1、 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 1 农林牧渔农林牧渔 农业行业分析农业行业分析 同步大市同步大市-A(维持维持)2022 年中期业绩总结和策略展望年中期业绩总结和策略展望 2022 年年 9 月月 4 日日 行业行业研究研究/行业分析行业分析 农林牧渔农林牧渔板块近一年市场表现板块近一年市场表现 首选股票首选股票 评级评级 002299.SZ 圣农发展 买入-B 002311.SZ 海大集团 买入-A 300498.SZ 温氏股份 买入-B 002567.SZ 唐 人 神 增持-B 001201.SZ 东瑞股份 增持-B 000876.S

2、Z 新 希 望 增持-B 605296.SH 神农集团 增持-B 相关报告：【山证农林牧渔】农业上市公司 2022 年中报业绩汇总 2022.8.31 分析师：分析师：陈振志 执业登记编码：S0760522030004 邮箱： 投资要点：投资要点：进入 2 季度，在国内生猪价格见底回升，以及前期计提的存货跌价准备转回等因素作用下，生猪养殖上市公司 2 季度单季业绩出现不同程度的减亏或扭亏。展望下半年，在年底旺季的拉动下，业绩环比有望进一步回升。在产能去化和国内猪肉价格回升的驱动之下，国内肉鸡行业 2 季度整体的经营情况环比 1 季度有所改善。展望下半年，随着年底肉类消费旺季的到来和猪价的拉动，

3、我们预计肉鸡养殖行业的基本面有望进一步改善。在去年同期高基数、今年上半年上游原料大幅涨价和下游畜禽养殖行情低迷等多因素作用之下，饲料动保板块 2022H1 业绩整体同比出现下滑，但2 季度单季业绩环比 1 季度有好转。我们构建了我们构建了生猪养殖股的投资框架：猪价与能繁母猪的生猪养殖股的投资框架：猪价与能繁母猪的 4 象限模型。象限模型。我们认为生猪养殖股的运行方向主要取决于“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”这两个因素的合力方向。沿着“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”这两个维度可以分为 4 个象限。在猪价周期的运行过程在猪价周期的运行过程中，这中，这 4 个象限出现轮动，并

4、通过各个象限里的逻辑演绎，影响着生猪养殖个象限出现轮动，并通过各个象限里的逻辑演绎，影响着生猪养殖股的运行方向。在猪价和能繁母猪存栏量的股的运行方向。在猪价和能繁母猪存栏量的 4 个组合象限中，生猪养殖股上个组合象限中，生猪养殖股上涨的驱动力从强到弱依次是：象限涨的驱动力从强到弱依次是：象限 4 象限象限 3 象限象限 1 象限象限 2。根据我们的 4 象限模型，目前到年底目前到年底阶段的策略为阶段的策略为：在“象限：在“象限 1”的逻辑演绎中顺势”的逻辑演绎中顺势而为，或仍有望获取相对收益而为，或仍有望获取相对收益，建议关注温氏股份、唐人神、东瑞股份、新希望、神农集团等经营相对稳健的生猪养殖

5、股。我们认为圣农发展已经进入养殖股“亏损期我们认为圣农发展已经进入养殖股“亏损期+低低 PB”策略的配置时机。”策略的配置时机。受白羽肉鸡行业产能高位的影响，白羽肉鸡行业正处于周期底部，对于估值处于历史底部区域的圣农发展，在行业供需格局趋于改善、股份回购和股东增持等多因素驱动下，或有望迎来一波估值修复行情。我们我们继续继续推荐海大集团：推荐海大集团：（1）从季度业绩同比趋势来看，1 季度或为全年低点，后续有望呈现逐季改善的趋势，且年度业绩也有望进入回升周期；（2）今年以来上游原料价格上涨和下游养殖行情低迷虽然短期内对整个饲料带来了压力，但是由于中小企业的抗压能力相对更差，这将使得中小企业将加速

6、退出，公司竞争环境进一步优化；（3）生猪价格的回升利好公司畜禽料和生猪养殖业务基本面的改善；（4）公司实控人拟全额认购增发，彰显对公司未来发展信心。风险风险提示：提示：养殖疫情风险、原材料涨价风险、自然灾害风险等。-30%-20%-10%0%10%20%30%21/0921/1122/01 22/0322/0522/07农林牧渔沪深300 行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 2 目录目录 报告核心观点前瞻.5 农业行业 2022 年中期业绩总览.9 生猪养殖板块业绩总结和展望.10 生猪养殖板块 2022H1

7、 业绩总结：整体 Q2 环比 Q1 改善.10 生猪养殖股的投资框架：猪价与能繁母猪的 4 象限模型.12 生猪养殖 2022H2 展望：旺季需求对猪价有较强支撑，或仍有相对收益.13 周期展望：2023 年或再次下探，本轮大周期出现第三个“亏损底”的概率正在提升.15 周期策略：在 4 象限轮动的逻辑演绎中顺势而为，同时静待重大配置时机.16 家禽养殖板块业绩总结和展望.18 家禽养殖板块 2022H1 业绩总结：整体 Q2 环比 Q1 改善.18 家禽养殖 2022H2 展望：基本面有望进一步改善，看好圣农发展的投资机会.19 饲料动保板块业绩总结和展望.23 饲料动保板块 2022H1

8、业绩总结：同比下滑，环比好转.23 饲料动保 2022H2 展望：饲料市场份额有望进一步向头部企业集中.25 种子板块业绩总结和展望.28 种子板块 2022H1 业绩总结：增速环比 Q1 回落，玉米优于水稻.28 2022H2 展望：玉米种子供需继续改善，水稻种子供给压力仍存.29 投资建议.31 风险提示.32 图表目录图表目录 图 1：能繁母猪产能和猪价走势组合的 4 个象限，及其可能对应的逻辑演绎.5 图 2：能繁母猪产能和猪价组合象限的轮动，及其对应的市场表现和逻辑演绎.6 图 3：圣农发展处于业绩周期和 PB 估值周期的双底部，已经具备配置价值.7 图 4：海大集团历史年度饲料销量

9、（万吨）.8 图 5：海大集团饲料业务市场份额.8 图 6：2006-2021 年海大集团饲料销量增长驱动因素拆解.8 图 7：2006-2021 年海大集团饲料销量增长驱动因素拆解：市场份额扩张贡献了约四分之三.8 图 8：农业各子行业 2022H1 营收同比增速.9 图 9：农业各子行业 2022H1 净利润同比增速.9 图 10：农业各子行业毛利率同比变化趋势.9 图 11：农业各子行业销售净利率同比变化趋势.9 图 12：自繁自养的生猪养殖利润（元/头）.10 图 13：外购仔猪的生猪养殖利润（元/头）.10 图 14：生猪养殖上市公司归属净利润（累计）.10 图 15：生猪养殖公司归

10、属净利润同比增速（累计）.10 图 16：生猪养殖上市公司单季度净利润趋势.11 图 17：生猪养殖上市公司生猪出栏量趋势.11 图 18：生猪养殖上市公司资产负债率趋势.12 图 19：生猪养殖股运行方向的驱动因素.12 bUuY9YdYsUhUvVfWbR8Q8OtRpPnPpNiNqQuNfQrRrM7NoPmMwMmMqQNZrMtR 行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 3 图 20：能繁母猪产能和猪价走势组合的 4 个象限，及其可能对应的逻辑演绎.13 图 21：我国生猪价格年度内的季节性波动规律（

11、单位：元/公斤）.14 图 22：国内生猪价格走势（单位：元/公斤）.14 图 23：国内猪肉价格走势（单位：元/公斤）.14 图 24：国内二元母猪价格走势（单位：元/公斤）.15 图 25：国内仔猪价格走势（单位：元/公斤）.15 图 26：2008 年以来各轮周期里，猪价反弹和反转期间能繁母猪补栏特征总结.15 图 27：我国能繁母猪存栏量（万头）.16 图 28：能繁母猪产能和猪价组合象限的轮动，及其对应的市场表现和逻辑演绎.17 图 29：家禽养殖上市公司归属净利润（累计）.18 图 30：家禽养殖公司归属净利润同比增速（累计）.18 图 31：家禽养殖上市公司单季度净利润趋势.18

12、 图 32：家禽养殖上市公司资产负债率趋势.19 图 33：我国生猪和肉鸡价格历史走势关系.19 图 34：我国祖代白羽肉种鸡历史引种量（万套）.20 图 35：我国白羽肉鸡主产区平均价（元/公斤）.20 图 36：我国商品代白羽肉鸡苗价格走势（元/羽）.20 图 37：中速鸡全国均价（元/斤）.20 图 38：快大鸡全国均价（元/斤）.20 图 39：国内鸡蛋市场零售价（元/公斤）.20 图 40：圣农发展处于业绩周期和 PB 估值周期的双底部，已经具备配置价值.21 图 41：参考生猪养殖板块，本轮周期的能繁母猪存栏高位区间对应是本轮股价周期的低点.22 图 42：全国饲料总产量当年累计同

13、比增速.23 图 43：全国猪饲料产量当年累计同比增速.23 图 44：全国蛋禽饲料产量当年累计同比增速.23 图 45：全国肉禽饲料产量当年累计同比增速.23 图 46：全国水产饲料产量当年累计同比增速.24 图 47：全国反刍饲料产量当年累计同比增速.24 图 48：饲料动保上市公司归属净利润（累计）.24 图 49：饲料动保上市公司归母净利润增长趋势.24 图 50：饲料动保上市公司毛利率趋势.24 图 51：饲料动保上市公司销售净利率趋势.24 图 52：饲料动保上市公司单季度净利润趋势.25 图 53：2018 年和 2021 年国内饲料产销量前十强.26 图 54：全球和中国玉米库

14、存消费比.26 图 55：全球和中国大豆库存消费比.26 图 56：全球和中国小麦库存消费比.26 图 57：国内玉米平均价格（元/公斤）.26 图 58：国内大豆和豆粕价格（元/吨）.27 图 59：国内小麦平均价格（元/吨）.27 图 60：海大集团历史年度饲料销量（万吨）.27 图 61：海大集团饲料业务市场份额.27 图 62：2006-2021 年海大集团饲料销量增长驱动因素拆解.28 行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 4 图 63：2006-2021 年海大集团饲料销量增长驱动因素拆解：市场份额

15、扩张贡献了约四分之三.28 图 64：种业上市公司营业收入增长趋势.28 图 65：种业上市公司归母净利润增长趋势.28 图 66：种业上市公司毛利率趋势.29 图 67：种业上市公司销售净利率趋势.29 图 68：种业上市公司单季度净利润趋势.29 图 69：全国杂交玉米制种面积和制种量趋势.30 图 70：全国杂交玉米库存消费比趋势.30 图 71：全国杂交水稻制种面积和制种量趋势.30 图 72：全国杂交水稻库存消费比趋势.30 行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 5 报告核心观点前瞻报告核心观点前瞻

16、生猪养殖股的投资框架：猪价与能繁母猪的生猪养殖股的投资框架：猪价与能繁母猪的 4 象限模型。象限模型。我们认为生猪养殖股的运行方向主要取决于“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”这两个因素的合力方向。沿着“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”这两个维度大致可以分为 4 个象限。在猪价周期的运行过程中，这 4 个象限出现轮动，并通过各个象限里的逻辑演绎，影响着生猪养殖股的运行方向。在猪价和能繁母猪存栏量的 4 个组合象限中，生猪养殖股上涨的驱动力从强到弱依次是：象限 4 象限 3 象限 1 象限 2。国内猪价的季节性涨跌叠加本轮母猪产能淘汰的反复，市场可能会在犹豫和分歧中去反复确认周

17、期拐点的来临，从而有可能使得市场对生猪养殖股的投资逻辑在“产能去化”和“周期反转”之间来回切换。我们对生猪养殖股后续的策略思路：猪周期展望：猪周期展望：猪价在 2023 年或再次下探。本轮大周期出现第三个“亏损底”的概率正在提升。大周期策略：大周期策略：（1）在“猪价”和“能繁母猪”各个象限轮动的逻辑演绎中顺势而为；（2）在逻辑切换图1：能繁母猪产能和猪价走势组合的 4 个象限，及其可能对应的逻辑演绎 资料来源：山西证券研究所 猪价涨猪价跌能繁母猪存栏升能繁母猪存栏降象限4：演绎产能去化和反转逻辑均可，阻力最小，对股价影响正面。（例如2015和2019年周期反转初期,股价上涨速度快且幅度大）象

18、限1：可以演绎猪价反转逻辑，但有一定阻力，过程可能带有分歧和反复。（例如2022年5月至今）象限2：产能去化和周期反转逻辑均不通，阻力最大，对股价影响负面。（例如2021年1-6月，股价大幅下跌）象限3：可以演绎产能去化逻辑，阻力小，对股价影响偏正面。（例如2022年1-4月）行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 6 过程中，受市场情绪影响或出现投资框架里的象限 2 场景，使得股价跌破 2022 年初以来的运行区间且PB与前期底部趋于接近，则可以成为重大的配置时机，因为此时安全边际较高，具有良好的风险收益匹配度

19、。当前到年底的阶段策略：在“象限当前到年底的阶段策略：在“象限 1”的逻辑演绎中顺势而为，或仍有望获取相对收益。”的逻辑演绎中顺势而为，或仍有望获取相对收益。年底是国内猪肉消费的传统旺季，需求的回升有望对生猪价格形成较强的支撑，猪价总体可能会呈现出易涨难跌的走势。根据我们的生猪养殖股投资逻辑框架，在猪价和能繁母猪存栏量的 4 个组合象限中，年底大致会落在“象限 1”里。其次，年底一般是农业政策预期较多的时期，板块活跃度较高。最后，在 A 股市场缺乏机会的情况下，随着生猪养殖板块下半年业绩的改善，加上旺季利好因素的支撑，预计生猪养殖板块在年底前仍有可能获取相对收益。建议关注温氏股份、唐人神、东瑞

20、股份、新希望、神农集团等经营相对稳健的生猪养殖股。图2：能繁母猪产能和猪价组合象限的轮动，及其对应的市场表现和逻辑演绎 资料来源：Wind、山西证券研究所 3800 4800 5800 6800 7800 8800 9800 10800 11800 9 14 19 24 29 34 39 44 2018-01-052018-02-052018-03-052018-04-052018-05-052018-06-052018-07-052018-08-052018-09-052018-10-052018-11-052018-12-052019-01-052019-02-052019-03-0520

21、19-04-052019-05-052019-06-052019-07-052019-08-052019-09-052019-10-052019-11-052019-12-052020-01-052020-02-052020-03-052020-04-052020-05-052020-06-052020-07-052020-08-052020-09-052020-10-052020-11-052020-12-052021-01-052021-02-052021-03-052021-04-052021-05-052021-06-052021-07-052021-08-052021-09-0520

22、21-10-052021-11-052021-12-052022-01-052022-02-052022-03-052022-04-052022-05-052022-06-052022-07-05猪价（左轴，元/公斤）生猪养殖指数（右轴）0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 ---------112021

23、-----05能繁母猪存栏量（万头）猪价跌、产能降，演绎产能去化逻辑，对股价影响偏正面猪价涨、产能降，两个逻辑均可演绎、阻力最小，对股价影响正面猪价涨、产能升，可演绎反转逻辑，但会有阻力猪价跌、产能升，两个逻辑均无法演绎，阻力最大，对股价影响负面猪价有涨有跌、产能总体下降，演绎产能去化逻辑，对股价影响偏正面 行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 7 我们认为圣农发展已经进入养殖股“亏损期我们认为圣农发展已经进

24、入养殖股“亏损期+低低 PB”策略的配置时机。”策略的配置时机。受国内猪价周期和白羽肉鸡行业产能高位的影响，白羽肉鸡行业正处于周期底部，对于估值处于历史底部区域的圣农发展，在行业供需格局趋于改善、股份回购和股东增持等多因素驱动下，或有望迎来一波估值修复行情。从产业比较角度来看，生猪产业“非洲猪瘟”期间引发的“暴利”和“投机”思维仍未出清，近期能繁母猪存栏量的反复波动、二次育肥和仔猪补栏引发价格大涨就是侧面印证。目前产业资本在生猪行业的博弈程度和拥挤程度要明显高于肉鸡行业，肉鸡行业产能去化的曲折程度可能要轻于生猪行业。图3：圣农发展处于业绩周期和 PB估值周期的双底部，已经具备配置价值 资料来源

25、：Wind、山西证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 2009-10-232010-01-232010-04-232010-07-232010-10-232011-01-232011-04-232011-07-232011-10-232012-01-232012-04-232012-07-232012-10-232013-01-232013-04-232013-07-232013-10-232014-01-232014-04-232014-07-232014-10-232015-01-232015-04-232015-07-232015-10-232016-01-232016

26、-04-232016-07-232016-10-232017-01-232017-04-232017-07-232017-10-232018-01-232018-04-232018-07-232018-10-232019-01-232019-04-232019-07-232019-10-232020-01-232020-04-232020-07-232020-10-232021-01-232021-04-232021-07-232021-10-232022-01-232022-04-232022-07-23圣农发展股价0246810122009-10-232010-01-292010-05-1

27、42010-08-202010-12-032011-03-112011-06-172011-09-232012-01-062012-04-202012-07-272012-11-092013-02-222013-05-312013-09-062013-12-132014-03-282014-07-042014-10-102015-01-162015-04-242015-07-312015-11-062016-02-192016-05-272016-09-022016-12-162017-03-312017-07-072017-10-202018-01-262018-05-042018-08-1

28、02018-11-232019-03-082019-06-142019-09-202019-12-272020-04-102020-07-172020-10-302021-02-052021-05-142021-08-202021-12-032022-03-182022-06-24圣农发展PB估值水平-600800016002009-09-302010-03-312010-09-302011-03-312011-09-302012-03-312012-09-302013-03-312013-09-302014-03-312014-09-3020

29、15-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-31圣农发展单季度归属净利润（百万元）行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 8 我们推荐海大集团，我们看好海大集团的主要逻辑在于我们推荐海大集团，我们看好海大集团的主要逻辑在于：（1）从季度业绩同比趋势来看，1 季度或为全年

30、低点，后续有望呈现逐季改善的趋势，且年度业绩也有望进入回升周期；（2）今年以来上游原料价格上涨和下游养殖行情低迷虽然短期内对整个饲料带来了压力，但是由于中小企业的抗压能力相对更差，这将使得中小企业将加速退出，公司竞争环境进一步优化；（3）生猪价格的回升利好公司畜禽料和生猪养殖业务基本面的改善；（4）公司实控人拟全额认购增发，彰显对公司未来发展信心。图4：海大集团历史年度饲料销量（万吨）图5：海大集团饲料业务市场份额 资料来源：公司公告、中国饲料工业协会、山西证券研究所 资料来源：公司公告、中国饲料工业协会、山西证券研究所 图6：2006-2021 年海大集团饲料销量增长驱动因素拆解 图7：20

31、06-2021 年海大集团饲料销量增长驱动因素拆解：市场份额扩张贡献了约四分之三 资料来源：公司公告、中国饲料工业协会、山西证券研究所 资料来源：公司公告、中国饲料工业协会、山西证券研究所 05001,0001,5002,000200620072008200920000.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2006200720082009200005.16%6.72%17.28%0

32、.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%26.71%73.29%饲料行业成长对海大饲料销量增长的贡献份额市场份额扩张对海大饲料销量增长的贡献份额 行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 9 农业行业农业行业 2022 年中期业绩总览年中期业绩总览 根据 2022 年中报披露的业绩同比数据，在农业各子行业中，表现相对较好的板块主要有水产养殖、果蔬加工、其他农产品加工等。2022 年上半年，受到去年同期高基数、上游玉米小麦豆粕等原料价格大幅上涨，生猪均价同比大幅下滑等因素的影响，

33、饲料、动物保健、生猪养殖、肉鸡养殖等子行业净利润同比出现不同程度的下滑。图8：农业各子行业 2022H1 营收同比增速 图9：农业各子行业 2022H1 净利润同比增速 资料来源：Wind、山西证券研究所 资料来源：Wind、山西证券研究所 图10：农业各子行业毛利率同比变化趋势 图11：农业各子行业销售净利率同比变化趋势 资料来源：Wind、山西证券研究所 资料来源：Wind、山西证券研究所 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%种子其他种植业水产养殖畜禽饲料果蔬加工粮油加工其他农产品加工生猪养殖肉鸡养殖动物保健-1000.00%-800.00%-600.00

34、%-400.00%-200.00%0.00%200.00%400.00%种子其他种植业水产养殖畜禽饲料果蔬加工粮油加工其他农产品加工生猪养殖肉鸡养殖动物保健-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%种子其他种植业水产养殖畜禽饲料果蔬加工粮油加工其他农产品生猪养殖肉鸡养殖动物保健2022H12021H1-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%种子其他种植业水产养殖畜禽饲料果蔬加工粮油加工其他农产品加工生猪养殖肉鸡养殖动物保健2022H12021H1 行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后

35、一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1010 生猪养殖板块业绩总结和展望生猪养殖板块业绩总结和展望 生猪养殖板块生猪养殖板块 2022H1 业绩总结：整体业绩总结：整体 Q2 环比环比 Q1 改善改善 2022 年上半年，国内生猪价格总体呈现先抑后扬的走势，生猪养殖上市公司的单季度业绩也跟随猪价走势呈现出季度业绩环比改善的趋势。在 2022 年 1 季度，国内生猪价格逐月下行，且市场价格大幅低于行业成本线，整个生猪养殖行业处于亏损期，生猪养殖上市公司 1 季度业绩整体出现亏损。进入 2 季度，在国内生猪价格见底回升，以及前期计提的存货跌价准备转回等因素作用下，生

36、猪养殖上市公司 2 季度单季业绩出现不同程度的减亏或扭亏。图12：自繁自养的生猪养殖利润（元/头）图13：外购仔猪的生猪养殖利润（元/头）资料来源：Wind、山西证券研究所 资料来源：Wind、山西证券研究所 图14：生猪养殖上市公司归属净利润（累计）图15：生猪养殖公司归属净利润同比增速（累计）资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所 资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所 -1000.00-500.000.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.002010/1/82010/7/82011/1/82011/7/

37、82012/1/82012/7/82013/1/82013/7/82014/1/82014/7/82015/1/82015/7/82016/1/82016/7/82017/1/82017/7/82018/1/82018/7/82019/1/82019/7/82020/1/82020/7/82021/1/82021/7/82022/1/82022/7/8-1500.00-1000.00-500.000.00500.001000.001500.002000.002500.003000.002011/12/92012/6/92012/12/92013/6/92013/12/92014/6/92014

38、/12/92015/6/92015/12/92016/6/92016/12/92017/6/92017/12/92018/6/92018/12/92019/6/92019/12/92020/6/92020/12/92021/6/92021/12/92022/6/9归母净利润（百万元）2021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30温氏股份牧原股份正邦科技新希望天邦股份傲农生物神农集团东瑞股份天康生物新五丰大北农金新农唐人神巨星农牧543.52-2497.67-9701.32-13404.36-3763.30-3523.53

39、 6963.07 9525.98 8704.27 6903.78-5180.23-6683.60 211.64-1430.08-7627.14-18818.82-2433.28-4285.65 136.81-3415.07-6401.19-9590.87-2879.19-4139.74 195.39-650.54-2696.14-4461.80-673.65 583.22 162.02-162.61-502.87-1519.87-351.68-676.74 314.38 363.92 228.88 245.29-150.01-122.76 185.20 231.78 236.38 211.58

40、-32.23-59.09 301.01 241.40-192.86-685.96-69.61-97.48 43.52 73.94-100.42-280.26-112.08-176.70 390.93 498.78 107.41-440.34-232.57-510.51 19.31 39.80-292.37-989.10-148.56-184.61 279.15 175.77-397.63-1147.41-149.20-139.73 231.10 288.15 202.61 258.98-311.13-263.96 归母净利润增速2021-03-312021-06-302021-09-30202

41、1-12-312022-03-312022-06-30温氏股份牧原股份正邦科技新希望天邦股份傲农生物神农集团东瑞股份天康生物新五丰大北农金新农唐人神巨星农牧-71.28%-160.14%-217.71%-280.51%-792.39%-41.07%68.54%-11.67%-58.53%-74.85%-174.40%-170.16%-76.63%-159.16%-240.39%-427.62%-1249.73%-199.68%-91.59%-207.94%-225.89%-293.98%-2204.50%-21.22%-58.98%-142.38%-195.46%-237.50%-444.78

42、%189.65%7.26%-148.12%-200.12%-365.25%-317.06%-316.18%-7.85%-42.20%-75.59%-78.44%-147.71%-133.73%-28.21%-56.50%-68.94%-117.41%-125.50%-10.03%-71.05%-113.05%-139.87%-123.12%-140.38%-56.69%-50.49%-142.33%-199.13%-357.54%-338.98%-16.01%-44.15%-92.76%-122.52%-159.49%-202.35%-71.76%-78.51%-189.88%-847.90%

43、-869.14%-563.80%31.19%-59.29%-156.29%-220.74%-153.45%-179.50%6973.25%1503.87%483.32%102.84%-234.63%-191.60%行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1111 图16：生猪养殖上市公司单季度净利润趋势 资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所 单季度归属于母公司股东的利润（百万元）2020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-0

44、9-302021-12-312022-03-312022-06-30正邦科技牧原股份新希望傲农生物大北农新五丰金新农天康生物东瑞股份唐人神神农集团巨星农牧温氏股份天邦股份905.62 1,511.60 3,015.79 311.13 211.64 4,131.39 6,652.64 10,203.80 6,463.59 6,963.07 2,562.91 1,626.87 1,537.00 1,920.72 136.81 151.06 186.85 164.36 70.71 162.02 465.46 427.61 589.61 473.04 390.93 107.84 100.49 48.8

45、5 87.88 45.50 43.52 30.42 68.40 116.83 140.06 19.31 20.49 334.55 499.24 643.79 242.83 301.01 220.58 137.86 185.20 46.58 4.60 212.78 218.94 274.65 243.97 279.15 9.47 341.17 288.42 308.03 200.29 314.38 49.54 16.41 27.24 55.26 92.94 231.10 57.05 56.37 47.17 1,892.16 2,261.18 4,088.15 543.52 239.78 476.

46、28 1,058.60 1,289.49 420.62 195.39 1,256.87-1,641.72-6,197.05-11,191.69-2,433.28-1,852.38-821.71-1,800.49-5,180.23-1,503.37-140.39-3,551.88-2,986.12-3,189.68-2,879.19-1,260.56-324.63-340.26-1,017.00-351.68-325.06-391.36-547.76-232.57-277.95-174.36-179.84-112.08-64.61-193.04-332.17-696.73-148.56-36.0

47、5-59.61-434.26-493.11-69.61-27.87-24.80-32.23-26.86-103.38-573.40-749.77-149.20-135.04-150.01-3.36-17.16-85.54-311.13-815.61-3,041.19-7,203.65-3,703.04-3,763.30-845.92-2,045.60-1,765.66-673.65 图17：生猪养殖上市公司生猪出栏量趋势 资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所 20201-26.61139.5140.0611.4928.7964.2455.298.814.5315.07202035.14

48、116.985.27.922.5940.5827.076.652.558.87202045.2124.786.428.7317.4848.6831.047.771.9710.43202055.27144.790.0610.1319.1349.6249.318.714.3913.43202065.81152.384.859.123.9869.4149.5810.554.0716.86202078.21181.673.8610.1423.8191.1854.198.294.2315.222020810.7163.471.9711.5225.13107.1267.8610.113.4712.6220

49、20911.2916574.1110.7441.62121.6499.4215.938.1717.9820201013.31151.675.2815.6334.68123.7591.1515.215.617.5420201114.83207.683.819.9243.91105.52138.5218.0412.5323.7720201216.08264.188.9622.2226.67134.21165.8224.4318.8733.252021116.39488.7100.415.946.5178.6773.1915.19.6330.5910.342021215.1349.8714.930.

50、475.3669.7810.054.7517.252021314.78283.359.4522.6733.27103.8285.3910.257.2828.22021412.41314.562.2420.5920.28118.4483.7913.169.2529.582.442021512.52309.795.6729.522.73164.8469.3312.456.5332.282.482021615.72347.5101.122.3831.94158.5364.6312.667.6728.442.52202178.7301.1127.8525.2728.39175.1163.4812.45

51、5.8346.022.384.71202188.71257.3131.0621.3435.33171.1677.9719.954.3940.12.436.262021910.8308.6169.8832.5932.12137.693.5715.87.0242.412.526.6420211017.19525.8181.96生猪销量（万头）唐人神 牧原股份 温氏股份 傲农生物 天邦股份 正邦科技新希望天康生物 金新农 大北农 东瑞股份 神农集团新五丰36.7153.64128.23119.0911.5312.1645.153.975.22021119.36387.4119.5641.0656.6

52、3100.3890.4312.2611.7745.413.693.4520211212.52502.5122.741.6936.7780.52107.1614.7320.6145.353.997.142022113.04783.1150.6138.0838.1395.87129.2612.697.0641.654.668.292022212.24106.930.5328.6850.0297.738.036.7528.10 3.01 5.22 2022313.06598.6144.8436.0633.6296.72142.6916.9719.7737.394.918.872022416.5563

53、2.1142.738.5238.191.86112.6615.888.5234.564.57.322022515.08586.3132.3442.538.3974.97104.5618.7911.6828.043.898.22022616.33527.9123.248.6930.9875.0897.9220.7913.1828.583.316.412022718.21459.4132.4342.9232.6988.2594.2316.599.8127.034.215.81年月202041.111-1232.6931.021.671-1239.0436.622.42年度出栏生猪万头月生猪销售量万

54、头，其中，自有活猪销售万头，外购活猪贸易销售万头。月生猪销售量万头，其中，自有活猪销售万头，外购活猪贸易销售万头。年 月年 月年 月年 月年 月年 月年 月年月年月年月年 月年 月年 月年 月年 月年 月年 月年 月年 月年月年月年月年 月年 月年 月年 月年 月年 月年 月生猪销售量31.97万头，其中：对外销售21.13万头，对集团内部屠宰企业销售10.84万头。生猪销售量万头，其中，自有销售万头，外购活猪销售万头。12.9212.280.64 行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1212 图18：生猪养殖上

55、市公司资产负债率趋势 资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所 生猪养殖股的投资框架：猪价与能繁母猪的生猪养殖股的投资框架：猪价与能繁母猪的 4 象限模型象限模型 我们认为生猪养殖股的运行方向主要取决于“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”这两个因素的合力方向。沿着“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”这两个维度大致可以分为 4 个象限。在猪价周期的运行过程中，这 4 个象限出现轮动，并通过各个象限里的逻辑演绎，影响着生猪养殖股的运行方向。在猪价和能繁母猪存栏量的 4 个组合象限中，生猪养殖股上涨的驱动力从强到弱依次是：象限 4 象限 3 象限 1 象限 2。资产负债率2021

56、-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30正邦科技傲农生物天邦股份金新农新希望牧原股份新五丰温氏股份唐人神大北农巨星农牧天康生物东瑞股份神农集团64.09%68.57%75.23%92.60%97.03%102.88%71.96%76.36%79.96%87.18%89.92%84.30%52.79%66.21%74.54%79.93%83.67%78.68%55.10%55.77%58.36%65.75%68.76%74.03%60.56%62.93%64.83%64.98%68.43%71.49%48.07%53.09%

57、57.77%61.30%65.18%66.48%54.21%57.68%66.57%58.74%63.39%66.45%46.65%56.47%61.67%64.10%66.48%65.70%42.11%48.20%54.38%57.88%61.15%62.95%47.59%46.98%49.64%52.76%55.65%58.53%39.90%39.26%41.98%44.68%49.15%53.15%54.75%52.67%54.78%54.71%55.51%52.96%0.00%12.99%14.33%15.62%21.40%28.40%17.15%10.90%11.54%13.03%1

58、1.12%12.20%图19：生猪养殖股运行方向的驱动因素 资料来源：山西证券研究所 猪价运行方向能繁母猪存栏量运行方向生猪养殖股运行方向合力方向 行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1313 生猪养殖生猪养殖 2022H2 展望：旺季需求对猪价有较强支撑，或仍有相对收益展望：旺季需求对猪价有较强支撑，或仍有相对收益 年底冬季是国内猪肉消费的传统旺季，需求的回升有望对生猪价格形成较强的支撑，猪价总体可能会呈现出易涨难跌的走势。根据我们的生猪养殖股投资逻辑框架，根据我们的生猪养殖股投资逻辑框架，在猪价和能繁母猪存栏

59、量的在猪价和能繁母猪存栏量的 4 个组合象限中，个组合象限中，年底大致会落在“象限年底大致会落在“象限 1”里。”里。其次，年底一般是农业政策预期较多的时期，板块活跃度较高。最后，在 A股市场缺乏机会的情况下，随着生猪养殖板块下半年业绩的改善，加上旺季利好因素的支撑，预计生猪养殖板块在年底前仍有可能获取相对收益。图20：能繁母猪产能和猪价走势组合的 4 个象限，及其可能对应的逻辑演绎 资料来源：山西证券研究所 猪价涨猪价跌能繁母猪存栏升能繁母猪存栏降象限4：演绎产能去化和反转逻辑均可，阻力最小，对股价影响正面。（例如2015和2019年周期反转初期,股价上涨速度快且幅度大）象限1：可以演绎猪价

60、反转逻辑，但有一定阻力，过程可能带有分歧和反复。（例如2022年5月至今）象限2：产能去化和周期反转逻辑均不通，阻力最大，对股价影响负面。（例如2021年1-6月，股价大幅下跌）象限3：可以演绎产能去化逻辑，阻力小，对股价影响偏正面。（例如2022年1-4月）行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1414 图22：国内生猪价格走势（单位：元/公斤）图23：国内猪肉价格走势（单位：元/公斤）资料来源：Wind、山西证券研究所 资料来源：Wind、山西证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.00

61、30.0035.0040.0045.0050.002006/7/72007/2/72007/9/72008/4/72008/11/72009/6/72010/1/72010/8/72011/3/72011/10/72012/5/72012/12/72013/7/72014/2/72014/9/72015/4/72015/11/72016/6/72017/1/72017/8/72018/3/72018/10/72019/5/72019/12/72020/7/72021/2/72021/9/72022/4/70.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002006/7/7200

62、7/2/72007/9/72008/4/72008/11/72009/6/72010/1/72010/8/72011/3/72011/10/72012/5/72012/12/72013/7/72014/2/72014/9/72015/4/72015/11/72016/6/72017/1/72017/8/72018/3/72018/10/72019/5/72019/12/72020/7/72021/2/72021/9/72022/4/7图21：我国生猪价格年度内的季节性波动规律（单位：元/公斤）资料来源：Wind、山西证券研究所 9.511.513.515.517.519.521.523.51月

63、2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2022年 行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1515 图24：国内二元母猪价格走势（单位：元/公斤）图25：国内仔猪价格走势（单位：元/公斤）资料来源：Wind、山西证券研究所 资料来源：Wind、山西证券研究所 周期展望：周期展望：2023 年或再次下探，本轮大周期出现第三个“亏损底”的概率年或再次下探，本轮大周期出现第三个“亏损底”的概率正在提升正在提升 前三轮周期反转期间，在猪价见底回

64、升后，能繁母猪均保持数月的惯性下滑，环比增速最短也要猪价回升后的第 5 个月才出现转正。猪价在 2022 年 3 月开始见底回升后，4 月能繁母猪存栏量环比降幅收窄，然后在 5 月出现回升。再考虑到高效母猪占比回升带来行业生产效率提升的趋势，能繁母猪环比增速在猪价回升后的第 2 个月转正的特征与过去三轮周期猪价反转对应的母猪补栏特征不吻合。另一方面，最近的母猪补栏与 2021 年猪价反弹期间的母猪补栏特征较为相似。猪价在 2021 年 10 月开始见底回升后，11 月能繁母猪存栏量环比降幅收窄，然后在 12 月出现回升，能繁母猪环比增速在猪价见底反弹回升后的第 2 个月转正。能繁母猪存栏量在猪

65、价回升后的较短时间内出现下滑趋势减缓和明显回升的现象，侧面反映出生猪行业业内补栏的能力和意愿均较强烈，也就是说现金流仍有一定余地，且对未来抱有乐观预期。图26：2008 年以来各轮周期里，猪价反弹和反转期间能繁母猪补栏特征总结 资料来源：Wind、山西证券研究所 20.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002012/7/122013/1/122013/7/122014/1/122014/7/122015/1/122015/7/122016/1/122016/7/122017/1/122017/7/122018/1/122018/7/122019/1/1220

66、19/7/122020/1/122020/7/122021/1/122021/7/122022/1/122022/7/120.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002006/7/72007/3/72007/11/72008/7/72009/3/72009/11/72010/7/72011/3/72011/11/72012/7/72013/3/72013/11/72014/7/72015/3/72015/11/72016/7/72017/3/72017/11/72018/7/72019/3/72019/11/72020/7/72021/3/7

67、2021/11/72022/7/7国内生猪价格各轮周期-2016-年 月年 月年 月年 月年 月年 月年 月 现在反弹能繁母猪环比增速在猪价见底反弹回升后的反弹能繁母猪环比增速在猪价见底反弹回升后的反弹能繁母猪环比增速在猪价见底反弹回升后反弹能繁母猪环比增速在猪价见底反弹回升后的反转能繁母猪环比增速在猪价见底反转回升后的反弹能繁母猪环比增速在猪价见底反弹回升后反转能繁母猪环比增速在猪价见底反转回升后的反弹？反转？能繁母猪环比增速在猪价见底回升后的反转能繁母猪环比增速在猪价见底反转回升后的第 个月转正第1个月停止下滑延续下行趋势第

68、 个月转正第5个月转正延续下行趋势第 个月转正第个月转正第13个月转正3282 行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1616 综上所述，再结合国内能繁母猪目前的存栏量水平，我们认为在后续不发生严重生猪疫情的情况下，类似2010、2015 和 2019 年的周期反转仍缺乏产业供需基础的支持。年初以来已经出现本轮下行周期的第二个“亏损底”。结合近期 5、6、7 月份能繁母猪存栏量回升的产业趋势，我们认为 2023 年生猪价格或再一次面临下探。本轮大周期底部出现第三个“亏损底”的概率正在提升。根据历史经验，再次进入亏损

69、期后，随着资金的持续消耗和负债率水平处于历史高位，后续生猪养殖行业产能去化进度对亏损幅度的敏感度有可能会趋于明显增强。图27：我国能繁母猪存栏量（万头）资料来源：Wind、山西证券研究所 周期策略：在周期策略：在 4 象限轮动的逻辑演绎中顺势而为，同时静待重大配置时机象限轮动的逻辑演绎中顺势而为，同时静待重大配置时机 我们在这里尝试对国内生猪养殖股的投资逻辑进行推演。我们在这里尝试对国内生猪养殖股的投资逻辑进行推演。生猪养殖具有刚需、内循环、通胀受益等行业属性。因此 2022 年以来，在国内外宏观经济和市场波动比较大的环境下，生猪养殖股作为避险品种的属性较为突出，在市场表现比较差的时候，生猪养

70、殖股往往表现突出。国内猪价的季节性涨跌叠加本轮母猪产能淘汰的反复，猪价和能繁母猪存栏量的组合象限会随之轮动，有可能使得市场对生猪养殖股的投资逻辑在“产能去化”和“周期反转”之间来回切换。在原有投资逻辑被破坏后，市场逻辑可能会进入短暂的混乱期，期间生猪养殖股股价可能会经历一阵调整，随着新的投资逻辑切换成功，养猪股股价后续将遵循新的逻辑做进一步演绎，如此循环往复，直至新的、004000500060002008/12/12009/5/12009/10/12010/3/12010/8/12011/1/12011/6/12011/11/12012/4/12012/9/12013/2

71、/12013/7/12013/12/12014/5/12014/10/12015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/12022/4/1 行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1717 较为强烈的周期拐点信号出现。2022 年初到 4 月初这段时间，伴随着猪价下跌，养猪股股价反而上涨，更

72、多是按照“产能去化”的逻辑演绎（投资框架里的象限 3）。随着 4 月以后能繁母猪存栏下降幅度趋缓甚至可能回升，原来“产能去化”的逻辑被破坏，市场逻辑进入一段混乱期，股价对猪价上涨也没有给出正反馈，反而出现较大幅度的调整，把年初以来大部分的涨幅回吐。随后，沿着猪价回升的轨迹，市场投资逻辑逐渐切换至“周期反转”上来，养殖股价对猪价上涨开始给出正反馈，由于能繁母猪存栏量同时也出现回升，因此“周期反转”逻辑在演绎和展开的过程中会有较大阻力和反复（投资框架里的象限 1）。综合上述的生猪产业分析和养殖股逻辑推演，我们对生猪养殖股后续的策略建议是：（综合上述的生猪产业分析和养殖股逻辑推演，我们对生猪养殖股后

73、续的策略建议是：（1）在各个象限轮动）在各个象限轮动的逻辑演绎中顺势而为；（的逻辑演绎中顺势而为；（2）在逻辑切换过程中，受市场情绪）在逻辑切换过程中，受市场情绪影响或出现投资框架里的象限影响或出现投资框架里的象限 2 场景，股价场景，股价跌破跌破 2022 年初以来的运行区间且年初以来的运行区间且 PB与前期底部趋于接近，则可以成为重大的配置时机，因为此时安全边与前期底部趋于接近，则可以成为重大的配置时机，因为此时安全边际较高，具有良好的风险收益匹配度。际较高，具有良好的风险收益匹配度。图28：能繁母猪产能和猪价组合象限的轮动，及其对应的市场表现和逻辑演绎 资料来源：Wind、山西证券研究所

74、 3800 4800 5800 6800 7800 8800 9800 10800 11800 9 14 19 24 29 34 39 44 2018-01-052018-02-052018-03-052018-04-052018-05-052018-06-052018-07-052018-08-052018-09-052018-10-052018-11-052018-12-052019-01-052019-02-052019-03-052019-04-052019-05-052019-06-052019-07-052019-08-052019-09-052019-10-052019-11-0

75、52019-12-052020-01-052020-02-052020-03-052020-04-052020-05-052020-06-052020-07-052020-08-052020-09-052020-10-052020-11-052020-12-052021-01-052021-02-052021-03-052021-04-052021-05-052021-06-052021-07-052021-08-052021-09-052021-10-052021-11-052021-12-052022-01-052022-02-052022-03-052022-04-052022-05-0

76、52022-06-052022-07-05猪价（左轴，元/公斤）生猪养殖指数（右轴）0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 -------------032022-05能繁母猪存栏量（万头）猪价跌、产能降

77、，演绎产能去化逻辑，对股价影响偏正面猪价涨、产能降，两个逻辑均可演绎、阻力最小，对股价影响正面猪价涨、产能升，可演绎反转逻辑，但会有阻力猪价跌、产能升，两个逻辑均无法演绎，阻力最大，对股价影响负面猪价有涨有跌、产能总体下降，演绎产能去化逻辑，对股价影响偏正面 行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1818 家禽养殖板块业绩总结和展望家禽养殖板块业绩总结和展望 家禽养殖板块家禽养殖板块 2022H1 业绩总结：整体业绩总结：整体 Q2 环比环比 Q1 改善改善 在 2 季度猪肉价格回升的带动之下，国内禽肉价格也随之出

78、现回升，从而使得国内禽业养殖板块 2022 年 2季度整体业绩环比 1 季度也出现不同程度的减亏和扭亏。其中，由于国内黄羽肉鸡行业率先启动产能去化，从而使得黄羽肉鸡上市公司 2022H1 业绩同比增长情况要优于白羽肉鸡。图29：家禽养殖上市公司归属净利润（累计）图30：家禽养殖公司归属净利润同比增速（累计）资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所 资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所 图31：家禽养殖上市公司单季度净利润趋势 资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所 归母净利润（百万元）2021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-0

79、3-312022-06-30圣农发展立华股份湘佳股份益生股份民和股份晓鸣股份仙坛股份华英农业80.14 274.70 368.46 448.24-65.33-98.80 288.11-280.23-604.63-395.59-177.58-155.13 8.18-5.05-10.11 25.68 11.69 4.88 111.97 275.82 228.57 28.45-288.01-370.28 134.39 170.12 166.40 47.61-182.87-297.35 17.32 51.95 77.07 81.85 13.64 21.22 62.18 121.96 124.38 82

80、.14-43.74 16.84-92.63-164.34-225.77-2538.05-38.49 130.72 归母净利润增速2021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30圣农发展立华股份湘佳股份益生股份民和股份晓鸣股份仙坛股份华英农业-88.56%-79.38%-79.60%-78.04%-181.53%-135.96%246.37%-0.64%-596.35%-255.70%-161.63%44.64%-92.46%-103.61%-105.63%-85.28%42.89%196.54%-42.79%35.20%5

81、7.76%-69.07%-357.21%-234.25%-8.30%-26.78%111.40%-28.60%-236.08%-274.79%2.00%61.23%53.52%62.88%-21.23%-59.15%-61.71%-56.22%-62.09%-76.70%-170.34%-86.19%38.21%52.83%51.83%-121.89%58.45%179.54%单季度归属于母公司股东的利润（百万元）2020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312

82、022-06-30圣农发展立华股份湘佳股份晓鸣股份民和股份益生股份仙坛股份华英农业700.72 631.49 474.23 235.01 80.14 194.57 93.76 79.77 400.27 132.26 288.11 209.05 22.45 108.47 31.33 39.91 8.18 35.79 11.69 16.98 15.24 17.98 0.05 17.32 34.63 25.12 4.78 13.64 7.58 146.56 85.77 134.39 35.73 195.74 8.27 111.97 163.84 162.39 116.18 49.52 24.48 6

83、2.18 59.78 2.42 60.58 169.21-65.33-33.46-196.84-81.61-568.34-324.41-177.58-5.27-13.23-5.06-6.82-153.61-12.04-3.71-118.79-182.87-114.47-59.12-52.90-47.24-200.12-288.01-82.27-42.24-43.74-149.92-198.51-120.25-675.18-92.63-71.71-61.43-2,312.28-38.49 行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和

84、免责声明 1 19 9 图32：家禽养殖上市公司资产负债率趋势 资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所 家禽养殖家禽养殖 2022H2 展望：基本面有望进一步改善，看好圣农发展的投资机会展望：基本面有望进一步改善，看好圣农发展的投资机会 在自身产能去化和国内猪肉价格回升的驱动之下，国内肉鸡行业 2 季度整体的经营情况环比 1 季度有所改善。展望下半年，随着年底冬季肉类消费旺季的到来和猪价的拉动，我们预计肉鸡养殖行业的基本面有望进一步改善。图33：我国生猪和肉鸡价格历史走势关系 资料来源：Wind、山西证券研究所 资产负债率2021-03-312021-06-302021-09-30202

85、1-12-312022-03-312022-06-30圣农发展立华股份湘佳股份晓鸣股份民和股份益生股份仙坛股份华英农业38.35%40.37%40.80%41.78%47.67%50.86%32.56%38.72%41.39%42.91%46.77%48.94%32.64%35.12%38.72%41.46%44.70%49.49%30.80%25.98%26.34%28.93%31.67%40.64%20.69%15.58%14.29%18.57%24.40%25.16%38.32%37.77%38.48%42.91%47.35%48.70%15.68%17.47%17.18%21.05%2

86、2.17%23.58%75.78%78.62%75.76%66.12%65.27%55.17%9.0014.0019.0024.0029.0034.0039.0044.002.004.006.008.0010.0012.0014.002013-04-052013-07-052013-10-052014-01-052014-04-052014-07-052014-10-052015-01-052015-04-052015-07-052015-10-052016-01-052016-04-052016-07-052016-10-052017-01-052017-04-052017-07-05201

87、7-10-052018-01-052018-04-052018-07-052018-10-052019-01-052019-04-052019-07-052019-10-052020-01-052020-04-052020-07-052020-10-052021-01-052021-04-052021-07-052021-10-052022-01-052022-04-05中速鸡均价（江苏，元/斤）快大鸡均价（江苏，元/斤）白羽肉鸡主产区均价(元/公斤）生猪价格(右轴，元/公斤）行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明

88、2020 图34：我国祖代白羽肉种鸡历史引种量（万套）图35：我国白羽肉鸡主产区平均价（元/公斤）资料来源：禽业协会、山西证券研究所 资料来源：Wind、山西证券研究所 图36：我国商品代白羽肉鸡苗价格走势（元/羽）图37：中速鸡全国均价（元/斤）资料来源：Wind、山西证券研究所 资料来源：Wind、山西证券研究所 图38：快大鸡全国均价（元/斤）图39：国内鸡蛋市场零售价（元/公斤）02040608001801997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年4.005.006.007.00

89、8.009.0010.0011.0012.0013.0014.002009/10/232010/4/232010/10/232011/4/232011/10/232012/4/232012/10/232013/4/232013/10/232014/4/232014/10/232015/4/232015/10/232016/4/232016/10/232017/4/232017/10/232018/4/232018/10/232019/4/232019/10/232020/4/232020/10/232021/4/232021/10/232022/4/23-6.00-4.00-2.000.002

90、.004.006.008.0010.0012.0014.002009/10/232010/4/232010/10/232011/4/232011/10/232012/4/232012/10/232013/4/232013/10/232014/4/232014/10/232015/4/232015/10/232016/4/232016/10/232017/4/232017/10/232018/4/232018/10/232019/4/232019/10/232020/4/232020/10/232021/4/232021/10/232022/4/234.005.006.007.008.009.0

91、010.002020/8/232020/9/232020/10/232020/11/232020/12/232021/1/232021/2/232021/3/232021/4/232021/5/232021/6/232021/7/232021/8/232021/9/232021/10/232021/11/232021/12/232022/1/232022/2/232022/3/232022/4/232022/5/232022/6/232022/7/234.005.006.007.008.009.0010.002020/8/232020/9/232020/10/232020/11/232020/

92、12/232021/1/232021/2/232021/3/232021/4/232021/5/232021/6/232021/7/232021/8/232021/9/232021/10/232021/11/232021/12/232022/1/232022/2/232022/3/232022/4/232022/5/232022/6/232022/7/233.004.005.006.007.008.009.0010.0011.0012.0013.002009/10/232010/4/232010/10/232011/4/232011/10/232012/4/232012/10/232013/4

93、/232013/10/232014/4/232014/10/232015/4/232015/10/232016/4/232016/10/232017/4/232017/10/232018/4/232018/10/232019/4/232019/10/232020/4/232020/10/232021/4/232021/10/232022/4/23 行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2121 资料来源：Wind、山西证券研究所 资料来源：Wind、山西证券研究所 我们此前曾经化繁为简，在生猪价格周期下行和筑底阶段

94、，把布局生猪养殖股的策略归纳为“在亏损期，选择PB估值风险得到较大释放的标的”，PB估值风险得到较大释放可理解为接近历史底部或跌破历史底部。我们同时把这一策略在行业属性较为相近的禽业养殖股上进行横向推演，并取得良好的应用效果。我们把这一策略简称为养殖股的“亏损期+低 PB”策略。受国内猪价周期和白羽肉鸡行业产能高位的影响，白羽肉鸡行业正处于周期底部。站在目前时点，从周期角度，我们认为圣农发展已经进入“亏损期+低 PB”策略的配置时机。图40：圣农发展处于业绩周期和 PB估值周期的双底部，已经具备配置价值 0 5 10 15 20 25 30 35 2009-10-232010-01-23201

95、0-04-232010-07-232010-10-232011-01-232011-04-232011-07-232011-10-232012-01-232012-04-232012-07-232012-10-232013-01-232013-04-232013-07-232013-10-232014-01-232014-04-232014-07-232014-10-232015-01-232015-04-232015-07-232015-10-232016-01-232016-04-232016-07-232016-10-232017-01-232017-04-232017-07-23201

96、7-10-232018-01-232018-04-232018-07-232018-10-232019-01-232019-04-232019-07-232019-10-232020-01-232020-04-232020-07-232020-10-232021-01-232021-04-232021-07-232021-10-232022-01-232022-04-232022-07-23圣农发展股价0246810122009-10-232010-01-292010-05-142010-08-202010-12-032011-03-112011-06-172011-09-232012-01-

97、062012-04-202012-07-272012-11-092013-02-222013-05-312013-09-062013-12-132014-03-282014-07-042014-10-102015-01-162015-04-242015-07-312015-11-062016-02-192016-05-272016-09-022016-12-162017-03-312017-07-072017-10-202018-01-262018-05-042018-08-102018-11-232019-03-082019-06-142019-09-202019-12-272020-04-

98、102020-07-172020-10-302021-02-052021-05-142021-08-202021-12-032022-03-182022-06-24圣农发展PB估值水平-600800016002009-09-302010-03-312010-09-302011-03-312011-09-302012-03-312012-09-302013-03-312013-09-302014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302

99、018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-31圣农发展单季度归属净利润（百万元）行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2222 资料来源：Wind、山西证券研究所 参考生猪养殖板块的经验，2021 年 6-9 月期间是本轮周期国内能繁母猪存栏的高峰区间，生猪养殖股的低点也出现此期间。后续随着能繁母猪产能的逐步去化，行业也迎来一波估值修复行情。2022 年上半年白羽肉鸡产业链个环节中，除

100、了商品代肉鸡养殖环节以外，其余环节仍处于亏损状态。目前正处于国内白羽肉鸡产能的高峰时期，对于估值处于历史底部区域的圣农发展，在行业供需格局趋于改善、股份回购和股东增持等多因素驱动下，或有望迎来一波估值修复行情。从产业比较角度来看，生猪产业“非洲猪瘟”期间引发的“暴利”和“投机”思维仍未出清，近期能繁母猪存栏量的反复波动、二次育肥和仔猪补栏引发价格大涨就是侧面印证。目前产业资本在生猪行业的博弈程度和拥挤程度要明显高于肉鸡行业，肉鸡行业产能去化的曲折程度可能要轻于生猪行业。图41：参考生猪养殖板块，本轮周期的能繁母猪存栏高位区间对应是本轮股价周期的低点 4000 5000 6000 7000 80

101、00 9000 10000 11000 12000 2020-06-052020-07-052020-08-052020-09-052020-10-052020-11-052020-12-052021-01-052021-02-052021-03-052021-04-052021-05-052021-06-052021-07-052021-08-052021-09-052021-10-052021-11-052021-12-052022-01-052022-02-052022-03-052022-04-052022-05-052022-06-052022-07-052022-08-053000

102、 3200 3400 3600 3800 4000 4200 4400 4600 4800 -------------07能翻母猪存栏量（万头）生猪养殖指数 行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和

103、免责声明 2323 资料来源：Wind、山西证券研究所 饲料动保板块业绩总结和展望饲料动保板块业绩总结和展望 饲料动保板块饲料动保板块 2022H1 业绩总结：同比下滑，环比好转业绩总结：同比下滑，环比好转 根据中国饲料工业协会披露的产量数据，2022 年 1-6 月全国工业饲料累计产量 13653 万吨，同比下滑 4.3%。分品种看，猪饲料产量 6031 万吨，同比下滑 6.8%；肉禽、蛋禽饲料产量分别为 4114 万吨、1546 万吨，同比分别下滑 6.7%、4%；水产和反刍饲料产量分别为 1089 万吨、724 万吨，同比分别增长 21.1%、2.8%。从各产品累计同比增速趋势来看，除了

104、水产料和反刍动物饲料同比实现增长外，其余品种均出现不同程度下滑。在去年同期高基数、今年上半年上游原料大幅涨价和下游畜禽养殖行情低迷等多因素作用之下，饲料动保板块 2022H1 业绩整体同比出现下滑，但 2 季度单季业绩环比 1 季度有好转。图44：全国蛋禽饲料产量当年累计同比增速 图45：全国肉禽饲料产量当年累计同比增速 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%2020年2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月202

105、2年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%2020年2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月图42：全国饲料总产量当年累计同比增速 图43：全国猪饲料产量当年累计同比增速 资料来源：中国饲料工业协会、山西证券研究所 资料来源：中国饲料工业协会、山西证券研究所-10.00%-

106、5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2020年2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2020年2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月

107、2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月 行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2424 资料来源：中国饲料工业协会、山西证券研究所 资料来源：中国饲料工业协会、山西证券研究所 图46：全国水产饲料产量当年累计同比增速 图47：全国反刍饲料产量当年累计同比增速 资料来源：中国饲料工业协会、山西证券研究所 资料来源：中国饲料工业协会、山西证券研究所 图50：饲料动保上市公司毛利率趋势 图51：饲料动

108、保上市公司销售净利率趋势 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2020年2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2020年2021年2月2021年3月2021

109、年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月毛利率2021-03-31 2021-06-30 2021-09-30 2021-12-31 2022-03-31 2022-06-30海大集团粤海饲料溢多利天马科技普莱柯金河生物瑞普生物蔚蓝生物中牧股份生物股份科前生物回盛生物申联生物11.65%10.62%9.11%8.49%8.02%8.76%12.81%13.98%12.95%12.64%9.36%8.76%42.48

110、%42.85%43.68%38.20%26.43%26.38%12.56%11.24%10.47%10.21%11.40%12.51%68.29%67.66%67.29%65.41%61.85%62.24%40.89%34.90%33.70%31.33%30.40%28.62%52.78%52.93%52.14%51.80%49.40%48.40%46.16%46.40%46.22%46.26%42.74%43.19%25.69%26.99%28.29%29.06%25.80%22.59%67.66%62.40%62.11%61.88%55.15%51.60%83.72%81.69%79.15

111、%79.80%72.95%72.69%33.17%33.20%31.13%27.17%20.17%19.21%83.31%81.70%78.09%75.73%73.61%73.94%销售净利率2021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30海大集团粤海饲料溢多利天马科技普莱柯金河生物瑞普生物蔚蓝生物中牧股份生物股份科前生物回盛生物申联生物5.12%4.39%3.06%2.11%1.16%2.22%-2.81%2.44%3.03%2.76%-4.36%-1.98%8.77%8.85%7.41%-4.51%-6.33%3.79

112、%3.67%3.62%3.02%2.43%3.32%5.22%28.14%28.24%28.09%22.22%15.30%15.65%16.89%12.52%9.40%5.88%8.37%9.95%23.34%21.57%21.33%21.60%20.37%16.91%12.72%12.49%12.72%13.04%7.75%7.98%14.00%13.88%13.39%11.08%12.51%10.87%41.82%31.51%31.83%21.90%24.59%15.93%52.97%52.50%49.75%51.73%44.78%40.41%20.24%18.91%16.05%13.34

113、%0.98%1.64%33.78%27.82%33.06%29.14%26.87%16.83%图48：饲料动保上市公司归属净利润（累计）图49：饲料动保上市公司归母净利润增长趋势 资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所 资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所 归母净利润（百万元）2021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30海大集团粤海饲料溢多利天马科技普莱柯金河生物瑞普生物蔚蓝生物中牧股份生物股份科前生物回盛生物申联生物707.28 1532.59 1746.47 1596.05 200.70 918.53

114、-20.02 63.92 159.85 187.72-41.69-52.88 25.38 60.44 71.17-118.91-31.78 15.56 18.43 60.88 83.93 83.57 38.45 150.28 86.85 163.60 230.63 244.14 37.52 80.26 70.00 102.32 110.28 93.99 31.77 86.69 116.35 203.59 292.19 412.78 72.21 139.83 29.02 61.34 94.50 132.57 18.08 37.41 161.69 316.87 464.64 513.86 134.

115、11 257.11 211.33 257.94 418.62 382.29 80.97 104.94 168.95 286.14 385.91 570.74 90.77 159.11 63.46 101.33 119.73 132.87 2.02 6.51 28.38 44.42 91.89 110.20 23.93 23.28 归母净利润增速2021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30海大集团粤海饲料溢多利天马科技普莱柯金河生物瑞普生物蔚蓝生物中牧股份生物股份科前生物回盛生物申联生物132.90%38.82%-15.

116、77%-36.73%-71.62%-40.07%3.31%0.14%-2.60%-108.26%-182.73%35.38%-13.05%-42.14%-173.53%-225.23%-74.26%12.20%7.46%3.61%21.21%108.62%146.87%46.21%36.30%43.72%7.20%-56.80%-50.94%29.45%7.70%8.18%-19.89%-54.61%-15.27%59.11%38.21%15.83%3.66%-37.94%-31.32%32.95%39.54%29.34%21.65%-37.68%-39.02%22.76%-11.06%-4.

117、41%22.22%-17.06%-18.86%40.41%41.38%41.55%-5.89%-61.68%-59.32%82.47%56.45%20.69%27.45%-46.28%-44.39%150.59%92.77%23.50%-11.52%-96.81%-93.57%-39.77%-26.88%-33.13%-14.91%-15.70%-47.58%行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2525 资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所 资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所 图52：饲料动保上

118、市公司单季度净利润趋势 资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所 饲料动保饲料动保 2022H2 展望：饲料市场份额有望进一步向头部企业集中展望：饲料市场份额有望进一步向头部企业集中 受主产区气候条件变化、俄乌冲突等因素影响，玉米、小麦、豆粕等原料价格在上半年出现较大幅度上涨，给整个饲料行业和下游养殖业带来较大的成本压力。从相对角度来看，我们认为行业内缺乏规模优势和研发优势的中小饲料企业面临更大的成本压力，或加速行业的整合进程。自下而上的市场份额扩张是头部企业增长的主要驱动力。我们对海大集团 2006-2021 年饲料销量历史增长的驱动因素进行拆解，市场份额扩张贡献了约 3/4，行业总量增

119、长只贡献了约 1/4。我们看好海大集团的主要逻辑在于：（1）从季度业绩同比趋势来看，1 季度或为全年低点，后续有望呈现逐季改善的趋势，且年度业绩也有望进入回升周期；（2）今年以来上游原料价格上涨和下游养殖行情低迷虽然短期内对整个饲料带来了压力，但是由于中小企业的抗压能力相对更差，这将使得中小企业将加速退出，公司竞争环境进一步优化；（3）生猪价格的回升利好公司畜禽料和生猪养殖业务基本面的改善；（4）公司实控人拟全额认购增发，彰显对公司未来发展信心。单季度归属于母公司股东的利润（百万元）2020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-0

120、6-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30海大集团粤海饲料溢多利天马科技普莱柯金河生物瑞普生物蔚蓝生物中牧股份生物股份科前生物回盛生物申联生物303.69 800.33 969.44 449.28 707.28 825.31 213.89 200.70 717.83 97.76 33.11 83.94 95.93 27.88 18.75 50.77 53.51 38.69 25.38 35.06 10.73 47.34 16.43 40.22 24.35 18.43 42.45 23.05 38.45 111.83 59.40 60.63 40.4

121、5 67.27 86.85 76.75 67.03 13.51 37.52 42.74 54.08 40.93 6.93 15.39 70.00 32.32 7.96 31.77 54.92 73.13 74.17 104.97 145.93 116.35 87.23 88.61 120.59 72.21 67.63 21.83 22.13 29.10 35.92 29.02 32.32 33.16 38.07 18.08 19.32 131.71 224.57 129.81 161.69 155.18 147.77 49.22 134.11 123.00 150.51 31.93 113.2

122、9 110.46 211.33 46.61 160.68 80.97 23.97 92.59 90.30 136.84 128.06 168.95 117.19 99.76 184.83 90.77 68.35 25.32 27.24 44.38 53.21 63.46 37.87 18.40 13.14 2.02 4.49 47.13 13.62 76.68 28.38 16.04 47.47 18.31 23.93-150.43-20.02-41.69-11.20-190.08-31.78-12.06-0.36-16.29-65.66-36.33-7.91-0.64 行业研究行业研究/行业

123、分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2626 图53：2018 年和 2021 年国内饲料产销量前十强 资料来源：农财宝典、山西证券研究所 图54：全球和中国玉米库存消费比 图55：全球和中国大豆库存消费比 资料来源：USDA、山西证券研究所 资料来源：USDA、山西证券研究所 图56：全球和中国小麦库存消费比 图57：国内玉米平均价格（元/公斤）资料来源：USDA、山西证券研究所 资料来源：Wind、山西证券研究所 2018202137.05%42.08%年国内饲料十强榜单国内饲料十强榜单前十强市场占比前十强市场占比约企业年饲料产销

124、量（万吨）企业年饲料产销量（万吨）新希望六和新希望六和温氏股份海大集团牧原集团温氏股份海大集团牧原集团正大集团（中国区）双胞胎集团东方希望集团正大集团（中国区）约双胞胎集团桂林力源集团万州国际禾丰股份桂林力源集团万州国际左右唐人神大北农208240-760258035246004815900.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%全球玉米库存消费比中国玉米库存消费比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%全球大豆库存消费比中国

125、大豆库存消费比0.00%50.00%100.00%150.00%全球小麦库存消费比中国小麦库存消费比0.000.501.001.502.002.503.003.502006/7/72007/3/72007/2008/7/72009/3/72009/2010/7/72011/3/72011/2012/7/72013/3/72013/2014/7/72015/3/72015/2016/7/72017/3/72017/2018/7/72019/3/72019/2020/7/72021/3/72021/2022/7/7 行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必

126、阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2727 图58：国内大豆和豆粕价格（元/吨）图59：国内小麦平均价格（元/吨）资料来源：Wind、山西证券研究所 资料来源：Wind、山西证券研究所 20002500300035004000450050005500600065002014/8/142015/1/142015/6/142015/11/142016/4/142016/9/142017/2/142017/7/142017/12/142018/5/142018/10/142019/3/142019/8/142020/1/142020/6/142020/11/142021/4/142021/9/14

127、2022/2/142022/7/14豆粕大豆1500.001700.001900.002100.002300.002500.002700.002900.003100.003300.003500.002014/9/22015/1/22015/5/22015/9/22016/1/22016/5/22016/9/22017/1/22017/5/22017/9/22018/1/22018/5/22018/9/22019/1/22019/5/22019/9/22020/1/22020/5/22020/9/22021/1/22021/5/22021/9/22022/1/22022/5/2图60：海大集团历

128、史年度饲料销量（万吨）图61：海大集团饲料业务市场份额 资料来源：公司公告、中国饲料工业协会、山西证券研究所 资料来源：公司公告、中国饲料工业协会、山西证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000200620072008200920000.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2006200720082009200001920202021 行业研究行业

129、研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2828 种子板块业绩总结和展望种子板块业绩总结和展望 种子板块种子板块 2022H1 业绩总结：增速环比业绩总结：增速环比 Q1 回落，玉米优于水稻回落，玉米优于水稻 相比 Q1，种业板块 2022H1 整体业绩同比增速有所回落，其中玉米种子要优于水稻种子。2022 年上半年，国内玉米种子库存有所下降，供给过剩的格局继续改善。随着国内玉米价格回升和种植积极性提高，玉米种子需求量有所增长。与此同时，受国内玉米种子审定品种数量多和同质化程度高的影响，玉米种子市场竞争也相对激烈。图62：200

130、6-2021 年海大集团饲料销量增长驱动因素拆解 图63：2006-2021 年海大集团饲料销量增长驱动因素拆解：市场份额扩张贡献了约四分之三 资料来源：公司公告、中国饲料工业协会、山西证券研究所 资料来源：公司公告、中国饲料工业协会、山西证券研究所 图64：种业上市公司营业收入增长趋势 图65：种业上市公司归母净利润增长趋势 资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所 资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所 25.16%6.72%17.28%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%26.71%73.29%饲料行业成长对海大饲料销量增长的贡献份额

131、市场份额扩张对海大饲料销量增长的贡献份额营业收入同比增速2021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30隆平高科登海种业丰乐种业荃银高科神农科技敦煌种业万向德农5.44%-1.06%-12.40%6.47%6.48%6.98%40.17%22.40%19.63%22.20%45.78%6.12%14.95%11.14%11.00%6.54%-11.97%-5.45%66.13%20.66%35.49%57.38%49.66%42.46%73.21%47.08%45.66%14.27%28.27%-12.68%12.05%-

132、13.31%-27.31%-3.36%-4.88%-13.23%1.37%-4.13%-5.62%-7.65%1.43%3.10%归母净利润增速2021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30隆平高科登海种业丰乐种业荃银高科神农科技敦煌种业万向德农69.14%22.39%12.20%-46.12%34.38%-421.52%75.46%83.47%100.02%128.33%76.89%6.67%-34.49%-28.07%-141.36%263.05%-46.85%-26.10%-123.48%-194.05%-118.

133、73%26.68%1085.45%421.95%90.22%-128.79%-152.72%51.90%-899.29%-39.18%303.36%87.99%-130.26%-69.36%-50.55%-55.18%-3.37%-49.93%-43.42%-31.26%221.23%174.47%行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2929 图66：种业上市公司毛利率趋势 图67：种业上市公司销售净利率趋势 资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所 资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所 图68：种业

134、上市公司单季度净利润趋势 资料来源：公司公告、Wind、山西证券研究所 2022H2 展望：展望：玉米种子供需继续改善，水稻种子供给压力玉米种子供需继续改善，水稻种子供给压力仍存仍存 根据全国农技推广服务中心的统计，2021 年全国杂交玉米落实制种面积 272 万亩，比 2020 年增加 39 万亩，但相比于 2011-2017 年仍处于历史低位。2021 年新产杂交玉米种子 9.93 亿公斤，加上季末有效库存 4.77 亿公斤，2022 年玉米种子有效供应量约 14.7 亿公斤。预计 2022 年春季种子市场结束后，玉米种子有效库存将降至 3 亿公斤，供需形势将从整体过剩转为总体平衡略有盈余

135、。根据我们的测算，2022 年杂交玉米种子的库存消费比环比 2021 年将进一步回落，是连续第 5 年出现回落，行业供需形势进一步改善。毛利率2021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30隆平高科登海种业丰乐种业荃银高科神农科技敦煌种业万向德农41.36%40.87%25.73%34.27%44.89%40.48%33.77%40.13%38.21%36.31%37.89%37.45%13.45%11.75%10.18%13.89%13.57%11.67%23.77%22.45%21.05%28.83%23.91%20.

136、90%21.33%20.84%29.91%30.19%29.59%25.79%28.43%24.84%23.62%21.43%34.49%31.98%37.54%42.38%43.78%49.58%38.56%45.65%销售净利率2021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30隆平高科登海种业丰乐种业荃银高科神农科技敦煌种业万向德农7.22%-1.27%-33.40%4.94%11.81%-20.17%20.66%21.16%17.53%21.68%30.32%25.26%2.46%1.68%-0.30%7.12%1.4

137、2%1.26%-1.42%-1.86%-0.44%8.43%6.78%3.77%-3.27%-21.97%-14.18%-38.10%-10.98%-37.28%15.43%2.91%-2.75%4.56%14.88%5.63%20.02%16.55%16.94%19.20%62.77%43.52%单季度归属于母公司股东的利润（百万元）2020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30隆平高科登海种业丰乐种业荃银高科神农科技敦煌种业万向德农23.

138、96 455.62 40.53 360.72 54.46 33.60 23.71 1.07 43.58 58.95 46.19 11.63 116.03 104.28 7.87 20.97 8.18 33.12 13.74 7.23 190.14 7.30 8.19 8.82 1.24 128.33 8.51 170.00 20.42 10.06 52.32 108.48 16.18 31.53 8.00 13.48 21.82 6.03 13.87 13.02 4.65 5.71 14.56 41.84 6.68-97.55-266.13-97.64-241.17-352.30-11.86-

139、28.11-4.94-2.07-7.40-4.15-13.02-153.30-0.41-13.46-4.66-38.30-4.05-15.25-7.96-26.23-44.75-20.29-18.37-14.37 行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3030 图69：全国杂交玉米制种面积和制种量趋势 图70：全国杂交玉米库存消费比趋势 资料来源：Wind、全国农技推广服务中心、山西证券研究所 资料来源：Wind、全国农技推广服务中心、山西证券研究所 根据全国农技推广服务中心的统计，2021 年全国杂交水稻落实制种

140、面积 158 万亩，比 2020 年增加 37 万亩。全国平均制种单产 170 公斤/亩，比 2020 年增加 31 公斤/亩。2021 年杂交水稻新产种子约 2.67 亿公斤，加上当期末约 0.84 亿公斤的有效库存种子，预计 2022 年杂交水稻种子有效供应量超过 3.5 亿公斤。在需求方面，预计 2022 年杂交水稻大田用种与出口需求合计 2.35 亿公斤。根据我们的测算，2022 年杂交水稻种子的库存消费比环比 2021 年将有明显反弹，供应过剩的态势将进一步加剧。图71：全国杂交水稻制种面积和制种量趋势 图72：全国杂交水稻库存消费比趋势 资料来源：Wind、全国农技推广服务中心、山

141、西证券研究所 资料来源：Wind、全国农技推广服务中心、山西证券研究所 00500600024680042005200620072008200920000022E杂交玉米制种面积（万亩，右轴）杂交玉米制种量（亿公斤）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%20042005200620072008200920000022

142、E02040608001800.000.501.001.502.002.503.003.50200620072008200920000022E杂交水稻制种面积（万亩,右轴）杂交水稻制种量（亿公斤）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%200620072008200920000022E 行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最

143、后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3131 投资建议投资建议 国内猪价的季节性涨跌叠加本轮母猪产能淘汰的反复，市场可能会在犹豫和分歧中去反复确认周期拐点的来临，从而有可能使得市场对生猪养殖股的投资逻辑在“产能去化”和“周期反转”之间来回切换。我们对生猪养殖股后续的策略思路：猪周期展望：猪周期展望：猪价在 2023 年或再次下探。本轮大周期出现第三个“亏损底”的概率正在提升。大周期策略：大周期策略：（1）在“猪价”和“能繁母猪”各个象限轮动的逻辑演绎中顺势而为；（2）在逻辑切换过程中，受市场情绪影响或出现投资框架里的象限 2 场景，使得股价跌破 2022 年初

144、以来的运行区间且PB与前期底部趋于接近，则可以成为重大的配置时机，因为此时安全边际较高，具有良好的风险收益匹配度。阶段策略（目前到年底）：在“象限阶段策略（目前到年底）：在“象限 1”的逻辑演绎中顺势而为，或仍有望获取相对收益。”的逻辑演绎中顺势而为，或仍有望获取相对收益。年底冬季是国内猪肉消费的传统旺季，需求的回升有望对生猪价格形成较强的支撑，猪价总体可能会呈现出易涨难跌的走势。根据我们的生猪养殖股投资逻辑框架，在猪价和能繁母猪存栏量的 4 个组合象限中，年底大致会落在“象限 1”里。其次，年底一般是农业政策预期较多的时期，板块活跃度较高。最后，在A 股市场缺乏机会的情况下，随着生猪养殖板块

145、下半年业绩的改善，加上旺季利好因素的支撑，预计生猪养殖板块在年底前仍有可能获取相对收益，建议关注温氏股份、唐人神、东瑞股份、新希望、神农集团等经营相对稳健的生猪养殖股。我们认为圣农发展已经进入养殖股“亏损期我们认为圣农发展已经进入养殖股“亏损期+低低 PB”策略的配置时机。”策略的配置时机。受国内猪价周期和白羽肉鸡行业产能高位的影响，白羽肉鸡行业正处于周期底部，对于估值处于历史底部区域的圣农发展，在行业供需格局趋于改善、股份回购和股东增持等多因素驱动下，或有望迎来一波估值修复行情。从产业比较角度来看，生猪产业“非洲猪瘟”期间引发的“暴利”和“投机”思维仍未出清，近期能繁母猪存栏量的反复波动和仔

146、猪补栏引发价格大涨就是侧面印证。目前产业资本在生猪行业的博弈程度和拥挤程度要明显高于肉鸡行业，肉鸡行业产能去化的曲折程度可能要轻于生猪行业。我们推荐海大集团，我们看好海大集团的主要逻辑在于我们推荐海大集团，我们看好海大集团的主要逻辑在于：（1）从季度业绩同比趋势来看，1 季度或为全年低点，后续有望呈现逐季改善的趋势，且年度业绩也有望进入回升周期；（2）今年以来上游原料价格上涨和下游养殖行情低迷虽然短期内对整个饲料带来了压力，但是由于中小企业的抗压能力相对更差，这将使得中小企业将加速退出，公司竞争环境进一步优化；（3）生猪价格的回升利好公司畜禽料和生猪养殖业务基 行业研究行业研究/行业分析行业分

147、析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3232 本面的改善；（4）公司实控人拟全额认购增发，彰显对公司未来发展信心。风险提示风险提示 因畜禽养殖疫情和自然灾害导致养殖存栏出现损失的风险。极端天气和自然灾害导致养殖基地受损，从而影响生产和出栏的风险。昆虫灾害、干旱洪涝等自然灾害导致玉米大豆等原料供给减少和饲料原料涨价的风险。新冠肺炎疫情转好进度低于预期，从而导致交通运输不畅的风险。行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3333 分析师承诺：分析师承诺：本人具有中国证券业

148、协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：投资评级的说明：以报告发布日后的 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，

149、或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：评级体系：公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%-15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。风险评级 A：预计波动率小

150、于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。行业研究行业研究/行业分析行业分析 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3434 免责声明：免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、

151、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体

152、或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。山西证券研究所：山西证券研究所：上海上海 深圳深圳 上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 802 室 广东省深圳市福田区林创路新一代产业园 5 栋 17 层 太原太原 北京北京 太原市府西街 69 号国贸中心 A座 28 层 电话： http:/ 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 电话：