1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 32 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 跻身硅片第一梯队，纵向延伸跻身硅片第一梯队，纵向延伸打开成长空间打开成长空间 上机数控（603185.SH）投资价值分析报告2022.9.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S07 林劼林劼 电力设备与新能源分析师 S01 张志强张志强 电力设备与新能源分析师 S01 公司凭借在切片设备的优势转型硅片生产制造，大尺寸硅片的产能和盈利能力公司凭借在切片设

2、备的优势转型硅片生产制造，大尺寸硅片的产能和盈利能力跻身硅片第一梯队，并积极向上游硅料和下游电池延伸，完善产业链布局，进跻身硅片第一梯队，并积极向上游硅料和下游电池延伸，完善产业链布局，进一步提升公司的综合竞争力和盈利能力。我们预测一步提升公司的综合竞争力和盈利能力。我们预测公公司司 2022-2024 年年归母净利归母净利润分别为润分别为 30.8/50.5/67.1 亿元，对应亿元，对应 EPS 预测分别为预测分别为 7.96/13.04/17.34 元，元，现现价价对应对应 PE 分别为分别为 17/11/8 倍倍。我们我们参考参考产业链不同环节的龙头公司产业链不同环节的龙头公司 TCL

3、 中环中环（硅片）、大全能源（硅料）、通威股份（硅料（硅片）、大全能源（硅料）、通威股份（硅料+电池）电池）的当前估值，综的当前估值，综合合 PE法和法和 PB 法，给予公司目标价法，给予公司目标价 160 元。首次覆盖，给予“买入”评级。元。首次覆盖，给予“买入”评级。切片设备龙头，积极布局光伏材料业务。切片设备龙头，积极布局光伏材料业务。公司专注于高脆硬材料加工装备制造，2004 年切入光伏设备领域，在高硬脆材料加工领域凭借着多年的技术积淀和持续创新驱动，2016 年成为光伏切片设备行业的龙头，2016-2019 年公司切片设备市占率位居前列。凭借多年光伏切片设备的技术积淀，2019 年公

4、司进入硅片制造领域，2019-2021 年单晶硅切片业务收入由 2.5 亿元增长至 107.5 亿元，呈现迅猛增长态势。基于目前硅片业务高速发展态势，公司积极向上下游延伸，布局硅料和 N 型电池生产制造，打开未来成长空间。光伏装机需求高增长，光伏装机需求高增长，N 型产业化引领未来。型产业化引领未来。国内再次明确“十四五”可再生能源发展目标，政策驱动下预计 2022-2025 年光伏风电年均装机量达 100GW，海外在高电价压力下加快清洁能源转型，预计 2022-2023 年全球光伏装机量达到 230/330GW，2025 年将达到 500GW。N 型技术变革背景下，硅片“大尺寸+薄片化”降本

5、优势显著，TOPCon 电池凭借薄片化、SMBB 等技术优势持续降本增效，率先开启产业化进程。目前看，行业平均的 TOPCon 一体化组件成本较 PERC 仅高 0.02 元/W，而 TOPCon 组件中标较 PERC 组件溢价 0.1 元/W 以上，预计随着效率不断提升溢价有望保持 2 年以上，引领 N 型电池技术产业化发展。产业技术变革期，不存在 PERC 产能包袱、并具备新技术工艺和产能布局的厂商有望获益。跻身硅片第一梯队，跻身硅片第一梯队，产能释放有望改善盈利能力产能释放有望改善盈利能力。公司作为设备厂商切入单晶硅片赛道，将设备业务的技术积累与单晶硅片的生产工艺有效结合，在硅片行业向“

6、大尺寸、薄片化”技术迈进期间，积极布局硅片生产制造发挥协同优势。2021 年公司硅片业务实现营业收入 107.53 亿元，占比达 99%，成为最主要的收入驱动引擎。凭借在硅片切片设备领域的优势，公司加速投放更新的大尺寸硅片产能，目前公司具备硅片产能 30GW，我们预计 22/23 年底其硅片产能将分别达 50/70GW。盈利能力角度看，公司 2021 年硅片毛利率 19.73%，预计随着较新的大尺寸硅片产线的持续释放，叠加上游原材料自供比例提升，产业链完善将进一步改善公司盈利能力。打造一体化产业布局，打开未来成长空间。打造一体化产业布局，打开未来成长空间。随着硅片产能扩张和盈利能力提升，公司致

7、力于打造光伏制造产业一体化布局，有助于打开公司未来成长空间和降低产业链的盈利波动风险。公司布局包括：1）2021 年与保利协鑫合资建设 30万吨颗粒硅项目，2022 年 2 月公告计划在包头建设 15 万吨高纯工业硅及 10 万吨高纯晶硅的项目，布局上游“工业硅+硅料”保障原材料供应稳定和降低成本；2）2022 年 8 月公告在徐州建设新能源产业园，扩产 25GW 的硅片产能和 24GW 上机数控上机数控 603185.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 136.57元 目标价 160.00元 总股本 387百万股 流通股本 384百万股 总市值 528亿元 近三月日均成交额 1,

8、666百万元 52周最高/最低价 337.95/102.01元 近1月绝对涨幅-15.37%近6月绝对涨幅 17.48%近12月绝对涨幅-44.62%上机数控（上机数控（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 的 N 型电池片产能，进一步向光伏产业链下游拓展，有望充分享受 N 型技术变革红利，进一步提升公司的综合竞争力和盈利能力。风险因素：风险因素：硅料行业规划新投产能较多，未来产能释放导致价格大幅下跌的风险；硅片行业扩产较为激进，产能过剩导致硅片价格下跌及价格竞争的风险；公司 N 型电池或存在市场拓展进度偏慢和竞争加剧、盈

9、利能力或利润率下滑等风险；欧美、印度等贸易政策风险，导致公司产品销售受影响；公司多个新项目处于建设期，存在进展不及预期的风险；行业竞争加剧引发产品价格下行导致公司营收和毛利不及预期的风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司凭借在切片设备的优势转型硅片生产制造，大尺寸硅片的产能和盈利能力跻身硅片第一梯队，并积极向上游硅料和下游电池延伸，完善产业链布局，进一步提升公司的综合竞争力和盈利能力。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 30.8/50.5/67.1 亿元，对应 EPS 预测分别为7.96/13.04/17.34 元，现价对应 PE 分别为 17/11/8 倍。我

10、们参考产业链不同环节的龙头公司 TCL 中环（硅片）、大全能源（硅料）、通威股份（硅料+电池）的当前估值，综合 PE 法和 PB 法，给予公司目标价 160 元。首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,011 10,915 21,425 37,400 52,000 营业收入增长率 YoY 273.5%262.5%96.3%74.6%39.0%净利润(百万元)531 1,711 3,078 5,045 6,706 净利润增长率 YoY 186.7%222.1%79.9%63.9%32.9%每股收益 EPS(基本

11、)(元)1.37 4.42 7.96 13.04 17.34 毛利率 27.5%19.7%22.6%21.4%19.7%净资产收益率 ROE 20.0%23.0%30.9%35.8%34.7%每股净资产（元）6.88 19.24 25.77 36.45 49.94 PE 99.7 30.9 17.2 10.5 7.9 PB 19.9 7.1 5.3 3.7 2.7 PS 17.5 4.8 2.5 1.4 1.0 EV/EBITDA 73.4 24.2 12.3 7.7 6.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 2 日收盘价 8XoWeXdYtVgVuUe

12、XaQbPaQmOnNtRpNkPoOwPkPmMqN9PnNvMuOmRyRuOqNqQ 上机数控（上机数控（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：切片设备龙头，积极布局光伏材料业务公司概况：切片设备龙头，积极布局光伏材料业务.6 行业分析：光伏装机增长加速，技术变革带来新变局行业分析：光伏装机增长加速，技术变革带来新变局.10 大尺寸&薄片化趋势明确，新产能具备后发优势.13 N 型电池技术革新在即，TOPCon 领先开启产业化.16 公司优势：跻身硅片龙头行列，一体化打开成长空间公司优势：跻身硅片

13、龙头行列，一体化打开成长空间.21 紧抓机遇从设备转型，跻身硅片第一梯队.21 开启一体化产业布局，打开未来成长空间.25 风险因素风险因素.28 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.28 上机数控（上机数控（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：上机数控历史沿革.6 图 2：上机数控股权结构（截至 2022Q1）.6 图 3：公司近年营业收入情况.7 图 4：公司近年归母净利润情况.7 图 5：上机数控主营业务构架.8 图 6：上机数控主营业务收入构成.8 图 7：上机数控主营业务毛利构成.8

14、 图 8：公司销售毛利率和净利率.9 图 9：上机数控主营业务毛利率.9 图 10：2017-2022H1 公司费率情况.9 图 11：中国光伏新增装机规模及预测.11 图 12：中国光伏装机结构及预测.11 图 13：中国光伏组件出口情况.11 图 14：2022/23 年全球光伏装机有望达 230/300GW.12 图 15：主产业链各环节价格变化情况（M10）.12 图 16：主产业链各环节毛利率走势（M10）.12 图 17：光伏产业链各环节产能扩张情况.13 图 18：光伏硅片尺寸加速升级.13 图 19：不同尺寸硅片目标成本测算对比.14 图 20：不同尺寸电池组件非硅成本测算对比

15、.14 图 21：不同尺寸光伏组件系统 BOS 成本测算对比.14 图 22：不同尺寸硅片市占率变化展望.15 图 23：光伏硅片厚度变化趋势.15 图 24：光伏各制造环节 CR5 持续提升.16 图 25：2021 年底光伏单晶硅片行业厂商份额分布.16 图 26：光伏电池技术及效率演进发展史.16 图 27：TOPCon 电池结构示意图.17 图 28：光伏电站 BOS 成本主要构成情况.19 图 29：组件效率提升带来的溢价弹性空间.19 图 30：公司切片设备市占率情况.22 图 31：公司研发投入持续提升.22 图 32：公司研发人员数量.22 图 33：2021 年公司硅片业务营

16、业收入占比达 99%.23 图 34：2019 年引入硅片业务后公司收入快速增长.23 图 35：公司单晶硅片生产情况.23 图 36：公司 2019-2022 年单晶硅片产能扩张情况.23 图 37：2019-2021 年硅片厂商的毛利率变化情况.24 图 38：2021 年上机、中环、隆基及京运通及双良在硅片环节的最新毛利率.24 图 39：硅料价格持续上涨.26 图 40：光伏各环节毛利率情况（截至 8 月底）.26 图 41：公司拟布局硅料和电池片项目.27 图 42：不同电池技术的成本对比.27 图 43：TOPCon 组件招标溢价统计.27 上机数控（上机数控（603185.SH）

17、投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：股票期权激励计划的分配情况.7 表 2：国内“十四五”可再生能源发展目标.10 表 3：2022-2025 年国内风电光伏装机增长预测.10 表 4：单晶硅片行业 Top15 企业名义产能.15 表 5：TOPCon 五种技术路线优缺点.17 表 6：硅片环节成本测算及相关参数.18 表 7：国内部分项目 N 型组件招标情况统计表.19 表 8：目前 TOPCon 已建/规划产能统计表.20 表 9：公司高端装备业务实现多领域覆盖.21 表 10：公司签订的长单合同统计.24 表

18、 11：公司签订的长单硅料合同统计.25 表 12：公司拟于包头建设工业硅+晶硅项目.26 表 13：公司在徐州的硅片和电池片产业规划.26 表 14：公司经营模型假设.29 表 15：公司盈利预测表.29 表 16：可比公司估值表.30 上机数控（上机数控（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司公司概况概况：切片设备龙头：切片设备龙头，积极布局光伏积极布局光伏材料业务材料业务 历史沿革：历史沿革：上机数控股份有限公司是国内首家为开发太阳能硅片配套的专用数控磨床、专用倒角机和切断锯床的企业。公司自 2004 年进入太阳

19、能光伏行业以来发展迅速。2018年，公司发展成为光伏切片机行业巨头，国内市占率 45%，同年 12 月公司成功在上海证券交易所挂牌上市。2019 年，公司通过全资子公司弘元新材进一步拓展光伏单晶硅生产业务，致力于打造“高端装备+核心材料”的双轮驱动模式，不断完善公司在太阳能光伏产业链的布局。2021 年公司硅片利润规模跻身全球前三，并于 2022 年开始积极布局光伏硅料和电池片生产，积极完善光伏产业链布局。图 1：上机数控历史沿革 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构：股权结构：截至 2022 年一季度末，杨建良直接持股 36.72%，通过无锡弘元鼎创投资企业间接持股 2.50%，为上

20、机数控实际控制人。公司股权比较集中，杨建良先生及其配偶杭虹女士等实际控制人及其控制的公司共持有上机数控 56.8%的股份，控股股东对公司的实际控制权较为稳固。图 2：上机数控股权结构（截至 2022Q1）资料来源：公司公告，中信证券研究部 上机数控（上机数控（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 股权激励：股权激励：2020 年 1 月，公司实施第一期股权激励计划，向 4 名高管及 64 名核心员工派发 196.5 万股限制性股票。2022 年 6 月，公司发布第二期股权激励计划，向 736 名和152名核心骨干员工分别授

21、予股票期权和限制性股票；公司计划分派期权262.32万份，限制性股票 184.82 万份。2019 年业务转型以来的两次股权激励计划，有助于调动核心员工的积极性，维护核心团队稳定。表 1：股票期权激励计划的分配情况 第一期股权激励计划第一期股权激励计划 获授的股票期权获授的股票期权数量（万份）数量（万份）占授予股票期权占授予股票期权总数的比例总数的比例 占公司总股本的占公司总股本的比例比例 核心骨干员工（736 人）200.86 80.00%0.5446%预留 52.46 20.00%0.1361%合计 262.32 100.00%0.6808%第二第二期股权激励计划期股权激励计划 获授的股票

22、期权获授的股票期权数量（万份）数量（万份）占授予股票期权占授予股票期权总数的比例总数的比例 占公司总股本的占公司总股本的比例比例 核心骨干员工（152 人）147.86 80.00%0.3837%预留 36.96 20.00%0.0959%合计 184.82 100.00%0.4797%资料来源：公司公告，中信证券研究部 业绩情况：业绩情况：受光伏行业“531”政策的影响，2019 年光伏行业公司业绩增速受到一定影响。公司单晶硅项目在 2019 年投产后，业绩迎来持续性高增长。2017-2021 年公司营业收入 CAGR 为 103.78%，2022H1 营业收入 114.56 亿元，同比增长

23、 219.35%；2017-2021年的归母净利润CAGR为73.38%；2022H1实现归母净利润15.76亿元，同比增长85.52%。近几年硅片业务业绩迅猛增长，推动公司业绩呈现高增长态势。图 3：公司近年营业收入情况 图 4：公司近年归母净利润情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 业务布局：业务布局：公司以磨床业务起家，随后拓展光伏切片业务和蓝宝石加工业务。2019年，在深耕光伏加工设备的基础上布局单晶硅业务，目前公司主要业务包括高端智能化装备制造和光伏单晶硅两大类。公司的传统主业致力于推进先进高硬脆材料加工设备的国产化和智能化进程，凭借强大的研发

24、能力、可靠的产品质量，公司已经逐步构建了以高硬脆材料加工+通用磨床设备的产品体系，产品覆盖了高硬脆材料开方、截断、磨面、滚圆、倒角、切片等核心加工步骤；通用磨床产品广泛应用于汽车、航空、船舶、家电、冶金、模具等行业的机械加工。在光伏单晶硅业务上，公司抓住单晶硅向“210/182mm大尺寸”升级的历史机遇适时切入，积极布局单晶硅棒和单晶硅片的生产。0%50%100%150%200%250%300%0204060800202021 2022H1营业收入（亿元）同比增速（%）-50%0%50%100%150%200%250%300%024681012141

25、601920202021 2022H1归母净利润（亿元）同比增速（%）上机数控（上机数控（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 5：上机数控主营业务构架 资料来源：上机数控招股说明书，中信证券研究部 收入和毛利情况收入和毛利情况：由于公司的单晶硅项目在 2019 年顺利投产，2017-2021 年公司主营业务收入来源由光伏专用设备逐渐转变为单晶硅块。光伏专用设备收入占比由 2017 年的 92.67%下降至 2021 年的 0.79%，而单晶硅收入占比从 2019 年的 31.29%开始，快速提升

26、至 2021 年的 98.52%，成为公司最主要的收入来源。单晶硅业务贡献的毛利占比也在过去三年内快速增长，从 2019 年的 18.34%跃升至 2021 年的 98.44%，光伏专用设备的毛利占比从 2017 年的 96.19%下降至 1.09%，重点助力公司单晶硅产能建设。图 6：上机数控主营业务收入构成 图 7：上机数控主营业务毛利构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 利润率利润率情况情况：上机数控的综合毛利率和净利率自2018年以来逐渐下滑，毛利率从2018年的 47.49%减少至 2021 年的 19.75%，净利率从 2018 年的 29.

27、35%减少至 2021 年的11.54%。这一下降趋势可从主营业务毛利率的变化中得到解释。一方面与 2018 年“531新政”的影响有关，另一方面也与公司的核心主业转向毛利率更低的单晶硅块业务有关。因为单晶硅块业务在近三年业务收入和毛利占比最高，但其毛利率始终低于光伏专用设备。同时，单晶硅块和光伏专用设备的毛利率在 2021 年同比均有所下降。0%20%40%60%80%100%200202021单晶硅块光伏专用设备通用磨床蓝宝石专用设备其他业务0%20%40%60%80%100%200202021单晶硅块光伏专用设备通用磨床蓝宝石专用设备其他业务

28、上机数控（上机数控（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 8：公司销售毛利率和净利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 9：上机数控主营业务毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 费率情况：费率情况：近年来公司费用结构持续优化，2019 年起，公司除研发费用率外的各费用率均在稳步下降。管理费用率从 2019 年的 5.26%平稳降至 2021 的 0.71%，目前保持在较低水平。公司研发费率处于平稳的状态，拓展单晶硅片业务导致研发费率一直维持在4-5%。销售费用在 2017-2021 年间稳步下降，主要是售后

29、费用减少以及执行新收入准则的缘故，财务费用率也保持在较低水平。各费用率的下降也与公司主业转为单晶硅块生产后营业收入快速提升、而相关费用增加相对缓慢有关。图 10：2017-2022H1 公司费率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%2002020212022H1毛利率(%)净利率(%)0%20%40%60%80%200202021单晶硅块光伏专用设备通用磨床蓝宝石专用设备其他业务0%1%2%3%4%5%6%2002020212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 上机数控

30、（上机数控（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 行业分析：行业分析：光伏装机增长加速，技术变革带来新变局光伏装机增长加速，技术变革带来新变局 再次明确“十四五”可再生能源发展目标，再次明确“十四五”可再生能源发展目标，政策政策驱动驱动下下 2022-2025 年光伏风电年年光伏风电年均均装装机量机量有望达有望达 100GW。6 月 1 日，国家发改委、国家能源局等九部委联合下发“十四五”可再生能源发展规划，其中，按照 2025 年非化石能源消费占比达到 20%左右的任务要求，进一步明确：1）可再生能源电力总量消纳责任权

31、重由 2020 年的 28.8%提升至 2025年的 33%，该比例 2021 年为 29.4%，即 2022-2025 年均提升 0.9pct；2）非水电可再生能源电力消纳责任权重由2020年的11.4%提升至2025年的18%，该比例2021年为13.7%，即 2022-2025 年均提升 1.1pcts；3）可再生能源发电量由 2020 年的 2.21 万亿度提升至2025 年的 3.3 万亿度，该值 2021 年约 2.49 万亿度，即 2022-2025 年 CAGR 约 7.3%。预计2022-2025年国内风电光伏新增装机规模需达 400GW 左右，对应年均装机约100GW。表

32、2：国内“十四五”可再生能源发展目标 2020 2021 2025E 2021-25 增加增加 全社会用电量（亿 kWh）75110 83128 100000 16872 YoY/CAGR 10.68%4.73%可再生能源消纳权重 28.8%29.4%33%年（均）增加 0.6%0.90%可再生能源发电量（亿 kWh）22154 24853 33000 8147 YoY/CAGR 12.18%7.35%非水可再生能源消纳权重 11.4%13.7%18%年（均）增加 2.3%1.08%非水可再生能源发电量（亿 kWh）8602 11452 18000 6548 YoY/CAGR 33.13%11

33、.97%生物质发电量（亿 kWh）1326 1637 2067 YoY/CAGR 23.45%6.00%风电光伏发电量（亿 kWh）7276 9815 15933 6118 YoY/CAGR 34.90%12.88%资料来源：国家能源局官网，中信证券研究部。注：2025 年为“十四五”可再生能源发展规划明确的发展目标 表 3：2022-2025 年国内风电光伏装机增长预测 光伏占风光光伏占风光比例比例 光伏利用小时光伏利用小时数数 风电利用小时风电利用小时数数 较较 2021年底光年底光伏新增装机伏新增装机（GW）较较 2021 年底风年底风电新增装机电新增装机（GW）光伏光伏 2022-25

34、年均装机年均装机（GW）风电风电 2022-25年均装机年均装机（GW）较较 2021 年底合年底合计新增（计新增（GW）40%1200 2100 204 175 51 44 379 50%255 146 64 36 401 60%306 117 76 29 422 资料来源：中信证券研究部预测 预计预计 2022/23 年年国内光伏装机国内光伏装机量量约约 75/110GW，今年今年分布式分布式维持维持高增长高增长，明年集中式，明年集中式有望有望复苏复苏。国内分布式光伏项目由于建设成本相对较低，且工商业项目收益模式丰富，在组件价格持续上涨之下，仍然具备相对可观的项目收益率。2022 年 1-

35、5 月，国内光伏新增装机规模达 23.71GW（+139%YoY），其中分布式占比近 7 成。我们预计下半年国内分布式光伏装机规模仍有望保持较快增长，且年底地面电站市场部分项目有望实现装机集中落地，预计国内 2022 年光伏装机将达 75GW 左右，其中分布式占比或保持 2/3 左右。此外，在地面电站项目储备丰富的情况下，随着供应链紧张程度有望缓解、成本加速下降，预计2023 年国内光伏装机将达 110GW 左右，其中地面电站占比有望再次回升至一半左右。上机数控（上机数控（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 11：

36、中国光伏新增装机规模及预测 资料来源：国家能源局官网，中信证券研究部预测 图 12：中国光伏装机结构及预测（GW）资料来源：国家能源局官网，中信证券研究部预测 海外光伏海外光伏需求旺盛，需求旺盛，组件组件出口出口加速加速增长增长。海外能源转型压力大，传统能源价格上涨持续推高电价，因此光伏产业链涨价对欧洲等海外市场需求影响有限。Solarzoom 测算，2022年1-5月中国光伏组件出口规模超65GW，同比增长约90%，其中5月出口规模超14GW。我们预计 2022 年出口规模将超 150GW，同比增长约 50%，海外装机需求有望迎来加快增长。图 13：中国光伏组件出口情况 资料来源：海关总署，

37、Solarzoom（含测算），中信证券研究部 预计预计 2022/23 年全球光伏新增装机望达年全球光伏新增装机望达 230/300GW。我们预计 2022H2 随着硅料价格见顶回落，国内地面电站项目启动带动光伏进入装机旺季，欧洲光伏装机或将维持较高增速，美国装机有望随政策放宽迎来复苏，此外拉美市场在政策退坡情况下亦有抢装行情，预计全年全球光伏装机规模将达 230GW 左右。预计 2023 年随着产业链供需格局趋于宽松，成本加快下降，全球装机规模仍将维持加快增长，预计将达 300GW 左右。随着全球能源转型加速，国内外光伏装机量保持高速增长趋势，预计 2025 年全球光伏装机量有望达到 450

38、GW。35 53 44 30 48 55 24 75 110-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%020406080100120新增装机（GW）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%户用工商业等分布式集中式-50%0%50%100%150%200%0554045金额(亿美元)规模(GW)金额YoY规模YoY 上机数控（上机数控（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 14：2022/23 年全球光伏装机有望达 230/300

39、GW 资料来源：IEA，中信证券研究部预测 预计下半年开始硅料预计下半年开始硅料价格将价格将见顶回落，电池和组件盈利将持续修复见顶回落，电池和组件盈利将持续修复。年初以来，随着国内外光伏装机量持续增长，海外传统能源价格上涨拉动光伏装机需求爆发增长，产业链供需偏紧导致相关环节价格持续上涨。从盈利角度看，供应偏紧的硅料和大尺寸电池片毛利率回升，硅片和组件环节盈利能力受明显压制。预计下半年硅料随着供应缓解价格将见顶回落，硅片环节盈利空间受产能过剩和竞争格局分散等因素压制，而 N 型电池片和组件凭借降本增效优势获得超 0.1 元/W 左右的溢价，因此预计电池和组件等下游环节将进入盈利修复期。图 15：

40、主产业链各环节价格变化情况（M10）资料来源：Solarzoom，中信证券研究部 以 2021.9.15 为基数 图 16：主产业链各环节毛利率走势（M10）资料来源：Solarzoom，中信证券研究部 30 39 40 53 77 102 100 115 139 175 230 300 050030020000212022E 2023E中国欧盟美国印度日本其他0.81.01.21.4Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22硅料含税价格硅片含税价格电池片含税价格组件含税价格0501001

41、50200250-0.8-0.40.00.40.8Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22硅片毛利电池片毛利组件毛利硅料毛利（右轴）上机数控（上机数控（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 17：光伏产业链各环节产能扩张情况（GW）资料来源：Solarzoom，中信证券研究部预测 大尺寸大尺寸&薄片化趋势明确，新产能具备后发优势薄片化趋势明确，新产能具备后发优势 硅片硅片大型化大型化趋势明确，趋势明确，尺寸尺寸加快升级加快升级。大尺寸硅片可有效降低产业链制造成本，提高组件单串功率，降低非硅成本和光

42、伏系统 BOS 成本，驱动光伏组件功率迈入 6.0+（600W+）时代。一方面，长晶圆棒横截面积较大时单位质量拉晶耗时较短，单位能耗、折旧等成本要素随之降低，大尺寸硅片在硅片端可以降低单位长晶成本，在电池、组件、系统环节可以摊薄单瓦非硅成本；另一方面，210mm 尺寸的 G12 产品开启了太阳能硅片领域大尺寸产品生命周期发展进程，推动了光伏组件向高功率发展，提升单位光伏组件的功率水平，节约基础配套设施成本，降低电站投资。考虑到硅片尺寸的标准化、统一化需求，以及进一步增加尺寸的技术约束，210mm 有望成为未来相当长时间内的行业主流规格。图 18：光伏硅片尺寸加速升级 资料来源：中信证券研究部绘

43、制 G12 大尺寸大尺寸硅片助力光伏产业链成本下降。硅片助力光伏产业链成本下降。大尺寸硅片降本包括：1）提升通量价值，在带来产能提升的情况下无需增加设备、人力和管理成本，2）通过“饺皮效应”，摊低单位功率边框、玻璃、背板、EVA 和支架基础等耗量，3）通过减少组件数量，节约与组件面积相关性较弱的接线盒、汇流箱、施工安装等成本，从而推动产业链成本下降。据 TCL中环测算，在工艺持续优化的预期下，G12 大硅片较 M6 硅片可降低 26%的可变成本和27%的固定成本，且在下游电池组件领域，G12产品非硅成本较M6尺寸有望下降约10%。2491002003

44、004005006007008002020202122Q122Q222Q3E22Q4E23H1E23H2E硅料硅片电池片组件需求（年化）上机数控（上机数控（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 19：不同尺寸硅片目标成本测算对比 资料来源：TCL 中环 2021H1 业绩交流会演示材料（含测算），中信证券研究部 图 20：不同尺寸电池组件非硅成本测算对比（元/W）资料来源：TCL 中环 2021H1 业绩交流会演示材料（含测算），中信证券研究部 大尺寸组件的应用亦可明显摊低光伏系统BOS成本，根据TCL中环测算，采用

45、600W+的 210 尺寸组件相较于常规 450W 组件的光伏系统，可降低 BOS 成本 0.15-0.2 元/W，且可降低项目 LCOE 约 5%。图 21：不同尺寸光伏组件系统 BOS 成本测算对比 资料来源：TCL 中环 2021H1 业绩交流会演示材料（含测算），中信证券研究部 大大硅硅片渗透率持续提升，片渗透率持续提升，薄片化有助降本发展提速薄片化有助降本发展提速。据 PVinfoLink 统计，2021 年底大尺寸的 M10、G12 硅片市占率或提升至 40%左右，该机构预计 2022 年大尺寸市占率将达 80%左右，且 210 尺寸市占率有望保持快速提升。同时，目前 P/N 型单

46、晶硅片主流厚度分别为 170m 和 160m，CPIA 预计到 2025 年将分别减薄至 140m 和 130m，在硅料价格高企的背景下薄片化进程有望明显加速。100%100%90%85%74%73%0%20%40%60%80%100%可变成本固定成本M6M10G1200.10.20.30.40.50.60.70.8M6M10G12电池成本组件成本100%100%100%100%100%100%97.50%85%83%89%79%93%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%组件数量支架基础线缆电缆桥架安装工程M6G12 上机数控（上机数控（603185.SH）投资价

47、值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 22：不同尺寸硅片市占率变化展望 资料来源：PVinfoLink（含预测），中信证券研究部 图 23：光伏硅片厚度变化趋势（m）资料来源：CPIA（含预测），中信证券研究部 单晶单晶硅片行业硅片行业产能产能或或结构性过剩结构性过剩，大尺寸硅片具备相对竞争优势大尺寸硅片具备相对竞争优势。我们统计单晶硅片行业Top15企业 2021年底总产能或增至约 360GW，预计 2022年底名义产能将达590GW左右，名义产能或面临过剩压力。M10、G12 大尺寸硅片凭借更卓越的降本能力，获得下游进一步认可，供应或仍保

48、持阶段性偏紧状态，有望在行业竞争加剧的背景下具备相对竞争优势。表 4：单晶硅片行业 Top15 企业名义产能（MW）企业企业 2019 2020 2021 2022E 隆基 45,000 75,000 105,000 140,000 中环 30,000 55,000 88,000 135,000 上机 5,000 20,000 25,000 50,000 晶澳 8,400 18,000 30,000 45,000 晶科 11,500 20,000 32,500 40,000 京运通 5,000 8,000 20,000 32,000 环太 2,000 5,000 15,000 30,000 高

49、景 15,000 30,000 双良 7,000 20,000 华耀（亿晶）3,000 3,000 15,000 通威/天合 2,000 15,000 阿特斯 950 3,600 13,600 宇泽 2,000 3,000 3,000 10,000 协鑫 2,000 2,000 8,500 8,500 锦州阳光 3,700 5,700 7,000 7,000 合计合计 114,600 215,650 364,600 591,100 资料来源：各公司公告，Solarzoom，中信证券研究部预测 光伏光伏硅片市场集中度硅片市场集中度较高，较高，龙头龙头有望强者恒强。有望强者恒强。2021 年以隆基

50、绿能、TCL 中环为主光伏硅片市场的 CR2 约 55%，CR5 约 84%，头部企业凭借长期的技术工艺和过程管控的优势积累，以及大尺寸新产能、新产品快速优化能力，有望维持行业头部地位。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021E2022E2023E2024E2025E156.75158.75161.7000E2022E2023E2024E2025E多晶硅片P型单晶硅片N型单晶硅片 上机数控（上机数控（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.

51、4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 24：光伏各制造环节 CR5 持续提升 资料来源：CPIA，中信证券研究部 图 25：2021 年底光伏单晶硅片行业厂商份额分布 资料来源：各公司公告，Solarzoom，中信证券研究部 N 型电池技术革新在即，型电池技术革新在即，TOPCon 领先领先开启产业化开启产业化 N 型电池型电池转换效率高转换效率高，有望替代，有望替代 P 型电池成为发展主流。型电池成为发展主流。P 型电池主要是 BSF 电池和 PERC 电池，N 型电池目前投入比较多的主流技术为 HJT 电池和 TOPCon 电池。从目前技术发展来看，P 型 PERC 电池已经迫

52、近效率天花板，降本速度也有所放缓。而 N 型电池效率天花板较高，电池工艺和效率提升明显加快，未来效率提升空间大，随着国产化设备成本不断降低，预计将成为未来主流的电池技术路线。目前实现小规模量产（1GW）的新型高效电池主要包括 TOPCon、HJT 和 IBC 三种，HBC、叠层电池暂时还处于实验室研发阶段。同时，N 型电池技术组成的叠层电池，转换效率将有进一步提升的空间。图 26：光伏电池技术及效率演进发展史 资料来源：NREL 官网 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021多晶硅硅片电池组件隆基绿能33%TCL

53、中环22%晶科10%晶澳10%上机6%京运通3%环太3%高景3%其他10%上机数控（上机数控（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 TOPCon 电池技术，即隧穿氧化层钝化接触技术。电池技术，即隧穿氧化层钝化接触技术。由于 PERC 电池金属电极仍与硅衬底直接接触，金属与半导体的接触界面由于功函数失配会产生能带弯曲，并产生大量的少子复合中心，对太阳电池的效率产生负面影响。因此，有学者提出电池设计方案中用薄膜将金属与硅衬底隔离的方案减少少子复合，在电池背面制备一层超薄氧化硅，然后再沉积一层掺杂硅薄层，二者共同形成了钝化接触

54、结构。超薄氧化层可以使多子电子隧穿进入多晶硅层同时阻挡少子空穴复合，进而电子在多晶硅层横向传输被金属收集，极大地降低金属接触复合电流，提升了电池的开路电压和短路电流，从而提升电池转化效率。图 27：TOPCon 电池结构示意图 资料来源：中科院宁波材料所 TOPCon 电池优势显著，多工艺路线并进。电池优势显著，多工艺路线并进。TOPCon 电池优势体现三方面：优异的表面选择性钝化能力提升电池转换效率，根据相关公司公告数据，目前行业量产效率24.5%-25%，未来产业化效率有更高的提升空间；拥有低衰减、高双面率、低温度系数等优点，提升组件发电增益；TOPCon 与 PERC 产线兼容，设备改造

55、升级可达到降本目的，且超细栅工艺带来的银浆降本，能够给予 TOPCon 更大的竞争优势。TOPCon 制造有三个核心工艺，包括界面氧化物生长、本征多晶硅沉积及多晶硅掺杂，核心设备技术路线包括 LPCVD、PECVD 及 PEALD 路线，LPCVD 是目前主流量产路线，晶科能源、钧达股份在一期技术路线中均选择LPCVD，近期PECVD和PEALD产业化验证数据均表现较好，有进一步降本提效的空间，预计下半年将开启规模产业化应用。表 5：TOPCon 五种技术路线优缺点 方法方法 优点优点 缺点缺点 代表性企业代表性企业 LPCVD 良率高，工艺成熟，直接制备 n 型多晶硅层 会产生绕镀，效率相对

56、较低，石英件沉积严重 Centrotherm、SEMCO、Tempress、拉普拉斯、捷佳伟创、北京科锐 PECVD 沉积速率高、原位掺杂、无绕镀、成本下降 爆膜问题、SiO2 均匀度问题、对设备要求高，且对环境有污染 梅耶博格、Centrotherm、捷佳伟创、金辰股份、北方微创、48 所 PVD 原位掺杂、无绕镀和冷壁，操作简单 均匀性相对较差，退火温度相对较高 新格拉斯、江苏杰太、北京科锐、普乐新能源 PEALD 更好的隧穿氧化物性能，镀膜均匀度好-微导，艾华 APCVD 系统简单，反应速度快 均匀性较差，台阶覆盖能力差，用于厚介质淀积 SCHMID 资料来源：TaiyangNews，中

57、科院宁波材料所，相关公司公告，中信证券研究部 上机数控（上机数控（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 薄片化等降本效果显著，薄片化等降本效果显著，TOPCon 一体化一体化组件组件成本较成本较 PERC 仅高仅高 0.02 元元/W。从成本端来看，硅片成本较 PERC 高 0.01 元/W，主要来自于 N 型硅料价格高、薄片化进展及非硅成本偏高；电池环节的成本较 PERC 高 0.04 元/W，主要来自 N 型设备折旧成本与银浆耗量提升所致，预计未来银浆降价、SMBB 技术普及将带来成本下降；组件效率提升带来非硅成本下

58、降 0.02 元/W，组件封装环节，与组件面积相关的胶膜、玻璃、边框及焊带等辅材成本，随着单位面积瓦数的提升，可实现相关辅材成本的下降。综合来看，TOPCon一体化组件生产成本较 PERC 高 0.02 元/W，而 HJT 一体化组件成本较 TOPCon 高出 0.08元/W，中短期看 TOPCon 的成本优势明显高于 HJT。表 6：硅片环节成本测算及相关参数 单位单位 PERC TOPCon HJT 电池尺寸 mm 182 182 182 电池片效率%23.30%24.60%24.60%硅片面积 mm 330.16 330.16 330.16 单片电池片功率 W 7.69 8.12 8.1

59、2 硅片环节成本 硅料价格（含税）元/kg 265 275 275 硅料价格（不含税）元/kg 234.5 243.4 243.4 硅耗 g/W 2.33 2.25 2.20 硅片厚度 m 160 155 145 良率%96.0%95.5%95.0%硅成本 元/W 0.57 0.57 0.56 非硅成本 元/W 0.10 0.12 0.12 硅片成本 元/W 0.67 0.68 0.68 电池片环节成本 设备投资 亿/GW 1.3 1.8 3.5 折旧成本 元/W 0.022 0.030 0.058 银浆耗量 mg/W 10.0 13.0 19.0 银浆成本 元/W 0.05 0.07 0.1

60、1 其他成本 元/W 0.10 0.10 0.10 电池片良率%98.5%97.5%98.0%非硅成本合计 元/W 0.17 0.20 0.28 电池片总成本 元/W 0.84 0.88 0.96 组件环节成本 胶膜成本 元/W 0.13 0.14 0.14 双玻成本 元/W 0.18 0.17 0.17 其他辅材成本 元/W 0.22 0.20 0.20 生产总成本 元/W 0.53 0.51 0.51 组件端费用 元/W 0.10 0.10 0.10 组件总成本 元/W 1.47 1.49 1.57 资料来源：CPIA，中信证券研究部测算 组件效率提升带来面积相关组件效率提升带来面积相关

61、BOS 成本摊薄，成本摊薄，TOPCon 组件溢价仍有提升空间。组件溢价仍有提升空间。单位面积上，N 型 TOPCon 组件较 PERC 组件发电功率更高，能够有效降低土地、支架、建安及线缆等和面积相关的单位投资成本。理论假设情况下，TOPCon组件效率每提升0.5%，BOS 成本将下降 0.03 元/W，目前 TOPCon 组件较 PERC 组件效率提升 1%，我们预计效率提升带来的溢价平均约 0.05 元/W。叠加转换效率提升、低衰减、低温度系数及高双面率等优越性，我们测算TOPCon组件较 PERC组件的溢价超 0.13元/W，市场竞争力较强。从 2022 年上半年国内地面电站项目招标结

62、果中看出，N 型 TOPCon 组件较 PERC 组件平均溢价超 0.11 元/W，进一步验证了市场对 N 型组件的认可，为 TOPCon 厂商实现盈利提 上机数控（上机数控（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 升和竞争力强化指明了路径，预计随着 N 型电池效率持续提升，终端溢价有望保持较长时间。图 28：光伏电站 BOS 成本主要构成情况 资料来源：光伏盒子微信公众号，中信证券研究部 图 29：组件效率提升带来的溢价弹性空间 资料来源：CPIA，中信证券研究部测算 表 7：国内部分项目 N 型组件招标情况统计表 序号

63、序号 公司名称公司名称 招 标 规 模招 标 规 模（MW）时间时间 组件类型组件类型 组 件 均 价组 件 均 价(元元/W)组 件 规 模组 件 规 模（MW）组件占比组件占比 投 标 公投 标 公司数司数 平均溢价平均溢价（元（元/W）1 新华水电 4000 7.1 开标 TOPCon 1.99 200 5%3 0.08 PERC 1.91 3800 95%18 2 华能集团 2000 3.25 招标 4.22 开标 TOPCon 1.976 100 5%11 0.113 PERC 1.863 1900 95%29 3 中广核 21.5 3.18 招标 4.15 开标 TOPCon 2.

64、13 21.5 100%6 -4 中核汇能 60007500 2.14 招标 3.9 开标 TOPCon 1.974 7001000 16%10 0.131 PERC 1.843 3000-3500 84%25 5 广东能源 100 3.18 中标 TOPCon 1.92 100 100%1 0.08 PERC 1.84 0 0 2 6 国家电投 93 3.8 开标 TOPCon 2.05 50 66%7 0.163 PERC 1.89 25 33%7 7 中国华电 15000 2.21 开标 TOPCon 1.9 1.5 10%1 0.035 PERC 1.86 13.5 90%6 8 国家

65、电投 4500 1.26 开标 TOPCon 2.08 200 17%8 0.141 PERC 1.94 1000 83%19 资料来源：光伏资讯微信公众号，各公司公告，中信证券研究部 龙头企业已具备规模量产能力，龙头企业已具备规模量产能力，预计预计 2022 年年将将实现实现 TOPCon 规模规模产业化产业化。以晶科能源、中来股份为首的电池龙头企业率先布局 N 型 TOPCon 产能。据我们不完全统计，截至 2022 年 7 月底市场已投产 TOPCon 电池产能近 30GW，其中晶科已投产 16GW，中来股份已投产 3.5GW，钧达股份已投产 8GW。目前行业规划 TOPCon 产能超

66、200GW，主流厂商如天合光能、晶澳科技等均具备中试线布局，有望在今年下半年起陆续投产。此外，TOPCon 技术可以最大程度兼容 PERC 产线，生产难度远低于其他 N 型技术路线。行业内超 300GW 的 PERC 产线中，我们判断至少有一半的产能可以升级为 TOPCon，我们预计 2022-2023 年 TOPCon 电池产能分别超 60/100GW。25%18%13%10%9%9%8%5%3%建安费用一次设备固定支架管理费用土地费用电线电缆电网接入逆变器二次设备等0.000.040.080.120.160.50%1.00%1.50%2.00%2.50%组件溢价（元/W）上机数控（上机数控

67、（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 表 8：目前 TOPCon 已建/规划产能统计表（MW）企业名称企业名称 产地产地 已建（已建（MW）在建在建/待建（待建（MW）中期规划（中期规划（MW）国电投 西安 400 400 韩华 韩国 600 2500 2500 鸿禧 2000 2000 嘉悦 安徽金寨 5000 5000 晶澳 江苏扬州 100 10000 30000 晶科 浙江海宁 8000 11000 11000 安徽合肥 8000 8000 8000 尚德 江苏 2000 2000 苏州潞能 江苏张家港 100

68、0 1000 腾辉 1000 1000 天合 宿迁 500 8000 8000 通威 四川眉山 1000 8500 20000 同翎新能源 江苏高邮 5000 5000 一道 浙江衢州 1250 1250 中节能 江苏 5000 5000 中来 江苏泰州 2100 2100 江苏泰州 1500 1500 山西华阳 8000 16000 中来华阳 山西太原 1500 1500 钧达股份 安徽滁州 8000 10000 28000 沐邦高科 广西梧州 10000 28000 湖北鄂州 10000 聆达股份 7000 20000 皇氏集团 10000 20000 上机数控 14000 24000 L

69、GE 韩国 1500 1500 REC 新加坡 300 300 合计 33250 140000 245050 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 上机数控（上机数控（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 公司公司优势优势：跻身硅片龙头行列，一体化打开成长空间跻身硅片龙头行列，一体化打开成长空间 紧抓机遇从设备转型，紧抓机遇从设备转型，跻身硅片跻身硅片第一梯队第一梯队 切片设备龙头，实现多领域覆盖。切片设备龙头，实现多领域覆盖。在设备制造领域，公司设备类别包括高硬脆专用设备，主要用于光伏晶硅、蓝宝石、新一代半导体材料等高

70、硬脆材料截断、开方、磨面、倒角、抛光、切片等，可以提供整套解决方案。此外，通用磨床可用于汽车、船舶、冶金等轴类零件、大型工业零件等机械设备的磨削加工。公司光伏设备具备从硅棒/硅锭到硅片加工所需全套设备的生产能力，能够为下游硅片生产企业生产线搭建提供充足的选择空间。表 9：公司高端装备业务实现多领域覆盖 设备类型设备类型 覆盖领域覆盖领域 光伏设备 全面覆盖截断、开方、磨面、倒角、抛光、切片等设备 半导体设备 包括金刚线切片机、数控开槽一体机等，扩展碳化硅切片新业务 蓝宝石设备 覆盖蓝宝石开方、切片、平面磨床等业务 外圆磨床 顺应自动化趋势，推出自动化、半自动化磨床设备 资料来源：公司官网，中信

71、证券研究部 公司作为硅片切片设备龙头，曾占据切片行业半壁江山。公司作为硅片切片设备龙头，曾占据切片行业半壁江山。公司自 2004 年切入光伏设备领域，2016 年收入已经超过同业领先品牌连城数控，2017-19 年公司切片设备市占率连续几年位居前列。截至 2018 年，公司切片设备业务收入 6 亿元以上，市占率 45%。2019年开始，公司进行业务结构转型，切片设备转为自产自用为主，营收市占率逐步下降。上机数控（上机数控（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 30：公司切片设备市占率情况 资料来源：各公司公告，中信证

72、券研究部 坚持技术投入，助力公司产业扩张。坚持技术投入，助力公司产业扩张。2021 年，公司申请专利 150 项以上，获得多项科学技术类奖项。上市以来公司研发投入快速增长，2022Q1 研发投入接近 3 亿元，达到去年全年的 75%，同比增长 367%。2019 年公司开拓单晶硅业务以来，公司研发人员数量快速增加至 300 人以上，随后维持在高位。强大的研发团队和高研发投入支撑公司持续进行技术创新，助力产业扩张。图 31：公司研发投入持续提升 图 32：公司研发人员数量 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 024686201720182

73、01920202021上机数控（亿元）连城数控（亿元）高测股份（亿元）0%50%100%150%200%250%300%350%400%0022Q1研发费用（亿元）研发费用yoy（%）050030035020021 上机数控（上机数控（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 把握机遇转型，把握机遇转型，打造业绩新支柱打造业绩新支柱。2019 年，硅片大尺寸化趋势明确且加速推进，公司发挥设备厂商的协同优势和新晋者的后发优势，专注发展大尺寸

74、硅片先进技术。2019-2021 年，单晶硅切片业务收入由 2.5 亿元增长至 107.5 亿元，呈现爆发式增长态势。2021 年公司硅片业务实现营业收入 107.53 亿元，占比达 99%，成为最主要的收入驱动引擎。随着上游厂商完成转型布局，大尺寸硅片逐步成为主流，硅片业务将为公司提供稳定的业绩来源。图 33：2021 年公司硅片业务营业收入占比达 99%图 34：2019 年引入硅片业务后公司收入快速增长 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 坚定坚定转型硅片生产，快速跻身行业前列转型硅片生产，快速跻身行业前列。大尺寸硅片能够摊薄非硅成本、生产成本，具有降

75、本增效的优势。据 PVinfoLink 统计，2021 年底大尺寸的 M10、G12 硅片市占率或提升至 40%左右，该机构预计 2022 年大尺寸市占率将达 80%以上，210 尺寸的市占率有望保持快速提升。公司自 2019 年布局单晶硅业务，紧抓硅片产业技术变革期，凭借在硅片切片设备的优势，加速投放更新的大尺寸硅片产能，目前具备硅片产能 30GW。2022年 6 月 23 日，公司公告计划在包头投资 148 亿元建设年产 40GW 的单晶硅拉晶及相关配套生产项目，分两期各 20GW 逐步投产。随着新产能持续投放，我们预计 22/23 年底硅片产能分别达到 50/70GW。图 35：公司单晶

76、硅片生产情况 图 36：公司 2019-2022 年单晶硅片产能扩张情况（GW）资料来源：公司官网 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 107.53亿元,99%单晶硅块光伏专用设备通用磨床蓝宝石专用设备其他业务0%50%100%150%200%250%300%0204060800021公司营业收入（亿元）公司营业收入yoy（%）52030507500708020022E2023E 上机数控（上机数控（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

77、 24 产能释放叠加产业链完善产能释放叠加产业链完善，盈利能力，盈利能力料将持续修复料将持续修复。公司 2019 年进入硅片行业，同期毛利率达 22.84%，高于除隆基绿能外其他同业公司，处于行业领先的地位。2020 年，公司硅片业务毛利率攀升至 26.04%，盈利能力持续增强。2021 年，受到上游硅料供应和价格等因素扰动，公司硅片业务毛利率下滑至 19.73%。公司持有的大尺寸硅片产线设备较新，设备折旧、能耗以及人员等成本低于同业公司，未来随着公司硅片、硅料等产能进一步释放，硅料和切片配比提升，产业链得到完善料将进一步改善公司盈利能力。图 37：2019-2021 年硅片厂商的毛利率变化情

78、况 图 38：2021 年上机、中环、隆基及京运通及双良在硅片环节的最新毛利率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 硅片硅片长单长单近近 500 亿，亿，保障未来业绩稳定性保障未来业绩稳定性。公司先后和天合光能、东方日升等 9 家下游客户签订长单，时间持续至 2025 年，合计金额达 473 亿。2022-2023 年均有 150 亿左右的长单，为公司提供稳定的销售渠道和业绩保障。表 10：公司签订的长单合同统计 公告日期公告日期 公司公司 项目项目 时间表时间表 2020/11/3 天合光能 时间 2021 2022 2023 2024 2025 合计

79、 销售数量（亿片）4 4 4 4 4 20 预计金额(亿元)20.48 20.48 20.48 20.48 20.48 102.4 2020/11/29 东方日升 时间 2021 2022 2023 合计 销售数量亿片)4.5 8 10 22.5 预计金额(亿元)20.03 39.1 54 5 113.63 2020/12/2 阿特斯 时国 2021 年 2022 年 合计 销售数量（吨）9600 10000 20000 预计金额(亿元)16.76 17.46 34.92 2021/1/21 正泰新能源 时间 2021 2022 2023 合计 销售数量（亿片）2.1 3.36 3.36 8.

80、82 预计金额(亿元)7.48 15.76 17.35 40.59 2021/1/28 通威 时间 2021 年 合计 销售数量 2.72 2.72 预计金额(亿元)13.06 13.06 2021/10/8 龙恒新能源 时间 2021 年 10-12 月 2022 年 2023 年 2024 年 1-9 月 合计 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00201920202021上机数控TCL中环隆基京运通双良19.7322.7327.5526.8328.700.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00上机数控 TCL中环隆基京运

81、通双良 上机数控（上机数控（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 公告日期公告日期 公司公司 项目项目 时间表时间表 销售数量（亿片）0.23 2.27 2.4 1.8 6.7 预计金额(亿元)1.35 13.31 14.08 10.56 39.3 2021/10/25 爱旭股份 时间 2021 年 11-12 月 2022 年 2023 年 合计 销售数量（亿片）0.6 3,60 3.6 7.8 预计金额(亿元)3.85 23.12 23.12 50.09 2022/3/9 爱旭股份 时间 2022 年 3-12 月

82、2023 2024 合计 销售数量（亿片）0.88 2.24 2.4 5.52 预计金额(亿元)5.74 14.6 15.65 35.99 2022/3/17 捷泰新能源 时间 2022 年 3-12 月 2023 2024 2025 合计 销售数量(亿片)1.28 2.4 2.4 0.4 6.48 预计金额(亿元)8.58 16.08 16.08 2.68 43.42 合计金额(亿元，含税)83.01 143.54 160.21 62.77 23.16 473 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 开启一体化产业布局，打开未来成长空间开启一体化产业布局，打开未来成长空间 签订硅料长单签订硅料

83、长单保障供应保障供应。近两年来硅料行业供需紧张，硅料价格持续上涨至近年来高位水平。公司通过和保利协鑫、大全能源等上游硅料厂商签订长单保证硅料供给，目前已经签订了 34 万吨左右的采购长单，对应金额在 500 亿元以上，保障未来几年公司上游原材料供应的稳定。表 11：公司签订的长单硅料合同统计 公告时间公告时间 采购对象采购对象 合同签订年限合同签订年限 合计采购合计采购数（万吨）数（万吨）预计采购金额（亿元）预计采购金额（亿元）2021/11/18 保利协鑫 2022 年至 2026 年 9.75 262.275 2021/5/18 保利协鑫 2021 年 6 月至 2023 年 12 月 3

84、.1 50.84 2021/4/12 聚光硅业 2021 年 4 月至 2024 年 12 月 5 64 2021/3/5 大全新能源 2021 年 7 月 2024 年 6 月 5.27 55.34 2021/1/22 新特能源 2021 年-2025 年 7.035 60.501 2020/9/1 保利协鑫 2020 年 9 月-2021 年 1.67 15.7 2020/8/25 大全新能源 2020 年 9 月-2022 年 2.163.2 19,4-28.8 含计 33.98-34.98 528.095-537.455 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 积极布局工业硅和硅料生产，

85、保障供应链稳定与进一步降本。积极布局工业硅和硅料生产，保障供应链稳定与进一步降本。在碳中和目标推动光伏产品需求预期快速增长的背景下，硅料供给偏紧导致价格持续上涨，显著高于光伏产业链其他环节的涨幅，持续压缩下游环节利润空间。公司单晶硅业务快速发展，对硅料需求持续增长，布局硅料领域将有助于建立原材料供应和质量保障、供货周期、运输成本等优势，保障生产经营的安全稳定。打通硅料、硅片两大重点环节，有助于保障供应和降低成本，提升盈利能力，巩固市场地位。上机数控（上机数控（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 39：硅料价格持续上

86、涨（元/kg）图 40：光伏各环节毛利率情况（截至 8 月底）资料来源：Solarzoom，中信证券研究部 资料来源：Solarzoom，中信证券研究部 扩展扩展上游上游硅料硅料业务业务，保障盈利和供应稳定，保障盈利和供应稳定。2021 年 10 月，公司与江苏中能向参股子公司内蒙古鑫元增资（增资后公司持股 32%），投资建设年产 10 万吨颗粒硅及 15 万吨高纯纳米硅项目，公司预计 2022Q3 投产。2022 年 2 月，公司发布公告，拟投资年产 15 万吨高纯工业硅及 10 万吨高纯晶硅项目，总投资额达 118 亿元。项目分为两期，其中一期 8万吨高纯工业硅和 5 万吨高纯晶硅项目投资

87、额 60 亿元，公司预计于 2023 年达产。届时公司在光伏产业链中的位置将进一步拓展至最上游，预计硅料项目一方面可以自给自足，保障原材料供应；另一方面提升议价话语权，降低上游产品价格波动带来的影响。表 12：公司拟于包头建设工业硅+晶硅项目 高纯工业硅产能高纯工业硅产能 高纯晶硅产能高纯晶硅产能 投资额投资额 拟达产时间拟达产时间 一期 8 万吨 5 万吨 60 亿 2023 二期 7 万吨 5 万吨 58 亿 视市场情况而定 合计 15 万吨 10 万吨 118 亿 资料来源：公司公告，中信证券研究部 把握技术进步窗口期把握技术进步窗口期，发力，发力 N 型电池产业化。型电池产业化。202

88、2 年 8 月 16 日，公司发布公告，拟投资 150 亿元在徐州建设年产 25GW 单晶硅切片及年产 24GW 的 N 型高效晶硅电池生产项目。N 型电池片相比于 P 型电池片具备效率优势，料将进入逐步放量阶段。公司依托徐州产业优势和配套，进一步进行产业延伸，公司预计一期项目 14GW 的 TOPCon 电池产能将于 23Q1 投产，二期将于 23H2 开始建设。公司紧抓行业技术变革期。发展 N 型TOPcon 产能，把握技术进步带来的发展窗口期。表 13：公司在徐州的硅片和电池片产业规划 项目类型 产能 项目用地 建设周期 总投资 一期 硅片 25GW 1100 亩 2-3 年 150 亿

89、元 二期 N 型电池片 14GW 三期 N 型电池片 10GW 资料来源：公司公告，中信证券研究部 05003003--092021-09-1%7%10%83%-20%0%20%40%60%80%100%组件硅片电池片硅料 上机数控（上机数控（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 实现实现全产业链覆盖，发挥全产业链覆盖，发挥产业集群产业集群优势。优势。公司在包头和徐州分别布局的硅料和电池片业务两项目达产后，业务将覆盖从硅料到电池的整条产业链。一方面

90、可发挥自产自销的稳供应、低成本优势，减少上游供给端带来的业绩波动；另一方面，可利用江苏的组件产业集群，延长产业链、减少盈利波动性，就近拓展客户、增强下游需求的确定性。图 41：公司拟布局硅料和电池片项目 资料来源：公司公告，中信证券研究部 TOPCon 具备成本和定价优势，公司有望享受具备成本和定价优势，公司有望享受 N 型盈利溢价。型盈利溢价。目前 TOPCon 电池平均量产效率约 24.8%，硅片-电池-组件的一体化成本较 PERC 高 0.02 元/W，终端组件平均溢价在 0.1 元/W 左右，效率、成本优势及组件溢价显著。我们判断明年 PERC 电池行业平均盈利约 0.04 元/W 以

91、上，基于上述分析预计届时 TOPCon 电池盈利超 0.08 元/W。公司作为 TOPCon 行业内较为领先的布局者，有望享受未来 1-2 年的红利窗口期。图 42：不同电池技术的成本对比 图 43：TOPCon 组件招标溢价统计 资料来源：CPIA，中信证券研究部测算 资料来源：光伏资讯微信公众号，各公司公告，中信证券研究部 012345硅片电池组件PERCTOPConHJT00.060.120.18新华水电 华能集团 中核汇能 广东能源 国家电投 中国华电TOPCon组件溢价（元/W）上机数控（上机数控（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之

92、后的免责条款和声明 28 风险因素风险因素 目前硅料价格处于历史高位，促使行业规划新投产能较多，随着未来硅料产能释放，可能导致价格大幅下跌；硅片环节新进入者较多，行业扩产较为激进，可能存在产能过剩导致硅片价格下跌及引发价格竞争；N 型电池是新技术路线，公司新产品或存在市场拓展进度偏慢的风险，此外其他竞争对手加速扩产电池产能或导致电池环节竞争加剧，使得公司产品存在盈利能力或利润率下滑的风险；欧美、印度等国出于保护本土光伏产业的目的，或对中国光伏产品采取进一步贸易保护措施，贸易政策风险或导致公司下游产品销售受影响；公司多个项目均处在规划和建设期，存在新项目建设进展不及预期的风险；行业竞争加剧引发产

93、品价格超预期下行，导致公司营收和毛利不及预期的风险。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 关键假设关键假设 1、硅料环节：按照公司硅料投产节奏（预计 10 万吨颗粒硅于 22Q4 投产，8 万吨高纯工业硅和 5 万吨高纯晶硅项目于 2023Q2 投产），假设 2022-2024 年硅料产量分别为 1/5/10 万吨；行业规划新投产能较多，随着未来产能释放，可能导致硅料价格大幅下跌，假设 2022-2024 年硅料价格分别为 20/12/9 万元/吨，毛利率分别为 67.5%/50.0%/38.9%。2、硅片环节：按照公司硅片投产节奏（预计 2022Q4 投产 20 GW，2023Q2 投产 2

94、0 GW），假设 2022-2024 年硅片产量分别为 35/55/70GW，根据行业竞争格局趋势假设 2022-2024 年硅片价格分别为 0.56/0.44/0.40 元/W，毛利率分别为18.0%/18.2%/18.7%。3、电池环节：按照公司规划，预计年产 24GW 的 N 型高效晶硅电池生产项目于2023Q1投产 14GW，23H2开始建设 10GW 产能，公司2023年电池片开始出货，预计公司 2023-2024 年 TOPCon 出货量分别为 6/15GW，假设电池片价格分别为1.2/1.0 元/W，毛利率分别为 8.3%/10%。上机数控（上机数控（603185.SH）投资价值

95、分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 表 14：公司经营模型假设 2021 2022E 2023E 2024E 整体业务整体业务 收入（百万元）10753 21425 37400 52000 同比增长（%）263%99%75%39%成本（百万元）8631 16575 29400 41750 毛利率（%）20%23%21%20%1、单晶硅片、单晶硅片 收入（百万元）10753 19425 24200 28000 同比增长（%）294%81%25%16%成本（百万元）8631 15925 19800 22750 毛利率（%）20%18%18%19%2、

96、多晶硅、多晶硅 收入（百万元）2000 6000 9000 同比增长（%）200%50%成本（百万元）650 3000 5500 毛利率（%）68%50%39%3、电池片、电池片 收入（百万元）7200 15000 同比增长（%）108%成本（百万元）6600 13500 毛利率（%）8%10%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 盈利预测盈利预测结果结果 基 于 上 述经 营 假设 和 预测，我 们预 测 公司 2022-24 年 营 业 收 入 分 别可达214.3/374.0/520.0 亿元，归母净利润分别为 30.8/50.5/67.1 亿元，对应 EPS 预测分别为7.96/13

97、.04/17.34 元，现价对应 PE 分别为 17/11/8 倍。表 15：公司盈利预测表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,011 10,915 21,425 37,400 52,000 营业收入增长率 YoY 273.5%262.5%96.3%74.6%39.0%净利润(百万元)531 1,711 3,078 5,045 6,706 净利润增长率 YoY 186.7%222.1%79.9%63.9%32.9%每股收益 EPS(基本)(元)1.37 4.42 7.96 13.04 17.34 毛利率 27.5%19.7%22.

98、6%21.4%19.7%净资产收益率 ROE 20.0%23.0%30.9%35.8%34.7%每股净资产（元）6.88 19.24 25.77 36.45 49.94 PE 99.7 30.9 17.2 10.5 7.9 PB 19.9 7.1 5.3 3.7 2.7 PS 17.5 4.8 2.5 1.4 1.0 EV/EBITDA 73.4 24.2 12.3 7.7 6.0 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 2 日收盘价 估值与评级估值与评级 公司凭借在切片设备的优势转型硅片生产制造，大尺寸硅片的产能和盈利能力跻身硅片第一梯队，并积极向上游硅料和

99、下游电池延伸，完善产业链布局，进一步提升公司的综合竞争力和盈利能力。我们选择产业链不同环节的龙头公司 TCL 中环（硅片）、大全能源（硅料）、通威股份（硅料+电池）作为可比公司，并结合 PE 法和 PB 法对公司进行估值。上机数控（上机数控（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 PE 估值法估值法 目前上述可比公司2023年基于Wind一致盈利预期的平均PE估值为13倍，其中TCL中环（19px）、大全能源（8px）、通威股份（12px），考虑公司目前主业在硅片生产制造，明年硅料和电池利润贡献占比预计将明显提升，给予公司

100、 2023 年 12 倍 PE，对应目标价157 元。PB 估值法估值法 当前上述可比公司平均 PB（MRQ）为 4 倍，考虑公司目前处在多个新建项目规划和投产周期，预计未来两年净资产增速较高，且上下游产能持续完善，给予公司 2023 年 4.5倍 PB 估值，对应目标价 164 元。综合 PE、PB 法，给予公司目标价 160 元。首次覆盖，给予“买入”评级。表 16：可比公司估值表 代码代码 公司公司 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE PB(MRQ)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 688303.SH 大全能源 54.95

101、 3.25 7.86 6.49 5.93 17 7 8 9 3 002129.SZ TCL 中环 48.57 1.32 2.06 2.60 3.25 37 24 19 15 5 600438.SH 通威股份 52.82 1.82 5.24 4.45 4.67 29 10 12 11 5 平均 28 14 13 12 4 603185.SH 上机数控 139.32 4.42 7.96 13.04 17.34 32 18 11 8 6 资料来源：Wind 一致预期（可比公司数据），中信证券研究部预测（上机数控数据）上机数控（上机数控（603185.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9

102、.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,011 10,915 21,425 37,400 52,000 营业成本 2,184 8,760 16,575 29,400 41,750 毛利率 27.5%19.7%22.6%21.4%19.7%税金及附加 11 29 75 131 156 销售费用 6 7 64 112 156 销售费用率 0.2%0.1%0.3%0.3%0.3%管理费用 63 78 193 337 416 管理费用率 2.1%0.7%0.9%0.9%0.8%财务费用 24

103、 16 9(21)(194)财务费用率 0.8%0.1%0.0%-0.1%-0.4%研发费用 128 387 857 1496 1820 研发费用率 4.3%3.5%4.0%4.0%3.5%投资收益 9 46 0 0 0 EBITDA 724 2,198 4,307 6,876 8,894 营业利润率 20.35%17.84%16.90%15.87%15.17%营业利润 613 1,947 3,622 5,936 7,889 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 612 1,947 3,621 5,936 7,889 所得税 81 236 543 890 1

104、,183 所得税率 13.2%12.1%15.0%15.0%15.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 531 1,711 3,078 5,045 6,706 净利率 17.6%15.7%14.4%13.5%12.9%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 559 2,189 4,285 7,308 13,572 存货 708 2,444 4,931 7,299 8,709 应收账款 152 130 643 1,122 1,560 其他流动资产 889 3,768 5,546 7,708 9,832 流动

105、资产 2,308 8,530 15,405 23,437 33,673 固定资产 1,527 4,123 6,520 8,632 10,007 长期股权投资 0 123 123 123 123 无形资产 130 221 221 221 221 其他长期资产 937 1,494 1,680 1,953 2,341 非流动资产 2,594 5,960 8,544 10,929 12,692 资产总计 4,901 14,491 23,949 34,366 46,366 短期借款 110 0 3,061 1,129 0 应付账款 506 1,893 2,984 5,292 8,018 其他流动负债 1

106、,290 4,816 7,595 13,506 18,692 流动负债 1,906 6,710 13,640 19,927 26,710 长期借款 0 190 190 190 190 其他长期负债 333 150 150 150 150 非流动性负债 333 340 340 340 340 负债合计 2,239 7,050 13,980 20,268 27,050 股本 244 275 387 387 387 资本公积 1,253 4,503 4,391 4,391 4,391 归属于母公司所有者权益合计 2,662 7,441 9,969 14,098 19,315 少数股东权益 0 0 0

107、 0 0 股东权益合计 2,662 7,441 9,969 14,098 19,315 负债股东权益总计 4,901 14,491 23,949 34,366 46,366 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 531 1,711 3,078 5,045 6,706 折旧和摊销 88 235 677 962 1,199 营运资金的变化-679-852-939 3,202 3,932 其他经营现金流 142-178 39-11-187 经营现金流合计 83 916 2,855 9,197 11,650 资本支出-701-849-3

108、,000-3,000-2,500 投资收益 9 46 0 0 0 其他投资现金流 212-2,349-260-347-462 投资现金流合计-480-3,153-3,260-3,347-2,962 权益变化 698 2,978 0 0 0 负债变化-67 177 3,061-1,932-1,129 股利支出-56-135-551-916-1,489 其他融资现金流-7-31-9 21 194 融资现金流合计 568 2,990 2,502-2,827-2,424 现金及现金等价物净增加额 171 754 2,096 3,023 6,264 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2

109、022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 273.5%262.5%96.3%74.6%39.0%营业利润 185.7%217.8%86.0%63.9%32.9%净利润 186.7%222.1%79.9%63.9%32.9%利润率（利润率（%）毛利率 27.5%19.7%22.6%21.4%19.7%EBITDA Margin 24.1%20.1%20.1%18.4%17.1%净利率 17.6%15.7%14.4%13.5%12.9%回报率（回报率（%）净资产收益率 20.0%23.0%30.9%35.8%34.7%总资产收益率 10.8%11.8%12.9%14.7%14

110、.5%其他（其他（%）资产负债率 45.7%48.7%58.4%59.0%58.3%所得税率 13.2%12.1%15.0%15.0%15.0%股利支付率 26.6%32.2%29.7%29.5%30.5%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 32 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属

111、机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任

112、何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部

113、门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本

114、报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让

115、标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上

116、33 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中

117、国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalama

118、l House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基

119、金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233

120、。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由

121、CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110

122、章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投

123、资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于

124、 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。