据智研咨询的统计，我国 2020 年保温杯市场规模达到186.97 亿元，同比+9.9%，其中不锈钢材质的保温器皿 2020 年市场规模为 140.8亿元，占比 75.3%。2017-2020 年中国保温杯行业营收 CAGR 为 11.9%；与此同时，与此同时，国内保温杯保有量较低，未来成长空间较大国内保温杯保有量较低，未来成长空间较大。根据中商研究院数据，2018 年我国不锈钢保温器皿人均保有量仅为 0.53 个，低于发达国家平均水平 0.68 个，远不及日本的平均水平（1.43 个），故随着人均消费能力提升与消费升级趋势，我国保温杯行业未来发展空间及增速将领先于发达国家。图表图表

60、 43 国内真空保温器皿市场规模（亿元）国内真空保温器皿市场规模（亿元）图表图表 44 2018 年我国与其他国家不锈钢保温杯人均保有量年我国与其他国家不锈钢保温杯人均保有量 资料来源：智研咨询，华安证券研究所 资料来源：中商研究院，华安证券研究所 3 公司公司：供需格局优异，：供需格局优异，产能释放业绩增长可期产能释放业绩增长可期 公司公司 ROE 处于行业前列，高盈利能力为核心因素处于行业前列，高盈利能力为核心因素。通过对行业内四家（哈尔斯、嘉益股份、希诺股份、同富股份）进行杜邦分析，其中哈尔斯、嘉益股份为上市公司，同富股份、希诺股份为未上市公司，上市公司间对比 ROE 意义较强。净利率角

61、度净利率角度：希诺股份因自有品牌享受较高溢价与毛利率；嘉益股份凭借柔性0%5%10%15%05001820192020不锈钢保温杯其他保温杯保温杯规模-yoy1.430.680.5300.511.52日本发达国家平均水平中国人均保有量（个）Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/28 证券研究报告 化、快速交付的制造能力+优质海外大客户迅速放量，盈利能力位于行业前列。营运能力角度营运能力角度：同富股份因生产模式以外协为主，自产产量较小，总资产周转水平显著高于可比公司；公司产能

62、规模较大，且订单以小批量、多品种为主，总资产周转水平较高。通过与可比公司的杜邦分析可知，公司高 ROE 源于较强的盈利能力，2021A、22H1 公司净利率分别为 13.9%/18.8%，17-21 年平均净利率为 15.8%。图表图表 45 2017 年至今公司杜邦分析年至今公司杜邦分析 图表图表 46 可比公司杜邦分析可比公司杜邦分析 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 公司高盈利能力来源于：（公司高盈利能力来源于：（1）生产端）生产端：研发壁垒深厚，叠加区位优势，形成柔性化、快速交付、高品质等生产优势，使得公司选择“小批量、多批次、高档次”订单的商业模

63、式；（2）客户端）客户端：坚持大客户战略，深度绑定具备高成长性的国际知名客户。具体来看：生产端：具备高品质、柔性化、快速交付的生产能力生产端：具备高品质、柔性化、快速交付的生产能力 公司坚持差异化路线，重视研发与创新公司坚持差异化路线，重视研发与创新。公司重视研发投入与创新，2021 年公司研发费用 2472 万元，同比+50.43%，公司研发费用率连续多年行业领先。经过多年积累，公司拥有了较为雄厚的研发设计实力，核心技术优势体现在不锈钢真空保温器皿领域中的设计制造能力，其中：1）水胀模具技术提高产品质量稳定性、节约材料；2）轻量旋薄设备可将 0.4mm 不锈钢杯体旋薄至 0.07mm，在行业

64、内具备技术和成本优势；3）水性有机硅喷绘技术实现内部已清洗和抗腐蚀属性；4）真空气染技术提高表面印花团渗透性，减少固废污染。除此之外，公司还持续对现有技术进行优化、提高生产线的自动化程度、加强生产设备技改升级，从而不断提高产品质量和生产效率，满足国内外客户的需求。Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/28 证券研究报告 图表图表 47 2017 年至今公司年至今公司研发费用及增速研发费用及增速 图表图表 48 可比公司可比公司研发费用率研发费用率 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所

65、 图表图表 49 公司核心技术列举公司核心技术列举 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 坐落五金坐落五金之都，成熟产业链条助力公司生产之都，成熟产业链条助力公司生产。公司总部位于浙江省金华市武义县，毗邻“中国五金工匠之乡”永康。根据永康年鉴记载，永康素有“五金工匠走四方，府府县县不离康”的美誉。永康五金生产企业上万家，从事五金产业人数超 30 万人，五金企业产值占工业总产值 90%，五金产品不锈钢保温杯出口量居全球第一。2000 年后，永康五金产业逐渐向毗邻的武义、缙云县拓展，当前，永康（含武义、缙云）产业集群被列入浙江省产业集群转型升级示范区。12.3018.1620.0118.2327.

66、42-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500202021研发费用（百万元）yoy3.62%4.82%4.94%5.13%4.68%3.50%0%1%2%3%4%5%6%20020202122H1嘉益股份哈尔斯同富股份希诺股份Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/28 证券研究报告 图表图表 50 永武缙三地区位示意图永武缙三地区位示意图 资料来源：百度地图，华安证券研究所 永武缙三地不锈钢保温杯形成完善产业集群，永武缙三地不锈钢

67、保温杯形成完善产业集群，有利于生产端有利于生产端降本增效降本增效。根据企查查，永康市及周边地区不锈钢真空保温器皿生产企业超 200 家，与永康市其他五金配套产业构建了完善配套的产业集群，形成了钢件采购、塑料配件、硅胶密封圈、杯盖、杯底、喷砂等部件和生产工序的完整产业链。根据公司公告，公司生产环节中非核心技术的部分工序（电解、电镀、抽真空等），由于所处地区市场供给充分，透明度高，公司会选择部分外协委托加工，有利于生产端的降本增效。图表图表 51 公司公司 2020 年前五大供应商情况及采购信息年前五大供应商情况及采购信息 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 研发壁垒研发壁垒+区位优势下，区位优

68、势下，公司推新速度快，交付能力强公司推新速度快，交付能力强。公司研发能力强，每年度均有一定比例型号及数量的新品推出，体现出公司产品持续创新以及时尚属性。根据公司招股说明书，公司2020年不锈钢保温器皿杯型数量达到171个，2017-2020年合计净新增保温杯型号数量 59 个，每年销售商品中当年开发型号及产品数量占比较高。除每年推新品节奏较快之外，公司产品具有一定生命周期和持续竞争力除每年推新品节奏较快之外，公司产品具有一定生命周期和持续竞争力，公司 2020 年销售产品中，2017 年及以前已经开始销售产品数量占比为 29.69%。公司主要产品的生命周期约在 3 年以上，部分经典款杯型生命周

69、期超过 6 年。Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/28 证券研究报告 图表图表 52 2017-2020 年公司不锈钢保温杯型号数量年公司不锈钢保温杯型号数量（个个）图表图表 53 2017-2020 年公司销售商品中新品占比年公司销售商品中新品占比 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 图表图表 54 公司公司 OEM/ODM 产品历年销量产品历年销量（万只万只）及对应的开始销售年度及对应的开始销售年度 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 此外，公司交付能力较强，接订单至

70、交货周期仅为此外，公司交付能力较强，接订单至交货周期仅为 3-4 月，满足客户需求的同月，满足客户需求的同时可规避原材料等成本大幅波动的影响。时可规避原材料等成本大幅波动的影响。凭借先进与高效的技术，以及区位优势，公司形成了高效的交付能力。根据公司公告，公司接订单后采购、生产至交货周期为 3-4 月，周期相对较短，一方面可满足客户对于时效性的需求，增加客户黏性；另一方面可最大程度规避原材料、汇率造成的成本及费用波动。客户端：深度绑定具备高成长性的国际知名客户客户端：深度绑定具备高成长性的国际知名客户 公司坚持大客户战略，公司坚持大客户战略，2021 年前五大客户销售占比年前五大客户销售占比 8

71、7.2%，第一大客户销售占，第一大客户销售占比超比超 50%。公司实施大客户战略，将有限产能和资源优先配置给优质客户和优质订单，能够快速响应客户需求，确保产品质量和服务水平。与可比公司相比，公司前五大客户集中度高，2021 年公司前五大客户销售占比 87.2%，第一大客户（PMI）2021 年销售额超 3 亿元，同比+138.8%，销售占比高达 51.3%。020020不锈钢保温器皿杯型数量净新增数（右轴）39.07%54.45%29.10%30.20%39.64%32.48%12.73%18.01%10%

72、20%30%40%50%60%20020销售商品中当年开发型号占比销售商品中当年开发产品数量占比Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/28 证券研究报告 图表图表 55 2017 年至今各公司前五大客户销售占比年至今各公司前五大客户销售占比 图表图表 56 公司第一大客户公司第一大客户 PMI 历年销售占比历年销售占比 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 绑定具备高成长性的国际品牌，不断优化客户结构绑定具备高成长性的国际品牌，不断优化客户结构。公司下游客户主要

73、为国际不锈钢真空保温器皿的知名品牌商，其主要销售产品包括 Swell、Takeya、星巴克、aladdin 以及 STANLEY 等在内的全球知名保温容器，具有较强的品牌影响力和较高的市场认可度，在国际高端不锈钢真空保温器皿市场中处于领先地位。公司近年来一直与上述国际知名品牌保持了良好稳定的合作关系，形成良好的口碑。随着主要客户的品牌竞争力不断增强，市场份额不断提升，公司与主要客户的合作进一步加深，产品种类不断丰富，持续性与稳定性不断增强。图表图表 57 公司主要客户情况以及合作时间公司主要客户情况以及合作时间 图表图表 58 公司主要客户经营各类品牌情况公司主要客户经营各类品牌情况 资料来源

74、：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 为实现效益最大化，公司不断优化客户结构，提升高溢价、高毛利订单占比为实现效益最大化，公司不断优化客户结构，提升高溢价、高毛利订单占比。2017 年公司第一大客户为 ETS，占比 30.01%。根据公司公告，ETS 主要从事礼赠品业务，其采购产品主要系精加工程度相对较低的产品，其采购价格相对较低，故近年来ETS销售占比也在持续下降，2021年相比2017年ETS销售占比下滑20.06%至 9.41%。另一方面，公司 2021 年第一大客户 PMI 销售占比超 50%，PMI 近年来受益于户外运动兴起、取得星巴克北美杯壶产品开发管理经

75、营权等多重利好，业绩增速快，成长性高，产品个性化强，采购价格较高，故公司逐渐提升 PMI 的销售占比，2021年相比 2017 年提升 25.39%。此外，第二大客户 Takeya 在传统不锈钢真空保温器皿产品和渠道基础上，与国际知名瑜伽服装品牌 Lululemon 进行业务合作，同时发94.5%91.3%82.1%81.3%87.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021嘉益股份哈尔斯同富股份希诺股份25.9%32.5%20.8%35.4%51.3%0%20%40%60%0000040000201720

76、021PMI销售额（万元）销售占比Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/28 证券研究报告 展 Best Buy 等精品店及生活馆渠道，拓展高附加值不锈钢真空保温杯产品业务占比。故近年来公司也提升了 Takeya 的销售占比。图表图表 59 主要客户历年销售占比变动趋势主要客户历年销售占比变动趋势 图表图表 60 公司主要客户历年单价公司主要客户历年单价（元元/只只）对比对比 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 供需格局优异，产能逐渐释放带来确定性业绩增长供需

77、格局优异，产能逐渐释放带来确定性业绩增长 供需格局优异，公司不锈钢保温器皿历年产能利用率接近饱和供需格局优异，公司不锈钢保温器皿历年产能利用率接近饱和。基于公司柔性化、快速交付等生产优势，以及优质稳定的客户资源，公司历年产能利用率接近饱和，除 2020 年受疫情影响产量下滑外，2017-2021 年公司不锈钢真空保温器皿平均产能利用率 98.65%。图表图表 61 公司公司 2017-2021 年不锈钢真空器皿产能利用率年不锈钢真空器皿产能利用率（万只万只）资料来源：公司公告，华安证券研究所；注：2021 年公司未单独披露不锈钢真空保温器皿生产量，以金属制品业产量代替，产能利用率较实际值偏高

78、募投项目稳步推进，未来产能逐渐释放带来确定性业绩增长募投项目稳步推进，未来产能逐渐释放带来确定性业绩增长。截至 2021 年，公司拥有 1600 万只不锈钢真空保温器皿产能，产能利用率超 130%，产能存在明显缺口。公司 IPO 募投项目“年产 1000 万只不锈钢真空保温杯生产基地建设项目”旨在引进先进的自动化生产设备，解决公司由于场地不足导致产能受限问题，当前0%10%20%30%40%50%200202021PMITakeyaETSSwell29.935.7833.0230.8832.0732.8128.6628.8830.3823.7923.323.4220253

79、03540201820192020PMITakeyaSwellETS118.23%112.02%70.66%60.25%132.10%50%70%90%110%130%150%05001,0001,5002,0002,500200202021产能产量产能利用率Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/28 证券研究报告 项目正在稳步推进中，根据公司公告与公开交流信息，第一批产能预计将于 22 年下半年投产，扩产后每年将增加约 1000 万只不锈钢真空保温杯的产量，提升公司规模效益，在巩固现有客户的基

80、础上扩大新的客户群体，增强公司整体竞争力。4 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 盈利预测盈利预测：公司当前产能利用率与产销率饱和，且保温杯出口景气度得到持续验证。2022 年下半年公司 IPO 募投项目预计达产并逐渐释放产能，根据募投计划和实际建设进度，我们预计公司今年将新增计划产能 1600 万只，预计 2023 年中期完成产能爬坡，产能释放期间，产销率继续维持饱和状态。此外，公司出口商品计价货币为美元，受人民币汇率贬值影响，公司今年售价及毛利率将同比有所提升。公司当前公司当前 PE-TTM 低低于于上市以来上市以来平平均值，接近均值，接近 1/4 分位分位。公司上市以来 PE-TTM整

81、体呈现震荡下行态势，自 22 年 4 月底达到最小值 17.39X 后估值逐渐修复，当前PE-TTM 低于上市以来均值，接近 1/4 分位。公司产销旺盛，主要大客户具备高成长性，供需格局优异，产能利用率饱和，随新增产能陆续投产，业绩规模有望逐季攀升。图表图表 62 公司上市以来公司上市以来 PE-TTM 图表图表 63 公司上市以来市值（亿元）公司上市以来市值（亿元）资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 与杯壶可比公司相比与杯壶可比公司相比，公司 PE-TTM 处于行业平均水平，由于苏泊尔、新宝股份不锈钢保温杯业务占比较低，参考意义低于同行业公司哈尔斯，公司估

82、值变动趋势基本与哈尔斯保持一致。与户外休闲板块相比与户外休闲板块相比，公司估值在户外休闲板块中处于低位，远低于行业平均水平，基于低关注度及认知差，估值有望持续提升。公司作为国内保温杯行业后起之秀，凭借大客户战略与小而精的生产优势，供需格局延续高景气，随新增产能落地业绩有望持续攀升。我们预计公司2022-2024年营收分别为9.3/10.8/13.95亿元，同比分别+59%/16.4%/28.7%；归母净利润分别 1.8/2.2/2.6 亿元，同比+119.8%、23.7%、17.6%；对应 PE 为 18.8X/15.2X/12.9X，首次覆盖，给予“买入”评级。1-06

83、21-0921-1222-0322-06嘉益股份PE-TTM平均值=26.84X最小值=17.39X1/4分位=23.13X3/4分位=29.93X021-0621-0921-1222-0322-06总市值（亿元）平均值1/4分位3/4分位Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/28 证券研究报告 图表图表 64 杯壶类可比公司杯壶类可比公司 PE-TTM 图表图表 65 户外休闲板块可比公司户外休闲板块可比公司 PE-TTM 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所

84、 风险提示：风险提示：产能投放不及预期，海外贸易政策恶化、汇率波动等。021-0621-0921-1222-0322-06嘉益股份哈尔斯苏泊尔新宝股份0708021-0621-0921-1222-0322-06嘉益股份哈尔斯浙江自然牧高笛华生科技Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/28 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年

85、度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 518 668 764 1102 营业收入营业收入 586 931 1084 1395 现金 274 251 459 475 营业成本 417 642 731 958 应收账款 61 169 86 247 营业税金及附加 2 4 5 6 其他应收款 10 17 14 26 销售费用 15 20 22 31 预付账款 11 14 17 21 管理费用 27 44 47 63 存货 113 168 139 283 财务费用 3-23 7 5 其他流动资产 50 50 50 50 资产减值损失-6-18-6-9 非流动资产

86、非流动资产 219 319 403 488 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 1 1 1 1 投资净收益 6 5 11 12 固定资产 100 146 175 206 营业利润营业利润 94 210 258 305 无形资产 48 62 69 79 营业外收入 0 0 0 0 其他非流动资产 71 111 157 202 营业外支出 1 0 0 0 资产总计资产总计 737 988 1166 1591 利润总额利润总额 93 210 258 305 流动负债流动负债 128 229 186 350 所得税 12 30 36 44 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 82 179

87、222 261 应付账款 67 142 84 217 少数股东损益-1-1-2-2 其他流动负债 61 88 103 133 归属母公司净利润归属母公司净利润 82 181 223 263 非流动负债非流动负债 5 5 5 5 EBITDA 113 216 280 329 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.94 1.81 2.23 2.63 其他非流动负债 5 5 5 5 负债合计负债合计 132 234 191 354 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0-1-3-5 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 100 100 100 100 成长能

88、力成长能力 资本公积 214 214 214 214 营业收入 64.7%59.0%16.4%28.7%留存收益 291 441 665 928 营业利润 25.7%123.3%23.0%18.3%归属母公司股东权 604 755 978 1241 归属于母公司净利 26.7%119.8%23.7%17.6%负债和股东权益负债和股东权益 737 988 1166 1591 获利能力获利能力 毛利率（%）28.7%31.1%32.5%31.4%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率（%）14.0%19.4%20.6%18.8%会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E

89、ROE（%）13.6%23.9%22.8%21.2%经营活动现金流经营活动现金流 96 122 302 115 ROIC（%）13.9%22.6%22.9%21.3%净利润 82 179 222 261 偿债能力偿债能力 折旧摊销 18 17 19 22 资产负债率（%）18.0%23.7%16.4%22.3%财务费用 4 0 0 0 净负债比率（%）21.9%31.0%19.6%28.7%投资损失-6-5-11-12 流动比率 4.05 2.91 4.10 3.15 营运资金变动-8-86 66-164 速动比率 3.08 2.12 3.26 2.28 其他经营现金流 96 283 162

90、434 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-132-114-94-98 总资产周转率 0.97 1.08 1.01 1.01 资本支出-91-119-105-110 应收账款周转率 9.47 8.12 8.53 8.39 长期投资-50 0 0 0 应付账款周转率 7.28 6.16 6.50 6.38 其他投资现金流 9 5 11 12 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 139-30 0 0 每股收益 0.94 1.81 2.23 2.63 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流薄）0.96 1.22 3.02 1.15 长期借款 0 0 0 0 每股净

91、资产 6.04 7.55 9.78 12.41 普通股增加 25 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 131 0 0 0 P/E 21.79 18.77 15.17 12.90 其他筹资现金流-17-30 0 0 P/B 3.39 4.49 3.47 2.73 现金净增加额现金净增加额 100-22 207 17 EV/EBITDA 15.64 14.54 10.49 8.86 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 嘉益股份（嘉益股份（301004）敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/28 证券研究报告 Table_Introduction

92、分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：马远方,新加坡管理大学量化金融硕士，曾任职国盛证券研究所，2020 年新财富轻工纺服第 4 名团队。2021 年加入华安证券研究所，以龙头白马确立研究框架，擅长挖掘成长型企业。Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意

93、见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任

94、何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本

95、报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。