1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|猫眼娱乐猫眼娱乐 在线电影票务龙头平台，看好下半年票房复苏 猫眼娱乐（1896.HK）首次覆盖 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 01896.HK 前次评级-评级变动 首次 当前价格 6.5 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李艳丽李艳丽 S0800518050001 相关研究相关研究 行业竞争趋缓，看好下半年票房复苏。行业竞争趋缓，看好下半年票房复苏。在线票务行业由粗放式票补竞争转向双寡头格局，票补持续降温，观众对于票价的敏感度下降，行业盈利能力提升。受疫情反复影响，据

2、猫眼专业版，2022H1 全国累计票房同比下滑 37.7%。参考之前疫情后影院的恢复情况，在影片供给充足的情况下，观影需求非常强劲，2021 年几个热门档期票房均处于历史高位。随着疫情得到有效控制，在暑期档人生大事、独行月球等影片提振下，今年下半年电影行业有望迎来较快复苏。To C 在线票务业务稳固，渠道优势显著。在线票务业务稳固，渠道优势显著。猫眼背靠腾讯、美团，拥有微信、QQ、美团、大众点评、猫眼、格瓦拉六大流量入口，渠道优势助力猫眼成为国内最大的在线电影票务平台，市占率超过 60%。考虑到主要股东腾讯、美团在影视宣发、内容制作等领域与公司深度合作，我们认为未来公司票务渠道优势有望继续保持

3、。To B 数据赋能，布局全文局领域。数据赋能，布局全文局领域。猫眼在全方位服务消费者的过程中积累了海量的用户数据，赋能影视宣发和制作领域，目前已发展成为国内最大的国产电影主控发行方。我们认为在目前电影档期效应更佳显著的趋势下，公司智能宣发实力将更加突出。公司背靠光线、入股欢喜、牵手阅文集团，深度参与上游电影制作领域，21 年参与出品/发行的影片累计票房占全国国产片总票房的 65%。与此同时，公司强大的宣发平台优势可赋能剧集、演出、综艺等领域，有望打开业绩增长空间。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为2.94/5.24/6.83 亿元，YoY-2

4、0%/+78%/+30%。公司为国内最大的在线电影票务服务平台，背靠大股东资源全产业链布局。参考可比公司，我们给予公司 22 年 31 倍 PE，对应目标价 9.15 港币，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：政策监管风险；明星艺人失德风险；疫情反复风险 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,366 3,323 2,804 3,791 4,189 增长率-68%143%-16%35%10%归母净利润(百万元)-646 369 294 524 683 增长率-239%157%-20%78%30%每股收益（EPS）-0.57 0.32 0.

5、26 0.46 0.60 市盈率（P/E）-9.91 17.39 21.79 12.23 9.39 市净率（P/B）0.84 0.80 0.83 0.74 0.67 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -50%-42%-34%-26%-18%-10%-2%-012022-05猫眼娱乐 恒生指数 证券研究报告证券研究报告 2022 年 09 月 04 日 公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标

6、价.5 猫眼娱乐核心指标概览.6 一、有影城的地方就有猫眼.7 1.1 起步于票务，布局全文娱.7 1.2 收入结构多元化，盈利能力提升.8 二、受益于疫情修复，看好下半年票房复苏.11 2.1 疫情修复叠加供给回暖，需求尚未触顶.11 2.1.1 短期看，疫情好转且排片丰富，观影人次有望迎来强力反弹.12 2.1.2 中长期看，在优质内容推动下全国票房仍有增长空间.15 2.2 双寡头格局稳固，行业竞争趋缓.17 三、票务业务夯实基本盘，全产业链布局.20 3.1 TO C 在线票务业务稳固，渠道优势显著.20 3.2 TO B 数据赋能，布局全文娱领域.22 3.2.1 海量数据优势，实现

7、智能宣发.23 3.2.2 内容出品能力不断提升.26 3.2.3 积极布局全文娱产业链.27 四、盈利预测与估值.28 4.1 关键假设与盈利预测.28 4.2 估值与投资建议.30 4.2.1 相对估值.30 4.2.2 绝对估值.30 4.2.3 投资建议.31 五、风险提示.32 图表目录 图 1：猫眼娱乐核心指标概览图.6 图 2：猫眼娱乐历史沿革.7 图 3：公司股权结构.7 图 4：公司营业收入及增速.8 aVpXdUbWvXkZuU8ZbRaO7NnPqQnPpNfQmMvMjMrRnQ8OmMuNxNmOzQwMoPuM 公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年

8、年 09 月月 04 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 5：公司收入结构变化.8 图 6：公司毛利率水平较高.9 图 7：内容宣发和制作成本占比提升.9 图 8：公司销售费用率逐年收窄.9 图 9：非疫情扰动下，盈利能力持续提升.10 图 10：经营活动现金流净额持续为正.10 图 11：电影行业票房分配梳理.11 图 12：电影票在线售卖渗透率趋于饱和.11 图 13：在线电影票务平台服务费率年均提升 0.7pct.11 图 14：今年 3-5 月，受疫情影响票房大幅下滑（亿元）.12 图 15：热门档期票房情况（万元）.13 图 16：中国观影人次及人均年观影次数.15 图

9、17：北美观影人次及人均年观影次数.15 图 18：中国电影市场平均票价.16 图 19：北美电影市场平均票价.16 图 20：在线票务行业发展历程.17 图 21：在线票务平台市占率.17 图 22：营销及推广开支中 90%以上为用户激励.18 图 23：猫眼娱乐营销及推广费用率显著下降（百万元）.18 图 24：节约时间是网民在线电影购票最主要原因.18 图 25：猫眼平均月活跃用户渠道结构（百万人）.20 图 26：腾讯与阿里大文娱布局对比.20 图 27：娱乐内容服务收入表现亮眼.22 图 28：公司在电影制作/发行行业中位居第二.22 图 29：猫眼智能宣发.23 图 30：抖音、微

10、博、百度、腾讯视频、快手五大平台定制化直播.24 图 31：人潮汹涌云包场.24 图 32：人潮汹涌情人节专场.24 图 33：助力主创红包增加影片曝光度.25 图 34：猫眼打通产业链上下游.27 图 35：公司面向文娱合作伙伴提供的宣发策略.28 表 1：公司管理层在文娱行业经验丰富.8 表 2：下半年国产片储备丰富.13 表 3：2022 年海外大片片单（部分引进国内）.14 表 4：中国低线级城市人均观影次数偏低.16 表 5：流量渠道平台合作协议.21 表 6：2021 年猫眼现场娱乐代理项目和宣发服务.21 公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04

11、 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 7：猫眼 2021 年宣发/制片的影片梳理.22 表 8：公司 2022 制片/发行的待上映电影.25 表 9：猫眼 2021 年参与制作的主要电影.26 表 10：猫眼近期参与制作的剧集.27 表 11：公司在线娱乐票务服务收入拆解与预测.28 表 12：猫眼娱乐分业务营收预测.29 表 13：猫眼娱乐毛利率和费用率预测.29 表 14：可比公司 22 年平均 PE 为 31 倍.30 表 15：公司绝对估值.30 表 16：绝对估值敏感性分析（单位：元）.31 公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日

12、 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 在线娱乐票务业务：在线娱乐票务业务：1）电影票务方面，受疫情扰动影响，我们预计 22/23/24 年全国电影出票数量分别为 9.00/12.00/12.72 亿张，考虑到电影票在线渗透率趋近饱和，在线票务市场竞争格局稳固，假设 22-24 年在线渗透率分别为 86.4%/86.5%/86.6%，公司单票收入逐年提升 1.0%，则预计 22-24 年猫眼在线电影票务收入分别为 12.61/17.02/18.28 亿元；2）现场娱乐票务方面，我们预计 22-24 年公司在线娱乐售票业务收入分别为1.50/2.25/2.93

13、 亿元，YoY+50%/+50%/+30%，保持较快增速。娱乐内容服务：娱乐内容服务：娱乐内容服务为公司未来业绩重要增长点，2022 年公司宣发/出品的多部影片表现较好，其中春节档这个杀手不太冷静、四海分别收获 26.28 亿和 5.43 亿票房；暑期档人生大事票房突破 15 亿元，但疫情对电影排期影响较大，下半年包括独行月球、明日战记、回廊亭等影片有望上线，我们预计公司 22-24 年娱乐内容服务收入分别为 11.30/15.45/16.95 亿元，YoY-22%/+37%/+10%。毛利率毛利率&费用率：费用率：随着疫情得到有效控制，公司成本端把控趋于稳定，参与宣发/制作的项目将陆续上线，

14、我们预计 22-24 年毛利率分别为 58.0%/58.4%/59.3%；电影票补贴降温，费用管控优化，我们预计 22-24 年公司销售费用率分别为 20.8%/20.6%/20.2%，管理费用率分别为 13.0%/12.6%/12.5%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场担心包括短视频在内的其他平台自建在线售票系统加剧行业竞争。我们认为短视频平台排他独立做在线票务平台可能性较小，更多是与包括公司在内的渠道进行合作。主要由于包括快手、抖音在内的短视频平台战略重心转向降本增效，在线票务领域的份额抢占需要大额票补吸引用户，短期难以盈利。与公司等在线票务渠道合作，一方面可以拓宽平台流量变现渠道，

15、另一方面可借助“直播带票”、短视频物料投放等形式布局电影宣发领域。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、电影市场复苏节奏加快；2、公司主投主控影片票房表现超预期；3、与新流量渠道合作协议落地。估值与目标价估值与目标价 我们采用 PE 相对估值法，选取涉足电影/电视剧制作、放映、发行环节的芒果超媒、光线传媒、博纳影业和华策影视作为可比公司。公司为国内最大的在线电影票务服务平台，占据腾讯和美团核心流量入口，市占率近 60%。背靠大股东资源全产业链布局，目前公司电影发行和制作业务市占率行业领先。参考可比公司 22 年平均 PE 31X，我们给予公司 22年 31 倍 PE，目标价为 7.88 元，对应

16、9.15 港币。公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 猫眼娱乐猫眼娱乐核心指标概览核心指标概览 图 1：猫眼娱乐核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、有影城的地方就有猫眼有影城的地方就有猫眼 1.1 起步于票务，起步于票务，布局全文娱布局全文娱 从在线票务到全文娱。从在线票务到全文娱。公司于 2012 由美团内部孵化而出，开展在线电影票务业务，2013年，推出具有在线座位

17、选择功能的猫眼 APP；2016 年从美团剥离，并陆续引入光线、腾讯的投资，布局电影发行市场，2019 年初赴港上市。公司业务涵盖上游的 IP 的开发、影视娱乐内容出品，中游的宣发和下游的在线票务销售，历经近十年发展，目前公司在票务市场占有率超 60%，稳居头部地位，而且迅速发展成为了最大的国产电影主控发行方，其中 2021 年作品你好，李焕英以 54.13 亿元总票房位列中国影史第三。图 2：猫眼娱乐历史沿革 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 股东背景强大，提供有力支持。股东背景强大，提供有力支持。公司通过合约安排设立 VIE 架构，光线董事长、公司现任董事长王长田先生合计持股 17.3

18、%，第二大股东腾讯持股占比 13.77%，美团持股 7.24%，产业链头部企业入股给公司带来了丰富的上游产业资源支持和庞大的流量资源优势。依托美团和腾讯两大生态系统，公司目前拥有微信、QQ、美团、大众点评、猫眼、格瓦拉六大平台流量入口。图 3：公司股权结构 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 注：数据截至 2021 年 12 月 31 日 公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 管理层经验丰富，深耕互联网文娱领域。管理层经验丰富，深耕互联网文娱领域。董事长王长田先生也为管线传媒的董事长兼总经理；执行董事长兼首席执

19、行官郑志昊先生在互联网及传媒行业拥有丰富经验，曾在美团点评、腾讯、微软任职；总裁顾思斌先生曾任优酷土豆首席产品官。此外，其他董事及核心管理层也曾就职于头部互联网公司，具备丰富的管理经验，有助于把脉互联网文娱领域发展趋势。表 1：公司管理层在文娱行业经验丰富 姓名 年龄 职位 履历 王长田 57 董事长 现光线传媒董事长兼行政总裁，在媒体行业拥有 20 多年的经验。郑志昊 52 执行董事兼首席执行官 美国肯塔基大学硕士，曾任美团平台事业群总裁和腾讯副总裁，于集团旗下多家附属公司担任董事职务及高级管理层职位 顾思斌 39 总裁 毕业于北京邮电大学管理学院，曾任京东集团副总裁,负责无线业务；曾任优酷

20、土豆股份有限公司首席产品官 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.2 收入结构多元化，盈利能力提升收入结构多元化，盈利能力提升 收入结构多元化，娱乐内容业务发力明显。收入结构多元化，娱乐内容业务发力明显。2015-2019 年公司营业收入持续增长，从 5.97亿元增长至 42.68 亿元，CAGR+63.53%。2020 年受疫情影响，营收下降至 13.66 亿元，21 年恢复至 33.23 亿元，同比增长 143.3%。从收入结构来看，票务业务依旧是主要收入来源，但占比逐年下降，2021 年票房业务占比 51.56%，较 2015 年下降 48.07pct。受益于公司持续向产业链中上游延

21、伸，2021 年娱乐内容服务业务收入 13.57 亿元，16-21 年CAGR+32.09%，收入占比提升至 40.82%。图 4：公司营业收入及增速 图 5：公司收入结构变化 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 内容宣发和制作成本上升，毛利率有所下降。内容宣发和制作成本上升，毛利率有所下降。2017 年及以前，票务系统成本是猫眼的最主要成本，但随着业务不断向产业链中上游拓展，内容宣发与制作成本逐年上升。自 2019年起，该成本逐渐超过票务系统成本，成为猫眼的主要成本，21年合计占总成本的43.57%。公司整体毛利率在 60%左右，保持较高水平，2020

22、 年受疫情扰动，毛利率下滑至 39.35%，随着疫情得到有效控制，出品/发行影片陆续上映，2021 年毛利率也回升至 55.43%，同比提升 16.09pct。-100%-50%0%50%100%150%200%050002500300035004000450020021营业收入（百万元）YOY（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021娱乐电商服务 广告服务及其他 娱乐内容服务 在线娱乐票务服务 公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 9|请务必

23、仔细阅读报告尾部的重要声明 图 6：公司毛利率水平较高 图 7：内容宣发和制作成本占比提升 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 行业回归理性，销售费用率逐年收窄。行业回归理性，销售费用率逐年收窄。行业发展的起步阶段，票务市场竞争激烈，平台通过大额票补争夺用户，因此在 2015-2018 年间公司保持较高营销投入，销售费用率在 50%以上，其中 2015 年销售费用率高达 254.9%，制约平台盈利能力。2019 年以来，随着行业竞争格局趋于稳定，票补退坡，销售费用率呈现逐年下降趋势，其中 2019 年为 36.27%，同比收窄 15.41pct。图 8：

24、公司销售费用率逐年收窄 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 21 年归母净利润扭亏为盈，年归母净利润扭亏为盈，经营活动现金流净额持续为正。经营活动现金流净额持续为正。2021 年随着全国疫情好转，以及公司对营销费用投放的有效控制，全年归母净利润扭亏为盈，实现净利润 3.69 亿元，净利率 11.1%，在非疫情扰动下，公司盈利能力持续提升。整体经营情况稳健，经营活动产生的现金流净额连续两年为正，2021 年公司经营活动产生的现金流量净额为 5.79亿元，为后续高质量发展提供了充沛保障。64.44%68.37%62.75%62.26%39.35%55.43%52.24%00.10.20.30.4

25、0.50.60.70.820022H1毛利率（%）毛利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021其他 互联网基础设施成本 内容制作成本 内容宣发成本 票务系统成本-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0500025002000212022H1销售及营销开支（百万元）销售费用率(右轴)YoY（右轴）公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的

26、重要声明 图 9：非疫情扰动下，盈利能力持续提升 图 10：经营活动现金流净额持续为正 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 -250%-200%-150%-100%-50%0%50%-1400-1200-1000-800-600-60020021归母净利润（百万元）净利润率（右轴）-1500-052001920202021经营活动产生的现金流量（百万元）投资活动产生的现金流量（百万元）融资活动产生的现金流量（百万元）公司深度研究|猫

27、眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 二、受益于疫情修复，看好下半年票房复苏二、受益于疫情修复，看好下半年票房复苏 2.1 疫情修复叠加供给回暖，需求尚未触顶疫情修复叠加供给回暖，需求尚未触顶 电影从制作到上映涉及投资、宣发、院线和影院多方参与，其中主投制片和影院分得大部分发行收入。电影行业上游为投资制作商，负责影片的出品与制作，其中根据参与投资制作比重的差异，投资方又分为主投和参投。中游宣发渠道提供宣传推广服务，协调电影放映期间的拍片、调度、拷贝工作。下游放映方则包含院线和影院两类主体。第三方票务平台通过与影院达成协议，在线

28、售卖电影票并从中抽取一定的服务费，每单收取 2-4 元服务费，占总 GMV 的 6%-8%。图 11：电影行业票房分配梳理 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 行业增长更多由观影人次和票价驱动。行业增长更多由观影人次和票价驱动。在线电影票务行业驱动力可以简单用公式拆解，电影在线票务市场规模=平均票价*观影人次*在线渗透率*服务费率。我们认为更多是由平均票价和观影人次驱动，后两个影响因子变化弹性较小，其中在线渗透率趋近饱和，据猫眼专业版APP统计，2021年电影行业在线售票渗透率为86.29%，17-21年年均提升1.23pct；服务费率变化平缓，2021 年在线电影票务平台服务费率为 8.8

29、7%，17-21 年年均提升0.67pct。图 12：电影票在线售卖渗透率趋于饱和 图 13：在线电影票务平台服务费率年均提升 0.7pct 资料来源：猫眼专业版 APP，西部证券研发中心 注：在线渗透率=网络出票数量/总出票数量 资料来源：猫眼专业版 APP，西部证券研发中心 50%60%70%80%90%100%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 在线渗透率 在线渗透率 0%10%20%30%40%50%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 服务费率 服务费率 公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 1

30、2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.1.1 短期看，疫情好转且排片丰富，观影人次有望迎来强力反弹短期看，疫情好转且排片丰富，观影人次有望迎来强力反弹 疫情期间影院行业受影响较大。疫情期间影院行业受影响较大。由于二季度疫情在多地扩散，导致大量影院暂时歇业。据国家电影专资办，3-5 月份行业共有歇业（含倒闭）的影院 1870 家，截至 5 月底，影院数量约 0.95 万家，同比去年下滑 17.5%，银幕数量约 5.9 万块，同比去年下滑 14.6%。3-5 月整体票房较去年大幅下滑，据猫眼电影，3-5 月全国总票房 21.96 亿元（含服务费），同比去年下滑 77.7%。3-5 月份全国平均

31、票价 35.7 元，同比去年下滑 3.72%；3 月份全国观影人数约 0.61 亿人，同比去年下滑 76.9%。图 14：今年 3-5 月，受疫情影响票房大幅下滑（亿元）资料来源：猫眼专业版 APP，西部证券研发中心 上半年疫情防控取得阶段性成果，影院经营逐渐恢复。上半年疫情防控取得阶段性成果，影院经营逐渐恢复。上海、北京等重点城市疫情形势逐渐好转，多数企业已经进入全面复工复产阶段。北京大部分区域 6 月 6 日起恢复正常生产生活秩序，部分地区影院能够按 75%限流开放；7 月 8 日起，上海影院有序恢复开放。国内影院的经营率开始逐渐回升，据猫眼专业版统计，截止于 8 月 28 日，全国影院营

32、业率达 80.36%，营业影院总数为 9843 家。暑期档表现亮眼，若疫情能得到控制，看好下半年热门档期票房表现。暑期档表现亮眼，若疫情能得到控制，看好下半年热门档期票房表现。根据猫眼专业版数据显示，截至 8 月 19 日，暑期档票房已超 80 亿元，超过去年同期，其中沈腾、马丽主演的独行月球表现亮眼，上映近 20 天斩获 26 亿票房，6 月底上映的人生大事拿下17 亿票房位居第二。参考之前疫情后票房的恢复情况，在影片供给充足的情况下，观影需求非常强劲，2021 年的春节档、清明档、五一档、和国庆档票房均创历史新高（暑期档票房下滑主要由于南京、沈阳、瑞丽等地疫情反复，原定档于 7 月份长津湖

33、撤档），若疫情得到有效控制，我们看好下半年暑期档、国庆档、贺岁档的票房表现。-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%0204060801001201----------12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021--1120

34、21----062022-07一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 同比 公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 15：热门档期票房情况（万元）资料来源：猫眼专业版 APP，西部证券研发中心 多部热门影片有待上映。多部热门影片有待上映。由张艾嘉、李少红、陈冲联合执导的 世间有她 定档 9 月 9 日，累计想看人数已达 35 万人，影片从女性视角出发，讲述了在困境下普通人找寻爱与希望的治愈故事，同档期的断网等累计想看人数也达到 10

35、 万人以上，观众期待度较高。除此之外，受疫情扰动影响，多部影片临时撤档/等待上映。根据猫眼数据显示，由开心麻花打造的奇幻喜剧电影 超能一家人（艾伦、沈腾主演）累计想看人数已超 63 万人，哥，你好（马丽、常远、魏翔主演）和平原上的火焰（周冬雨、刘昊然主演）累计想看人数也在 30 万人以上，随着疫情好转，2022 年多部待定影片有望择机上映。表 2：下半年国产片储备丰富 影片名称 上映日期 导演 主演 影片亮点 世界上最爱我的人 2022 年 8 月 26 日 黄岳泰 王千源、谭卓 聚焦中国式动人亲情，王千源谭卓催泪演绎亲情力量 世间有她 2022 年 9 月 9 日 张艾嘉、李少红、陈冲 周迅

36、、郑秀文 华语顶级女导演联合执导，易烊千玺特邀出演，影片以女性视角聚焦现实生活 断网 2022 年 9 月 9 日 黄庆勋 郭富城、任达华、林家栋 首部聚焦网络金融犯罪的港产制作，主创阵容豪华，郭富城、任达华、林家栋三大影帝齐聚 海的尽头是草原 2022 年 9 月 9 日 尔冬升 陈宝国、马苏 根据“三千孤儿入内蒙”的真实历史事件改编，全景式展现60 年前民族大爱的往事 还是觉得你最好 2022 年 9 月 9 日 陈咏燊 黄子华、邓丽欣 正宗港式爱情轻喜剧，实力演员黄子华、邓丽欣主演 龙马精神 2022 年 12 月 31 日 杨子 成龙、刘浩存、郭麒麟 电影巨星加实力新生代的演员阵容，内

37、容延续了导演杨子所擅长的人与动物的温情故事 绝望主夫 2022 年 12 月 31 日 张琦 常远、辣目洋子 大胆新颖的性别颠倒世界设定，演员阵容亮眼 超能一家人 待定 宋阳 艾伦、沈腾、陶慧 开心麻花打造的奇幻喜剧电影，沈腾主演有票房保证 哥，你好 待定 张栾 马丽、常远、魏翔 多位演技派喜剧人参演，剧情新奇令人期待 平原上的火焰 待定 张骥 周冬雨、刘昊然 改编自双雪涛小说平原上的摩西，聚焦时代变迁和个人命运走向的现实主义犯罪题材 回廊亭 待定 来牧宽 任素汐、刘敏涛 改编自东野圭吾原著小说回廊亭杀人事件 暗杀风暴 待定 邱礼涛 古天乐、张智霖、吴镇宇 改编自周浩晖原著小说死亡通知单：暗黑

38、者，主创阵容强大 维和防暴队 待定 李达超 黄景瑜、王一博、钟楚曦 聚焦中国维和警察群体，诸多人气演员加盟 无名 待定 程耳 梁朝伟、王一博 博纳影业集团“中国胜利三部曲”的第三部作品，聚焦波谲0200000400000600000800000000000000 春节档 清明档 五一档 端午档 暑期档 国庆档 年末贺岁档 200001920202021 公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的

39、重要声明 云诡的隐蔽战线，演员阵容强劲 检察风云 待定 麦兆辉 黄景瑜、白百何、王丽坤 根据真实案例改编，首部以中国检察官视角拍摄的犯罪庭审题材电影 可不可以不要离开我 待定 王子鸣、萧飞 郭涛、卢靖姗、贾冰 聚焦中年人的爱恨情感 被害人 待定 徐伟、何文超 冯绍峰、陶虹 汇集探案、车祸、凶杀等诸多悬疑和犯罪元素，陶虹、冯绍峰时隔 14 年再度合作 风再起时 待定 翁子光 郭富城、梁朝伟 犯罪传记题材影片，郭富城、梁朝伟时隔多年再次合作 惊天救援 待定 彭顺 杜江、王千源、佟丽娅 多位实力派演员加盟，高度还原真实消防救援场景 资料来源：猫眼专业版 APP，西部证券研发中心 进口片供应明显回暖，

40、低基数下下半年票房有望迎来强力修复。进口片供应明显回暖，低基数下下半年票房有望迎来强力修复。由于疫情影响了 2020 年海内外的制片进程，2021 年整体行业影片供给不足，优质影片集中在热门档期上映，而非热门档期缺少影片供给。据猫眼电影，2021 年全年票房 473 亿元，相较于 2019 年下滑了 26%，下半年行业票房 195 亿元，较 19 年同期下滑 41%，主要是因为进口片票房下滑严重，2021 年进口片票房较 19 年下滑 60%。2022 年海外电影市场加快复苏，可能引进的进口片片单的质量和数量同比去年提升明显。据猫眼统计，侏罗纪世界 3：统治于 6 月 10 日国内上线，截至

41、8 月 19 日内地票房达 10.59 亿元，已刷新今年进口片票房记录；小黄人大眼萌：神偷奶爸前传于 8 月 19 日上线，累计想看人数超 12 万人。考虑到 21 年下半年票房低基数，若疫情能得到有效控制，随着进口片部分恢复供应，填充非热门档期票房，我们预计今年下半年票房有望迎来强力修复。表 3：2022 年海外大片片单（部分引进国内）影片名称 出品公司 中国上映日期 题材 票房（亿）尼罗河上的惨案 二十世纪福克斯 2022 年 2 月 19 日 剧情/悬疑/犯罪 0.68 神秘海域 美国索尼哥伦比亚影片公司 2022 年 3 月 14 日 动作/冒险 1.51 新蝙蝠侠 华纳兄弟 2022

42、 年 3 月 18 日 剧情/动作/犯罪 1.63 精灵旅社 4：变身大冒险 美国索尼哥伦比亚 2022 年 4 月 3 日 喜剧/动画/奇幻 1.19 神奇动物：邓布利多之谜 华纳兄弟 2022 年 4 月 8 日 奇幻/冒险 1.92 坏蛋联盟 环球影片 2022 年 4 月 29 日 喜剧/动画/动作 3.35 侏罗纪世界 3：统治 环球影业 2022 年 6 月 10 日 动作/科幻/冒险 7.99 小黄人大眼萌：神偷奶爸前传 环球影业 2022 年 8 月 19 日 喜剧/动画 变形金刚 6：超能勇士崛起 派拉蒙影业 待定 动作/科幻/冒险 雷神 4 漫威 待定 动作/奇幻/冒险 穿

43、靴子的猫 2 梦工厂 待定 喜剧/动画/冒险 碟中谍 7 派拉蒙影业 待定 动作/惊悚/冒险 蜘蛛侠：平行宇宙 2 索尼电影娱乐、漫威 待定 动作/动画/冒险 闪电侠 DC 娱乐、华纳兄弟 待定 动作/科幻/冒险 黑豹 2 漫威 待定 剧情/动作/冒险 海王 2：失落的王国 华纳兄弟 待定 动作/奇幻/冒险 阿凡达 2：水之道 二十世纪福克斯 待定 动作/科幻/冒险 超人钢铁之躯 2 华纳兄弟、传奇影业 待定 动作/科幻/冒险 明日边缘 2：生死轮回 华纳兄弟 待定 动作/科幻/冒险 神奇动物在哪里 4 华纳兄弟 待定 家庭/奇幻/冒险 奇异博士 2：疯狂多元宇宙 漫威 待定 科幻/魔幻/惊悚

44、 公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 刺猬索尼克 2 派拉蒙影业 待定 喜剧/动作/冒险 暗夜博士：莫比亚斯 索尼影业、漫威 待定 动作/科幻/惊悚 疯狂的麦克斯 5：废土 华纳兄弟 待定 动作/冒险/科幻 资料来源：猫眼专业版 APP，西部证券研发中心 注：内地票房统计截至 2022 年 6 月 29 日 2.1.2 中长期看，在优质内容推动下全国票房仍有增长空间中长期看，在优质内容推动下全国票房仍有增长空间 受疫情影响，国内线下观影活动仍处于恢复阶段。受疫情影响，国内线下观影活动仍处于恢复阶段。据猫眼电影

45、统计，2017-2019 年观影人次分别为 16.22/17.18/17.28 亿，CAGR+3.2%。2021 年观影人次为 11.67 亿人次，同比增长 112.6%，约为 19 年的 7 成左右，线下观影活动仍处于持续恢复阶段。参考北美市场，我国人均观影次数仍有提升空间。参考北美市场，我国人均观影次数仍有提升空间。受国内外观影习惯影响，据美国电影协会统计，2017 年-2019 年北美市场人均年观影次数在 4 次左右，而我国约为 1 次，即便在疫情扰动下，2021 年北美市场人均观影仍保持在 1.3 次，为我国同期 1.6 倍。随着“流量效应”的褪去，国产片质量与口碑在逐渐增强，同时我国

46、城镇化率的稳步提升亦有望带动三四线城市居民观影习惯的养成，预计我国人均观影次数增长空间较大。图 16：中国观影人次及人均年观影次数 图 17：北美观影人次及人均年观影次数 资料来源：猫眼专业版 APP，西部证券研发中心 资料来源：美国电影协会，西部证券研发中心 平均票价亦有望随着国民经济实力的提升保持增长。平均票价亦有望随着国民经济实力的提升保持增长。据猫眼数据，2017-2021 年我国平均票价从 32.3 元提升至 36.7 元，CAGR+3.3%，保持稳健增长趋势。但对比北美市场，仍有较大差距，据美国电影协会数据，2017-2021 年北美平均票价由 9.0 美元提升至 9.6 美元（相

47、当于 64.1 元人民币），CAGR+1.7%。参考历年春节档/国庆档票房表现，我们认为在优质内容供给背景下，观众对票价接受度较高。随着我国电影制作精品化的进一步提升，以及居民对精神文化消费需求升级下，我国电影票价将保持增长趋势。00.20.40.60.811.21.4024680200202021观影人次（亿人）人均年观影次数（次）00.511.522.533.54024680021观影人次（亿人）人均年观影次数（次）公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 16|

48、请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 18：中国电影市场平均票价 图 19：北美电影市场平均票价 资料来源：猫眼专业版 APP，西部证券研发中心 资料来源：美国电影协会，西部证券研发中心 中长期看，在优质内容推动下全国票房仍有增长空间。中长期看，在优质内容推动下全国票房仍有增长空间。2019 年我国一线城市人均观影次数 3.7 次，已经达到发达国家水平，但是非一线城市平均只有 1.9 次，和一线城市比仍有很大的增长空间，目前主要是因为可支配收入和一线比差距较大，但票价差别不大，低线级城市观众暂时无法承受高频次观影消费导致。若疫情得到有效控制，观影人次恢复正常水平，假设到 2025 年非一线城市

49、人均观影次数提升至 2.0 次，平均票价为 38 元，则全国票房将超 700 亿元，和 19 年比有 10%+的增长空间。表 4：中国低线级城市人均观影次数偏低 观影总人次（亿）人均观影次数 票房（亿元）人均电影支出（元）平均票价（元）2019 年年 一线城市 2.77 3.72 122.32 164.06 44.16 其它城镇人口 14.52 1.88 519.07 67.07 35.75 2018 年年 一线城市 2.79 3.81 117.87 160.71 42.21 其它城镇人口 14.37 1.86 491.89 63.76 34.24 2017 年年 一线城市 2.7 3.7 1

50、12.4 154.17 41.65 其它城镇人口 13.54 1.82 446.4 59.91 32.97 2016 年年 一线城市 2.39 3.32 98.38 136.87 41.23 其它城镇人口 11.41 1.58 357.06 49.51 31.28 2015 年年 一线城市 2.29 3.24 97.52 137.86 42.57 其它城镇人口 10.31 1.47 341.22 48.72 33.1 2014 年年 一线城市 1.6 2.3 68.34 98.13 42.68 其它城镇人口 6.7 1.00 225.85 33.59 33.71 2013 年年 一线城市 1.

51、25 1.82 52.65 76.46 42.03 其它城镇人口 4.87 0.73 162.15 24.48 33.31 资料来源：猫眼数据，西部证券研发中心 32.2 32.9 34.3 33.8 36.7 283032343638200202021中国平均票价（元）中国平均票价（元）8.95 9.15 9.19 9.17 9.57 66.577.588.599.501920202021北美平均票价（美元）北美平均票价（美元）公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

52、2.2 双寡头格局稳固，行业竞争趋缓双寡头格局稳固，行业竞争趋缓 在线票务行业由粗放式票补竞争转向双寡头格局。在线票务行业由粗放式票补竞争转向双寡头格局。2008-2013 年，移动互联网的普及推动在线购票行业的发展，包括格瓦拉、蜘蛛电影、美团电影等线上票务平台相继成立。2014-2015 年，我国在线电影票务行业进入大额补贴让利导入用户的成长与整合阶段，猫眼电影、微票儿、淘宝电影、百度糯米等背靠互联网资源的票务平台突出重围，占据大部分市场份额。2016-2017 年，随着在线渗透率逐渐饱和，在线购票业务同质化特征明显，行业进入调整期，各大票务平台参与电影制作、发行等业务。经过多年的整合与调整

53、，2018年至今在线票务行业呈现双寡头格局，猫眼和淘票票成为最大玩家，根据艾瑞咨询报告，以总交易额计，截至 2018 年 9 月 30 日，猫眼和淘票票市占率分别为 61.3%/34.3%，处于市场领先地位。图 20：在线票务行业发展历程 资料来源：艾瑞咨询，新浪科技，西部证券研发中心 图 21：在线票务平台市占率 资料来源：艾瑞咨询，西部证券研发中心 注：数据统计截至 2018 年 6 月 30 日 61.3%34.3%,2.4%猫眼 淘票票 其他 公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 票补持续降温，观众对于

54、票价的敏感度下降，行业盈利能力提升。票补持续降温，观众对于票价的敏感度下降，行业盈利能力提升。目前在线票务行业双寡头格局稳固，在线渗透率趋近饱和，平台对通过高额优惠补贴争夺用户的需求减少，票补持续降温，同时经过多年的市场教育，“节约时间”替代“优惠力度大”成为用户在线购票最主要的原因，观众对票价敏感度下降。据艾媒咨询调研，2022 年 61.7%的中国网民选择在线上购买电影票的原因是节约时间，简单易操作、提前了解院线信息等也成为了优先考虑点。2018 年以来行业进入双寡头格局，市场竞争趋于理性，头部公司票补支出显著减少，这也直接反应在财务数据上，行业盈利能力显著提升。以猫眼娱乐为例，据公司公告

55、猫眼娱乐的销售费用主要用于营销及推广开支，其中用户激励支出（即票补）占营销及推广开支的 99%左右。2018 年至今猫眼娱乐营销及推广费用率持续收窄，其中 2019 年猫眼娱乐营销及推广费用率为 30%，同比显著减少 16pct，并于同年迎来盈利拐点，实现净利润 4.63亿元。图 22：营销及推广开支中 90%以上为用户激励 图 23：猫眼娱乐营销及推广费用率显著下降（百万元）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 24：节约时间是网民在线电影购票最主要原因 资料来源：艾媒咨询，西部证券研发中心 同时我们认为短视频平台直接入局竞争的可能性较小，更多是与公

56、司等渠道进行合作。同时我们认为短视频平台直接入局竞争的可能性较小，更多是与公司等渠道进行合作。在线票务平台工具属性更强，因而对流量需求较高。虽然包括抖音、快手等短视频平台内掌握海量流量，但目前短视频平台战略更加追逐降本增效，若要独家扶持一个新渠道进行市99.12%97.50%99.39%99.49%96%97%97%98%98%99%99%100%100%20018Q1-Q3其他 品牌广告开支 用户激励 0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,500200202021其他 营销及推广开支 营销及推广费用率（右

57、轴）0%10%20%30%40%50%60%70%公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 场份额抢夺，则需要大额票补吸引用户，短期难以盈利。对于短视频平台来说更有利的方向是与猫眼等进行合作，一方面可以拓宽用户变现渠道，另一方面可借助“直播带票”等新形式布局电影宣发领域。从具体举措看，今年年初字节收购ToB电影票销售平台“影托邦”，在抖音平台内提供影托邦、猫眼和淘票票三个渠道进行销售，主要是为了完善电影营销产业链，更好掌握短视频物料投放到实际观影的转化效果，完善短视频电影宣发机制。公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西

58、部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 三、票务业务夯实基本盘，全产业链布局三、票务业务夯实基本盘，全产业链布局 3.1 TO C在线票务业务稳固，渠道优势显著在线票务业务稳固，渠道优势显著 占据美团、腾讯核心流量入口，猫眼市占率领先。占据美团、腾讯核心流量入口，猫眼市占率领先。公司渠道优势明显，拥有微信、QQ、美团、大众点评、猫眼、格瓦拉六大平台流量入口，充分覆盖社交、娱乐、生活等多个场景。猫眼是微信支付及 QQ 钱包入口内置的少数几个平台之一，并且是其中唯一的电影、现场演出及体育赛事平台，也是美团及大众点评上提供娱乐票务服务的独家业务合作伙伴

59、。据公司公告，9M18 平均月活跃用户中，来自美团系（美团+大众点评）应用和腾讯系（微信+QQ 应用的比例分别为 53.6%和 41.3%。与美团、腾讯的合作为猫眼在线票务业务提供了庞大的流量入口，助力公司成为国内最大的在线电影票务服务平台，市占率超过 60%。图 25：猫眼平均月活跃用户渠道结构（百万人）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 猫眼和淘票票分别为腾讯与阿里票务领域的两大布局，背后是腾讯系和阿里系大文娱流量猫眼和淘票票分别为腾讯与阿里票务领域的两大布局，背后是腾讯系和阿里系大文娱流量与资源的比拼。与资源的比拼。头部互联网集团分别为猫眼与淘票票提供强大的流量优势，淘票票背靠阿里，流

60、量入口主要是淘宝、支付宝、大麦、口碑、微博、高德等平台；腾讯也为猫眼提供了微信和 QQ 两大流量入口。依托腾讯系与阿里系的大文娱资源，猫眼与淘票票均从在线票务切入内容制作、宣传、发等业务，布局全产业链。图 26：腾讯与阿里大文娱布局对比 资料来源：公司公告，阿里影业公告，西部证券研发中心整理 020406080020018Q1-Q3腾讯系 美团系 猫眼系 公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 平台资源排他性，猫眼流量渠道优势未来有望继续保持。平台资源排他性，猫眼流量渠

61、道优势未来有望继续保持。就具体合作而言，猫眼娱乐在2016 年与美团点评确立战略合作关系，为娱乐票务服务的独家合作伙伴，合约期限初期为 5 年，随后延至 2022 年 9 月；猫眼娱乐在 2017 年与腾讯确立战略合作关系，是其唯一的电影、现场演出以及体育赛事平台，在电影票务入口上与微信合作年限为 5 年，与QQ 为 8 年。我们认为腾讯、美团等主要渠道与公司到期后续约概率较大，一方面，腾讯、美团战略投资猫眼，为公司主要股东，截至 2022 年 5 月 16 日，腾讯/微影时代/美团分别持股 13.8%/7.5%/7.2%；另一方面，公司与腾讯、美团等在非票务领域也深度合作，包括影视宣发、内容

62、制作等方面，未来渠道优势有望继续保持。表 5：流量渠道平台合作协议 平台 合作期限 主要条款 腾讯系 2017 年 9 月与腾讯确立合作，与微信、QQ 合作年限分别为 5 年、8 年 是微信支付及 QQ 钱包入口内置的平台之一，是其中唯一的电影、现场演出及体育赛事平台；在线电影及娱乐票务服务，电影及其他娱乐内容的宣发及制作享有若干优先权利；与腾讯共享通过微信及 QQ 入口进行的交易收集或产生的用户数据、运营数据及交易数据 美团系 2016 年 5 月与美团点评确立合作，合约期限初期为 5 年，随后延至 2022年 9 月 美团及大众点评上提供娱乐票务服务的独家业务合作伙伴；与美团点评共享在线娱

63、乐票务合作的过程中收集或产生的用户数据及交易数据；对于美团点评的服务（包括云端系统、资讯科技基础设施系统、客户服务及营运及维护服务），拥有与其优先合作的权利 格瓦拉 2017 年微影时代将娱票儿、格瓦拉等票务品牌注入猫眼 共同组建的新公司以猫眼为主体合作相关业务 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 随着疫情得到有效控制，猫眼现场娱乐业务亦有望放量。随着疫情得到有效控制，猫眼现场娱乐业务亦有望放量。根据艾瑞咨询统计，9M18 猫眼在现场娱乐票务市场排名第二，市占率为 11.3%，仅次于大麦网。我们认为目前现场娱乐仍然是用户跟着内容走，依据演出方售票合作渠道来进一步选择平台购票，因此拥有更多资源

64、的平台更具优势。猫眼背靠腾讯，在电影、电视剧、综艺、游戏等领域内容资源均较为充沛，例如基于与腾讯的深度合作，2021 年 KPL 王者荣耀春季赛总决赛的第三方购票渠道只包括猫眼、美团和大众点评。据公司公告，现场娱乐票务服务收取 3%至 30%的佣金，整体抽佣率高于电影票务业务水平（6%-8%）。短期看，线下娱乐活动参与感是线上难以替代的，随着全国疫情得到有效控制，包括演唱会、音乐节、电竞赛事、体育赛事、展览、脱口秀等均将有序恢复，猫眼现场娱乐业务将迎来强力反弹，据公司公告，1H22 猫眼演出 GMV 恢复至去年同期 8 成以上，脱口秀品类 GMV 同比增长超 3 倍。中长期看，在消费升级的大背

65、景下，三四线城市对高质量精神文化需求尚未被满足，有望进一步渗透。表 6：2021 年猫眼现场娱乐代理项目和宣发服务 现场娱乐形式 项目 猫眼提供服务 音乐节 迷笛音乐节 总代理 演奏会 马克西姆古典跨界钢琴演奏会 总代理 演唱会 薛之谦“天外来物”巡演 总代理 公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 演唱会 李荣浩“麻雀”巡演 总代理 电影节 第 11 届北京国际电影节 总代理 电影节 第 16 届中国长春电影节 总代理 美术展 真迹重现莫奈和印象派大师展 总代理 电竞赛 王者荣耀职业联赛 总代理 互动剧 玩味探

66、险家 投资、创作 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.2 TO B数据赋能，布局全文娱领域数据赋能，布局全文娱领域 公司在电影宣发公司在电影宣发/制片业务上成绩亮眼。制片业务上成绩亮眼。基于平台庞大的用户观影数据，猫眼开始在宣发、内容制作上发力，业务不断拓展至产业链上游，娱乐内容服务已经成为公司第二大收入来源，2021 年娱乐内容服务收入 14.44 亿元，YoY+279.29%。根据猫眼专业版 APP，公司在 2021 年参与宣发/制片的影片 45 部，票房近 260 亿，主控发行影片 21 部，票房合计112.4 亿。其中，出品和保底主控发行的你好，李焕英票房超 54 亿元，位列中国

67、影史第三，并获得中国电影金鸡奖、华鼎奖等 14 个奖项及提名；怒火 重案票房突破 13亿元，为 2021 年度华语动作片票房冠军；主控发行的扬名立万票房超 9 亿，入选百花奖 11 项提名。以影片票房计算，2021 年公司在电影制作/发行行业中位居第二。图 27：娱乐内容服务收入表现亮眼 图 28：公司在电影制作/发行行业中位居第二 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：猫眼专业版 APP，西部证券研发中心 表 7：猫眼 2021 年宣发/制片的影片梳理 电影 导演 编剧 主演 票房（亿）奖项/成绩 猫眼涉及环节 了不起的老爸 周青元 徐逸洲 王砚辉，张宥浩 1.48 第 24 届上

68、海国际电影节最受关注影片提名 出品/发行 扬名立万 刘循子墨 里八神，张本煜 尹正，邓家佳 9.26 第 33 届华鼎奖最佳女主角提名 出品/发行/宣传 你好，李焕英 贾玲 孙集斌，王宇 贾玲，张小斐 54.13 第 34 届中国电影金鸡奖最佳女主角 出品/发行 怒火 重案 陈木胜 陈木胜，凌伟骏 甄子丹，谢霆锋 13.29 第 40 届金像奖最佳影片 出品/发行/宣传-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02004006008000720021娱乐内容服务收入（百万元）YOY（右轴）0501001

69、50200250300350400中国电影 猫眼娱乐 华夏电影 华谊兄弟 博纳影业 万达影业 北京文化 光线影业 华策影业 2021年票房（亿元）公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 中国医生 刘伟强 于彦琳 张涵予，袁泉 13.28 第 33 届华鼎奖中国最佳影片提名 联合出品/联合发行 白蛇 2：青蛇劫起 黄家康 大毛 唐小喜，魏超 5.8 第 34 届中国电影金鸡奖最佳美术片 出品/联合发行 我的姐姐 殷若昕 游晓颖 张子枫，肖央 8.6 第 34 届中国电影金鸡奖最佳故事片提名 出品 我和我的父辈 陈凯

70、歌 许渌洋，文宁 黄渤，张译 14.76 第 35 届大众电影百花奖最佳故事片 联合出品/发行 悬崖之上 张艺谋 全勇先，潘依然 张译，于和伟 11.9 第 34 届中国电影金鸡奖最佳导演 联合发行 峰爆 李骏 沙颂，李骏 朱一龙，黄志忠 4.37 2021 年中秋档票房冠军 联合出品/联合发行 误杀 2 戴墨 李鹏，刘吾驷 肖央，任达华 11.21 第 33 届华鼎奖最佳男主角提名 联合出品 资料来源：猫眼专业版 APP，西部证券研发中心 3.2.1 海量数据优势，实现智能宣发海量数据优势，实现智能宣发 时效性时效性+规模性，数据监控灵活指导宣发策略。规模性，数据监控灵活指导宣发策略。猫眼在

71、全方位服务消费者的过程中，积累了想看、预售、物料播放、映后票房、用户画像等海量数据，为宣发业务打下坚实基础。对这些数据实时监控，能帮助猫眼准确了解市场偏好，锁定目标受众，把握影片的竞争趋势，进而灵活调整宣发策略。例如，物料监测覆盖猫眼、微博、抖音等主流平台的数据，能够直接反映出潜在受众群对各种物料的接受程度，片方据此可以及时调整不同物料的投放力度和接受人群画像。想看用户重合度这一数据能够反映出同档期影片间的竞争程度，基于此选择差异化宣发路线，或是避开相关档期发行。图 29：猫眼智能宣发 资料来源：猫眼专业版 APP，西部证券研发中心 模拟真实观影环境，制定宣发策略。模拟真实观影环境，制定宣发策

72、略。根据猫眼专业版 APP，猫眼试映会拥有 2 亿+真实观影人群，可精准选取目标调研用户，模拟真实观影环境。试映后，可通过问卷及访谈形式得到观众反馈，包括影片亮点、笑点、泪点、角色喜好等，并据此制定营销策略。通过这种方式，能够提前把握影片优势点，对亮点着重宣传，使宣发工作更具针对性。全网多渠道覆盖，提升影片热度。全网多渠道覆盖，提升影片热度。除了传统的六大流量入口（猫眼、微信、QQ、美团、大众点评、格瓦拉）通过弹窗、开屏等方式强势曝光至消费人群外，猫眼还在抖音、微博、百度、腾讯视频、快手五大平台打造主创+定制化直播形式，提升影片热度。根据猫眼专 公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 202

73、2 年年 09 月月 04 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 业版，截至目前，五大直播平台共服务超 40 部院线电影，直播宣发总覆盖人次超过 1 亿。猫眼流量渠道不断扩大，覆盖到全网，打造“合作猫眼等于合作全网”的全场景宣发体系，进一步增强了猫眼的行业话语权。图 30：抖音、微博、百度、腾讯视频、快手五大平台定制化直播 资料来源：猫眼专业版 APP，西部证券研发中心 创新推出创新推出“云包场云包场”等新玩法，助力影片口碑传播。等新玩法，助力影片口碑传播。猫眼将“云包场”、KOL 观影团线下主题专场、首映礼大 V 专场及大 V 征稿包等创新宣发产品进行整合，助力优质电影口碑热度双重发

74、酵。以 21 年春节档影片人潮汹涌为例，片方先是联动全国 16 个城市，以“云包场”的方式邀请知名影评人及粉丝观影，进行第一波口碑发酵。紧接着，在情人节期间，猫眼深度契合影片温暖有爱的内容特质，为 4 所城市的影迷朋友组织情人节专场活动，进一步提升了口碑与热度。最终，人潮汹涌凭借猫眼特色宣发收获口碑票房双丰收，猫眼口碑 9 分，累计票房 7.62 亿。图 31：人潮汹涌云包场 图 32：人潮汹涌情人节专场 资料来源：腾讯新闻，西部证券研发中心 资料来源：腾讯新闻，西部证券研发中心 花式红包增加影片曝光度。花式红包增加影片曝光度。用户打开猫眼弹窗可获得各电影代金券，还可以主题定制砍价活动。此外猫

75、眼还推出了创新宣发产品“助力主创红包”，为影迷们支持的影片和主创提供了出口。影迷观众通过猫眼专业版选择支持的影片及主创支付下单，其他用户即可在猫眼APP、微信猫眼小程序、美团点评电影演出的购票入口看到浮动的“限时红包”标志，并点击领取主创红包。用户领取主创红包时，会看到红包发放者信息展示，从而增加影片曝光 公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 度。这一创新玩法有助于推动影片传播，丰富了宣发方式。图 33：助力主创红包增加影片曝光度 资料来源：猫眼 APP，猫眼专业版 APP，西部证券研发中心 档期效应更显著的趋

76、势下，更突显宣发的重要性。档期效应更显著的趋势下，更突显宣发的重要性。根据猫眼专业版 APP，2022 年，猫眼参与制作/发行的电影已上映 9 部，其中人生大事口碑较好，截至 2022 年 8 月 26 日累计票房已破 17 亿。展望，预计有 16 部电影待上映，其中独行月球已于 7 月 29 日上线，截至 8 月 26 日累计票房超 27 亿元。上半年疫情反复导致一些电影推迟上映，后续十一档、贺岁档等重要档期将会有大量高质量电影集中上映。同档期影片竞争加剧的情况对宣发工作提出了更高要求。猫眼作为具有强大智能宣发实力的公司，将受益于档期效应，未来有望带来业绩增量。表 8：公司 2022 制片/

77、发行的待上映电影 电影 上映日期 题材类型 主演 猫眼担任角色 明日战记 2022/8/12 动作/科幻/冒险 古天乐、刘青云 出品/发行/宣传 绝望主夫 2022/12/31 喜剧 常远、辣目洋子 出品/发行/宣传 回廊亭 2022 犯罪/悬疑/爱情 任素汐、刘敏涛 联合出品/发行 无所畏惧 2022 动作/悬疑/犯罪 张涵予、薇薇 出品 检察风云 2022 剧情/犯罪 黄景瑜、白百合 联合出品/发行/宣传 被害人 2022 犯罪/悬疑/剧情 冯绍峰、陶虹 出品/发行/宣传 哥，你好 2022 喜剧/剧情 马丽、常远 出品/发行/宣传 宇宙探索编辑部 2022 喜剧/科幻 杨皓宇、艾丽娅 出

78、品/发行/宣传 风再起时 2022 犯罪/剧情/动作 郭富城、梁朝伟 联合出品/发行/宣传 平原上的火焰 2022 爱情/犯罪 周冬雨、刘昊然 出品/发行/宣传 学爸 2022 剧情/喜剧 黄渤、闫妮 发行/宣传 独行月球 2022 喜剧/科幻 沈腾、马丽 出品 公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 请别相信她 2022 喜剧/爱情 章若楠、吴昱翰 出品/发行/宣传 保你平安 2022 剧情/喜剧 大鹏、李雪琴 出品 人世间 2022 纪录片 许烈英、王思蓉 出品 温柔壳 2022 爱情/剧情 尹昉、王子文 出

79、品/发行/宣传 资料来源：猫眼专业版 APP，西部证券研发中心 3.2.2 内容出品能力不断提升内容出品能力不断提升 猫眼背靠光线，入股欢喜，携手阅文，深度参与电影出品业务。猫眼背靠光线，入股欢喜，携手阅文，深度参与电影出品业务。作为传统内容方的光线为猫眼提供了丰富的投资出品方面的资源与经验，同时，猫眼投资欢喜传媒，并与旗下导演建立密切合作关系。出品业务快速发展，2021 年公司出品发行的电影你好，李焕英票房高达 54.1 亿，位列中国影史第三名；我的姐姐斩获中国电影金鸡奖、华鼎奖等 19项奖项与提名，收获 8.6 亿票房；联合出品的唐人街探案 3、刺杀小说家也分别收获 45.2 亿、10.3

80、 亿的票房成绩。据公司公告，今年 8 月猫眼与上海阅霆（阅文集团全资子公司）签订娱乐内容投资及制作合作框架协议和电影宣发框架协议，其中将于今年下半年投资 8-12 部影片。阅文集团 IP 版权资源丰富，子公司新丽传媒制作能力优异，与阅文的合作有望产生协同效应，助力公司内容出品能力持续提升。表 9：猫眼 2021 年参与制作的主要电影 片名 上映时间 导演 编剧 主演 豆瓣评分 总票房（亿）类型 我和我的父辈 2021/9/30 吴京、徐峥 俞白眉、张彦 吴京、章子怡 6.5 14.8 联合出品/联合发行 峰爆 2021/9/17 李骏 沙颂、李骏 朱一龙、黄志忠 6.3 4.4 联合出品/联合

81、发行 1921 2021/7/1 黄建新、郑大圣 余曦、赵宇宁 黄轩、倪妮 6.7 5.0 联合出品/发行 中国医生 2021/7/9 刘伟强 于彦琳 张涵予、朱亚文 6.9 13.3 联合出品/联合发行 唐人街探案 3 2021/2/12 陈思诚 陈思诚 王宝强、刘昊然 5.3 45.2 联合出品 刺杀小说家 2021/2/12 路阳 陈舒、禹扬、路阳 雷佳音、杨幂 6.5 10.4 联合出品/联合发行 我的姐姐 2021/4/2 殷若昕 游晓颖 张子枫 6.9 8.6 出品 你好，李焕英 2021/2/12 贾玲 贾玲、孙集斌 贾玲、张小斐 7.7 54.1 出品 资料来源：猫眼专业版 A

82、PP，西部证券研发中心 除电影制作外，公司近年加大在电视剧、网剧制作投入，利用合作公司资源、大数据以及长久积累的宣发经验等独特优势进行内容产出，打造了许多优质的剧集。根据猫眼专业版，至今，猫眼共参与出品 27 部电视剧，剧集项目多元，内容涵盖青春、偶像、悬疑、古装、谍战、年代等。其中，联合出品的网剧长安十二时辰豆瓣评分 8.2 分，荣获第三十届中国电视金鹰奖优秀电视剧；出品的乌鸦小姐与蜥蜴先生累计播放量破 20 亿。公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 10：猫眼近期参与制作的剧集 片名 开播时间 导演 编

83、剧 主演 类型 庭外 2022/7/14 张黎、黄伟 指纹 夏雨、罗晋 出品/宣传 尚好的青春都是你 2022/7/12 秋雨 陈昕葳、张景昀 出品 通天塔 2022/6/22 解航 蔡骏 秦俊杰、邓家佳 出品 杠杆 2022/5/3 刘光 刘光、郭子敬 郭京飞、于毅 出品 你好，神枪手 2022/2/2 刘一志 赵玄、卢星璇 胡一天、邢菲 出品 谎言真探 2021/6/21 张思庆 秦海燕、牛欣炜 余男、邢佳栋 联合出品 乌鸦小姐与蜥蜴先生 2021/4/26 吴强 刘畅、杨楠 任嘉伦、邢菲 出品 大宋宫词 2021/3/20 李少红、曾念平 张永琛、赵小鹏 刘涛、周渝民 联合出品 资料来源

84、：猫眼专业版 APP，西部证券研发中心 3.2.3 积极布局全文娱产业链积极布局全文娱产业链 产业链上下游联动。产业链上下游联动。腾讯、美团提供流量入口支持，光线、欢喜、阅文提供上游资源，猫眼打通了整条产业链，既有流量又有内容。猫眼在 19 年入股欢喜，获得其旗下电影、电视剧、网剧项目的优先投资权与独家发行权。在 20 年，猫眼拓展了“极速 24 小时宣发”业务，携手欢喜首映推出线上付费院线电影，借此进入长视频宣发领域，进一步加强与上游产业的联动，提高用户粘性。猫眼既具有强大流量渠道资源，又在宣发、内容制作方面优势显著，后续加深在影视行业中上游布局，强化平台竞争优势。图 34：猫眼打通产业链上

85、下游 资料来源：公司公告，猫眼娱乐招股书，西部证券研发中心 猫眼多元布局全文娱服务。猫眼多元布局全文娱服务。2019 年，猫眼正式发布了“猫爪模型”，全面服务于现场娱乐、短视频、电影、综艺、剧集、音乐、艺人 KOL 等全文娱产业链。猫眼专业版上也有专门的板块为剧集、演出等行业提供包括数据咨询、物料管理、精准营销、渠道霸屏等多个宣发服务。一方面，猫眼以数据为基础的宣发优势能够使宣发效率高于竞争者，另一方面，公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 猫眼的宣发服务在多年的经验积累下已经比较成熟，同时考虑到影视群体的重叠

86、度较高，有助于公司打通的各种流量平台资源，为剧集、综艺、音乐等其他行业提供服务。图 35：公司面向文娱合作伙伴提供的宣发策略 资料来源：猫眼专业版 APP，西部证券研发中心 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值 4.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 我们预计公司 22-24 年收入分别为 28.04/37.91/41.89 亿元，YoY-16%/+35%/+10%。具体核心假设如下：在线娱乐票务业务：在线娱乐票务业务：公司在线娱乐票务业务分为电影票务和现场娱乐票务两部分，1）电影票务方面，受疫情扰动影响，我们预计 22/23/24 年全国电影出票数量分别为9.00/12.00/12.7

87、2 亿张，考虑到电影票在线渗透率趋近饱和，在线票务市场竞争格局稳固，假设 22-24 年在线渗透率分别为 86.4%/86.5%/86.6%，公司单票收入逐年提升 1.0%，则预计 22-24 年猫眼在线电影票务收入分别为 12.61/17.02/18.28 亿元；2）现场娱乐票务方面，考虑到疫情修复以及低线城市渗透率提升，我们预计 22-24 年公司在线娱乐售票业务收入分别为 1.50/2.25/2.93 亿元，YoY+50%/+50%/+30%，保持较快增速。表 11：公司在线娱乐票务服务收入拆解与预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 在线娱乐票务服务收入

88、（百万元）在线娱乐票务服务收入（百万元）2303 757 1714 1411 1927 2120 YoY 1.0%-67.2%126.5%-17.7%36.6%10.0%电影票务收入（百万元）电影票务收入（百万元）2219 717 1614 1261 1702 1828 YoY 0.4%-67.7%125.2%-21.9%35.0%7.4%全国电影出票数量（百万张）1727 549.22 1167 900 1200 1272 全国电影在线出票数量（百万张）1451 462 1007 778 1038 1101 在线渗透率 84.0%84.1%86.3%86.4%86.5%86.6%公司深度研究

89、|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 猫眼电影出票数量（百万张）850 276 602 465 622 661 猫眼线上市场占有率 58.6%59.7%59.7%59.8%59.9%60.0%单票收入（元/张）2.61 2.60 2.68 2.71 2.74 2.76 现场娱乐票务收入（百万元）现场娱乐票务收入（百万元）84 40 100 150 225 292.5 YoY 20.0%-52.4%150.0%50.0%50.0%30.0%资料来源：公司公告，西部证券研发中心测算 娱乐内容服务：娱乐内容服务：娱乐内容服务为公

90、司未来业绩重要增长点，2022 年公司宣发/出品的多部影片表现较好，其中春节档这个杀手不太冷静、四海分别收获 26.28 亿和 5.43 亿票房；暑期档人生大事票房突破 15 亿元，但疫情对电影排期影响较大，下半年包括独行月球、明日战记、回廊亭等影片有望上线，我们预计公司 22-24 年娱乐内容服务收入分别为 11.30/15.45/16.95 亿元，YoY-22%/+37%/+10%。广告服务及其他：广告服务及其他：广告服务和娱乐电商服务收入波动主要受宏观经济和电影大盘影响，我们预 计 22-24 年公司广告服 务及其他业务收入分 别为 2.63/3.19/3.74 亿元，YoY+4%/+2

91、1%/+17%。表 12：猫眼娱乐分业务营收预测 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1366 3323 2804 3791 4189 YoY-68%143%-16%35%10%在线娱乐票务服务收入 757 1714 1411 1927 2120 YoY-67%127%-18%37%10%娱乐内容服务收入 381 1444 1130 1545 1695 YoY-72%279%-22%37%10%广告收入及其他 256 253 263 319 374 YoY-55%-1%4%21%17%资料来源：公司公告，西部证券研发中心测算 毛利率毛利率&费用率：费用率：

92、随着疫情得到有效控制，公司成本端把控趋于稳定，参与宣发/制作的项目将陆续上线，我们预计 22-24 年毛利率分别为 58.0%/58.4%/59.3%；电影票补贴降温，费用管控优化，我们预计 22-24 年公司销售费用率分别为 20.8%/20.6%/20.2%，管理费用率分别为 13.0%/12.6%/12.5%。表 13：猫眼娱乐毛利率和费用率预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 62.3%39.3%55.4%58.0%58.4%59.3%销售费用率 36.3%35.6%20.2%20.8%20.6%20.2%管理费用率 10.5%25.9%10.

93、8%13.0%12.6%12.5%资料来源：公司公告，西部证券研发中心测算 综上我们预计公司 22-24 年收入分别为 28.04/37.91/41.89 亿元，YoY-16%/+35%/+10%，公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 归母净利润分别为 2.94/5.24/6.83 亿元，YoY-20%/+78%/+30%，对应 EPS 分别为0.26/0.46/0.60 元。4.2 估值与投资建议估值与投资建议 4.2.1 相对估值相对估值 我们采用 PE 相对估值法，选取涉足电影/电视剧制作、放映、发行环节

94、的芒果超媒、光线传媒、博纳影业和华策影视作为可比公司。公司作为国内在线电影票务领域龙头，背靠大股东资源全产业链布局，目前电影发行和制作业务市占率行业领先。参考可比公司 22 年平均 PE 31X，我们给予公司 22 年 31 倍 PE，目标价为 7.88 元，对应 9.15 港币。表 14：可比公司 22 年平均 PE 为 31 倍 证券代码 股票简称 收盘价 总市值（亿元）归母净利润 PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300413.SZ 芒果超媒 28.03 524.36 21.14 23.63 27.83 32.22 25 2

95、2 19 16 300251.SZ 光线传媒 9.41 276.05-3.12 7.79 10.33 12.59-35 27 22 001330.SZ 博纳影业 12.42 170.72 3.63 3.82 4.89 6.03 47 45 35 28 300133.SZ 华策影视 4.88 92.77 4.00 4.59 5.57 6.52 23 20 17 14 平均 31 24 20 1896.HK 猫眼娱乐 6.50 74.34 3.69 2.94 5.24 6.83 17 22 12 9 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：数据截至 2022 年 9 月 2 日；可比公司来自于

96、wind 一致预期 4.2.2 绝对估值绝对估值 我们采用 FCFF 估值方法，假设永续增长率为 1.5%，WACC=10.9%，永续增长前过渡期为 5 年，增长率为 5%，得到每股股价为 7.87 元人民币，对应 9.14 港币。表 15：公司绝对估值 项目 数值 项目 数值 过渡期增长率 5.0%债务资本成本 Kd 6.0%永续增长率 g 1.5%股权资本成本 Ke 11.4%贝塔值（）1.40 加权平均资本成本 WACC 10.9%无风险利率 Rf 3.0%市场的预期收益率 Rm 9.0%企业价值（百万元）7527.94 总股本（百万股）1143.67 股权价值（百万元）8996.23

97、每股价值（元）7.87 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 16：绝对估值敏感性分析（单位：元）WACC 永续增长率 g 7.9%8.9%9.9%10.9%11.9%12.9%13.9%1.1%10.68 9.42 8.45 7.69 7.07 6.56 6.13 1.2%10.83 9.52 8.53 7.74 7.11 6.59 6.16 1.4%10.97 9.63 8.61 7.80 7.16 6.63 6.19 1.5%11.13 9.74 8.69 7.8

98、7 7.21 6.67 6.22 1.6%11.29 9.86 8.77 7.93 7.26 6.70 6.25 1.8%11.46 9.97 8.86 7.99 7.31 6.74 6.28 1.9%11.64 10.10 8.95 8.06 7.36 6.78 6.31 资料来源：Wind，西部证券研发中心 4.2.3 投资建议投资建议 我们预计公司 22-24 年收入分别为 28.04/37.91/41.89 亿元，YoY-16%/+35%/+10%，归母净利润分别为 2.94/5.24/6.83 亿元，YoY-20%/+78%/+30%，对应 EPS 分别为0.26/0.46/0.60

99、 元。公司为国内最大的在线电影票务服务平台，占据腾讯和美团核心流量入口，市占率超过60%。展望下半年，疫情好转叠加排片丰富，在去年低基数下，电影票房有望迎来强力修复，进而推动公司在线票务业务修复；中长期看，在优质内容推动下全国票房仍有增长空间。凭借大数据积累与丰富的行业资源，公司在电影宣发能力行业领先，同时加强渗透制作环节，2021 年公司参与开发/宣传/发行的已上映国产影片累计票房约 260 亿元，占全国同期国产电影总票房的 65%，未来有望将发行优势复制到全文娱领域，进一步提高行业地位。结合相对估值和绝对估值的结果，我们给予公司 22 年 31X PE，对应目标价为 9.15 港币，首次覆

100、盖给予“买入”评级。公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 五、风险提示五、风险提示 1、政策监管风险：、政策监管风险：广播电影电视行业作为具有意识形态特殊属性的重要产业，受到国家有关法律、法规及政策的严格监督、管理。2、明星艺人失德风险：、明星艺人失德风险：近年来明星艺人“翻车”事件时有发生，若公司投资的影片主要演员失德，会导致所参与的项目无法上线播出或需要更换演员重新拍摄，将造成巨大损失。3、疫情反复风险：、疫情反复风险：若疫情持续反复，将影响线下影院正常运营与影片排播上映，对公司在线电影票务业务产生不利影响

101、。公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 2,294 2,544 2,628 3,682 4,480 营业收入营业收入 1,366 3,323 2,804 3,791 4,189 应收款项 319 910 593 607 704 营业成本 828 1,481 1

102、,300 1,714 1,858 存货净额-营业税金及附加-其他流动资产 2,286 2,073 1,993 2,404 2,510 销售费用 486 673 580 779 840 流动资产合计流动资产合计 4,899 5,527 5,215 6,694 7,694 管理费用 354 360 363 477 524 固定资产及在建工程 26 27 92 158 224 其他费用/（-收入）302 271 152 100 50 长期股权投资 37 46 46 45 45 营业利润营业利润-604 538 409 721 917 无形资产 5,204 5,063 5,061 5,059 5,05

103、6 净利息收入-22-3-4-10 6 其他非流动资产 442 365 650 502 515 其他非经营性损益-3-0-0-0-0 非流动资产合计非流动资产合计 5,709 5,502 5,848 5,763 5,840 税前利润税前利润-629 535 404 711 922 资产总计资产总计 10,609 11,028 11,063 12,457 13,533 所得税费用 18 166 110 187 240 短期借款 1,013 513 1,200 909 874 净利润-646 369 294 524 683 应付款项 1,532 2,026 1,669 2,309 2,547 归属

104、于母公司净利润归属于母公司净利润-646 369 294 524 683 其他流动负债 275 370 331 446 486 Non-GAAP 归属于归属于母公司净利润母公司净利润-436 540 445 675 834 流动负债合计流动负债合计 2,820 2,909 3,200 3,664 3,906 长期借款及应付债券-财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 165 132 121 110 99 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 165 132 121 110 99 ROE-8%5%4%6%7%负债合计负债合计 2,985 3,

105、041 3,321 3,774 4,006 毛利率 39%55%54%55%56%股东权益 7,623 7,988 7,742 8,684 9,528 营业利润率-44%16%15%19%22%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 10,609 11,028 11,063 12,457 13,533 销售净利率-47%11%10%14%16%成长能力成长能力 营业收入增长率-68%143%-16%35%10%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 归母净利润增长率-239%157%-20%78%30%净利润-646 369 294 524

106、 683 Non-GAAP 归母净利润增长率-162%224%-18%52%23%折旧摊销 171 171 134 135 134 偿债能力偿债能力 营运资金变动 322-346-3 330 76 资产负债率 28%28%30%30%30%其他 447 385-261 145-27 流动比 1.74 1.90 1.63 1.83 1.97 经营活动现金流经营活动现金流 294 579 164 1,133 866 速动比 1.74 1.90 1.63 1.83 1.97 资本支出-13-20-80-80-80 其他 346 183 0 1 12 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021

107、2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流 333 163-80-79-68 每股指标每股指标 债务融资-148-501-EPS-0.57 0.32 0.26 0.46 0.60 权益融资 0 4-BVPS 6.67 6.98 6.77 7.59 8.33 其它 164 156-估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 16-341-P/E-9.91 17.39 21.79 12.23 9.39 汇率变动-321-152-P/B 0.84 0.80 0.83 0.74 0.67 现金净增加额现金净增加额 322 250 84 1,054 798 P/S 0.00 0.00

108、0.00 0.00 0.00 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|猫眼娱乐 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 04 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址：联系

109、地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿

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