1、 1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 龙大美食龙大美食（002726）食品饮料 屠宰龙头入局预制菜，食品业务或实现高成长屠宰龙头入局预制菜，食品业务或实现高成长 投资要点：投资要点：确立“一体两翼”发展战略，屠宰龙头向预制菜业务转型确立“一体两翼”发展战略，屠宰龙头向预制菜业务转型 公司是国内屠宰行业龙头，2019年蓝润发展成为公司控股股东以来，公司转变经营思路，业务重心向食品倾斜。2021年提出“以预制菜为核心的食品为主体，以屠宰和养殖为两翼支撑”的“一体两翼”发展战略。我们认为，公司未来将加大食品业务布局力度，稳步发展屠宰业务，审慎发展生猪养殖。受上半年猪价低迷影响，2022H1

2、公司营业收入68.15亿元，同比下降35.7%；归母净利润3618万元，同比下降88.3%。随着下半年消费恢复、猪肉价格回升，公司营利能力或好转。毛利率食品毛利率食品业务业务产能释放产能释放，有望削弱周期影响有望削弱周期影响 预制菜兼具便捷性、供应稳定性、性价比。餐宝典预计我国预制菜市场空间超3000亿，然而2020年我国预制菜行业CR10仅14.23%。2021年公司食品业务中熟食制品毛利率24.56%，预制菜业务毛利率9.05%，远高于屠宰业务。目前，公司的预制菜业务处于前期开拓阶段，随着海南、巴中等食品工厂建成投产，公司食品产量占比有望提升。公司高毛利食品业务产能释放、收入占比提升将增强

3、公司营利能力，抵御猪周期波动影响。公司屠宰业务公司屠宰业务毛利率稳定，产能扩张后有望发挥规模效应毛利率稳定，产能扩张后有望发挥规模效应 猪周期上行阶段，鲜品业务毛利率下降，但冻品业务毛利率上升。鲜品与冻品业务毛利率相抵，公司屠宰业务利润率较为稳定。2021年公司设计屠宰产能达1100万头/年，公司在黑龙江安达、江苏灌云、四川巴中新建屠宰工厂投产后，预计2023年底屠宰总产能将达到1500万头/年。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 预计公司2022-2024年营收分别为181.77/235.71/287.08亿元，同比增长分别为-6.83%/29.68%/21.79%；归母净利润分别为1

4、.06/4.88/7.32亿元，同比增长分别为116.15%/358.46%/49.99%；EPS分别为0.10/0.45/0.68元/股，对应PE分别为93x/20 x/14x。猪价上行期屠宰利润或改善，且公司加大食品业务布局，猪周期影响有望削弱，估值水平有望提升。根据可比公司估值水平，给予公司23年30 x PE，目标价13.5元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：市场开拓风险，原材料价格波动风险，食品安全风险 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2

5、023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）24,102 19,510 18,177 23,571 28,708 增长率（%）43.27%-19.05%-6.83%29.68%21.79%EBITDA（百万元）1,187-669 404 959 1,289 净利润（百万元）906-659 106 488 732 增长率（%）276.06%-172.70%116.15%358.46%49.99%EPS（元/股）0.84-0.61 0.10 0.45 0.68 市盈率（P/E）10.95-15.07 93.26 20.34 13.56 市净率（P/B）3.09 3.24 3.14

6、2.80 2.40 EV/EBITDA 13.31-21.61 34.09 15.43 12.07 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 9 月 1 日收盘价 证券研究报告 2022 年 09 月 02 日 投资投资评级评级：行行 业：业：食品加工食品加工 投资建议：投资建议：买入买入/（首次评级）（首次评级）当前价格：当前价格：9.52 元 目标价格：目标价格：13.5 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）1,078/1,074 流通 A 股市值（百万元）10,225 每股净资产（元）2.87 资产负债率（%）59.34 一年内最高/最低（元）

7、12.28/8.04 股价相对走势股价相对走势 分析师 陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱： 联系人 孙凌波 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-20%-10%0%10%20%2021/05/242021/09/242022/01/24龙大美食 沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 食品业务：食品业务：2021 年公司确立“一体两翼”发展战略，将业务重心转向以预制菜为核心的食品业务，2022-2024 年公司在建食品产能将陆续投产。公司高毛利的食品业务产能释

8、放、收入占比提升将增强公司营利能力，减弱猪周期波动影响。屠宰业务：屠宰业务：公司在黑龙江安达、江苏灌云、四川巴中新建屠宰工厂投产后，预计总产能将达到 1500 万头/年，有望发挥规模效应。且当前猪周期进入上行通道，公司鲜品业务毛利率下降，冻品业务毛利率提升，屠宰业务毛利率有望维持稳定。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为公司食品业务营利能力低于同行。我们认为公司食品业务以 B 端为主、C 端为辅。虽然 B 端利润率低于 C 端，但若消费恢复公司 B 端业务确定性更强。未来公司将深挖大 B 客户、重点发展中小 B 客户，C 端采取爆品策略谨慎推进。市场认为猪价上行或挤压公司屠宰主业利润。我

9、们认为猪价上行期公司鲜品毛利率或下降，冻品业务毛利率提升，鲜品与冻品盈利相抵，利润率较为稳定。核心假设核心假设 食品业务：食品业务：江苏灌云、海南、巴中食品工厂项目正加快推进落地，预计海南、巴中食品工厂项目将于 2023 年建成投产。且公司未来将增加预制半成品和成品占比，食品业务单价、毛利率有望提升。假设 2022-2024 年公司食品产能分别为 15.5、23、33 万吨，食品业务平均单价为 26、27、28 元/公斤，毛利率分别 17%、22%、24%。屠宰屠宰业务：业务：公司在江苏灌云、四川巴中等地新建屠宰工厂，在建及待建工厂投产后，预计总产能将达到 1500 万头/年。当前已进入猪周期

10、上行阶段，公司屠宰业务鲜品与冻品盈利相抵，毛利率较为稳定。假设 2022-2024 年屠宰产能分别 1400、1500、1500 万头，猪肉单价分别 23、25、24 元/公斤，毛利率分别 3.5%、4%、4.5%。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 181.77/235.71/287.08 亿元，同比增长分别为-6.83%/29.68%/21.79%；归母净利润分别为 1.06/4.88/7.32 亿元，同比增长分别为 116.15%/358.46%/49.99%；EPS 分别为 0.10/0.45/0.68 元/股，对应 PE 分别为 93x/20

11、 x/14x。猪价上行期屠宰利润或改善，且公司加大食品业务布局，猪周期影响有望削弱，估值水平有望提升。根据可比公司估值水平，给予公司 23 年 30 x PE，目标价 13.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。0UVW0V2VZZmOnP6McMaQoMoOtRpNiNmMvMkPnNtObRpOpPxNsPoQwMoNrM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 投资聚焦投资聚焦 .2 2 1.1.屠宰龙头大力布局预制菜行业屠宰龙头大力布局预制菜行业 .5 5 1.1 对日出口企业出身，蓝润发展为控股股东.5 1.2 确立“一体两翼”战略，

12、业务重心转向食品.7 1.3 存货减值造成亏损，一季度已实现扭亏为盈.7 2.2.预制菜方兴未艾，公司入海抢占先机预制菜方兴未艾，公司入海抢占先机 .9 9 2.1 预制菜兼具便捷性、稳定性、性价比.9 2.2 预制菜市场空间广阔，未来集中度或提升.11 2.3 食品业务产能释放或削弱周期影响.13 3.3.产品力、供应链、渠道构筑三重壁垒产品力、供应链、渠道构筑三重壁垒 .1414 3.1 产品力：研发助力产品升级，品控突出食品安全有保障.14 3.2 供应链：全产业链布局，稳定原材料品质和价格.15 3.3 渠道端：B 端为主、C 端为辅，经销商数量显著增长.16 4.4.稳定基本盘，屠宰

13、业务加速全国布局稳定基本盘，屠宰业务加速全国布局 .1818 4.1 猪周期上行，屠宰行业利润率或下降.18 4.2 落后产能淘汰，行业集中度或提升.19 4.3 公司屠宰毛利率稳定，产能扩张凸显规模效应.20 5.5.估值、盈利预测与投资建议估值、盈利预测与投资建议 .2222 6.6.风险提示风险提示 .2424 6.1 市场开拓风险.24 6.2 原材料价格波动风险.24 6.3 食品安全风险.24 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司发展历程公司发展历程.5 图表图表 2 2：公司股权结构公司股权结构.5 图表图表 3 3：持股比例变化（：持股比例变化（%）.5 图表图表 4 4：

14、公司管理层年富力强、经验丰富：公司管理层年富力强、经验丰富.6 图表图表 5 5：公司：公司 20192019 年股权激励方案年股权激励方案.6 图表图表 6 6：食品业务占比在逐食品业务占比在逐渐提升，屠宰业务仍是最主要收入来源（渐提升，屠宰业务仍是最主要收入来源（%）.7 图表图表 7 7：受猪价影响公司营业收入下降（亿元；：受猪价影响公司营业收入下降（亿元；%）.7 图表图表 8 8：一季度公司实现扭亏为盈（亿元；：一季度公司实现扭亏为盈（亿元；%）.7 图表图表 9 9：公司食品业务毛利占比超：公司食品业务毛利占比超 50%50%（%）.8 图表图表 1010：食品业务毛利率显著高于屠

15、宰（：食品业务毛利率显著高于屠宰（%）.8 图表图表 1111：公司期间费用率有所上升（：公司期间费用率有所上升（%）.9 图表图表 1212：公司利润率呈现回升趋势：公司利润率呈现回升趋势（%）.9 图表图表 1313：预制菜用户需求：预制菜用户需求.9 图表图表 1414：餐饮连锁化率逐步提升（：餐饮连锁化率逐步提升（%）.10 图表图表 1515：头部连锁餐企预制菜占比高（头部连锁餐企预制菜占比高（%）.10 图表图表 1616：超过一半：超过一半 Z Z 世代对厨艺仅世代对厨艺仅“略知一二略知一二”（人）（人）.10 图表图表 1717：预制菜的使用可实现降本增效（元；分钟）：预制菜的

16、使用可实现降本增效（元；分钟）.10 图表图表 1818：懒人经济催生预制菜需求：懒人经济催生预制菜需求.10 图表图表 1919：京东：京东 618618 预制菜消费火热预制菜消费火热.10 图表图表 2020：预制菜行业迎来高速发展：预制菜行业迎来高速发展.11 图表图表 2121：调理肉制品市场规模占比约：调理肉制品市场规模占比约 60%60%（亿元）（亿元）.11 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2222：20202020 年我国预制菜公司市场集中度年我国预制菜公司市场集中度.11 图表图表 2323：大型预制菜企业区域性特征明显大

17、型预制菜企业区域性特征明显.11 图表图表 2424：五类预制菜企业竞争优劣对比：五类预制菜企业竞争优劣对比.12 图表图表 2525：公司食品业务在建项目：公司食品业务在建项目.13 图表图表 2626：公司食品毛利率远高于屠宰产品：公司食品毛利率远高于屠宰产品.13 图表图表 2727：食品产：食品产量占比有望快速提升量占比有望快速提升.13 图表图表 2828：公司利润变化的敏感性分析：公司利润变化的敏感性分析.14 图表图表 2929：公司预制菜产品分类公司预制菜产品分类.15 图表图表 3030：现代化的生产工厂和设备：现代化的生产工厂和设备.15 图表图表 3131：杰科检测提供专

18、：杰科检测提供专业化检测服务业化检测服务.15 图表图表 3232：公司已形成全产业布局：公司已形成全产业布局.16 图表图表 3333：全国布局基本实现全国布局基本实现.16 图表图表 3434：公司为三类客户提供差异化解决方案公司为三类客户提供差异化解决方案.17 图表图表 3535：公：公司重点大司重点大 B B 端客户端客户.17 图表图表 3636：经销渠道占比达：经销渠道占比达 7 7 成以上成以上.17 图表图表 3737：直营、加盟、代理相结合：直营、加盟、代理相结合.17 图表图表 3838：京东自营店热卖尖货：京东自营店热卖尖货.18 图表图表 3939：公司布局多个电商平

19、台：公司布局多个电商平台.18 图表图表 4040：亏损幅度与时间：亏损幅度与时间跨度已超往轮（元跨度已超往轮（元/头）头）.18 图表图表 4141：能繁母猪存栏接近正常水平（万头）：能繁母猪存栏接近正常水平（万头）.18 图表图表 4242：屠宰利润率与猪价负相关（元：屠宰利润率与猪价负相关（元/kg/kg；%）.19 图表图表 4343：猪价与屠宰企业收入：猪价与屠宰企业收入/利润关系利润关系.19 图表图表 4444：国内屠：国内屠宰龙头市占率较低（万头；宰龙头市占率较低（万头；%）.19 图表图表 4545：20192019 年国外屠宰龙头年国外屠宰龙头 CR5CR5 达达 83%8

20、3%.19 图表图表 4646：20162016 年以来屠宰政策梳理年以来屠宰政策梳理.19 图表图表 4747：屠宰业务收入高速增长（亿元；：屠宰业务收入高速增长（亿元；%）.20 图表图表 4848：公司屠宰量及产能利用率（万头；：公司屠宰量及产能利用率（万头；%）.20 图表图表 4949：在：在建工厂投产后公司屠宰产能将达到建工厂投产后公司屠宰产能将达到 15001500 万头万头/年年.21 图表图表 5050：生猪价格与屠宰业务毛利率（元：生猪价格与屠宰业务毛利率（元/kg/kg；%）.21 图表图表 5151：屠宰利润与猪价变动的关系屠宰利润与猪价变动的关系.21 图表图表 52

21、52：20212021 年公司储备较多存货（亿元；元年公司储备较多存货（亿元；元/千克）千克）.21 图表图表 5353：公司屠宰业务分拆情况：公司屠宰业务分拆情况.22 图表图表 5454：公司食品业务分拆情况：公司食品业务分拆情况.22 图表图表 5555：肉猪行业可比公司估值：肉猪行业可比公司估值.23 图表图表 5656：公司：公司 PEPE-BaBandnd.23 图表图表 5757：龙大美食：龙大美食业务收入预测（百万元）业务收入预测（百万元）.23 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.屠宰龙头大力布局预制菜行业屠宰龙头大力布局预制菜行业

22、 1.1 对日出口企业出身，蓝润发展对日出口企业出身，蓝润发展为控股股东为控股股东 龙大美食成立于 1996 年，前身是“龙大美食肉类加工厂”，开发高低温类肉制品，专业从事对日本出口业务。到 2005 年，经过 10 年的发展与合并，公司已在山东省形成了深厚的品牌影响力。2014 年，公司在深交所上市。2018 年 6 月蓝润集团以 7.6 亿元取得公司 10%股份。此后经两次股权转让，2019 年 6 月蓝润发展持股比例上升至 29.92%，成为公司控股股东。2021 年，公司改名为“龙大美食”，并提出“一体两翼”发展战略，将业务重心向食品转移。图表图表 1 1：公司发展历程公司发展历程 来

23、源：公司公告；国联证券研究所 蓝润发展蓝润发展为公司控股股东，戴学斌、董翔夫妇为公司的实际控制人。为公司控股股东，戴学斌、董翔夫妇为公司的实际控制人。蓝润集团深耕大消费领域，是以食品为主业的大型综合性产业集团。截至 2022Q1，蓝润集团持股比例为 27.17%。原控股股东龙大集团以食品业为核心产业，精深加工农副产品行销日本，年出口量 7 万余吨。2018 年起，龙大集团分三次转让公司股权，目前已退出前十大股东行列。2009 年，伊藤忠（中国）以相当于 1.6 亿人民币的美元现汇获得了龙大美食 20%的股份。伊藤忠商事株式会社在粮油食品、纤维、机械领域从事国内外贸易投资。2016 年开始，伊藤

24、忠（中国）逐渐减持公司股份。截止 22Q1，持股比例已降至 3.84%，目前为公司第五大股东。图表图表 2 2：公司股权结构公司股权结构 图表图表 3 3：持股比例变化（持股比例变化（%）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2002Q1蓝润发展 龙大集团 伊藤忠（中国）6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告；国联证券研究所 注：截至 2022 年 3 月 31 日 来源：Wind；国联证券研究所 高级管理层年富力强高级管理层年富力强、经验丰富、经验丰富。目前公司管理人员平均年龄

25、为 39.12 岁，平均司龄达到 11.6 年，正值事业黄金期，具备活力和创造力，也具有较强的忠诚度和专业度。2022 年 4 月公司举办高级管理层换届，新上任管理层中多人在食品加工领域拥有多年的从业经历，具有丰富的生产管理、品质管控和产品研发等经验，对于行业政策和消费趋势有高度把握和理解。图表图表 4 4：公司管理层年富力强、经验丰富公司管理层年富力强、经验丰富 姓名姓名 职务职务 任职时间任职时间 年龄年龄 性别性别 任职情况任职情况 余宇余宇 董事长 2018.12 41 男 历任怡君控股有限公司总裁助理兼董事会办公室主任、运营管理中心总经理。现任本公司董事长。王豪杰王豪杰 董事、总经理

26、 2022.04 45 男 历任河南双汇投资发展股份有限公司集团副总裁兼事业部总经理，现任本公司董事、总经理。张瑞张瑞 董事、副总经理 2019.01 41 男 历任怡君控股有限公司法务总监，现任本公司董事、副总经理、董事会秘书(代)。祝波祝波 董事 2022.04 40 男 历任万腾实业集团有限公司开发报建部经理 张玮张玮 监事会主席 2022.04 38 女 历任四川蓝光发展股份有限公司招委会主任，现任蓝润集团有限公司审计负责人、监事会主席。刘婧刘婧 监事 2022.04 34 女 历任成都高新区国家税务局税收协管员，蓝润集团有限公司董事会办公室任董办副主任，运盛(成都)医疗科技股份有限公

27、司董事会秘书，现任公司总经理助理、监事。何爽何爽 副总经理 2022.04 40 女 历任可口可乐(中国)饮料有限公司中国南区组织发展经理，阿里巴巴集团客户体验事业部组织发展专家，朗基地产集团有限公司人力行政总经理,蓝润集团有限公司人力行政总经理、集团董事会办公室主任，现任本公司副总经理。张凌张凌 财务总监 2022.04 44 女 历任花样年集团(中国)有限公司地产集团副总裁、地产集团助理总裁、中国集团资金部总经理，蓝润集团有限公司首席财务官、山东龙大美食股份有限公司监事会主席，现任本公司财务总监。来源：公司公告；国联证券研究所 股权激励绑定团队利益股权激励绑定团队利益。公司曾于 2019

28、年面向公司高中层业务骨干实施股权激励计划。目前，限制性股票激励计划已达成两个解锁期解锁条件。股权激励计划深度绑定核心团队利益，提高管理人员的积极性，使之与企业共享成长红利。图表图表 5 5：公司公司 2 2019019 年股权激励方案年股权激励方案 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票获授的限制性股票数量（万股）数量（万股）占授予限制性股票总数占授予限制性股票总数的比例的比例 占目前股本总额的比例占目前股本总额的比例 余宇余宇 董事长 234.00 14.104%0.238%赵方胜赵方胜 副董事长、董事、总经理 221.00 13.322%0.225%张瑞张瑞 董事、副总经理 156.00 9

29、.404%0.159%徐巍徐巍 副总经理、董事会秘书 156.00 9.404%0.159%陶洪勇陶洪勇 财务总监 156.00 9.404%0.159%中层管理人员、核心业务（技术）中层管理人员、核心业务（技术）人员（人员（1 15757 人）人）735.93 44.362%0.749%合计（合计（1 16262 人）人）1658.93 100.000%1.689%7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告；国联证券研究所 1.2 确立“一体两翼”战略，业务重心转向食品确立“一体两翼”战略，业务重心转向食品 公司公司将发展重心由屠宰转向食品将发

30、展重心由屠宰转向食品业务业务。为了顺应新时代的发展形势和中国消费市场高质量发展的要求，公司于 2021 年实施战略升级，提出“以预制菜为核心的食品为主体，以屠宰和养殖为两翼支撑”的“一体两翼”总体发展战略。公司未来将加大食品业务布局力度，稳步发展屠宰业务，审慎发展生猪养殖。到 2025 年，公司计划在华北、华东、华南、华中和西南 5 个优势大区，建设 20 多个源头保障基地和食品加工基地、10 多个现代化科技食品加工厂。食品业务快速增长，但屠宰业务依然是最主要的收入来源。食品业务快速增长，但屠宰业务依然是最主要的收入来源。2021 年，屠宰业务、食品业务营收分别为 137.61 亿元、15.4

31、2 亿元，分别同比变化-15.96%、34.32%，占总营收比重分别为 70.53%、7.90%。2021 年，公司食品业务收入 15.42 亿元，占总营收比重达 7.90%，占比同比增长 21.73%；其中预制菜收入 11.82 亿元，同比增长 4.75%。2021 年公司屠宰业务收入 137.61 亿元，同比下降 15.96%；屠宰量达到641.1 万头，同比增长 57.7%，养殖业务出栏量 39.89 万头，同比增长 25.24%。图表图表 6 6：食品业务占比在逐渐提升食品业务占比在逐渐提升，屠宰业务仍是最主要收入来源（，屠宰业务仍是最主要收入来源（%）来源：公司公告；国联证券研究所

32、1.3 存货减值造成亏损，一季度已实现扭亏为盈存货减值造成亏损，一季度已实现扭亏为盈 2021 年公司收入和利润受猪周期影响有所年公司收入和利润受猪周期影响有所下滑，上半年疫情影响下游需求下滑，上半年疫情影响下游需求。2021 年，公司大幅增加冻品库存，但猪肉价格下跌，公司全年计提存货减值准备 5.19亿元。受猪价下行和计提存货减值影响，2021 年公司营业收入 195.10 亿元，同比下降 19.05%；归母净亏损为 6.59 亿元，由盈转亏。2022H1 生猪价格整体依然处于低位，且二季度疫情影响消费，公司营业收入 68.15 亿元，同比下降 35.71%；归母净利润为 3618.07 万

33、元，同比下降 88.25%。图表图表 7 7：受猪价影响受猪价影响公司营业收入公司营业收入下降（亿元；下降（亿元；%）图表图表 8 8：一季度公司实现扭亏为盈（亿元；一季度公司实现扭亏为盈（亿元；%）0%20%40%60%80%100%2001920202021屠宰行业 食品行业 进口贸易 其他 肉制品行业 养殖行业 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告；国联证券研究所 来源：公司公告；国联证券研究所 食品业务成为公司重要利润来源，食品业务成为公司重要利润来源，食品业务占比上升或提高综合食品业务占比上升或提高综合毛利率

34、。毛利率。2021年公司毛利共 3.66 亿元，其中鲜冻肉（屠宰行业）毛利 2.02 亿元，占比 55%；食品业务（预制菜+熟食）毛利 2 亿元，占比 54%，占比上升 33pct。从毛利率看，2021年鲜冻肉业务毛利率为 1.47%，同比下降 3.58pct；食品业务毛利率 12.94%，同比下降 7.87pct。屠宰业务毛利率下降主要是高冻品成本和低猪价压缩利润空间；食品业务毛利率下降主要是因为公司将部分精加工产品由鲜冻肉业务划分至食品业务，且公司大力发展预制菜业务，预制菜毛利率低于熟食业务。2022 年随着猪周期进入上行通道且公司食品业务占比上升，公司综合毛利率有望回升。图表图表 9 9

35、：公司食品业务毛利占比超公司食品业务毛利占比超 5050%（%）图表图表 1010：食品业务毛利率显著高于屠宰食品业务毛利率显著高于屠宰（%）来源：iFinD；国联证券研究所 来源：iFinD；国联证券研究所 注：2021 年肉制品分类更改为食品 2021 年以来，年以来，公司公司期间费用率显著上升期间费用率显著上升。2021 年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为 1.22%、1.46%、0.36%、0.04%，同比变化 0.41pct、0.33pct、0.08pct、0.02pct。公司销售费用显著增长，主要因为公司加大销售渠道投入，扩大经销规模。2021 年公司经销

36、商数量达到 8850 家，同比增长 31.34%。2022H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为 1.31%、1.87%、0.38%、0.06%，同比变化 0.28pct、0.52pct、0.12pct、0.03pct。公司销售公司销售毛利率、净利率稳步回升毛利率、净利率稳步回升。2021 年受大额存货减值影响，公司深度亏损。2022H1 公司高价存货已基本出清，且猪价进入上行通道，公司毛利率有所回升，净利率实现回正。2021 年公司销售毛利率为 1.87%，销售净利率为-4.35%；2022H1-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05010015

37、02002503002001920202021 2022H1营业总收入 yoy-300%-200%-100%0%100%200%300%-8-6-4-2024680021 2022H1归母净利润（亿元）yoy55%29%25%-10%鲜冻肉 预制菜 熟食制品 其他-5%0%5%10%15%20%25%30%200202021屠宰行业 食品/肉制品行业 进口贸易 综合毛利率 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司销售毛利率为 4.41%，销售净利率为 1.32%。图表

38、图表 1111：公司期间费用率有所上升（公司期间费用率有所上升（%）图表图表 1212：公司公司利润率呈现回升趋势利润率呈现回升趋势（%）来源：Wind；国联证券研究所 来源：Wind；国联证券研究所 2.预制菜方兴未艾，公司入海抢占先机预制菜方兴未艾，公司入海抢占先机 2.1 预制菜兼具便捷性、稳定性、性价比预制菜兼具便捷性、稳定性、性价比 预制菜是指以农、畜、禽、水产品为原料，通过预加工与辅料添加而成的成品或半成品。B 端看，餐饮连锁化率提升，且外卖平台快速发展，对食材的稳定性、性价比和便捷性要求提升；C 端看，“懒人经济”兴起，且疫情完成天然消费者教育。B、C 两端共同驱动下，预制菜行业

39、进入放量期。图表图表 1313：预制菜用户需求预制菜用户需求 来源：国联证券研究所 预制菜满预制菜满足足餐饮连锁化餐饮连锁化对原料供应对原料供应稳定性、便捷性稳定性、便捷性和降成本的要求和降成本的要求。根据美团数据，2020 年国内餐饮连锁化率仅为 15.0%。由于数字化管理工具应用以及大量小本创业者通过加盟连锁餐饮方式进入行业，国内餐饮连锁化率持续提升。连锁餐饮对食材供应标准的提高，预制菜具备成本优势、标准化程度高的优势，并可缩短出菜时间。据2021 年中国连锁餐饮行业报告，头部连锁餐饮企业如真功夫、吉野家、西贝等使用预制菜占比达 80%以上。(1.0)0.01.02.03.04.05.02

40、00022H1销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 期间费用率(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.0200022H1毛利率(%)净利率(%)10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1414：餐饮连锁化率逐步提升（餐饮连锁化率逐步提升（%）图表图表 1515：头部连锁餐企预制菜占比高（头部连锁餐企预制菜占比高（%）来源：2022 年中国连锁餐饮行业报告；国联证券研究所 来源：2021 年中国连锁餐饮行业报告；国联证券研究所

41、 外卖降低成本与快速出菜的需求拉动预制菜增长外卖降低成本与快速出菜的需求拉动预制菜增长。根据2021 年中国连锁餐饮行业报告，超过一半 Z 世代厨艺水平属于“略知一二”的程度，年龄越低厨艺越差。截至 2021 年底，我国网上外卖用户规模达 5.44 亿，同比增长 29.9%，平台费用高以及配送时长内卷倒逼外卖商家采购预制菜。2022 年中国连锁餐饮行业报告 预计，全国 70%的外卖商家使用料理包。预制菜可以有效减少 B 端餐饮店的食材成本、人工成本和后厨面积，有利于降本增效。图表图表 1616：超过一半超过一半 Z Z 世代对厨艺仅“略知一二”世代对厨艺仅“略知一二”（人）（人）图表图表 17

42、17：预制菜的使用可实现降本增效（元；分钟）预制菜的使用可实现降本增效（元；分钟）来源：2022 年中国连锁餐饮行业报告；国联证券研究所 来源：2022 年中国连锁餐饮行业报告；国联证券研究所 懒人经济和疫情催化下，懒人经济和疫情催化下，C 端预制菜消费火热。端预制菜消费火热。2022 年京东 618 期间预制菜的成交额同比增长 203%，销量同比增长 185%。2021 年春节，天猫年货预制菜销售同比增长 16 倍，京东数据显示 1-2 人小包装预制菜的成交额同比增长了 3.5 倍。2019年至 2021 年，预制菜品牌数增长达 1.5 倍，商品数增长达 2.5 倍。图表图表 1818：懒人

43、经济催生预制菜需求懒人经济催生预制菜需求 图表图表 1919：京东京东 6 61818 预制菜消费火热预制菜消费火热 0%10%20%30%40%50%2020%100%85%85%50%60%70%80%90%100%真功夫 吉野家 西贝 小南国 头部连锁餐饮企业预制餐食占比 02040608010020-25岁 26-30岁 31-40岁 41-50岁 51-55岁 得心应手 比较精通 略知一二 完全不会 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：百度指数，京东 618 数据；国联证券研究所 来源：南方都市报；国联证券研究所

44、2.2 预制菜市场空间预制菜市场空间广阔广阔，未来集中度或提升，未来集中度或提升 预制菜市场空间超预制菜市场空间超 3000 亿，亿，从细分市场看，调理肉制品从细分市场看，调理肉制品市场市场规模最大。规模最大。预制菜解决了 B、C 端客户痛点，成为未来发展趋势。餐宝典数据显示，2021 年中国预制菜规模在 3100 亿元左右，同比增长 24.1%，预计到 2025 年将会突破 8300 亿元。目前，预制菜细分品类中处于品类黄金发展周期的主要有调理肉制品、酒店菜、料理包等，C 端预制菜也正处于导入期。这四大类产品中，调理肉制品的行业规模最大，其次 C 端预制菜肴和料理包，酒店菜规模则比较小。图表

45、图表 2020：预制菜行业迎来高速发展预制菜行业迎来高速发展 图表图表 2121：调理肉制品市场规模占比约调理肉制品市场规模占比约 60%60%（亿元）（亿元）来源：餐宝典；国联证券研究所 来源：前瞻产业研究院；国联证券研究所 预制菜预制菜行业企业众多行业企业众多，具有小规模、区域性特征，具有小规模、区域性特征。从菜系看，我国各地居民的饮食习惯差异较大，众多菜系中川菜口味市场接受度最广，但也只占市场规模的12.4%。从公司看，2020 年我国预制菜行业 CR10 仅 14.23%，其中市占率前三的企业分别为厦门绿进（2.4%）、安井食品（1.9%）、味知香（1.8%），龙大美食市占率为 1.1

46、%。截至 2022 年 7 月，我国预制菜相关企业达 6.6 万家。超五成相关企业注册资本在 100 万元以内，注册资本在 1000 万元以上的占比 12.5%。图表图表 2222：20202020 年我国预制菜公司市场集中度年我国预制菜公司市场集中度 图表图表 2323：大型预制菜企业区域性特征明显大型预制菜企业区域性特征明显 1800 600 500 200 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000调理肉质品 C端预制菜肴 料理包 酒店菜 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：前瞻产业研究院；国联证

47、券研究所 来源：Wind；国联证券研究所 预制菜预制菜行业行业五五类类参与者参与者，肉制品企业肉制品企业拥有成本优势与供应链优势拥有成本优势与供应链优势。目前，预制菜行业内有专业预制菜企业、餐饮企业、速冻企业、肉制品企业和平台类企业五类参与者。预制菜成本中，直接材料占比约 90%，利润水平易受到原料价格波动影响。肉制品企业常布局养殖业务或与养殖企业签订长期合同，积累了优质、高性价比原料来源。且肉制品企业往往自建工厂和冷链，公司向下游拓展时供应链协同性高。图表图表 2424：五类预制菜企业竞争优劣对比五类预制菜企业竞争优劣对比 来源：2022 年中国连锁餐饮行业报告；国联证券研究所 选品和研发、

48、供应链管控、渠道管理筑造壁垒，未来行业集中度提升是趋势。选品和研发、供应链管控、渠道管理筑造壁垒，未来行业集中度提升是趋势。1）选品和研发。预制菜细分品类众多，很少有企业做到大而全，细分品类更容易出黑马。且预制菜同其他消费品企业一样，需要不断的产品创新与打造爆品。2）供应链管控。根据零售商业评论调研：消费者方面，安全、口感、便捷性是对预制菜的前三大担忧点；商家方面，如何保证菜品还原度和品质感是第一关注点。预制菜为保持菜品新鲜度和口感，对冷链有较高要求，而冷链建设需要高投入。3）渠道管理。当前预制菜行业区域特征明显，为打破区域壁垒、实现全国化布局，渠道管理是重要途径。选品和研发能力、供应链管控能

49、力和渠道管理能力是预制菜企业核心壁垒，拥有三项核心能力的公司有望脱颖而出。厦门绿进 安井食品 味知香 亚明 如意三煲 易太 龙大 好得睐 真滋味 祥泰丰 留香阁 新雅 其他 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.3 食品业务产能释放食品业务产能释放或或削弱周期影响削弱周期影响 公司着重扩张食品板块产能，已基本实现全国化布局公司着重扩张食品板块产能，已基本实现全国化布局。2021 年底公司拥有食品产能15.5万吨/年，预制菜产能占比76%以上，其中原有莱阳食品工厂的产能5万吨，莱阳新工厂产能 5 万吨，与屠宰工厂配套的食品加工产能 5.5 万吨。此外，

50、江苏灌云工厂、海南自贸区食品工厂、巴中食品工厂等项目也正加快推进落地，所有在建项目建成投产后预计增加食品产能共 17.5 万吨/年。图表图表 2525：公司食品业务在建项目公司食品业务在建项目 公告时间公告时间 项目项目 投资额（亿元）投资额（亿元）产能产能 建设周期建设周期 2 2020.12.17020.12.17 安达生猪屠宰及肉制品深加工项目 3 项目预计建设规模为年屠宰生猪 150万头，肉制品深加工项目 60 吨/天，约 1.5 万吨/年。-2 2020020.1.12 2.1.19 9 江苏灌云经济开发区食品产业园-灌云生猪屠宰及肉制品深加工项目 10 屠宰生猪 300 万头/年;

51、肉制品深加工项目 150 吨/天，约 4 万吨/年。一期项目包含肉制品深加工产线，施工建设期约 12-18 个月 20212021.1.12 2.0202 海南洋浦经济开发区-进口肉类精深加工及调味品生产项目 4.26 加工肉类产品 4.5 万吨/年，年加工调味类产品 1.5 万吨/年 18 个月 2 2021021.1.12 2.2.24 4 巴中市恩阳食品工业园-中国西部肉制品生产基地高端肉制品深加工项目 8 年加工 6 万吨肉制品 一期 18 个月，建设 3.5 万吨/年肉制品产能；二期新增 2.5 万吨/年肉制品产能 来源：公司公告；国联证券研究所 公司食品业务公司食品业务毛利更高毛利

52、更高，随着食品产能提升，随着食品产能提升，周期波动影响减弱。周期波动影响减弱。2021 年食品业务的毛利率为 12.94%，预制菜业务毛利率为 9.05%，远高于屠宰业务 1.47%的毛利率水平。细分业务看，预制食材毛利率约 8%-10%，预制半成品 10%-15%，预制成品可达 25%，从预制食材到预制成品的毛利率不断递增。按照屠宰后 80kg/头的重量估算，2022-2024 年食品产量占比有望从 38%上升至 55%。目前，公司的预制菜业务处于前期开拓阶段，公司食品/预制菜业务产能释放、收入占比提升将增强公司营利能力，减弱猪周期波动对公司的影响。图表图表 2626：公司食品毛利率远高于屠

53、宰产品公司食品毛利率远高于屠宰产品 图表图表 2727：食品产量占比有望快速提升食品产量占比有望快速提升 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 屠宰产能（万头）屠宰产能（万头）1100 1400 1500 1500 产能利用率（产能利用率（%）58%55%52%50%食品产能（万吨）食品产能（万吨）15.5 19.5 31.5 33 产能利用率（产能利用率（%）126%120%100%100%食品产量占比食品产量占比（%）38%38%50%55%来源：公司公告；国联证券研究所 来源：公司公告；国联证券研究所 假设：假设：1）在建工程建设完成后，公司

54、开工率为 75%，即公司屠宰及肉制品产量1.47%9.05%25.74%0%5%10%15%20%25%30%鲜冻肉 预制菜 肉制品 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 约 90 万吨。2）食品业务毛利率为 20%，屠宰业务毛利率为 5%。3）肉制品价格变化率是猪肉价格变化率的 90%。在下列情况下分别测算猪价变动时公司毛利变化率，可知：随着食品业务占比上升，公司受周期因素影响减弱。随着食品业务占比上升，公司受周期因素影响减弱。图表图表 2828：公司利润变化的敏感性分析公司利润变化的敏感性分析 情况情况 1 1：食品业务产量占比：食品业务产量占比 3

55、 30 0%，屠宰业务产量占比，屠宰业务产量占比 6 60 0%，毛利润变化率为，毛利润变化率为 5 58 8%（5 58%=8%=2 27.78/17.557.78/17.55-1 1）肉制品价格（元肉制品价格（元/公斤）公斤）25.00 30.00 33.75 36.45 猪肉价格（元猪肉价格（元/公斤）公斤）15.00 20.00 25.00 30.00 屠宰业务毛利（亿元）屠宰业务毛利（亿元）4.05 5.40 6.75 8.10 食品业务毛利（亿元）食品业务毛利（亿元）13.50 16.20 18.23 19.68 毛利合计（亿元）毛利合计（亿元）17.55 21.60 24.98

56、27.78 情况情况 2 2：食品业务产量占比：食品业务产量占比 5050%，屠宰业务产量占比，屠宰业务产量占比 5 50 0%,毛利润变化率为毛利润变化率为 5353%（5 53%=39.56/25.883%=39.56/25.88-1 1）肉制品价格（元肉制品价格（元/公斤）公斤）25.00 30.00 33.75 36.45 猪肉价格（元猪肉价格（元/公斤）公斤）15.00 20.00 25.00 30.00 屠宰业务毛利（亿元）屠宰业务毛利（亿元）3.38 4.50 5.63 6.75 食品业务毛利（亿元）食品业务毛利（亿元）22.50 27.00 30.38 32.81 毛利合计（亿

57、元）毛利合计（亿元）25.88 31.50 36.00 39.56 情况情况 3 3：食品业务产量占比：食品业务产量占比 6060%，屠宰业务产量占比，屠宰业务产量占比 3030%,毛利润变化率为毛利润变化率为 5050%（5 50%=43.42/29.030%=43.42/29.03-1 1）肉制品价格（元肉制品价格（元/公斤）公斤）25.00 30.00 33.75 36.45 猪肉价格（元猪肉价格（元/公斤）公斤）15.00 20.00 25.00 30.00 屠宰业务毛利（亿元）屠宰业务毛利（亿元）2.03 2.70 3.38 4.05 食品业务毛利（亿元）食品业务毛利（亿元）27.0

58、0 32.40 36.45 39.37 毛利合计（亿元）毛利合计（亿元）29.03 35.10 39.83 43.42 来源：国联证券研究所预测 注：往轮周期猪价多在 15-30 元/公斤之间 未来，未来，公司将聚焦食品业务，公司将聚焦食品业务，重点重点开拓预制菜业务开拓预制菜业务，食品和预制菜占比有望提，食品和预制菜占比有望提升升。在产品方面，公司将主要聚焦猪肉类的预制菜产品，定向开发符合区域特色的食品。在产能上，到 2025 年公司计划在华北、华东、华南、华中和西南 5 个优势大区，建设 20 多个源头保障基地和食品加工基地、10 多个现代化科技食品加工厂。在客户资源上，深度挖潜存量大客户

59、资源，积极开发增量大客户资源，对标头部餐饮，开发腰部餐饮、区域性连锁餐饮龙头资源，快速拓展中小客户规模。在渠道上，公司现有经销商有 25%-30%可承接预制菜业务，未来将加快开拓预制菜专业销售渠道，打造样板市场。公司确立一体两翼战略以来，食品和预制菜总体增速保持两位数增长，预制菜增速保持 20-30%，未来高毛利率的食品和预制菜业务占比有望提升。3.产品力、供应链、渠道产品力、供应链、渠道构筑构筑三重三重壁垒壁垒 3.1 产品力：研发助力产品升级，品控突出食品安全产品力：研发助力产品升级，品控突出食品安全 公司注重产品研发，公司注重产品研发，2021 年新设两处研发中心年新设两处研发中心。公司

60、山东研发中心负责酱卤产品和高低温产品的研发；2021 年在上海、四川新开设两个研发中心，上海研发中心负责 B 端餐饮产品和创新性产品研发，四川研发中心主要负责川渝口味产品和休闲食品的研发。公司已经与西华大学合作成立川菜研究院，未来公司还将深化与研发机构和科研院的合作。2021 年公司研发费用为 834 万元，同比增长了 100.70%，全年上市新品总产能超过 2 万吨，储备产品超过 100 款。15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2929：公司预制菜产品分类公司预制菜产品分类 分类分类 特点特点 代表产品代表产品 预制食材预制食材 经搭配和炒

61、制后可食用的预制食品，能为客户提供高性价比的精加工产品，包括回锅肉片、调理猪肉、调理牛肉等 预制半成品预制半成品 经简单炒煎或加熟，即可食用的预制食品，后续只需简单的烹饪，包括红烧肥肠、黑椒牛柳、蒜香排骨等 预制成品预制成品 简单加热或打开包装便可直接食用的预制食品，简单便捷，营养美味，包括红烧肉、红烧牛腩、咖喱牛肉等 来源：公司官网；国联证券研究所 产品质量达到国际标准，子公司食品安全检测能力行业领先产品质量达到国际标准，子公司食品安全检测能力行业领先。在成立初期，公司通过日本股东的资本和技术，建立了系统的品质管理体系，随着与大型知名客户深入合作，公司进一步提升生产加工及品质管控水平，确保产

62、品符合国际高标准的卫生要求，实现从养殖场到终端的全程管控可溯。此外，全资子公司杰科检测是专业从事食品安全检测的国家级检测机构，负责公司原料、半成品、成品和辅料等全方位检测。杰科检测已累计投资 4000 万元配备大中型设备共计 100 余台(套)，可为内贸和外贸企业提供专业化检测服务。图表图表 3030：现代化的生产工厂和设备现代化的生产工厂和设备 图表图表 3131：杰科检测杰科检测提供专业化检测服务提供专业化检测服务 来源：公司公告；国联证券研究所 来源：龙大集团官网；国联证券研究所 3.2 供应链：全产业链布局，稳定原材料品质和价格供应链：全产业链布局，稳定原材料品质和价格 打通产业链上下

63、游打通产业链上下游，保障原材料供应充足、稳定保障原材料供应充足、稳定。目前，公司屠宰所需生猪主要来自于公司自养、合资伙伴养殖场以及向第三方生猪供应商采购的生猪，从原材料到冷鲜肉及冷冻肉需经过宰杀、劈脊、分割和包装等工序，采用国际一流进口设备实 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 现全自动生猪屠宰和分割，生产过程全封闭、无菌式管理。公司已形成了集上游原材料、生产能力、产品研发、电商零售等为一体的全产业布局。2021 年，公司养殖出栏量为 39.89 万头，屠宰量达到 641.1 万头。公司养殖、屠宰业务为食品业务提供可控、可追溯的原料供给保障。图表图表

64、3232：公司已形成全产业布局公司已形成全产业布局 来源：公司公告；国联证券研究所 基本实现基本实现全国化布局全国化布局，保障响应速度、节降运输成本，保障响应速度、节降运输成本。公司已实现东北、华东、华北、西南、华中等区域的全覆盖。公司拥有已投产屠宰工厂 10 个、在建中屠宰工厂 2 个，产能合计为 1500 万头/年；食品产能达到 15.5 万吨/年，在建及待建工厂投产后产能将达到 33 万吨/年。公司在全国每个生产基地和食品加工厂周边配备 5 个以上的配送站，缩短运输距离，保障运输效率和产品新鲜度，节约终端供货的物流成本。图表图表 3333：全国布局基本实现全国布局基本实现 来源：公司官网

65、；国联证券研究所 3.3 渠道端：渠道端：B 端为主、端为主、C 端为辅端为辅，经销商数量显著增长，经销商数量显著增长 公司公司销售渠道销售渠道以以 B 端为主、端为主、C 端为辅。端为辅。2021 年公司预制菜业务的大 B 端客户占 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 50%以上，中小 B 客户占 30%-40%，C 端占 10%。公司已经与超过 1000 家知名企业客户达成合作，已为超过 200 家大型企业客户提供定制化产品服务。大大 B：公司对大客户提供产品全生命周期管理服务，为每一个大客户在售前、售中、售后配置至少 3 名服务人员，满足客户对于

66、新品研发和产品品质的需求。中小中小 B：公司为中小客户提供高性价比的标准化产品，主要有预制食品、肉制品、精加工等系列，适应其控制成本和快速供给的需要。C 端：端：将 B 端畅销产品做成标准化独立包装面向 C 端。我们认为，公司未来将深度挖掘大 B 客户，重点拓展中小 B 客户，审慎拓展 C 端客户。图表图表 3434：公司为三类客户提供差异化解决方案公司为三类客户提供差异化解决方案 图表图表 3535：公司重点大公司重点大 B B 端客户端客户 来源：公司公告；国联证券研究所 来源：公司公告；国联证券研究所 公司销售模式以经销渠道为主，经销商数量呈现大幅扩张。公司销售模式以经销渠道为主，经销商

67、数量呈现大幅扩张。经销渠道占比75.64%，以中小 B 客户为主。直营渠道占比 24.36%，主要包括大型餐饮、连锁商超、自营专卖店等。2021 年，公司销售费用同比增长 21.83%，公司经销商数量达到 8850 家，同比增长 31.34%。山东省外经销商数量实现大幅增长，其中，西南地区增长 118 家，同比增长 99.16%；华南地区增长 149 家，同比增长 201.35%。图表图表 3636：经销渠道占比达经销渠道占比达 7 7 成以上成以上 图表图表 3737：直营、加盟、代理相结合直营、加盟、代理相结合 来源：公司公告；国联证券研究所 来源：公司公告；国联证券研究所 布局线上渠道布

68、局线上渠道，成交额快速增长。，成交额快速增长。在美团快驴、叮咚买菜等平台中，公司在快驴平台订单数及供货量今年已实现连续 5 个月持续增长，且在叮咚买菜平台单月供货量75.64%24.36%经销渠道 直营渠道 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 突破 2000 万元。今年第一季度，龙大美食京东自营旗舰店在京东生鲜单一品类中连续三个月蝉联销量榜单冠军，成交金额近 1500 万元。“618”期间，公司在京东平台斩获生鲜产品单一类目销量冠军。2022 年上半年，公司京东平台销售收入同比增长超过 150%。图表图表 3838：京东自营店热卖尖货京东自营店热卖尖货

69、 图表图表 3939：公司布局多个电商平台公司布局多个电商平台 来源：京东；国联证券研究所 来源：公司公告；国联证券研究所 4.稳定基本盘，稳定基本盘，屠宰业务屠宰业务加速加速全国布局全国布局 4.1 猪周期上行，猪周期上行，屠宰行业利润率或下降屠宰行业利润率或下降 当前猪周期当前猪周期进入上行通道。进入上行通道。2021 年以来，生猪行业已累计亏损 50 周，自繁自养周均亏损达 318 元/头，外购仔猪周均亏损达 669 元/头，亏损幅度与时间跨度已超往轮。按照 2021 年 6 月份能繁母猪存栏高点、能繁母猪存栏变化到生猪出栏变化周期 10 个月计算，2022 年 4 月为生猪出栏高点。当

70、前生猪价格已进入上行通道，预计 2022-2023 年为猪周期景气上行区间。图表图表 4040：亏损幅度与时间跨度已超往轮（元亏损幅度与时间跨度已超往轮（元/头）头）图表图表 4141：能繁母猪存栏接近正常水平能繁母猪存栏接近正常水平（万头）（万头）来源：Wind；国联证券研究所 来源：Wind；国联证券研究所 屠宰屠宰利润率利润率与猪肉价格与猪肉价格负相关负相关，猪价进入上行通道后，猪价进入上行通道后，屠宰屠宰利润率或下降利润率或下降。鲜品部分的利润来自猪肉价格与生猪价格之差，猪肉价格变化率低于生猪。且屠宰业务具有低毛利、高周转属性，公斤盈利远低于猪价。因此，在猪价上行期往往屠宰业务毛利率下

71、降，在猪价下行期往往屠宰业务毛利率上升。0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.----------092022-05生猪存栏:能繁母猪 正常值 4100 万头 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4242：屠宰利润率与猪价负相关屠宰利润率与

72、猪价负相关（元（元/kg/kg；%）图表图表 4343：猪价与屠宰企业收入猪价与屠宰企业收入/利润关系利润关系 猪价上行猪价上行 猪价下行猪价下行 单价 上升 下降 屠宰量 下降 上升 收入 上升 下降 毛利率 下降 上升 毛利 下降 上升 来源：Wind；国联证券研究所 来源：国联证券研究所整理 4.2 落后产能淘汰，落后产能淘汰，行业集中度或提升行业集中度或提升 我国生猪屠宰行业高度分散我国生猪屠宰行业高度分散，CR5 仅为仅为 6.6%。美国 2019 年屠宰业 CR5 已达83%。根据美国农业部的统计，中国 2021 年的屠宰量为 6 亿头，国内屠宰行业前五大公司分别为双汇发展、雨润、

73、金锣、众品食品和龙大美食，2021 年国内屠宰行业CR5 仅为 6.6%。图表图表 4444：国内屠宰龙头市占率较低（万头；国内屠宰龙头市占率较低（万头；%）图表图表 4545：2 2019019 年国外屠宰龙头年国外屠宰龙头 CRCR5 5 达达 8383%来源：中国产业信息网；国联证券研究所 来源：benchmarking；国联证券研究所 政策严格管控生猪屠宰，不合规企业退出市场。政策严格管控生猪屠宰，不合规企业退出市场。非洲猪瘟发生以来，农业农村部发布多项文件，严厉打击私屠滥宰等违法行为。政策使得屠宰场的环保和检疫等成本大幅上升，不合规的中小屠宰企业或逐渐退出市场。同时，政策支持企业修建

74、大型屠宰场，鼓励屠宰企业进行养殖、屠宰、加工、配送一体化经营。随着国内屠宰行业逐步规范，龙头企业有望凭借规模优势提升市场份额。图表图表 4646：20162016 年以来屠宰政策梳理年以来屠宰政策梳理 时间时间 事件事件 具体内容具体内容 2012016 6 年年 全 国 生 猪 生 产 发 展 规 划（2016-2020 年）到 2020 年，生猪生产保持稳定略增，猪肉保持基本自给，规模比重稳步提高，规模场户成为生猪养殖主体，生猪出栏率、母猪生产效率、劳动生产率持续提高，养殖废弃物综合利用率大幅提高，生产与环境协调发展。20162016 年年 关于加强屠宰行业管理保障肉品质量安全的意见 保障

75、屠宰环节质量安全，落实责任、强化监管、提质升级、规范经营，推进集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市，构建科学、高效、系统的屠宰环节质量0%2%4%6%8%10%02040602006/7/142007/8/32008/7/112009/6/52010/4/302011/3/182012/2/102012/12/282013/11/292014/10/242015/9/252016/8/192017/7/142018/6/152019/5/102020/4/172021/2/262022/1/722个省市:平均价:生猪 22个省市:平均价:猪肉 毛利率 双汇发展 雨润 金锣 众品食品 龙大美食

76、 新希望 史密斯菲尔德 JBS泰森 荷美尔 swift其他 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 安全保障体系，推动屠宰行业转型升级，保障人民群众肉品消费安全。20182018 年年 打击生猪屠宰领域违法行为做好非洲猪瘟防控专项行动方案 严厉打击私屠滥宰、屠宰病死猪、贩卖加工病死猪肉等生猪屠宰领域违法行为，切实做好屠宰环节非洲猪瘟防控工作，防止病死猪及其产品流向市场、进入餐桌。20182018 年年 关于加强生猪屠宰企业非洲猪瘟防控保障猪肉质量安全和有效供给的通知 切实履行动物防疫主体责任和肉品质量安全主体责任，制定非洲猪瘟防控应急预案，建立健全防控工作

77、制度，严格落实屠宰技术标准和操作规范，保障肉品质量安全和市场有效供给。20192019 年年 关于进一步加强生猪屠宰监管 从严审批定点企业。小型生猪屠宰场点，以县为单位计算，只减不增。其余生猪屠宰企业设立，必须符合发展改革委 产业结构调整指导目录（2011 年本）（2013年修订）中规定的“设计年屠宰生猪能力不低于 15 万头”和省级人民政府设置规划要求。20202020 年年 关于促进畜牧业高质量发展的意见 持续推进生猪屠宰行业转型升级，鼓励地方新建改建大型屠宰自营企业，加快小型屠宰场点撤停并转。开展生猪屠宰标准化示范创建。鼓励大型畜禽养殖企业、屠宰加工企业开展养殖、屠宰、加工、配送、销售一

78、体化经营，提高肉品精深加工和副产品综合利用水平。20202020 年年 关于支持民营企业发展生猪生产及相关产业的实施意见 引导大型养殖企业配套发展生猪屠宰加工业，在东北、华北、黄淮海、中南、西南等生猪养殖量大的地区就近配套建设屠宰加工产业，实现生猪主产区原则上就地就近屠宰。鼓励屠宰企业发展肉品精深加工和副产品综合利用，优化产品结构。20212021 年年 关于开展严厉打击生猪屠宰违法行为专项行动的通知 严厉打击生猪屠宰违法行为，加快生猪屠宰企业转型升级，推动生猪屠宰行业高质量发展。20212021 年年 新版生猪屠宰管理条例 在生猪进厂查验制度、屠宰全过程的质量管理制度等五大制度提高生猪管理要

79、求。来源：农业农村部；国联证券研究所 4.3 屠宰毛利率稳定，产能扩张凸显规模效应屠宰毛利率稳定，产能扩张凸显规模效应 屠宰收入快速增长屠宰收入快速增长，产能全国化布局加速产能全国化布局加速。2021 年公司屠宰业务收入为 137.61亿元，受猪价大幅下跌影响，同比下降 15.96%。2014-2021 年屠宰业务 CAGR 为23.57%，屠宰业务发展迅速。2021 年公司设计屠宰产能达 1100 万头/年，实际屠宰量 641.1 万头，同比增长 57.7%。2022 年黑龙江安达工厂已建成投产，新增屠宰产能 150 万头/年；江苏灌云、四川巴中等地屠宰工厂有望于 2023 年底前建成投产。

80、在建及待建工厂投产后，预计总产能将达到 1500 万头/年。图表图表 4747：屠宰业务屠宰业务收入高速增长（亿元；收入高速增长（亿元；%）图表图表 4848：公司屠宰公司屠宰量及产能利用率量及产能利用率（万头；（万头；%）来源：公司公告；国联证券研究所 来源：公司公告；国联证券研究所-20%0%20%40%60%05014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021屠宰营收（亿元）yoy0%20%40%60%80%100%120%00500600700200202021屠宰量（万头）产能利用率 21

81、请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4949：在建工厂投产后公司屠宰产能将达到在建工厂投产后公司屠宰产能将达到 1 1500500 万头万头/年年 公告时间公告时间 新建工厂地点新建工厂地点 新增产能新增产能 建设周期建设周期 2020.12.18 江苏灌云 年屠宰生猪 300 万头 一期为生猪屠宰项目主体部分（新增日屠宰 5000 头生产线、日分割 2000 头生产线），建设期约 12-18 个月；二期为生猪屠宰项目剩余部分（新增日屠宰4000头生产线、日分割2000头生产线），建设期约 12 个月 2021.12.23 四川巴中 年屠宰生猪 1

82、00 万头 12 个月 来源：公司公告；国联证券研究所 公司公司屠宰屠宰业务毛利率较稳定业务毛利率较稳定，2021 年年疫情及疫情及猪价下跌影响毛利率猪价下跌影响毛利率。公司屠宰业务分为鲜品业务和冻品业务，主要产品为冷鲜肉，公司也会储备冻品平滑猪价波动。鲜品部分的利润来自猪肉价格与生猪价格之差，冻品部分的利润与猪价同步。若猪价上行，鲜品利润率下降，冻品利润率上升；反之，若猪价下行，鲜品利润率上升，冻品利润率下降。鲜品与冻品利润对冲，公司屠宰业务毛利率较为稳定，正常年份毛利率多在 4-6%区间波动。2021 年公司食品和屠宰业务产能扩张，但猪价大幅下滑，公司毛利率由正转负。图表图表 5050：生

83、猪价格与屠宰业务毛利率（元生猪价格与屠宰业务毛利率（元/kg/kg；%）图表图表 5151：屠宰利润与猪价变动的关系屠宰利润与猪价变动的关系 来源：公司公告；国联证券研究所 来源：Wind；国联证券研究所 误判误判 2021 下半年猪价行情，公司冻品存货下半年猪价行情，公司冻品存货计提计提减值较多。减值较多。公司预计 2021 年下半年猪价会出现反弹，因此大幅增加冻品库存。公司存货从 2021Q1 的 25.41 亿元增至 Q2 的 32.16 亿元，环比增长 26.56%。但猪肉价格则从 3 月底 41.14 元/kg 降至年底 25.18 元/kg。公司全年计提存货减值损失 5.13 亿元

84、，公司营业利润下滑明显。未来公司将加强冻品管理，控制冻品规模以未来公司将加强冻品管理，控制冻品规模以降低降低减值减值风险风险。图表图表 5252：2 2021021 年公司储备较多存货（亿元；元年公司储备较多存货（亿元；元/千克）千克）-4%-2%0%2%4%6%8%05540平均猪价（元/千克）公司毛利率 00-4-202462015上半年 2015下半年 2016上半年 2016下半年 2017上半年 2017下半年 2018上半年 2018下半年 2019上半年 2019下半年 2020上半年 2020下半年 2021上半年 2021下半年 屠

85、宰利润（亿元）22省市平均猪肉价格（元/千克）22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：iFinD；国联证券研究所 5.估值、估值、盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 核心假设：核心假设：食品业务：食品业务：江苏灌云、海南、巴中食品工厂项目正加快推进落地，预计海南、巴中食品工厂项目将于 2023 年建成投产。且公司未来将增加预制半成品和成品占比，食品业务单价、毛利率有望提升。假设 2022-2024 年公司食品产能分别为 15.5、23、33 万吨，食品业务平均单价为 26、27、28 元/公斤，毛利率分别 17%、22%、24%。屠宰屠宰业务：业务

86、：公司在江苏灌云、四川巴中等地新建屠宰工厂，在建及待建工厂投产后，预计总产能将达到 1500 万头/年。当前已进入猪周期上行阶段，公司屠宰业务鲜品与冻品盈利相抵，毛利率较为稳定。假设 2022-2024 年屠宰产能分别 1400、1500、1500 万头，猪肉单价分别 23、25、24 元/公斤，毛利率分别 3.5%、4%、4.5%。图表图表 5353：公司屠宰业务分拆情况公司屠宰业务分拆情况 单位单位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 屠宰产能 万头 730 1000 1100 1400 1500 1500 生产量 万吨 59 48 71 62 83 108

87、销售量 万吨 55 47 64 56 72 92 猪肉单价 元/千克 20 36 22 23 25 24 营业收入 亿元 110.86 167.88 137.61 128.18 180.38 219.94 毛利率%3.35%5.50%1.47%3.50%4.00%4.50%毛利润 亿元-3.67 12.41 2.02 4.49 7.22 9.90 来源：Wind；国联证券研究所预测 图表图表 5454：公司食品业务分拆情况公司食品业务分拆情况 单位单位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 食品产能 万吨 6.00 6.00 15.50 15.50 23.00 33

88、.00 生产量 万吨 3.30 3.30 6.98 10.08 11.50 16.50 销售量 万吨 3.14 3.14 6.63 9.57 10.93 15.68 00055存货（亿元）22省市平均猪肉价格（元/千克）23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 食品单价 元/千克 22.49 36.59 23.27 26.00 27.00 28.00 营业收入 亿元 7.05 11.47 15.42 24.89 29.50 43.89 毛利率%19%-8%13%17%22%24%毛利润 亿元 1.37 -0.92

89、1.99 4.15 6.61 10.37 来源：Wind；国联证券研究所 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 181.77/235.71/287.08 亿元，同比增长分别为-6.83%/29.68%/21.79%；归母净利润分别为 1.06/4.88/7.32 亿元，同比增长分别为 116.15%/358.46%/49.99%；EPS 分别为 0.10/0.45/0.68 元/股，对应 PE 分别为 93x/20 x/14x。猪价上行期屠宰利润或改善，且公司加大食品业务布局，猪周期影响有望削弱，估值水平有望提升。根据可比公司估值水平，给予公司 23 年 30 x PE，目标价 13

90、.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表 5555：肉猪行业可比公司估值肉猪行业可比公司估值 股票简称股票简称 收盘价收盘价 E EPSPS P PE E CAGRCAGR-3 3 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 安井食品安井食品 149 3.30 4.25 5.28 45 35 28 23.69 千味央厨千味央厨 49 1.23 1.58 2.07 42 32 24 26.61 味知香味知香 58 1.61 2.00 2.50 38 30 24 23.41 得利斯得利斯 7 0.13 0.

91、20 0.27 54 36 26 44.22 行业平均行业平均 45 33 26 龙大美食龙大美食 9 0.09 0.45 0.72 93 20 14-来源：Wind，国联证券研究所：股价为 2022.9.1 收盘价 注：安井食品、千味央厨、味知香、国联水产盈利预测来自 Wind 图表图表 5656：公司：公司 P PE E-BandBand 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 5757：龙大美食龙大美食业务收入预测（百万元）业务收入预测（百万元）财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）24,102 19,

92、510 18,177 23,571 28,708 增长率（增长率（%）43.27%-19.05%-6.83%29.68%21.79%EBITDAEBITDA（百万元）（百万元）1,187-669 404 959 1,289 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）906-659 106 488 732 增长率（增长率（%）276.06%-172.70%116.15%358.46%49.99%EPSEPS（元（元/股）股）0.84-0.61 0.10 0.45 0.68 市盈率（市盈率（P/EP/E）10.95-15.07 93.26 20.34 13.56 市净率（市净率（P/BP/B）3.0

93、9 3.24 3.14 2.80 2.40 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 EV/EBITDAEV/EBITDA 13.31-21.61 34.09 15.43 12.07 来源：Wind，国联证券研究所预测 注：股价为 2022 年 9 月 1 日收盘价 6.风险提示风险提示 6.1 市场开拓风险市场开拓风险 在“一体两翼”战略的指导下，公司将加速推进食品业务的发展并形成全国化布局，如果公司的市场开拓未取得预期效果，将对公司生产经营产生不利影响。6.2 原材料原材料价格波动风险价格波动风险 肉制品业务中原材料猪肉占比近九成，材料成本还包括包装纸箱

94、、包装袋等。未来各类原料采购价格出现大幅波动，若公司不能及时调整产品价格，将存在主营业务毛利率波动的风险，从而影响经营业绩稳定性。6.3 食品安全风险食品安全风险 近年来，消费者对食品安全的要求与日俱增，食品安全问题也日益受到监管部门和社会舆论的高度关注，食品安全的风险仍然是重中之重。若出现食品安全问题，将对公司的品牌形象以及相关产品的销售造成不良影响。25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E

95、 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,397 2,162 2,726 3,536 4,306 营业收入营业收入 24,102 19,510 18,177 23,571 28,708 应收账款+票据 492 903 550 714 869 营业成本 22,555 19,144 17,279 22,151 26,646 预付账款 667 344 524 680 828 税金及附加 13 15 12 16 19 存货 2,595 1,567 1,420 1,821 2,190 营业费用 195 237 291 306 316 其他 181 3

96、9 169 219 267 管理费用 279 294 284 269 299 流动资产合计流动资产合计 6,332 5,014 5,391 6,969 8,461 财务费用 68 71 142 174 206 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 25-546 0 0-286 固定资产 1,270 1,428 1,986 2,671 3,009 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 294 981 824 500 500 投资净收益 0 1 0 0 0 无形资产 57 108 90 72 54 其他 3-100-28-30-31 其他非流动资产 599 703 698 69

97、2 692 营业利润营业利润 1,019-896 141 624 905 非流动资产合计非流动资产合计 2,220 3,219 3,596 3,935 4,255 营业外净收益-2-5-2-2-2 资产总计资产总计 8,551 8,233 8,987 10,904 12,716 利润总额利润总额 1,017-901 139 623 903 短期借款 1,937 1,920 2,728 3,853 4,722 所得税 43-53 14 62 90 应付账款+票据 991 1,009 850 1,089 1,310 净利润净利润 975-848 125 561 813 其他 1,109 771 9

98、10 1,173 1,421 少数股东损益 69-189 19 73 81 流动负债合计流动负债合计 4,037 3,700 4,487 6,115 7,454 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 906-659 106 488 732 长期带息负债 801 1,102 954 780 586 长期应付款 0 6 6 6 6 财务比率财务比率 其他 19 35 35 35 35 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计 819 1,143 995 821 628 成长能力成长能力 负债合计负债合计 4,856 4,843 5,482 6,936 8

99、,081 营业收入 43.27%-19.05%-6.83%29.68%21.79%少数股东权益 309 156 174 247 329 EBIT 166.62%-176.53%133.88%183.22%39.14%股本 996 1,079 1,079 1,079 1,079 EBITDA 137.08%-156.39%160.38%137.28%34.41%资本公积 228 814 814 814 814 归母净利润 276.06%-172.70%116.15%358.46%49.99%留存收益 2,162 1,342 1,438 1,828 2,413 获利能力获利能力 股东权益合计股东权

100、益合计 3,695 3,391 3,505 3,968 4,635 毛利率 6.42%1.87%4.94%6.02%7.18%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 8,551 8,233 8,987 10,904 12,716 净利率 4.04%-4.35%0.69%2.38%2.83%ROE 26.75%-20.36%3.19%13.11%16.99%现金流量表现金流量表 ROIC 23.90%-10.31%4.62%10.58%12.10%单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 975-848 125 561 813 资产负

101、债 56.79%58.82%61.00%63.61%63.55%折旧摊销 101 161 123 162 180 流动比率 1.57 1.36 1.20 1.14 1.14 财务费用 68 71 142 174 206 速动比率 0.72 0.84 0.74 0.70 0.70 存货减少 76 1,028 147-400-369 营运能力营运能力 营运资金变动 169-143 167-266-252 应收账款周转率 49.02 23.46 34.41 34.41 34.41 其它 -64-369-108 439 408 存货周转率 8.69 12.22 12.17 12.17 12.17 经营

102、活动现金流经营活动现金流 1,325-100 596 669 985 总资产周转率 2.82 2.37 2.02 2.16 2.26 资本支出-719-1,277-500-500-500 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-11-4 0 0 0 每股收益 0.84-0.61 0.10 0.45 0.68 其他 45 77-38-38-38 每股经营现金流 1.23-0.09 0.55 0.62 0.91 投资活动现金流投资活动现金流-685-1,204-538-538-538 每股净资产 2.98 2.84 2.93 3.29 3.83 债权融资 893 284 660 951 676 估值

103、比率估值比率 股权融资 7 83 0 0 0 市盈率 10.95-15.07 93.26 20.34 13.56 其他 91 495-153-272-352 市净率 3.09 3.24 3.14 2.80 2.40 筹资活动现金流筹资活动现金流 991 861 507 679 324 EV/EBITDA 13.31-21.61 34.09 15.43 12.07 现金净增加额现金净增加额 1,631-443 564 809 771 EV/EBIT 14.55-17.41 48.95 18.57 14.03 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 9 月 1 日

104、收盘价 26 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的

105、涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券

106、市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保

107、证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与

108、本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客

109、观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：