1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年0909月月0303日日策略深度研究策略深度研究A A 股市场高端制造产业的投资框架股市场高端制造产业的投资框架核心观点核心观点策略策略研究研究策略深度策略深度证券分析师：张立超证券分析师：张立超证券分析师：王开证券分析师：王开1-S0980519050002S0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)7966.78/-3.80创业板/月涨跌幅(%)2533.02/-5.44AH 股价差指数146.13A 股总/流通市值(万亿元)74.90/64.88市场走势资

2、料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告全球资金专题报告-产业变迁视角下的全球资金流动 2022-08-25策略深度研究-A 股盈利预测方法多视角对比 2022-08-21策略深度研究-7 月 A 股估值震荡下行 2022-08-10策略专题报告-PB-ROE 策略在中观的应用 2022-07-05策略深度-区域-行业经济影响立体观测体系 2022-05-11高端制造业是相对传统制造业而言的高端制造业是相对传统制造业而言的，具有高技术含量具有高技术含量、高信息密集高信息密集、高附高附加值加值、高资本投入和高控制力的产业高资本投入和高控制力的产业，是一国核心竞争力的重要组成是一国核心

3、竞争力的重要组成。近年来，美国、英国、德国、法国、日本等国高度重视高端制造业发展，纷纷出台制造业振兴战略，对传统制造业进行升级改造，加大前沿领域的研发布局，推动传统制造业向高端环节演进，以此提升本国制造业的综合实力。在此背景下，中国正深入实施制造强国战略，大力发展高端制造，持续增强制造业竞争优势，加快建设制造强国。高端制造业在海外市场具有良好的盈利水平表现高端制造业在海外市场具有良好的盈利水平表现，并且是最有可能孕育出超并且是最有可能孕育出超高回报个股的板块高回报个股的板块。从高端制造在海外市场的投资表现可以看到，高端制造业股票在各国重要指数中的占比高。以美股市场为例，在美股大盘以及SPX指数

4、中，美国高端制造行业上市公司占据较高比重，也是过去10 年带动股指持续攀升的重要力量。自美国“再工业化”开展以来的10 年间，具有较高市值增长空间的信息技术、医疗保健等高端制造业，更有可能孕育出涨幅10 倍、20 倍甚至50 倍的个股。基于公司的盈利能力基于公司的盈利能力、盈利能力的持续性盈利能力的持续性、资产质量资产质量、估值水平的选股标准估值水平的选股标准，构建以财务指标为基础的高端制造产业选股框架构建以财务指标为基础的高端制造产业选股框架。其中，公司的盈利能力包括净资产收益率ROE、投入资本回报率ROIC；盈利的可持续性包括ROE、毛利率、净利润增速的变化趋势；资产质量包括资产负债率、净

5、经营现金流、商誉占净资产比重等。不同指标的筛选标准因国别和市场而异，对于A 股市场而言，由于 A 股高端制造企业通常处于成长期，需要大量的研发开支，ROE水平也通常较低，因此在设定ROE阈值时可以适当降低阈值。而对估值来说，由于A 股高端制造企业具有高技术性和高成长性，市场对其未来业绩增长给予较大的预期，通常估值也较高，因此在设定PE 阈值时可以适当提高阈值。根据财务选股框架的实证分析，结合当下及未来高端制造产业的发展趋势根据财务选股框架的实证分析，结合当下及未来高端制造产业的发展趋势，当前当前A 股高端制造产业的重点投资赛道涉及新材料、股高端制造产业的重点投资赛道涉及新材料、5G、人工智能、

6、工业、人工智能、工业互联网互联网、工业母机等领域工业母机等领域。通过选股模型理论搭建和实证回测分析可以发现，材料、信息技术、工业等领域在过去六年回测期间贡献了突出的累计收益率，包括新材料、人工智能、工业互联网、工业母机、智能制造等细分行业的发展壮大带动了其在资本市场的良好表现。今后，可重点关注以高分子材料、电子化学品、轻量化节能材料为热点方向的新材料赛道，以5G新基建、集成电路国产替代、人工智能、数字经济为热点方向的信息技术赛道，以及工业互联网、工业母机为热点方向的新型工业赛道。风险提示风险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击，国际地缘冲突局势不明，世界经济面临衰退风险等。

7、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录1 1.高端制造产业链的国际比较高端制造产业链的国际比较.5 51.1 高端制造业的特征及行业分布.51.2 美国.111.3 日本.121.4 欧洲.132 2.高端制造企业在海外市场的投资表现高端制造企业在海外市场的投资表现.15152.1 美国高端制造行业指数表现.152.2 美国高端制造行业个股涨幅情况.192.3 日德英法高端制造行业表现.223 3.基于财务指标的高端制造产业选股框架基于财务指标的高端制造产业选股框架.24243.1 选股思路.243.2 选股策略.263.3 组合构建.274.4

8、.高端制造业财务选股框架在国内的落地高端制造业财务选股框架在国内的落地.28284.1 回测结果.284.2 重点投资赛道.31参考文献参考文献.3838风险提示风险提示.3939免责声明免责声明.4040fYrVfWcZoYhUqYdU7NcM7NpNrRnPtRjMqQuNjMoOmR7NnMpPNZqRqQuOqRxP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：高端制造业的产业特征.5图2：中国实施制造强国战略的行动纲领文件涉及的主要内容.7图3：2010-2021 年全球制造业增加值变化情况.10图4：工业生产月度指数（IIP）.10图5

9、：竞争性工业绩效指数（CIP）.10图6：各国国内研发支出总额（2020 年）.11图7：全球公司研发支出前 10 大排名（2020 年）.12图8：全球半导体行业市场份额（2021 年）.12图9：德国制造业分行业构成（2015 年）.13图10：法国新工业法国战略及“未来工业”计划主要内容.14图11：美股高端制造行业在 SPX 指数成分股中总市值占比.16图12：美股市场高端制造行业市值变化情况.16图13：美股市场高端制造行业指数累计涨跌幅（%）.17图14：美股市场高端制造行业平均市盈率变化情况.18图15：日经 225 指数成分股分行业总市值占比.23图16：德国 DAX30 指数

10、成分股分行业总市值占比.23图17：英国富时 100 指数成分股分行业总市值占比.23图18：法国 CAC-40 指数成分股分行业总市值占比.23图19：日本市场高端制造行业市值变化情况.24图20：德国市场高端制造行业市值变化情况.24图21：英国市场高端制造行业市值变化情况.24图22：法国市场高端制造行业市值变化情况.24图23：以财务指标为基础的高端制造产业选股框架.25图24：基于财务指标选股构建组合的累计对数收益.28图25：改变单个参数后组合累计收益比较.30图26：基准组合选股结果行业分布.30图27：基准组合分行业累计收益率贡献.31图28：中国新材料产业市场规模.32图29

11、：新一代信息技术产业分类.34请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1：主要经济体的重要制造业振兴战略.6表2：中国高端制造所涉及的“十大领域”.8表3：高技术产业涉及“高端制造”的行业范畴.9表4：第二次世界大战后美国产业的更替进程.11表5：第二次世界大战后日本产业的更替进程.13表6：英国“高价值制造”战略主要措施.14表7：美股高端制造行业在 SPX 指数成分股中的数量.15表8：美股市场高端制造行业主要财务及盈利情况.18表9：SPX 指数总市值前十成分股主要情况.19表10：美股 2000-2010 年间涨幅 10 倍以上个股.20表11：美股 2

12、010-2020 年间涨幅 10 倍以上个股.21表12：财务数据选股框架的主要指标.27表13：A 股财务指标选股基准组合的参数设定.28表14：改变单个参数后组合表现.29表15：人工智能产业从技术端向应用端扩散.35请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告51 1.高端制造产业链的国际比较高端制造产业链的国际比较1.11.1 高端制造业的特征及行业分布高端制造业的特征及行业分布高端制造业是相对传统制造业而言的，具有高技术含量、高信息密集、高附加值、高资本投入和高控制力的产业，是一国核心竞争力的重要组成。从行业的角度看，高端制造业是指制造业中具有高技术含量、高附

13、加值、强竞争力的行业板块，如新一代信息技术、新材料、新能源、高端装备制造、生物医药与医疗器械等。从所处产业链的角度看，高端制造业处于某个产业链的高端环节，能够对传统制造业进行改进、整合、提升，推动传统制造业向高端环节演进。一般来说，高端制造业主要体现在产业的高端性、技术的先进性和管理的现代性。图1：高端制造业的产业特征资料来源：国信证券经济研究所绘制2008 年金融危机以来，不少国家重新关注实体经济的发展，将重振制造业上升至国家战略使命的高度。从本质上讲，发达国家希望通过经济和产业发展重心的转移，逐步将其产业结构调整为以高端制造业为主体的格局，通过制造业竞争力的整体提升来重新获得经济繁荣和就业

14、增长的持续动力。基于上述认识，近年来发达国家纷纷提出制造业振兴战略。其中，自 2009 年起，美国政府先后通过了美国复苏和再投资法案美国制造业促进法案先进制造业合作伙伴计划等政策，旨在加强对本土制造业发展的财政支持，明确制造业发展的重点领域，创造更多的就业机会。英国政府先后推出了重振制造业战略英国先进制造领域一揽子新政策英国工业 2050 战略等计划，拟利用先进的科学技术对传统制造业进行升级改造，促进制造业的重新崛起。此外，德国、法国和日本等国也纷纷出台相关政策推动以科技化、数字化、智能化为标志的高端制造业发展。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6表1：主要经

15、济体的重要制造业振兴战略国家国家时间时间政策政策主要内容主要内容美国2009美国复苏和再投资法案设立 7,872 亿美元的财政刺激计划用于支持制造业发展，其中 40%左右用于个人和企业的税收减免，60%左右用于政府支出2010美国制造业促进法案暂时取消或消减制造业企业在进口部分原材料所需支付的关税，帮助制造业降低成本，恢复竞争力，创造更多就业机会2011先进制造业合作伙伴计划强调要支持政府、企业和学校三者之间的协同合作，实现资源的整合和互动，产生更大的效果2014振兴美国制造业和创新法案明确本国制造业重点关注的领域，例如纳米技术、光子及光学元件等，并设立“数字制造和创新设计研究院”等十五个研究

16、院，同时成立国家制造业创新网络计划办公室，确保中小企业的参与2018美国先进制造业领导力战略聚焦三大核心目标：开发和转换现金制造技术成果、教育培训连接制造业劳动力、扩大国内制造业供应链能力20222022 年美国创造制造业机会、卓越科技和经济实力法案重申重点发展半导体等高科技行业的决心，明晰加快本国供应链建设的目标，并旨在疫情冲击下为制造业提供充足的就业机会英国2009重振制造业战略拟通过科技创新和低碳技术实现传统工业升级改造，联合相关政府部门、行业协会和主要制造业企业制定详细行动计划2009英国先进制造领域一揽子新政策帮助英国制造业充分利用先进技术并抓住新的市场机遇，打造英国工业的未来，英国

17、工党政府还设立战略投资基金，向一些制造行业和公司进行投资2013英国工业 2050 战略致力于敏捷响应市场需求，将原有的“制造之后进行销售”的模式转变为“服务”再制造，并明确资助建设新能源、智能系统等十四个创新中心2020绿色工业革命十项计划旨在通过发展新能源产业，利用碳资产等刺激本国经济发展进而带动制造业的重新崛起德国2009启动新一轮工业化进程一是有选择性地将部分落后行业转到发展中国家；二是从国家和企业层面加大对新能源技术的研究与开发，并将这项技术推广到国内各行各业的生产之中2013工业 4.0具体含义包含“智能工厂”“智能生产”“智能物流”，以期实现制造业从生产到流通等环节的智能化201

18、9国家产业计划 2030指出至 2030 年，把工业产值的 GDP 占比逐步提升至 25%进一步夯实综合国力载体的制造业基础，大力推进实体生产与虚拟数字对接，以期持续领跑全球制造业法国2008国家主权基金旨在向深陷金融危机影响的制造企业注入资金2010工业振兴计划提出在未来 5 年使工业产值提高 25%以上，保证长期就业和提高工业产成品附加值，成立法国全国工业协商会议和 11 大行业战略委员会2015“未来工业”计划旨在将现代化、数字化和生态化转型作为目标，借生产制造环节中的数字化与新技术集成，推动产业模式的改变2017法国工业的雄心公布构筑“法国制造”的具体举措，宣布财政优先支持创新项目，并

19、培养适应新形式的劳动力日本2009三年紧急计划在 3 年间投资 3 万亿日元，重点在医疗信息化、新政信息化、产业环保化和信息人才培育等四个方面2009日本制造业竞争策略推动以制造为主的 5 大战略性产业，推动相关产业在 2020 年实现总市场规模达到 3187 亿美元，净增 257.9 万个职位2012制造业白皮书（2011 年版）把握各需求市场的特征、削减生产与开发成本，加快研发速度等成为日本制造业今后发展所面临的重要挑战，决心提升制造业的竞争力2016第五期科学技术基本计划提出“超智能社会 5.0”，依靠物联网（IoT）、人工智能（AI）等科技手段，融合网络空间与现实的物理空间构造以人为中

20、心的新型社会2021制造业白皮书（2021 年版）指出要继续增强供应链韧性、提高清洁制造能力、推动数字化转型，进一步为“产业互联”的智能制造之路创造需求资料来源：美国参议院网站、日本经济产业省官网、英国政府网、法国政府网站、德国联邦政府官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7从行业分布来看，中国制造业虽然门类齐全，市场庞大，但是低端产品产能过剩、高端产品产出较低、产业结构需优化升级的局面亟待改变。为实现制造强国目标，中国于 2015 年发布了实施制造强国战略的行动纲领，其战略的主线即是通过“互联网+工业”，加快新一代信息技术和制造业的深

21、度结合，实现制造业的转型升级，并以此为方针，通过“五大工程”辐射“十大领域”。图2：中国实施制造强国战略的行动纲领文件涉及的主要内容资料来源：国务院官网，国信证券经济研究所整理高端制造产业的构成较为复杂，既有依托于技术升级的传统制造业，也有伴随着第三次工业革命出现的智能制造等产业。因此上述行动纲领明确了中国高端制造所涉及的“十大领域”。具体的高端制造行业可以基于“十大领域”进一步细分到相对应的申万二级行业。由于制造业整体产业链较长，从原材料到最终成品需要多个相关行业的通力合作。因此在细分行业时，我们参考2021 年中国高技术产业统计年鉴的定义，将产业链中具有先进科学技术、高附加值、高 R&D

22、投入强度的行业板块纳入“高端制造”的研究范畴。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8表2：中国高端制造所涉及的“十大领域”十大领域十大领域核心内容核心内容申万二级申万二级GICSGICS新一代信息技术产业新一代信息技术产业通信网络、物联网、三网融合、新型平板显示、高性能集成电路、高端软件通讯-通讯服务、通讯设备计算机-计算机设备计算机-IT 服务计算机-软件开发电子-半导体、光学光电子等信息科技-技术硬件与设备信息科技-半导体与生产设备工业-资本货物高档数控机床和机器人高档数控机床和机器人五轴联动机床、数控机床、机器人、智能制造机械设备-通用设备、自动化设备航空

23、航天装备航空航天装备发动机、无人机、北斗导航、运载火箭、航空复合材料、空间探测器国防军工-航天装备国防军工-航空装备国防军工-军工电子工业-资本货物海洋工程装备及高技术船舶海洋工程装备及高技术船舶海洋空间综合立体观测系统、海洋矿产资源开发装备、水下专用作业装备与设备、水下机器人国防军工-航还装备机械设备-自动化设备工业-资本货物工业-运输先进轨道交通装备先进轨道交通装备高速动车组、重载电力机车、中低速磁悬浮系统机械设备-工程机械机械设备-轨交设备机械设备-自动化设备交通运输-铁路公路、物料工业-运输工业-资本货物节能与新能源汽车节能与新能源汽车新能源汽车、锂电池、充电桩电力设备-电池电子-消费

24、电子、半导体汽车-汽车零部件汽车-汽车服务、乘用车工业-资本货物可选消费-汽车与汽车零部件电力装备电力装备光伏发电、氢能发电、风电、核电、电网电力设备-电机电力设备-光伏设备电力设备-风电设备电力设备-电池、电网设备公用事业-电力工业-资本货物农机装备农机装备新型拖拉机、精量植保机械、喷灌设备、转向驱动桥及电液悬挂系统机械设备-专用设备、自动化设备工业-资本货物新材料新材料先进钢铁、有色金属材料、高性能复合材料等有色金属-金属新材料、能源金属基础化工-化学制品、非金属材料原材料-原材料生物医药生物医药超导磁共振系统、X 射线计算机体层成像仪、高通量临床检验设备、高清电子内窥镜、大型重离子/质子

25、肿瘤治疗设备；基因工程药物、新型疫苗、抗体药物等医药生物-化学制药医药生物-中药医药生物-生物制品医药生物-医疗器材、医疗服务医疗保健-医疗保健设备与服务医疗保健-制药与生物科技资料来源：中国制造业重点领域技术创新绿皮书，国信证券经济研究所整理2021 年中国高技术产业统计年鉴中对于高技术产业有了更为明确的统计范围，包括：医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造等 6 大类。结合其界定标准，我们可以将“高端制造”所涉及的行业范畴进一步予以界定。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9表3

26、：高技术产业涉及“高端制造”的行业范畴高技术产业高技术产业产业分类产业分类对应申万二级对应申万二级G GICSICS医药制造医药制造化学药品制造中药饮片加工中成药生产生物药品制品制造卫生材料及医药用品制造药用辅料及包装材料医药生物-化学制药医药生物-中药医药生物-生物制品轻工制造-包装印刷医疗保健-医疗保健设备及用品医疗保健-制药与生物科技航空、航天器及设备制造航空、航天器及设备制造飞机制造航天器及运载火箭制造其他航空航天器制造航空航天器修理国防军工-航天装备国防军工-航空装备国防军工-军工电子工业-资本货物电子及通信设备制造电子及通信设备制造电子工业专用设备制造光纤、光缆及锂离子电池制造通讯

27、设备、雷达及配套设备制造广播电视设备制造非专业视听设备制造电子器件制造电子元件及电子专用材料制造智能电子消费设备制造其他电子设备制造电子-半导体电子-元件电子-光学光电子电子-消费电子通讯-通讯设备通讯-通讯服务电力设备-电池汽车-汽车零部件汽车-乘用车机械设备-自动化设备信息科技-半导体与生产设备信息科技-技术硬件与设备通讯服务-电信服务工业-资本货物可选消费-汽车与汽车零部件计算机及办公设备制造计算机及办公设备制造计算机整机制造计算机零部件制造计算机外围设备制造工业控制计算机及系统制造信息安全设备制造办公设备制造计算机-计算机设备计算机-IT 服务计算机-软件开发轻工制造-文娱用品工业-商

28、业服务与供应品信息科技-软件与服务信息科技-技术硬件与设备医疗仪器设备及仪器仪表制造医疗仪器设备及仪器仪表制造医疗仪器设备及器械制造通用仪器仪表制造专用仪器仪表制造光学仪器制造其他仪器仪表制造医药生物-医疗器材机械设备-专用设备机械设备-通用设备工业-资本货物医疗保健-医疗保健设备及用品信息化学品制造信息化学品制造信息化学品制造电子-电子化学品资料来源：2021 年中国高技术产业统计年鉴，国信证券经济研究所整理从宏观角度来看，全球制造业的经济增加值保持良好的增长态势，年复合增长率达到 6.54%。从制造业增加值贡献占比来看，原有的工业经济体年度市场增加值MVA 占比维持在 90%左右，整体态势

29、较为平稳，同时占比从 2010 年的 91.7%下滑至 2021 年的 90.99%，在一定程度上反映了原工业经济强国面临的转型等瓶颈问题。而以中国为代表的新兴工业经济体，其 MVA 占比由 2010 年的 20%大幅提升至2021 年的 43.58%，说明了以中国为代表的新兴工业经济体的工业产出处于持续增长之中。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图3：2010-2021 年全球制造业增加值变化情况资料来源：联合国工业发展组织官网，国信证券经济研究所整理；注：单位为万亿美元我们选取了在一定程度上能够代表世界制造业发展趋势的中英美日德法等工业经济体进行对比。

30、从工业产出（IIP）上看，以英美日德法为代表的老牌工业经济体维持着稳定的增长，2008 年以来，以英美日德法为代表的老牌工业经济体其制造业产出虽受金融危机影响产生一定的波动，但在此后的十年间保持动态稳定，整体产出并无大幅上涨。而以中国为代表的新兴工业经济体，其制造业产出大幅上升，规模优势不断巩固。从产品竞争力（CIP）来看，一方面，老牌工业经济体转移到海外的产业一般位于产业价值链尾部，经济附加值不高。另一方面，随着各国对于高端制造技术的不断投入与研发，全球制造业呈现出产业升级的大趋势，市场竞争愈发激烈，中国、印度等新兴工业经济体在工业制造业中发挥越来越重要的作用。以中国为例，其CIP 由 19

31、90 年的 0.08 上升至 2020 年的 0.37，位于世界第二，产业结构也逐渐丰富，更是在光伏、通讯等多个领域拥有领先于世界的先进技术。基于此，老牌工业经济体领跑、新兴工业经济体快速追赶的竞争格局由此形成。图4：工业生产月度指数（IIP）图5：竞争性工业绩效指数（CIP）资料来源：联合国工业发展组织官网，国信证券经济研究所整理资料来源：联合国工业发展组织官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告111 1.2.2 美国美国作为世界一流的制造业强国，美国的制造业产业升级和结构更替，长期以来引领着全球制造业的变革升级和世界经济的走向。这其

32、中，新技术的产生与发展是美国制造业产业升级的主要推动力，通过新技术刺激产业形态的迭代以及生产力的革新。表4：第二次世界大战后美国产业的更替进程发展阶段发展阶段高速发展期高速发展期（1 1）持续发展期持续发展期（1 1）恢复快速发展期恢复快速发展期（1 1）金融危机后金融危机后（2 2008008-至今）至今）技术领域技术领域战时军事技术新能源、新材料技术信息技术先进制造技术产业形态产业形态钢铁、汽车、机电、石油原子能、计算机航空航天、集成电路、计算机和新材料电子计算机、半导体和通信设备制造智能制造、绿色制

33、造、新能源等先进制造业推进措施推进措施财政补贴、税收优惠机构设立、知识产权许可、税收优惠专项创新计划构建网络化协同创新生态资料来源：美国再工业化问题前沿研究评述，国信证券经济研究所整理在新一轮产业浪潮中，重振制造业已成为美国重点发展的战略目标。自 2008 年以来，美国政府启动了“再工业化”战略，并设立制造业政策办公室，构建国家制造业创新网络。美国的“再工业化”是一项具有高端行业倾斜性的工业复兴战略。对于高端制造来说，美国重点发展的行业包括：生物工程领域、医学领域、材料领域、能源领域、电子与光子器件领域、智能装备制造领域等。当前美国制造业已经全面转向高附加值的高端制造领域。根据 OECD 的数

34、据显示，2020 年美国国内研发支出总额仍占据全球第一的位置。在高端人才的教育培养、科技公司的资本投入、研发成果的商业转化等方面，美国依然保持着世界领先水平。同时，美国也掌握着全球诸多尖端技术的知识产权和高端产品的定价话语权。图6：各国国内研发支出总额（2020 年）资料来源：OECD 官网，国信证券经济研究所整理；注：单位为十亿美元在高端制造的细分行业中，美国在半导体、信息技术、机械、精密化工、高性能材料、生物制药、航空航天等领域均占据全球前列。根据欧盟委员会发布的 2021年欧盟产业研发投入记分牌，2020 年全球研发支出排名前 10 大的公司中，有 6请务必阅读正文之后的免责声明及其项下

35、所有内容证券研究报告证券研究报告12家为美国公司。图7：全球公司研发支出前 10 大排名（2020 年）资料来源：欧盟委员会官网，国信证券经济研究所整理；注：单位为十亿欧元以半导体行业为例，根据美国半导体行业协会的数据，2021 年美国半导体产业占据了全球半导体市场接近一半（46%）的份额，在集成电路（IC）领域尤其是集成设计与制造（IDM）领域，美国占据着全球市场的主导地位。半导体行业已成为美国推动经济增长、争夺国际话语权、维护国家安全的关键战略性产业。图8：全球半导体行业市场份额（2021 年）资料来源：美国半导体行业协会（SIA）官网，国信证券经济研究所整理1 1.3.3 日本日本制造业

36、是日本解决就业以及实现“贸易立国”的支柱产业。国际上公认的四级工业水平划分中，日本处在仅次于美国的第二阶段，属于制造业强国，且以高端制造领域为代表。在日本高端制造领域，以北岛绞制作所、小林研业、哈德洛克工业株式会社、木村制作所等为代表的中小企业，不仅数量众多，而且在细分领域请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13长期深耕，有着较高的产业附加值。尤其是进入 20 世纪 90 年代以来，日本利用计算机技术大力发展新能源、新材料等产业，并辅助以针对性的产业政策，成为产业结构优化升级的重要保障。表5：第二次世界大战后日本产业的更替进程发展阶段发展阶段经济恢复时期经济恢复

37、时期经济高速增长期经济高速增长期经济中速增长期经济中速增长期经济低速增长期经济低速增长期时间维度时间维度-19 世纪 90 年代后产业选择产业选择煤炭、钢铁、电力、海上运输业钢铁、电力、汽车、机械、石化、家电计算机、航空航天、新能源与材料信息与环保产业、新能源开发资料来源：日本的“去工业化”和“再工业化”政策研究，国信证券经济研究所整理从世界范围来看，日本制造业的整体体量虽不突出，但其企业注重长期传承及创新，在高端制造业领域具有较强的综合竞争实力。在全球制造业百强企业中，日本企业超过 40 家。在技术水平上，日本企业拥有的专利质量和数量都处于

38、领先地位。在产业链结构上，制造业企业具有的尖端技术、管理经验和客户群体等可以相互赋能。目前，日本制造业大部分集中在高端领域，比如汽车制造、半导体材料、高端机床、光学仪器、精密仪器等。在产业政策上，日本经济产业省每年度发布制造业白皮书，分析当前其制造业发展态势以及重点领域。同时，日本政府正积极推动“互联工业”计划、产业界则通过“工业价值链计划”等举措推动制造业发展。1 1.4.4 欧洲欧洲“德国制造”一直是高品质的代言。近二十多年德国制造业增加值的全球占比保持在前四位，竞争力位居世界前列。当前，德国 GDP 中制造业的占比达到 25%左右，自动化制造已成为大型企业标配，并朝着智能制造的方向迈进。

39、德国之所以能够打造享誉世界的“德国制造”品牌，和其对自主创新的追求密不可分。自上而下来看，德国政府鼓励科技创新，在基础研究领域和企业共同承担经费投资，且建立了较为完善的教育体系；而自下而上来看，非政府的行业标准认证组织推动了行业对高品质发展的追求，以德国标准化协会（DIN）为例，其指定的标准90%以上都成为了国际行业标准。图9：德国制造业分行业构成（2015 年）资料来源：德国联邦统计局官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14英国拥有雄厚的工业基础，曾经享有“世界工厂”和“现代工业革命摇篮”的美誉。随着全球新一轮科技革命和产业变革的推

40、进，面对日益激烈的国际竞争，英国也在积极开展产业转型升级。2008 年起，英国政府启动了“高价值制造”战略，旨在以高价值制造推动先进制造业的发展。“高价值制造”战略鼓励企业应用先进的技术和知识，生产更多世界级的、高经济附加值的产品、工艺和相关服务，以加大制造业对英国经济持续增长的推动，通过科技进步、产业布局调整、创新能力提升来推动英国制造业重拾国际竞争力。2013 年，英国又推出了“英国工业2050”战略，作为一项对未来制造业进行展望的长期战略研究，全面分析了英国制造业面临的机遇与挑战。表6：英国“高价值制造”战略主要措施序号序号主要内容主要内容1 1在高价值制造方面创新的直接投资翻倍，达到每

41、年 5000 万英镑2 2集中投资能保证英国从全球市场受益的技术和行业3 3利用 22 个制造业能力组合制定投资决策，其中可以分为五个战略主题资源效率、制造系统、材料集成、制造工艺和商业模式4 4投资高价值制造弹射中心，为世界级技术的商业化提供尖端设备和技能资源5 5提供开放共享的知识交流平台，如知识转化网络（KTN）、高价值制造弹射中心等，帮助企业聚合最佳的制造创新，创造世界一流的产品、工艺和服务资料来源：英国政府网站，国信证券经济研究所整理法国是全球老牌科技强国。面对“去工业化”后随之而来的工业增加值和就业比重的持续下降、新兴工业经济体的崛起、英美德等国“再工业化”的推进，法国工业转型的必

42、要性日益突出。法国政府在 2013 年推出了新工业法国战略，该计划为期 10 年，旨在通过创新重塑工业实力，帮助法国重塑一流工业强国的地位。该战略从能源、数字革命、经济生活三大问题出发，共遴选出 34 项优先发展项目作为支撑点。法国希望通过这一计划重振制造业，实现生态和能源转型，带动经济复苏。为了进一步落实该战略的实施，法国政府在 2015 年又推出了“未来工业”计划，提出重点在新能源、可持续发展城市、未来交通和智能物体等领域发展工业模式，将现代化、数字化和生态化作为转型目标，推动产业模式革新。图10：法国新工业法国战略及“未来工业”计划主要内容资料来源：法国生产振兴部官网，国信证券经济研究所

43、整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告152 2.高端制造企业在海外市场的投资表现高端制造企业在海外市场的投资表现2 2.1.1 美国高端制造行业指数表现美国高端制造行业指数表现根据第一部分对高端制造行业的界定，我们将其中所涉及的 11 个 GICS II 级行业作为高端制造的细分行业，并以此拆解美股市场高端制造行业股票的表现。这 11个细分行业分别包括：信息科技-半导体与生产设备、信息科技-技术硬件与设备、信息科技-软件与服务、工业-资本货物、工业-运输、工业-商业服务与供应品、医疗保健-医疗保健设备与服务、医疗保健-制药与生物科技、可选消费-汽车与汽车零部

44、件、原材料-原材料，以及通讯服务-电信服务。另外，由于 Wind 行业分类标准是以 GICS 四级行业体系作为基础，其一/二级分类基本与 GICS I/II 级分类相同，仅在三/四级分类有所微调，因此我们将依据 Wind 一/二级行业分类对高端制造行业进行界定，并对其美股市场的表现进行分析。得益于美国高端制造业较早的发展历史和一流的水平及规模，高端制造业在美股市场在数量以及市值上均占有较高的比重。在 SPX 指数成分股中，高端制造细分行业股票数量达到254只，占比50.3%，市值总和达到194,988亿美元，占比59.5%。其中软件与服务行业市值占比最高，达到 16%；此外技术硬件与设备，医疗

45、保健设备与服务，制药、生物科技与生命科学及资本货物行业也占据较高比重，分布在 6-10%之间。表7：美股高端制造行业在 SPX 指数成分股中的数量行业分类（行业分类（G GICSICS IIII 级行业）级行业）成分股数量成分股数量原材料原材料-原材料原材料29通讯服务通讯服务-电信服务电信服务4工业工业-商业和专业服务商业和专业服务10工业工业-运输运输14工业工业-资本货物资本货物45可选消费可选消费-汽车与汽车零部件汽车与汽车零部件5信息技术信息技术-半导体与半导体生产设备半导体与半导体生产设备17信息技术信息技术-技术硬件与设备技术硬件与设备23信息技术信息技术-软件与服务软件与服务4

46、5医疗保健医疗保健-医疗保健设备与服务医疗保健设备与服务36医疗保健医疗保健-制药、生物科技与生命科学制药、生物科技与生命科学26合计合计254资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图11：美股高端制造行业在 SPX 指数成分股中总市值占比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：截止 2022 年 7 月 19 日收盘从总市值变化来看，2010 年以来，随着美国经济从金融危机中逐渐恢复以及再工业化战略的开展，整体美股市场中高端制造上市公司的总市值不断攀升，从 2010年初的 6 万亿美元左右增长到 2022 年

47、 7 月的 30 万亿美元以上。其中软件与服务行业的市值呈现出指数型飙升，由 2010 年初的 10,364 亿美元一度扩大至 2021年 10 月的 130,576 亿美元。而 2022 年初以来，在美国通胀加剧、加息预期等影响下，软件与服务行业市值也在 2022 年 7 月缩减至 87,453 亿美元的水平。另外，美股高端制造行业总市值与SPX指数成分股总市值的比值也自2010年以来逐步上升，由 2011 年 5 月的 64.0%增长至 2021 年 2 月的 95.6%，反映出高端制造行业优于大盘的走势。其后受股市大跌影响，总市值比值有所下降，于 2022 年 7 月下降至 87.2%，

48、体现出高端制造行业较大盘而言受宏观环境不利影响较大。图12：美股市场高端制造行业市值变化情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：截止 2022 年 7 月 19 日收盘；单位为亿美元从行业指数的累计涨跌幅来看，采用 Wind 美股二级行业指数进行分析，自 2010年 1 月以来，与 SPX 指数和明晟美国指数相比，高端制造的大部分细分行业指数具有更高或与其相近的累计涨跌幅。截止 2022 年 7 月，SPX 指数和明晟美国指数请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17的累计涨跌幅分别为 243.1%和 242.7%。而高端制造中占比较高的信息技术行业，

49、包括技术硬件与设备、软件与服务、半导体与半导体生产设备，其指数累计涨跌幅分别为 450.1%、418.8%、345.2%，均显著高于两个宽基指数，且于 2020 年至2021 年间大幅飙升，在 2022 年初下跌前一度分别达到了 632.2%、691.7%、654.6%，接近当时两个指数累计涨跌幅的 2 倍。除市值较小且高端制造特性相对较低的原材料、运输、电信服务以外，其他细分行业如汽车与汽车零部件、医疗保健设备与服务、制药生物科技与生命科学等行业指数的涨跌幅均与两个宽基指数相近。图13：美股市场高端制造行业指数累计涨跌幅（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：行业指数使用 Wi

50、nd 美股二级行业指数；截止 2022 年 7月 19 日收盘；累计涨跌幅：相对于开始日收盘价的涨跌幅，开始日为 2010 年 1 月 1 日从市盈率来看，除市值规模及成长性较小的原材料、电信服务以外，与 SXP 指数成分股的平均市盈率相比，高端制造中大部分细分行业的平均市盈率尽管存在不同程度的波动，长期而言处于与其相近或者更高的水平。其中，软件与服务、医疗保健设备与服务、商业和专业服务等行业长期具有比 SPX 指数成分股更高的平均市盈率，因其高技术性、高成长性等特点获得了市场更高的估值溢价。而长期以来市盈率较低的汽车与汽车零部件行业受新能源汽车推动，也于 2020 年下半年市盈率一度大幅攀升

51、。同时，高端制造行业并没有出现大的泡沫迹象，行业整体市盈率中值低于 30，与 21 世纪初科技股泡沫时期上百倍的市盈率形成鲜明对比。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图14：美股市场高端制造行业平均市盈率变化情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：市盈率计算方法：TTM，整体法，剔除负值从财务水平来看，与美股市场平均水平相比，高端制造中占比较高的信息技术和医疗保健行业也具有较高的营收、利润增长速度及盈利水平。以 2021 年为例，信息技术和医疗保健的几大细分行业的平均营业总收入 3 年复合增长率为 37.8%，高于 SPX 指数成分股的平均增长

52、率 20.6%，平均净利润 3 年复合增长率为 82.9%，高于 SPX 指数成分股的 58.6%。其中软件与服务行业的营收 3 年复合增长率达到51.6%，而技术硬件与设备和制药、生物科技与生命科学行业的净利润 3 年复合增长率更是达到 100%以上。就盈利水平而言，由于高技术带来的高附加值，信息技术和医疗保健也具有较高的平均销售毛利率（46.4%）和净利率（15.6%）。其平均净资产收益率为 23.7%，也高于 SPX 指数成分股的平均净资产收益率 19.9%。表8：美股市场高端制造行业主要财务及盈利情况行业板块行业板块平均平均营业总收入营业总收入3 3 年增长率年增长率(%)(%)平均平

53、均净利润合计净利润合计3 3 年增长率年增长率(%)(%)平均平均销售毛利率销售毛利率(%)(%)平均平均销售净利率销售净利率(%)%)平均平均净资产收净资产收益率益率(%)(%)信息技术信息技术-软件与服务软件与服务51.688.456.718.419.1信息技术信息技术-技术硬件与设备技术硬件与设备19.7104.434.413.841.5信息技术信息技术-半导体与半导体生产设备半导体与半导体生产设备36.837.048.824.426.1医疗保健医疗保健-医疗保健设备与服务医疗保健设备与服务36.865.924.95.016.1医疗保健医疗保健-制药、生物科技与生命科学制药、生物科技与生

54、命科学44.1118.667.416.515.7工业工业-资本货物资本货物0.836.427.07.716.3工业工业-商业和专业服务商业和专业服务5.972.537.75.817.3工业工业-运输运输3.324.338.78.721.2可选消费可选消费-汽车与汽车零部件汽车与汽车零部件0.889.719.77.013.4原材料原材料-原材料原材料18.193.230.614.721.2通讯服务通讯服务-电信服务电信服务4.367.357.810.512.5SP500SP50020.658.637.513.119.9资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：截止 2021 年 12 月

55、31 日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告192 2.2.2 美国高端制造行业个股涨幅情况美国高端制造行业个股涨幅情况在美股大盘以及 SPX 指数中，美国高端制造行业上市公司占据较高比重，是过去10 年带动股指持续攀升的重要力量。就个股而言，在 SPX 指数总市值排名前十的成分股中，苹果、微软、谷歌、特斯拉、联合健康等 8 家公司均位于信息技术、医疗保健及汽车行业。这些科技巨头当前总市值超过 8 万亿美元，2021 年平均涨幅超过 50%，2010 年 1 月至今平均涨幅超过 3000%。其平均市盈率为 34，除特斯拉、英伟达外，其余股票市盈率基本上在 13-

56、27 之间，说明这些股票股价飙升的同时也得到较为坚实的盈利水平提升的支撑。表9：SPX 指数总市值前十成分股主要情况证券简称证券简称总市值总市值(亿美元亿美元)20212021 年年涨幅涨幅(%)(%)20102010 年初年初至今涨幅至今涨幅(%)(%)市盈率市盈率(TTM)(TTM)GICSGICS I/III/II 级行业名称级行业名称苹果苹果(APPLE)(APPLE)24,439.634.62,246.524.0信息技术-技术硬件与设备微软微软(MICROSOFT)(MICROSOFT)19,410.352.5998.926.8信息技术-软件与服务谷歌谷歌(ALPHABET)(ALP

57、HABET)15,039.565.3633.620.1信息技术-软件与服务亚马逊亚马逊(AMAZON)(AMAZON)12,027.22.41,657.556.2可选消费-零售业特斯拉特斯拉(TESLA)(TESLA)7,631.149.815,316.390.9可选消费-汽车与汽车零部件伯克希尔伯克希尔(BERKSHIRE)-B(BERKSHIRE)-B6,254.429.0331.54.4金融-保险联合健康集团联合健康集团(UNITEDHEALTH)(UNITEDHEALTH)5,004.745.22,010.527.4医疗保健-医疗保健设备与服务脸书脸书(META(META PLATFO

58、RMS)PLATFORMS)4,757.223.1359.812.7信息技术-软件与服务强生公司强生公司(JOHNSON&JOHNSON)(JOHNSON&JOHNSON)4,517.911.4284.324.6医疗保健-医疗保健设备与服务英伟达英伟达(NVIDIA)(NVIDIA)4,248.0125.53,862.344.9信息技术-半导体与生产设备资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：截止 2022 年 7 月 19 日收盘以 2010 年 8 月 11 日美国制造业促进法案的颁布作为美国“再工业化”战略启动的标志，我们分析了“再工业化”前后 10 年间的 10 倍及 20 倍

59、以上涨幅的个股情况。从 2010 年 8 月 11 日向前 10 年，美股有 102 只个股涨幅超过 10 倍，其中原材料行业个股最多，达到 24 只，工业 15 只，金融 12 只，能源 11 只，可选消费 10 只，医疗保健 10 只，日常消费 9 只，信息技术 6 只，电信服务 3 只，房地产 2 只。原材料、工业、能源、金融在全部 10 倍股中合计占比超过了 60%。涨幅超过 20 倍的个股有 40 只，其中原材料 12 只，日常消费 7 只，工业、金融、能源、可选消费、医疗保健均为 4 只，信息技术仅有 1 只。可见在“再工业化”之前，具有超高涨幅的个股主要在原材料、工业、能源、金融

60、等传统行业中孕育。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20表10：美股 2000-2010 年间涨幅 10 倍以上个股证券简称证券简称涨跌幅涨跌幅（倍）（倍）GICSGICS I I 级级行业名称行业名称GICSGICS IIII 级级行业名称行业名称证券简称证券简称涨跌幅涨跌幅（倍）（倍）GICSGICS I I 级级行业名称行业名称GICSGICS IIII 级级行业名称行业名称希尔威金属矿业591.4原材料原材料哥伦比亚银行19.5金融银行HUDBAY MINERALS170.4CREDICORP17.7SEABRIDGE GOLD50.0第一万通金控11

61、.7巴西国家黑色冶金46.6欧扎克银行10.8埃尔拉多黄金44.2HDFC 银行10.5南方铜业(SOUTHERN COPPER)27.4HOPE BANCORP10.3泰克资源24.9艾茨克普37.3金融多元金融TANZANIAN GOLD24.3安可资本26.2MCEWEN MINING21.7第一富金融服务22.4绿松石山资源21.1德尼克斯投资10.4北方王朝矿业20.2RENAISSANCERE12.0金融保险PARAMOUNT GOLD NEVADA20.1彩色星球科技13.7可选消费消费者服务智利矿业化工19.8康迪车业65.6可选消费汽车与汽车零部件CLEVELAND-CLIF

62、FS19.4DORMAN PRODUCTS16.4LSB 工业材料17.0DELTA APPAREL23.6可选消费耐用消费品与服装皇家黄金(ROYAL GOLD)16.6TAPESTRY14.0美莎比信托16.3DECKERS OUTDOOR11.3盖尔道钢铁15.7奈飞(NETFLIX)14.1可选消费媒体诺华黄金资源14.5URBAN OUTFITTERS27.7可选消费零售业SSR MINING12.5门罗21.4淡水河谷11.9拖拉机供应(TRACTOR SUPPLY)18.0SILGAN11.8VILLAGE SUPER MARKET-CLASS A39.7日常消费食品与主要用品零

63、售MAG SILVER11.5怪物饮料(MONSTER BEVERAGE)70.4日常消费食品、饮料与烟草拜切公司10.3花苑食品(FLOWERS FOODS)36.0先驱电气303.0工业资本货物来福威食品33.5DXP ENTERPRISES67.2星座品牌-B21.9DMC24.6CAL-MAINE FOODS17.5玉柴国际18.1BRF13.7MIDDLEBY15.8快验保166.2日常消费家庭与个人用品豪士科(OSHKOSH)15.5优莎娜23.9固瑞克(GRACO)12.2ORAMED PHARMACEUTICALS24.7医疗保健制药、生物科技与生命科学康明斯(CUMMINS)

64、10.4ICON19.9中国循环能源28.4工业商业和专业服务BIO RAD 实验室-B14.7CLEAN HARBORS20.0NEXTGEN HEALTHCARE32.1医疗保健设备与服务斯坦泰克19.4SIMULATIONS PLUS22.3医疗保健VSE 技术服务17.7美好医疗系统20.6医疗保健服务16.4麦斯莫医疗(MASIMO)16.0消毒循环(STERICYCLE)10.6达维塔保健(DAVITA)13.4马尔登运输15.3工业运输ATRION11.5RPC38.0能源能源纽尔真检测10.9西 南 能 源(SOUTHWESTERNENERGY)37.5网易24.7信息技术软件

65、与服务全球燃料服务30.1卡斯信息系统17.1BP PRUDHOE BAY ROYALTY27.4高知特科技(COGNIZANT)16.5HF SINCLAIR19.8安西斯(ANSYS)15.8环球能源14.0淘屏15.0山脉资源集团13.9ZIFF DAVIS11.0卡梅科12.8SHENANDOAHTELECOMMUNICATIONS COVA17.7电信服务电信服务ALLIANCE RESOURCE PARTNERS12.0ATN INTERNATIONAL13.7PHX MINERALS11.3移动电信10.0泰纳瑞斯钢铁11.3芬塔(VENTAS)19.6房地产房地产艾涛巴西联合银

66、行133.0金融银行易昆尼克斯(EQUINIX)14.9资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；统计区间为 2000 年 8 月 11 日-2010 年 8 月 11 日；注：个股列举仅作为历史行情复盘，不作为投资推荐依据，下同。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21从 2010 年 8 月 11 日向后 10 年，美股超高涨幅个股的行业分布发生了显著变化。共有 125 只个股涨幅超过 10 倍，其中信息技术高达 42 只（包括软件与服务 28只，技术硬件与设备 8 只，半导体与半导体生产设备 6 只），医疗保健高达 28只（包括制药、生物科技与生命科学

67、14 只，医疗保健设备与服务 14 只），此外工业 24 只，可选消费 16 只，金融 7 只，日常消费 3 只，电信服务 3 只，能源 2只。信息技术、医疗保健在全部涨幅 10 倍股中占比达到 56%，而原材料、能源的10 倍股数量缩减至接近为 0。涨幅超过 20 倍的个股有 31 只，其中医疗保健 9 只，可选消费 7 只，信息技术 6 只，工业 4 只，金融 3 只，日常消费 2 只。由此可见，自“再工业化”开展以来的 10 年间，具有超高涨幅的个股主要被信息技术、医疗保健等具有先进技术属性的行业替代，而原材料、能源等传统行业的股票涨幅已不同往昔。具有较高市值增长空间的信息技术、医疗保健

68、等高端制造行业，更有可能孕育出涨幅 10 倍、20 倍甚至 50 倍的个股。表11：美股 2010-2020 年间涨幅 10 倍以上个股证券简称证券简称涨跌幅涨跌幅（倍）（倍）GICSGICS I I 级级行业名称行业名称GICSGICS IIII 级级行业名称行业名称证券简称证券简称涨跌幅涨跌幅（倍）（倍）GICSGICS I I 级级行业名称行业名称GICSGICS IIII 级级行业名称行业名称RIMINI STREET508.0信息技术软件与服务福纳15.7医疗保健医疗保健设备与服务SHOPIFY36.9WEST PHARMACEUTICAL15.6CORECARD34.9INSULE

69、T12.2TUCOWS24.2IDEXX 实验室11.7EPAM SYSTEMS20.1PRO-DEX11.0PAYCOM SOFTWARE17.6CENTENE10.4泰勒科技(TYLER TECHNOLOG)17.3联合健康集团10.0FAIR ISAAC16.7帕特里克工业61.8工业资本货物TAKE-TWO 互动软件16.3EVI INDUSTRIES41.4SERVICENOW16.1TREX23.4MERCADOLIBRE15.7AXON ENTERPRISE18.5WIXCOM15.5微网依内太克科技17.7SPS COMMERCE15.4Generac 控股17.0万事达卡(M

70、ASTERCARD)15.0TRANSDIGM15.6GLOBANT SA14.3美国联合租赁12.3铿腾电子(CADENCE)14.3海科航空-A(HEICO-A)12.1奥多比(ADOBE)13.9BUILDERS FIRSTSOURCE11.6TRADE DESK13.8海科航空(HEICO)10.9FIVE913.7欧美佳福莱克斯10.1飞塔(FORTINET)13.2ALLIED MOTION 科技10.0曼哈顿联合软件13.1统领货运线16.5工业运输网易12.7RADIANT LOGISTICS16.0DIGITAL TURBINE12.5SAIA14.3EGAIN12.3XPO

71、 LOGISTICS13.8智人国际12.2MASTECH DIGITAL22.4工业商业和专业服务GRAVITY-ADR10.9科斯塔(COSTAR)17.3VISA10.4卡塞拉废物处理系统12.6APPFOLIO10.1盎塞12.5NOVANTA16.3信息技术技术硬件与设备信达思(CINTAS)12.4纳普科安全技术13.0DLH11.8苹果(APPLE)12.7毅博科技咨询10.1CANTALOUPE12.6特斯拉(TESLA)71.2可选消费汽车与汽车零部件康耐视科技(COGNEX)12.1达美乐比萨(DOMINOS PIZZA)33.3可选消费消费者服务奥科11.3好未来30.8

72、梅萨医疗10.8CHURCHILL DOWNS14.6UBIQUITI10.2斯特姆-鲁格17.3可选消费耐用消费品与服装英伟达(NVIDIA)50.0信息技术半导体与半导体生产设露露乐蒙(LULULEMON)16.1博通(BROADCOM)17.0奈飞(NETFLIX)25.1可选消费媒体请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22备MONOLITHIC POWER SYSTEMS15.9耐思星传媒(NEXSTAR MEDIA)18.5盛美半导体15.2特许通讯15.3英特格(ENTEGRIS)14.1唯品会39.3可选消费零售业超威半导体(AMD)10.3利西亚

73、车行31.4雷普里根(REPLIGEN)40.3医疗保健制药、生物科技与生命科学亚马逊(AMAZON)22.7NEOGENOMICS36.4CARVANA15.9阿卡迪亚35.2POOL15.7再生元制药(REGENERON)23.41 800 FLOWERS COM11.4赫斯卡医疗20.5家得宝(HOME DEPOT)11.3精密科学(EXACT SCIENCES)18.0LENDINGTREE49.5金融银行NEUROCRINE BIOSC17.2MARKETAXESS36.0金融多元金融MIRATI THERAPEUTICS16.8TEXAS PACIFIC LAND22.1ACCEL

74、ERATE DIAGNOSTICS16.1SPX 全球(SPX GLOBAL)12.6CRYOPORT13.5穆迪(MOODYS)12.4JAZZ PHARMACEUTICALS12.0明晟(MSCI)10.5SAREPTA THERAPEUTICS12.0HCI15.0金融保险SEAGEN11.1AQUABOUNTY TECHNOLOGIES347.6日常消费食品、饮料与烟草LIGAND PHARMACEUTICALS-CL10.7波斯顿啤酒(BOSTON BEER-A)10.8德康医疗(DEXCOM)32.3医疗保健医疗保健设备与服务天然健康指数50.4日常消费家庭与个人用品SIMULAT

75、IONS PLUS31.7RINGCENTRAL14.6电信服务电信服务阿比奥梅德(ABIOMED)28.1T-MOBILE US12.4BIOLIFE SOLUTIONS22.68X811.0爱德斯19.4CHENIERE 能源18.4能源能源阿莱技术15.9PAR PACIFIC13.2QUIDEL15.9资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；统计区间为 2010 年 8 月 11 日-2020 年 8 月 11 日；注：个股列举仅作为历史行情复盘，不作为投资推荐依据，下同。2 2.3.3 日德英法高端制造行业表现日德英法高端制造行业表现就高端制造行业股票在该国股市重要指数中的占比而

76、言，日德英法各国与美国相比均有一定的差异。日本、德国高端制造业股票在重要指数中的占比相对更高，日经 225 指数成分股中，高端制造细分行业股票数量为 153 只，占比 68.0%，市值总和达到 3,322,983 亿日元，占比 70.6%；德国 DAX30 指数成分股中，高端制造行业股票数量为 25 只，占比 62.5%，市值总和达到 9,789.5 亿欧元，占比 74.2%。英国、法国高端制造业股票在重要指数中占比更小，英国富时 100 指数成分股中，高端制造股票数量为 39 只，占比 39.0%，市值总和达到 7,887.6 亿英镑，占比39.0%；法国 CAC-40 指数成分股中，高端制

77、造股票数量为 23 只，占比 57.5%，市值总和达到 8,510.3 亿欧元，占比 42.1%。就细分行业分布而言，不同于美国 SPX中信息技术与医疗保健市值最高，占据了接近一半的份额，日德英法各国信息技术与医疗保健市值占比相对更低，资本货物、原材料、汽车与汽车零部件等行业市值占比更高。日经 225 指数中市值较高的行业为汽车与汽车零部件、资本货物、技术硬件与设备，德国 DAX30 指数中市值较高的行业为原材料、资本货物、汽车与汽车零部件，英国富时 100 指数中市值较高的行业为制药、生物科技与生命科学、原材料、资本货物，法国 CAC-40 指数中市值较高的行业为资本货物、制药、生物科技与生

78、命科学、软件与服务。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图15：日经 225 指数成分股分行业总市值占比图16：德国 DAX30 指数成分股分行业总市值占比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：截止 2022 年 7月 19 日收盘资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：截止 2022 年 7 月19 日收盘图17：英国富时 100 指数成分股分行业总市值占比图18：法国 CAC-40 指数成分股分行业总市值占比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：截止 2022 年 7月 19 日收盘资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；

79、注：截止 2022 年 7 月19 日收盘就高端制造行业上市股票的总市值而言，日德英法各国与美国相比同样有较大差异。与美国市场以软件与服务行业为代表的市值指数型飙升不同，日本和德国股市整体来看较为低迷，自 2015 年以来波动幅度较大，而总市值增长幅度较小，同时两国市场在行业布局上有一定相似性，高端制造中总市值最大的均为资本货物和汽车与汽车零部件两大行业。英国和法国股市在整体上呈现市值上升趋势，同时也存在一定程度的震荡波动，其中英国市场高端制造总市值最大的细分行业为原材料和制药、生物科技与生命科学，法国市场高端制造总市值最大的细分行业为资本货物和制药、生物科技与生命科学。请务必阅读正文之后的免

80、责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24图19：日本市场高端制造行业市值变化情况图20：德国市场高端制造行业市值变化情况资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理；注：截止 2022年 7 月 29 日收盘；单位：亿日元资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理；注：截止 2022年 7 月 29 日收盘；单位：亿欧元图21：英国市场高端制造行业市值变化情况图22：法国市场高端制造行业市值变化情况资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理；注：截止 2022年 7 月 29 日收盘；单位：亿英镑资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理；注：截

81、止 2022年 7 月 29 日收盘；单位：亿欧元3 3.基于财务指标的高端制造产业选股框架基于财务指标的高端制造产业选股框架3.13.1 选股选股思路思路在投资决策时，除了要对资产负债表、利润表、现金流量表和所有者权益变动表组成财务报告中的一手财务历史数据进行关注外，更应关注公司的现状及未来发展。因此，需要对会计报表中的数据进行处理，得出一些有用的财务指标。这些指标可以集中反映企业现在和未来的规模水平、盈利能力、营运能力、现金流量能力和股东获利能力等，帮助投资者更好地了解企业，预测企业的未来发展前景。从股票财务指标分析的角度而言，股票价值投资有四大衡量标准：1）公司的盈利能力，是否能为股东投

82、资带来较高的回报率；2）盈利能力的持续性，如果较高回报率是偶然而不可持续的，于股东而言同样没有长期价值；3）资产质量，较差的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25资产质量可能成为企业的隐形雷区，给公司的盈利模式和业绩的持续性带来较大风险，是股东希望规避的；4）估值水平，估值溢价体现市场对股票的未来预期以及决定投资者介入的合理时机。因此，基于公司的盈利能力、盈利能力的持续性、资产质量、估值水平四大重要的选股标准，我们尝试构建了以财务指标为基础的高端制造产业选股框架。图23：以财务指标为基础的高端制造产业选股框架资料来源：国信证券经济研究所绘制第一，盈利能力。股票

83、市场中高端制造细分行业的股票较宽基指数成分股的平均水平而言盈利水平更佳，大多具有较高的平均销售毛利率、销售净利率与净资产收益率。其中净资产收益率 ROE 是一个重要的盈利能力的度量指标，其衡量了股东最关心的股权价值。巴菲特曾经表示过，如果只能用一个财务指标衡量公司股票是否具有投资价值，那么这个财务指标就是 ROE。以美股为例，如表 8 所示，2021 年 SPX 指数成分股的平均 ROE（TTM）为 19.9%，而部分高端制造行业板块的平均 ROE 甚至可以达到 25%-40%以上。如果一个公司 ROE 能保持在长期较高的水平，其更有可能展现出优秀的盈利增长表现和投资潜力。这是因为净资产收益率

84、ROE 的提升主要通过业绩增长来实现，由 ROE 的计算公式 ROE=EPS/BV 可以看出，当公司具有较高的利润增速，EPS 的上升会推动 ROE 的上升；同时当公司给予股东良好的分红政策，留存收益下降，BV 的下降同样会推动 ROE 的上升。同时，单纯基于 ROE 的增长判断公司盈利能力的增长也存在不足，因为 ROE 的提升有可能是通过增加公司的财务杠杆。为了更审慎的衡量企业的实际盈利水平，可以引入另一个度量指标：投入资本回报率 ROIC。ROIC 可以衡量企业所有投资者的投资回报情况，根据计算公式，ROIC=税后息前净利润(NOPAT)/（股东权益+有息负债），其反映了所有股权及债权投资

85、者的投入资金总和能获得的回报，而ROE 仅能衡量股权投资者能获得多少回报。因此 ROIC 能够更好地反映企业创造价值的能力，不受财务杠杆和非经常性损益的影响（如果采用扣非 EBIT 进行计算）。当高 ROE 与低 ROIC 同时出现，应该引起警惕，可能是通过大量使用财务杠杆使得ROE 处在高位，而低的 ROIC 表明企业的投资回报率实际上是平庸的。同时，成长性行业可能出现普遍使用财务杠杆的情况，其 ROE 可能并没有反应企业真正的盈利能力。因此在财务指标选股框架构建中，我们可以再引入 ROIC 指标进行筛选。基于企业经济增加值模型，企业经济增加值(EVA)=税后营业净利润 资本总成本=期初 I

86、C (ROIC WACC)。当投入资本回报率（ROIC）的水平大于企业的加权平均融资成本（WACC），EVA 才为正，企业成长才是真正有意义的成长。否则当 ROIC 小于 WACC，即使公司净利润增速为正，企业的价值也是在萎缩的。第二，盈利的可持续性。就净资产收益率 ROE 而言，单期的高 ROE 如果是不能持续的，同样不能带给股东价值。因此为了体现公司盈利的稳定性，我们有必要引入 ROE 的变化趋势作为选股指标。ROE 的趋势走向能够反映股权投资价值的变化，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26不管是大盘指数、行业指数还是个股，其长期走势与 ROE 趋势均是

87、一致的。因此对于选股来说，盈利高且具有向上走势的标的是最理想的结果。同时，我们引入毛利率和净利润的变化趋势作为额外的选股指标。一方面，毛利率的变化很多时候要早于 ROE 的变化，尤其是对于成本弹性大的中游行业和有定价权的下游行业。在周期性变化中，净利率对 ROE 的驱动一般情况下要早于资产周转率和资产负债率，而由于费用率的变化相对较小，净利率与毛利率趋势一般同步。毛利率的大小取决于产品成本和产品收入。产品成本取决于原材料价格和生产技术，中游行业受此影响较大，在周期性底部的时候，原材料价格的低迷可以驱动毛利率回升，进一步驱动盈利能力回升。产品收入的构成中价格占主导地位，而价格取决于产品竞争力与市

88、场定价权，典型的是下游行业的提价可带来毛利率的提升，进而驱动 ROE 往上走。因此，若我们在选股框架中引入毛利率回升的限制，有三个好处：一是可以在低位拐点提前预判可能出现 ROE 拐点的公司；二是可以增强 ROE 回升趋势的判断；三是可以避免在顶部 ROE 拐点出现时受损。但也有不足的地方：在 ROE 处于高位震荡的时候，可能会预判提前退出，这时 ROE还可能在周转率和负债率两个因素驱动下继续往上走。另一方面，净利润增速是公司业绩变化最直观的衡量指标。回溯 2011 年以来财报披露后的市场表现，不难发现，净利润增速在 25-100%的公司、增速提升幅度在50%-100%的公司、增速连续两个季度

89、都在提升的公司，报告期之后 3-6 个月整体表现最好。另外，并非每个财报的显著性是一样的。总体看，业绩的指导意义：一季报三季报年报中报。因此，在选股指标中，我们同样可以加入对于净利润增速变化趋势的考量，倾向于筛选当季的增速较上一季度有回升的公司。第三，公司的资产质量。如上文所述，较高的盈利水平指标可能是来自公司对财务杠杆的过度使用，因此也需要对公司的资产质量状况作出限制，避免影响对公司持续性的判断。例如公司的资产负债率，经营现金流状况，存货等流动资产，商誉等非流动资产等。因此我们在选股框架中引入一些资产质量指标作为排雷指标，包括：1）资产负债率：过度依赖财务杠杆的公司，受经济周期影响较大，且大

90、量的财务费用也拉低了股东回报率，因此有必要对企业的负债情况作出限制。2）净经营现金流：经营性现金净流量至少应保证大部分时间为正，这样企业才能有长期的造血能力。同时，企业经营过程中经营现金流的上下波动是正常现象，且不同行业有一定的季节波动，因此这个指标宜用来作为排雷，不作为严格的筛选标准。3）商誉占净资产比重：由并购等企业活动带来的大量商誉可能会成为企业的隐形雷区，商誉减值不可转回，直接体现在利润表里，因此高商誉资产比的公司还应尽量避开。第四，股票的估值水平。对于估值水平的评判便于选择在有足够的安全边际的情况下介入的时机。估值方法有多种，包括 PE、PB、PS 等比率。对于估值水平较高的公司，意

91、味着市场对其未来业绩增长给予了巨大的预期，其具有的高盈利、高增速、良资产等等可能已被过度 price-in，因此需要对当前估值做出分析，囊括在财务指标的选股框架之内。对于高端制造业来说，投资应该以未来业绩和估值作为行业配置的根本依据，同时把握驱动事件择时。对于 EPS 推动型股来说，选股重于选时，适宜长期投资，每一次调整都是买入时机；对于 PE 推动型股来说，建议积极关注其估值影响因素的变化，把握时机在安全边际较高时点介入。3.23.2 选股策略选股策略基于以上分析，我们可以建立涵盖四大方面的高端制造产业财务指标选股框架。包括：1）盈利能力，包括净资产收益率 ROE、投入资本回报率 ROIC；

92、2）盈利的可持续性，包括 ROE、毛利率、净利润增速的变化趋势；3）资产质量，包括资产请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27负债率、净经营现金流、商誉占净资产比重；4）估值水平。表12：财务数据选股框架的主要指标选股维度选股维度盈利能力盈利能力盈利可持续性盈利可持续性资产质量资产质量估值水平估值水平主要指标主要指标净资产收益率 ROE、投入资本回报率 ROICROE 变化、毛利率变化、净利润增速变化资产负债率、净经营现金流、商誉占净资产比重PE、PB资料来源：国信证券经济研究所绘制不同指标的筛选标准因国别和市场而异。针对 A 股市场，我们对各个指标的阈值和范围

93、选取做出界定。对于盈利能力：1）净资产收益率 ROE：从表 8 可以看出，美股市场平均 ROE 水平相对来说较高，2021 年 SPX 指数成分股的平均 ROE（TTM）为 19.9%，对比发现 A股平均净资产收益率较低，以 2021 年为例，A 股平均 ROE 为 9.48%。同时 A 股高端制造企业通常处于成长期，需要大量的研发开支，ROE 水平也通常较低，因此在设定 ROE 阈值时可以适当降低阈值为 ROE加权平均融资成本 WACC，企业价值才会有所增长。WACC一般取 7%-8%即可，因此我们设定的筛选标准是 ROIC8%。此外，其实在限制了高ROE+低资产负债率的条件后，由于筛选掉了

94、通过高杠杆实现高 ROE 的股票，选到的个股 ROIC 一般也较高。对于盈利能力的可持续性：1）ROE 变化趋势：上文已提到 ROE 较高水平且具有增长的走势是理想的选股情况，出于保证盈利的长期持续性，可以将标准设定为连续两个季度的 ROE 保持回升趋势。2）毛利率变化趋势：出于毛利率的变化可能领先于 ROE 的变化，标准可以设定为毛利率一个季度保持回升趋势。3）净利润增速变化：标准设定为净利润增速一个季度保持回升趋势。对于资产质量：1）资产负债率：不同细分行业间资产负债结构差异较大，因此限制标准可适当放宽。结合后面回测分析结果定为资产负债率60%。2）净经营现金流：限定标准为经营性现金流净值

95、为正。3）商誉占净资产比重：商誉占净资产比重不宜过高，不同细分行业间差异较大，可以将标准定为商誉比10%。对于估值水平：可以筛去估值指标过高且偏离其长期估值水平的个股。估值指标PE、PB 等水平长期来看同样因国别和市场而异，就 A 股而言，由于 A 股高端制造企业具有高技术性和高成长性，市场对其未来业绩增长给予较大的预期，通常估值也较高，因此在设定 PE 阈值时可以适当提高阈值，结合市场长期平均市盈率水平，可以将标准定为 PE10%，且 ROIC8%；2）ROE 连续两个季度回升，毛利率连续一个季度回升，净利润增速连续一个季度回升；3）资产负债率60%，经营性现金流净值为正，商誉比10%；4）

96、PE10%ROIC8%ROE 连续两个季度回升毛利率连续一个季度回升净利润增速连续一个季度回升资产负债率60%经营性现金流净值为正商誉比10%PE20%，年化收益率降低至 17.10%，说明 A 股市场相对而言具有投资价值的股票不一定具有过高（20%以上）的 ROE，适当降低对 ROE 的范围限制确实更有利于避免错过优异的个股。2）模拟结果发现当去掉对 ROE 取值限制、对 ROIC 取值限制时，年化收益率仅略微升高至 34.99%和 36.12%。对于持续性指标而言，1）当组合不再对 ROE 增长趋势进行限制，年化收益率下降到 29.73%，因此可以看出，限制 ROE 增长趋势、只选择盈利能

97、力具有持续性的公司在选股时是非常有效的。2）当组合放宽对净利润增速回升的限制，年化收益率大幅降低到 22.82%，说明净利润增速指标能够有效提供对股票盈利能力变化的判断。对于资产质量指标而言，1）当组合放开对资产负债率的限制，可以看到年化收益率反而上升至 37.91%，其说明 A 股高端制造产业而言资产负债率这一指标可能对股票表现反而具有反向排雷能力。2）而当组合放开对经营性现金流限制，年化收益仅略下降至 33.57%，而当放开对商誉比的限制，收益率基本没有变化，这些结果同样表明在股票筛选时这些排雷指标实际有效性可能较预期小。对于估值水平而言，可以看到当组合完全放开对 PE 的限制，年化收益下

98、降至27.33%。而当组合加强对 PE 的限制至40、20%157.89%17.1017.10%31.68%0.1521.1210.492组合组合 2 2去掉 ROE 取值限制505.13%34.9934.99%27.10%0.2851.1161.236组合组合 3 3去掉 ROIC 取值限制535.97%3 36.126.12%26.23%0.2921.0941.320组合组合 4 4ROE 单季度回升506.11%3 35.035.03%24.48%0.2811.0741.370组合组合 5 5去掉 ROE 回升限制376.80%29.7329.73%24.01%0.2381.0701.1

99、76组合组合 6 6去掉毛利率回升限制570.96%3 37.347.34%26.35%0.3011.1141.360组合组合 7 7去掉净利润回升限制243.31%2 22.822.82%26.01%0.1841.1240.820组合组合 8 8去掉负债率限制587.96%3 37.917.91%26.96%0.3071.1101.351组合组合 9 9去掉现金流限制467.79%33.5733.57%26.75%0.2731.1051.199组合组合 1010去掉商誉比限制483.74%3 34.184.18%27.14%0.2791.1141.204组合组合 1111去掉 PE 限制32

100、6.13%2 27.337.33%26.75%0.2231.1180.966组合组合 1212PE 40520.43%3 35.555.55%27.68%0.2921.0991.230组合组合 1313PE 30385.26%3 30.120.12%27.71%0.2511.0691.033资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30图25：改变单个参数后组合累计收益比较资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理就行业角度而言，从 2016-2022 年六年间的选股结果可以看到，以基准组合为例，选股所处行业的变化较大，分布较

101、为分散，六年间材料、信息技术、工业、医疗保健、可选消费（汽车及汽车零部件）行业成分股的平均占比分别为 24.76%、32.67%、19.01%、17.64%、5.17%。而就收益的贡献率而言，基准组合中主要累计收益率的贡献来自于信息技术和材料行业，分别为 251.57%和 186.91%；其次为工业和可选消费（汽车与汽车零部件），分别为 26.44%和 11.40%；而来自电信服务和医疗保健的收益率接近于 0。图26：基准组合选股结果行业分布资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31图27：基准组合分行业累计收益率贡献资料

102、来源：Wind，国信证券经济研究所整理4.24.2 重点投资赛道重点投资赛道经过上文的选股模型理论搭建和实证回测分析，借助财务指标对 A 股市场上市公司就盈利能力、持续性、资产质量和估值水平等公司经营状况的重要维度进行筛选，可以筛选出具有较大投资机会的高端制造产业上市股票，并获得较为可观的投资回报率，从而能够为相关投资决策提供参考。根据海外国家高端制造业的发展经验，利用资本市场为高端制造业引首道是重要手段；以金融资本的兴旺带动产业资本的发展，两者结合共同推动新技术革命，推动高端制造业发展壮大。结合中国国情，制造强国战略的深入实施将催生相应的市场行情，带动投资和收入的增长。高端制造业的高速增长将

103、由技术、市场和政策等因素共同驱动。从技术看，5G、人工智能、工业互联网等新一代信息技术加速发展，加快制造业智能化、数字化、绿色化转型步伐；从市场看，当前消费结构正向健康、绿色、安全等方向发展，为医疗、新能源、电子信息等高端制造业拓宽市场空间；从政策上看，中国持续完善以企业为主体的创新体系，加大企业研发费用加计扣除比例，增加对研发人员激励力度，为高端制造业驶入快车道提供良好的创新环境和资源支撑。2019 年以来，国家工信部实施先进制造业集群发展专项行动，已遴选出两批共 25个先进制造业集群决赛优胜者，主要集中在信息技术、高端制造、新材料、生物、新能源等领域，这些集群凭借技术水平过硬、生产工艺精湛

104、、要素配置效率高等优势，快速扩张产业规模，引领工业经济稳定增长和提质增效升级。通过上文的选股模型回测结果也可以看出，材料、信息技术、工业等行业在过去六年回测期间贡献了突出的累计收益率，包括新材料、人工智能、工业互联网、工业母机、智能制造等细分产业的发展壮大带动了其在资本市场的良好表现。基于以上财务选股框架的实证分析，同时结合当下及未来高端制造产业的发展趋势，我们梳理出当前高端制造产业的重点投资行业赛道。（1 1）新材料行业）新材料行业材料是社会生活和经济发展的基础性要素，一次次推动着技术革命的进步，满足请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32社会发展的需求也是材

105、料不断创新与发展的源动力。新一代信息技术、新能源、智能制造等新兴制造产业的快速发展，对材料提出了更高更严苛的要求，新材料的研发受到了前所未有的重视。随着新材料产业自主创新发展道路的深入，中国部分新材料技术创新进入世界先进行列，产业规模不断壮大，研发能力不断提升，区域特色产业集群初步形成，新材料应用水平逐步提高。数据显示，2011 年中国新材料产业总产值仅为 0.8 万亿元，到 2020 年总产值已增长至 5.3 万亿元，占全球总规模的 20%以上，同比增长 17.8%，预计 2025 年有望突破 10 万亿元。图28：中国新材料产业市场规模资料来源：头豹研究院，国信证券经济研究所整理；单位：万

106、亿元当前，国家“十四五”规划将新材料产业上升到“产业体系新支柱”的高度，要求加快关键核心技术创新应用，培育壮大产业发展新动能。中国新材料发展也将由以往的原材料、基础化工材料逐步过渡至新兴材料、半导体材料、新能源材料、轻量化及节能材料。重点针对清洁能源、智能电网、智能制造及新一代信息技术的发展需求，发展一批高端装备用特种合金、高性能分离膜材料、高性能纤维及复合材料、新型能源材料等关键战略材料；针对传统材料升级改造，发展一批先进钢铁、有色金属、建筑、轻工、纺织等先进基础材料；针对抢占制造业战略制高点，发展一批超导、纳米、石墨烯、3D 打印、智能仿生等前沿性材料。具体而言，我们认为以下几个方向的投资

107、热点值得关注。热点方向一：以芳纶、聚酰亚胺和聚酰胺为代表的高分子材料。芳纶是中国战略性新兴产业中重点发展的材料品种之一，是轨道交通、航空航天、新能源、电机电器等领域不可或缺的关键基础材料。目前国家和地方政府积极鼓励芳纶产品的开发及产业化，行业整体处于上升期。芳纶主要有间位芳纶和对位芳纶，中国间位芳纶供应质量已接近国际产品，具有一定竞争力；而对位芳纶生产装置尚不成熟，80%依赖进口。从全球来看，随着应用领域的增加，对位芳纶需求将逐渐增加，按照每年增速 10%计算，预计 2025 年中国对位芳纶的需求量将达到 2.5 万吨。聚酰亚胺（PI）作为一种特种工程塑料材料，在航空航天、高端电子元器件、半导

108、体等多个尖端领域有着很高的应用价值，被业界誉为工程塑料中的“黄金”。可以预见的是，在国内产业结构升级、关键材料国产化的背景下，突破高端聚酰亚胺产品的大规模量产对中国制造业升级、产品进口替代、自主可控有着重要意请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33义，未来可重点关注薄膜、纤维、泡沫、基复合材料、光敏聚酰亚胺等细分领域。聚酰胺（PA）也称尼龙，是 3D 打印应用规模最大的材料品种。受益于主要原料自给率大幅提高及下游领域的快速发展，尼龙生产技术取得长足进步，行业获得快速发展。细分市场中，耐高温尼龙和尼龙弹性体发展空间巨大。其中，耐高温尼龙的需求未来几年将以 15%-

109、25%的速度增长，需求量在万吨级别。热点方向二：电子化学品。电子化学品是专为电子信息产品制造配套的专用化工材料，是集成电路、平板显示制造等电子信息产业的重要支撑材料。随着中国逐步从制造大国向制造强国转变，电子信息产业的快速发展将对电子化学品的用量和质量提出新的要求。近年来中国电子化学品相关的政策密集出台，并成立千亿产业基金，以推动电子化学品加速国产化，中国电子化学品行业迎来了创新发展的良好机遇期。此外，伴随着包括陶氏、霍尼韦尔、三菱化学和巴斯夫等公司相继将电子化学品业务重点放在包括中国在内的亚太地区，电子化学品产能向国内转移已是大势所趋。“十四五”期间，国家将围绕集成电路、平板显示器、新能源电

110、池、印制电路板四个重点领域发展电子化学品，并注重加快品种更替和质量升级，值得进一步关注。热点方向三：轻量化、节能材料。轻量化的关键是开发高性能新材料，近年来高强度钢、铝合金、镁合金等轻质金属材料已有了完整的商业应用，未来将继续加大对聚酯橡胶（TPEE）、聚甲醛（POM）、聚氨酯（PU）、聚醚醚酮（PEEK）、耐高温尼龙（PPA）、聚酯纤维（PTT）等轻量化材料的开发与应用力度。同时，随着碳纤维产业的逐渐成熟，碳纤维增强复合材料需求增长明显，尤其是“聚酰亚胺+碳纤维”的复合材料组合，正在着力抢占轻量化高端领域，市场空间广阔。此外，要及时关注新型聚合物固化工艺进展，由于其能大幅降低强韧、轻质材料生

111、产的能耗和成本，未来有望用于大规模生产。（2 2）信息技术行业）信息技术行业信息技术产业是运用信息手段和技术，收集、整理、储存、传递信息情报并提供相应的信息服务的产业。近年来，中国信息技术产业蓬勃发展，产业规模迅速扩大，产业结构不断优化，已发展成为国民经济的先导性、战略性和基础性产业。其中，新一代信息技术不断突破，发展成效显著。根据国家统计局战略性新兴产业分类（2018），新一代信息技术产业位居九大战略性新兴产业之首。新一代信息技术产业包括新一代信息网络产业、电子核心产业、新兴软件和新型信息技术服务、互联网与云计算大数据服务、人工智能等行业，科技含量高、联动效应强，往往涉及材料、能源、交通、信

112、息、自动化等多个领域，是促进产业升级、科技进步的决定性力量。根据国家实施制造强国战略的行动纲领文件，集成电路及专用装备、信息通信设备、操作系统与工业软件等领域是中国新一代信息技术产业在“十三五”“十四五”时期的发展重点。新一代信息技术作为科技创新的重点攻关领域，呈现出产业规模不断壮大、创新能力不断增强等特点，与制造业融合的深度和广度不断扩大，推动制造业效率变革，创造出新产品、新模式、新业态。叠加数字化转型需求不断增加的影响，新一代信息技术中各细分领域投资力度及产业规模不断壮大。其中，软件业务 2021年营业收入增长至 9.5 万亿元，年均增长率达 16.1%；规模以上电子信息制造业2021 年

113、营业收入为 14.12 万亿元，是 2012 年的 2 倍；集成电路 2021 年收入超过1 万亿元，是 2012 年的 4.8 倍；大数据产业 2021 年规模突破 1.3 万亿元，复合增长率达 28%；云计算产业年增速超过 30%，是全球增速最快的市场之一；区块链产业 2021 年规模达 65 亿元，同比增长 30%。此外，云计算与 5G、边缘计算等技术融合日益深入，成为数字经济发展的基石，云原生成为云计算创新突破的新高请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34地；区块链应用深度和广度持续提升。图29：新一代信息技术产业分类资料来源：国家统计局官网，国信证券经

114、济研究所整理随着新一代信息技术整体发展的加速以及企业的不断成长，一批龙头企业持续引领重大技术突破；同时，也培育了一大批独角兽企业，在细分技术突破方面贡献卓越，推动了分布式数据库、工业互联网平台、智能语音等细分技术领域在全球范围竞争力的扩大。就细分领域而言，我们认为以下几个热点方向需要尤为关注。热点方向一：5G 新基建。5G 作为支撑经济社会数字化、网络化、智能化转型的关键性新型基础设施，在稳投资、促消费、助升级、培植经济发展新动能等方面潜力巨大。政府部门已将移动通信网络作为重要基础设施，从建设端、运营端、应用端等多环节积极出台产业发展政策，支持中国 5G 布局。2013 年工信部、发改委、科技

115、部联合成立 IMT-2020（5G）推进组；2015 年国务院提出要全面突破 5G技术；“十三五”国家信息化规划提出至 2020 年 5G 启动商用；2019 年工信部向中国移动、中国联通、中国电信和中国广电发放 5G 牌照，中国提前正式进入5G 商用阶段；2020 年 3 月，中共中央政治局常务委员会提出要加大新基建投资力度，更新新基建范畴；2021 年 12 月，“十四五”数字经济发展规划提出协同推进千兆光纤网络和 5G 网络基础设施建设，前瞻布局 6G 技术储备。目前中国已建成全球规模最大、技术最先进的 5G 网络。截至 2021 年底，全国的5G 基站数达到 142.5 万，其中共建共

116、享的 5G 基站超过 80 万个。2021 年全年国内5G 基站共新增 65.4 万个，其中第四季度新增 26.6 万个，环比增加 34.3%，呈现逐季度提速趋势。就现阶段来看，5G 在发展过程中仍然面临技术产业待突破、商业模式有待继续完善、生态环境有待持续优化等相关挑战，因此亟需统筹各方面的力量，合力推动 5G 规模化发展。2022 年是 5G 应用规模化发展的关键之年，5G网络覆盖将持续完善，加快推动 5G 与垂直行业的深度融合，包括：不断夯实 5G产业基础，推动产业界开展 5G 关键核心技术攻关，推动 5G 智能手机、可穿戴设备、虚拟现实/增强现实等新型的消费终端发展，丰富 5G 技术应

117、用的载体；深化共建共享，继续扩大县城和乡镇覆盖的广度，提升 5G 网络在高铁、交通枢纽、购物中心等人流密集区域以及在工业、医疗等重点行业的深度覆盖水平；打造“5G+工业互联网”升级版，挖掘一批产线级、车间级等典型应用场景，推动 5G 全连接工程建设。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35热点方向二：集成电路国产替代。集成电路是半导体产品的主要组成部分，占半导体产品 80%以上的市场份额。集成电路作为国家的支柱性产业，也是引领新一轮科技革命和产业变革的关键力量，其应用领域不仅覆盖消费电子、汽车电子、计算机、工业控制等传统产业领域，更在物联网、云计算、无线充电、新

118、能源汽车、智能家居、可穿戴设备等新兴市场渗透率大幅提升。中国集成电路产业起步较晚，从细分产业看，目前集成电路发展仍以集成电路设计为主。近年来集成电路产业发展得到巨大重视，政府出台多项政策促进国产集成电路发展，国产集成电路进入高速发展阶段。根据 Wind 数据，中国集成电路市场规模从 2017 年的5,411 亿元增长至 2021 年的约 9,145 亿元，2017-2021 年复合增长率为 14%，预计 2026 年中国集成电路市场规模将达到 22,755 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 20%。近年来集成电路需求端处于快速增长状态，但受新冠疫情、地缘政治等因素影响，供给侧扩张受限

119、，国内自给量不足，供需错配，现阶段集成电路产品和技术仍然对外依赖度较高，需要大量进口。根据海关总署的统计数据，2021 年中国集成电路产品进口数量为 6,354.81 亿个，出口数量为 3,107 亿个，进口金额为 4,396.94亿美元，出口金额为 1,563 亿美元，存在较大的贸易逆差。国产集成电路产业规模与实际需求不匹配，国内相关企业成长空间依然十分巨大。在集成电路已经上升为中国先导性和战略性新兴产业的背景下，独立自主的建设道路将成为国内科技产业未来的主要趋势，集成电路的国产替代道路势在必行。热点方向三：人工智能在上中下游的升级和扩张。伴随着“信息革命”助推产业迈向更高端阶级，人工智能也

120、紧跟科技大潮迅速成长，近年人工智能产业年均复合投资额增速超200%。2015年5月国务院发布实施制造强国战略的行动纲领文件，推动“中国制造”向“中国智造”转变，人工智能便是这一转变过程中最为核心的技术支撑。同时近年来人工智能政策催化明显提速，2017 年 3 月人工智能首次写入2017 年全国政府工作报告，上升为国家战略；6 月 21 日，中国人工智能产业创新联盟成立；7 月 8 日，新一代人工智能发展规划和重大项目规划公布，成为中国面向 2030 年的人工智能发展规划。从产业层面，人工智能技术与产业的不断结合，或将成为中国制造业升级的主要助推器。智能手机、智慧城市、智能机器人、3D 打印、电

121、子商务、快递物流、新零售快速发展，目前已经实现的智慧物流机器人、配送机器人等先进技术，而近年无人零售概念的异军突起也体现了人工智能对传统产业的深度影响。“机器换人”在制造业生产流水线上发挥的重要作用，正逐步助力中国向“工业 4.0”中对智能工厂实现大数据分析、业务流程集成改造迈进。表15：人工智能产业从技术端向应用端扩散人工智能产业结构人工智能产业结构人工智能细分领域人工智能细分领域基础技术支撑基础硬件；数据储存与分析；云计算；深度学习算法人工智能技术语音识别；机器学习；图像识别；生物特征识别；自然语言处理；人工智能平台人工智能应用智能法律；智能教育；无人驾驶；智能农业；智能家居；智慧医疗；智

122、能金融；智能安防资料来源：中国信通院官网，国信证券经济研究所整理热点方向四：数字经济。国家“十四五”规划明确提出了要加快数字化发展，建设数字中国。中国数字经济包括数字产业化与产业数字化两部分。其中，数字产业化是数字经济本身为社会创造的新型产品或相关服务，例如网络通信、互联网配套设施等；产业数字化是传统产业应用数字技术实现产出增加和效率提升，如工业互联网、智能制造、车联网等融合型新产业、新模式、新业态。当前中国数字经济以产业数字化为主导，根据中国工信产业网相关数据，国内数字化程度每提高 10%，人均 GDP 可实现 0.5%-0.62%的增长，由此可见数字经济对中国经济的拉动效应。通过推动数字经

123、济同实体经济相结合，中国正逐步实现“数字强国”请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36的战略目标。重点涉及人工智能、大数据、区块链、云计算、网络安全等新兴数字产业，研发设计、生产制造、经营管理、市场服务等环节的数字化应用，以及众包设计、智慧物流、新零售等新增长点。（3 3）新型工业）新型工业“工业兴，国家兴”，工业是最主要的物质生产部门，为居民生活、各行业的经济活动提供物质产品，对国民经济发展的重要作用不可替代，工业是研发投入最多、技术创新最活跃、辐射带动力最强的产业部门。中国工业生产自十八大以来保持了中高速增长，新兴产业生产增长较快，传统产业加快转型升级，为实

124、现国民经济保持中高速增长、迈向中高端水平发挥了重要的支撑作用。随着新一代信息技术的创新、新一轮科技革命和产业变革的兴起，推动工业制造领域的智能化与数字化转型升级，成为中国加快转变经济发展方式、实现工业大国向工业强国转变的关键所在和必然选择。国家“十四五”规划明确提出要保持制造业比重基本稳定，巩固壮大实体经济发展根基，同时还提出要推动互联网、大数据、人工智能等同各产业深度融合，推动先进制造业集群发展。工业领域中，我们认为需要关注以下几个投资热点。热点方向一：工业互联网。工业互联网平台的建设与“互联网+”、“制造强国”、军民融合等，都是以推动制造业智能化、数字化转型为内核的重大举措。互联网时代的到

125、来，减少了工业时代的信息不对称，工业互联网平台成为制造业数字化转型的关键目标，成为国际战略竞争的制高点。国务院发布关于强化实施创新驱动发展战略进一步推进大众创业万众创新深入发展的意见中明确指出：加快建设工业互联网平台，引导大型企业开展内部“双创”，开放供应链资源和市场渠道，促进产业链上下游、大中小微企业融通发展。工业互联网是指全球工业系统与高级计算、分析、感应技术以及互联网连接融合的结果，通过智能机器间的连接并最终将人机连接，结合软件和大数据分析，重构全球工业、激发生产力，致力于创造更快速、安全、经济、清洁美好的制造业环境。工业互联网为产业链上下游协同提供新的平台，将有力推动中国逐步破解工业发

126、展难题，推动全产业链整体跃升。制造业企业需要掌握好工业互联网平台建设前的“制空权”，进行开辟新业务涉猎新领域以实现企业的转型升级。更为重要的是，工业互联网将颠覆现有商业模式，相关领域将成为资本的新流向。因此，传统企业应提早布局“产融结合”战略，坚持产业发展与金融服务协同并进，通过并购等持续资本运作、有效利用金融工具提升整个产业链的核心竞争力，才能符合工业互联网产业链上下游协同要求，实现新兴产业与传统产业协同发展。在国家政策大力推进的同时利用好资本市场的“杠杆效应”，通过资本市场助力新兴产业的发展实现实体经济的转型升级，恢复资本市场与新兴产业间的良性互动。热点方向二：工业母机。工业母机广义上指制

127、造机器和机械机器，狭义指机床，其技术发展水平直接关系一个国家制造业的发展进程。高档数控机床作为工业母机的重要发展方向，是高端装备制造的重要基础。机床行业在整个装备制造业中具有基础性和战略性地位，2021 年 8 月国资委党委召开会议指出要把科技创新摆在更加突出的位置，并将工业母机位列关键核心技术攻关首位。中国将“高档数控机床”列为制造业重点发展领域之一，明确了高档数控机床未来发展目标为“到2025 年，高档数控机床与基础制造装备国内市场占有率超过 80%”。数控机床的应用领域十分广泛，主要包括航空航天、船舶制造、汽车、工程机械、电力设备、工业模具等方面。随着中国制造业加速转型，精密模具、新能源

128、、航空航天、轨道交通、3D 打印、医疗器械等新兴产业迅速崛起，其生产制造过程高度依赖数控机床等智能制造装备，有力推动高速、高精、高效、高稳定性、智能请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37化、多轴化、复合化等金属切削数控机床的发展。根据国家统计局数据，中国数控率从 2013 年的 28%提升至 2020 年的 43%，尽管提升明显，但相较国外发达国家如德国、日本超过 80%的数控率水平，中国数控率仍处于较低水平，核心技术相较国际仍有一定差距。过去 5-10 年，国内机床行业在核心零部件、数控系统和整机方面都有显著进步，高端数控机床国产化加速，国产品牌逐步形成进口

129、替代。受益于国家大力政策支持，工业母机未来可突破空间巨大。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38参考文献参考文献1薄思怡,吴崇.发达国家制造业振兴战略对中国高端制造业创新的影响及对策研究J.对外经贸实务,2022(02):30-33.2国家制造强国建设战略咨询委员会,中国工程院战略咨询中心.中国制造2025重点领域技术创新绿皮书：技术路线图（2017）M.北京：电子工业出版社,2018.3贾根良,楚珊珊.制造业对创新的重要性:美国再工业化的新解读J.江西社会科学,2019,39(06):41-50+254-255.4李伯虎,柴旭东,刘阳,李潭,林廷宇,韦达茵,

130、李艳东.工业环境下信息通信类技术赋能智能制造研究J.中国工程科学,2022,24(02):75-85.5李勇坚,刘奕.全球数字经济平台反垄断:现状、趋势及启示J.全球化,2022(02):59-71+134.6马致博.智能制造技术在工业自动化中的应用J.电子元器件与信息技术,2022,6(04):157-160.7沈建光.高端制造回流能挽救美国制造业吗J.商业观察,2020(02):12-16.8宋彦彦,石镇山,纪学成,高云鹏,吕海洋.以智能制造推动制造业数字化转型研究J.中国仪器仪表,2022(04):31-36.9 孙 丽.日 本 的“去 工 业 化”和“再 工 业 化”政 策 研 究 J

131、.日 本 学刊,2019(S1):186-188.10唐志良.发达国家再工业化影响我国制造业转型升级的机制研究J.西部经济管理论坛,2019,30(01):58-70+86.11王逍.美国再工业化战略对中国工业化与城镇化发展的启示C/.面向高质量发展的空间治理2021 中国城市规划年会论文集,2021:750-760.12王展祥.美国再工业化问题前沿研究评述J.学习与探索,2019(11):97-105.13徐迎雪.“十四五”时期推进我国智能制造水平提升的建议J.机器人产业,2022(02):22-25.14 宣 成.关 于 智 能 制 造 和 工 业 互 联 网 融 合 发 展 的 思 考

132、J.中 国 产经,2022(10):41-43.15 姚 振 玖.国 内 外 智 能 制 造 发 展 现 状 研 究 与 思 考 J.中 国 国 情 国力,2022(06):49-52.16中国机床工具工业协会.世界各国再工业化战略与全球机床市场分析J.世界制造技术与装备市场,2021(01):20-26+58.请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39风险提示风险提示全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击，国际地缘冲突局势不明，世界经济面临衰退风险等。证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；

133、分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本

134、报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料

135、处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所

136、载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032